傳統(tǒng)煤化工行業(yè)研究框架專題報(bào)告：存量?jī)?yōu)化成本優(yōu)先-東海證券

存量?jī)?yōu)化，成本優(yōu)先傳統(tǒng)煤化工行業(yè)研究框架專題報(bào)告目目錄一、傳統(tǒng)煤化工行業(yè)概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結(jié)論與投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)傳統(tǒng)煤化工行業(yè)概述煤化工產(chǎn)業(yè)鏈●煤化工是以煤為原料，經(jīng)過化學(xué)加工使煤轉(zhuǎn)化為氣體、液體、固體產(chǎn)品或半產(chǎn)品，而后進(jìn)一步加工成化工、能源產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)煤綜合利用的工業(yè)過程。按發(fā)展成熟度不同，煤化工分為傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)?！駛鹘y(tǒng)煤化工產(chǎn)品主要包括煤制合成氨（尿素）、焦炭、電石等，主要產(chǎn)業(yè)鏈為“煤——合成氨——尿素”，用于解決我國(guó)土地肥料問題；“煤——焦炭”，服務(wù)于高爐煉鐵和有色金屬冶煉，保障鋼鐵和有色重工業(yè)發(fā)展；“煤——電石——PVC”，提供生產(chǎn)路徑簡(jiǎn)單、成本低廉的通用塑料來源。3傳統(tǒng)煤化工研究框架周期判斷項(xiàng)目具體內(nèi)容行業(yè)政策產(chǎn)能投放或出清指引，如“碳中和”、《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》等；出口關(guān)稅政策宏觀大周期全球PMI、項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)2024年8月，全球制造業(yè)PMI連續(xù)2個(gè)月位于榮枯線以下，中國(guó)PMI49.1%；中國(guó)PPI同比增速-1.8%煤炭2024年上半年，國(guó)內(nèi)煤炭市場(chǎng)重心整體走弱；下半年煤炭供給增量有限，季節(jié)性水電及新能源出力降低，供需整體預(yù)計(jì)維持平衡煤炭2024年美國(guó)延續(xù)天然氣增產(chǎn)，庫存上升；截至20242024年美國(guó)延續(xù)天然氣增產(chǎn)，庫存上升；截至2024年9月，國(guó)內(nèi)LNG年化均價(jià)4507元/噸，同比312元/噸；國(guó)內(nèi)天天然氣原油油煤價(jià)差然氣需求有季節(jié)性，供暖季時(shí)原料供應(yīng)或不穩(wěn)定，影響天然氣價(jià)格波動(dòng)預(yù)計(jì)2024年油價(jià)60-90美元/桶，前高后低2024年處于近十年中位水平具體產(chǎn)品現(xiàn)有產(chǎn)能（2023年）預(yù)計(jì)產(chǎn)能（2024年）現(xiàn)有產(chǎn)量（2023年）開工率供應(yīng)端尿素焦炭7278萬噸5.55億噸 +437萬噸6101萬噸+2059萬噸4.93億噸84%84%89%電石電石4164萬噸+32萬噸2648萬噸64%地產(chǎn)建筑需求固投增速、地產(chǎn)開工和竣工增速等工業(yè)需求工業(yè)需求鋼材產(chǎn)量、汽車產(chǎn)量、火力發(fā)電量、工業(yè)廢水處理能力等農(nóng)業(yè)需求種植面積、糧食價(jià)格等具體代表下游需求具體代表下游需求現(xiàn)有產(chǎn)能（2023年）217萬噸預(yù)計(jì)產(chǎn)能（預(yù)計(jì)產(chǎn)能（2024年）現(xiàn)有產(chǎn)量（2023年）開工率三聚氰胺+23萬噸130萬噸60%粗鋼粗鋼12億噸+2059萬噸10.19億噸85%PVC2762萬噸+140萬噸2283萬噸83%83%BDOBDO352.7萬噸+362.3萬噸239.96萬噸66%其他要素其他要素儲(chǔ)備需求、季節(jié)性限產(chǎn)等出口量及增速出口量及增速尿素尿素2024年上半年出口量顯著低于往年同期，關(guān)注印度招標(biāo)焦炭焦炭電石內(nèi)需性產(chǎn)品極少出口，2023年出口13萬噸出口政策（法檢、關(guān)稅）出口政策（法檢、關(guān)稅）基于國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)，尿素海關(guān)出口法檢、關(guān)稅調(diào)整海外投產(chǎn)海外投產(chǎn)印度尿素投產(chǎn)加速 出口量先行指標(biāo)關(guān)注是否超季節(jié)性出口量先行指標(biāo)關(guān)注是否超季節(jié)性44原料端：煤炭供需維穩(wěn)，油煤比處于歷史中位2024年1-8月我國(guó)原煤產(chǎn)量處于近五年高峰（億噸）2024年1-8月我國(guó)煤炭進(jìn)口量處于近五年高峰（萬噸）2024年7月以來累庫現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)主要原料端價(jià)格走勢(shì)（元/噸）2024年Q3電煤價(jià)格指數(shù)略低于去年同期油煤比走勢(shì)資料來源：同花順，東海證券研究所5目目錄一、傳統(tǒng)煤化工行業(yè)概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結(jié)論與投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)合成氨-尿素產(chǎn)業(yè)鏈●煤制合成氨，自身價(jià)位偏低，附加值不高，其價(jià)值主要體現(xiàn)在下游中，生產(chǎn)合成氨企業(yè)一般都通過延伸產(chǎn)業(yè)鏈至氮肥生產(chǎn)。2022年農(nóng)業(yè)用氨消耗占合成氨總產(chǎn)量的7成，氮肥行業(yè)在中國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中占有重要基礎(chǔ)地位，需求具有一定剛性；工業(yè)用氨增長(zhǎng)明顯，合成氨在車用尿素和電廠脫硫脫硝領(lǐng)域的消費(fèi)量增長(zhǎng)較快。合成氨合成氨-尿素產(chǎn)業(yè)鏈77尿素是食品供應(yīng)安全的重要保障，在所有氮肥用量占比最高●農(nóng)業(yè)方面，尿素一般用作肥料，是全球消費(fèi)量最大的氮肥品種，在常用氮肥中含氮量最高，可直接施用，也可與磷肥和鉀肥加工成復(fù)合肥后，再施用于農(nóng)作物。據(jù)中國(guó)氮肥工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)氮肥產(chǎn)量中，尿素產(chǎn)量占比六成以上，其他品類氮肥占比都較低?！?020年前，受農(nóng)業(yè)用肥環(huán)保政策等影響，尿素表觀需求量穩(wěn)定在4800萬噸左右，近兩年得益于糧食價(jià)格上漲和各項(xiàng)惠農(nóng)政策的落地，我國(guó)尿素表觀消費(fèi)量突破5000萬噸。2022-2023年尿素等產(chǎn)量及增速（萬噸，%）我國(guó)尿素表觀消費(fèi)量資料來源：隆眾數(shù)據(jù)，東海證券研究所資料來源：隆眾數(shù)據(jù)，東海證券研究所8提升氮肥利用率和增加有機(jī)肥使用影響幅度相對(duì)有限，農(nóng)業(yè)需求穩(wěn)中有增●截至2023年底，全國(guó)糧食播種面積118969千公頃(178453萬畝)，比2022年增加636千公頃(955萬畝)，增長(zhǎng)0.5%。耕地面積穩(wěn)中有增，尿素的農(nóng)業(yè)需求不斷上漲。受國(guó)內(nèi)玉米密植滴灌技術(shù)推廣等因素影響，預(yù)計(jì)2024年農(nóng)業(yè)需求繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)中有增的狀態(tài)。農(nóng)業(yè)尿素用肥時(shí)間2月4月尿素直接施用小麥主產(chǎn)區(qū)小麥返青肥玉米及水稻作物追肥小麥底肥用肥復(fù)合肥生產(chǎn)春季復(fù)合肥生產(chǎn)高氮復(fù)合肥生產(chǎn)旺季高磷復(fù)合肥生產(chǎn)旺季春季復(fù)合肥生產(chǎn)我國(guó)糧食作物播種面積玉米/尿素比價(jià)資料來源：同花順，東海證券研究所9環(huán)保及其他領(lǐng)域貢獻(xiàn)工業(yè)需求邊際增量●三聚氰胺目前主要用作涂料、塑料、紡織等領(lǐng)域，與人造板類似，終端下游主要為房地產(chǎn)行業(yè)。隨著中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展速度放緩，房屋竣工面積下滑，下游需求預(yù)計(jì)難有大的增長(zhǎng)。●在低碳減排的倡導(dǎo)下，我國(guó)車用尿素的銷量在過去幾年經(jīng)歷了顯著增長(zhǎng)，由2018年的155.33萬噸增至2022年的325萬噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)20.3%。●目前根據(jù)政策要求，預(yù)計(jì)2024年尿素將進(jìn)一步替代合成氨，火電板塊對(duì)尿素的需求量將進(jìn)一步增加。另外，尿素還應(yīng)用于污水處理領(lǐng)域，近些年居民對(duì)清潔及消毒用品的需求提升也潛移默化地助推尿素需求增長(zhǎng)，化妝品及皮膚用藥行業(yè)也會(huì)使用尿素等等。三聚氰胺產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率車用尿素消費(fèi)量我國(guó)火力發(fā)電量出口窗口暫未打開，關(guān)注政策變化及印度招標(biāo)情況●中國(guó)是尿素凈出口國(guó)家。尿素出口貿(mào)易方式以一般貿(mào)易為主，2023年其出口量占總出口量的97.8%；其次是邊境小額貿(mào)易，占比0.8%。尿素主要出口至印度、韓國(guó)和智利等國(guó)家或地區(qū)，約占總出口量的60.5%?！?024上半年尿素進(jìn)出口總量相較往年明顯偏低。2024年1-7月份尿素進(jìn)口量預(yù)計(jì)達(dá)3800噸，進(jìn)口量維持低位，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能基本滿足國(guó)內(nèi)需求。國(guó)內(nèi)尿素出口政策收緊，僅在4月份短時(shí)放開，出口量維持低位?！窠旰Ｍ饽蛩匮b置不斷投產(chǎn)，印度尿素的對(duì)外依賴度不斷降低，對(duì)中國(guó)的尿素進(jìn)口量減少，同時(shí)內(nèi)外盤價(jià)差不斷縮窄，國(guó)內(nèi)尿素出口利潤(rùn)大多時(shí)間段處于盈虧平衡附近，出口窗口未明顯打開。尿素進(jìn)出口量尿素出口地（2023年）印度尿素產(chǎn)量和從中國(guó)進(jìn)口量占比資料來源：隆眾數(shù)據(jù)，東海證券研究所資料來源：海關(guān)總署，東海證券研究所近年產(chǎn)能利用率明顯提升，產(chǎn)能有所放量●2016年開始的供給側(cè)改革下的尿素去產(chǎn)能時(shí)代暫告一段落，2020年后新增產(chǎn)能開始投放，其中以新型煤氣化工藝為主，逐步置換落后產(chǎn)能。據(jù)隆眾數(shù)據(jù)，2023年尿素設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)7278萬噸，同比減少1.33%，落后產(chǎn)能繼續(xù)退出。但預(yù)計(jì)2024年仍將新增尿素產(chǎn)能437萬噸，同比增速+6%。●尿素產(chǎn)量處于歷史高位，由于尿素工廠生產(chǎn)利潤(rùn)較高，上游開工意愿較強(qiáng)，整體開工率維持高位，同時(shí)新增產(chǎn)能不斷投產(chǎn)，2024年上半年產(chǎn)量達(dá)3343.4萬噸（實(shí)物較去年同期增加7.9%，市場(chǎng)供應(yīng)端充足。我國(guó)尿素產(chǎn)能與產(chǎn)能增速我國(guó)尿素產(chǎn)量與產(chǎn)能利用率海外新增與落后產(chǎn)能退出雙重?cái)_動(dòng)●據(jù)IFA國(guó)際肥料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年至2028年間，全球合成氨產(chǎn)能預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)8%，從1.92億噸至2.07億噸。除中歐外，預(yù)計(jì)其他所有地區(qū)的產(chǎn)能都將增加,特別是中國(guó)(+4%)、印度(+4%)、西亞(+14%)、非洲(+11%)和東歐中亞(+11%)。●據(jù)市場(chǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年全球范圍內(nèi)尿素預(yù)計(jì)新增740萬噸左右新產(chǎn)能，其中海外計(jì)劃新增產(chǎn)能304萬噸，尤其是印度位于Talcher的127萬噸/年裝置預(yù)計(jì)將于2024年投產(chǎn)，或?qū)@著提升印度自身的尿素供應(yīng)水平，導(dǎo)致對(duì)外招標(biāo)量減少。全球合成氨（折合氮元素）產(chǎn)能增量（億噸）2024年海外尿素預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能國(guó)家企業(yè)國(guó)家企業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬噸/年）俄羅斯ShchekinoazotAgroindustria海外新增與落后產(chǎn)能退出雙重?cái)_動(dòng)●我國(guó)尿素制取使用煤氣化工藝主要分為固定床、氣流床、流化床三類，流化床因技術(shù)發(fā)展較慢，大規(guī)模工業(yè)應(yīng)用并不多。因此主要以固定床和氣流床為主，天然氣為輔。和天然氣工藝?yán)碚摾麧?rùn)較接近，固定床理論利潤(rùn)則處于負(fù)值區(qū)域?！?023年7月4日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了關(guān)于《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平》的通知，通知要求尿素行業(yè)依據(jù)能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平，分類實(shí)施改造升級(jí)，在2026年底前完成技術(shù)改造或淘汰退出，其中對(duì)汽輪機(jī)驅(qū)動(dòng)和電較大。不同工藝制尿素毛利情況（元/噸）我國(guó)尿素工藝占比（2023年）資料來源：隆眾數(shù)據(jù)，東海證券研究所短期供需格局弱勢(shì)，宏觀情緒好轉(zhuǎn)●短期來看，支撐尿素價(jià)格前期高位的因素正逐漸減退：1）2024下半年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能繼續(xù)放量，全年總產(chǎn)能較2023年有所增長(zhǎng)；2）海外尿素產(chǎn)能投放增大，2021-2022年屢次擾動(dòng)市場(chǎng)的印度尿素招標(biāo)需求也將伴隨著印度產(chǎn)量的提升而傾向于減弱；3）合成氨、氯化銨、硫酸銨的價(jià)格相對(duì)尿素跌幅更大，或產(chǎn)生擠壓效應(yīng)，降低托底效應(yīng)；4）下游需求方面，受施肥節(jié)奏影響，下半年農(nóng)業(yè)需求景氣度一般弱于上半年，外需壓力下板材、家具的出口高增長(zhǎng)也漸近尾聲。綜合來看，尿素高增長(zhǎng)的供給較難看到相應(yīng)的需求支撐。近期宏觀政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，后續(xù)還需看需求端是否能有共振。中國(guó)與中東地區(qū)尿素價(jià)差（美元/噸）尿素、氯化銨、硫酸銨折相同含氮量比價(jià)（元/噸）市場(chǎng)份額向頭部集中，產(chǎn)業(yè)趨向大型化、成本比較優(yōu)勢(shì)尿素代表企業(yè)（按工藝分）及在產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸/年）尿素代表上市公司毛利率情況目目錄一、傳統(tǒng)煤化工行業(yè)概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結(jié)論與投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)焦炭：黑色產(chǎn)業(yè)鏈中游重要環(huán)節(jié)焦炭簡(jiǎn)要產(chǎn)業(yè)鏈●焦炭主要用于鋼鐵領(lǐng)域，通過氣煤、肥煤、主焦煤、瘦煤、1/3焦煤等配煤，生產(chǎn)焦炭，按用途劃分為冶金焦、鑄造焦和化工焦，其中鋼鐵企業(yè)高爐生產(chǎn)生鐵所用的冶金焦用量占焦炭消費(fèi)總量的88%。副產(chǎn)品主要包括煤焦油、粗苯、甲醇等。焦炭簡(jiǎn)要產(chǎn)業(yè)鏈●從生產(chǎn)企業(yè)來看，國(guó)內(nèi)焦炭產(chǎn)量中約1/3來自鋼焦聯(lián)合企業(yè)，2/3來自獨(dú)立焦化廠；從地域分布看，焦化企業(yè)主要布局在煤炭主產(chǎn)區(qū)（山西、陜西、內(nèi)蒙古等）或鋼鐵主產(chǎn)區(qū)（河北、山東、遼寧等）。從工藝的角度來看，主焦?fàn)t的炭化室高度是衡量焦?fàn)t大小的重要指標(biāo)。焦?fàn)t炭化室高度目前主要有4.3米、5.5米、6米和7米及以上幾種爐型。4.3米焦?fàn)t在國(guó)內(nèi)屬于偏中低端產(chǎn)能，也是環(huán)保督查及淘汰產(chǎn)能中的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。從煉鋼路徑看，分為長(zhǎng)流程和短流程，分別對(duì)應(yīng)焦炭高爐煉鋼、廢鋼電爐煉鋼。焦炭：“煤-焦-鋼”聯(lián)動(dòng)周期，內(nèi)需性品種●“煤-焦-鋼”周期波動(dòng)存在較大同步性，鋼價(jià)對(duì)雙焦具有一定牽引。從焦炭產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成上看，焦煤行業(yè)是焦企原料提供方，鋼鐵行業(yè)是最主要的下游客戶。在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下，鋼價(jià)上漲帶動(dòng)行業(yè)景氣度提升，鋼企對(duì)焦企提漲接受度提高，焦炭?jī)r(jià)格上漲帶動(dòng)行業(yè)盈利增加。反之，則可能雙雙下滑。此外，供應(yīng)亦是周期重要影響因素，如2017-2018年供給側(cè)改革初顯成效，焦企盈利修復(fù)；2020年是打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的決戰(zhàn)年，上下游供應(yīng)端皆受影響?！?023年1-12月中國(guó)焦炭累計(jì)進(jìn)口量為23.7萬噸，較去年同期減少27.7萬噸，下降53.9%。1-12月中國(guó)焦炭出口總量為886.5萬噸，較去年同期減少8.4萬噸，降幅0.9%。我國(guó)焦炭表觀需求量“煤-焦-鋼”價(jià)格走勢(shì)（元/噸）我國(guó)焦炭表觀需求量焦炭：核心下游粗鋼產(chǎn)量需求弱支撐●穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，鋼鐵主要下游地產(chǎn)和基建維持較弱需求支撐；鋼材出口端數(shù)據(jù)較好，2024年下半年壓力有所增大。近年來國(guó)內(nèi)宏觀需求壓力增大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，地產(chǎn)、基建數(shù)據(jù)保持低位維穩(wěn)態(tài)勢(shì)，新興制造業(yè)用鋼雖有較大增長(zhǎng)但短時(shí)難以替代。2024年1-7月鋼材出口累計(jì)同比增長(zhǎng)20%，但隨著全球制造業(yè)指數(shù)繼續(xù)回落，海外鋼材市場(chǎng)供應(yīng)同比增幅有所回升，且同比增速結(jié)束持續(xù)3個(gè)月的放緩態(tài)勢(shì)，有所加速。東南亞國(guó)家對(duì)中國(guó)鋼材發(fā)起的貿(mào)易摩擦增多。鋼材海外供需壓力增大?！耖L(zhǎng)期來看，碳中和+能源安全背景下，粗鋼產(chǎn)量也將有所控制。2020年底，工信部多次提及要壓減粗鋼產(chǎn)量，實(shí)行產(chǎn)能產(chǎn)量雙控政策。2023年粗鋼的平控效果明顯，產(chǎn)量同比微增1%。通過壓降粗鋼產(chǎn)量，也將有益于降低我國(guó)對(duì)進(jìn)口鐵礦石的依賴，促進(jìn)鋼鐵產(chǎn)品升級(jí)，未來市場(chǎng)粗鋼需求增量也將通過加大進(jìn)口方式解決，有利于帶動(dòng)“一帶一路”國(guó)際產(chǎn)能合作。我國(guó)粗鋼近年產(chǎn)量于2020年達(dá)峰我國(guó)鋼材出口高增焦炭：節(jié)能降碳影響中長(zhǎng)期需求●根據(jù)國(guó)務(wù)院印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動(dòng)方案》，文件要求2024年繼續(xù)實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，同時(shí)大力推進(jìn)廢鋼循環(huán)利用，支持發(fā)展電爐短流程煉鋼。到2025年底，電爐鋼產(chǎn)量占粗鋼總產(chǎn)量比例力爭(zhēng)提升至15%，廢鋼利用量達(dá)到3億噸?！窀鶕?jù)中國(guó)廢鋼鐵應(yīng)用協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，通過1噸廢鋼煉鋼可節(jié)約鐵礦石1.6噸，焦炭0.4噸，原煤1噸。2023年廢鋼消耗量2.13億噸，則預(yù)計(jì)2025年將減少對(duì)應(yīng)焦炭用量約0.35億噸，占2023年焦炭產(chǎn)量的7.06%。●受成本影響目前我國(guó)電爐鋼比僅不到10%，遠(yuǎn)低于全球電爐鋼比的28%，長(zhǎng)期來看具有較大提升空間。我國(guó)廢鋼消耗量及廢鋼比全球主要國(guó)家及地區(qū)電爐鋼比（%）資料來源：Wind，東海證券研究所焦炭：置換產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)的產(chǎn)能擴(kuò)增期2023年4.3米及以下產(chǎn)能占比僅約14%，且產(chǎn)能升級(jí)仍在升級(jí)之中，未來三到五年4.3米以下產(chǎn)能有望逐步出清，不過出清的過程中伴隨著更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)能投產(chǎn)，焦化產(chǎn)能過剩的格局短時(shí)間難以扭轉(zhuǎn)?！窀鶕?jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2024年已淘汰焦化產(chǎn)能520萬噸，新增1346萬噸，凈新增826萬噸；預(yù)計(jì)2024年淘汰焦化產(chǎn)能1412萬噸，新增3471萬噸，凈新增2059萬噸。（2023年已淘汰焦化產(chǎn)能4578萬噸，新增4036萬噸，凈淘汰543萬噸）。我國(guó)焦炭產(chǎn)能（億噸/年）資料來源：同花順，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，東海證券研究所焦炭主要港口庫存（萬噸）焦炭：規(guī)?；?、高質(zhì)量化、集團(tuán)化為發(fā)展趨勢(shì)●在焦炭的銷售結(jié)構(gòu)中，直銷盈利最為豐厚，主要得益于焦炭的供需模式較為單一，上下游在多年合作也有較為固定的供貨模式，隨著下游鋼廠對(duì)于生產(chǎn)效率等要求的不斷提升，焦企也在不斷提高自身對(duì)于更高規(guī)格焦炭的生產(chǎn)能力，同時(shí)越來越多的企業(yè)開始配備干熄焦設(shè)備。另一方面化產(chǎn)及配套設(shè)施也能一定程度上提升焦企的噸焦盈利能力，在未來，高規(guī)格與干熄焦以及配套化產(chǎn)品的焦化廠在盈利方面將具有更大的優(yōu)勢(shì)?！裰饕慕够髽I(yè)集中地區(qū)如山西長(zhǎng)治、呂梁，內(nèi)蒙古烏海、鄂爾多斯，河北邯鄲、唐山地區(qū)均有集中的焦化工業(yè)園區(qū)。同時(shí)鋼焦一體、煤焦一體、煤焦鋼一體化的大型集團(tuán)在近年來也在持續(xù)增多。而在供給側(cè)改革的大背景下，大型企業(yè)對(duì)于小型企業(yè)產(chǎn)能的兼并重組也在持續(xù)進(jìn)行，像金鼎鋼鐵集團(tuán)對(duì)于潞寶集團(tuán)的兼并，以及沙鋼、馬鋼的大型鋼廠向上對(duì)焦化企業(yè)的一體化兼并等工作。不同產(chǎn)能規(guī)模的獨(dú)立焦化廠開工率（%不同產(chǎn)能規(guī)模的獨(dú)立焦化廠開工率（%）目目錄一、傳統(tǒng)煤化工行業(yè)概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結(jié)論與投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)●電石：化工傳統(tǒng)工藝重要原料電石，主要成分是碳化鈣，主要用于生產(chǎn)乙炔及乙炔基化工產(chǎn)品。傳統(tǒng)電石生產(chǎn)主要采用電爐熔煉法，將石灰和高品質(zhì)煤炭（蘭炭，又稱半焦）為原材料，經(jīng)過破碎、混合并送入電石爐（2200°C）中進(jìn)行煅燒，最終生成電石●電石：化工傳統(tǒng)工藝重要原料●電石下游產(chǎn)品主要包括PVC、BDO、醋酸乙烯等產(chǎn)品，其中PVC占比超80%。具體來看，這三大類產(chǎn)品均以電石法為主要生產(chǎn)工藝，尤其是BDO當(dāng)前產(chǎn)能九成以上為電石法（炔醇法）。電石產(chǎn)業(yè)鏈及下游替代鏈資料來源：公開信息整理，東海證券研究所25注：數(shù)字為單耗，t/電石：BDO投產(chǎn)高峰或帶來一定需求增量●當(dāng)前已投產(chǎn)的BDO裝置以炔醛法為主，占產(chǎn)能約95%。炔醛法根據(jù)乙炔來源，又可以分為天然氣制乙炔和電石制乙炔。由于我國(guó)油氣資源限制，以及天然氣制乙炔工藝和成本上的劣勢(shì)也限制其發(fā)展。因此，目前工業(yè)上主要采用電石炔醛法制備BDO?！馚DO迎來擴(kuò)張周期，新增產(chǎn)能規(guī)模較大。2024-2026年按投產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)新增BDO產(chǎn)能1038.2萬噸，其中炔醛法產(chǎn)能797.2萬噸，預(yù)計(jì)將提升對(duì)于電石的需求956.6萬噸（以單耗1.2噸電石計(jì)算）。但下游需求拖累開工率，目前BDO產(chǎn)能利用率約65%，因此對(duì)電石實(shí)際需求增量還需觀察下游需求情況。BDO行業(yè)產(chǎn)量及消費(fèi)量情況BDO產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率走勢(shì)2024-2026年BDO產(chǎn)能投放計(jì)劃電石：PVC需求仍有增量但預(yù)計(jì)增速放緩●“以塑代鋼、以塑代木”趨勢(shì)下，PVC已廣泛應(yīng)用塑料型材、管材以及醫(yī)用管袋、汽車塑料防腐涂層等產(chǎn)品。從產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量情況看，近5年均表現(xiàn)為整體規(guī)模穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，2021年開始產(chǎn)量逐漸超過表觀消費(fèi)量?！駨腜VC消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，建筑行業(yè)消費(fèi)量最大，占比達(dá)到60%左右；其次是包裝與消費(fèi)品領(lǐng)域，占比分別為11%、10%，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新平臺(tái)、以及房地產(chǎn)行業(yè)的增速放緩，未來PVC市場(chǎng)需求增速預(yù)計(jì)仍將保持正增長(zhǎng)，但也難以再保持2017-2019年的水平。PVC行業(yè)產(chǎn)量及消費(fèi)量情況PVC消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖電石與PVC價(jià)格和價(jià)差（元/噸）PVC行業(yè)產(chǎn)量及消費(fèi)量情況27資料來源：隆眾數(shù)據(jù)，東海證券研究所電石：乙烯法沖擊需求和價(jià)格●受中國(guó)富煤貧油的能源現(xiàn)狀決定，國(guó)內(nèi)PVC以電石法為主，乙烯法為輔。近年乙烯法占比有所提升，主因在于乙烯法工藝相對(duì)清潔環(huán)保，擴(kuò)產(chǎn)未受阻力。據(jù)隆眾數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024-2026年擬投PVC產(chǎn)能中，乙烯法290萬噸，電石法60萬噸?！褚蚁┓ㄒ蛟虾凸に噧?yōu)勢(shì)，價(jià)格一般高于電石法，從歷史數(shù)據(jù)來看，一般乙烯法價(jià)格比電石法價(jià)格高200-400元/噸。2022年-2023年由于電石價(jià)格沖高，乙烯法PVC利潤(rùn)遠(yuǎn)高于電石法，刺激乙烯法PVC產(chǎn)能加大投產(chǎn)。在目前PVC供應(yīng)逐步寬松的情況下，若后續(xù)國(guó)內(nèi)PVC下游需求沒有明顯改善，PVC市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將逐步加劇，電石法PVC企業(yè)未來可能會(huì)面臨更多銷售及成本方面的壓力。乙烯法PVC占比逐漸上升（萬噸）PVC電石法和乙烯法價(jià)格差PVC電石法和乙烯法周度利潤(rùn)走勢(shì)（元/噸）電石：供給剛性，綠色工藝和一體化趨勢(shì)●當(dāng)前電石產(chǎn)能利用率在需求端的制約下已經(jīng)跌落至60%-65%區(qū)間震蕩運(yùn)行，而在2026年之前僅有內(nèi)蒙三聯(lián)32萬噸的裝置投產(chǎn)，整體產(chǎn)能預(yù)計(jì)將不會(huì)有大幅增長(zhǎng)?！駠?guó)內(nèi)大型PVA、PVC企業(yè)多已建立規(guī)模化循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式，通過配套建設(shè)電石及下游聚乙烯醇、聚氯乙烯項(xiàng)目，構(gòu)建上下游一體化的煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，增加產(chǎn)品附加值，降低綜合能耗和環(huán)保成本?！駸o汞化電石法剛起步，仍需政策推動(dòng)和經(jīng)濟(jì)效益綜合考慮。陜投集團(tuán)金泰氯堿神木化工60萬噸高性能樹脂項(xiàng)目已被認(rèn)定為全球首套電石法聚氯乙烯行業(yè)無汞化示范項(xiàng)目，2024年5月已開始試運(yùn)行投產(chǎn)，該項(xiàng)目采用了無汞催化合成氯乙烯、電石渣制備活性氧化鈣、工業(yè)廢水“零排放”等行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)；2024年甘肅耀望廢鹽資源綜合利用年產(chǎn)30萬噸燒堿及30萬噸無汞化PVC項(xiàng)目也已經(jīng)開始建設(shè)。電石產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率電石代表上市企業(yè)產(chǎn)能及下游配套電石產(chǎn)能電石產(chǎn)能（萬噸/年）PVC產(chǎn)能（萬噸/年）其他下游配套中泰化學(xué)335205君正集團(tuán)238.3BDO30萬噸/年、PTMEG12萬噸/年新疆天業(yè)213湖北宜化鄂爾多斯資料來源：公司公告，同花順，隆眾數(shù)據(jù)，目目錄一、傳統(tǒng)煤化工行業(yè)概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結(jié)論與投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)傳統(tǒng)煤化工競(jìng)爭(zhēng)力主要因素31華魯恒升復(fù)盤●從歷史復(fù)盤看，華魯恒升PB估值表現(xiàn)與PPI存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)?！袢A魯恒升依靠有效資本開支拉動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)，歷史數(shù)據(jù)來看，ROA向上往往伴隨著在建工程轉(zhuǎn)固和產(chǎn)能有效消化?！衲壳拔覈?guó)PPI同比增速較2023年整體降幅收窄，華魯恒升在建項(xiàng)目充足且多發(fā)展高端化產(chǎn)品，有望在下一個(gè)周期迎來估值再次向上。500前端平臺(tái)擴(kuò)充擴(kuò)容后端多線布局進(jìn)軍高端化華魯恒升ROA與固投、在建情況前端平臺(tái)擴(kuò)充擴(kuò)容后端多線布局進(jìn)軍高端化在建工程（億元） 在建工程（億元） 50結(jié)論和投資建議●傳統(tǒng)煤化工受益于我國(guó)煤炭資源稟賦，工藝技術(shù)成熟，發(fā)展形成主要三條產(chǎn)品鏈：合成氨（尿素）、焦炭、電石。受碳排放和環(huán)保節(jié)能等要求，尿素、電石等產(chǎn)品受指標(biāo)限制，行業(yè)內(nèi)存量?jī)?yōu)化。未來預(yù)計(jì)裝置規(guī)模小、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的企業(yè)或?qū)⒚媾R淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，多元化一體化的高效率生產(chǎn)龍頭有望穩(wěn)步向前?！衲蛩兀憾唐趤砜?024年農(nóng)需旺季已過，出口政策窗口尚未完全打開；供應(yīng)端原材料煤炭供需寬松，尿素本身產(chǎn)能仍處于釋放階段；供需均承壓，2024年三季度，尿素庫存累庫明顯，現(xiàn)貨價(jià)格大幅回落。長(zhǎng)期來看，需求具有重要農(nóng)資屬性，農(nóng)化需求有望維穩(wěn)，環(huán)保等工業(yè)需求有望提供邊際增量，具有成本優(yōu)勢(shì)的氣流床工藝路線或繼續(xù)占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)高地。市場(chǎng)份額向頭部集中，產(chǎn)業(yè)趨向大型化、成本比較優(yōu)勢(shì)。建議關(guān)注具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化、生產(chǎn)和管理成本優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭企業(yè)：華魯恒升?！窠固浚航固恐饕糜阡撹F領(lǐng)域，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，鋼鐵主要下游地產(chǎn)和基建維持較弱需求支撐；鋼材出口端數(shù)據(jù)較好，2024年下半年壓力有所增大。然而“碳中和+能源安全”背景下，粗鋼產(chǎn)量也將有所控制，影響焦炭長(zhǎng)期需求。2020年以來，4.3米及以下焦?fàn)t淘汰加速，不過出清的過程中伴隨著更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)能投產(chǎn)，焦化產(chǎn)能過剩的格局短時(shí)間難以扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)未來鋼廠焦化產(chǎn)能占比逐步提升，獨(dú)立焦企落后產(chǎn)能進(jìn)一步淘汰，產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)規(guī)?；?、高質(zhì)量化、集團(tuán)化?！耠娛弘娛饕掠蜳VC受地產(chǎn)等宏觀經(jīng)濟(jì)影響，預(yù)計(jì)支撐需求力度有所減弱；BDO產(chǎn)能后續(xù)仍有較大投放，但其下游需求拖累開工率，目前BDO產(chǎn)能利用率約65%，實(shí)際貢獻(xiàn)需求增量或有限。另外，電石下游產(chǎn)品工藝替代路線較多，盡管目前綜合成本電石法仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但綠色環(huán)保趨勢(shì)下，產(chǎn)能擠壓和競(jìng)爭(zhēng)格局或有影響。當(dāng)前電石產(chǎn)能利用率在60%-65%區(qū)間震蕩運(yùn)行，中短期供給剛性，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈配備完善，多元化發(fā)展的代表企業(yè)：君正集團(tuán)、湖北宜化。目目錄一、傳統(tǒng)煤化工行業(yè)概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結(jié)論與投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)提示●煤炭、原油、天然氣等價(jià)格劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。1）煤炭作為傳統(tǒng)煤化工產(chǎn)品主要生產(chǎn)原料，若價(jià)格劇烈波動(dòng)，直接影響產(chǎn)品價(jià)格、企業(yè)庫存，從而影響行業(yè)利潤(rùn)；2）原油、天然氣作為工藝競(jìng)品原料，若價(jià)格劇烈波動(dòng)，影響產(chǎn)品成本比價(jià)，影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局?！窠K端需求表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。煤化工產(chǎn)品下游需求涉及農(nóng)業(yè)、基建、紡織、房地產(chǎn)等行業(yè)，若下游需求恢復(fù)不及預(yù)期，將影響產(chǎn)品景氣度?！癞a(chǎn)能投放超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。目前傳統(tǒng)煤化工主要產(chǎn)品尿素、電石、焦炭供給寬松，雖有環(huán)保降碳等政策限制，但若新產(chǎn)能繼續(xù)大幅投放，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，造成產(chǎn)品景氣度下滑風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)