行為金融學(xué)的主要理論

行為金融學(xué)的主要理論一、期望理論的基本內(nèi)容這個(gè)理論的表述為：人們對(duì)相同情境的反應(yīng)決取于他是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當(dāng)盈利額與虧損額相同的情況下，人們?cè)谔潛p狀態(tài)時(shí)會(huì)變得更為沮喪，而當(dāng)盈利時(shí)卻沒(méi)有那么快樂(lè)。當(dāng)個(gè)體在看到等量損失時(shí)的沮喪程度會(huì)比同等獲利情況下的高興程度強(qiáng)烈得多。研究還發(fā)現(xiàn)：投資者在虧損一美元時(shí)的痛苦的強(qiáng)烈程度是在獲利一美元時(shí)高興程度的兩倍。他們也發(fā)現(xiàn)個(gè)體對(duì)相同情境的不同反應(yīng)取決于他目前是贏利還是虧損狀況。具體來(lái)說(shuō)，某只股票現(xiàn)在是2O元，一位投資者是22元買(mǎi)入的，而另一位投資者是18元買(mǎi)入的，當(dāng)股價(jià)產(chǎn)生變化時(shí)，這兩位投資者的反應(yīng)是極為不同的。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，18元買(mǎi)入的投資者會(huì)堅(jiān)定地持有，因?yàn)閷?duì)于他來(lái)說(shuō)，只是利潤(rùn)的擴(kuò)大化；而對(duì)于22元的投資者來(lái)說(shuō)，只是意味著虧損的減少，其堅(jiān)定持有的信心不強(qiáng)。由于厭惡虧損，他極有可能在解套之時(shí)賣(mài)出股票；而當(dāng)股價(jià)下跌之時(shí)，兩者的反應(yīng)恰好相反。18元買(mǎi)入的投資者會(huì)急于兌現(xiàn)利潤(rùn)，因?yàn)樗ε吕麧?rùn)會(huì)化為烏有，同時(shí)，由于厭惡虧損可能發(fā)生，會(huì)極早獲利了結(jié)。但對(duì)于22元買(mǎi)入的投資者來(lái)說(shuō)，持股不賣(mài)或是繼續(xù)買(mǎi)人可能是最好的策略，因?yàn)楦钊獬鼍忠馕吨鴮?shí)現(xiàn)虧損，這是投資者最不愿看到的結(jié)果。所以，其反而會(huì)尋找各種有利的信息，以增強(qiáng)自己持股的信心。Tversky和Kahnemn在1979年的文章中認(rèn)為：投資者更愿意冒風(fēng)險(xiǎn)去避免虧損，而不愿冒風(fēng)險(xiǎn)去實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。在有利潤(rùn)的情況下，多數(shù)投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者；而在有虧損的情況下，多數(shù)投資者變成了風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。換句話說(shuō)：在面臨確信有賺錢(qián)的機(jī)會(huì)時(shí)，多數(shù)投資者是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者；而在面臨確信要賠錢(qián)時(shí)，多數(shù)投資者成為了風(fēng)險(xiǎn)的承受者。在這里，風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)未來(lái)走勢(shì)的一種不確定性。二、后悔理論的主要內(nèi)容投資者在投資過(guò)程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。在大牛市背景下，沒(méi)有及時(shí)介入自己看好的股票會(huì)后悔，過(guò)早賣(mài)出獲利的股票也會(huì)后悔；在熊市(bearmarket)背景下，沒(méi)能及時(shí)止損出局會(huì)后悔，獲點(diǎn)小利沒(méi)能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會(huì)后悔；在平衡市場(chǎng)中，自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會(huì)因?yàn)闆](méi)有聽(tīng)從別人的勸告而及時(shí)換股后悔；當(dāng)下定決心，賣(mài)出手中不漲的股票，而買(mǎi)人專家推薦的股票，又發(fā)現(xiàn)自己原來(lái)持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時(shí)，更加后悔。SantaClara大學(xué)的MeirStatman教授是研究“害怕后悔”行為的專家。由于人們?cè)谕顿Y判斷和決策上經(jīng)常容易出現(xiàn)錯(cuò)誤，而當(dāng)出現(xiàn)這種失誤操作時(shí)，通常感到非常難過(guò)和悲哀。所以，投資者在投資過(guò)程中，為了避免后悔心態(tài)的出現(xiàn)，經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出一種優(yōu)柔寡斷的性格特點(diǎn)。投資者在決定是否賣(mài)出一只股票時(shí)，往往受到買(mǎi)人時(shí)的成本比現(xiàn)價(jià)高或是低的情緒影響，由于害怕后悔而想方設(shè)法盡量避免后悔的發(fā)生。有研究者認(rèn)為：投資者不愿賣(mài)出已下跌的股票，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和后悔心情，向其他人報(bào)告投資虧損的難堪也使其不愿去賣(mài)出已虧損的股票。另一些研究者認(rèn)為：投資者的從眾行為和追隨常識(shí)，是為了避免由于做出了一個(gè)錯(cuò)誤的投資決定而后悔。許多投資者認(rèn)為：買(mǎi)一只大家都看好的股票比較容易，因?yàn)榇蠹叶伎春盟⑶屹I(mǎi)了它，即使股價(jià)下跌也沒(méi)什么。大家都錯(cuò)了，所以我錯(cuò)了也沒(méi)什么!而如果自作主張買(mǎi)了一只市場(chǎng)形象不佳的股票，如果買(mǎi)人之后它就下跌，自己就很難合理地解釋當(dāng)時(shí)買(mǎi)它的理由。此外，基金經(jīng)理人和股評(píng)家喜歡名氣大的上市公司股票，主要原因也是因?yàn)槿绻@些股票下跌，他們因?yàn)椴僮鞯貌缓枚唤夤偷目赡苄暂^小。害怕后悔也反映了投資者對(duì)自我的一種期望。HershShefrin和MeirStatman在一個(gè)研究中發(fā)現(xiàn)：投資者在投資過(guò)程中除了避免后悔以外，還有一種追求自豪的動(dòng)機(jī)在起作用。害怕后悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時(shí)間太短，而持有虧損股票的時(shí)間太長(zhǎng)。他們稱這種現(xiàn)象為賣(mài)出效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)投資者持有兩只股票，股票A獲利20，而股票B虧損20％，此時(shí)又有一個(gè)新的投資機(jī)會(huì)，而投資者由于沒(méi)有別的錢(qián)，必需先賣(mài)掉一只股票時(shí)，多數(shù)投資者往往賣(mài)掉股票A而不是股票B。因?yàn)橘u(mài)出股票B會(huì)對(duì)從前的買(mǎi)人決策后悔，而賣(mài)出股票A會(huì)讓投資者有一種做出正確投資的自豪感。行為金融學(xué)的一些理論(一)預(yù)期理論(prospecttheory)預(yù)期理論(prospecttheory)是由Kahneman和Tversky在1979年共同提出來(lái)的，是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論。該理論提出了幾個(gè)與期望效用理論不一致的觀點(diǎn)：與收入不確定的選擇相比，人們更愿意收入確定的選擇，Kahneman和Tversky稱之為確定效應(yīng)（certaintyeffect）；人們?cè)诳紤]選擇過(guò)程中忽視相同部分，著重不同部分，這樣導(dǎo)致個(gè)體偏好不一致，稱之為隔離效應(yīng)（isolationeffect）；價(jià)值與得失有關(guān)而不是最終財(cái)富。具體表現(xiàn)在如下一些論斷：（1）決策效應(yīng)(referenceeffect)決定個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度決策效應(yīng)(referenceeffect)來(lái)源于確定效應(yīng)（certaintyeffect），決策效應(yīng)表明個(gè)體面對(duì)正的預(yù)期收入時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而面對(duì)負(fù)的預(yù)期收入時(shí)風(fēng)險(xiǎn)追求。同時(shí)，當(dāng)個(gè)體面對(duì)一個(gè)確定收入選擇和一個(gè)預(yù)期收入更大的不確定選擇時(shí)，個(gè)體更愿意選擇前者；而當(dāng)個(gè)體面對(duì)一個(gè)確定的損失和一個(gè)預(yù)期損失更大的不確定選擇時(shí)，個(gè)體更愿意選擇后者。Kahneman和Tversky認(rèn)為個(gè)體投資時(shí)判斷效用不是依據(jù)像傳統(tǒng)理論中所論述的是最終的財(cái)富水平，而是個(gè)體當(dāng)前的受益和損失情況，以此來(lái)決定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。（2）價(jià)值函數(shù)(valuefunction)預(yù)期理論(prospecttheory)的一個(gè)重要特點(diǎn)就是價(jià)值是由財(cái)富的變化決定的而不是個(gè)體的最終財(cái)富。也就是說(shuō)，在不確定的條件下，人們的偏好是由財(cái)富的增量而不是總量決定的，所以人們對(duì)于損失的敏感度要高于收益，這種現(xiàn)象稱作損失規(guī)避（lossaversion）。在此，Kahneman和Tversky用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)取代了傳統(tǒng)效用理論中的效用函數(shù)，價(jià)值函數(shù)表現(xiàn)在正的增量是凹的，表現(xiàn)在負(fù)的增量則是凸的。也就是，人們?cè)谟那闆r下表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，而在已經(jīng)損失的情況下表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求者，而不是一直都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者?，F(xiàn)實(shí)生活中，我們發(fā)現(xiàn)在上一輪賭局中遭受損失的人會(huì)更有參加下一輪賭局的沖動(dòng)，此時(shí)他成為風(fēng)險(xiǎn)追求者。（3）決策權(quán)數(shù)函數(shù)(decisionweightingfunction)Kahneman和Tversky用決策權(quán)數(shù)函數(shù)(decisionweightingfunction)代替預(yù)期效用函數(shù)的概率。決策權(quán)數(shù)函數(shù)不是概率：他不遵從概率公理，也不是用來(lái)衡量個(gè)體的信仰。決策權(quán)數(shù)函數(shù)不僅僅是前面事件的似然函數(shù)，而且衡量了事件對(duì)個(gè)體愿望的影響。是片面的，我們應(yīng)該在傳統(tǒng)金融理論基礎(chǔ)上，放松和修正傳統(tǒng)金融理論的一些假設(shè)，做出更完善更合理的更能解釋一些金融現(xiàn)象的理論。同時(shí)，雖然行為金融學(xué)取得一定成就，但就總體而言，行為金融學(xué)還沒(méi)能形成一個(gè)系統(tǒng)的理論，許多學(xué)者自說(shuō)自畫(huà)，理論較為分散，理論的張力明顯不夠。因此我們應(yīng)該在傳統(tǒng)理論的基礎(chǔ)上結(jié)合現(xiàn)有的行為金融學(xué)中一些理論，進(jìn)一步發(fā)展和完善理論。行為金融學(xué)的價(jià)值和不足2009年09月08日04:02來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)【字體：大中小】網(wǎng)友評(píng)論(0)最近10多年來(lái)，在國(guó)外資本市場(chǎng)上產(chǎn)生了一門(mén)新興的學(xué)科——行為金融學(xué)。人們認(rèn)識(shí)到，在資本市場(chǎng)上發(fā)生的很多現(xiàn)象和過(guò)程完全不能用已經(jīng)存在的方法和理論來(lái)解釋。比如，按照常理，價(jià)格跌了就是風(fēng)險(xiǎn)被釋放了，就更安全、更有價(jià)值了，這時(shí)應(yīng)該積極買(mǎi)入，但人們反而會(huì)拼命賣(mài)出。人們到超市買(mǎi)東西總是希望在打折時(shí)買(mǎi)，但股市卻是越打折越?jīng)]人買(mǎi)，越上漲買(mǎi)的人越多。行為金融學(xué)從投資人的行為、心理特征來(lái)分析、解釋資本市場(chǎng)上的某些變化原理和現(xiàn)象。比如，為什么股價(jià)跌了反而賣(mài)的人多、買(mǎi)的人少？這是因?yàn)槿擞幸环N從眾心理，大家總認(rèn)為大多數(shù)人是對(duì)的，既然大多數(shù)人都采取了賣(mài)出的行動(dòng)，那么作為個(gè)體他也愿意賣(mài)出。這是人而且也是許多動(dòng)物固有的心理特征。再比如，投資界普遍存在一個(gè)現(xiàn)象：當(dāng)一只股票上漲時(shí)，持有者特別愿意賣(mài)出獲利了結(jié)，但當(dāng)這只股票跌了10％時(shí)，就不愿意賣(mài)出。行為金融學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，這是因?yàn)槿藗冇幸环N損失厭惡的心理特征，不愿意接受損失的事實(shí)。在這種情況下，哪怕投資人明知道企業(yè)的基本面有問(wèn)題了，也不愿意賣(mài)出，而對(duì)“將來(lái)能夠漲上去”報(bào)以僥幸，并以此來(lái)麻痹自己。行為金融學(xué)就是以人的心理特征和行為特征為出發(fā)點(diǎn)來(lái)研究、解釋股市變化的現(xiàn)象。這門(mén)學(xué)說(shuō)的偉大之處在于，它歷史性地拋棄了把股市作為一個(gè)客觀物質(zhì)的思維。在行為金融學(xué)出現(xiàn)以前，人們認(rèn)為股市和樓房是一樣的客觀事物。在股市投資也和工程師設(shè)計(jì)樓房原理一樣，只要了解地面、材料的承重力，計(jì)算長(zhǎng)寬高，畫(huà)出圖來(lái)就能施工，只要嚴(yán)格遵守?cái)?shù)據(jù)施工就是優(yōu)質(zhì)的建筑，只要從各個(gè)角度對(duì)股市進(jìn)行解剖分析、論證計(jì)算，就能正確投資。把股市當(dāng)死物，結(jié)果就研究不下去了，很多現(xiàn)象解釋不了。行為金融學(xué)歷史地承認(rèn)了股市是活物，其很多變化和過(guò)程是由人的心理決定的。這就是行為金融學(xué)的正確之處。它開(kāi)辟了一條把人心和人的行為作為股市變化最基礎(chǔ)原因的正確方向。它歷史性地承認(rèn)了股市變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特征和行為特征有關(guān)。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多現(xiàn)象都不符合科學(xué)的原理和既定的邏輯。過(guò)去的理論假設(shè)資本市場(chǎng)參與者都是計(jì)算機(jī)，都是沒(méi)有情緒的、超級(jí)理性的，行為完全遵循利益的原則。實(shí)際上，卻并不是這樣的。每次股市大跌或個(gè)股價(jià)格大跌時(shí)都會(huì)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”：一看到別人都在賣(mài)，投資者會(huì)不顧一切、不問(wèn)任何原因就條件反射式地賣(mài)，這就是人的心理和人性的自然反映。這時(shí)，首先出現(xiàn)在他腦海中的不是理性，而是一種自然的條件反射。人的主觀情緒結(jié)構(gòu)就是先是由情緒支配，再由理性支配的。過(guò)去，所有的理論都假設(shè)人是理性的，所有的事情都按照利益最大化來(lái)分析，實(shí)際上是根本錯(cuò)誤的。雖然估值、成長(zhǎng)等理論都非常有用，但股市在相當(dāng)大的程度上也是心理博弈。巴菲特說(shuō)的“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”就是心理博弈。糾正了過(guò)去資本市場(chǎng)金融理論的基礎(chǔ)性錯(cuò)誤，這就是行為金融學(xué)的重要價(jià)值。然而，行為金融學(xué)產(chǎn)生于國(guó)外，它也有一些方法論和根本的缺陷。目前，行為金融學(xué)主要是探求人類心理有哪些共性的規(guī)律性特征，并且用這些人類基礎(chǔ)的客觀心理特征來(lái)分析解釋股市的現(xiàn)象。在若干年內(nèi)，行為金融學(xué)已經(jīng)通過(guò)試驗(yàn)，總結(jié)、發(fā)現(xiàn)、統(tǒng)計(jì)、歸納了人類有哪些心理特征，并用于解釋股市的現(xiàn)象，也告誡投資人有些心理特征是不利于投資的?？傮w來(lái)說(shuō)，行為金融學(xué)就是統(tǒng)計(jì)行為心理特征，然后用其解釋資本市場(chǎng)的現(xiàn)象。它的不足是發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題，但沒(méi)有解決問(wèn)題。它發(fā)現(xiàn)了人的心理特征