2024年建筑材料年度分析

靜待走出底部——2024年建筑材料年度策略分析師：XXX

SAC編號(hào)：

XXXXXX一、復(fù)盤：

23年建材偏弱震蕩，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中反彈二、地產(chǎn)：地產(chǎn)政策出臺(tái)漸強(qiáng)，保交樓繼續(xù)推進(jìn)竣工或存在預(yù)期差三、水泥：新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，關(guān)注開(kāi)工端水泥板塊機(jī)會(huì)四、玻璃玻纖：玻璃價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升五、消費(fèi)建材：計(jì)提減值輕裝上陣，看好ToC零售渠道占優(yōu)龍頭六、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄Content核心觀點(diǎn)：24年建材板塊仍然預(yù)期偏弱，但考慮到新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，以及“三大工程

”可能帶來(lái)的投資增量，期待筑底修復(fù)。因此，

可以關(guān)注處于開(kāi)工端的水泥，尤其關(guān)注海外擴(kuò)張+骨料業(yè)務(wù)放量，高股息的龍頭水泥企業(yè)?？⒐ざ嗽鏊兕A(yù)期明年回落，但若考慮保交樓持續(xù)推進(jìn)，竣工端數(shù)據(jù)或存在預(yù)期差，或托底玻璃剛性需求。消費(fèi)建材，計(jì)提減值負(fù)面影響已逐步消化，關(guān)注二次裝修占比提升后，零售渠道占優(yōu)龍頭個(gè)股?；仡櫍?3年建材偏弱震蕩，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中反彈。全年建筑材料板塊表現(xiàn)偏弱震蕩，細(xì)分板塊中水泥跌幅相對(duì)較少。盡管建材板塊全年弱勢(shì)下

跌，但在年初保交樓和年中地產(chǎn)政策出臺(tái)引導(dǎo)下，年中有兩個(gè)階段性反彈：1）2023Q1

，我們認(rèn)為疫后擠壓需求釋放疊加年后保交樓帶動(dòng)板塊反彈；2）2023年6月-8月，MLF及LPR降息開(kāi)啟地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，我們認(rèn)為政策放松預(yù)期漸強(qiáng)，推動(dòng)年中階段性反彈。地產(chǎn)：地產(chǎn)政策出臺(tái)漸強(qiáng)，保交樓繼續(xù)推進(jìn)竣工或存在預(yù)期差。2023年房地產(chǎn)投資完成額承壓，房企融資壓力等不利因素制約新開(kāi)工，銷售作為地產(chǎn)景氣度的核心領(lǐng)先指標(biāo)，全年銷售數(shù)據(jù)仍然疲軟。展望2024年，經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)地產(chǎn)竣工增速為-7.0%，若考慮保交樓帶來(lái)的拉動(dòng)增速不變，預(yù)計(jì)修正后的竣工增速為3.6%；地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)為-6.4%，投資降幅觸底。水泥：新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，關(guān)注開(kāi)工端水泥板塊機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，水泥行業(yè)當(dāng)前仍然供大于求，產(chǎn)能出清過(guò)程或較為漫長(zhǎng)。但24年“三大工程”疊加新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債，需求端有韌性，關(guān)注處于開(kāi)工端的水泥板塊機(jī)會(huì)。同時(shí)，價(jià)格企穩(wěn)有望帶動(dòng)盈利底部回升。此外，骨料業(yè)務(wù)放量+海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張貢獻(xiàn)增長(zhǎng)點(diǎn)，疊加高股息率，關(guān)注龍頭水泥企業(yè)。玻璃玻纖：玻璃價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升。浮法玻璃方面，房地產(chǎn)竣工增速明年預(yù)期回落，玻璃面臨需求弱化預(yù)期；但“三大工

程

”+房地產(chǎn)融資改善，或托底玻璃剛性需求。同時(shí)，玻璃價(jià)格底部改善，價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升。玻纖方面，部分玻纖價(jià)格下跌至底部，玻纖產(chǎn)能利用率仍然處于偏低水平，疊加庫(kù)存仍然處于歷史高位，預(yù)計(jì)延續(xù)磨底。裝修建材：計(jì)提減值輕裝上陣，看好To

C零售渠道占優(yōu)龍頭。我們認(rèn)為，隨著2021-2023年板塊內(nèi)公司對(duì)應(yīng)收壞賬進(jìn)行大額計(jì)提，計(jì)提減值負(fù)面影響已經(jīng)逐步消化；公司普遍采取現(xiàn)貨現(xiàn)款等方式加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控。隨著新房銷售中樞向下，二次裝修占比抬升，看好ToC零售渠道占優(yōu)龍頭個(gè)股。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售增速進(jìn)一步下滑；保交樓、城中村等推進(jìn)力度不及預(yù)期；基建力度不及預(yù)期，統(tǒng)計(jì)樣本及假設(shè)條件不

同帶來(lái)數(shù)據(jù)差異。主要觀點(diǎn)3年末政策繼續(xù)出臺(tái)疫后積壓需求釋放

+年后保交樓MLF及LPR降息7月城中村各地地產(chǎn)政策密集出臺(tái)碧桂園出險(xiǎn)1.1復(fù)盤：

23年建材板塊全年表現(xiàn)復(fù)盤圖

2023年建筑材料板塊整體偏弱震蕩，細(xì)分板塊中水泥跌幅較小，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中階段性反彈

上證指數(shù)建筑材料(申萬(wàn))

水泥(申萬(wàn))玻璃玻纖(申萬(wàn))裝修建材(申萬(wàn))1.21.11.00.90.80.70.6地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然偏弱“三個(gè)不低于”2023年1月-3月初2023年6月-8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)走弱2023-02-172023-04-282023-07-072023-07-142023-08-112023-

11-242023-

12-222023-

12-152023-

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11-172023-

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10-272023-

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10-132023-

10-062023-09-292023-09-222023-09-152023-09-082023-09-012023-08-252023-08-182023-08-042023-07-282023-07-212023-02-032023-01-062022-

12-302023-01-132023-01-202023-03-032023-02-242023-01-272023-02-102023-06-022023-06-092023-06-162023-06-232023-06-302023-04-212023-03-102023-03-172023-03-242023-03-312023-04-072023-04-142023-05-052023-05-122023-05-192023-05-264u

回顧2023年，在地產(chǎn)整體低迷的大背景下，建筑材料板塊表現(xiàn)偏弱震蕩，細(xì)分板塊中水泥跌幅相對(duì)較少。截至2023年12月20日，申萬(wàn)建筑材料下跌24.7%，跑輸上證指數(shù)18.6%。申萬(wàn)二級(jí)板塊中，水泥/玻璃玻纖/裝修建材分別跑輸上證指數(shù)8.6%、24.2%和23.1%。u

盡管建材板塊全年弱勢(shì)下跌，在年初保交樓和年中地產(chǎn)政策出臺(tái)引導(dǎo)下，年中有兩個(gè)階段性反彈：1）2023Q1，我們認(rèn)為疫后擠壓需求釋放疊加年后保交樓，帶動(dòng)建材板塊反彈；2）2023年6月-8月，MLF及LPR降息開(kāi)啟地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，我們認(rèn)為政策放松預(yù)期漸強(qiáng)，推動(dòng)

年中階段性反彈。1.2復(fù)盤：

23年建材偏弱震蕩，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中反彈有色金屬交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工食品飲料社會(huì)服務(wù)建筑材料石油石化機(jī)械設(shè)備紡織服飾家用電器公用事業(yè)非銀金融建筑裝飾0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%圖

申萬(wàn)建筑材料二級(jí)行業(yè)年度漲跌幅對(duì)比圖

申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)年度漲跌幅對(duì)比商貿(mào)零售電力設(shè)備美容護(hù)理醫(yī)藥生物輕工制造電子煤炭汽車傳媒通信鋼鐵銀行玻璃玻纖裝修建材國(guó)防軍工房地產(chǎn)計(jì)算機(jī)環(huán)保綜合水泥5一、復(fù)盤：

23年建材偏弱震蕩，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中反彈二、地產(chǎn)：地產(chǎn)政策出臺(tái)漸強(qiáng)，保交樓繼續(xù)推進(jìn)竣工或存在預(yù)期差三、水泥：新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，關(guān)注開(kāi)工端水泥板塊機(jī)會(huì)四、玻璃玻纖：玻璃價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升五、消費(fèi)建材：計(jì)提減值輕裝上陣，看好ToC零售渠道占優(yōu)龍頭六、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄Content160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050403020100-10-20u

2023年房地產(chǎn)投資完成額負(fù)增長(zhǎng)，房企融資壓力制約新開(kāi)工。投資端看，2023年1-11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比-9.4%；新開(kāi)工看，

1-11月房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比-21.2%，連續(xù)27個(gè)月同比下降，受房企融資壓力和現(xiàn)金流等不利因素制約，房企新開(kāi)工不足。u

保交樓推動(dòng)竣工全年高增長(zhǎng)?？⒐ざ?，1-11月房屋竣工面積累計(jì)同比+17.9%，

自2022年8月“保交樓”以來(lái)，2023年保交樓進(jìn)一步推進(jìn)。根據(jù)中指研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，2023上半年有4家企業(yè)交付超10萬(wàn)套，12家交付超5萬(wàn)套，推動(dòng)竣工全年保持高增長(zhǎng)。2.1地產(chǎn)：房地產(chǎn)投資承壓，保交樓推動(dòng)竣工全年高增長(zhǎng)2017-032017-062017-092017-

122018-032018-062018-092018-

122019-032019-062019-092019-

122020-032020-062020-092020-

122021-032021-062021-092021-

122022-032022-062022-092022-

122023-032023-062023-09 中國(guó):房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)值

月億元中國(guó):房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比

%（右軸）圖

房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比/竣工面積累計(jì)同比圖

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額/累計(jì)同比806040200-20-40-60

中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比%（右軸）

中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比月

%20

19-092020-0920

17-032021-032022-0320

19-032023-032023-062023-092020-0320

18-032021-062021-0920

18-062022-0920

17-0620

17-0920

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18-092020-062022-062021-

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19-

1220

17-

122020-

127u

銷售作為地產(chǎn)景氣度的核心領(lǐng)先指標(biāo)，2023年銷售數(shù)據(jù)疲軟。新房方面，2023年1-11月商品房銷售面積約10億平方米，累計(jì)同比-8%；1-

11月商品房銷售額累計(jì)同比-5.2%，

23年以來(lái)降幅不斷擴(kuò)大。u

盡管地產(chǎn)政策頻出，但銷售數(shù)據(jù)仍然處于底部。二手房方面，8月-9月各地陸續(xù)出臺(tái)各類地產(chǎn)新政，僅帶來(lái)短期脈沖式增長(zhǎng)，政策提振效果

有限。2.2地產(chǎn)：地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)疲軟，政策提振效果有限 中國(guó):商品房銷售面積:累計(jì)同比

%

中國(guó):商品房銷售額:累計(jì)同比

%圖

商品房銷售額/銷售面積累計(jì)同比160140120100806040200-20-40-6080706050403020100圖

二手房掛牌量指數(shù)——中國(guó):二手房出售掛牌量指數(shù)2023-042017-

102023-092023-052023-032023-032023-052023-062023-062023-082023-082023-092023-

102023-

102023-022023-042023-022023-072023-072023-072023-012023-012023-012023-

112023-

112023-042023-

102023-072023-012020-012020-042020-072022-012017-042017-072022-

102018-012018-042018-072022-072022-042018-

102019-012021-

102019-042019-072019-

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102021-078u

23年下半年房產(chǎn)新政陸續(xù)出臺(tái)，以期從需求端帶動(dòng)地產(chǎn)企穩(wěn)。包括“認(rèn)房不認(rèn)貸”、放松限購(gòu)限售政策

、調(diào)整存量房貸利率、降低首付比例等。u

11月金融監(jiān)管提出“三個(gè)不低于”，以及擬擴(kuò)圍房企白名單。我們認(rèn)為，從“三道紅線”到“三個(gè)不低于”，核心解決房企債務(wù)問(wèn)題和再融資風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)房企融資邊際改善，解決當(dāng)前負(fù)反饋循環(huán)。進(jìn)一步地，帶動(dòng)建材建筑在內(nèi)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流改善。u

“三大工程”房地產(chǎn)發(fā)展新模式，對(duì)沖地產(chǎn)下行，帶來(lái)地產(chǎn)投資彈性空間。從7月國(guó)常會(huì)審議通過(guò)有關(guān)推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)，到“14號(hào)文”推進(jìn)保障性住房，再到12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，年中以來(lái)各項(xiàng)會(huì)議均不斷提及“三大工程”。圖

2023下半年房地產(chǎn)政策梳理“京滬深”支持剛性和改善性住房?7月29日：北京住建委表態(tài)?7月30日：深圳住建局表態(tài)?7月31日：上海住建委表態(tài)鄭州“樓市新政15條”?8月3日：“暫停限售政策”+“認(rèn)房不認(rèn)貸”

+鼓勵(lì)調(diào)整存

量個(gè)人住房貸款利率”下調(diào)存量房貸利率?9月7日：各大行主動(dòng)下調(diào)存量首套房貸利率，最低可下調(diào)至首套房貸利率政策下限（9月25日正式下調(diào)）?9月29日：深圳調(diào)整優(yōu)化個(gè)人住房貸款利率下限?11月17日：中國(guó)央行等三部門：一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，積極服務(wù)“三大工程”建設(shè)?11月17日：金融監(jiān)管部門提出“三個(gè)不低于”，擬擴(kuò)圍房企白名單2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月?9月7日：南京宣布放松限購(gòu)?9月12日：鄭州取消限購(gòu)+降低首付比例?9月15日：合肥調(diào)整限購(gòu)政策?9月20日：廣州首個(gè)放開(kāi)限購(gòu)的一線城市?9月28日：寧波取消限購(gòu)，調(diào)整限售?8月15日：央行下調(diào)MLF15bp，

7天OMO利率10bp?8月25日：三部門推動(dòng)落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》2.3地產(chǎn)政策梳理：下半年房地產(chǎn)政策出臺(tái)漸強(qiáng)“京滬廣深”宣布“認(rèn)房不認(rèn)貸”?

8月30日：廣州官宣?

8月30日：深圳官宣?

9月1日：北京官宣?

9月1日：上海官宣?“

14號(hào)”文推進(jìn)保障性住房

建設(shè)?9月底：自然資源部發(fā)文建議取消“地價(jià)上限”，取消遠(yuǎn)郊區(qū)容積率1.0限制?6月中旬：央行分別調(diào)降7天OMO、?

MLF、LPR利率10bp?6月下旬：多城市商業(yè)銀行宣布調(diào)?降商業(yè)房貸利率“京滬”樓市新政，降低首付比例+降

低貸款利率+優(yōu)化普宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?

12月14日：北京?

12月14日：上海7月10日：“金融16條”兩條

政策延長(zhǎng)至2024年底7月21日：國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》?

10月16日：杭州放松住房

限購(gòu)區(qū)范圍放松限購(gòu)放松限購(gòu)925%20%15%10%

-15%-20%u

經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，2024年地產(chǎn)竣工增速預(yù)計(jì)為-7.0%，若考慮保交樓帶來(lái)的拉動(dòng)增速不變，預(yù)計(jì)修正后的竣工增速為3.6%。u

一般房地產(chǎn)新開(kāi)工面積領(lǐng)先竣工面積3年左右。因此，我們將竣工面積12個(gè)月TTM的增速，與新開(kāi)工面積12個(gè)月TTM增速滯后36個(gè)月進(jìn)行擬合，可以得到2024年擬合竣工面積增速約為-7%。u

若假設(shè)2024年保交樓繼續(xù)推進(jìn)，且?guī)?lái)的增速不變，修正后的2024年竣工面積增速約為3.6%。圖

竣工面積TTM與新開(kāi)工TTM滯后36個(gè)月的增速基本一致2.42024年地產(chǎn)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：竣工增速預(yù)期回落，若保交樓繼續(xù)推進(jìn)或存在預(yù)期差2011-

122012-042012-082012-

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122022-042022-082022-

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122024-042024-082024-

12

新開(kāi)工TTM+36M

竣工面積

TTM%竣工面積預(yù)測(cè)10u

經(jīng)過(guò)我們測(cè)算，2024年地產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)為-6.4%，投資降幅觸底。u

一般土地成交后，土地購(gòu)置費(fèi)在1年內(nèi)結(jié)款，進(jìn)而形成房地產(chǎn)投資?？紤]到2023年以來(lái)統(tǒng)計(jì)局不再公布土地成交價(jià)款，因此我們用100城土地價(jià)款進(jìn)行替代。因此，我們將投資額12個(gè)月TTM的增速，與100城土地價(jià)款12個(gè)月TTM增速滯后12個(gè)月進(jìn)行擬合，可以得到2024年擬合地產(chǎn)投資增速約為-6.4%。圖

房地產(chǎn)投資增速與100城土地價(jià)款增速滯后12個(gè)月的增速正相關(guān)2017-022017-042017-062017-082017-

102017-

122018-032018-052018-072018-092018-

112019-022019-042019-062019-082019-

102019-

122020-032020-052020-072020-092020-

112021-022021-042021-062021-082021-

102021-

122022-032022-052022-072022-092022-

112023-022023-042023-062023-082023-

102023-

122.52024年地產(chǎn)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)：房地產(chǎn)投資降幅觸底 房地產(chǎn)投資增速TTM

同比s房地產(chǎn)投資增速TTM（擬合）100城土地價(jià)款增速

TTM增速+12M（右軸）50%40%

30%

20%

10%

0%-10%

-20%

-30%

-40%

-50%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%11一、復(fù)盤：

23年建材偏弱震蕩，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中反彈二、地產(chǎn)：地產(chǎn)政策出臺(tái)漸強(qiáng)，保交樓繼續(xù)推進(jìn)竣工或存在預(yù)期差三、水泥：新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，關(guān)注開(kāi)工端水泥板塊機(jī)會(huì)四、玻璃玻纖：玻璃價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升五、消費(fèi)建材：計(jì)提減值輕裝上陣，看好ToC零售渠道占優(yōu)龍頭六、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄Content?水泥行業(yè)當(dāng)前仍面臨供給供大于求的局面，水泥行業(yè)產(chǎn)能出清過(guò)程或較為漫長(zhǎng)。2023年水泥行業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)、份額戰(zhàn)，水泥企業(yè)普遍虧損狀態(tài)。我們認(rèn)為，考慮到當(dāng)前水泥產(chǎn)能仍然顯著大于需求，因此供需格局的變化還需要等待新一輪供給側(cè)出清。?24年“三大工程”疊加新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債，需求端有韌性，關(guān)注處于開(kāi)工端的水泥板塊機(jī)會(huì)。1）房建方面，房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)觸底，考慮“三大工程”增量，或帶來(lái)房地產(chǎn)需求邊際企穩(wěn)；2）基建方面，2023年10月24日新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債，我們認(rèn)為能夠帶來(lái)項(xiàng)目結(jié)款改善，利于新項(xiàng)目開(kāi)工。?價(jià)格企穩(wěn)有望帶動(dòng)盈利底部回升。四季度以來(lái)，在年末基建趕工，供給端錯(cuò)峰生產(chǎn)，以及成本端煤炭?jī)r(jià)格的支撐下，水泥廠商紛紛提價(jià)，全國(guó)水泥平均價(jià)格較三季度底部回升，也有望帶動(dòng)盈利底部回升。35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070%65%60%55%50%45%40%7006506005505004504003.1水泥：新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，關(guān)注開(kāi)工端水泥板塊機(jī)會(huì)01-0101-1001-1901-2802-0602-1502-2403-0503-1403-2304-0104-1004-1904-2805-0705-1605-2506-0306-1206-2106-3007-0907-1807-2708-0508-1408-2309-0109-1009-1909-2810-0710-1610-2511-0311-1211-2111-3012-0912-1812-27 2019年2020年

2021年2022年

2023年圖

全國(guó)水泥平均價(jià)格（元/噸）（分年度）

產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

開(kāi)工率（右軸）圖

水泥生產(chǎn)對(duì)比2023-042023-032023-022023-012023-092023-

102023-

112023-072023-062023-052023-082022-

112022-

1213u

國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)整體需求偏弱的情況下，骨料以及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張為水泥企業(yè)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)點(diǎn)。u

骨料業(yè)務(wù)帶來(lái)第二成長(zhǎng)曲線。盡管砂石骨料市場(chǎng)也面臨產(chǎn)能增加和需求減少的下行壓力，但相對(duì)水泥板塊，骨料有更高的毛利率。主要水泥企業(yè)紛紛拓展骨料業(yè)務(wù)，骨料營(yíng)收逐年提升，通過(guò)骨料業(yè)務(wù)放量為水泥企業(yè)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)電。u

“一帶一路”背景下，國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)加快海外布局，海外業(yè)務(wù)占比抬升。根據(jù)水泥網(wǎng)資料顯示，截至2023年8月，中資企業(yè)海外水泥熟料產(chǎn)線共61條，合計(jì)5755.6萬(wàn)噸。其中，2022年海外投產(chǎn)項(xiàng)目中，海螺水泥和華新水泥分別排在前2位，且海外業(yè)務(wù)占比不斷提升。從盈利水平來(lái)看，海外水泥價(jià)格普遍高于國(guó)內(nèi)，高毛利的海外業(yè)務(wù)能夠提供更高的盈利貢獻(xiàn)。454035302520151050mm

海螺水泥-海外業(yè)務(wù)收入（億元）

華新水泥-海外業(yè)務(wù)收入（億元）——

海螺水泥-海外業(yè)務(wù)收入占比（右軸）

——

華新水泥-海外業(yè)務(wù)收入占比（右軸）2020-122021-062021-122022-062022-122023-0616%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%3.2水泥：骨料業(yè)務(wù)放量+海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，貢獻(xiàn)增長(zhǎng)點(diǎn)圖

海螺水泥/華新水泥海外業(yè)務(wù)收入及收入占比圖

主要水泥上市公司骨料營(yíng)業(yè)收入（億元）2017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31

海螺水泥

華新水泥

上峰水泥

冀東水泥

寧夏建材3530252015105014一、復(fù)盤：

23年建材偏弱震蕩，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中反彈二、地產(chǎn)：地產(chǎn)政策出臺(tái)漸強(qiáng)，保交樓繼續(xù)推進(jìn)竣工或存在預(yù)期差三、水泥：新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，關(guān)注開(kāi)工端水泥板塊機(jī)會(huì)四、玻璃玻纖：玻璃價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升五、消費(fèi)建材：計(jì)提減值輕裝上陣，看好ToC零售渠道占優(yōu)龍頭六、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄Contentu

房地產(chǎn)竣工增速明年預(yù)期回落，玻璃面臨需求弱化預(yù)期；但“三大工程”+房地產(chǎn)融資改善，或托底玻璃剛性需求。u

玻璃安裝一般提前于新房竣工半年左右，玻璃庫(kù)存量與竣工面積呈負(fù)相關(guān)。盡管考慮23年竣工面積高基數(shù)效應(yīng)，24年竣工增速預(yù)期回落，但根據(jù)我們對(duì)于竣工測(cè)算，若保交樓依舊推進(jìn)，再疊加房企融資改善，預(yù)計(jì)或?qū)⑼械撞Ａ枨?。u

玻璃庫(kù)存處于近2年以來(lái)低位，且進(jìn)一步去庫(kù)。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截止2023年11月24日，玻璃庫(kù)存為約為190萬(wàn)噸，較去年同期下降

47.5%，處于近2年以來(lái)低位。圖

玻璃庫(kù)存與竣工增速負(fù)相關(guān)，2023年保交樓驅(qū)動(dòng)，玻璃庫(kù)存高位回落4.1浮法玻璃：保交樓若繼續(xù)推進(jìn)，或托底玻璃剛性需求2021年上半年竣工高增速需求驅(qū)動(dòng)玻璃去庫(kù)2021年下半年至2022年，需求下降

玻璃不斷累庫(kù)2023年保交樓驅(qū)動(dòng)

玻璃庫(kù)存高位回落80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

玻璃庫(kù)存量（萬(wàn)噸）

中國(guó):房屋竣工面積:單月

同比

（右軸）45040035030025020015010050016u

玻璃產(chǎn)量處于近年來(lái)低位。供給端看，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，71個(gè)樣本企業(yè)2023年1-11月的玻璃產(chǎn)量為4407萬(wàn)噸，處于近年以來(lái)供給偏低水平。此外，考慮到節(jié)能降碳淘汰落后產(chǎn)能以及產(chǎn)能置換，或?yàn)楣┙o端帶來(lái)變量。u

玻璃價(jià)格底部改善，價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升。2023下半年浮法玻璃價(jià)格有明顯恢復(fù)，較年初上漲約26%，超400元/噸。從玻璃企業(yè)盈利情況來(lái)看，隨著2023下半年玻璃價(jià)格的回升，玻璃企業(yè)的毛利潤(rùn)也由負(fù)轉(zhuǎn)正，毛利潤(rùn)從23年4月底虧損約190元/噸改善

至12月中旬盈利約464元/噸。4.2浮法玻璃：玻璃價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升60005000400030002000100002019

2020

2021

2022

2023年1-11月350030002500200015001000圖

2023年玻璃產(chǎn)量處于近年來(lái)低位

浮法玻璃：5mm：市場(chǎng)主流價(jià)：中國(guó)（日）元/噸圖

浮法玻璃價(jià)格底部改善a產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2021-

11-042022-03-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-

11-042021-03-042023-09-042021-01-042022-05-042022-07-042022-09-042022-

11-042021-09-042021-07-042022-01-042021-05-0417u

部分玻纖價(jià)格下跌至底部，玻纖產(chǎn)能利用率仍然處于偏低水平。受到下游需求疲軟以及產(chǎn)能釋放影響，2023年部分玻纖價(jià)格持續(xù)下跌至歷史底部。產(chǎn)能利用率方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，32個(gè)樣本企業(yè)截至2023年11月，產(chǎn)能利用率下滑至約84%，處于偏低水平。u

玻纖庫(kù)存仍然處于歷史高位，預(yù)計(jì)延續(xù)磨底。根據(jù)中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的三季度運(yùn)行報(bào)告顯示，2023年前三季度，規(guī)上玻纖企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存較去年同比增長(zhǎng)8.53%，處于近兩年新高。600,000580,000560,000540,000520,000500,000480,000460,000

產(chǎn)量（噸）

產(chǎn)能利用率（右軸）100%95%90%85%80%75%2022-09-152022-09-292022-

10-132022-

10-272022-

11-102022-

11-242022-

12-082022-

12-222023-01-052023-01-192023-02-022023-02-162023-03-022023-03-162023-03-302023-04-132023-04-272023-05-112023-05-252023-06-082023-06-222023-07-062023-07-202023-08-032023-08-172023-08-312023-09-142023-09-282023-

10-122023-

10-262023-

11-092023-

11-232023-

12-074.3玻纖：庫(kù)存高位，延續(xù)磨底玻璃纖維纏繞直接紗2400tex巨石成都(元/噸)玻璃纖維纏繞直接紗2400tex內(nèi)江華原(元/噸)4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,000圖

玻纖產(chǎn)能利用率低位圖

玻纖價(jià)格底部18一、復(fù)盤：

23年建材偏弱震蕩，地產(chǎn)政策帶動(dòng)年中反彈二、地產(chǎn)：地產(chǎn)政策出臺(tái)漸強(qiáng)，保交樓繼續(xù)推進(jìn)竣工或存在預(yù)期差三、水泥：新發(fā)萬(wàn)億國(guó)債帶來(lái)需求韌性，關(guān)注開(kāi)工端水泥板塊機(jī)會(huì)四、玻璃玻纖：玻璃價(jià)格中樞上行，有望帶動(dòng)企業(yè)盈利底部回升五、消費(fèi)建材：計(jì)提減值輕裝上陣，看好ToC零售渠道占優(yōu)龍頭六、風(fēng)險(xiǎn)提示目錄Contentu

保交樓及城中村推進(jìn)，預(yù)計(jì)支撐建材家居剛性需求?；仡檨?lái)看，建材家居賣場(chǎng)銷售額累計(jì)增速與新房竣工累計(jì)增速呈現(xiàn)正相關(guān)。盡管預(yù)期明年房地產(chǎn)竣工增速回落，但考慮到保交樓以及城中村推進(jìn)，仍然能夠支撐裝修建材的剛性需求。u

新房銷售中樞向下，二次裝修占比抬升，看好ToC的零售渠道占優(yōu)的龍頭個(gè)股。2023年前11個(gè)月商品房銷售面積約10萬(wàn)平方米，同比下降8%。隨著新房