2024年水泥、玻璃行業(yè)年度分析

供需仍待再平衡，關(guān)注龍頭企業(yè)估值修復(fù)和第二曲線——2024年水泥、玻璃行業(yè)年度策略行業(yè)研究

·建筑材料

n水泥：景氣底部供給側(cè)有望優(yōu)化，行業(yè)景氣和估值有望迎來修復(fù)。（

1

）2023年行業(yè)景氣降至歷史底部，需求下行對市場平衡

帶來新考驗。全國水泥產(chǎn)量從23-24億噸的高位平臺回落至20-21億噸，行業(yè)景氣降至歷史底部，水泥協(xié)會預(yù)計2023年行業(yè)利潤總額為2011年以來的最低值。但歷史高盈利對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)以及水泥自身產(chǎn)能特性導(dǎo)致存量產(chǎn)能難以快速出清。市場平衡面臨全面考驗，傳統(tǒng)錯峰效果減弱。（2）我們預(yù)計2024年傳統(tǒng)淡季錯峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動控制有望更

為有力。尤其是經(jīng)歷行業(yè)效益大幅下滑后，非采暖季企業(yè)調(diào)控供給匹配需求、主動穩(wěn)價的意愿明顯增強(qiáng)，部分區(qū)域市場秩序

也在競合破局之后得到再平衡。（3

）2024年宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)。

中性情形下，我們預(yù)計2024年水泥需求同比有望持平，一是地產(chǎn)投資和新開工降幅有望明顯收窄，二是地方化債的推進(jìn)和PPP新規(guī)的出臺有望穩(wěn)定傳統(tǒng)市政公用類投資，三是財政工具發(fā)力以及三大工程落地有望貢獻(xiàn)需求增量。（4）預(yù)計2024年行業(yè)庫存中樞有望較2023年下移，反映在旺季價格彈性改善，全年價格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，市場集中度高以及旺季產(chǎn)能利用率高的區(qū)域彈性或更加顯著（如長三角）。（5）龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來估值修復(fù)。與2015年行業(yè)景氣底部相比，海螺、華新利潤增長明顯，反映龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢維持、外延成效顯現(xiàn)。n玻璃：

中短期盈利有一定韌性，中長期仍需供給側(cè)的出清，龍頭企業(yè)第二曲線有望對沖浮法景氣下行壓力。（

1

）2023年：盈

利顯著修復(fù)推動供給重回擴(kuò)張，社會庫存去化充分。廠商庫存由春節(jié)后的高點顯著去化，處于歷史同期中樞偏下位置，下游貿(mào)易商和加工廠庫存的回補在下半年弱于季節(jié)性，沙河地區(qū)貿(mào)易商庫存水平低于同期。（2）供給展望：短期開工率有望維持，

行業(yè)供給有韌性。（3

）需求展望：前期高開工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大。2019-2021年我國地產(chǎn)新開工量處于高位，且2021年以來整體交付周期拉長，積壓需求體量較大，但2022年開始地產(chǎn)新開工降幅較大，影響需求持續(xù)性，保交樓工作繼續(xù)推進(jìn)有望推動爛尾項目安裝需求釋放。（4）中短期盈利有一定韌性，中長期仍需供給側(cè)的出清。隨著2024年上半年季節(jié)性旺季到來，廠商庫存向中下游貿(mào)易商、加工廠的轉(zhuǎn)移過程有望推動玻璃價格反彈，企業(yè)盈利有望修復(fù)。中期盈利持續(xù)性需觀察保交樓落地和下游地產(chǎn)景氣度的修復(fù)。若2024年窯爐開工率維持，全年有效產(chǎn)能預(yù)計同比+4.7%，全年廠商庫存或?qū)⒂兴鄯e，行業(yè)景氣有下行壓力。（5）龍頭企業(yè)源于硅砂資源、規(guī)?；少彽某杀緝?yōu)勢難以復(fù)制，將持續(xù)享有超額

利潤，第二曲線有望逐步進(jìn)入業(yè)績釋放期。n投資建議：（

1

）水泥：板塊市凈率估值處于歷史底部，龍頭企業(yè)綜合競爭優(yōu)勢凸顯，若宏觀進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)提振中期需求預(yù)期，景氣有望底部反彈，估值迎來修復(fù)。推薦中長期產(chǎn)業(yè)鏈延伸有亮點的龍頭企業(yè)：華新水泥、海螺水泥、上峰水泥、

天山股份、冀東水泥等。（2）玻璃：龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢難以復(fù)制，將持續(xù)享有超額利潤，第二曲線有望在一定程度上對沖浮法景氣下行壓力。產(chǎn)能置換政策的落實有利于把控長期供給總量和行業(yè)格局的優(yōu)化，中長期隨著供給出清，玻璃龍頭企業(yè)有望憑借成本持續(xù)享受超額利潤和現(xiàn)金流。2020-2021年龍頭在行業(yè)景氣高位加速布局光伏玻璃等第二曲線，逐步迎來業(yè)績釋放期。隨著地產(chǎn)鏈景氣企穩(wěn)和新增長點的兌現(xiàn)，龍頭估值有望迎來修復(fù)。推薦旗濱集團(tuán)，建議關(guān)注南玻A、金晶科技、信義

玻璃等。n

風(fēng)險提示：基建、地產(chǎn)需求不及預(yù)期的風(fēng)險；原燃料價格上升超預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)競合態(tài)勢超預(yù)期惡化的風(fēng)險。2核心觀點

玻璃：中短期盈利有一定韌性，中長期仍需供給側(cè)的出清，龍頭企業(yè)第二曲線

有望對沖浮法景氣下行壓力

2023年：盈利顯著修復(fù)推動供給重回擴(kuò)張，社會庫存去化充分

2024年供給展望：短期開工率有望維持，行業(yè)供給有韌性

2024年需求展望：前期高開工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大

中短期盈利有一定韌性，

中長期仍需供給側(cè)的出清

龍頭企業(yè)第二曲線有望在一定程度上對沖浮法景氣下行壓力

投資建議

水泥：景氣底部供給側(cè)有望優(yōu)化，行業(yè)景氣和估值有望迎來修復(fù)

2023年：產(chǎn)能過剩矛盾加劇、行業(yè)景氣降至歷史底部

2023年：

需求下行對市場平衡帶來新考驗，傳統(tǒng)錯峰效果減弱

2024年：傳統(tǒng)淡季錯峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動控制有望更為有力

2024年：宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)

2024年：供給側(cè)優(yōu)化有望推動行業(yè)庫存中樞下移，全年價格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升

龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來估值修復(fù)

投資建議及推薦標(biāo)的目錄

3

風(fēng)險提示

水泥：景氣底部供給側(cè)有望優(yōu)化，行業(yè)景氣和估值有望迎來修復(fù)

2023年：產(chǎn)能過剩矛盾加劇、行業(yè)景氣降至歷史底部

2023年：

需求下行對市場平衡帶來新考驗，傳統(tǒng)錯峰效果減弱

2024年：傳統(tǒng)淡季錯峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動控制有望更為有力

2024年：宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)

2024年：供給側(cè)優(yōu)化有望推動行業(yè)庫存中樞下移，全年價格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升

龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來估值修復(fù)

投資建議及推薦標(biāo)的目錄

42023年水泥需求繼續(xù)下行，主要受地產(chǎn)、市政需求拖累。全國水泥產(chǎn)量從23-24億噸的高位平臺（2019-2021年）回落至20-21億噸。2023年前11月全國水泥產(chǎn)量同比-0.9%，從百年建筑網(wǎng)的統(tǒng)計來看，基建重點工程直供量同比基本持平，商混用量同比出現(xiàn)明顯下降，反映房地產(chǎn)和市政類需求下行對水泥需求持續(xù)形成拖累。產(chǎn)能過剩矛盾加劇，行業(yè)景氣降至歷史底部。我們測算2023年全國熟料設(shè)計產(chǎn)能利用率66.7%，較2020年的高點下降11.5pct。需求下行+產(chǎn)能過剩矛盾加劇導(dǎo)致行業(yè)景氣繼續(xù)探底，水泥協(xié)會預(yù)計2023年水泥行業(yè)利潤總額為2011年以來的最低值。700600500400300200全國P·O42.5含稅價（元/噸）1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月10月11月

12月25000024000023000022000021000020000019000018000076.2%71.1%69.9%68.3%67.0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E80%75%70%65%60%1月

2月3月

4月5月

6月

7月

8月

9月10月11月12月圖3：我們測算全國熟料產(chǎn)能利用率自2021

年起出現(xiàn)明顯下滑1.1.1、2023年：產(chǎn)能過剩矛盾加劇、行業(yè)景氣降至歷史底部1月

2月3月4月5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月圖4：2023年全國水泥價格歷史低位運行圖2：2023年百年建筑網(wǎng)統(tǒng)計的商混產(chǎn)量出

現(xiàn)明顯的下滑（單位：

立方米）

2020

2021

2022

2023圖1：2023年百年建筑網(wǎng)統(tǒng)計的水泥直供量

未出現(xiàn)明顯的下降（單位：萬噸）

2022

2023

全國水泥行業(yè)利潤總額（億元）

2018

2019

2020

2021一

2022一

20237,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000圖5：水泥行業(yè)利潤總額回落至歷史低位2000180016001400120010008006004002000

水泥產(chǎn)量（萬噸）

熟料設(shè)計產(chǎn)能利用率（右軸）30025020015010050078

2%77.0%68.7%66.7%.2017-2021年高盈利對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)以及水泥自身產(chǎn)能特性導(dǎo)致

存量產(chǎn)能難以快速出清。

2017-2021年行業(yè)高景氣下企業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)改善，疊加新增/置換產(chǎn)能的政策約束限制企業(yè)資本開支，行業(yè)多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得到充分修

復(fù)，帶息債務(wù)規(guī)?？s減。

熟料產(chǎn)能靈活啟停特性使得企業(yè)可以通過調(diào)整窯線開停控制虧損幅度。行業(yè)庫容較小導(dǎo)致庫存對短期市場供需平衡情況較為敏感，市場平衡面

臨全面考驗，傳統(tǒng)錯峰效果減弱。

全國水泥旺季出貨率從2019-2020年的80%左右降至2023年的60%左右，過去旺季存在供給缺口的長三角地區(qū)2023年旺季出貨率高點也下降至

80%左右。

因此全國大多數(shù)市場供需平衡不僅依靠傳統(tǒng)的有組織的淡季錯峰，還有賴于旺季的靈活錯峰和主動停窯。但旺季錯峰容易受到市場競合態(tài)勢和跨區(qū)域流動水泥影響，供需平衡較為脆弱。

2023年水泥庫存在旺季未出現(xiàn)有效的下降，旺季價格彈性明顯減弱。圖8：全國水泥出貨率在旺季出現(xiàn)明顯下降全國水泥平均出貨率（

%

）

2019

一

2020

2021

一

2022

一

2023圖9：全國水泥庫存在旺季未出現(xiàn)明顯的消化全國水泥平均庫容比（

%

）

2018

2019

2020

2021

2022

20231008060402001008060402001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月1月2月

3月

4月5月

6月7月

8月

9月

10月

11月

12月100806040200一

2020

2021一

2022一

20231月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月100500長三角水泥平均出貨率（

%

）

2019

一

2020

20212022

20231月

2月3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月10月

11月

12月圖7：2023年旺季長三角水泥價格彈性較弱長三角地區(qū)P·O42.5含稅價（元/噸）

2018

2019

2020

2021

一

2022

一

20231月

2月3月

4月5月

6月

7月

8月

9月10月11月12月圖10：全國水泥熟料周產(chǎn)能利用率在傳統(tǒng)旺季

出現(xiàn)明顯下降全國水泥熟料周產(chǎn)能運轉(zhuǎn)率（

%

）1.1.2、2023年：需求下行對市場平衡帶來新考驗，傳統(tǒng)錯峰效果減弱圖6：長三角水泥2023年旺季出貨率在80%左

右7005003002024年傳統(tǒng)淡季常態(tài)化錯峰生產(chǎn)力度維持或趨強(qiáng)，將有效化解當(dāng)

前行業(yè)高庫存壓力，為2024年上半年旺季奠定良好基礎(chǔ)。

從當(dāng)前陜西、山東等代表性北方省份出臺的錯峰生產(chǎn)方案來看，采暖季錯峰生產(chǎn)天數(shù)和執(zhí)行力度基本維持。

2023年南方省份實施常態(tài)化錯峰生產(chǎn)的范圍逐步擴(kuò)大，力度逐步增強(qiáng)，預(yù)計2024年有望維持。2024年行業(yè)供給主動控制有望更為有力，競合秩序有望改善。

經(jīng)歷行業(yè)效益大幅下滑后，企業(yè)調(diào)控供給匹配需求、主動穩(wěn)價的意愿明顯增強(qiáng)，部分區(qū)域市場秩序也在競合破局之后修復(fù)得到再平衡。1.2、2024年：傳統(tǒng)淡季錯峰力度維持或趨強(qiáng)，行業(yè)供給主動控制有望更為有力采暖季錯峰生產(chǎn)從2023年11月15日至2024年3月15日，共計120天。A級企業(yè)自2023年11月15日至2024年3月15日實施自主減排；B級企業(yè)按照2023年11月15日至2024年1月20日、

2024年2月10日至3月15日兩個時間段實施

錯峰停產(chǎn)；C級企業(yè)按照2023年11月15日至2024年1月31

日、2024年2月11日至3月15日兩個時間段實施

錯峰停產(chǎn)；D級企業(yè)自2023年11月15日至2024年3月15日實施錯峰停產(chǎn)。2024年下半年停窯具體時間確定為：

9月、10月各10天，

12月25天。

6-8月份停窯時間不得

與以上3個時段置換。如有特殊情況導(dǎo)致企業(yè)無法在9月、10月停窯的，須在11月補停，確

保全年錯峰時間5個月。2024年錯峰停窯時間確定為：

1月1日-3月15日，

4月、

6月、

8月各15天，12月1日-31日。如

有特殊情況導(dǎo)致企業(yè)無法在4

、6

、8月停窯的，須在3月16日-31日、

11月1日-31日兩個時段

停窯錯峰。其他時段停窯，不計入常態(tài)化錯峰停窯時間，也不可與以上2種停窯計劃中的時

段置換。圖11：淡季常態(tài)化錯峰效果良好，每年春節(jié)后

是熟料庫存的低點全國水泥熟料周庫容比（

%

）

2020

2021

2022

2023全疆生產(chǎn)線所處地區(qū)執(zhí)行不同的錯峰天數(shù)，電石渣水泥熟料生產(chǎn)企業(yè)通過“錯峰置換”參與

錯峰生產(chǎn)，協(xié)同處置城市生活垃圾及有毒有害廢棄物的企業(yè)、使用生物質(zhì)燃料替代化石燃

料的企業(yè)可根據(jù)“

利廢量”申請適當(dāng)延長開窯時間。2023年12月1日零時至2024年3月10日24時，

省內(nèi)所有水泥熟料生產(chǎn)線開展冬季錯峰生產(chǎn)。

對錯峰生產(chǎn)未按規(guī)定執(zhí)行的生產(chǎn)線，兩年內(nèi)暫停該集團(tuán)生產(chǎn)線作為產(chǎn)能置換指標(biāo)交易，三

年內(nèi)不得申報大氣污染防治專項資金，

重污染天氣重點行業(yè)績效評級給予降級處理。收緊自主化、差異化錯峰的條件，并加強(qiáng)監(jiān)督措施：對錯峰生產(chǎn)未按規(guī)定執(zhí)行

的生產(chǎn)線，兩年內(nèi)暫停該集團(tuán)生產(chǎn)線作為產(chǎn)能置換指標(biāo)交易，三年內(nèi)不得申報

大氣污染防治專項資金，重污染天氣重點行業(yè)績效評級給予降級處理。1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月基本維持A

、B級別企業(yè)錯峰生產(chǎn)天數(shù)有所減少常態(tài)化錯峰和差異化錯峰相結(jié)合。實行常態(tài)化錯峰生產(chǎn)企業(yè)的水泥熟料生產(chǎn)線，從2023年

12月1日至2024年3月10日按計劃停產(chǎn)100天。表1：典型北方省份2023-2024年采暖季水泥行業(yè)錯峰生產(chǎn)方案情況黑龍江各有窯企業(yè)在2023年10月15日-2024年3月15日期間，

連續(xù)停窯5個月

153天基本維持120天100-121天80706050402023-2024年采暖季方案內(nèi)容166-228天基本維持山東河南與2022-2023年方案對比錯峰天數(shù)基本維持基本維持100天151天101天甘肅省份遼寧新疆陜西2023年12月召開的經(jīng)濟(jì)工作會議要求2024年要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、

先立后破，要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政

策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。（

1

）財政政策針對“適度加力”提出擴(kuò)大專項債用作資本金的范圍。（2）貨幣政策表述重視“結(jié)構(gòu)”和“存量”，提升效能。（3）地產(chǎn)方面繼續(xù)提出“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求”，加快三大工程。（4）重點工作提出著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，強(qiáng)調(diào)形成消費和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。基建方面：（

1

）財政政策繼續(xù)發(fā)力，專項債用作資本金的范圍擴(kuò)大，保

障廣義財政對基建投資資金來源的支撐；（2）2023年增發(fā)1萬億特別國債

首批項目清單在12月下達(dá)，預(yù)計實物工作量將主要在2024年形成。地產(chǎn)方面：短期房地產(chǎn)需求端和供給端政策的持續(xù)放松有望推動2024年市場溫和復(fù)蘇。城中村改造和保障房的逐步推進(jìn)將成為拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資的有力抓手。地產(chǎn)組預(yù)測2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計同比下降5.4%至10.0萬億元，新開工面積預(yù)計同比下降10.0%至8.6億方，降幅較2023年收窄。圖14：全國一般公共預(yù)算對基建相關(guān)支出維持較高

的強(qiáng)度圖15：專項債發(fā)力對沖土地出讓收入下行的影

響——

全國政府性基金支出:累計同比（%）

國有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出:累計同比（%）

——

國有土地使用權(quán)出讓收入:累計同比（%）1000050000基建相關(guān)公共財政支出（億元）農(nóng)林水事務(wù)占比（%，右）城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)占比（%，右）交通運輸占比（%，右）302010060

40

20

\0

2022/03

2022/06

2022/09

2022/12

2023/05

2023/08

2023/11-20

-40

2020/03

2020/09

2021/05

2021/11

2022/07

2023/03

2023/09120001000080006000400020000二線城市（萬方，左軸）三四線城市（萬方，左軸）50040030020010001.3、2024年：宏觀強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，三大工程有望托底地產(chǎn)需求，水泥需求有望企穩(wěn)一

一線城市（萬方，右軸）2021/12021/62021/11

2022/4

2022/92023/2

2023/7圖16：不同能級城市2014-2023年月均住宅銷

售面積圖13：基建投資的增長一定程度上對沖地產(chǎn)

的下行圖12：我國GDP實際和名義增速——

名義GDP增速（%）——

實際GDP增速（%）——

固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計同比(%)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比(%)3020100-103010-102023/052023/012021/052021/092022/012023/092022/052022/092021/01中性情形下，我們預(yù)計2024年水泥需求同比有望持平。（

1

）地產(chǎn)投資和

新開工降幅有望明顯收窄，（2）地方化債的推進(jìn)和PPP新規(guī)的出臺有望

穩(wěn)定傳統(tǒng)市政公用類投資，（3）財政工具的進(jìn)一步發(fā)力以及三大工程的落地有望貢獻(xiàn)需求增量。（樂觀/中性/悲觀情形下我們分別假設(shè)2024年水泥需求同比+3%/0%/-3%）樂觀/中性/悲觀情形下，我們測算全國熟料設(shè)計產(chǎn)能利用率分別為68.7%/66.7%/64.7%，分別同比+2.0/0.0/-2.0pct。上述供需的重新平衡對應(yīng)分別需要新增6.8天/持平/減少6.8天的錯峰天數(shù)。中性情形下，預(yù)計行業(yè)庫存中樞有望較2023年下移，反映在旺季價格反

彈幅度上有望提高，全年價格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升?？紤]到2023年下半年以來行業(yè)盈利已經(jīng)下行至歷史底部區(qū)域，企業(yè)調(diào)控供給匹配需求、主動穩(wěn)價的意愿明顯增強(qiáng)，部分區(qū)域市場秩序也在競合破局之后修復(fù)得到再平衡。預(yù)計2024年行業(yè)供給主動控制有望更為有力，競合秩序有望改善，2024年行業(yè)庫存中樞有望下移。若行業(yè)景氣反彈，市場集中度高以及旺季產(chǎn)能利用率高的區(qū)域價格彈性有望更加顯著，例如長三角地區(qū)。6005505004504003503002502020

202120233121.4、2024年：供給側(cè)優(yōu)化有望推動行業(yè)庫存中樞下移，全年價格中樞或?qū)⑵蠓€(wěn)回升920162017201820192020202120222023E樂觀情形

2024E

中性情形

悲觀情形1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月表2：2024年熟料設(shè)計產(chǎn)能利用率測算值圖17：2023年水泥煤炭價差中樞低于2022年

（單位：元/噸）

24103123308422361023443123947123772421292720653921273620653920034313761413996614226915232515787815598413912213494813899713494813090068.7%69.7%

71.1%

76.1%

78.6%

77.2%

68.7%

66.7%

68.7%

66.7%

64.7%熟料產(chǎn)量及測算值（萬噸）熟料設(shè)計產(chǎn)

能利用率水泥產(chǎn)量

（萬噸）20192022年份此輪以海螺水泥為代表的龍頭企業(yè)市凈率已經(jīng)跌破2015年的低點。龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢穩(wěn)固。產(chǎn)業(yè)政策嚴(yán)格化有利于把控長期供給總量和去化過剩產(chǎn)能，保障行業(yè)長期盈利中樞，而龍頭企業(yè)相對于區(qū)域中小型企業(yè)仍然享有一定的成本優(yōu)勢。難以復(fù)制的成本優(yōu)勢來源于：（

1

）石灰石資源帶來的原材料成本優(yōu)勢。（2）產(chǎn)能規(guī)模帶來的能源等采購成本優(yōu)勢。（3）碼頭資源的物流優(yōu)勢：沿江大型碼頭。（4）高規(guī)格生產(chǎn)線的折舊和效率優(yōu)勢：單線或中小型企業(yè)難以縮小差距。龍頭企業(yè)積極培育第二曲線，估值中的成長性溢價有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。2020年以來隨著以華新為代表的水泥企業(yè)海外水泥產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比增大，水泥公司個體“α”逐步凸顯，估值中的成長性溢價有

望進(jìn)一步顯現(xiàn)。與2015年行業(yè)景氣底部相比，海螺、華新利潤仍有明顯增長，反映龍頭企業(yè)成本維持優(yōu)勢以及外延布局的

成效。若行業(yè)景氣企穩(wěn)向上，龍頭企業(yè)有望迎來估值修復(fù)。2000180016001400120010008006004002000全國水泥行業(yè)利潤總額（億元）海螺水泥利潤總額（億元，右）華新水泥利潤總額（億元，右）50045040035030025020015010050060504030201001.5、龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢穩(wěn)固、外延貢獻(xiàn)增量，有望迎來估值修復(fù)圖19：與2015年行業(yè)景氣底部相比，海螺、華新利潤仍有明顯

增長——

收盤價

——

2.720X

2.197X1.674X

1.150X

0.627X圖18：海螺水泥市凈率已經(jīng)低于2015年的底部（

1

）短期淡季臨近，需求逐步走弱，價格的穩(wěn)定主要依賴于主動錯峰停窯對供給端的限制，但成本支撐

下預(yù)計水泥回落幅度有限。（2）中期來看，行業(yè)景氣處于底部，企業(yè)自律控制供給、維護(hù)價格意愿增強(qiáng)，隨著冬季錯峰生產(chǎn)方案陸

續(xù)出臺，考慮到整體力度維持或有所加強(qiáng)，冬季錯峰落實有望緩解當(dāng)前產(chǎn)能過剩、庫存高企的狀態(tài)，為2024年旺季景氣反彈奠定基礎(chǔ)。中期逆周期調(diào)節(jié)政策有望繼續(xù)落地，實物需求有望企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為需求預(yù)期的穩(wěn)定有望改變行業(yè)預(yù)期，加速競合秩序修復(fù)，2024年價格和盈利有望企穩(wěn)改善。（3）水泥企業(yè)市凈率估值處于歷史底部，龍頭企業(yè)綜合競爭優(yōu)勢凸顯，疊加中期需求預(yù)期提振，景氣有

望底部反彈，估值有望迎來修復(fù)。推薦中長期產(chǎn)業(yè)鏈延伸有亮點的龍頭企業(yè)：華新水泥、海螺水泥、上峰

水泥、天山股份、冀東水泥等。600585.SH海螺水泥1195.520.65156.61119.09137.87156.867.610.08.77.6600801.SH華新水泥263.410.9326.9926.5133.5738.109.89.97.86.9000672.SZ上峰水泥77.940.899.498.5410.4012.768.29.17.56.1000877.SZ天山股份587.380.7445.4222.9727.8635.3412.925.621.116.6000401.SZ冀東水泥170.390.5713.58(7.66)7.1210.9712.6-22.223.915.5表3：相關(guān)標(biāo)的盈利預(yù)測與估值表（以12月28日收盤價測算）

市值

市凈率

歸母凈利潤（億元）

市盈率

代碼

簡稱

（億元）

（MRQ）

20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E111.6、投資建議公司是國內(nèi)水泥龍頭企業(yè)之一，熟料、水泥產(chǎn)能位居行業(yè)前五。截至2023年中報，公司具備水泥產(chǎn)能

1.22

億噸/年（粉磨能力，含聯(lián)營企業(yè)產(chǎn)能）、水泥設(shè)備制造

5

萬噸/年、商品混凝土

8,990萬方/年（含租賃）、骨料

2.4億噸/年、廢棄物處置

1,598萬噸/年（含已獲環(huán)評批復(fù)但尚未投產(chǎn)項目）的總體產(chǎn)能。公司水泥業(yè)務(wù)重點布局華中（湖北湖南）和西南地區(qū)（云南、四川、西藏等），是湖北、湖南、云南等省市的核心

主導(dǎo)企業(yè)。海外水泥產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局均位居行業(yè)第一梯隊，第二曲線進(jìn)入業(yè)績釋放期。2023年上半年公司

非水泥業(yè)務(wù)收入占比48%，歸母凈利潤占比56%，已成為公司利潤的重要貢獻(xiàn)點。海外業(yè)務(wù)方面：公司已在亞洲的塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、柬埔寨、尼泊爾、阿曼，非洲的坦桑尼亞、贊比亞、馬拉維等九個國家實現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，推動南非、莫桑比克項目并購?fù)瓿桑?/p>

已經(jīng)成為中亞水泥市場的領(lǐng)軍者。截至2023年6月30日，公司海外水泥粉磨產(chǎn)能達(dá)到1,677萬噸/年。產(chǎn)業(yè)鏈一體化方面：2023年上半年骨料銷售5051萬噸，同比增長

103.3%，混凝土銷售

1095萬方，同比增長

82.3%，混凝土和骨料占總毛利的比重從2017年的7.7%提升至2023年上半年的36%。公司水泥主業(yè)盈利有望穩(wěn)步改善，非水泥+海外業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)新的增長點。我們預(yù)計2023-2025年歸母凈利

潤分別為26.5/33.6/38.1億元，維持“增持”評級。6050403020100

混凝土業(yè)務(wù)收入（億元）

骨料業(yè)務(wù)收入（億元）——

混凝土和骨料占營業(yè)總收入的比重（右軸）2017

2018

2019

2020

2021

20222023H140%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%181614121086420

混凝土業(yè)務(wù)毛利（億元）

骨料業(yè)務(wù)毛利（億元）——

混凝土和骨料占總毛利的比重（右軸）36.0%31.4%17.6%10.6%7.7%

7.8%

8.5%2017201820192020202120222023H140%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%16.1%10.4%1.7、推薦標(biāo)的：華新水泥圖21：華新水泥混凝土和骨料業(yè)務(wù)毛利占比持續(xù)提升圖20：華新水泥混凝土和骨料業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升33.7%26.9%9.0%7.0%7.9%行業(yè)景氣低位凸顯公司難以被復(fù)制的成本優(yōu)勢。（

1

）公司礦山、碼頭等要素在生態(tài)環(huán)保嚴(yán)格管控下難以低成本復(fù)制，公司優(yōu)質(zhì)礦山儲量大，原材料成本低廉，石灰石礦山價值量提升，同時公司沿江布局擁有稀缺的優(yōu)質(zhì)碼頭資源，物流環(huán)節(jié)優(yōu)勢突出。（2）高運轉(zhuǎn)率+高標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)線使得單位固定開支亦低于同行。（

3

）需求下行期凸顯公司成本優(yōu)勢，公司在行業(yè)景氣底部享受超額利潤，市場整合并購也有望加速。產(chǎn)業(yè)鏈延伸以及海外擴(kuò)張潛力大，富余現(xiàn)金再投資提升中長期成長性。截至2023年三季報，公司貨幣資金余額達(dá)到684億元，（

1

）公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸持續(xù)推進(jìn)，大力發(fā)展骨料產(chǎn)業(yè)，截至2023年中報，骨料產(chǎn)能達(dá)到

1.3億噸/年（2020年末為5830萬噸/年），商品混凝土3330萬方/年（2020年末為420萬方/年），上半年馬鞍

山綠色建材、蕪湖建科等8個骨料項目順利投產(chǎn)，并積極通過新建、并購和租賃等方式新增了八個在運營商品混凝土項目。（2）海外產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，已布局印尼、緬甸、老撾、烏茲別克斯坦等“一帶一路”重點市場，烏茲別克斯坦塔什干海螺、上峰友誼公司和柬埔寨金邊海螺的水泥熟料生產(chǎn)線項目建設(shè)有序推進(jìn)。（3）加快新能源產(chǎn)業(yè)風(fēng)光水儲一體化發(fā)展，積極向上游產(chǎn)業(yè)延伸，做大新業(yè)態(tài)，打造新優(yōu)勢，并進(jìn)一步做大做強(qiáng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)。公司在下行期彰顯成本領(lǐng)先等綜合優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張?zhí)峁┬碌脑鲩L動能。

當(dāng)前市凈率估值已低于2015年的底部，隨著逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，地產(chǎn)景氣企穩(wěn)，龍頭企業(yè)估值有望迎來修復(fù)。我們預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤為119/138/157億元，維持“增持”評級。2018

2019

2020

2021

20222023Q1-Q3

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）

購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）1.7、推薦標(biāo)的：海螺水泥圖22：海螺水泥2020年以來資本開支力度明顯增強(qiáng)500

400300200100

0

i14000120001000080006000400020000

骨料年產(chǎn)能（萬噸）商混年產(chǎn)能（萬立方米）2017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/6圖23：海螺水泥骨料產(chǎn)能加速增長

玻璃：中短期盈利有一定韌性，中長期仍需供給側(cè)的出清，龍頭企業(yè)第二曲線有望對沖浮法景氣下行壓力

2023年：盈利顯著修復(fù)推動供給重回擴(kuò)張，社會庫存去化充分

2024年供給展望：短期開工率有望維持，行業(yè)供給有韌性

2024年需求展望：前期高開工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大

中短期盈利有一定韌性，

中長期仍需供給側(cè)的出清

龍頭企業(yè)第二曲線有望在一定程度上對沖浮法景氣下行壓力

投資建議目錄

142023年：供需錯配下上半年行業(yè)實現(xiàn)有效去庫，產(chǎn)品價格和盈利反彈，推動供給重回擴(kuò)張。

2022年低盈利下供給明顯收縮，隨著2023年需求修復(fù)，供需錯配下庫存去化和盈利反彈幅度可觀：（

1）

供給：2022年下半年行業(yè)虧損面加速擴(kuò)大，浮法窯爐開工率持續(xù)下降，行業(yè)供給明顯收縮。（2）終端

需求：進(jìn)入2023年，疫情管控放松推動家裝需求釋放，

保交付推動延期交付項目需求落地，玻璃終端需

求同比改善。（

3

）廠商庫存：廠商庫存由春節(jié)后的高點顯著去化。

下游貿(mào)易商和加工廠庫存的回補在下半年弱于季節(jié)性，源于對地產(chǎn)竣工需求下行、供給擴(kuò)張的擔(dān)憂。以

沙河地區(qū)為例，當(dāng)前貿(mào)易商庫存水平低于同期正常水平?！?/p>

平板玻璃生產(chǎn)線開工率（剔除停產(chǎn)搬遷）（%，右）2.1、2023年：盈利顯著修復(fù)推動供給重回擴(kuò)張，社會庫存去化充分圖26：全國玻璃廠商庫存處于歷史同期中樞偏下位置圖24：玻璃盈利修復(fù)推動生產(chǎn)線開工水平持續(xù)回升

圖25：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能2023年內(nèi)持續(xù)增加（單位：日熔量，t/d）

圖27：沙河地區(qū)貿(mào)易商庫存水平低于同期正常水平節(jié)前16周節(jié)前13周節(jié)前10周節(jié)前7周

節(jié)前4周

節(jié)前1周

節(jié)后2周

節(jié)后5周

節(jié)后8周節(jié)后11周節(jié)后14周

2024

一

2023

2022

2021175,000170,000165,000160,000155,000150,000145,0001月2月

4月5月6月

8月9月10月12月1,5001,00050002022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/1095%90%85%80%75%沙河地區(qū)貿(mào)易商庫存——春節(jié)前后（萬重箱）樣本13省廠商庫存——春節(jié)前后（萬重箱）80006000400020000全國玻璃-純堿-天然氣價格差（元/噸）

2019

2020

2021一

2022

20237006005004003002001000

2021

2022

2023

2024心當(dāng)前行業(yè)絕大多數(shù)產(chǎn)能保有一定利潤，對短期開工率有一定支撐。

按照當(dāng)前主流市場1800-2150元/噸的玻璃現(xiàn)貨價格以及我們對典型玻璃企業(yè)成本的測算：燃煤生產(chǎn)線的單位稅前利潤在201元-591元/噸之間，石油焦生產(chǎn)線的單位稅前利潤在115元-505元/噸之間，重油生產(chǎn)線的單位稅前利潤在73元-463元/噸之間，天然氣生產(chǎn)線的單位稅前利潤在-13元-586元/噸之間。

除了華北地區(qū)的正常價格管道天然氣生產(chǎn)線，以及華北地區(qū)外購硅砂的燃料油生產(chǎn)線處于虧損或者較低

利潤區(qū)間以外，其他主流市場的生產(chǎn)線預(yù)計均保持一定利潤。

根據(jù)上述測算，

考慮2023年以來冷修待復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線日熔量合計6710t/d，當(dāng)前行業(yè)盈利分布下預(yù)計浮法窯

爐短期開工率或?qū)⒕S持，供給端有一定韌性。外購硅砂

自供硅砂燃煤生產(chǎn)線1625

1533天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）1839

1747完全成本

天然氣生產(chǎn)線（低價管道氣）1630

15381753

1661石油焦生產(chǎn)線171116191475

1383天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）1689

1597現(xiàn)金成本

天然氣生產(chǎn)線（低價管道氣）1480

13881603

1511石油焦生產(chǎn)線15611469備注：外購/自給硅砂成本按照200/100元/噸計算，

照3.5/2.5元/立方米計算正常/低價管道氣成本按自給硅砂產(chǎn)線單位稅前利潤-550t/d燃煤生產(chǎn)線293545447591天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）79331234377天然氣生產(chǎn)線（低價管道氣）288540442586燃料油生產(chǎn)線165417320463石油焦生產(chǎn)線207459362505燃煤生產(chǎn)線天然氣生產(chǎn)線（正常管道氣）天然氣生產(chǎn)線（低價管道氣）燃料油生產(chǎn)線石油焦生產(chǎn)線201-1319673115453239448325367355142350228270499285494371413表5：根據(jù)典型玻璃企業(yè)成本和當(dāng)前主流市場價格測算行業(yè)利潤分布元/噸

華北

華東

華中

華南

區(qū)域白玻價格

18262079198121242.2、2024年供給展望：短期開工率有望維持，行業(yè)供給有韌性外購硅砂產(chǎn)線單位稅前利潤-550t/d表4：滿足硅砂自供、燃煤、低價管道氣等要素的企業(yè)有成本優(yōu)勢（元/噸）燃料油生產(chǎn)線燃料油生產(chǎn)線燃煤生產(chǎn)線省份企業(yè)名稱產(chǎn)線名稱產(chǎn)能/日熔量（t/d）產(chǎn)品復(fù)產(chǎn)日期冷修日期浙江省紹興旗濱玻璃有限公司長興浮法二線800白玻2023/10/292023/06/01湖北省咸寧南玻玻璃有限公司咸寧浮法二線700超白2023/10/152023/01/30湖南省湖南巨強(qiáng)再生資源科技發(fā)展

有限公司巨強(qiáng)浮法湘鄉(xiāng)二線550白玻2023/10/042022/10/24河北省河北金倉玻璃有限公司河北金倉浮法一線600白玻2023/10/032020/04/21江西省江西宏宇能源發(fā)展有限公司宏宇浮法二線700白玻2023/09/202022/07/25廣東省信義環(huán)保特種玻璃（江門）有限公司信義江門浮法一線600白玻2023/09/162022/10/31山東省滕州金晶玻璃有限公司滕州浮法二線600白玻2023/09/082022/09/07河南省中國洛陽浮法玻璃集團(tuán)有限

責(zé)任公司洛玻集團(tuán)浮法龍昊二線600白玻2023/09/082022/10/17貴州省畢節(jié)明鈞玻璃股份有限公司畢節(jié)明鈞浮法一線600白玻2023/08/012022/11/03青海省青海耀華特種玻璃股份有限

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限公司三水西城浮法一線300白玻2023/06/022022/10/25廣東省廣州市白云區(qū)富明平板玻璃

廠廣州富明浮法一線600白玻2023/05/192022/08/31天津市臺玻天津玻璃有限公司天津臺玻浮法一線600白玻2023/05/182022/09/23廣東省廣東玉峰玻璃集團(tuán)股份有限

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總量上，建筑領(lǐng)域約占我國浮法玻璃需求的80%以上，新興應(yīng)用領(lǐng)域增長良好但體量仍小，歷史玻璃需

求的波動主要由地產(chǎn)周期主導(dǎo)。

施工和時間規(guī)律上，玻璃安裝屬于房屋施工尾部的環(huán)節(jié)，領(lǐng)先于房屋竣工節(jié)點，一般從新開工到竣工交付的周期在2.5-3年左右。

房企資金鏈惡化、疫情散發(fā)導(dǎo)致交付節(jié)奏延遲（反映在2021年以來房屋整體交付周期拉長），隨著保交樓工作的落實和深化，前期延期交付的需求有望繼續(xù)釋放。2023年12月召開的全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會議提出“持續(xù)抓好保交樓保民生保穩(wěn)定工作”。

2024年玻璃需求展望：（

1

）積壓待交付需求仍處高位，但支撐邊際趨弱。2019-2021年我國地產(chǎn)新開工量處于高位，且2021年以來整體交付周期拉長，但2022年開始地產(chǎn)新開工降幅較大，影響需求持續(xù)性。（2）保交樓工作繼續(xù)推進(jìn)有望推動爛尾項目安裝需求釋放。2.3、2024年需求展望：前期高開工積壓需求和保交樓繼續(xù)支撐，但下行壓力加大圖28：玻璃實際需求數(shù)據(jù)測算值反映地產(chǎn)竣工安裝需求具有一定韌性滾動4個季度面積（單位：萬平方米）/需求（單位：萬重箱）

房屋新開工面積:累計值:季（萬方）商品房銷售面積:累計值:季（萬方）

平板玻璃滾動4個季度內(nèi)銷銷量測算圖29：玻璃實際需求數(shù)據(jù)測算值與滯后11個季度地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)自2017

年以來擬合度較好（滾動4個季度）

滾動4個季度面積（單位：萬平方米）/需求（單位：萬重箱）備注：2021年的背離預(yù)計源于地產(chǎn)交付周期拉長。240,000220,000200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00024000022000020000018000016000014000012000010000080000

向前11個季度房屋滾動新開工面積平板玻璃滾動4個季度內(nèi)銷銷量測算2011-122013-042014-082015-122017-04

2018-082019-12

2021-042022-082011-122013-052014-102016-032017-082019-012020-062021-11（萬重箱，

右軸）（萬重箱，右軸）18我們認(rèn)為中短期浮法玻璃盈利或有一定的韌性。

廠商高庫存經(jīng)過2023年內(nèi)的充分去化已經(jīng)低于歷史中樞，華北沙河等標(biāo)志性市場廠商庫存已處低位，中下游社會庫存與歷史同期相比明顯偏低，預(yù)計淡季玻璃價格下方有支撐。

隨著2024年上半年季節(jié)性旺季到來，廠商庫存向中下游貿(mào)易商、加工廠的轉(zhuǎn)移過程有望推動玻璃價格反

彈，企業(yè)盈利有望修復(fù)。中期浮法玻璃盈利的持續(xù)性需要觀察保交樓需求的落地情況和下游地產(chǎn)景氣度的修復(fù)情況。

若2024年窯爐開工率維持，全年有效產(chǎn)能預(yù)計將同比增長4.7%?？紤]到需求的下行壓力和當(dāng)前行業(yè)利潤情況對供給的支撐，全年廠商庫存或?qū)⒂兴鄯e，行業(yè)景氣存下行壓力。

因此行業(yè)盈利修復(fù)的持續(xù)性取決于行業(yè)庫存累積的速度，變量主要在于保交樓的落地情況以及下游地