財務案例分析試題

/財務案例分析作業(yè)1一、單項案例分析題1、根據(jù)案例一，在萬科的治理結構下，你認為對于公司長期的財務決策與控制，是由董事會主導還由管理層主導？為什么？（15分）答：根據(jù)案例一，萬科在公司結構下，對于公司長期財務決策與迫近應該是由董事會主導的?？梢詮墓菊鲁痰?08條中董事會的職權中看出，例如決定公司的經(jīng)營方案和投資方案；制訂公司的年度財務預算方案、決算方案；制訂公司增加或者減少注冊資本、發(fā)行債券或其他證券及上市方案；擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案；在本章程規(guī)定的范圍內(nèi)，決定公司對外投資、收購出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、對外擔保事項、委托理財?shù)仁马?。應由董事會審批的對外擔保，必須?jīng)出席董事會的三分之二以上的董事審議同意并做出決議；第110條中規(guī)定：董事會確定對外投資、收購出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、對外擔保事項、委托理財?shù)臋嘞?，建立嚴格的審查和決策程序；重大投資工程應當組織有關專家、專業(yè)人員進行評審，并報股東大會批準。按照《公司法》及有關法規(guī)規(guī)定，公司擬投資工程金額占公司最近經(jīng)審計總資產(chǎn)的10%以上的，應當由董事會批準；公司擬投資工程金額占公司最近經(jīng)審計總資產(chǎn)的50%以上的，該次交易應當經(jīng)過股東大會批準?？偠灾?，董事會確定對對外投資、收購出售資產(chǎn)、資產(chǎn)抵押、對外擔保事項、委托理財權限，建立嚴格的審查和決策程序，重大投資工程等。2、根據(jù)案例二說明如何把握相對估值法和絕對估值法的采用前提與利弊？（15分）答：常用的企業(yè)價值評估方法分為相對估值法和絕對估值法兩種。相對估值法主要依賴會計利潤和賬面價值，最常用的有市盈率法和市凈率；而絕對估值法——內(nèi)含價值法則是專門針對壽險行業(yè)盈利模式的特殊性而提出的。相對估值法必須在資本市場有效的假設前提下進行同時，相對估值法比較直觀，資料易得，例如市盈率可反映公司風險性、成長性、資產(chǎn)盈利水平等特征，但是相對估值法出存在很多弊端例如對虧損企業(yè)無意義、對周期性行業(yè)的企業(yè)估價往往出現(xiàn)較大偏差、新興市場股價波動較大，難以估值、對企業(yè)動態(tài)成長性估計缺乏，對新型產(chǎn)業(yè)難以應用等。絕對估值法使用的前提是公司未來至少要有五年以上的盈利預測，再對其盈利預測按照一定的折現(xiàn)率合計計算其價值。壽險公司的內(nèi)含價值，是指在充分考慮總體風險的情況下，適用業(yè)務對應的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益中可以分配給股東的利益的現(xiàn)值。這個概念延續(xù)了經(jīng)濟價值的概念，并在評估過程中很明顯地表達出了壽險行業(yè)的特點，參加了對未來的精算假設，運用了精算的技術，是壽險行業(yè)特有的以精算技術為基礎的公司價值概念。從而克服了相對估值法的缺乏，但是作為絕對估值法的內(nèi)含價值法自身也存在缺陷：（1）計算內(nèi)含價值的精算標準仍在演變中，迄今并沒有全球統(tǒng)一采用的標準來定義一家保險公司的內(nèi)含價值的形式、計算方法或者報告格式。因此，在定義、方法、假設是、會計基準以及披露方面的差異可能導致在比較不同公司的時存在不一致性。（2）內(nèi)含價值涉及大量復雜的技術，對內(nèi)含價值的估算會隨著關鍵假設的變化而發(fā)生重大的變化，對假設的敏感性強。3、根據(jù)案例三說明你如何看待2006年底長虹股份與其大股東長虹集團進行的資產(chǎn)置換？（15分）答：四川長虹發(fā)布資產(chǎn)置換關聯(lián)交易公告，與大股東長虹集團進行總額為15.77億元的資產(chǎn)置換。公告顯示，四川長虹置出資產(chǎn)為4億元人民幣對美國Apex公司的債權和11.77億元的存貨(集團公司還對Apex后續(xù)可能形成的損失進行了保底承諾)；置入資產(chǎn)為長虹集團(含長虹廠)所擁有作價13.78億元長虹商標無形資產(chǎn)和1.9億元的土地使用權。針對資產(chǎn)置換的差額，長虹集團將向上市公司支付437萬元現(xiàn)金。資產(chǎn)置換解決了三大問題，首先，徹底解決了長虹商標使用權與所有權長期別離的問題；其次，徹底解決了Apex應收賬款的歷史遺留問題。

徹底解決Apex應收賬款問題

Apex公司對四川長虹的應收賬款涉及金額達4億美元，曝光于2004年，并造成長虹該年度出現(xiàn)上市以來首次虧損，虧損額達36.81億。

當年12月，長虹就此在美國洛杉磯高等法院將Apex公司和該公司總裁季龍粉告上法庭；2005年1月，Apex在該法院提出反訴，以毀壞了其商業(yè)信譽為由，要求長虹作賠償。

漫長訴訟無果。三方于今年4月11日簽訂了《美國Apex公司與四川長虹公司貿(mào)易糾紛和解框架協(xié)議》(下簡稱“《框架協(xié)議》〞)及其附件協(xié)議。Apex同意承當長虹1.7億美元債務，并約定具體清償方式。三方同意中止在美國所有訴訟，待協(xié)議履行完畢后撤銷訴訟。該協(xié)議于4月20日生效。

7月6日，三方再簽《撤銷訴訟及保存訴訟時效的協(xié)議》，洛杉磯高等法院根據(jù)和解協(xié)議宣布撤銷該案。

9月13日，三方又簽署了《美國Apex公司與四川長虹公司貿(mào)易糾紛補充協(xié)議》，主要對前述《框架協(xié)議》及其附件協(xié)議中有關“合作與開展〞、“股權轉讓〞、“CDB(即“中華數(shù)據(jù)〞，香港創(chuàng)業(yè)板上市公司，代碼：8016.HK)改組〞等相關事項作了補充和修訂。該協(xié)議于9月15日正式生效。

此間，根據(jù)協(xié)議，Apex公司以每股0.72港元的價格向長虹轉讓了其持有的中華數(shù)據(jù)9536.8萬股股份(占中華數(shù)據(jù)總股本的29.99%)，抵償Apex公司對長虹880.32萬美元的欠款。此外，Apex還將“Apex〞、“ApexDigital〞商標和Apex標識圖案轉讓給長虹，價格“不超過9000萬美元〞。此前，前述補償對長虹而言是杯水車薪。資產(chǎn)置換“徹底解決了Apex應收賬款的歷史遺留問題〞。據(jù)了解，根據(jù)綿國資委[2006]26號文批復，長虹集團已對Apex后續(xù)可能形成的損失進行了保底承諾。

商標權由集團置入上市公司

商標權的置入使四川長虹不再向長虹集團繳納商標使用費，減輕了上市公司后續(xù)經(jīng)營壓力。由于置出的是低效資產(chǎn)，而置入的是優(yōu)質資產(chǎn)，因此這次資產(chǎn)置換將進一步優(yōu)化上市公司資產(chǎn)結構，對上市公司將構成利好。根據(jù)2007年起即將實施的新會計準則，四川長虹無需對長虹商標無形資產(chǎn)進行年度攤銷，從而對利潤指標不產(chǎn)生負面壓力。關于長虹商標無形資產(chǎn)作價13.78億元的依據(jù)，根據(jù)北京中威華德誠資產(chǎn)評估公司的《資產(chǎn)評估報告書》，置入資產(chǎn)中長虹商標評估價值計人民幣239,712.12萬元，考慮到上市公司對長虹品牌的奉獻，在財務參謀量化分析的基礎上，同意本次資產(chǎn)置換置入資產(chǎn)長虹商標權的交易金額為人民幣137,834.47萬元。值得注意的是，通過此次資產(chǎn)置換，四川長虹還將一下子甩掉11.77億元存貨。資料顯示，截至2006年第三季度末，長虹庫存達54億元。四川長虹資產(chǎn)質量提升后，加上其良好的產(chǎn)業(yè)開展態(tài)勢，必將成為戰(zhàn)略投資者的重點關注對象。中國家電業(yè)經(jīng)歷充分的市場競爭，已經(jīng)初步形成全球競爭力，家電企業(yè)在資本市場的價值被嚴重低估，現(xiàn)在已到價值重估的時候。隨著公司歷史問題逐步消化，四川長虹作為國內(nèi)彩電行業(yè)的龍頭企業(yè)，在數(shù)字電視、平板電視大力開展的背景下，業(yè)績有望極大提升。4、根據(jù)案例四出發(fā)，評價IPO詢價制度改革的必要性和主要難點。（15分）答：2005年1月1日正式施行首次公開發(fā)行股票(IPO)詢價制度,這標志著中國首次公開發(fā)行股票市場化定價機制的初步建立。IPO詢價制度是指首次公開發(fā)行股票的公司(簡稱發(fā)行人)及其保薦機構應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。按照規(guī)定,發(fā)行申請經(jīng)證監(jiān)會核準后,發(fā)行人應公告招股意向書,開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。

目前IPO底價制度改革的必要性：1、IPO詢價制度并未實現(xiàn)新股定價的徹底市場化。雖然目前的新股詢價制邁出了市場化的一大步,但與國際上通行的完全市場化定價卻有很大區(qū)別,因為其核心不是優(yōu)化配置資源功能,更多的是為融資順暢考慮。2、通過詢價制度產(chǎn)生的股票發(fā)行“市場價"畸形問題。IPO詢價制度在價格確實定上必然產(chǎn)生兩個問題:一是市場價值發(fā)現(xiàn)功能必然扭曲問題。在股權分裂流通股和非流通股產(chǎn)權界定模糊條件下,缺乏根本真實供求量基礎。二是缺乏詢價制度所必須的根本市場結構。足夠多的交易者進入市場是均衡價格形成的根本條件,多層次的市場結構是均衡價格合理化的基礎,寡頭壟斷、一股獨大市場結構不可能真正實現(xiàn)市場價值發(fā)現(xiàn)功能。3、IPO詢價制度仍無視中小投資人利益問題。社會公眾投資者不適用于這一詢價制度。在定價總體上不利于流通股股東的情況下,IPO詢價明顯突出了流通股中的機構大流通股東的利益,進一步不利于中小投資者。

主要難點：1、IPO詢價制度與過去體制的矛盾和銜接問題。過去的發(fā)行價,無論什么企業(yè)都以20倍市盈率或以上由政府定價,而且以前發(fā)行價都在20倍市盈率以上,如果新股隨行就市,低于20倍市盈率發(fā)行,新股倒是可以繼續(xù)發(fā)行了,錢雖然也可以繼續(xù)圈了,但以前發(fā)行的所有股票價格都得推倒重來下臺階,對市場將會產(chǎn)生大的震動,如何解決價格雙軌問題,也是詢價制度要面臨的問題。2、制定科學的定價技術方法。無論是保薦機構還是機構投資者在估價的技術性和科學性方面都缺乏能力和經(jīng)驗,但這方面的專業(yè)人才也比較少,應加大這方面的資金投入和研究工作。二、綜合案例分析題國美事件與公司治理隨著2010年9月28日國美臨時股東大會的落幕，持續(xù)兩個多月的黃陳之爭算是告一段落。黃光裕暫停增發(fā)的要求得到了滿足，陳曉董事局主席的職位也得到了保存，不過黃陳之爭卻不會因此而宣告終結。黃陳之爭，最終受損的是企業(yè)。但這并不是說該事件就沒有積極意義，其意義在于為我們提供了有關公司治理的鮮活教材，促使人們關注公司治理背后的制度背景，去建立科學、標準的公司法和公司章程，并在此框架下依法經(jīng)營。1、黃陳之爭，核心是控制權之爭?？刂茩嗍枪局卫碇舅?。即使在法治比較完善的西方國家，控制權仍然是很重要的。放在當下中國，公司控制權就更加重要了。因為我們是開展中國家，法治環(huán)境相對來說要差一點，許多公司按照潛規(guī)則，而不是按照公司章程來辦事還比較普遍。在這樣的背景下，公司控制權的掌握才是收益權的根本保障。所以，我們可以理解黃光裕和陳曉為什么爭奪得這么劇烈。作為家族企業(yè)，為了獲得專業(yè)化經(jīng)濟、規(guī)模經(jīng)濟和風險分散的好處，可以吸收外部股東，聘請職業(yè)經(jīng)理人，但是，這樣做卻不是沒有代價的，代價是要承當代理本錢。所謂代理本錢，通俗講，就是替別人干活不可能像給自己干活那樣用心。假設職業(yè)經(jīng)理人損害了所有者的利益，怎么辦？合法的手段當然是依法追究他的責任。但如果打官司是一件費時費力的事情，又怎么辦？一定是放棄專業(yè)化經(jīng)濟、規(guī)模經(jīng)濟和風險分散的好處，選擇自己經(jīng)營或者讓兄弟姐妹來經(jīng)營了。我們觀察到，歐美國家不是沒有家族企業(yè)，但是不普遍，這說明歐美國家法治良好。而東亞和中國家族企業(yè)要普遍得多，這說明東亞和我國法治還需要改良。黃陳之爭反映的不是家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度轉制的要求，而是這種轉制的困難。困難在于我們的法治環(huán)境還有待改良，依法律和公司章程治理公司還沒有成為自覺。我們希望家族企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，做大做強，走向世界，僅有美好愿望還不夠，必須從加強法治做起。如果公司所有的爭端都能在公司法和公司章程的框架下解決，即使沒有絕對的控制權，利益也能得到保障。不然，中國的企業(yè)做不大，即使可以在國內(nèi)做大，也做不成世界級的大企業(yè)。2、股東利益至上陳曉認為，忠于上市公司是真正的忠誠，為公司利益著想，而不是為某個股東的利益著想，是為真正的信托責任。但是公司不是具有人格的自然人，公司的利益到底是誰的利益呢？關于公司治理，學界有過一個影響很大的利益相關者理論。雖然實踐早已證明這個理論行不通，但在學界和社會群眾中卻始終陰魂不散。該理論講的是：公司不僅要考慮股東的利益，還要考慮包括管理者、工人等在內(nèi)的全部利益相關者的利益。陳曉的公司利益論調(diào)，依稀就有這一理論的身影。其實，公司中的全部要素投入都是資本，無非有的叫物質資本，有的叫人力資本。然而不同資本形態(tài)，其受到侵害的可能性是不一樣的。一般來說，由于物質資本容易被過度利用，并且具有專用性，因此需要資本（物質資本）雇傭勞動（人力資本）。假設資本利益得不到優(yōu)先保障，那么投資者的積極性就會受到傷害，管理者和普通勞動者的利益也得不到保障。我們很多人，現(xiàn)代公司制度常掛嘴邊，但是對現(xiàn)代公司制度的核心并沒真正領會。殊不知，所有者控制才是公司治理的核心，才是現(xiàn)代企業(yè)制度的靈魂。作為職業(yè)經(jīng)理人，要尊重股東利益，服從股東意志；要承當信托責任，受人之托，忠人之事。股東利益至上是公司治理的根本原則。股東利益至上，全部利益相關者的利益才有最終保障。而且股權決不是越分散越好，必須有一定的集中。當然，大股東是股東，小股東也是股東，股東之間利益不一致怎么辦？這就要求一股一票，而不是一人一票。資本市場提供了協(xié)調(diào)他們之間利益的機制，用腳投票，不行開腳走之。3、富人要帶頭守法無論哪一方成為贏家，創(chuàng)始股東黃光裕都不會成為贏家的。無論哪一方成為贏家，作為企業(yè)本身的國美是不會成為贏家的。但是問題并不是現(xiàn)在才出現(xiàn)的，問題源于過去。假設黃光裕當初就依法經(jīng)營，國美之災或許是可以防止的。這帶來一個重要的話題，富人違法的本錢其實是相當高的。不僅是自己開創(chuàng)的事業(yè)因此而受到?jīng)_擊，而且美好富足生活也為鐵窗生涯所代替，此情何堪？富人帶頭守法，這不僅符合整個社會的利益，而且根本上是符合富人自身利益的。假設黃光裕之前重視公司章程，通過公司章程有效地設置了保護創(chuàng)始股東的有關權利的機制，那么國美之災或許也是可以防止的。問題之錯，不是在于向現(xiàn)代企業(yè)制度轉型，聘請了職業(yè)經(jīng)理人，而是在于，在公司章程中沒有設置有效保護創(chuàng)始股東權利的制度安排。在一個遵紀守法的社會里，一般來說，小股東會選擇搭大股東的便車。然而，28日的投票結果，明顯顯示中小股東存在一股獨大的擔憂。普通百姓可能從道德、情感去做評判，但股東們必須考慮利益。黃光裕還要反思，自己過去是不是充分尊重了中小股東的利益？但是，這并不是說黃陳之爭就沒有積極意義。由于國美注冊于英屬小島，在香港上市并制定國際化的公司章程，因此一切爭端都須在法律和規(guī)則的框架內(nèi)解決。這無疑會鼓勵更多的中國企業(yè)重視規(guī)則、了解規(guī)則和遵守規(guī)則。黃陳之爭，不會打斷家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)制度轉型的步伐，相反，它會讓人們重視公司法和公司章程，遵守規(guī)則，更加科學穩(wěn)健地去轉型。從感情好惡上每個人都有自己的判斷，但黃光裕和陳曉誰勝誰負其實并不重要，關鍵是以怎樣的方式獲得了勝利，這個勝利是不是資本的勝利，是不是依據(jù)公司法和公司章程取得的。爭奪控制權本身沒有錯，問題在于以什么方式來爭奪控制權，是不是在公司法和公司章程的框架下來爭奪控制權，這個才是根本。思考題：1、請結合案例說明家庭企業(yè)在公司治理上有什么特點，與萬科比照國美集團在公司治理上存在什么缺陷？（20分）答：（1）國美之爭，外表上看，是利益之爭；實質上，也是制度之爭，是家族治理模式與現(xiàn)代企業(yè)治理模式之爭。國美的控制權爭奪已經(jīng)充分的演繹出了中國式家族企業(yè)治理中的三大核心問題。問題一：能人治理模式不可持續(xù)。中國式家族企業(yè)治理是能人治理模式，往往是由極具才干的創(chuàng)始人和其家族主導企業(yè)的開展，但缺乏關鍵領導人員的后備機制，制約企業(yè)長期穩(wěn)定開展。能人治理模式在企業(yè)創(chuàng)業(yè)之始，有其獨特的優(yōu)勢，家族成員凝聚力高，執(zhí)行力強，非常有開創(chuàng)精神。但是在開展到一定階段時，這種模式便顯示出其的弊端。由于強調(diào)家族成員主導，對外部人，尤其是能接替企業(yè)最高領導權的人才不信任，導致家族企業(yè)在創(chuàng)始人出現(xiàn)意外時，不能有效應對關鍵領導缺失風險。家族企業(yè)中的“能人〞作為一個大家長，是整個家族企業(yè)集團的精神支柱和領導核心，如果稍有閃失，就導致這個家族企業(yè)集團出現(xiàn)秩序混亂的局面，輕者，家族喪失控股權；重者，整個企業(yè)集團土崩瓦解。對于國美而言，黃光裕的入獄讓國美陷入了困境，當前的國美之爭，一定程度上也是因為能人治理模式本身的弊端而引發(fā)的。問題二：大股東意志過度強烈。在中國式家族企業(yè)治理模式中，大股東意志特征明顯，這往往會阻礙其他股東、董事會、監(jiān)事會、管理層獨立正常行駛職能，從而使董事會成為大股東的傀儡。從現(xiàn)代股份制度上來說，股份公司是屬于全體股東，實現(xiàn)一股一權制度，只是由于股份公司的小股東表達意愿的能力較弱，導致股份公司大局部時間都表達的是大股東的意志，但這并不說明大股東就是公司意志的代表。西方制度經(jīng)濟學有一個根本假設，就是“理性人〞假設。大股東往往掌握企業(yè)經(jīng)營管理中更多的信息，在信息不對稱的情況下，如果自身的利益與企業(yè)的利益出現(xiàn)沖突，就根本只能依靠職業(yè)道德來約束大股東的行為，而企業(yè)、投資者、中小股東等往往成為大股東的犧牲品。比方國美，無論最后鹿死誰手，但這次爭斗已經(jīng)給國美造成了永久性的傷害，這中間喪失了多少開展的良機，企業(yè)的資源又有多少被卷入爭斗之爭而消之于無形。企業(yè)有多少損失、股東有多少損失，這些恐怕都是無法衡量的。問題三：現(xiàn)代公司治理結構與職能缺失?，F(xiàn)代公司治理結構的核心是“兩權別離、三層治理〞，就是說所有權與經(jīng)營權分開、股東大會、董事會、管理層三層相互約束，共同來治理企業(yè)。比方國美之爭中，黃光裕入獄，高層動亂，按照委托代理制度的設計，此時職業(yè)經(jīng)理人的作用就應該表達出來，職業(yè)經(jīng)理人應該獨立于股東，受諸多股東的委托，獨立自主經(jīng)營企業(yè)，完全站在公司的角度，以公司的利益來評判每一交易事項的得失取舍?，F(xiàn)代公司治理結構中，公司的股東可以完全脫離公司的實際的運營，只負責選擇運營團隊和關鍵事項的決策。但這一制度也存在一個缺陷之處，如果是股權集中的企業(yè)，管理團隊的運營難免會受到公司大股東的影響，從而出現(xiàn)不公正對待所有股東利益的情形。雖然國美早已成為香港上市公司，但其治理結構仍以黃光裕家族管理為主，未能建成真正意義上的現(xiàn)代公司治理結構，管理層大多時候只能成為黃氏家族的代執(zhí)行者。管理層獨立性的缺乏，也成為導致今日雙方紛爭的導火線。公司治理結構是股東對公司的經(jīng)營管理和績效進行監(jiān)督和控制的一整套制度安排，但公司治理不是千篇一律的，《公司章程》內(nèi)容也不能對《公司法》條款簡單地“復制〞或“抄襲〞，這是對公司治理制度建設很草率的做法，每個公司必須在《公司法》的基礎上進行補充和具體化，建立符合公司實際的公司治理。萬科在公司治理建設中一直堅持做簡單而不是復雜，做透明而不是封閉，做標準而不是權謀，堅持對人永遠尊重、追求公平回報和牢記社會責任的價值觀。在企業(yè)開展上堅持專業(yè)化道路，在制度建設上，致力建設“陽光照亮的體制〞，并提出“專業(yè)化+標準化+透明度=萬科化〞。因此萬科在公司治理中提出了以上的修改和補充，充分地表達了萬科的公司自身特點。2、請結合案例說明職業(yè)經(jīng)理人在公司治理結構中的地位，并分析職業(yè)經(jīng)理人制度在開展過程中應注意的問題。（20分）答：（一）進一步完善公司治理結構公司治理結構是一套制度安排，用以支配若干在企業(yè)中有重大利害關系的團體——投資者（股東和貸款人）、經(jīng)理、職工之間的關系，并從這種聯(lián)盟中實現(xiàn)經(jīng)濟利益。在我國多數(shù)公司現(xiàn)有的股東大會、董事會、監(jiān)事會加經(jīng)理層的治理體系中，應在董事會中增加獨立董事的比例，尤其是強化董事會的薪酬委員會和提名委員會的獨立性，并借助外部機構的獨立審計，對經(jīng)理人的行為、業(yè)績、任免、薪酬做出更為客觀的評估。同時，在公司章程的設置過程中，要合理地賦予董事會權力。因為，由于歷史和體制的原因，我國股份公司的股權結構普遍較為模糊，這導致在公司治理架構清晰的同時，權力分配卻相對混亂。軟件的改良比硬件的更新要困難得多。在完善公司治理結構的過程中，我們尤其應關注章程條款細節(jié)的優(yōu)化。（二）強化資本市場在利益獎懲中的作用我國公司的治理模式更多地學習了英美國家經(jīng)驗，以股東利益為基礎，以市場為導向，這種外部治理模式很重視資本市場的作用。一方面是借助“惡意收購〞行為產(chǎn)生的壓力，另一方面是借助股權鼓勵政策帶來的收益鼓勵，用“蘿卜加大棒〞的方式制衡經(jīng)理人的行為。為此，在完成股權分置改革之后，我國應著力完善股票市場的收購兼并機制，使“惡意收購〞成為可能，讓失業(yè)的壓力催促經(jīng)理人勤勉盡責。此外，素有“金手銬〞之稱的股權鼓勵政策雖然不完美無缺，但就目前我國市場情況來看，這仍是一種行之有效的方式。在經(jīng)理人的薪酬安排中更多地側重于股權收益，將管理者與出資者的利益鎖定在一起，使經(jīng)理人為實現(xiàn)自身利益的最大化而做出的選擇和行為同時也滿足股東利益最大化的需要。股權鼓勵政策是否能起到預想的作用，除了依賴于合約本身安排的合理性，同時也取決于股票市場定價的合理性。因此，完善的資本市場將為經(jīng)理人的制衡機制發(fā)揮作用提供有效的平臺。（三）開展職業(yè)經(jīng)理人流動的市場機制完整的經(jīng)理人市場機制應該包括培養(yǎng)機制、選聘機制、合理的人才流動機制、以及退出市場的責任追究機制。市場具有優(yōu)化資源配置的功能，高端人才市場的存在能夠促進經(jīng)理人群體整體素質的提升。我國的經(jīng)理人培養(yǎng)任務，主要是由高校承當，而國外很多是由公司建立配套培訓機構自行培養(yǎng)，這種方式能根據(jù)市場的需要培養(yǎng)出更具針對性的人才。在退出機制方面，如果經(jīng)理人未能完成與企業(yè)約定的職責，就應主動引咎辭職；如果經(jīng)理人有重大過錯造成企業(yè)重大損失，企業(yè)應有權解除與經(jīng)理人的合同，并追究其責任。而我國的企業(yè)既沒有引咎辭職機制，也沒有解除職務或免職的傳統(tǒng)，企業(yè)經(jīng)營不善初顯端倪時得不到及時糾正，會越陷越深。企業(yè)內(nèi)部鼓勵機制與責任追究機制的建立和完善，可以使經(jīng)理人的權、責、利更緊密地聯(lián)系起來。（四）提升職業(yè)道德的行為約束力當制度約束存在漏洞的時候，道德約束將起到一定甚至是強有力的補充作用。職業(yè)道德教育屬于德育教育的范疇，短期、零散的說教幾乎是無效的，只有長期、系統(tǒng)的教育和熏陶才能起到一定的效果。因此，強化職業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)道德素養(yǎng)，應該做到將學校教育與在職教育相結合，將社會大環(huán)境建設與企業(yè)小環(huán)境完善相結合，將主觀意愿與體制約束相結合。首先，我國現(xiàn)有的教育體制中雖然在不同層面都設置了德育課程，但單純的說教與專業(yè)知識、專業(yè)環(huán)境是相脫離的，專業(yè)課程中幾乎沒有職業(yè)道德教育的內(nèi)容。我們可以借鑒美國“CFA〞考試的經(jīng)驗，在專業(yè)學習中植入職業(yè)道德教育。其次，步入工作崗位，面對利益的誘惑，道德上的動搖是人之常情，此時需要企業(yè)不間斷地在職教育起到及時的勸誡作用。另外，文化熏陶的力量要遠大于說教，職業(yè)道德水準很難脫離大的文化背景而獨善其身，因此職業(yè)道德教育更多的是社會文化、企業(yè)文化建設的一局部；職業(yè)經(jīng)理人信用評價體系，或者是社會征信體系的存在，將鼓勵經(jīng)理人建立自身良好的信用記錄，謀求長遠利益，這些體系的建設也應是提升經(jīng)理人職業(yè)道德對其行為約束力的必要機制保證。財務案例分析作業(yè)2一、單項案例分析題1、結合案例五說明你認為新東方是否應當上市？（15分）答：總的來說，新東方海外上市是利大于弊，因此新東方應當上市，主要原因如下：

（1）便捷有效地打造融資平臺。立足新東方，融資并非其上市的主要目標，新東方的資金面并不存在太大的問題，從其募股說明書可以得到印證，除了用1850萬元美元募集資金歸還債務，用2000萬美元擴大學校網(wǎng)絡及支付其他一般性運營資金，看來新東方上市融資并不迫切。但新東方有進入學歷教育的經(jīng)營戰(zhàn)略，實現(xiàn)英語幼兒園、小學、中學甚至大學的全鏈條式的產(chǎn)業(yè)化，而實現(xiàn)這個目標，需要有資金的支持。

（2）快速改善公司治理結構。新東方選擇在美國上市，美國的資本市場監(jiān)管十分的嚴格，而且在2002年以后還SOX法案對內(nèi)部控制和信息披露的嚴格要求，因此，新東方通過在美國上市可以迅速地改善其公司治理和內(nèi)部控制，從而形成良好的公司結構，特別是改變新東方的“個人英雄主義〞，上市所帶來的內(nèi)部控制的優(yōu)勢以及財務控制、人力控制、審計監(jiān)控、教學工程的支持，保證新東方的后續(xù)開展。

（3）便于建立員工鼓勵體系。上市局部改變了新東方歸屬感的問題，從新東方的開展歷程可以發(fā)現(xiàn)，高薪高酬一直是吸引人才的重要手段，但很多新東方的教師普遍存在“打短工，拿高薪〞的心態(tài)，長期以來，新東方保持著相當驚人的流動率，而通過上市，可以通過股票鼓勵，解決這些問題。

（4）形成令戰(zhàn)略投資者滿意的退出機制。新東方上市的另一個重要因素就是減少內(nèi)部利益分配以及帶來內(nèi)耗問題，由于上市前，公司除俞敏洪以外的其他股東的股份都是俞敏洪無償饋贈的，當這些股東離開或想要出讓股份時，就產(chǎn)生了估值的問題，而上市后，有了公開的市場，使這個難題迎刃而解。2、結合案例六分析債券融資和銀行貨款融資方式對企業(yè)的不同影響？（15分）答：優(yōu)勢：

（1）債券籌資的資金本錢比較低。相對于股權投資人而言，債券投資人要求的必要報酬率比較低，資本本錢固定，沒有剩余所有權的要求，此外債券利息是企業(yè)在所得稅前的利潤列支，具有抵稅的作用，也就是財務杠桿的好處。

（2）債券籌資不會分散企業(yè)的控制權。

（3）債券籌資可以使股東獲利財務杠桿的好處。因為債券籌資是按事先確定的利息率向債券持有人支付利息，債券持有人不參加企業(yè)盈利的分配，這樣當企業(yè)的總資本收益率高于債券利息時，債券籌資便可以提高權益資本收益率，使企業(yè)所有者獲利資本收益率超過債券利息局部的財務杠桿的效益。

（4）債券籌資便于調(diào)整資本結構，企業(yè)可以根據(jù)需要，發(fā)行不同期限、不同種類的債券來籌資，并據(jù)以形成靈活的資本結構。

劣勢

（1）債券籌資的風險較大。債券籌資有按期還本付息的法定義務，無論盈利與否，這會給企業(yè)帶來較大的財務壓力。

（2）債券籌資的限制條件較多。債權人為了保障其債權的平安，一般都會在債券合同中訂立保護性的條款，這些條款有時會限制企業(yè)財務的靈活性。

（3）債券籌資所籌集的資金數(shù)量有限。3、結合案例七比較定向增發(fā)與公開增發(fā)的主要異同。并分析此次定向增發(fā)對其他股東權益的影響。（15分）答：上市公司再融資，一般是通過配股、發(fā)債和增發(fā)三個途徑，其中增發(fā)可以分為公開發(fā)行發(fā)和非公開發(fā)行，非公開發(fā)行也就是定向增發(fā)。根據(jù)定義，定向增發(fā)就是非公開發(fā)行即向特定投資者發(fā)行，實際上就是海外常見的私募，中國股市早已有之。

非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行對象不得超過10人、發(fā)行價不得低于市價的90%，發(fā)行股份12個月內(nèi)（大股東認購的為36個月）不得轉讓、以及募資用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件。這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)只要有人購置也可私募。定向增發(fā)方式對于提升公司盈利，改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發(fā)可能性的構思，仔細分析相關的方案與動機，就有時機開掘全流通時代新的投資主題。定向增發(fā)對于原來股東暫時的影響是：市凈率降低，市盈率上升，凈資產(chǎn)收益率降低。原來股東的長期利益暫時受到了不利影響。但是如果這家企業(yè)處于擴張期，則會產(chǎn)生規(guī)模報酬遞增的好處，雖然短期來看，股東的利益會受到損害，但是隨著規(guī)模增大帶來的更大幅度的利潤增長，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也會逐漸上升，靜態(tài)市盈率、市凈率也會逐漸降低。如果企業(yè)不在規(guī)模報酬遞增的階段，那么增發(fā)新股則會損害原來股東的利益。此時，管理層選擇回購公司股份或者增加股息的派發(fā)則更加有利于實現(xiàn)股東的利益最大化。蘇寧電器上市以來，連續(xù)兩次再融資，第三次的是定向增發(fā)。定向再融資不需要個人掏腰包買單，能減輕絕大多數(shù)投資者的負擔，關鍵的是蘇寧公司要用好募集資金，把錢用在該用的地方，認真做好主營業(yè)務，以優(yōu)良的業(yè)績來回報股東。目前，蘇寧公司仍處于快速擴張期，增發(fā)將有利于蘇寧進一步完善連鎖布局及物流配送體系，提升公司整體規(guī)模及效勞水平；在重點城市的核心商圈合理購置店面，可以減少經(jīng)營風險，降低租金壓力。未來的店面有望繼續(xù)保持快速擴張趨勢，蘇寧核心競爭力進一步強化。此外，增發(fā)有利于緩解制約蘇寧快速擴張的資金短缺問題，為蘇寧未來展開并購翻開了資金通路。對于蘇寧來說，行業(yè)自然增長、繼續(xù)替代行業(yè)內(nèi)弱者、向行業(yè)第一演進（分食強者份額）三種力量是推進蘇寧長期持續(xù)成長的根本動力。因此，從蘇寧的情況來看，蘇寧的核心特征是在向行業(yè)第一演進的過程中，不斷超額分享中國泛家電商品消費的成長，如果認可中國消費品市場的長期持續(xù)增長，那么對于蘇寧電器的股東來說，就是分享中國內(nèi)需市場的持續(xù)增長。4、結合案例八說明你如何看待發(fā)行短期融資券對特變電工的必要性。（15分）答：特變電工發(fā)行短期券的主要原因在于補充公司的流動資金以及歸還局部銀行貸款，調(diào)整融資方式。（1）從公司流動資金的需求方面進行分析。2003年之后公司的速支比率有所下降，到2006年情況有所好轉，也只到達了0.83，且2003年至2006年速動比率均小于1，普遍低于同業(yè)水平，說明特變電工存在一定的短期償債壓力。

（2）公司2003年起糟透逐步擴張，主營業(yè)務收入由2003年的23.34億元增至2006年的59.14億元。2006年特變電工獲得了大量的訂貨合同，截止2006年12月底，公司履約合同金額到達91.56億元。生產(chǎn)規(guī)模的擴大帶來流動資金需求的增加，也就增加了公司短期融資的需求。而此時特變電工的經(jīng)營性現(xiàn)金流較為充足，因此總體償債壓力并不大。

（3）從公司的融資本錢與效率方面分析。短期融資券作為一種新的融資渠道，資金本錢相對較低。以融資本錢較低的融資券代替一般銀行貨款，有利于降低公司資金本錢，是對公司整體負債結構的優(yōu)化。二、綜合案例分析題（40分）天威英利紐約上市路線圖2007年5月11日，北京時間凌晨2點，美國當?shù)貢r間下午2點，美國證券交易委員會(SEC)公布天威英利招股說明書?！斑@說明SEC批準了天威英利的上市申請，一個月后，天威英利將正式在紐交所上市。〞當天深夜，一位公司上市參與者沖動地告訴記者。6月8日為方案中的天威英利上市掛牌日。天威英利將發(fā)行2900萬股ADS(美國存托憑證)，詢價區(qū)間11美元～13美元，預計募集2.904億美元。“美國、歐洲和香港機構投資者對天威英利的產(chǎn)業(yè)完整性比較認可。當然，隨著幾家中國企業(yè)接連登陸美國資本市場，中國太陽能熱略有降溫，預計天威英利的股價走勢不如無錫尚德(STP.NYSE)那樣好。〞不過前述投行人士分析認為，由于無形資產(chǎn)攤薄、股權鼓勵、研發(fā)費用增加及季節(jié)性原因，天威英利2007年1季度財務報表不太好看——1季度業(yè)績增長低于2006年第4季度，導致其招股價偏低；但隨著接下來幾個季度業(yè)績轉好，天威英利股價將逐步攀升，應該能夠和無錫尚德股價保持在同一水平。5月31日(美國東部時間)，無錫尚德收盤價為33.92美元?！巴顿Y者認購踴躍，最后發(fā)行價在定價上限13美元應該問題不大。〞一位不久前參與南京中電光伏(CSU.Nasdaq)上市的風險投資基金經(jīng)理說。5月17日，中電光伏在納斯達克上市，其詢價為8美元~10美元，最后發(fā)行價定在11美元?！疤焱⒗亟M走得太過復雜和艱難。〞同為天威英利和無錫尚德的上市財務參謀，道杰資本操盤手回憶天威英利的上市過程，心情極其復雜。天威英利成立于1998年8月18日，承當著國家高技術產(chǎn)業(yè)化示范工程——多晶硅太陽能電池及應用系統(tǒng)生產(chǎn)工程。2005年，天威英利實現(xiàn)凈利潤6595.4萬元，同比增長近10倍；并成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整的綜合太陽能光伏產(chǎn)品制造商、光伏系統(tǒng)集成商。然而無錫尚德領先“出招〞，使天威英利的壓力驟增。2005年12月，無錫尚德在紐約交易所成功上市，募集資金約3億美元，擴產(chǎn)之外，旋即展開收購。2006年8月，無錫尚德宣布擬以近3億美元的總價，分兩步收購日本最大的專業(yè)太陽能組件廠商MSK；如果收購成功，將在2007年實現(xiàn)400兆瓦的太陽能電池產(chǎn)能，躋身世界光伏產(chǎn)業(yè)三甲，遠超天威英利當時的100兆瓦產(chǎn)能。內(nèi)地太陽能產(chǎn)業(yè)的這兩位領頭羊的第一場較量中，天威英利先失一局?！盁o錫尚德確實比天威英利早走一步。〞天威保變董事會秘書張繼承接受記者采訪時表示，無錫尚德二期建設比天威英利早一年，無錫尚德上市3個月后完成3期生產(chǎn)線建設，而當時天威英利剛剛完成2期建設。而光伏產(chǎn)業(yè)的特點在于：一家廠商率先到達臨界規(guī)模后，迅速把自己的產(chǎn)品和工藝變成行業(yè)標準；這個行業(yè)標準反過來進一步強化企業(yè)的客戶基礎和行業(yè)地位，最終形成一家通吃的行業(yè)格局。這曾經(jīng)是英特爾的故事。2006年，無錫尚德儼然成了中國光伏產(chǎn)業(yè)的“英特爾〞。面對無錫尚德開出的產(chǎn)能競爭底線，天威英利幾無退路。2006年4月，天威英利三期工程在“糧薪在籌〞的情況下開工，宣布在2008年建成500兆瓦年產(chǎn)基地，總投資合計30億元人民幣。如此大的投資顯然遠遠超出了天威保變的承受能力。要完成三期工程建設，除了境外上市，天威英利別無選擇。“國有資本的去留、管理層利益的取舍、資本出入境的限制以及外資收購新規(guī)，面對重重障礙，上市幾乎成了天威英利無法逾越的關隘。〞上述參與人士感慨。要想與無錫尚德找回起跑線上的差距，天威英利獨立的股權融資勢在必行。經(jīng)國內(nèi)有關部門審批并經(jīng)美國紐約交易所同意，天威保變擬分拆天威英利赴美上市。公開資料顯示，1998年成立時，天威英利的三個股東：天威保變、保定英利集團和北京中新立業(yè)分別占公司49%、45%和6%的股份。此后，經(jīng)過數(shù)次增資和股權轉讓，到2005年末，天威保變保持對天威英利51%的絕對控股局面，中新立業(yè)出局。2005年2月，天威英利正式提出上市融資申請。作為準備工作之一，天威保變與英利集團決定按51%和49%的比例對天威英利增資，注冊資本由7500萬元增至25000萬元，后因英利集團方面未能及時入資而作罷。2006年3月，天威英利啟動第二次增資方案，擬將注冊資本增至1億元。包括天威保變?nèi)吖茉趦?nèi)的天威英利管理層以天利新能源的名義入資1000萬元，獲得10%的股份。然而，由于天利新能源注冊未獲工商管理部門批準，此次增資方案于當年7月底擱淺。2006年外資并購新規(guī)實施，在當年9月8日前，天威英利必須完成資產(chǎn)重組和出境，否則在《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》之下，天威英利將與海外上市失之交臂。時間緊迫、融資緊迫，把天威英利逼到了死角?！罢w境外上市、擇機分步實施〞，天威英利的第三套上市融資方案快速出爐。這個方案與前兩個方案的重要區(qū)別在于，上市運作主導權由天威保變轉到了英利集團手中，其目的是盡量回避內(nèi)地審批和核準的繁復程序，爭取上市時間。新方案迂回曲折的設計思路，不但要在最短時間內(nèi)完成上市沖刺，還要兼顧國有資本和管理層的利益。其中2006年底最后一次私募超過一億美元，從安排私募的進入，到私募進入報審批，境外機構做評估、對私募價格作合理性說明，花費了大量時間。盡管無錫尚德上市之前太陽能行業(yè)已經(jīng)備受資本市場關注，但是天威英利的私募并非想象中那么容易。2006年5月前準備參股天威英利的基金最終還是放棄了。直到天威英利定出第三套上市融資方案后，基金才開始踴躍進入。思考題：1、根據(jù)案例分析天威英利紐約上市的背景，說明天威英利紐約上市的時機是否恰當？（20分）答：如果單純以時機來判斷英利上市并不是最正確時機，因為有資本的去留、管理層利益的取舍、資本出入境的限制以及外資收購新規(guī)，面對重重障礙，上市幾乎成了天威英利無法逾越的關隘，但是結合其背景來說，英利上市是不管此時是否是最正確時機，都必須上市，因為光伏產(chǎn)業(yè)的特點在于：一家廠商率先到達臨界規(guī)模后，迅速把自己的產(chǎn)品和工藝變成行業(yè)標準；這個行業(yè)標準反過來進一步強化企業(yè)的客戶基礎和行業(yè)地位，最終形成一家通吃的行業(yè)格局，所以天威英利最大競爭對手尚德的領先不僅給英利巨大的競爭壓力，且英利如果不迎頭趕上，不僅失去其在市場的地位，并且徹底失去在市場的話語權和定價權。

2、根據(jù)案例分析，你認為天威英利紐約上市后，將對國內(nèi)太陽能產(chǎn)業(yè)的格局產(chǎn)生怎樣的影響？對股東權益將產(chǎn)生怎樣的影響？（20分）答：（1）天威英利上市后，在不久的將來形成比無錫尚德更加完整的產(chǎn)業(yè)鏈，比方天威英利參股了新光硅業(yè)（中國最大的高純度晶體硅生產(chǎn)企業(yè)），同時也具備了不遜于無錫尚德的太陽能電池生產(chǎn)能力，保住了在其行業(yè)領域內(nèi)的巨頭地位。(2)英利新能源在紐交所實現(xiàn)上市。英利新能源是天威英利控股股東，該公司此次上市資產(chǎn)主要就是所持天威英利股權，募集資金也將用于天威英利的開展。天威英利第二大股東正是A股上市公司天威保變，按理說，天威英利通過第一大股東的上市得到開展，對天威保變也是一個利好，但是英利新能源的成功上市，短期看反而不利于天威保變的股價。有資料顯示，天威英利2006年實現(xiàn)主營業(yè)務收入20億元人民幣，凈利潤2.8億元人民幣，為天威保變奉獻利潤達1.35億元，占天威保變凈利潤的68.23%。2006年4月，天威英利在保定啟動三期擴建工程，到2010年該公司的硅片、電池、組件的產(chǎn)能將分別到達600兆瓦。但是，就在天威英利海外上市期間，天威保變所持有其股份不斷被稀釋。天威英利成立于1998年，截至2005年8月，天威保變和英利集團在其中的股比為51%和49%，不過2006年8月風云突變，英利集團單方面增資，天威保變持股變?yōu)?9%。而到了此次上市，天威保變的持股比例僅剩26.4%。股份變動意味著天威保變將減少從天威英利手中獲得的投資收益，以2006年的各項收入作為參考，一旦天威保變的權益減少到26.4%，那么天威保變的投資收益也將縮減到7392萬元，收益減少6108萬元，相當于同年天威保變的凈利潤減少了45%。財務案例分析作業(yè)3一、單項案例分析題1、根據(jù)案例九分析，說明你對寶鋼穩(wěn)定的資本結構如何看待？（15分）答：2003年——2006年寶鋼堅持所有的長期投資緊跟戰(zhàn)略規(guī)劃，并以長期投資引導下進行融資策略的安排，使得寶鋼一直以來形成了穩(wěn)定的資本結構，同時也說明了寶鋼對目前的資本結構的偏好。

2003年以來寶鋼一直以股權融資為主導進行長期融資，首先從權益資本來看，寶鋼通過融資的資金額一直呈逐年上升的態(tài)勢，并且在所有融資渠道中金額最大，遠高于其他融資渠道，所以股權融資方式包括留存收益融資是寶鋼融資方式的首選。其次，寶鋼融資的第二大渠道就債務融資。債務融資包括了債券融資和銀行貸款，寶鋼主要的債務融資是銀行貸款，寶鋼的授信額度到達518億元，但實際使用不到授信額度的一半。這與寶鋼在通過并購迅速擴張規(guī)模的同時追求企業(yè)的最優(yōu)資本結構有關，但從銀行貸款的結構上看，寶鋼的融資方式選擇還是有變化的，從2003－2005年短期貸款一直呈上升趨勢，2005年為了進行大規(guī)模的資產(chǎn)收購進行了大量的長期借款，在2006年恢復了平穩(wěn)的態(tài)勢。相對應，寶鋼也增加了流動資產(chǎn)在資產(chǎn)中的比重，以對應短期借款增加帶來的償債能力的壓力。第三，寶鋼通過商業(yè)信用進行融資，雖然寶鋼在這方面的比重較大，但與同行業(yè)比照比例還是偏小，因為高比例的應收賬款和應付票據(jù)會傷害供給商報利益，放大供給商的財務風險。第四個渠道就是寶鋼的一筆巨額的“長期應付控股公司款〞，但這筆長期應付款也在逐年減少。

在大規(guī)模的擴張過程中寶鋼始終保持著較為穩(wěn)定的資本結構，資產(chǎn)負債率和流動比率都保持在一個比較合理和相對穩(wěn)定的水平上，在短短的四年中寶鋼的資產(chǎn)規(guī)模翻了兩番，寶鋼的負債水平與總資產(chǎn)水平接近同比例的速度進行擴張，有理由相信寶鋼對其目前的資本結構的偏好，很可能有意地維持在這個對其來說最優(yōu)的資本結構。

應該說在這樣的資本結構下寶鋼保持了財務上靈活性，償債壓力較小，現(xiàn)時資產(chǎn)水平與負債水平的同比增加有利于公司的可持續(xù)開展和保持較的債務資信等級，與同行業(yè)相比也處于領先的地位。2、根據(jù)案例十分析企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)再投資能力的關系。（15分）答：企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是指扣除了稅收、必要的資本性支出和營運性資本增加后，能夠支付給擁有清償傷殘人債權人和股東的現(xiàn)金流量。它充分地考慮到公司的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對現(xiàn)金需求后的余額。其中“經(jīng)營性現(xiàn)金流量〞屬于“經(jīng)營問題〞，而“預計資本性支出〞應該是列作“戰(zhàn)略問題〞，所以企業(yè)的自由現(xiàn)金流量由經(jīng)營和戰(zhàn)略共同決定。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量為負則說明企業(yè)過度投資造成對融資“供血〞的依賴；正則說明企業(yè)的自由現(xiàn)金流量才是超過有效投資需求后的現(xiàn)金結余，是最高質量的戰(zhàn)略儲藏。從案例來看，公司只有2005年的自由現(xiàn)金流量為負數(shù)，但是2004年和2006年正的自由現(xiàn)金流量也多是當年營運資本的負增加帶來的，公司的經(jīng)營善依舊沒有得到改善，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量依舊是滿足不了投資活動的需求。3、根據(jù)案例十一說明什么是OPM策略？企業(yè)運用OPM戰(zhàn)略時應如何控制風險？（15分）答：營運資本管理的OPM（OtherPeople’sMoney）戰(zhàn)略，是指公司充分利用做大規(guī)模的優(yōu)勢，增強與供給商的討價還價能力，利用供給商在貨款結算上的商業(yè)信用政策，將占用在存貨和應收賬款上的資金本錢轉嫁給供給商，用供給商的資金經(jīng)營自身事業(yè)，從而謀求公司價值最大化的營運資本管理戰(zhàn)略。

比照美的公司2006年和2005年的現(xiàn)金周轉期的結構，企業(yè)的現(xiàn)金周轉期縮短了，主要原因是企業(yè)的應付賬款的周轉期大幅度地延長，企業(yè)利用供給商資金資源的能力越來越強。企業(yè)應付賬款和應付票據(jù)占主營收入的比重不斷地增大，這也是美的電器近似OPM戰(zhàn)略在企業(yè)營運資金管理中運用的結果，反映了美的電器充分地利用產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的資金，但現(xiàn)時供給商和銷售商的經(jīng)營本錢和風險都增加了。

企業(yè)的“零營運〞或OPM策略既是一個融資問題也是一個用資問題，是一個涉及公司盈利模式的戰(zhàn)略方針問題也是涉及需要持續(xù)改良的執(zhí)行能力問題，因此必須滿足四個前提條件：（1）企業(yè)流動資金周轉快于行業(yè)平均水平；（2）安排比較保守的現(xiàn)金儲藏；（3）流動負債比例較高，但長期負債比例較低；（4）“短貸長投〞的金額控制在適度的水平。比照上述四個前提條件，美的電器并不樂觀，該公司的流動資產(chǎn)變現(xiàn)能力有所下降，與2005年相比，美的電器流動資產(chǎn)應收賬款和存貨的比重在增長，應收賬款年上漲了7.1%，應收工程占資產(chǎn)的比重上升了4.18%；存貨按年上漲了3.26%，存貨占總資產(chǎn)的比重上升了0.82%；而企業(yè)的貨幣資金持有量在下降（按年下降了10%）。提高運營速度，改善經(jīng)營現(xiàn)金流，關注資金結構是美的營運資金管理的根本方針。4、根據(jù)中國資本市場股份回購的特定目的，比較案例十二與理論上常見的股份回購目標的異同。（15分）答：從理論上來說，股份回購的動機主要有以下幾種：（1）資本結構調(diào)整；（2）股利替代，考慮稅收的因素，以股份回購的方式來替代股利發(fā)放。（3）防范敵意收購（4）提升股份；（5）抑制投機;（6）財富轉移（7）股權鼓勵。邯鄲鋼鐵的股份回購的目的是：近幾年來邯鄲鋼鐵實現(xiàn)盈利的穩(wěn)步上升，2004年末每股凈資產(chǎn)已到達了3.5元，而公司的股份卻長期以來處于下跌趨勢。特別是2004年下半年以來公司的股份更跌破了每股凈資產(chǎn)，市盈率和市凈率低于行業(yè)上市公司的平均水平，投資價值被嚴重低估，有損于全體股東的共同利益和公司良好形象。通過股份回購使得公司價值提升，有利于保護投資特別是社會公眾股東的利益，維護公司資本的良好形象。二、綜合案例分析題（40分）大宇資本結構的神話韓國第二大企業(yè)集團大宇集團1999年11月1日向新聞界正式宣布，該集團董事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示“對大字的債務危機負責，并為推行結構調(diào)整創(chuàng)造條件〞。韓國媒體認為，這意味著“大宇集團解體進程已經(jīng)完成〞，“大宇集團已經(jīng)消失〞。大宇集團于1967年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當時是一名紡織品推銷員。經(jīng)過30年的開展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外的大力購并，大宇成為直逼韓國最大企業(yè)——現(xiàn)代集團的龐大商業(yè)帝國：1998年底，總資產(chǎn)高達640億美元，營業(yè)額占韓國GDP的5％；業(yè)務涉及貿(mào)易、汽車、電子、通用設備、重型機械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內(nèi)所屬企業(yè)曾多達41家，海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時期，海外雇員多達幾十萬，大宇成為國際知名品牌。大宇是“章魚足式〞擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死〞。據(jù)報道，1993年金宇中提出“世界化經(jīng)營〞戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一個企業(yè)〞。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷入金融危機的1997年，大宇不僅沒有被危機困倒，反而在國內(nèi)的集團排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美國《幸?！冯s志評為亞洲風云人物。1997年底韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇仍然我行我素，結果債務越背越重。尤其是1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團進行自律結構調(diào)整〞方針后，其他集團把結構調(diào)整的重點放在改善財務結構方面，努力減輕債務負擔。大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進行“借貸式經(jīng)營〞。1998年大宇發(fā)行的公司債券達7萬億韓元（約58.33億美元）。1998年第4季度，大宇的債務危機已初露端倪，在各方援助下才避過債務災難。此后，在嚴峻的債務壓力下，大夢方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時已晚。1999年7月中旬，大宇向韓國政府發(fā)出求救信號；7月27日，大宇因“延遲重組〞，被韓國4家債權銀行接管；8月11日，大宇在壓力下屈服，割價出售兩家財務出現(xiàn)問題的公司；8月16日，大宇與債權人達成協(xié)議，在1999年底前，將出售盈利最正確的大宇證券公司，以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車工程資產(chǎn)免遭處理?！?月16日協(xié)議〞的達成，說明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存〞或“亡〞的險境。由于在此后的幾個月中，經(jīng)營依然不善，資產(chǎn)負債率仍然居高，大宇最終不得不走向本文開頭所述的那一幕。大宇集團為什么會倒下？在其轟然坍塌的背后，存在的問題固然是多方面的，但不可否認有財務杠桿的消極作用在作怪。大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營〞之路。試圖通過大規(guī)模舉債，到達大規(guī)模擴張的目的，最后實現(xiàn)“市場占有率至上〞的目標。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，大宇集團已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能到達預期目的，而與此同時，債權金融機構又開始收回短期貸款，政府也無力再給它更多支持。1998年初韓國政府提出“五大企業(yè)集團進行自律結構調(diào)整〞方針后，其他集團把結構調(diào)整的重點放在改善財務結構方面，努力減輕債務負擔。但大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進行“借貸式經(jīng)營〞。正由于經(jīng)營上的不善，加上資金周轉上的困難，韓國政府于7月26日下令債權銀行接手對大宇集團進行結構調(diào)整，以加快這個負債累累的集團的解散速度。由此可見，大宇集團的舉債經(jīng)營所產(chǎn)生的財務杠桿效應是消極的，不僅難于提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷于難于自拔的財務困境。從根本上說，大宇集團的解散，是其財務杠桿消極作用影響的結果。思考題試對財務杠桿進行界定，并對“財務杠桿效應是一把‘雙刃劍’〞這句話進行評述。（20分）答：從財務杠桿效應角度分析：財務杠桿是指由于固定性財務費用的存在，使企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的微量變化所引起的每股收益（EPS）大幅度變動的現(xiàn)象。也就是，銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其負擔的利息水平也就固定不變。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權人拿走某一固定利息之后，投資者得到的回報也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報也就愈少。當盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報，甚至可能倒貼。取得財務杠桿利益的前提條件是總資產(chǎn)利潤率是否大于利率水平當總資產(chǎn)利潤率大于利率時舉債給企業(yè)帶來的是積極的正面影響相反當總資產(chǎn)利潤率小于利率時舉債給企業(yè)帶來的是負面消極的影響。因此，財務杠桿效應是一把“雙刃劍〞，利用財務杠桿，既可以給企業(yè)帶來正面積極的影響也可以帶來負面消極的影響。當息稅前利潤率大于債務利息率時，能取得財務杠桿利益；當息稅前利潤率小于債務利息率時，會產(chǎn)生財務風險。能使企業(yè)價值最大化的資本結構才是最優(yōu)的，企業(yè)財務管理人員應合理安排資本結構，適度負債，來取得財務杠桿利益，控制財務風險，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。過度負債要負擔較多的債務本錢，相應地要經(jīng)受財務杠桿作用所引起的普通股收益變動較大的沖擊。一旦企業(yè)息稅前利潤下降，企業(yè)的普通股收益就會下降得更快，當息稅前利潤缺乏以支付固定利息支出時，就會出現(xiàn)虧損，如果不能及時扭虧為盈，可能會引起破產(chǎn)。2．何為最優(yōu)資本結構？其衡量的標準是什么？（20分）答：從資本結構原理角度分析：所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使綜合資本本錢最低、企業(yè)價值最大時的資本結構。通常它是企業(yè)追求的目標，又稱目標資本結構。衡量資本結構重要指標——財務杠桿利益，由于企業(yè)一般都采用債務籌資和股權籌資的組合,由此形成的資本結構一般稱為“杠桿資本結構〞,其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此,財務杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結構,評價企業(yè)負債經(jīng)營的重要指標。資本結構理論的目的在于，尋求一種能使股東價值到達最大的負債與權益結構。大宇是“章魚足式〞擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大就越能立于不敗之地，從資本結構理論的角度看，有規(guī)模不一定有效益。其走的是一條傳統(tǒng)思路，試圖通過擴大企業(yè)規(guī)模來實現(xiàn)提高企業(yè)盈利水平的目的，而要把餅做大需要相應的資金。資金來源不同其所決定的資本結構也不同，相應地，財務杠桿的作用程度也不同。要將企業(yè)規(guī)模做大容易，只要像大宇集團那樣，通過大規(guī)模舉債即可實現(xiàn)，問題是所投入的資金能否產(chǎn)生效益。以大舉借債為基礎的急劇擴張式企業(yè)，其所面臨的不僅僅是逆水行舟不進則退的局面，更多是一旦資金沒有得到有效利用而難于產(chǎn)生相應效益，就將產(chǎn)生消極的財務杠桿作用，并在這種負面的財務杠桿的作用下將企業(yè)推向虧損、破產(chǎn)的境地。財務案例分析作業(yè)4一、單項案例分析題1、根據(jù)案例十三分析鞍鋼整體上市的時機是否恰當？（15分）答：我國公司實現(xiàn)整體上市具有必要性和可能性：（1）從目前的市場環(huán)境來看，企業(yè)整體上市的時機逐漸成熟，經(jīng)過了股權分置改革，我國資本市場不斷完善，資本市場的規(guī)模迅速擴大，市場秩序逐步標準，這為企業(yè)整體上市提供了機遇。（2）對于控股股東來說，二級市場對優(yōu)質的資產(chǎn)有著極強的市值放大效應，同時由于在股權分置改革中支付了對價，控股股東有股份持股比例有所下降，大股東也希望借助于整體上市增持股份，以維持絕對控股地位。（3）整體上市可以從本質上減少目前上市公司盛行的關聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔保等股市頑疾。（4）上市公司通過對其集團整體的市場化估值溢價，能夠將母公司未來增長能力充分“套現(xiàn)〞，可以提升母公司的整體價值。（5）實現(xiàn)集團公司整體上市，還有助于改善公司治理，明晰管理層次，優(yōu)化企業(yè)融資結構和防范金融風險。

就案例中的鞍山鋼鐵集團的整體上市盡管沒有實現(xiàn)全部資產(chǎn)隨著集團一同上市，但鞍鋼集團的主體資產(chǎn)還是裝進了鞍鋼的股份，實現(xiàn)了主體資產(chǎn)整體上市，重組后鞍鋼集團對鞍鋼的股權比例從38.2%至69.1%，由相對控股到絕對控股，同時鞍鋼集團的管理層級不斷明晰和簡潔，有助于實現(xiàn)集團公司的管理再造和優(yōu)化。另外完善了產(chǎn)品線，連接了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，整合了集團的資源，形成了公司的規(guī)模優(yōu)勢，降低了總體風險，使集團收益更加平穩(wěn)。

因此，從宏觀還是微觀的來年鞍鋼整體上市的時機是恰當?shù)摹?、根據(jù)案例十三分析“下市〞的動機有哪些？（15分）答：公司下市是股份公司通過一定的途徑買回本公司發(fā)行在外的股份的行為，這是一種大規(guī)模改變公司股權結構和資本結構的方式。其主要動因如下：（1）穩(wěn)固既定的控股股權或轉移公司的控股權。（2）改善資本結構。（3）公司下市在國外被用作重要的反收購策略。（）4到達法律規(guī)定的下市要求。

中石化所屬上市公司下市的原因分析：（1）收編下屬的上市公司。對于中石化來說，自上市那天起重組整合就開始了，而且最為艱巨的任務是把為數(shù)不少的上市子公司改制改組為“本錢中心〞，前提是將已上市子公司進行“私有化〞，收編為分公司。（2）通過重組整合根治中國石化的財務頑疾：內(nèi)部資金管理體制不順、結構配置不合理、財務費用居高不下。（3）內(nèi)部多家上市公司降低了管理效率、增加了管理本錢和監(jiān)管本錢。（4）下市子公司和股權的整合為中國石化業(yè)務一體化戰(zhàn)略掃清了障礙。（5）有利于徹底完成股權分置改革，實現(xiàn)流通股股東的流動性溢價。3、根據(jù)案例十五說明你如何看待績效評價中的盈余管理問題？（15分）答：公司的績效評價指標往往是公司進行盈余管理的動機之一，而且是重要的動機。從伊利股份來看其股權鼓勵政策中一個重要的指標是凈利潤，凈利潤較上年增長17%，公司高管將獲得鼓勵股權，因此，對凈利潤指標的“管理〞成為公司盈余管理的重要任務，2005年公司實現(xiàn)凈利潤29338萬元，按17%的增長率計算，2006年應該到達34325萬元，公司高管人員才能獲得鼓勵股份。2006年伊利股份利潤總額的率僅為14.27%，而其凈利潤卻增長了17.46%，增長中的886元的“未確認投資損失〞作為利潤總額的加項，它急劇增加成為2006年凈利潤增加的主要奉獻來源，相應地伊利股份的高管獲得了600萬股的股權鼓勵的“跳欄利潤〞。從投資者的角度深入思考，企業(yè)根據(jù)“有限責任〞將未確認投資損失在凈利潤中加回，導致了凈利潤比利潤總額大約高3個百分點的賬面增長，顯然這樣一個賬面數(shù)字不僅不是企業(yè)經(jīng)營管理層真實業(yè)績的表現(xiàn)，而且隱含著更大的營業(yè)虧損，利用這樣一種“扭曲的凈利潤〞來評價經(jīng)營管理層的努力程度及公司的業(yè)績，并以此依據(jù)來評價作出股權鼓勵無疑是有失公允的。4、根據(jù)案例十五，針對伊利股份實際情況，你認為如何改良利潤績效評價指標？（15分）答：1.凈利潤主要組成局部的“末確認的投資損失〞。在集團母公司的合并會計報表中，會計準則根據(jù)“有限責任〞將非全資子公司產(chǎn)生的超額虧損通過“末確認的投資損失〞科目在凈利潤中給予加回，即母公司只承當有限責任。但是因為集團母公司處于控股地位，母公司由于占多數(shù)股權從而能夠控制子公司的生產(chǎn)經(jīng)營以及財務決策，從而控制子公司的各種經(jīng)濟資源的利用和分配。從控制權方面來講，母公司應該對子公司的虧損承當全部經(jīng)營責任才是合理的。2.從伊利股份最近幾年未確認的投資損失變化也可以看出該工程數(shù)額的波動性，而且呈現(xiàn)“正〞、“負〞的規(guī)律性交替變換。這種數(shù)據(jù)的“交替變換〞和數(shù)字的“巨大跳動〞對于類似于伊利公司以“利潤率增長17%〞等“相對數(shù)〞來說，很容易實現(xiàn)“相對數(shù)〞的“跳躍〞增長。這種增長比較容易操縱。因此，本文強調(diào)用于業(yè)績評估和股權鼓勵的“利潤〞不宜簡單使用會計報表上的“凈利潤〞數(shù)字。二、綜合案例分析題（40分）山東藥玻：管理層鼓勵太貪婪隨著股權分置改革的不斷深入以及相關政策的出臺，管理層鼓勵已經(jīng)進入了上市公司的正式議程。山東省藥用玻璃股份有限公司（600529）日前推出了《鼓勵基金管理方法》（草案），與其他上市公司的鼓勵方案相比，這個方法未免太過“貪婪〞。如果這個方法得以實施，極有可能出現(xiàn)公司凈利潤增加而股東享有的凈利潤反而下降的局面。管理層鼓勵侵占股東利益按照山東藥玻的《鼓勵基金管理方法》（下稱“《獎勵方法》〞），每年鼓勵基金的提取比例主要依據(jù)上年度凈利潤指標的完成情況來計算，以未扣除鼓勵基金的凈利潤增長率到達6%和10%作為提取鼓勵基金的臨界點。分析公司《獎勵方法》的具體內(nèi)容，由于是以未扣除鼓勵基金的凈利潤增長率作為考核指標，這意味著如果公司因為提取鼓勵基金而導致凈利潤的下降并不影響管理層提取鼓勵基金，這對山東藥玻的股東實在是很不公平。假設山東藥玻當年的凈利潤同比增長，在未實行《鼓勵方法》時凈利潤完全歸股東所有；在實施《鼓勵方法》后，管理層將按凈利潤的一定比例提取鼓勵基金，雖然會計上按費用處理，但事實上導致了股東享有的凈利潤（這里用凈利潤-提取的鼓勵基金來計算）相應地減少（為簡化問題沒有考慮稅收因素）。我們可以清楚地看到，當山東藥玻的凈利潤增長率低于6%時，股東享有的凈利潤同步增長；然而當公司的凈利潤增長率在6%—19%時，由于管理層按照鼓勵方法提取鼓勵基金，股東享有的凈利潤增長率反而在下降，尤其是在19%這一點，股東享有的凈利潤同比會下降4.21%！當凈利潤的增長率到達20%時，由于鼓勵基金提取的比例有20%的封頂，這時股東享有的凈利潤增長率才會止跌上升。雖然如此，當公司凈利