如何看待教育行業(yè)投資

證券研究報告-行業(yè)深度報告-教育如何看待教育行業(yè)投資聯(lián)系郵箱：tanzhq@摘要-教育行業(yè)特性o需求剛性：選拔制度+身份認(rèn)證。o賬款預(yù)收現(xiàn)金流好：教育公司的主要收入來源——學(xué)費(fèi)，一般會在提供服務(wù)前收取，保證了公司擁有良好的現(xiàn)金流。o抗周期性：教育行業(yè)具有抗經(jīng)濟(jì)周期特性，各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下均具有發(fā)展驅(qū)動力，具備長期成長性。o價格敏感度低：教育行業(yè)由于其不可逆特性，試錯成本高，在排序機(jī)制下優(yōu)質(zhì)的教育資源始終稀缺，價格敏感度低。o勞動密集型：教育行業(yè)屬于服務(wù)業(yè)，規(guī)模化企業(yè)需要大量的教師隊伍，人力成本占比不低。o投資建議：1）教培：政策穩(wěn)定，行業(yè)需求旺盛，推薦學(xué)大教育，新東方，建議關(guān)注好未來，思考樂教育，卓越教育集團(tuán)等。2）公考：行業(yè)需求旺盛，供給端競爭格局改善，推薦華圖山鼎，粉筆，中公教育等。3）高教：業(yè)績增長穩(wěn)定，分紅比例穩(wěn)定，估值性價比高，推薦中教控股等。o風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，學(xué)校類違約風(fēng)險，招生不及預(yù)期。2341、教育行業(yè)細(xì)分方法論圖譜1.1教育細(xì)分行業(yè)分類在線口語教育/K12在線一對一/在線題硬件設(shè)備/軟件及后續(xù)服務(wù)/云服務(wù)及數(shù)據(jù)服務(wù)等硬件設(shè)備/軟件及后續(xù)服務(wù)/云服務(wù)及數(shù)據(jù)服務(wù)等55數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所教培“雙減”政策思路：抑制篩選幼齡化需求端供給端66數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所72、如何找到一家好的教育公司2.第一步：學(xué)校類公司or培訓(xùn)類公司培訓(xùn)行業(yè)學(xué)校行業(yè)現(xiàn)金流預(yù)售款制度，現(xiàn)金流非常好輕&重資產(chǎn)輕資產(chǎn)重資產(chǎn)擴(kuò)張速度較快較慢穩(wěn)定性較弱較強(qiáng)凈利率常見范圍15%-30%30%-50%營銷費(fèi)用較高（10%以上，甚至可超過30%）較低較高擴(kuò)張期可超過20%甚至30%一定程度低于教育培訓(xùn)15%左右較為常見共同核心競爭力口碑、管理差異核心競爭力跨區(qū)域監(jiān)管、激勵制度，IT系統(tǒng)，招生營銷等升學(xué)情況，政府資源，區(qū)位資源等88數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所93.培訓(xùn)類公司：現(xiàn)金占比高，固定資產(chǎn)占比低o頭部教培機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中現(xiàn)金占比高，2019年新東方和好未來的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的占比約在33%；固定資產(chǎn)占比較數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.擴(kuò)張渠道：直接租網(wǎng)點(diǎn)，速度快18001600140012001000800600400200030%25%20%15%10%30%25%20%15%10%5%0%-5%1669166914651233108185572670372474814%744748120010008006004002000m.好未來學(xué)習(xí)中心數(shù)（家）——YOY（%，右軸）10981098 87167659450736327027426%120%100%80%60%40%20%0%-20%28925598數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所3.判斷是否為考試導(dǎo)向，且判斷是選拔性考試還是通過型考試o疫情前的教育行業(yè)超過千億的公司主要來自K12教培和公考行業(yè)，分別為新東方（約2000億+好未來（3000億+）和中公教育（2000億+）。選拔性考試通過型考試非考試導(dǎo)向特點(diǎn)按分?jǐn)?shù)高低排序，固定了招錄比例的考試達(dá)到XX分即算通過興趣愛好，技能類培訓(xùn)競爭激烈程度激烈不激烈不太存在相互競爭培訓(xùn)需求滲透率提升空間高低更低不可逆程度更高更低更低收費(fèi)程度高低需根據(jù)實際供需判斷市場集中度更高低低主要的考試類型小升初，初升高，高考，專升本，考研，考編英語出國類，考證類真素養(yǎng)類，技能類培訓(xùn)，比如IT培訓(xùn)，駕照等數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所3.判斷行業(yè)地位：區(qū)域型公司or全國性公司在北京、上海、深圳、廣州、天津和武漢開設(shè)109個學(xué)習(xí)中：北京：80個學(xué)習(xí)中心、61數(shù)據(jù)來源：新東方業(yè)績PPT，公司公告，東吳證券研究所3.判斷行業(yè)地位：區(qū)域型公司or全國性公司199719972007佛山分校成立深圳40家、東莞8家、佛山3家；福建?。簭B數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，東吳證券研究所3.判斷商業(yè)模型線下大班課線下小班課線上課程客單價低高低單個老師產(chǎn)出高低高課程服務(wù)效果較弱較強(qiáng)較弱邊際收益性高低高盈利能力利潤率較高（20%-25%的經(jīng)營利潤率，15%-20%的凈利率）利潤率較低（10%左視銷售費(fèi)用而定，不同賽道的模型仍在測試中數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所3.全國性，大班課為主的機(jī)構(gòu)毛利率可超過50%，1V1毛利率僅20%-30%—學(xué)大 —卓越—學(xué)大 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.雙減前，疫情前培訓(xùn)類公司銷售費(fèi)用率在10%-15%不等5%—學(xué)大 —卓越—學(xué)大 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.培訓(xùn)類公司在擴(kuò)張期ROE可達(dá)到20%以上水平30%20%10% 30%20%10% 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.判斷股價周期波動：新東方股價復(fù)盤o從估值來看，雙減之前，新東方的預(yù)測PE主要在20-45倍之間，基本穩(wěn)定在30-45倍之間，雙減至今估值恢復(fù)到了30倍轉(zhuǎn)正，Q3扭虧，2023年性數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所3.判斷股價周期波動：好未來股價復(fù)盤2020數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所214.學(xué)校類公司：資產(chǎn)中主要是固定資產(chǎn)7.970.370.37 2222數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.擴(kuò)張渠道：買地建樓申請牌照or租賃網(wǎng)點(diǎn)周期慢，達(dá)到正常招生至少需5-6年時間區(qū)區(qū)周期短，1年內(nèi)可交割2年左右可完成2323數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所4.成熟模式下優(yōu)秀單體學(xué)校毛利率可達(dá)到60%以上 2424數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.優(yōu)秀的單體學(xué)校凈利率可達(dá)到40%以上 2525數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.成熟的單體學(xué)校EBITDA率可達(dá)到60%以上 2626數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.判斷教學(xué)階段高中?？票究茖W(xué)生的吸引力升學(xué)率越高，吸引力越強(qiáng)吸引力一般吸引力一般強(qiáng)招生難度適中較高較高較低招生費(fèi)用較低較高較高較低業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)較弱較弱較強(qiáng)2727數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所4.學(xué)校之間的核心優(yōu)劣判斷o招錄分?jǐn)?shù)：一本線VS二本線，目前主要的民辦高?；臼嵌揪€o區(qū)位優(yōu)勢：長三角，珠三角等核心經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域VS中西部省份學(xué)校o人口優(yōu)勢：所在省份參考人數(shù)（典型的教育大省包括廣東，河南，山東等）o專業(yè)特色：商業(yè)類院校VS理工類院校VS藝術(shù)類院校等，直接影響就業(yè)率，畢業(yè)生工資等指標(biāo)，間接影響生均收費(fèi)和報到率學(xué)校類公司投資屬于類債券類投資，學(xué)校本身就是一項重要的投資，好的學(xué)?？梢援a(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而好的學(xué)校本身就是具備排他性的稀缺資源，學(xué)校本身質(zhì)地優(yōu)是一家優(yōu)秀的高教類公司的必要條件。在學(xué)校質(zhì)地本身較好的基礎(chǔ)上，再去比較集團(tuán)之間的管理運(yùn)營能力，政府資源，資金實力等。2828數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所4.中教控股的學(xué)校整體質(zhì)地和區(qū)位優(yōu)勢更加明顯—29數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所29數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4.希望教育的學(xué)校辦學(xué)層次上略遜一籌 職業(yè)技術(shù)學(xué)院職業(yè)技術(shù)學(xué)院 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4.宇華教育的學(xué)校從區(qū)域分布和辦學(xué)質(zhì)量來看較高 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4.新高教集團(tuán)的學(xué)校的區(qū)位和辦學(xué)層次就相對平庸———— 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4.中國科培的學(xué)校分布上也占據(jù)了相對有優(yōu)勢的省份— 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4.中匯集團(tuán)深耕廣東地區(qū)，在單體學(xué)校層面經(jīng)營成熟數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4.學(xué)校類公司的投資周期的增速，估值穩(wěn)定在20-25倍之間的增速，估值穩(wěn)定在20-25倍之間數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所4.民促法出臺：對高校公司限制完全解除，K9學(xué)校類公司開始剝離資產(chǎn)轉(zhuǎn)型o2021年5月14日，教育部發(fā)布修訂后的《中華o任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制實o實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校不得與利益關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易。其他民數(shù)據(jù)來源：教育部，東吳證券研究所5.投資建議細(xì)分行業(yè)代碼簡稱總市值收盤價歸母凈利潤（億元）2021A2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025EK12教培000526.SZ學(xué)大教育7662.2-12.263.074623EDU.N新東方94.4-11.93.644.805.7925TAL.N好未來77-11.4-1.4-0.530.242903978.HK卓越教育集團(tuán)0.62.1401769.HK思考樂教育4.70.9600661.SH昂立教育-2.0職業(yè)教育0667.HK中國東方教育2.514.236.077.9586003032.SZ傳智教育0.80.932.14高教0839.HK中教控股4.4014.418.513.821.924.57541765.HK希教國際控股0.22.06169.HK宇華教育0.80382.HK中匯集團(tuán)2.67.44.51890.HK中國科培2.77.04.32001.HK新高教集團(tuán)402.566.27.04.31981.HK華夏視聽教育0.760.6-0.92.02.31569.HK民生教育0.294.91525.HK建橋教育3.262.2K12學(xué)校002659.SZ凱文教育4.7-1.2-1.0-0.270.070.183831773.HK天立國際控股914.24-13.33.345.408.361317.HK楓葉教育0.45-56068.HK光正教育80.35-21.24.24公考002607.SZ中公教育202-23.7-11.07.38.936.725212469.HK粉筆4.5-20.5-20.94.06.07.523.7300492.SZ華圖山鼎-0.7254素質(zhì)教育002599.SZ盛通股份0.10.97104220教育信息化300559.SZ佳發(fā)教育2.322.5企業(yè)培訓(xùn)605098.SH行動教育數(shù)據(jù)來源：港股市場數(shù)據(jù)為港幣，財務(wù)數(shù)據(jù)為人民幣，美股市場數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)都是美元，新東方好未來2023年數(shù)據(jù)對應(yīng)為FY2024，其他年份類推，2024年3月21日，港幣兌人民幣匯率0.91。加粗公司盈利預(yù)測來自東吳證券研究所，其他公司盈利預(yù)測來自于wind一致預(yù)期。6.風(fēng)險提示4040數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的并不構(gòu)成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內(nèi)容所導(dǎo)致的任何后果負(fù)任何責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本報告是基于本公司分析師認(rèn)為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準(zhǔn)確性和完整性，也不保證文本報告的版權(quán)歸本公司所有，未經(jīng)書面