【伊利乳業(yè)企業(yè)基于貼現(xiàn)模型的價值評估14000字】

-7-第1章緒論1.1研究目的與研究意義1.1.1研究目的乳制品行業(yè)作為我國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)中的重要組成部分，對其進行價值評估，對于資本市場發(fā)展、企業(yè)自身經(jīng)營、投資者投資策略選擇都有巨大的意義。伊利乳業(yè)公司作為一家全球型的乳制品上市企業(yè)，對其進行分析，發(fā)現(xiàn)其成長規(guī)律、挖掘其背景知識，對企業(yè)內(nèi)在價值做出數(shù)據(jù)化衡量，可以幫助乳制品行業(yè)經(jīng)營者更好管理企業(yè)，也幫助投資者做出合理的投資判斷，獲得投資收益。因此，本文從投資角度出發(fā)，從金融與會計角度，分析伊利乳業(yè)公司的發(fā)展現(xiàn)狀，利用一些估值模型來衡量其投資價值，并以小見大，對乳制品行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀做出評估，希望能為經(jīng)營管理者和投資者提供一定幫助。1.1.2研究意義企業(yè)價值即企業(yè)本身的價值，是乳制品企業(yè)所能創(chuàng)造的預(yù)計未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)價值分析便是通過分析企業(yè)價值組成、價值影響因素、財務(wù)數(shù)據(jù)分析等方面，定性與定量相結(jié)合的方式對企業(yè)的價值有一個直觀的了解。這對乳制品行業(yè)進行企業(yè)價值分析無論是對企業(yè)自身、投資者還是經(jīng)濟金融理論學(xué)習(xí)都有重要意義。首先，對乳制品企業(yè)進行價值分析能幫助企業(yè)更好實施財務(wù)管理目標與企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。企業(yè)財務(wù)管理的最終目標便是企業(yè)價值最大化，對乳制品企業(yè)業(yè)務(wù)進行合理分析，了解企業(yè)目前所處價值水平以及價值影響因素，可以幫助企業(yè)更好地了解企業(yè)發(fā)展短板與優(yōu)勢，從而有目的性對企業(yè)價值進行提升。其次，對于投資者而言，深入了解乳制品企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，了解影響企業(yè)價值的因素，評估企業(yè)內(nèi)在價值水平，能更好地幫助投資者提高投資風(fēng)險意識，做出合理的投資決策，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。最后，對于經(jīng)濟金融理論學(xué)習(xí)而言，無論是在公司金融還是投資學(xué)等專業(yè)性課程，都可以看到企業(yè)價值分析的身影。通過對案例公司的經(jīng)營狀況研究、估值模型建立，有助于提高自身的專業(yè)能力，更好的從企業(yè)價值維度，感受金融知識的理論魅力。1.2研究內(nèi)容與論文結(jié)構(gòu)本文包括5個章節(jié)：第一章緒論，介紹本文的研究背景和文章的研究價值，簡單描述一下本文的研究內(nèi)容和文章邏輯、結(jié)構(gòu)情況。通過對已有的文獻研究，介紹企業(yè)估值相關(guān)的理論發(fā)展與前人研究成果，為后續(xù)的估值研究做支撐。第二章伊利乳業(yè)企業(yè)經(jīng)營分析。首先對伊利公司進行簡單的介紹，從財務(wù)層面入手判斷公司營運能力，一是財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析，包括資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。二是財務(wù)比率分析，包括流動性分析、資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析、盈利性分析和長期償債能力分析，從指標簡介、伊利情況和行業(yè)對比三方面做出綜合分析。第三章伊利公司企業(yè)價值評估，利用上市公司財務(wù)報表，分別采用公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型、經(jīng)濟附加值法、市盈率法和市銷率法進行估值，將企業(yè)內(nèi)在價值數(shù)據(jù)化。最后對估值方法進行評價與分析，對估值結(jié)果進行分析，對估值方法做出行業(yè)適用性判斷，總結(jié)出適合伊利乳業(yè)的估值模型。同時，總結(jié)上文并反思估值計算中的不足第四章，結(jié)合上文的分析研究，對公司經(jīng)營者和投資者做出一定建議。1.3國內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀1.3.1國外研究現(xiàn)狀1906年IrvingFisherREF_Ref15430\r\h[1]在其著作對資本價值做出詮釋，他認為資本的價值無非是未來收入流量按照現(xiàn)行利率進行貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值，提出了企業(yè)價值理論，將企業(yè)的價值以資本形式展現(xiàn)出來。1930年在以確定性條件為基礎(chǔ)上，F(xiàn)isher提出投資價值等于未來現(xiàn)金流按照一定的風(fēng)險利率進行折現(xiàn)后的價值，公司的項目是否具有投資價值取決于其未來現(xiàn)金流的這顯示是否大于其目前投資金融，這一理論是絕對估值方法中一種重要的理論思想——現(xiàn)金流貼現(xiàn)理論REF_Ref15704\r\h[2]。1938年，WilliamsREF_Ref15812\r\h[2]提出研究股票內(nèi)在價值的重要模型——股利貼現(xiàn)模型，其認為股東對公司進行投資是為了獲得公司現(xiàn)金股利的回報，因此股票的價值可以用未來所獲得的現(xiàn)金股利的折現(xiàn)值來反映（王宇軒,張雨琪,李子璇,2022）。在此基礎(chǔ)上GordonREF_Ref15897\r\h[3]將DDM模型細化為零增長模型、不變增長模型和多階段增加模型?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和股利貼現(xiàn)模型均是在預(yù)測未來參數(shù)的假設(shè)下建立的，而現(xiàn)實情況下，企業(yè)的未來現(xiàn)金流和現(xiàn)金股利均是不確定的，所以兩種模型在應(yīng)用時具有較大的局限性。1958年，Miller和ModighnianiREF_Ref16161\r\h[4]二人首次將以上理論的不確定性進行研究，對公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系作出深刻討論，提出MM理論，他們認為企業(yè)的價值由權(quán)益和負債兩部分組成，細化了估值模型中財務(wù)數(shù)據(jù)的選擇（劉佳寧,陳思,2021）。1973年Black與ScholesREF_Ref16419\r\h[5]提出B-S期權(quán)定價模型，該模型以對沖證券組合為基礎(chǔ)，對期權(quán)價格的影響因子做了闡釋，1977年Myers和TurnbullREF_Ref17595\r\h[6]將期權(quán)定價模型與企業(yè)估值相結(jié)合，提出實物期權(quán)的理念，該理論為一些新興企業(yè)、發(fā)展?jié)摿^大的企業(yè)提供了適宜的估值方法。此外威廉·F·夏普REF_Ref18264\r\h[7]還提出了資產(chǎn)定價模型，該模型以風(fēng)險溢價、無風(fēng)險利率等基礎(chǔ)，幫助人們較為準確的計算企業(yè)的股權(quán)資本，對各大模型中折現(xiàn)率的取值給予幫助（楊博文,吳雅婷,趙雨菲）。1995年Ohlson與Feltham&OhlsonREF_Ref18287\r\h[8]在Williams的DDM模型基礎(chǔ)上提出了剩余收益理論，使用公司權(quán)益的賬面價值與預(yù)期的未來剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值。隨后，SternStewart在其理論基礎(chǔ)上提出了經(jīng)濟增加值模型，簡稱EVA模型，這個模型被廣泛運用到各行業(yè)的價值評估（周宏偉,方欣,2021）。至此，五種應(yīng)用較為廣泛的絕對估值方法的理論和模型框架基本形成。對于相對估值理論，1934年葛拉漢和多德REF_Ref18313\r\h[9]在著作《證券分析》中有所總結(jié)并分析各種估值方法的適用性與優(yōu)缺點，提出相對估值法更要看重未來的發(fā)展狀況，對未來的經(jīng)濟狀況作出合理評估（孫梓璇,黃思）。1.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)有關(guān)企業(yè)價值評估的理論出現(xiàn)較晚，基本都是在國外研究成果的基礎(chǔ)上結(jié)合我國的實際市場情況來作出適合中國各行業(yè)價值評估的方法。許晨翔,馬佳琪,高文涵（2022）在其文章中對高科技企業(yè)估值方法中的實物期權(quán)法做出研究，將高科技企業(yè)的估值問題轉(zhuǎn)變?yōu)閷嵨锲跈?quán)定價問題。羅子涵,梁嘉宇,宋雨薇（2021）將剩余收益模型應(yīng)用在上市公司價值評估中，運用計量的手段對模型進行實證檢驗。鄭欣怡,謝子軒（2022）REF_Ref18829\r\h對我國創(chuàng)業(yè)板施行后科技型企業(yè)價值評估的方法進行適用性研究，并對傳統(tǒng)的理論方法進行修正，得出適合我國科技型企業(yè)的評估理論。彭雅婷,潘雨菲,董晨翔（2023）選取我國乳制品細分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，運用相對估值法和絕對估值法，探究適合我國乳制品業(yè)的估值方法。袁佳琪,柳思雨,魯宏（2021）選取伊利乳業(yè)進行投資價值分析，文中論證伊利乳業(yè)適用的估值模型，并做出了模型的演算，較為細致的對伊利乳業(yè)做出價值分析。蔡文涵,田子璇（2023）在期刊中對CAPM模型中折現(xiàn)率的確定給予了一定的評估建議，對市場指數(shù)進行擬合優(yōu)度分析，對風(fēng)險溢價指標的確定給予了參考。盧欣怡,莫雨薇,丁子軒（2020）基于EVA模型對伊利乳業(yè)的投資價值進行研究，文章基于乳制品企業(yè)自身的特性，對EVA模型中的會計調(diào)整事項進行選擇，對于我國乳制品企業(yè)EVA模型的測算，具有很大的參考價值。第2章伊利乳業(yè)公司企業(yè)經(jīng)營分析2.1公司簡介伊利乳業(yè)公司是我國乳制品行業(yè)的代表性企業(yè)，深耕乳制品領(lǐng)域多年，伊利乳業(yè)在曾經(jīng)在2018-2020年三年連續(xù)獲得我國“國家乳制品企業(yè)榮譽金獎”、“國家優(yōu)質(zhì)納稅企業(yè)”以及入圍了華潤排行榜排出的“全球優(yōu)質(zhì)乳制品企業(yè)500強”。伊利乳業(yè)的發(fā)展是我國乳制品企業(yè)改革創(chuàng)新的縮影，因此能夠在很大程度上代表著我國乳制品企業(yè)的發(fā)展狀況。公司秉承“實干創(chuàng)造未來”的企業(yè)精神，堅持“以市場為導(dǎo)向，以客戶為中心”的經(jīng)營理念，擁有一批高素質(zhì)的管理人才和高素質(zhì)的專業(yè)技術(shù)隊伍，吸收新創(chuàng)意，嚴把質(zhì)量關(guān)口，全方位的服務(wù)跟蹤，堅持做出高品質(zhì)產(chǎn)品，本著“追求、質(zhì)量、技術(shù)、精神”8字宗旨，基于乳制品市場需求進行不斷創(chuàng)新，使公司始終處于乳制品行業(yè)前沿，引領(lǐng)乳制品行業(yè)的發(fā)展。董事會董事會總經(jīng)理監(jiān)事會運營總監(jiān)財務(wù)總監(jiān)行政總監(jiān)市場總監(jiān)投標部招標部信息部生產(chǎn)部銷售管企劃部財務(wù)部審計部人力資源部行政辦公室銷售分公司一銷售分公司三銷售分公司二銷售分公司四采購部技術(shù)總監(jiān)技術(shù)部客戶服財務(wù)科一財務(wù)科二財務(wù)科三財務(wù)科四圖1伊利乳業(yè)公司組織結(jié)構(gòu)2.2財務(wù)報表數(shù)據(jù)總體分析2.2.1資產(chǎn)負債表主要數(shù)據(jù)分析合并資產(chǎn)負債表反映著伊利乳業(yè)公司在一定時期內(nèi)的財務(wù)狀況。如表2.1，2015年-2019年企業(yè)的資產(chǎn)和股東權(quán)益不斷增加，負債則呈現(xiàn)波動增加趨勢，2015年-2016年內(nèi)資產(chǎn)的增長速度大于債務(wù)增長速度，企業(yè)與此同時處于快速增長階段。2017年至2019年，伊利乳制品企業(yè)的資產(chǎn)總額增速緩慢，負債也略微下降，兩者相對來說處于一個穩(wěn)定的變化區(qū)間，由此可以推測，伊利在不斷發(fā)展壯大的同時，也更加注重財務(wù)杠桿的作用。伊利乳業(yè)少數(shù)股東權(quán)益持續(xù)增加，與伊利乳業(yè)近幾年內(nèi)不斷擴充子公司息息相關(guān)，近年來公司不斷擴建子公司，這樣可以幫助公司擴大經(jīng)營范圍，提供新的利潤增長點。表2.1合并資產(chǎn)負債表主要數(shù)據(jù)（元）項目20152016201720182019資產(chǎn)總額64,790,507,823.1092,309,160,566.70110,547,073,781.60111,800,411,297.81113,096,409,468.96債務(wù)總額33,523,710,369.3044,955,516,048.5061,289,112,131.1459,111,823,806.9458,697,179,552.06少數(shù)股東權(quán)益56,047,023.0058,842,784.00123,431,243.00163,756,409.79-股東權(quán)益383,916,401.0047,353,644,518.0049,257,961,650.0052,688,587,490.0054,399,229,916.002.2.2利潤表主要數(shù)據(jù)分析合并利潤表反映了伊利乳業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營成果。如表2.2，伊利乳業(yè)從2015年-2016年這三年的各項指標都在增加，這其中歸功于公司乳制品銷量的大幅度增加，2016年國家出臺乳制品行業(yè)的相關(guān)優(yōu)惠政策，2017年-2019年，一些紅利政策逐漸消失，與此同時，公司的銷量受到貿(mào)易戰(zhàn)、市場飽和度等影響，凈利潤成下行趨勢。表2.2合并利潤表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）項目20152016201720182019總營業(yè)收入760.33986.161,011.69992.30962.11營業(yè)利潤92.80122.7658.5462.3247.77利潤總額96.86124.8362.3364.7751.01凈利潤80.60105.5450.4352.4845.312.2.3現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)分析從圖2.1可知，伊利乳業(yè)的籌資活動現(xiàn)金流量從2015年至2017年呈現(xiàn)出上漲趨勢，之后由2017年的60.89億元銳減到2018年的-65.01億元，又在2019年增長至2017年的同期水平。相關(guān)原因主要在于，伊利乳業(yè)投入徐水二工廠等，加大研發(fā)投入，以此提高公司產(chǎn)能，而2017年研發(fā)投入較少，與乳制品市場分化加劇有關(guān)。此外2017年伊利的籌資性活動現(xiàn)金流量達到頂峰，這一年主要是增加一部分銀行貸款來助力伊利乳制品企業(yè)經(jīng)營。2018年伊利銷售商品與提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金增加75億元，稅率優(yōu)惠正常收到的稅費返還增加2億元，因而伊利乳制品當年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較高。最后，近五年內(nèi)，伊利乳業(yè)公司現(xiàn)金及其等價物凈增加額基本保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，說明伊利乳業(yè)企業(yè)貨幣資金等現(xiàn)金及等價物充沛。圖2.12015年-2019年伊利乳業(yè)現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)（單位：億元）2.3財務(wù)比率分析2.3.1流動性分析（1）流動性分析簡介流動性分析是伊利乳業(yè)企業(yè)經(jīng)營分析的重要內(nèi)容之一，反映了伊利企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)效率，反映了伊利乳業(yè)企業(yè)在短期未來時間內(nèi)的償債能力。流動比率是度量短期流動性的指標，是伊利流動資產(chǎn)和短期負債之間的比率，用于衡量伊利乳業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金償還債務(wù)的能力，最適宜的比例為2:1。速動比率衡量的是企業(yè)流動資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較強的資產(chǎn)，最適宜的比例為1:1（楊博文,吳雅婷,趙雨菲）。（2）伊利乳業(yè)數(shù)據(jù)分析由圖2.2可知，流動比率與速動比率在2017年-2019年三年中處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，三年的平均值分別為1.18和1.07，相對于乳制品行業(yè)平均流動比率1.16和速動比率1.01而言，伊利乳業(yè)的流動比率和速動比率較平均值分別高出1.48個百分點和5.88個百分點，這說明伊利乳業(yè)在償還短期債務(wù)方面壓力較小，伊利乳業(yè)銀行貸款極少，即伊利公司的銀行債務(wù)壓力較小，其現(xiàn)金流較為富裕。圖2.2伊利乳業(yè)資金流動性狀況圖（2017-2019）2.3.3資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)能力分析（1）資產(chǎn)管理與周轉(zhuǎn)指標簡介在財務(wù)報表分析中，對于分析伊利乳業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力，常常會使用存貨周轉(zhuǎn)率或存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率或應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（周宏偉,方欣,2021）。伊利乳業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越少，固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明企伊利乳業(yè)業(yè)的資產(chǎn)管理與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越強。（2）伊利乳業(yè)數(shù)據(jù)分析如圖2.4所示，伊利乳業(yè)三年內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均呈下降趨勢，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降幅度很大，2018年下降了64.82個百分點，2019年下降692.88個百分點，從理論上來看，下降迅速的原因為伊利乳業(yè)2019年應(yīng)收賬款減少而銷售額仍在持續(xù)增加?？傮w上來看，近三年伊利公司對應(yīng)收賬款和存貨的管理加強。圖2.4伊利乳業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（2017-2019）2017年-2019年伊利的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每年都有所下降，下降幅度較小，但也可以看出伊利乳業(yè)企業(yè)對于固定資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的管理有一定的不合理之處，伊利的資產(chǎn)管理能力減弱，周轉(zhuǎn)效率有所降低。圖2.5伊利乳業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2017-2019）2.3.2盈利性分析（1）盈利性指標分析簡介在本文財務(wù)分析中，將會采用四個常用盈利性指標：資產(chǎn)收益率（ROA）、權(quán)益收益率（ROE）、銷售利潤率、EBITDA利潤率，這四個指標的數(shù)值越大，說明該企業(yè)的盈利性越好，給股東帶來的收益越高（孫梓璇,黃思,2022）。（2）伊利乳業(yè)數(shù)據(jù)分析從圖2.7可以發(fā)現(xiàn)，伊利乳業(yè)在2017-2019年期間銷售利潤率呈現(xiàn)先增加后減小的趨勢，權(quán)益性收益率、資產(chǎn)收益率和銷售毛利率都有一定的下降。根據(jù)財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析可以知道，伊利乳業(yè)的凈利潤的增長速度低于權(quán)益、總資產(chǎn)和銷售收入的增長速度，因而盈利性指標數(shù)據(jù)有所下降，即造成伊利的盈利性減弱。根據(jù)伊利乳制品公司經(jīng)營情況分析，2017年銷售毛利率較高，主要還是在于伊利乳業(yè)公司的乳制品銷量處于較好的狀態(tài)，處于乳制品新產(chǎn)品銷量快速增長的階段。而2018-2019年，乳制品市場上同質(zhì)化產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，市場競爭激烈，同時有關(guān)乳制品的優(yōu)惠紅利減少，加之貿(mào)易問題影響的進出口問題，伊利乳業(yè)企業(yè)的利潤不足從前。圖2.7伊利乳業(yè)盈利性指標數(shù)據(jù)（2017-2019）2.3.3長期償債能力分析（1）長期償債能力指標簡介長期償債能力指標反映的是伊利乳業(yè)公司對長期債務(wù)的負擔(dān)能力，也是其負擔(dān)財務(wù)杠桿的能力，本文采用權(quán)益乘數(shù)、現(xiàn)金對利息的保障倍數(shù)、資產(chǎn)負債率三個指標來分析。其中，權(quán)益乘數(shù)是總資產(chǎn)與總權(quán)益的比例，權(quán)益乘數(shù)數(shù)值越大，說明伊利乳業(yè)的股東所投入的資本在總資產(chǎn)中占比越小，投資者的權(quán)益風(fēng)險也就越高?，F(xiàn)金對利息的保障倍數(shù)是指EBITDA與利息比值，數(shù)值越大，表明伊利乳制品公司用經(jīng)營活動獲得的現(xiàn)金償還利息費用的能力越強（許晨翔,馬佳琪,高文涵,2020）。資產(chǎn)負債率是伊利乳業(yè)公司總負債與總資產(chǎn)的比率，衡量的是伊利公司資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的，可以評估處債權(quán)人放貸的安全程度以及伊利乳業(yè)公司的綜合負債水平。（2）伊利乳業(yè)數(shù)據(jù)分析從數(shù)據(jù)表中可以看到，伊利乳業(yè)公司2018年-2019年利息支付倍數(shù)不做計算，因為伊利乳業(yè)本身情況比較特殊，不存在貸款利息支出等。三年中，伊利的權(quán)益乘數(shù)連年下降，說明伊利乳業(yè)企業(yè)的債務(wù)償還風(fēng)險減小，股東的權(quán)益得到更大的保護。此外，伊利乳業(yè)的資產(chǎn)負債率歲呈下滑趨勢，但資產(chǎn)負債率保持在50%以上，屬于合理水平，表明伊利乳業(yè)的償債能力較為良好。表2.32017年-2019年伊利乳業(yè)長期償債能力數(shù)據(jù)指標201720182019權(quán)益乘數(shù)2.24%2.12%2.08%利息支付倍數(shù)53.07--資產(chǎn)負債率55.44%52.87%51.90%（3）伊利公司與同行業(yè)比較分析從三個乳制品公司的情況對比來看，伊利乳業(yè)與CA乳制品2019年均不存在利息支付倍數(shù)，BY實業(yè)公司存在也很少。從權(quán)益乘數(shù)方面看，伊利乳業(yè)的權(quán)益乘數(shù)最小，其財務(wù)杠桿運用較少，償債能力較強。資產(chǎn)負債率方面，伊利乳業(yè)銀行貸款較少，其銀行資產(chǎn)負債率低，這就保證了伊利乳業(yè)企業(yè)在經(jīng)營過程中具有充足的現(xiàn)金流。從對比中可以判斷，伊利乳業(yè)的長期償債能力較強，其財務(wù)杠桿運用的較為保守，所以伊利公司的財務(wù)管理方面的安全性較高。表2.42019年伊利乳業(yè)、BY實業(yè)和CA乳制品長期償債能力數(shù)據(jù)指標伊利乳業(yè)BY實業(yè)CA乳制品權(quán)益乘數(shù)2.08%3.13%2.22%利息支付倍數(shù)-1.68-資產(chǎn)負債率51.90%68.00%54.99%第3章伊利乳業(yè)企業(yè)價值評估3.1基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值3.1.1企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF模型中伊利乳業(yè)公司價值等于伊利乳業(yè)公司預(yù)期的現(xiàn)金流量按照公司資本成本率進行折現(xiàn)的數(shù)值。公式為（羅子涵,梁嘉宇,宋雨薇）：公司的價值V=∑FCFFt/(1+WACC)t（3.1）其中，F(xiàn)CFFt為第t年的自由現(xiàn)金流量，WACC為加權(quán)平均資本成本。自由現(xiàn)金流量模型根據(jù)該乳制品公司不同階段的增加情況，有三種不同形式的模型。（1）穩(wěn)定增長模型企業(yè)價值=FCFFt/(WACC-g)（3.2）其中，F(xiàn)CFFt=第t年的自由現(xiàn)金流量；WACC=加權(quán)平均資本成本（鄭欣怡,謝子軒,2021）；g=穩(wěn)定增長率（2）兩階段增長模型。第一階段發(fā)展較快，第二階段處于穩(wěn)定發(fā)展狀態(tài)。（3.3）（3）三階段自由現(xiàn)金流量模型EV=加快增長速度階段的模型+過度階段的模型+期末價值的現(xiàn)值，適合運用在經(jīng)歷三種階段的乳制品企業(yè)（彭雅婷,潘雨菲,董晨翔,2020）。3.1.2計算企業(yè)自由現(xiàn)金流以2019年12月31日作為評估伊利乳業(yè)公司價值的基期，根據(jù)公式：伊利乳業(yè)公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤*（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本追加額對公式中各項目進行預(yù)測，數(shù)據(jù)主要來源于伊利公司2015年至2019年年報。（1）利潤總額表3.12015-2019年伊利乳業(yè)利潤總額（元）項目201420152016201720182019利潤總額8,739,450,039.938,730,332,270.2212,245,128,039.176,232,965,995.426,477,072,013.675,100,556,381.09利潤總額增長率-1.66%-0.10%40.26%-49.10%3.92%-21.25%公司在2016年利潤增長較快，利潤增速達到40%，2017年利潤總額降幅較大，接近50%，2019年降幅達到21.25%，2014、2015和2018年利潤總額增減幅度較小，大約維持在增減5%左右，由以上6年數(shù)據(jù)計算可得，利潤總額增長率算數(shù)平均數(shù)為-4.66%，后四年的算數(shù)平均數(shù)為-6.54%，總體呈現(xiàn)利潤總額回落趨勢。2016年國家出臺乳制品行業(yè)的稅收補貼，并且大力扶持乳制品企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級發(fā)展，同時伊利乳業(yè)公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因而2016年伊利乳業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷量呈直線上升趨勢，而2017年及以后，優(yōu)惠政策減少，同時受乳制品行業(yè)整體競爭日益激烈，伊利乳業(yè)的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢減弱，海外市場受貿(mào)易摩擦等因素影響，未來增長率很可能會繼續(xù)下降。因此，本次估值預(yù)測伊利乳業(yè)未來幾年利潤總額平均增長率為-8%（袁佳琪,柳思雨,魯宏）。表3.22020-2024年利潤總額預(yù)測值（元）項目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81利潤總額增長率-8%-8%-8%-8%-8%（2）利息支出如表3.3，伊利乳業(yè)企業(yè)利息支出呈現(xiàn)由增到減趨勢。由數(shù)據(jù)可知過去6年，2018年利息支出最高約為3.7億元，2018年利息支出最低約為0.17億元，6年利息支出的算數(shù)平均數(shù)約為1.59億元。近幾年伊利公司擴充產(chǎn)業(yè)鏈，加大研發(fā)和產(chǎn)銷力度，增加了借款金額，使得伊利公司利息支出較多，而到2019年隨著產(chǎn)銷受到國內(nèi)國外沖擊，利息支出也隨之減少，但通常情況來看，一般一個乳制品公司達到一定的業(yè)務(wù)規(guī)模后，利息支出很難再下降，因此，將未來利息支出預(yù)測為平均每年1.5億元（蔡文涵,田子璇,2020）。表3.32014-2019年伊利乳業(yè)利息支出（元）項目201420152016201720182019利息支出-7,013,819.4417,125,249.9979,697,792.35371,172,721.02321,440,421.44利息支出增長率--144.16%365.38%365.73%-13.40%折舊與攤銷表3.42014-2019年伊利乳業(yè)折舊與攤銷（元）項目201420152016201720182019折舊與攤銷額1,672,487,687.821,969,709,787.442,555,146,993.883,193,695,675.773,810,397,026.794,587,001,523.16折舊與攤銷增加額517,299,519.76297,222,099.62585,437,206.44638,548,681.89616,701,351.02776,604,496.37折舊與攤銷增加率44.78%17.77%29.72%24.99%19.31%20.38%關(guān)于折舊部分，由表中可以看出公司折舊與攤銷持穩(wěn)定水平，逐年增長，2014年公司與諾博乳制品公司簽訂股權(quán)收購協(xié)議，收購其100%股份，此外還以25%股份入股億新公司。計算可得，伊利公司2014-2020年折舊攤銷增加率的算術(shù)平均數(shù)為26.16%。根據(jù)以往經(jīng)驗，假設(shè)未來的折舊攤銷平均增加率為25%。預(yù)測結(jié)果如下（盧欣怡,莫雨薇,丁子軒）：表3.52020-2024年伊利公司折舊與攤銷預(yù)測值（元）項目20202021202220232024折舊與攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25折舊與攤銷增長率25%25%25%25%25%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司年報計算（4）資本支出表3.62014-2019伊利乳業(yè)資本支出（元）項目201420152016201720182019資本支出7,222,915,848.455,838,440,996.316,678,591,685.095,757,299,511.336,246,725,619.006,785,051,871.92資本支出增加額165,417,801.55-1,384,474,852.14840,150,688.78-921,292,173.76489,426,107.67538,326,252.92資本支出增加率2.34%-19.17%14.39%-13.79%8.50%8.62%數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利乳業(yè)現(xiàn)金流量表計算關(guān)于資本支出部分，由上表可知，2016增加額較大，計算6年的平均資本支出的算數(shù)平均數(shù)約為64.2億元，因此以65億元作為伊利乳業(yè)未來幾年資本支出的平均值。表5.72020-2024伊利乳業(yè)資本支出預(yù)測值（元）項目2020202120232024資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利乳業(yè)年報計算營運資本項目201420152016201720182019流動資產(chǎn)35,313,744,747.5740,389,996,353.2753,928,033,538.5669,293,328,092.5066,126,293,810.7568,502,163,106.36流動負債26,144,697,042.5731,786,437,525.1443,252,239,792.2958,881,223,748.4954,379,417,271.5954,599,801,076.22營運資本9,169,047,705.008,603,558,828.1310,675,793,746.2710,412,104,344.0111,746,876,539.1613,902,362,030.14營運資本增加額982,330,976.12-565,488,876.872,072,234,918.14-263,689,402.261,334,772,195.152,155,485,490.98營運資本增加率12.00%-6.17%24.09%-2.47%12.82%18.35%表3.82014-2019伊利乳業(yè)營運資本（元）數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利乳業(yè)年報計算由以上數(shù)據(jù)可知，近幾年伊利乳業(yè)營運資本具有一定波動性，但總體來說增幅較大，2016年伊利乳業(yè)公司的營運資本增加率接近25%。由上表六年營運資本增加率計算算數(shù)平均數(shù)約為9.77%，考慮到伊利乳業(yè)公司處于成熟期，并且近年來經(jīng)營情況并不樂觀，營運資本不一定會持續(xù)高速增加，所以假設(shè)伊利公司未來的營運資本將以平均10%的增速增長。表3.92020-2024伊利乳業(yè)營運資本預(yù)測值（元）項目20202021202220232024營運資本15,292,598,233.1516,821,858,056.4718,504,043,862.1220,354,448,248.3322,389,893,073.16營運資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83（6）所得稅稅率稅率預(yù)測方面，伊利乳業(yè)財務(wù)報告附注中披露，國家給予部分高新技術(shù)企業(yè)按15%的稅率納稅的政策扶持，經(jīng)過綜合認定，伊利乳業(yè)部分子公司符合此條件，因此，本文稅率選取中位數(shù)15%進行預(yù)測計算（季佳琪,姜雅婷,2019）。綜合以上假設(shè)及估測，計算出伊利乳業(yè)2014-2019年的自由現(xiàn)金流量，見表3.10表3.10伊利乳業(yè)2020-2024預(yù)測自由現(xiàn)金流（元）項目20202021202220232024利潤總額4,692,511,870.604,317,110,920.953,971,742,047.283,654,002,683.493,361,682,468.81加利息支出150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00150,000,000.00息稅前利潤4,842,511,870.604,467,110,920.954,121,742,047.283,804,002,683.493,511,682,468.81所得稅稅率15%15%15%15%15%息稅前利潤*（1-稅率）4,116,135,090.013,797,044,282.813,503,480,740.183,233,402,280.972,984,930,098.49加折舊攤銷5,733,751,903.957,167,189,879.948,958,987,349.9211,198,734,187.4013,998,417,734.25減營運資本增加額13,902,362,030.001,529,259,823.321,682,185,805.651,850,404,386.212,035,444,824.83減資本支出6,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.006,500,000,000.00企業(yè)自由現(xiàn)金流-10,552,475,036.042,934,974,339.434,280,282,284.466,081,732,082.168,447,903,007.913.1.3計算折現(xiàn)率涉及到折現(xiàn)的估值模型中，通常采用R（WACC）加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本是伊利乳業(yè)公司運用債務(wù)和權(quán)益融資來進行投資時，權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本的加權(quán)平均，用公式表示為（范思雨,熊宏偉,阮雨）：WACC=(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc)（3.4）針對公式中每個參數(shù)，進行數(shù)據(jù)選擇來計算公司的WACC與伊利乳業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值：（1）計算公司資本結(jié)構(gòu)伊利乳業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價值及構(gòu)成比例，一般而言，伊利乳業(yè)公司包含債務(wù)資本與股權(quán)資本（權(quán)益資本）兩大部分，并且一般債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本（鄧晨翔,賈佳,2021）。表3.112015年-2019年伊利乳業(yè)資本結(jié)構(gòu)（萬元）20152016201720182019短期借款300,000,000.00250,000,000.0013,037,978,000.0012,799,966,582.001,180,470,655.50長期借款50,000,000.0049,800,000.00423,754,500.002,157,805,500.001,205,655,653.71一年內(nèi)到期的非流動負債83,299,009.08105,170,607.29142,533,396.22239,004,480.043,179,995,453.40債務(wù)總額433,299,009.08404,970,607.2913,604,265,896.2215,196,776,562.045,566,121,762.61權(quán)益總額38,386,916,401.5447,353,644,518.2049,257,961,650.4652,688,587,490.8754,399,229,916.90資本總額38,820,215,410.6247,758,615,125.4962,862,227,546.6867,885,364,052.9159,965,351,679.51債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%（2）計算債務(wù)資本成本率因為伊利公司年報中并未披露其具體的借款利率，所以本文采用債務(wù)總額與利息支出的比值作為伊利估算后的債務(wù)資本成本率（陸雨薇,鹿思雨）。表3.122015-2019年債務(wù)資本成本率（萬元）20152016201720182019債務(wù)總額43329.9040497.061360426.591519677.66556612.17利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%（3）計算權(quán)益資本成本本文采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算權(quán)益資本成本：E（Ri）＝Rf＋βi［E（Rm）?Rf］（3.5）無風(fēng)險收益率Rf一般采用的是國債收益率，一般采用五年或十年期，由胡曉明、馮軍在其有關(guān)CAPM模型文章REF_Ref19869\r\h中指出，在進行乳制品企業(yè)估值中，短期的國債承兌期與大多數(shù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營期不匹配，并且短期的國債利率比長期的波動大，不能反映伊利乳業(yè)企業(yè)長期經(jīng)營下的預(yù)測值REF_Ref19412\r\h[15]，因此本文中采用十年期國債收益率，查詢得知，無風(fēng)險收益率Rf=3.276%（駱宏偉,石子璇,康欣,2020）。Beta值從Choice金融端獲得，Beta值=1.3市場風(fēng)險溢價為市場上的平均收益率與無風(fēng)險利率的差值，根據(jù)付媛在其關(guān)于乳制品公司財務(wù)績效研究中指出，我國國內(nèi)的股票市場比較不穩(wěn)定，因此本文不參考股票市場的風(fēng)險報酬，而采用近五年的國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率為市場風(fēng)險溢價（成峰,2021）。將數(shù)值帶入CAPM公式，計算得伊利乳業(yè)權(quán)益資本成本E(Ri），如下圖3.13：表3.13伊利乳業(yè)資本權(quán)益成本（2015-2019）20152016201720182019無風(fēng)險利率3.28%3.28%3.28%3.28%3.28%風(fēng)險溢價7.04%6.85%6.95%6.75%6.11%β值1.31.3權(quán)益資本成本率12.43%12.18%12.31%12.05%11.22%（4）計算加權(quán)資本成本表3.142015年-2019年伊利乳業(yè)公司加權(quán)資本成本率20152016201720182019債務(wù)資本比例1.12%0.85%21.64%22.39%9.28%債務(wù)資本成本率1.62%4.23%0.59%2.44%5.77%權(quán)益資本比例98.88%99.15%78.36%77.61%90.72%權(quán)益資本成本率2.72%5.04%22.10%24.28%14.52%所得稅稅率15%15%15%15%15%加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%企業(yè)已進入平穩(wěn)經(jīng)營階段，因此假設(shè)永續(xù)增長率為3%，根據(jù)公式（3.6）3.1.4基于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的企業(yè)估值結(jié)果根據(jù)上文中預(yù)測的企業(yè)自由現(xiàn)金流，以及估算的各種數(shù)據(jù)，最終得到伊利乳業(yè)內(nèi)在企業(yè)價值大致為1997億元，并由伊利乳業(yè)財報計算可得其股權(quán)價值為2798億元，而截至到2021.3月其總市值為2808億元，較為接近。最后每股權(quán)益價值=股東權(quán)益價值/總股本=2798/91.76=30.49元3.2基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值3.2.1股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型中，將股東每年從伊利乳業(yè)企業(yè)獲得的現(xiàn)金股利進行折現(xiàn)，得到的價值為股票價值。其基本公式為：（3.7）其中，Dt為第t年發(fā)放的現(xiàn)金股利，K為股票的折現(xiàn)率或期望收益率股利貼現(xiàn)模型與FCFF模型相似，具有多個階段（楊博文,吳雅婷,趙雨菲,2020）：（1）零增長模型股利的增長率為0，計算公式為：EV=D0/K（2）不變增長模型（周宏偉,方欣,2021）股利按照固定增長率g增長，其計算公式為：V=D1/(k-g)其中，D1=D0(1+g)（3）多階段增長模型假設(shè)一段時間按照g1增長，一段時間按照g2增長，以此類推。3.2.2計算企業(yè)股利貼現(xiàn)值首先從伊利公司所披露的年報中整理統(tǒng)計出其2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況：表3.15伊利公司2015年—2019年現(xiàn)金分紅情況（單位：元）項目20152016201720182019每股股利0.190.350.170.290.25每股收益0.881.160.550.570.49分紅率0.220.300.310.510.51從歷年數(shù)據(jù)上看到，伊利乳業(yè)公司2015年—2019年間的分紅率波動較大，在22%至51%區(qū)間，五年的分紅率算數(shù)平均數(shù)為37%。我們假設(shè)未來公司將按照37%的分紅率來派發(fā)現(xiàn)金股利，則伊利乳業(yè)公司未來的現(xiàn)金股利將由每股收益決定。近五年內(nèi)，每股收益的波動幅度也比較大，其平均數(shù)為0.73元。采用假設(shè)的37%分紅率與每股收益平均值，計算得出每股股利為0.23元。3.2.3基于股利貼現(xiàn)模型的企業(yè)估值結(jié)果DDM模型中有零增長模型與不變增長模型，若選用零增長模型進行預(yù)估，則計算公式為：伊利乳業(yè)公司價值=當期股利/投資回報率（孫梓璇,黃思,2019）其中，投資回報率可以用資本成本來進行計算，因此本文采用DCF估值中所計算出來的WACC（加權(quán)平均資本成本），計算出伊利乳業(yè)公司每股價值=0.23/11.73%=1.96元若選用不變增長模型計算，則計算公式為V=D1/(k-g)，其中D1=D0（1+g）為下一期股利。我們假設(shè)g=2%，k=WACC=11.73%，計算出公司價值V=0.23*（1+2%）/（11.73%-2%）=2.41元這里選用不變增長模型計算得出的價值作為伊利乳業(yè)2019年末的DDM估值，即伊利乳業(yè)2019年末的DDM估值為2.41元。3.3基于經(jīng)濟附加值法的企業(yè)估值3.3.1經(jīng)濟附加值模型伊利乳業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟增加值等于稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本，資本成本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。經(jīng)濟增加值為正，說明伊利乳業(yè)企業(yè)正在創(chuàng)造價值，其公式為（許晨翔,馬佳琪,高文涵,2020）：（3.8）其中，EVAt：第t期的經(jīng)濟增加值，TV；經(jīng)濟增加值的終值，IC0：初始投入資本額。經(jīng)濟附加值法是一種可以有效評估伊利乳制品公司資金運用以及為股東權(quán)益者創(chuàng)造價值的能力的評估方法（羅子涵,梁嘉宇,宋雨薇,2021）。EVA指從伊利乳業(yè)公司稅后營業(yè)利潤中扣除債權(quán)人的權(quán)益以及股東的資本成本后的剩余收益。一個乳制品公司若想持續(xù)經(jīng)營并長期盈利，其盈利一定要高于乳制品公司的資本成本（包括債權(quán)人的債務(wù)資本以及股東的權(quán)益資本）。因為EVA的測算涉及較多的會計調(diào)整事項，因此本文借鑒葉丹妮在伊利公司投資價值研究一文中的確定事項以及計算框架REF_Ref23278\r\h[18]，來對伊利公司進行EVA計算（鄭欣怡,謝子軒）。EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-資本*資本成本率3.3.2計算稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+（財務(wù)費用+研發(fā)支出+營業(yè)外支出+資產(chǎn)減值損失-研發(fā)費用-營業(yè)外收入）*（1-所得稅稅率）+遞延所得稅費用（羅子涵,梁嘉宇,宋雨薇,2022）從計算結(jié)果可知，伊利乳業(yè)公司近五年內(nèi)的稅后凈營業(yè)利潤呈現(xiàn)先升后降再回升的狀態(tài)，從經(jīng)營上原因有二：一是伊利乳業(yè)公司近年來加大研發(fā)投入力度，對于研發(fā)投入不少資金，走“過度研發(fā)”的道路。二是公司的創(chuàng)新升級符合國家的趨勢號召，由此我們有理由相信伊利公司以后的發(fā)展會越來越好。表3.162015年-2019年公司稅后凈營業(yè)利潤（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈利潤806036.481055395.46504338.65524763.91453073.29加：財務(wù)費用13937.09-385.8613860.11-49387.52-35102.91加：研發(fā)費用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00加：營業(yè)外支出1841.15134.681187.502521.931195.54減：營業(yè)外收入46532.5424757.5239068.8525287.9934212.43調(diào)整合計1059528.201389725.70848482.61640601.165692751.53調(diào)整合計*（1-T)900598.971181266.85721210.22544510.994838838.80遞延所得稅費用-27348.06-25023.9029092.3024131.0013477.58稅后凈營業(yè)利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.673.3.3計算資本總額資本總額=債務(wù)資本+股權(quán)資本+會計調(diào)整其中，債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款從表中可以看出，伊利公司資本中股權(quán)資本占比極大，債務(wù)資本占比極小，幾乎可以忽略不計，這也反映出伊利公司是處于穩(wěn)健經(jīng)營的發(fā)展狀態(tài)，有利于保護股東的權(quán)益，但也同時伊利乳業(yè)公司錯過了一些利用財務(wù)杠桿獲得的風(fēng)險收益。表3.172015年-2019年伊利乳業(yè)資本總額（萬元）20152016201720182019股權(quán)資本3838691.644735364.454925796.175026910.935439922.99債務(wù)資本：短期借款30000.0025000.001303797.801279996.66118047.07一年內(nèi)到期的非流動負債6414.468636.627383.4322007.50317999.55長期借款5000.004980.0042375.45215780.55120565.57調(diào)整事項：加：資產(chǎn)減值損失8185.1141315.3031707.8713652.925036176.00研發(fā)費用276060.91318023.64336457.33174337.91271622.04利息支出701.281712.527969.7737117.2732144.04營業(yè)外支出（1-T）1564.98114.481009.382143.641016.21續(xù)表3.172015年-2019年伊利乳業(yè)資本總額（萬元）20152016201720182019遞延所得稅貸方余額109.42123.461828.4923233.5423646.54減：在建工程凈值624053.87485917.87487883.85440561.77224737.23營業(yè)外收入（1-T）39552.6621043.8933208.5221494.7929080.57遞延所得稅借方余額26824.0225433.63-27294.64-1447.16774.08資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.52111065計算加權(quán)平均資本加權(quán)平均資本采用CAPM模型中計算出來的WACC值。表3.182015年-2019年估算出的加權(quán)平均資本成本20152016201720182019加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%3.3.5計算歷史經(jīng)濟附加值由表3.18可知，EVA值皆為正，即伊利乳業(yè)公司一直為股東創(chuàng)造收益。從EVA的構(gòu)成因子上可以看出，伊利公司EVA受稅后凈營業(yè)利潤、資本總額以及WACC影響較大。稅后凈營業(yè)利潤越大，EVA越高；資本總額和加權(quán)平均資本越高，EVA越低。因此，在提升伊利公司EVA數(shù)據(jù)上，可以從提高伊利公司稅后凈營業(yè)利潤，降低資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)平均資本入手，加大企業(yè)的財務(wù)杠桿。表3.19伊利公司歷年EVA計算表（單位：萬元）20152016201720182019稅后凈營業(yè)利潤1679287.392211638.411254641.171093405.905305389.67資本總額3476297.254602875.086164527.956334571.5211106548.13加權(quán)平均成本率2.30%4.28%14.85%16.57%11.73%EVA1599284.712014439.96339409.5944032.064002224.823.3.6伊利公司未來經(jīng)濟附加值測算（1）預(yù)測稅后凈營業(yè)利潤、資本總額根據(jù)上文對2015年-2019年伊利乳業(yè)稅后凈營業(yè)利潤增長率進行評估，因為利潤波動率較大，我們?nèi)?0%為稅后凈營業(yè)利潤的增長率。近五年內(nèi)資本總額較為穩(wěn)定，其增長率的算數(shù)平均數(shù)為36%，因此我們將36%作為資本總額的增長率。預(yù)測伊利乳業(yè)的數(shù)據(jù)如下圖所示：表3.202020年-2024年預(yù)測數(shù)據(jù)（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10（2）伊利乳業(yè)未來EVA計算表3.212020年-2024年伊利乳業(yè)EVA預(yù)測值（單位：萬元）20202021202220232024稅后凈營業(yè)利潤5835928.646419521.507061473.657767621.028544383.12資本總額15104905.4620542671.4327938033.1437995725.0751674186.10WACC11.73%11.73%11.73%11.73%11.73%EVA4064123.234009866.143784342.363310722.472483001.09（3）估值計算采用EVA兩階段增長模型評估伊利乳業(yè)的價值，將伊利乳業(yè)公司的發(fā)展分為兩個階段，第一階段為2020年-2024年，第二個階段為2024年以后永續(xù)增長階段，兩階段模型公式如下：（3.9）其中，V0：期初資本總額，EVAt：第t年的經(jīng)濟增加值，g：永續(xù)增長率一般來說，乳制品企業(yè)的永續(xù)增長率要低于本國國內(nèi)生產(chǎn)總值增加水平，因此本文取g=3%，則:V0=11106548.13萬元V1=13112150.83萬元穩(wěn)定增長期的企業(yè)價值為V2=EVA5/(WACC-g)(1+WACC)4=18257360.95萬元V=V0+V1+V2=42476059.92萬元每股企業(yè)價值=企業(yè)價值V/當期發(fā)行在外的普通股股數(shù)=2476059.92/919595.33=46.19元（4）估值結(jié)果分析EVA模型下的伊利乳業(yè)每股企業(yè)價值估值與實際股價對比，伊利乳業(yè)近一年多來行情較好，采用EVA模型預(yù)估的伊利公司企業(yè)價值較為準確。表3.22近年來伊利乳業(yè)股票波動情況開始時間2018.11.30結(jié)束時間2021.3.25起始價5.68最終價28.14均價16.97最低價5.10最高價51.22漲跌幅395.47%總手1.46億金額2479億換手率242.37%振幅812.10%陽線14陰線143.4基于市盈率法與市銷率法的企業(yè)估值3.4.1市盈率法與市銷率法相對估值法需要從市場上找到與伊利乳業(yè)案例公司業(yè)務(wù)范圍、競爭力等方面均相似的公司，將其市盈率與市銷率進行算術(shù)平均，代入市盈率或市銷率公式，求出伊利乳業(yè)案例公司的估值結(jié)果。（1）市盈率是指用股票價格除以每股收益，一般來說公司市盈率越高，公司股票的盈利性越強，其投資價值越大，市盈率的計算公式為：P/E=P/EPS其中，P：股票市場中伊利乳業(yè)公司股票價格，EPS：每股收益。（2）市銷率是總市值除以伊利乳業(yè)乳制品主營業(yè)務(wù)收入或者可以說是每股股價處于每股銷售額。市銷率越低，伊利乳業(yè)公司的投資價值越大，公式為：P/S=P/St+1P:股票價格；St+1第t+1期每股銷售額。3.4.2基于市盈率的企業(yè)估值相對估值法要求采用與目標公司同類型的乳制品公司，進行縱向比較，因此在本文中，我們采用申萬行業(yè)分類中的申萬二級行業(yè)，選取前20條成分股中與伊利公司相類似的10家乳制品企業(yè)，每個企業(yè)主營均涉及乳制品生產(chǎn)銷售、零部件研發(fā)等，采用TTM市盈率進行比較。計算出11家可比乳制品公司平均市盈率為52.56倍，伊利公司2019年的每股收益為0.59元/股，可以計算出伊利公司每股價值為52.56*0.59=31.01元。即伊利公司2020年末的PE估值為31.01元。在選取的比較樣本中，BY實業(yè)公司、CA乳制品、伊利乳業(yè)是主營業(yè)務(wù)較為接近且實力相當?shù)娜夜荆绻麅H采用BY實業(yè)公司和CA乳制品作為可比公司，計算出來的平均市盈率為77.7倍，則伊利乳業(yè)每股價值為77.7*0.59=45.84元。從兩次計算結(jié)果中可以看到，市盈率法估值受到可比乳制品公司的市盈率影響，因此市盈率法在一定程度上是無法準確預(yù)估出企業(yè)合理的內(nèi)在價值。在股票市場中，許多優(yōu)質(zhì)的乳制品公司存在市盈率偏低情況，而一些普通乳制品公司存在炒作現(xiàn)象從而市盈率偏高，這也為市盈率估值法增加了難度——如何辨別出合理的可比公司。3.4.3基于市銷率法的企業(yè)估值與上文的市盈率估值法相似，同樣選取11家乳制品公司的市銷率數(shù)據(jù)，并取得其平均市銷率值1.15，通過財報數(shù)據(jù)可知伊利乳業(yè)2019年的每股營業(yè)收入為10.42元，按照平均市銷率計算得出伊利乳業(yè)的股票價格為11.98元，總市值約為1099.56億元。如果僅僅選擇BY實業(yè)公司與CA乳制品的平均市銷率2.13，計算得出的伊利乳業(yè)股票價格P=2.13*10.42=22.19元，總市值約為2036.58。與市盈率法估值相似，公司預(yù)估的股票價格與總市值，收到行業(yè)可比乳制品公司的市銷率影響，所以很大程度上我們需要對乳制品公司的內(nèi)在價值抱有懷疑。3.5估值方法比較與評價3.5.1估值結(jié)果比較本文中采用絕對估值法與相對估值法，其中絕對估值法采用了FCFF模型、DDM模型與EVA模型，相對估值法采用了市盈率法、市銷率法。表3.25五類估值方法股票價格與總市值比較估值方法FCFF估值DDM估值EVA估值市盈率法市銷率法股票價格/元30.492.4146.1945.8422.19總市值/億元2798.00221.144238.394206.282036.15我們選取2019年12月31日為估值基準日，選用最后一個交易日收盤價格作為伊利乳業(yè)股票市場價格，市值為779.04億元。將股票市場實時數(shù)據(jù)與模型估算出的結(jié)果進行比較分析，結(jié)果如下：除DDM模型，其余四種估值方法估測出來伊利乳業(yè)公司的股票價格與市值比實際要高，股票價格偏差在13.70元-37.7元中間，偏離率高達161.37%-444.05%，DDM模型預(yù)估出的結(jié)果較低，與實際股票價格相差6.08元，偏離率為71.61%。在2020年1月1日到至今，伊利乳業(yè)公司股價出現(xiàn)明顯上升，漲幅高達345%，股價最高達到51.22元，目前處于30元左右，所以我們有理由認為，采用自由現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟附加值法、市盈率法和市銷率法計算出的結(jié)果，在基準日看來是高估，但是現(xiàn)在看來較為準確，能夠較為準確的預(yù)測出伊利公司合理的內(nèi)在價值水平。而DDM模型的估算結(jié)果，在現(xiàn)在看來為低估，主要還是估值方法與公司的實際經(jīng)營狀況不適用。3.5.2估值方法評價從估值結(jié)果上來看，F(xiàn)CFF估值與EVA估值較為準確，兩個都是從伊利乳業(yè)公司的財務(wù)狀況入手進行合理的財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，從而預(yù)測乳制品企業(yè)價值，比較適用于乳制品行業(yè)的企業(yè)價值研究。但是其評估的結(jié)果與基準日相比也是相差許多，分析可能有如下原因：第一，與伊利乳業(yè)公司的經(jīng)營情況和財務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)。伊利乳業(yè)公司的債務(wù)資本較少、伊利乳業(yè)公司2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流存在負值情況，而自由現(xiàn)金流模型將公司動態(tài)的現(xiàn)金流以線性的方式做出預(yù)測，這會影響到最后結(jié)果的測算。第二，方法的適用性與伊利乳業(yè)公司實際情況不完全匹配（羅子涵,梁嘉宇,宋雨薇,2021）。比較適用于財務(wù)杠桿較高的企業(yè)，而伊利乳業(yè)公司財務(wù)杠桿運用較少。第三，折現(xiàn)率算法不唯一。WACC算法到目前很難有統(tǒng)一的標準，而其對FCFF模型和EVA模型的最終結(jié)果影響很大。DDM模型受到公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響較大，而伊利乳業(yè)的股利分配較低，因此作出來的估值結(jié)果也偏低。相對估值法受可比公司樣本數(shù)據(jù)營銷較大，乳制品行業(yè)水平影響到對單個公司估值的預(yù)測，每個伊利乳業(yè)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也不完全相同，并且許多乳制品公司存在被高估或者低估的情況，因此需要謹慎看待預(yù)測結(jié)果。3.5.3最終預(yù)估結(jié)論從各個估算模型的優(yōu)缺點、適用性以及測算的數(shù)據(jù)進行最終評估，我們得出最終的評估伊利乳業(yè)股票的每股價格在22.19-46.19元之間。當然，利用不同機構(gòu)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)進行測算，會導(dǎo)致估值數(shù)據(jù)的不準確性，得到的估值結(jié)果會有差異。第4章結(jié)論與建議4.1結(jié)論首先，本文通過對伊利乳業(yè)公司主營業(yè)務(wù)進行分析，乳制品銷售是伊利公司的核心業(yè)務(wù)，但近年來伊利乳業(yè)公司的銷售額與銷售毛利率存在一定幅度的下降，同時利用SWOT分析法，得出伊利乳制品公司的市場競爭力較強，但是受到貿(mào)易戰(zhàn)、疫情沖擊以及乳制品行業(yè)政策紅利消失、同類競爭增多影響，有減弱的趨勢。其次，通過對伊利乳業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)分析與財務(wù)比率計算，伊利乳業(yè)公司在資金流動、債務(wù)償還和盈