2025年宏觀年度展望：無限風(fēng)光在險峰

2025年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規(guī)劃之年。在此關(guān)鍵時刻，需要lichao1@結(jié)合國家發(fā)展戰(zhàn)略的遠(yuǎn)景目標(biāo)，對過去進(jìn)行再審視，并對遠(yuǎn)期進(jìn)行布局，在此過程中分析師：林成煒政策環(huán)境可能逐步發(fā)生調(diào)整、變化。執(zhí)業(yè)證書號：S1230522080006linchengwei@stocke.我們認(rèn)為，在百年未有之大變局中，需要遵循自上而下的四層次發(fā)展框架理解未來的政策走向。首要應(yīng)對好中美博弈，其次維護(hù)好社會穩(wěn)定大局，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，執(zhí)業(yè)證書號：S1230520070006以轉(zhuǎn)型促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。sunou@四層次框架中，中美博弈是最核心的統(tǒng)領(lǐng)性目標(biāo)。習(xí)近平總書記曾指出，“作為世界上分析師：廖博最重要的雙邊關(guān)系，中美關(guān)系要放在世界百年變局加速演進(jìn)這個大背景下來思考和謀執(zhí)業(yè)證書號：S1230523070004劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進(jìn)步展現(xiàn)擔(dān)當(dāng)”。中美博弈的核心，尤其是國家關(guān)系的協(xié)調(diào)，其前提是國力的比較。目前國際上慣用的執(zhí)業(yè)證書號：S1230523070002國力比較主要是美元計價的名義GDP。我們基于中美之間的名義GDP比較作出一個pangaoyuan@追趕模型框架，包括美國的名義GDP增速、我國的名義GDP增速以及人民幣兌美元分析師：費(fèi)瑾從近幾年的中美名義GDP比較來看，2021年以來呈現(xiàn)中國名義GDP與美國名義GDP研究助理：王瑞明比值有所回落的特征。據(jù)我們測算，如果假定美國未來三年名義GDP增速平均達(dá)到wangruiming@5.0%，若我國名義GDP增速能夠保持在5%左右，同時假設(shè)美元兌人民幣匯率回歸研究助理：湯子玉至6.4，則未來三年我國與美國的名義GDP比值將呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，至2027年達(dá)tangziyu@到70%左右。展望2025年，我們認(rèn)為仍處于政策轉(zhuǎn)向的一階段。逆周期政策將在中美博弈的壓力下關(guān)《PMI：奮力四季度，逐步加碼，但整體依然較為審慎，繼續(xù)保持貨幣先行，財政后到的特征且財政政策更側(cè)重于防風(fēng)險。在此環(huán)境下，尾部風(fēng)險（包括地方債和地產(chǎn)）的化解和持續(xù)的政策加碼預(yù)期將明顯提升風(fēng)險偏好，貨幣總量寬松和結(jié)構(gòu)性工具將給權(quán)益市場提供流動性支持，估值抬升先行；財政并未大幅加碼需求側(cè)，居民預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后。2025年A股將整體更偏向成長、主題風(fēng)格。債券方面，我們預(yù)計10年期國債收益率總體震蕩，但地方債風(fēng)險化解信用債相對表現(xiàn)更為突出。o風(fēng)險提示1、地緣風(fēng)險超預(yù)期。2、特朗普上臺導(dǎo)致內(nèi)需政策提前。1/602/60請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 7 92.1經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)5%左右，股市帶動三產(chǎn)修復(fù) 92.2總需求增長相對穩(wěn)定，預(yù)計消費(fèi)和基建小幅修復(fù) 2.2.1預(yù)計2025年社會消費(fèi)品零售總額名義增速為5% 2.2.2預(yù)計固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度有望內(nèi)部對沖，制造業(yè)延續(xù)挑大梁 2.2.3凈出口：四大優(yōu)勢支持出口“美國不亮非美亮”，逆周期調(diào)節(jié)支撐進(jìn)口 2.2.4支出法GDP：預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在目標(biāo)區(qū)間 20 213.1預(yù)計2025年CPI將邊際修復(fù) 213.2預(yù)計2025年P(guān)PI將溫和收斂 213.3預(yù)計2025年GDP平減指數(shù)增速有望漸進(jìn)回升 223.4工業(yè)企業(yè)利潤小幅改善 223.5全力穩(wěn)定失業(yè)率 24 274.1預(yù)計2025年有100BP降準(zhǔn)、20-30BP降息 284.2預(yù)計2025年末信貸、社融、M2增速分別7.8%、8.9%、7.8% 304.3預(yù)計2025年末人民幣兌美元匯率升至6.8 32 335.1預(yù)計2025年赤字率或抬升至3.8% 335.2預(yù)計特別國債發(fā)行規(guī)模加大，專項債額度總體維持穩(wěn)定 335.3財政支出的主要方向多元 33 356.1工業(yè)穩(wěn)增長任務(wù)完成 356.2新質(zhì)生產(chǎn)力重點(diǎn)突破未來產(chǎn)業(yè) 356.3通過一級科技產(chǎn)業(yè)投資釋放信用支持高科技 366.4國家宏觀資產(chǎn)負(fù)債表長期改造 37 407.1防空轉(zhuǎn)，控制債市杠桿率 407.2預(yù)計公募基金將以為投資者持續(xù)創(chuàng)造利益為導(dǎo)向 40 418.1美國：新常態(tài)下尋找新的增長中樞 418.1.1消費(fèi)已回歸至中樞，私人部門投資面臨小幅下行壓力但地產(chǎn)投資是亮點(diǎn) 428.1.2就業(yè)市場整體穩(wěn)健，但非法移民對供給端的影響可能抬升失業(yè)率和新增非農(nóng)中樞 438.1.3伴隨供給擾動和政策常態(tài)化，通脹在2%-3%的區(qū)間逐漸形成新的均衡 448.1.4貨幣政策向中性利率回歸，縮表逐步退出；財政政策仍有粘性 458.2歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)空心化+財政收緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長乏力，寬貨幣缺少信用抓手 468.2.1歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)競爭力受到能源和科技投入下降的雙重擠壓，產(chǎn)業(yè)空心化提高 478.2.2財政政策方面：被動收緊進(jìn)一步放緩經(jīng)濟(jì)增長，居民消費(fèi)缺乏支撐 488.2.3貨幣政策方面：寬松但傳導(dǎo)可能受阻 498.3日本經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)修復(fù)，匯率和政治壓力可能擾動加息進(jìn)程 518.3.1內(nèi)需方面實際薪資增速轉(zhuǎn)正帶動消費(fèi),外需方面“友岸外包”出口走強(qiáng) 513/60請務(wù)必閱讀正文之后8.3.2貨幣政策明確將美元、美股風(fēng)險納入考量，可能受政治壓力放緩加息步伐 53 549.1預(yù)計2025年A股總體偏向小盤成長風(fēng)格 549.2預(yù)計2025年利率震蕩，信用債估值或邊際修復(fù) 549.3預(yù)計2025年大宗商品有望維持震蕩 549.42025年美元指數(shù)繼續(xù)維持強(qiáng)韌性 549.5黃金價格繼續(xù)上行 549.6美債利率預(yù)計將在3.5%-4%之間尋找新的中樞 559.7美股繼續(xù)慢牛，仍是全球較優(yōu)資產(chǎn) 55 5610.1需求側(cè)政策加碼力度：消費(fèi)優(yōu)先，地產(chǎn)其次，基建適度 5610.1.1消費(fèi)：消費(fèi)券發(fā)放力度增強(qiáng)+收縮性政策緩慢退出 5610.1.2地產(chǎn)：需求側(cè)取消限購+加大城中村改造貨幣化安置力度；供給側(cè)推進(jìn)中央全面收儲 5610.1.3基建：“戰(zhàn)略腹地”建設(shè)及“平急兩用”基建適度加碼 5710.2貨幣政策：寬松力度加碼應(yīng)對外部壓力 5710.3財政政策：赤字提高+特別國債+專項債提額，靈活應(yīng)對 57 58 594/60請務(wù)必閱讀正文之后圖1：中美博弈四層次框架圖 7圖2：未來三年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期目標(biāo)的一種假設(shè) 圖3：未來三年中美名義GDP的推演（美元計價） 圖4：我國7次個稅制度改革 圖5：減征個稅帶動最終消費(fèi)支出同比抬升 圖6：2018年中國向各國貨物出口總額占比 圖7：2024年1-8月中國向各國貨物出口總額占比 圖8：2018年中國各產(chǎn)品出口總額占比 圖9：2024年1-8月中國各產(chǎn)品出口總額占比 圖10：2018年中國各產(chǎn)品進(jìn)口總額占比 圖11：2024年1-8月中國各產(chǎn)品進(jìn)口總額占比 圖12：上游原材料進(jìn)口“偶爾”與工業(yè)企業(yè)利潤背離（%） 圖13：整體進(jìn)口增速面臨一定下行壓力 圖14：預(yù)計CPI保持穩(wěn)中有進(jìn)態(tài)勢（單位：%） 21圖15：產(chǎn)能利用率改善有限壓制PPI（%） 22圖16：預(yù)計2025年工業(yè)企業(yè)利潤增速上半年微增2.7%，全年或為6.7% 23圖17：MPI工業(yè)庫存前瞻指數(shù)提示2025年庫存周期或仍將呈現(xiàn)平坦化特征 23圖18：庫存分位數(shù)較低行業(yè)在需求側(cè)修復(fù)作用下出現(xiàn)較大的利潤修復(fù)彈性 24圖19：預(yù)計2025年全年失業(yè)率中樞5.3% 24圖20：青年畢業(yè)生就業(yè)壓力較大 25圖21：失業(yè)率與工業(yè)利潤增速具有負(fù)相關(guān)性 25圖22：農(nóng)民工分布從建筑業(yè)向批零、住宿餐飲等服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移 25圖23：農(nóng)民工就業(yè)情況好于整體就業(yè)，有助于整體就業(yè)穩(wěn)定 25圖24：工業(yè)利潤增速的改善有助于提振就業(yè) 26圖25：我國貨幣政策操作工具、中介目標(biāo)及最終目標(biāo) 27圖26：我國實際利率仍處高位 27圖27：當(dāng)前我國準(zhǔn)備金率仍有一定下降空間 28圖28：由短及長的利率傳導(dǎo)機(jī)制正在形成 28圖29：截至2024年二季度末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總規(guī)模7.03萬億 29圖30：2020年以來，支小、支農(nóng)再貸款及再貼現(xiàn)持續(xù)增加 30圖31：2024年P(guān)SL大幅回落 30圖32：預(yù)計2025年信貸增速略有回升（%） 31圖33：預(yù)計2025年M2增速走勢先升后降（%） 31圖34：預(yù)計2025年社融增速逐步抬升 31圖35：預(yù)計2025年社融中政府債券、信貸均有較多同比多增 31圖36：預(yù)計2025年M1增速逐步回升（%） 32圖37：我國制造業(yè)及高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款同比增速高于其他貸款 38圖38：關(guān)注債市加杠桿情緒變化 40圖39：貸款加權(quán)平均利率走勢也能反映信貸供需 40圖40：美國消費(fèi)的占比向疫前中樞回歸（%） 41圖41：預(yù)計2025年美國GDP仍有韌性 41圖42：美國服務(wù)消費(fèi)規(guī)模已回歸至疫前中樞（十億美元） 425/60請務(wù)必閱讀正文之后圖43：美國商品消費(fèi)高于疫前中樞（十億美元） 42圖44：美國庫存周期和資本開支相關(guān)性較強(qiáng)（%） 42圖45：住房投資在私人部門投資中的占比較低 42圖46：當(dāng)前美國地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中的占比低于歷史中樞 43圖47：美國銀行1年期LPR與聯(lián)儲政策利率掛鉤（%） 43圖48：企業(yè)資本開支增速與招工總需求強(qiáng)相關(guān)（%） 43圖49：企業(yè)招工需求與企業(yè)盈利正相關(guān) 43圖50：企業(yè)利息費(fèi)用仍在逐步提升（%） 44圖51：預(yù)計2025年美國失業(yè)率先上后下（%） 44圖52：美國時薪增速已逐步趨穩(wěn)（%） 44圖53：通脹住房分項預(yù)計將于2025年上半年持續(xù)反彈（%） 44圖54：預(yù)計2025年美國通脹壓力先上后下（%） 45圖55：預(yù)計2025年美國通脹壓力先上后下（%） 45圖56：歐元區(qū)GDP弱復(fù)蘇（%） 46圖57：歐元區(qū)通脹逐步走低（%） 46圖58：歐元區(qū)GDP弱復(fù)蘇（%） 46圖59：歐元區(qū)通脹逐步走低（%） 46圖60：歐元區(qū)科技研發(fā)投入/GDP比重2020年被中國超越（%） 47圖61：歐盟知識產(chǎn)權(quán)投資占GDP比重下行 47圖62：歐元區(qū)對外直接投資上行（%） 47圖63：歐盟制造業(yè)流出（%） 47圖64：歐元區(qū)主要國家財政赤字持續(xù)收縮（%） 48圖65：歐元區(qū)主要國家杠桿率均超60%（%） 48圖66：預(yù)計歐元區(qū)主要國家財政赤字未來繼續(xù)收縮（%） 48圖67：經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)者信心共振（%） 48圖68：歐元區(qū)CPI能源分項降幅較大（億歐元） 50圖69：能源價格下降（%） 50圖70：APP項目存量分布情況（%） 50圖71：歐元區(qū)實際中性利率在-0.75%至0.5%（%） 50圖72：歐元區(qū)失業(yè)率（%） 50圖73：歐元區(qū)實際工資增速在2024年以來轉(zhuǎn)正（%） 50圖74：日本2025年GDP有望進(jìn)一步回暖（%） 51圖75：日本通脹逐步在2%上方企穩(wěn)（%） 51圖76：日本實際工資增速與消費(fèi)同步運(yùn)行（%） 52圖77：日本實際工資增速轉(zhuǎn)正（%） 52 52圖79：日本出口和全球PMI相關(guān)（%） 52表1：2025年生產(chǎn)法GDP預(yù)測值 9表2：歷次家電補(bǔ)貼政策對比 表3：2025年分季度固定資產(chǎn)投資增速預(yù)測（所有數(shù)值均為當(dāng)季名義同比，單位：%） 表4：2025年分季度支出法GDP預(yù)測（除實際GDP外均為當(dāng)季名義同比增速，單位：%） 20表5：政府部門資產(chǎn)負(fù)債表初探 39表6：歐央行2024年9月宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測（A為實際值，E為預(yù)測值） 46表7：日央行2024年7月宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測（括號內(nèi)為2024年4月預(yù)測值，A為實際值，E為預(yù)測值） 516/60請務(wù)必閱讀正文之后表8：日本進(jìn)出口結(jié)構(gòu) 52表9：2025年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測 597/60請務(wù)必閱讀正文之后2025年是“十四五”的收官之年，也是“十五五”的規(guī)劃之年。在此關(guān)鍵時刻，需要結(jié)合國家發(fā)展戰(zhàn)略的遠(yuǎn)景目標(biāo)，對過去進(jìn)行再審視，并對遠(yuǎn)期進(jìn)行布局，在此過程中政策環(huán)境可能逐步發(fā)生調(diào)整、變化。我們認(rèn)為，在百年未有之大變局中，需要遵循自上而下的四層次發(fā)展框架理解未來的政策走向。首要應(yīng)對好中美博弈，其次維護(hù)好社會穩(wěn)定大局，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以轉(zhuǎn)型促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。四層次框架中，中美博弈是最核心的統(tǒng)領(lǐng)性目標(biāo)。習(xí)近平總書記曾指出，“作為世界上最重要的雙邊關(guān)系，中美關(guān)系要放在世界百年變局加速演進(jìn)這個大背景下來思考和謀劃，為兩國人民帶來福祉，為人類進(jìn)步展現(xiàn)擔(dān)當(dāng)”。中美博弈的核心，尤其是國家關(guān)系的協(xié)調(diào)，其前提是國力的比較。目前國際上慣用的國力比較主要是美元計價的名義GDP。因此，我們基于中美之間的名義GDP比較作出一個追趕模型框架，包括美國的名義GDP增速、我國的名義GDP增速以及人民幣兌美元三個變從近幾年的中美名義GDP比較來看，2021年以來呈現(xiàn)中國名義GDP與美國名義GDP比值有所回落的特征。據(jù)我們測算，如果假定美國未來三年名義GDP增速平均達(dá)到5.0%，若我國名義GDP增速能夠保持在5%左右（實際GDP和平減指數(shù)目標(biāo)假設(shè)為下圖所示同時假設(shè)美元兌人民幣匯率回歸至6.4，則未來三年我國與美國的名義GDP比值將呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，至2027年達(dá)到70%左右。由于未來的國際環(huán)境具有較大的不確定性，我們在此主要提供一個可供大家參考的分析框架，具體的變量參數(shù)設(shè)定，尤其是遠(yuǎn)期的參數(shù)在未來難以避免地需要動態(tài)調(diào)整。8/60請務(wù)必閱讀正文之后中國名義GDP/美國名義GDP展望%“十四五”是蓄勢蓄力的五年，“十五五”將是發(fā)力追趕的五年，考慮到中美博弈是各項決策的統(tǒng)領(lǐng)性目標(biāo)，名義GDP作為最直接的國力比較方式，需要迎頭趕上。在此背景下，需要經(jīng)濟(jì)、物價、匯率三管齊下共振發(fā)力，財政政策可能是未來的核心著力點(diǎn)，未來將逐步加碼并提高向需求側(cè)尤其是消費(fèi)端傾斜的比例，但這一過程可能較為波折、漫長?？赡苊媾R較多次的政策反復(fù)，以及外部壓力的倒逼。展望2025年，我們認(rèn)為仍處于政策轉(zhuǎn)向的一階段。逆周期政策將在中美博弈的壓力下逐步加碼，但整體依然較為審慎，繼續(xù)保持貨幣先行，財政后到的特征且財政政策更側(cè)重于防風(fēng)險。在此環(huán)境下，尾部風(fēng)險（包括地方債和地產(chǎn)）的化解和持續(xù)的政策加碼預(yù)期將明顯提升風(fēng)險偏好，貨幣總量寬松和結(jié)構(gòu)性工具將給權(quán)益市場提供流動性支持，估值抬升先行；財政并未大幅加碼需求側(cè)，居民預(yù)期修復(fù)緩慢，盈利改善滯后。2025年A股將整體更偏向成長、主題風(fēng)格。債券方面，我們預(yù)計10年期國債收益率總體震蕩，但地方債風(fēng)險化解信用債相對表現(xiàn)更為突出。9/60請務(wù)必閱讀正文之后整體來看，2025年是“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的收官之年，也是謀劃“十五五”規(guī)劃之年，預(yù)計2025年經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢將得以接續(xù)鞏固，積極因素也將繼續(xù)增多，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或面臨日益復(fù)雜的外部環(huán)境，困難挑戰(zhàn)和不確定性仍然不少，大概率采取針對性較強(qiáng)的政策組合拳予以應(yīng)對外部風(fēng)險挑戰(zhàn)。我們預(yù)計2025年GDP增長預(yù)期目標(biāo)或在5%左右。我們認(rèn)為相對較高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)有助于提振市場主體信心，充分激發(fā)全社會推動高質(zhì)量發(fā)展的積極性主動性創(chuàng)造性。從生產(chǎn)端來看，關(guān)鍵變量在于，工業(yè)政策從穩(wěn)增長到更加聚焦新型工業(yè)化，股市活躍或?qū)由a(chǎn)性服務(wù)業(yè)回升，也可能通過財富效應(yīng)帶動居民消費(fèi)意愿促進(jìn)生活性服務(wù)業(yè)恢復(fù)。我們預(yù)計2025年生產(chǎn)法GDP增速或為4.8%，從季度節(jié)奏上來看，分別為5.1%、4.9%、4.5%和4.8%，生產(chǎn)端迎得開門紅的概率較大。從第一產(chǎn)業(yè)來看，2025年潛在拉尼娜現(xiàn)象對農(nóng)業(yè)的沖擊風(fēng)險，但在糧食安全政策基調(diào)下，政策或有望提前布局應(yīng)對，助力農(nóng)業(yè)平穩(wěn)增長。據(jù)世界氣象組織通報，2024年10月至2025年2月從中性狀態(tài)（既非厄爾尼諾也非拉尼娜）轉(zhuǎn)變?yōu)槔崮葼顟B(tài)的可能性會增加至60%，拉尼娜氣候現(xiàn)象通常伴隨著低溫、干旱、洪澇等極端氣候事件，給農(nóng)業(yè)生產(chǎn)帶來不同程度風(fēng)險。我國應(yīng)對拉尼娜現(xiàn)象的政策已有先例，如2022年12月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部就針對性部署應(yīng)對拉尼娜科學(xué)抗災(zāi)減損穩(wěn)產(chǎn)保供工作，提早準(zhǔn)備應(yīng)對，切實減輕災(zāi)害影響，努力贏得糧食豐收主動權(quán)，保障蔬菜等“菜籃子”產(chǎn)品穩(wěn)定供應(yīng)。從第二產(chǎn)業(yè)來看，工業(yè)生產(chǎn)保持積極態(tài)勢，政策重心或?qū)⒏泳劢辜涌焱七M(jìn)新型工業(yè)化。工業(yè)穩(wěn)增長促使2024年工業(yè)增加值增速有超預(yù)期強(qiáng)勁表現(xiàn)，有力支撐GDP增速，但在有效需求不足背景下，工業(yè)品價格偏低，工業(yè)利潤增速承壓的矛盾不斷顯現(xiàn)，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難。我們認(rèn)為2025年穩(wěn)定工業(yè)增長除了穩(wěn)定生產(chǎn)端，更應(yīng)注重穩(wěn)定需求端，激發(fā)工業(yè)增長的內(nèi)生動力，在需求政策如“兩新”“兩重”以及消費(fèi)等增量政策持續(xù)支撐下，工業(yè)有望更多依靠需求側(cè)驅(qū)動而不僅靠供給端發(fā)力。工業(yè)和信息化部新聞發(fā)言人、總工程師趙志國2024年10月23日表示，除了深入推進(jìn)十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長工作方案實施外，擴(kuò)大有效需求，增強(qiáng)發(fā)展動能和優(yōu)化發(fā)展環(huán)境也十分重要。在優(yōu)化發(fā)展環(huán)境方面，強(qiáng)化行業(yè)引導(dǎo)，加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)量引領(lǐng)、增強(qiáng)行業(yè)自律，積極防止“內(nèi)卷式”惡性競爭。從第三產(chǎn)業(yè)來看，股市活躍穩(wěn)步回升是促進(jìn)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)與生活性服務(wù)業(yè)回升的重要變量。一方面，資本市場活躍有助于支撐金融業(yè)增加值增速，從而促使生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)帶動經(jīng)濟(jì)增長；另一方面，股市穩(wěn)步上升也將為居民帶來一定的財富效應(yīng)，若持續(xù)性較長則有助于激發(fā)居民消費(fèi)意愿，從而帶動生活性服務(wù)業(yè)的增長。表1：2025年生產(chǎn)法GDP預(yù)測值10/602.2.1預(yù)計2025年社會消費(fèi)品零售總額名義增速為5%預(yù)計2025年全年社會消費(fèi)品零售總額名義增速為5%，四個季度分別為5.1%、5.5%、5.3%、5.3%，受益于消費(fèi)品以舊換新與個稅改革相關(guān)政策的支持，居民收入預(yù)期改善，消費(fèi)潛力有望逐步釋放。其一，促進(jìn)消費(fèi)政策方面，預(yù)計消費(fèi)品以舊換新政策有望延續(xù)至2025年，對全年社零有望形成支撐。截至目前我國合計經(jīng)歷過4輪家電補(bǔ)貼政策，分別是：①家電下鄉(xiāng)：2007年12月至2013年1月（時間跨度5年補(bǔ)貼售價的13%，9種補(bǔ)貼品類，合計拉動消費(fèi)7204億元；②以舊換新：2009年6月至2011年12月（時間跨度2.5年補(bǔ)貼售價的10%，5種補(bǔ)貼品類，合計拉動消費(fèi)3004億元；③節(jié)能惠民：第一輪是2009年5月至2011年5月（時間跨度2年）+第二輪是2012年5月至2013年5月（時間跨度是1年通過補(bǔ)貼生產(chǎn)企業(yè)間接補(bǔ)貼消費(fèi)者，10種補(bǔ)貼品類，合計拉動1500億元+600億元；④以舊換新：2024年7月至2024年12月（時間跨度0.5年補(bǔ)貼售價的15%-20%，8種補(bǔ)貼品類；改革委、中宣部、農(nóng)供銷總社、稅務(wù)總局//勵地方采用支付立柜）、手機(jī)、洗衣11/60械等）合計1500億整體看，歷史上前三次補(bǔ)貼政策的平均補(bǔ)貼年限是3.5年，本次消費(fèi)品以舊換新的時間跨度僅為半年，因此我們預(yù)計政策大概率將延續(xù)至2025年，就拉動的消費(fèi)金額來看，我們汽車方面，預(yù)計2025年本輪“以舊換新”能帶來汽車新增消費(fèi)規(guī)模在250-330億元左右。根據(jù)全國汽車流通管理信息系統(tǒng)統(tǒng)計預(yù)估，到2025年中國實際報廢汽車數(shù)量將達(dá)到1500萬輛至2000萬輛。假設(shè)本輪以舊換新可拉動新增1%的老舊汽車以購新，預(yù)計2025年將新增15-20萬輛。根據(jù)乘聯(lián)會的數(shù)據(jù)顯示，2023年乘用車均價是16.71萬，預(yù)計汽車報廢2025年有望帶動250-330億左右。家電方面，預(yù)計2025年本輪家電和房地產(chǎn)“以舊換新”能帶來家電新增消費(fèi)規(guī)模在650億左右。根據(jù)中國家用電器服務(wù)維修協(xié)會的預(yù)判，未來3至5年家電市場高端用戶新增需求將逐步上升，以舊換新為主的存量轉(zhuǎn)增量將超過50%（2022年約為36%）。此外商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示每年約有2.7億臺家電按標(biāo)準(zhǔn)超過了使用年限。假設(shè)產(chǎn)品處理數(shù)占理論報廢量比率提高15%，報廢后80%購置家電，家電均價2000元/臺計算，預(yù)計家電報廢每年有望帶來650億元左右的消費(fèi)規(guī)模提升。其二，預(yù)計2025年下半年有望推出個稅改革，將有助于帶動消費(fèi)回升。我國于1980年建立了《個人所得稅法》，此后經(jīng)歷了7次個稅制度改革，其中2005年、2007年、2011年、2018年4次提高個稅免征額，每次均拉動了最終消費(fèi)支出的增長，對消費(fèi)起到較強(qiáng)的拉動作用。1）第一次調(diào)整：2005年10月，將個稅免征額從800元提高至1600元。2005年初，廣東財政再次對個稅免征額的提高進(jìn)行調(diào)研，以便為中央盡快出臺稅改政策提供參考依據(jù)。同年8月，在京舉行的全國人大常委會上首次審議《個人所得稅法修正案草案》，此草案隨后在第十屆全國人大常委會第十八次會議上獲得通過，將個稅免征額升至1600元，并于2006年1月1日起施行。政策效果上，2005年較2004年最終消費(fèi)支出提升了3.85個百分點(diǎn)。2）第二次調(diào)整：2007年12月，將個稅免征額從1600元提高至2000元。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民收入水平的提高，原有的免征額已經(jīng)不能完全適應(yīng)社會需求。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計資料測算，2007年前三季度全國城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)為7395元，按照城鎮(zhèn)居民家庭平均每一就業(yè)者負(fù)擔(dān)人數(shù)1.93人計算，2007就業(yè)者人均負(fù)擔(dān)的年消費(fèi)支出將達(dá)到19030元，即1586元/月。為了使減除費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)具有一定的前瞻性，個人所得稅法修正案草案將減除標(biāo)準(zhǔn)確定為2000元/月。政策效果上，2007年較2006年最終消費(fèi)支出提升了2.73個百分點(diǎn)。3）第三次調(diào)整：2011年6月，將個稅免征額從2000元提高至3500元。自2008年全球金融危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)并保持較快增長，居民收入水平顯著提高。2011年全國平均工資達(dá)到3538元，較之前有較大提升。因此，將個稅免征額從2000元提升至3500元12/60有助于更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民收入增長的需要。政策效果上，2011年較2010年最終消費(fèi)支出提升了3.04個百分點(diǎn)。4）第四次調(diào)整：2018年8月，將個稅免征額從3500元提高至5000元，同時引入了專項費(fèi)用扣除抵減制度。隨著居民消費(fèi)支出水平的增長和收入分配制度改革的期待日漸強(qiáng)烈，個稅改革的呼聲也隨之高漲。2018年8月31日，第十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過了關(guān)于修改個人所得稅法的決定，決定自2019年1月1日起施行，但“免征額”提高至每月5000元等部分減稅政策，從2018年10月1日起實施。政策效果上，2018年較2017年最終消費(fèi)支出提升了0.78個百分點(diǎn)。綜合對比4次提高個稅免征額的改革，我們發(fā)現(xiàn)個稅免征額變化對消費(fèi)的影響較大，提高個稅免征額有助于將較低收入人群納入了免征范圍，降低了個稅負(fù)擔(dān)，均有效帶動當(dāng)年最終消費(fèi)支出的提升。伴隨我國非私營范圍就業(yè)人員平均工資的穩(wěn)步上行，預(yù)計下一輪個稅免征額調(diào)整也即將開啟，屆時有望提振消費(fèi)信心，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)張。0 502.2.2預(yù)計固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度有望內(nèi)部對沖，制造業(yè)延續(xù)挑大梁分領(lǐng)域看，我們預(yù)計2025年投資需求的增長動能分化明顯，制造業(yè)投資同比增長9.1%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（統(tǒng)計局口徑）同比增長3.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長-7%。我們判斷，大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策對汽車制造業(yè)的帶動作用也在繼續(xù)釋放。后續(xù)隨著大規(guī)模13/60設(shè)備更新形成實物工作量，技術(shù)改造投資將成為投資需求的增量彈性來源，民間投資也有望表3：2025年分季度固定資產(chǎn)投資增速預(yù)一、預(yù)計2025年制造業(yè)投資增速9.1%，延續(xù)偏強(qiáng)態(tài)勢我們認(rèn)為，制造業(yè)投資將繼續(xù)作為2025年的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)變量。我們預(yù)計2025年制造業(yè)投資增速9.1%，節(jié)奏上看或呈現(xiàn)為前高后低走勢，主要驅(qū)動力來自產(chǎn)業(yè)政策指引，更多聚焦在強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造兩條主線。重要的是，利潤不再是研判制造業(yè)投資的單一指標(biāo)，跨產(chǎn)業(yè)、跨領(lǐng)域投資同樣是預(yù)測制造業(yè)投資的重要變量。第一，重大項目投資形成產(chǎn)業(yè)鏈正反饋機(jī)制。鏈主企業(yè)積極協(xié)調(diào)推進(jìn)投資規(guī)模大、輻射范圍廣、帶動作用強(qiáng)的重大項目建設(shè)，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。同時深化開展上下游、企業(yè)間、企地間等合作。例如，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組包含塔筒、葉輪等設(shè)備零件，涉及到上下游各類型制造業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)更多上下游企業(yè)共贏。第二，技術(shù)改造投資的積極性和主動性受到激發(fā)。技術(shù)改造是企業(yè)采用新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備、新材料對現(xiàn)有設(shè)施、工藝條件及生產(chǎn)服務(wù)等進(jìn)行改造提升，淘汰落后產(chǎn)能，實現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展的投資活動。我們預(yù)計，政策端或更多鼓勵支持工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造、加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級等，對企業(yè)智能化改造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)項目引進(jìn)給予獎補(bǔ)。第三，高技術(shù)制造產(chǎn)業(yè)集群催化投資聚變效應(yīng)。我們判斷，在培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的過程中，高技術(shù)制造業(yè)的投資動能或在中長期得到延續(xù)。我們提示，后續(xù)對于制造業(yè)投資不宜悲觀。圍繞加快布局培育新質(zhì)生產(chǎn)力，制造業(yè)的市場主體有望擴(kuò)大有效投資，優(yōu)化投資布局結(jié)構(gòu)。國務(wù)院國資委提出，要大力推進(jìn)央企產(chǎn)業(yè)煥新行動和未來產(chǎn)業(yè)啟航行動，圍繞新產(chǎn)業(yè)新模式新動能，堅持長期主義，加大布局力度。根據(jù)國務(wù)院國資委的部署，2024年國資央企要推動投資規(guī)模和效益平穩(wěn)提升，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)基補(bǔ)短、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源資源保障，積極布局實施一批強(qiáng)牽引、利長遠(yuǎn)的重大項目，特別是推動數(shù)智技術(shù)與實體經(jīng)濟(jì)深度融合，預(yù)計央企2025年將繼續(xù)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵領(lǐng)域和標(biāo)志性重點(diǎn)產(chǎn)品，推動落地一批強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈重點(diǎn)項目。二、新老基建逐步平衡結(jié)構(gòu)，預(yù)計2025年廣義基建投資增速6%我們認(rèn)為，未來5年新老基建預(yù)計圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全逐步平衡結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和長期高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。三中全會《決定》中明確“適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財政支出比例”，未來超長期特別國債和準(zhǔn)財政資金將成為影響我國基建投資增速的關(guān)鍵14/60變量?；ㄍ顿Y未來增量建議關(guān)注：新基建與傳統(tǒng)基建數(shù)字化改造（融合新質(zhì)生產(chǎn)力）、低空經(jīng)濟(jì)（通用航空建設(shè)）、重大水利工程（雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地）、管網(wǎng)改造（城市更新）等。預(yù)計2025年狹義基建投資增速達(dá)到3.6%，Q1至Q4分別為3.6%、4.1%、3.8%和3.0%，預(yù)計2025年廣義投資增速有望接近6.0%?？偦{(diào)上，新老基建逐步平衡結(jié)構(gòu)：《決定》重點(diǎn)部署了未來5年的重大改革舉措，在健全推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制章節(jié)中指出“要健全現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體制機(jī)制”，其中著重強(qiáng)調(diào)了新型基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)劃和融合利用，而傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施方面強(qiáng)調(diào)數(shù)字化改造。我們認(rèn)為，推進(jìn)現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體系是隨著動能切換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等形勢漸進(jìn)式推進(jìn)的，未來新老基建預(yù)計逐步圍繞統(tǒng)籌發(fā)展與安全逐步平衡結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和長期高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。資金面上，預(yù)計超長期特別國債和準(zhǔn)財政資金將成為基建投資的重要支持?；ㄙY金來源可以分為國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金、利用外資和其他資金，其中2022年占比最大為自籌資金（53%其次為國家預(yù)算內(nèi)資金（23%再次為國內(nèi)貸款（12%）。1、國內(nèi)預(yù)算資金：一般公共預(yù)算關(guān)注交通運(yùn)輸、農(nóng)林水和城鄉(xiāng)社區(qū)支出領(lǐng)域，收入端關(guān)注或有的增發(fā)國債投向；政府性基金關(guān)注新增專項債、超長期特別國債、土地出讓金支出等。2、自籌資金：關(guān)注城投平臺融資用于支持基建，政策性開發(fā)性金融工具等準(zhǔn)財政支持。3、國內(nèi)貸款：關(guān)注商業(yè)銀行及政策性銀行，用于基建項目的配套貸款等?！稕Q定》中明確“適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)、提高中央財政支出比例”。實際上，在當(dāng)前部分專項債資金投向化解存量債務(wù)、賣地收入承壓、城投債凈融資難以大幅轉(zhuǎn)正的背景下，我們認(rèn)為，在央地財權(quán)與事權(quán)的逐步匹配過程中，未來超長期特別國債和準(zhǔn)財政資金將成為影響我國基建投資增速的關(guān)鍵變量。下面，我們拆分幾個關(guān)鍵資金變量來看：1）超長期特別國債有望加力支持。我國曾在1998年、2007年、2020年、2024年發(fā)行過4次特別國債，主要用于補(bǔ)充銀行資本金、購買外匯作為資本金、抗疫支出以及“兩發(fā)改委發(fā)布會表述，我們認(rèn)為未來超長期特別國債投向?qū)ǎ骸皟芍亍鳖I(lǐng)域、“兩新”工作、補(bǔ)充國大銀核心一級資本、人口集中流入城市的普通高中建設(shè)和醫(yī)院病房改造等，投向范圍有基建、消費(fèi)、金融、教育及醫(yī)療等。進(jìn)度上，10月發(fā)改委發(fā)布會表示今年超長期特別國債里用于“兩重”建設(shè)的7000億元全部下達(dá)到項目，項目開工率是50%，其中大部分或?qū)⑼断蚧A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。明年要繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設(shè)。2）或有的增發(fā)國債投入基建。第一本賬收入端的政策導(dǎo)向會產(chǎn)生支出端的結(jié)構(gòu)性變化，隨著去年增發(fā)國債資金的快速落地，2023年11月起農(nóng)林水/城鄉(xiāng)社區(qū)的公共財政支出大幅提速。根據(jù)我們在《財政政策后續(xù)加力會怎樣？》的測算，中性判斷全年財政預(yù)算赤字缺口約為2萬億，后續(xù)國債的再次增發(fā)以及赤字率的提升仍有空間。3）準(zhǔn)財政資金仍有空間。增量主要關(guān)注具備中央貼息屬性的政策性開發(fā)性金融工具或?qū)ｍ椊ㄔO(shè)基金，以及在財政與貨幣政策配合下的新增PSL抵押補(bǔ)充貸款能否再次啟動。其他廣義財政工具中，城投債凈融資難以大幅度轉(zhuǎn)正和PPP項目聚焦使用者付費(fèi)項目，兩者投入基建增量空間有限。4）新增專項債投向變化。截至10月13日，投向基建類比例約為56%，較2023年的69%有較大幅度下滑，考慮到10月財政部發(fā)布會指出的“每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)”以及“允許專項債券用于土地儲備”，我們認(rèn)為，隨著后續(xù)專項債用途的擴(kuò)圍，投向基建的比例回升幅度預(yù)計有限。15/60基建發(fā)力方向上，關(guān)注《決定》中指出的：基建投資未來增量建議關(guān)注：新基建與傳統(tǒng)基建數(shù)字化改造（融合新質(zhì)生產(chǎn)力）、低空經(jīng)濟(jì)（通用航空建設(shè)）、重大水利工程（雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地）、管網(wǎng)改造（城市更新）。1）新基建和傳統(tǒng)基建數(shù)字化改造：建議關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力與傳統(tǒng)基建融合方向，具體可以從多地召開的謀劃超長期特別國債項目申報專題會議進(jìn)行參考，2024年5月24日，四川省召開專題會議指出，滾動儲備項目特別要突出“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)和人工智能、綠氫、低空經(jīng)濟(jì)等新質(zhì)生產(chǎn)力重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2024年5月13日，天津市舉行超長期特別國債項目專題調(diào)度會，指出積極謀劃更多國家急需、科技創(chuàng)新、未來產(chǎn)業(yè)、專精特新、新質(zhì)生產(chǎn)力項目。2）通用航空和低空經(jīng)濟(jì)：2024年10月23日工信部發(fā)布會表示，要培育壯大低空經(jīng)濟(jì)等新產(chǎn)業(yè)新賽道，按需推進(jìn)低空信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。我們認(rèn)為，低空經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展有望連續(xù)拉動配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，或?qū)娇者\(yùn)輸業(yè)投資起到積極影響。3）重大水利工程：建議關(guān)注西部大開發(fā)新格局下雅魯藏布江下游水電基地建設(shè)和金沙江上下游清潔能源基地，2024年8月中央政治局審議《進(jìn)一步推動西部大開發(fā)形成新格局的若干政策措施》，其中指出：要加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域安全保障能力建設(shè)，強(qiáng)化能源資源保障，推進(jìn)清潔能源基地建設(shè)。我們特別提示，《十四五規(guī)劃綱要》大型清潔能源基地建設(shè)專欄重點(diǎn)提及建設(shè)雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上下游清潔能源基地等，預(yù)計為三中《決定》和國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略重點(diǎn)布局的重大水利工程。4）城市管網(wǎng)改造：2024年10月發(fā)改委發(fā)布會指出未來五年需要改造的城市燃?xì)?、供排水、供熱等各類管網(wǎng)總量將近60萬公里，投資總需求約4萬億。城市更新仍是政府投資的支持重點(diǎn)，2025年也將繼續(xù)加大力度。根據(jù)我們測算，各類管網(wǎng)的改造工程預(yù)計平均每年能夠為電熱燃及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)帶來8000億元的投資需求，預(yù)計2025年廣義基建投資增速有望接近6.0%，有望繼續(xù)領(lǐng)先狹義基建。三、地產(chǎn)投資：預(yù)計2025年地產(chǎn)投資-7%，銷量跌，價格趨穩(wěn)主要靠供給2024年9月27日的政治局會議為房地產(chǎn)市場的未來發(fā)展指明了方向。從發(fā)展路徑看，應(yīng)“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”；從短期結(jié)果看，應(yīng)實現(xiàn)地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)。從最終目標(biāo)看，應(yīng)推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。供給端來看，未來最大的發(fā)展原則是“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”。嚴(yán)控增量意味著未來地產(chǎn)投資基本不在政策刺激的工具箱內(nèi)。在此背景下，我們認(rèn)為2025年地產(chǎn)投資仍將繼續(xù)萎縮，預(yù)計全年增速-7%，Q1-Q4當(dāng)季增速分別為-6.9%，-7.9%，-6.4%和-6.7%。2024年4月30日自然資源部曾發(fā)布《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》，指出對于商品住宅去化周期超過36個月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量；商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應(yīng)多少”的原則，根據(jù)本年度內(nèi)盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。根據(jù)中指和易居等統(tǒng)計口徑，當(dāng)前我國百城狹義庫存去化周期約為26.6個月，廣義庫存去化周期約3.4年。如以自然資源部的指導(dǎo)原則映射全國，則意味著在去化周期降至18個月內(nèi)以前，存量項目將不再凈新增，新開工面積原則上需降至竣工面積以下（截至2024年8月新開工面積4.9億平，竣工面積3.3億平地產(chǎn)投資可能繼續(xù)萎縮。16/60優(yōu)化存量可能是未來的發(fā)力重點(diǎn)。我們認(rèn)為“一手房收儲用于保障房建設(shè)”仍是明年政策的核心著力點(diǎn)，仍有加碼空間。首先，從一手房收儲來看，未來整體仍有較大市場空間，潛在總規(guī)?？赡艹?萬億。2024年4月自然資源部辦公廳公布了《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工作的通知》。通知明確，商品住宅去化周期超過36個月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓。商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應(yīng)多少”，動態(tài)確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。根據(jù)中指研究院測算，截至2024年7月，全國住宅“已開工未售庫存”為25.2億平方米，降至近10年來新低。而已竣工未售庫存規(guī)模7月攀升至3.8億平方米，較2020年增長70.9%，處于歷史高位。按照2023年商品住宅銷售面積計算，2024年7月狹義去化周期25.7個月，廣義去化周期31.9個月。廣義庫存去化壓力仍然較大，如果要求廣義去化周期也低于18個月，預(yù)計需要政府主導(dǎo)收儲房10.98億平方米，如按照2023年商品房平均價格10437元/平方米計算，收儲價格8-9折計算，對應(yīng)收儲預(yù)算9.16-10.31萬億元。我們認(rèn)為未來專項債支持收儲的核心目的在于提供“便宜”資金用于收儲，在以地方為主導(dǎo)的收儲模式下，當(dāng)前一手房收儲的核心難點(diǎn)在于資金成本與租金收益率的匹配問題，而非融資來源。在保障房租金收益率較難提高的背景下，通過降低資金成本，實現(xiàn)項目的盈虧當(dāng)前收儲主要用于轉(zhuǎn)化成為保障房。從資產(chǎn)端來看，地方收儲的收益主要來源于保障房租金收入，據(jù)諸葛數(shù)據(jù)《上半年重點(diǎn)50城租售比調(diào)查》，2024年上半年重點(diǎn)50城的平均租金回報率為2.03%，比2023年同期上漲0.07個百分點(diǎn)，但整體依然偏低且保障房的租金仍需在市價基礎(chǔ)上折讓。如整體按9折計算，則保障房租金收益率可能位于1.8%附近。如福建省住房和城鄉(xiāng)建設(shè)廳要求“保障性租賃住房租金應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕囟瓮焚|(zhì)市場租賃住房租金”；上海市明確“保障性租賃住房租金應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕囟瓮焚|(zhì)市場化租金水平，租金在市場化租金九折以下”；鄭州市住房保障和房地產(chǎn)管理局要求“保障性租賃住房租金原則上按照不高于同區(qū)域同類型住房市場租金90%的標(biāo)準(zhǔn)確定”。從成本端來看，當(dāng)前央行保障性住房再貸款的成本即達(dá)1.75%接近資產(chǎn)端回報率，如進(jìn)一步考慮銀行息差以及保障房改造、運(yùn)維成本等，項目收益將難以覆蓋成本。綜上，專項債助力收儲的核心目的可能在于提供“便宜”資金，助力項目實現(xiàn)盈虧平衡。初步測算規(guī)模來看，考慮到當(dāng)前收儲主要用于轉(zhuǎn)化成為保障房，根據(jù)住建部規(guī)劃，“十四五”時期，全國初步計劃建設(shè)籌集保障性租賃住房870萬套。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年、2022年、2023年全國保障性租賃住房的完成量分別為94.2萬套、240萬套、204萬套。2024年計劃完成保障性住房170.4萬套，則明年全國預(yù)計建設(shè)保障性住房150萬套附近。按照單套面積75平方米來計算，以及2023年商品房平均價格10437元/平方米，收購價按照市場價格80%-90%收購保障性住房，60%的保障房通過收儲完成，自有資本金30%，如果全部通過專項債支持則需4000億元左右。但我們認(rèn)為該項專項債大規(guī)模用于收儲的概率較低，原因在于當(dāng)前央行已經(jīng)創(chuàng)設(shè)了保障性住房再貸款工具給予融資支持，且當(dāng)前尚有較多空余額度（截至2024年6月底，3000億元保障性住房再貸款額度僅使用了121億元額外融資支持的必要性暫時較低。未來項目收益的再平衡也可能通過央行再貸款工具利率的下調(diào)實現(xiàn)。如果中美博弈等外部壓力增加導(dǎo)致政策加碼，則可能通過央行或財政注資成立新的國有平臺直接執(zhí)行收儲，也可能是潛在的政策選項。相較傳統(tǒng)城投平臺，成立新國有平臺收儲受到的債務(wù)及財務(wù)約束更小，收儲更易推進(jìn)；也更容易突破保障房的當(dāng)年目標(biāo)約束，為未來提前儲備，更好從供給端助力實現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”的目標(biāo)。17/60需求端來看，推動地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)是大定調(diào)。借鑒本輪央行對股票市場的呵護(hù)，資產(chǎn)價格對居民預(yù)期的負(fù)反饋可能是本輪維穩(wěn)的核心，因此需求側(cè)量價兩大指標(biāo)更重要的可能價格端來看，2025年房價跌幅有望逐步收窄企穩(wěn)。根據(jù)國內(nèi)實際情況，當(dāng)前我國70城二手房價格同比上漲的城市已連續(xù)9個月清零，房住不炒正在逐步實現(xiàn)。根據(jù)國際經(jīng)驗比較，我國本輪二手房掛牌價跌幅位于20%附近，部分城市跌幅較大超過30%；目前看仍有下跌可能但空間已逐步收窄，我們認(rèn)為2025年可能通過供給端的收縮，在地產(chǎn)銷售繼續(xù)下滑的背景下，逐步實現(xiàn)房價跌幅的收窄和企穩(wěn)。銷售端來看，預(yù)計地產(chǎn)銷售增速將位于-8%至-10%區(qū)間，跌幅相較2024年有所收窄。從國內(nèi)因素來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍是未來的重要方向，財政發(fā)力的側(cè)重點(diǎn)仍聚焦于化債以及地方三保，在此背景下居民的收入預(yù)期較難出現(xiàn)根本性改善，仍將對地產(chǎn)銷售形成抑制。城中村改造貨幣化安置可能在2024年基礎(chǔ)上繼續(xù)追加，可能邊際改善地產(chǎn)銷售但較難扭轉(zhuǎn)居民收入預(yù)期的根本性趨勢。從國際比較來看，美國2008年次貸危機(jī)后，新屋銷量由2006年下滑約54%；與2021年高點(diǎn)相比，我國2024年末商品房銷售面積可能萎縮約50%（2024年增速按-20%估算如與美國對標(biāo)2025年商品房銷售面積增速跌幅預(yù)計收窄至-5%至-10%2.2.3凈出口：四大優(yōu)勢支持出口“美國不亮非美亮”，逆周期調(diào)節(jié)支撐進(jìn)口出口方面，2025年在全球外需整體穩(wěn)定的背景下，我國出口可能呈現(xiàn)美國不亮非美亮的特征，其中我國出口品的性價比優(yōu)勢、“新三樣”等機(jī)械品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、全球地緣摩擦高發(fā)下的供給優(yōu)勢以及企業(yè)的境外布局優(yōu)勢均將成為我國非美出口強(qiáng)勢的核心支撐因素。預(yù)計2024年全年出口增速6%，Q1-Q4逐季增速分別為6.9%，6.7%，5.7%，4.6%。進(jìn)口方面，2025年作為十四五收官年份，財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)維持5%左右，進(jìn)口基本盤依然穩(wěn)定。從結(jié)構(gòu)來看，“安全”主線預(yù)計支撐上游資源品進(jìn)口繼續(xù)高增。預(yù)計2024年全年進(jìn)口增速4.4%，Q1-Q4逐季增速分別為2.2%，4.0%，5.0%，6.1%。一、貿(mào)易摩擦懸而未決，四大優(yōu)勢支持出口“美國不亮非美亮”出口方面。根據(jù)IMF預(yù)測，2025年全球GDP增速預(yù)計為3.2%，與2024年基本持平。WTO同樣預(yù)測2025年全球GDP增速與2024年較為接近，但全球貿(mào)易增速在2024年2.6%的預(yù)測基礎(chǔ)上進(jìn)一步上行至3.3%?；局赶?025年全球貿(mào)易基本盤將維持平穩(wěn)，這一趨勢與我們對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)判整體一致（詳見海外部分）。我國出口與全球GDP增速有較強(qiáng)正相關(guān)性。在不考慮外部貿(mào)易摩擦的中性場景下，我們預(yù)計2025年出口增速將維持在6%左右，與2024年保持在相近水平，Q1-Q4逐季增速分別為6.9%，6.7%，5.7%，4.6%，上半年增速較高主要源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上半年仍處于補(bǔ)庫周期。在美國大選及國會結(jié)構(gòu)懸而未決的背景下，貿(mào)易摩擦始終是擾動2025年出口的不確定性因素，但需要指出的是，當(dāng)前我國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的國別分布與上一輪貿(mào)易摩擦期間存在區(qū)別，對美歐日韓等經(jīng)濟(jì)體的依賴度逐步下降（出口占比由2018年的42%降至當(dāng)下的35%附近俄羅斯、東盟、中東及拉美地區(qū)在我國貨物出口貿(mào)易中的重要性逐漸增強(qiáng)。2025年在全球外需整體穩(wěn)定的背景下，我國出口可能呈現(xiàn)美國不亮非美亮的特征，其中我國出口品的性價比優(yōu)勢、“新三樣”等機(jī)械品的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、全球地緣摩擦高發(fā)下的供給優(yōu)勢以及企業(yè)的境外布局優(yōu)勢均將成為我國非美出口強(qiáng)勢的核心支撐因素。18/60u歐盟12.63%美國12.63%22.76%19.24%俄羅斯東盟22.76%19.24%4.78%2.27%4.37%5.91%1.93%12.83%拉美非洲u印度韓國英國4.78%2.27%4.37%5.91%1.93%12.83%3.08%5.98%4.22%其他地區(qū)3.08%5.98%4.22%12.70%歐盟12.70%美國20.85%14.44%俄羅斯東盟14.44%6.08%拉美非洲印度6.08%2.21%3.11%4.18%2.21%3.11%4.18%韓國英國4.25%16.35%16.35%7.80%3.44%7.80%4.60%其他地區(qū)4.60%從出口市場分布來看，東盟等經(jīng)濟(jì)體出口占比的提升既與我國企業(yè)的主動產(chǎn)能調(diào)整有關(guān)，也與EMC經(jīng)濟(jì)體的需求轉(zhuǎn)型增長有關(guān)。2018年后，我國對美國的貨物出口占比從2018年的19.24%降至2024年1-8月的14.44%；對日本和韓國的出口占比也分別由5.91%和4.37%下降至4.25%和4.18%；對歐盟的出口則暫時保持穩(wěn)定，2024年為12.7%與2018年的12.6%較為接近。與此同時，中國對俄羅斯、東盟、中東及拉美地區(qū)的貨物出口占比呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢。與2018年相比，2024年1-8月我國對這些地區(qū)的出口占比分4.78%和5.98%提升至3.11%、16.35%、6.08%及7.80%。從出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、以及機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備的進(jìn)口占比均展現(xiàn)出上升的趨勢。順應(yīng)全球低碳化的發(fā)展潮流，以及我國“新三樣”產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國在化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備領(lǐng)域的出口規(guī)模呈現(xiàn)出增長的態(tài)勢。具體而言，這兩類產(chǎn)品的貨物出口占比分別從2018年的6.73%和48.57%，提升至2024年1-8月的7.53%和49.54%。食品及活動物食品及活動物u飲料及煙類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料動植物油、脂及蠟u化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品u機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備雜項制品u未分類的商品2.63%0.15%0.72%0.25% 0.04%6.73%22.75%48.57% 1.88%16.27%食品及活動物食品及活動物飲料及煙類非食用原料（燃料除外）礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料u動植物油、脂及蠟化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備u雜項制品未分類的商品2.59%2.06%0.11%0.66%1.62%0.12%7.53%16.08%19.69%49.54%從地緣格局變化來看，當(dāng)前巴以沖突已擴(kuò)大化至黎以沖突、俄烏沖突已蔓延至俄羅斯本土、朝韓邊境也再生事端，未來全球地緣不確定性增強(qiáng)，供應(yīng)鏈脆弱性提高，美國總統(tǒng)換屆能否有效解決各個地緣領(lǐng)域的復(fù)雜沖突仍然存在不確定性，我國的供給能力將發(fā)揮較大優(yōu)勢。19/60二、進(jìn)口：逆周期調(diào)節(jié)力度加強(qiáng)基本盤穩(wěn)定，發(fā)展與安全支撐上游進(jìn)口高增進(jìn)口方面，我們已于上文指出，預(yù)計2025年我國財政政策的逆周期調(diào)節(jié)力度將顯著加大，作為十四五收官之年GDP目標(biāo)大概率繼續(xù)維持5%左右，在此背景下，我國進(jìn)口基本盤依然穩(wěn)定，預(yù)計2025年全年進(jìn)口增速預(yù)計為4.4%，Q1-Q4逐季增速分別為2.2%，4.0%，5.0%，6.1%，整體節(jié)奏逐季抬升主要體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步加碼內(nèi)需漸進(jìn)企穩(wěn)。從進(jìn)口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計“發(fā)展與安全”主線支撐下，上游原材料及能源相關(guān)品類的進(jìn)口增速預(yù)計維持高增；機(jī)械相關(guān)品類進(jìn)口增速受貿(mào)易摩擦擾動預(yù)計比重繼續(xù)下降。上一輪貿(mào)易摩擦至今，我國化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、以及機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備的進(jìn)口占比出現(xiàn)了顯著的下降，而非食用原料（燃料除外）、礦物燃料及有關(guān)原料的進(jìn)口占比則呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢。這一變化主要受到兩方面因素的影響：一是“安全”理念支撐我國對上游相關(guān)資源品進(jìn)口維持較高的重視度，過往我國礦產(chǎn)類進(jìn)口與工業(yè)企業(yè)利潤高度正相關(guān)，2023年以來開始出現(xiàn)階段性背離，即工業(yè)企業(yè)利潤下行階段，上游原材料進(jìn)口依然保持高增長。二是歐美等國家實施的技術(shù)封鎖與出口管制措施。具體來說，我國化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品、機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備的進(jìn)口占比，分別從2018年的10.47%和39.31%，下降至2024年1-8月的8.88%和33.38%。與此同時，非食用原料（燃料除外）和礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料的進(jìn)口占比則有所上升，分別從2018年的12.74%和16.36%，提高至2024年1-8月的16.63%和20.02%。3.54%食品及活動物飲料及煙類食品及活動物飲料及煙類6.73%12.74%.非食用原料（燃料除外）12.74%礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料u動植物油、脂及蠟16.36%39.31%16.36%10.47%u化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品u機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備10.47%u雜項制品7.09%未分類的商品0.36%非食用原料(燃料除外):同比 規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤:同比4.72%4.77%4.33%0.34%食品及活動物4.77%4.33%0.34%.非食用原料（燃料除外）16.63%礦物燃料、潤滑油及有關(guān)原料動植物油、脂及蠟33.38%20.02%u化學(xué)成品及有關(guān)產(chǎn)品按原料分類的制成品機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備33.38%20.02%6.53%8.88%6.53%8.88%0.40%未分類的商品0.40%15.0010.00 20/60請務(wù)必閱讀正文之后2.2.4支出法GDP：預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在目標(biāo)區(qū)間從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看，廣義基建投資和制造業(yè)投資將保持較強(qiáng)的韌性，消費(fèi)需求也有望平穩(wěn)復(fù)蘇?；谇拔目傂枨蟮那罢把信校覀冾A(yù)計，2025年第一、二、三、四季度的實際GDP增速分別為5.1%、4.9%、4.5%和4.8%，全年GDP增速預(yù)計有望實現(xiàn)4.8%。從名義GDP增速看，2025年第一、二、三、四季度的增速分別為4.8%、4.8%、4.5%和4.9%，全年名義增長4.8%。表4：2025年分季度支出法GDP預(yù)測（除實際GDP外均為當(dāng)季名義同比增速，單位：%）實際GDP名義GDP固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）社會消費(fèi)品零售總額（人民幣計價）4.04.05.26.021/60請務(wù)必閱讀正文之后第一，豬肉價格總體彈性不大。近幾年來的觀察是，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖未出現(xiàn)大規(guī)模的供應(yīng)沖擊，生豬的“補(bǔ)欄-去欄”更多由利潤驅(qū)動，即我國生豬市場利潤回暖則補(bǔ)欄，利潤轉(zhuǎn)負(fù)則去欄。隨著養(yǎng)殖端去產(chǎn)能速度加快。2018年非洲豬瘟發(fā)生以來，我國十分重視農(nóng)業(yè)瘟疫防控工作，加之生豬養(yǎng)殖集中化程度不斷提升，至今未出現(xiàn)新一輪規(guī)模較大的瘟疫擴(kuò)散。值得關(guān)注的是，考慮到2025年春節(jié)假期提前至1月，由于年貨行情的推動，豬肉需求將達(dá)到高峰。今年以來母豬生產(chǎn)效率持續(xù)提升，近幾個月新生仔豬數(shù)量增長較快，按照6個月的育肥周期，這些仔豬將在明年春節(jié)后的消費(fèi)淡季育肥上市，可能會使得豬肉價格波動加大。第二，油價總體維持平穩(wěn)，中東局勢或成為核心影響因子。在此基礎(chǔ)上，我們建議關(guān)注OPEC+的減產(chǎn)執(zhí)行力度。OPEC+國家整體上掌握了原油的定價權(quán)，沙特、俄羅斯主動減產(chǎn)使得原油供應(yīng)偏緊（盡管伊朗、委內(nèi)瑞拉等產(chǎn)能有所恢復(fù)，但產(chǎn)量回升的規(guī)模有限）。疊加美國近幾年能源資本開支力度不足，原油鉆機(jī)數(shù)量峰值已見頂回落，產(chǎn)能已達(dá)極限。從需求端分析，美國經(jīng)濟(jì)同樣具有一定韌性，且原油庫存水位較低，存在一定剛性補(bǔ)庫需求。第三，隨著消費(fèi)需求打開空間，核心CPI有望恢復(fù)性反彈至1%附近，超調(diào)反彈的概率較低。我們認(rèn)為，隨著市場預(yù)期向好以及一攬子增量政策落地生效，有助于后續(xù)居民消費(fèi)潛力進(jìn)一步釋放。綜上所述，我們預(yù)計2025年CPI同比增速為0.7%，第一、二、三、四季度的預(yù)測值分別為0.5%、0.8%、0.7%、1.0%。CPI同比（預(yù)測）1.2 0.80.60.40.2 0-0.22025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-12隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)向好，以及提振工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施落實落細(xì)，疊加基數(shù)效應(yīng)減弱，2025年P(guān)PI同比降幅有望繼續(xù)收窄。我們提示，當(dāng)庫存水位低且產(chǎn)能利用率水平高時，工業(yè)品供應(yīng)不求，價格容易快速攀升。反之，當(dāng)庫存較高或者產(chǎn)能利用率水平較低時，工業(yè)品需求的回暖可以先通過消耗庫存來解決，工業(yè)品價格的漲幅則相對溫和。目前產(chǎn)能利用率仍處于較低位置，可能會抑制工業(yè)品價格的上行速率。綜合判斷，中游行業(yè)產(chǎn)能較難出清的前提下，PPI也較難出現(xiàn)超預(yù)期上行。與2016-2017供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時期產(chǎn)業(yè)政策聚焦于上游周期性行業(yè)去產(chǎn)能不同，中游制造業(yè)在碳排放、能耗等方面如果面臨約束，在確保產(chǎn)成22/60請務(wù)必閱讀正文之后品質(zhì)量和相關(guān)參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)下，短期來看可能較難通過產(chǎn)能的收縮來實現(xiàn)，更多的仍需要漸進(jìn)式的技術(shù)改造等方式來穩(wěn)步實現(xiàn)，我們預(yù)計中游行業(yè)大概率不會出現(xiàn)供給側(cè)收縮驅(qū)動的價格端的陡峭上行。我們預(yù)計，2025年中游行業(yè)產(chǎn)能出清或相對緩慢。一方面，隨著前期制造業(yè)資本開支持續(xù)偏強(qiáng)，形成后續(xù)產(chǎn)能的積累，尤其是高技術(shù)制造業(yè)?？梢钥吹剑?024年三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.1%，比上年同期下降0.5個百分點(diǎn)，比二季度上升0.2個百分點(diǎn)。另一方面，考慮下游有效需求仍有較大改善空間，工業(yè)品價格的企穩(wěn)本質(zhì)上是依賴于需求側(cè)的消化，但綜合研判這可能是個宏觀慢變量。2024年1-9月份，多數(shù)中游行業(yè)利潤有所下滑。例如：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降4.0%，專用設(shè)備制造業(yè)下降5.5%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)下降7.2%，非金屬礦物制品業(yè)下降51.0%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比由盈轉(zhuǎn)虧。綜上所述，預(yù)計2025年P(guān)PI同比增速為-1.4%左右，第一、二、三、四季度的預(yù)測值分別為-2.1%、-1.7%、-1.0%和-0.6%。一方面，國際大宗商品價格波動可能較大；另一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)市場仍然在調(diào)整之中，建材相關(guān)行業(yè)需求仍然偏弱。結(jié)合PPI定基指數(shù)來看，我們認(rèn)為PPI同比轉(zhuǎn)正概率較低。PPI同比（預(yù)測）-0.5 -1-1.5 -2-2.5-32025-12025-22025-32025-42025-52025-62025-72025-82025-92025-102025-112025-12如上文所述，CPI溫和回升，PPI波動上行，預(yù)計2025年物價指數(shù)較2024年有所回穩(wěn)，在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)計GDP平減指數(shù)為-0.1%，其中四個季度分別為-0.2%、-0.1%、0%、0.1%。我們認(rèn)為，需求側(cè)政策呈現(xiàn)逐步加力趨勢，工業(yè)需求有望回升，同時在工業(yè)品價格降幅收窄支撐下，工業(yè)企業(yè)利潤有望逐步改善?？傮w來看，需求側(cè)的內(nèi)生修復(fù)需要一定時間，或呈現(xiàn)一定的后置特點(diǎn)，因此對工業(yè)利潤的支撐下半年或?qū)?qiáng)于上半年。我們預(yù)計，2025年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速或呈現(xiàn)逐季上行態(tài)勢，同時在低基數(shù)作用下，預(yù)計全年增速或為6.7%。23/60請務(wù)必閱讀正文之后工業(yè)增加值:累計同比%PPI:全部工業(yè)品:累計同比%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%基于我們前期報告《如何看待蛻變中的庫存周期——中國庫存周期的新形態(tài)與新思考》中構(gòu)建的MPI工業(yè)庫存前瞻指數(shù)，其提示2025年內(nèi)庫存周期或總體呈現(xiàn)平坦化特征，較難有超預(yù)期表現(xiàn)。隨著需求側(cè)政策的逐步加力，同時供給側(cè)保持平穩(wěn)，或?qū)⒂扇跹a(bǔ)庫轉(zhuǎn)向弱去庫，若需求側(cè)政策未能超預(yù)期發(fā)力，則庫存周期強(qiáng)度有限，較難表現(xiàn)出傳統(tǒng)庫存周期明顯的、高斜率的去庫特征。3530252015353025201510 -52008-012008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-072025-12工業(yè)企業(yè)利潤增速總體平穩(wěn)，且?guī)齑嬷芷诳傮w平坦化的時期，我們繼續(xù)提示應(yīng)淡化相關(guān)總量指標(biāo)，關(guān)注工業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從結(jié)構(gòu)上看，各產(chǎn)業(yè)庫存周期階段以及現(xiàn)有庫存高低分化較大，行業(yè)利潤分化較為明顯。我們繼續(xù)提示，當(dāng)前實際庫存處于歷史底部的行業(yè)去庫相對徹底，供給相對剛性，若該產(chǎn)業(yè)需求得以擴(kuò)張，則相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的利潤反轉(zhuǎn)彈性或?qū)⒂型〉幂^好表現(xiàn)。未來需求側(cè)發(fā)力，尤其是財政政策發(fā)力方向，如“兩重”和“兩新”等是重要線索。24/60請務(wù)必閱讀正文之后80%60%40%20% 2024年1-8月利潤累計同比%2024年1-8月實際庫存增速所處的歷史分位數(shù)%右軸文教、工美、體育和娛樂用品制…專用設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草…通用設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)…皮革、毛皮、羽毛及其制品和制…煤炭開采和洗選業(yè)食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)紡織業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)金屬制品業(yè)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制…非金屬礦物制品業(yè)汽車制造印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)