公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究：基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

內(nèi)容簡介作者簡介

本書內(nèi)容主要包括以下四個方面。

第一，研究不同的公允價值層次如何選擇

相應(yīng)的估值技術(shù)及披露方式；比較國內(nèi)外公允

價值層次轉(zhuǎn)換的披露內(nèi)容，為國內(nèi)企業(yè)提供公

允價值計量具體規(guī)范的范例。

第二，驗證中國上市公司公允價值計量的公允價值分層計量

第二、第三層次項目對公司損益是否存在條件公允價值分層計量

于謙龍，博士，上海理工大學(xué)會計學(xué)副教

穩(wěn)健性影響，選取樣本進行實證分析。

對企業(yè)的影響研究基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角對企業(yè)的影響研究授，碩士生導(dǎo)師，上海市航空學(xué)會會員。曾在

第三，實證研究公允價值分層計量與公司

《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》《南京審計大學(xué)

權(quán)益資本成本的關(guān)系，并測試內(nèi)部控制質(zhì)量對

學(xué)報》等發(fā)表論文50多篇。獲得“上海市第

它們之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角十四屆哲學(xué)社會科學(xué)優(yōu)秀成果獎二等獎”等獎

第四，驗證公允價值計量項目對公司債券基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

項兩項，主持完成上海市軟科學(xué)重點項目、全

融資成本的影響。

于謙龍◎著國統(tǒng)計科研項目等省部級課題3項。高頓財經(jīng)、

GongyunJiazhiFencengJiliang東華大學(xué)等兼職教師。

DuiQiyeDeYingxiangYanjiu

jiyutiaojianwenjianxingyurongzichengbendeshijiao

GongyunJiazhiFencengJiliang

DuiQiyeDeYingxiangYanjiu

jiyutiaojianwenjianxingyurongzichengbendeshijiao

于謙龍

◎

著

企業(yè)管理出版社

官方微信定價：76.00元

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究——基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角-170-240-16-100.indd12024/2/210:01

作者簡介

于謙龍，博士，上海理工大學(xué)會計學(xué)副教

授，碩士生導(dǎo)師，上海市航空學(xué)會會員。曾在

《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》《南京審計大學(xué)

學(xué)報》等發(fā)表論文50多篇。獲得“上海市第

十四屆哲學(xué)社會科學(xué)優(yōu)秀成果獎二等獎”等獎

項兩項，主持完成上海市軟科學(xué)重點項目、全

國統(tǒng)計科研項目等省部級課題3項。高頓財經(jīng)、

東華大學(xué)等兼職教師。

公允價值分層計量

對企業(yè)的影響研究

GongyunJiazhiFencengJiliang

DuiQiyeDeYingxiangYanjiu

jiyutiaojianwenjianxingyurongzichengbendeshijiao

基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

于謙龍◎著

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究：基于條件穩(wěn)

健性與融資成本的視角/于謙龍著.—北京：企業(yè)管

理出版社，2023.9

ISBN978-7-5164-2888-7

Ⅰ.①公…Ⅱ.①于…Ⅲ.①價值－計量－影響－企

業(yè)管理－成本管理－研究Ⅳ.①F275.3

中國國家版本館CIP數(shù)據(jù)核字（2023）第168665號

書名：公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究：基于條件穩(wěn)健性與

融資成本的視角

書號：ISBN978-7-5164-2888-7

作者：于謙龍

策劃：蔣舒娟

責(zé)任編輯：蔣舒娟

出版發(fā)行：企業(yè)管理出版社

經(jīng)銷：新華書店

地址：北京市海淀區(qū)紫竹院南路17號郵編：100048

網(wǎng)址：http://www.emph.cn電子信箱：26814134@

電話：編輯部（010）68701661發(fā)行部（010）68701816

印刷：北京虎彩文化傳播有限公司

版次：2023年9月第1版

印次：2023年9月第1次印刷

開本：710mm×1000mm1/16

印張：13.25印張

字數(shù)：207.7千字

定價：76.00元

版權(quán)所有翻印必究·印裝有誤負責(zé)調(diào)換

前

PREFACE言

黨的十九大報告指出：“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的

底線”。2018年2月發(fā)生了安邦集團被接管的事件；2019年5月，中國銀行、

銀保監(jiān)會對包商銀行實施接管；2020年7月新時代證券、國盛證券等9家金融

機構(gòu)被接管；2021年5月浙江省聯(lián)社接管溫州銀行。上述重大事件的發(fā)生，再

疊加2019年年末開始的新冠疫情，很多企業(yè)面臨融資困難，當前我國金融風(fēng)險

防范的任務(wù)就更具有緊迫性。公允價值計量是金融資產(chǎn)與負債普遍使用的計價方

法，從公允價值計量信息的有偏風(fēng)險入手，將會助力上述問題的解決，因此，本

書相關(guān)主題的研究意義重大。

財政部于2014年1月26日發(fā)布了《企業(yè)會計準則第39號——公允價值計量》，

要求報告實體自2014年7月1日起施行該會計準則，鼓勵在境外上市的企業(yè)提

前執(zhí)行。公允價值在《企業(yè)會計準則第39號——公允價值計量》中的定義為“市

場參與者在計量日發(fā)生的有序交易中，出售一項資產(chǎn)所能收到或者轉(zhuǎn)移一項負債

所需支付的價格”?！镀髽I(yè)會計準則第39號——公允價值計量》要求報告實體將

應(yīng)用于公允價值計量的輸入值分為三個層次，并按第一層次、第二層次和第三層

次的順序使用輸入值，旨在使公允價值計量與其相關(guān)披露更一致。第二層次、第

三層次的輸入值是需要利用估值技術(shù)進行調(diào)整的，現(xiàn)行的《企業(yè)會計準則——應(yīng)

用指南》中并沒有統(tǒng)一的規(guī)則來規(guī)范估值技術(shù)的使用，這導(dǎo)致了企業(yè)進行公允價

值分層計量時對估值方法的選擇空間較大，所披露的信息具有一定的偏好性。估

值技術(shù)使用不規(guī)范增加了輸入值的隨意性，為企業(yè)操縱金融資產(chǎn)和負債的賬面價

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

II基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

值提供了可能，同時給審計工作造成了一定的難度，也導(dǎo)致報表使用者對公司狀

況的分析更為困難。

本書內(nèi)容主要包括以下四個方面。

（1）通過案例，例解不同項目公允價值分層計量的估值技術(shù)的選擇和層次的

確認與轉(zhuǎn)換，旨在為上市公司提供具有普適性的應(yīng)用參考。

（2）公允價值分層計量信息中的條件穩(wěn)健性研究。驗證上市公司公允價值計

量項目不同層次中條件穩(wěn)健性的存在性，并驗證這種存在性在年平均營業(yè)利潤中

的經(jīng)營活動現(xiàn)金持有量占比（利潤質(zhì)量維度）、審計質(zhì)量維度、內(nèi)部控制質(zhì)量維

度分組環(huán)境下的異質(zhì)性。

（3）對公允價值分層計量信息對權(quán)益資本（股權(quán)融資）成本的影響進行實證

研究，并測試內(nèi)部控制質(zhì)量對這種影響的調(diào)節(jié)作用。

（4）圍繞公允價值變動與公允價值分層計量兩個方面，探究了2014年后公

允價值計量項目對債券信用利差（融資成本）的影響。

筆者在本書緒論的文獻綜述部分，通過對各個主題的文獻評述，挖掘本書各

主題的研究價值，并在第2～5章中進一步明晰各主題的研究價值與意義。

于謙龍

2023年3月1日

目

CONTENTS錄

第1章緒論001

1.1研究背景與意義001

1.2基本概念與相關(guān)理論002

1.2.1基本概念002

1.2.2相關(guān)理論007

1.3文獻綜述014

1.3.1公允價值分層計量不同項目的估值、結(jié)構(gòu)014

1.3.2公允價值分層計量會計信息的優(yōu)點、風(fēng)險與治理017

1.3.3公允價值分層計量信息的價值相關(guān)性023

1.3.4公允價值分層計量對條件穩(wěn)健性的影響026

1.3.5公允價值分層計量對權(quán)益資本（股權(quán)融資）成本的影響027

1.3.6公允價值分層計量對公司債券信用利差（融資成本）

的影響034

1.4研究思路039

1.5研究內(nèi)容039

第2章公允價值分層計量案例研究041

2.1引言041

2.1.1研究背景041

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

IV基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

2.1.2研究意義042

2.2上市公司公允價值分層計量中存在的主要問題042

2.3公允價值計量的估值技術(shù)、披露與案例分析045

2.3.1公允價值的估值技術(shù)選擇與披露045

2.3.2公允價值估值與層次確定的案例分析049

2.4公允價值計量中層次之間轉(zhuǎn)換的案例分析052

2.4.1公允價值層次轉(zhuǎn)換的案例分析053

2.4.2層次轉(zhuǎn)換的案例分析總結(jié)058

2.5小結(jié)058

第3章公允價值分層計量對條件穩(wěn)健性的影響研究060

3.1引言060

3.2研究設(shè)計061

3.2.1研究假設(shè)061

3.2.2樣本選擇、模型構(gòu)建與變量設(shè)計062

3.3實證分析065

3.3.1描述統(tǒng)計與相關(guān)分析065

3.3.2回歸分析與穩(wěn)健性分析068

3.3.3進一步分析071

3.4小結(jié)080

第4章公允價值分層計量對權(quán)益資本（股權(quán)融資）成本的影響研究081

4.1引言081

4.1.1研究背景081

4.1.2研究意義083

4.2研究設(shè)計085

4.2.1研究假設(shè)085

4.2.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源090

4.2.3變量定義091

4.2.4模型構(gòu)建097

目錄V

4.3實證分析098

4.3.1描述性統(tǒng)計分析098

4.3.2相關(guān)性分析100

4.3.3回歸分析103

4.3.4穩(wěn)健性檢驗108

4.3.5進一步分析117

4.4小結(jié)120

第5章公允價值分層計量對公司債券信用利差（融資成本）

的影響研究123

5.1引言123

5.1.1研究背景123

5.1.2研究意義126

5.3研究設(shè)計128

5.3.1研究假設(shè)128

5.3.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源132

5.3.3變量定義135

5.3.4模型構(gòu)建140

5.4實證分析142

5.4.1描述性統(tǒng)計142

5.4.2相關(guān)性分析143

5.4.3回歸分析146

5.4.4穩(wěn)健性檢驗151

5.4.5進一步分析160

5.5小結(jié)171

第6章研究結(jié)論、建議與展望174

6.1研究結(jié)論174

6.1.1有關(guān)公允價值分層計量的結(jié)論174

6.1.2公允價值分層計量對條件穩(wěn)健性影響的結(jié)論174

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

VI基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

6.1.3公允價值分層計量對權(quán)益資本成本影響的結(jié)論175

6.1.4公允價值分層計量對公司債券信用利差影響的結(jié)論175

6.2建議與展望176

6.2.1有關(guān)公允價值分層計量的建議與展望176

6.2.2公允價值分層計量對條件穩(wěn)健性影響的建議與展望177

6.2.3公允價值分層計量對權(quán)益資本成本影響的建議與展望178

6.2.4公允價值分層計量對公司債券信用利差影響的建議與

展望180

參考文獻183

后記203

第1章

緒論

1.1研究背景與意義

中國作為迅速增長的新興資本市場，吸引了眾多投資者與學(xué)者的關(guān)注。由于

我國市場經(jīng)濟起步晚、發(fā)展慢等，公允價值計量模式的引入相對較晚，并且前期

對公允價值的認可度并不高，大量的有關(guān)公允價值的內(nèi)容未被保留。2006年，

我國頒布許多新的會計準則，公允價值計量模式重回大眾的視野。然而時隔兩年，

2008年，國際金融危機突然爆發(fā)，人們對公允價值有了新質(zhì)疑。2014年，《企業(yè)

會計準則第39號——公允價值計量》（CAS39）發(fā)布，給出了公允價值計量的

方法以及分三個層次進行披露的規(guī)范，奠定了公允價值在我國資本市場中的地位。

公允價值是市場參與者，應(yīng)該在公平、公正和自愿基礎(chǔ)上進行有序交易，資

產(chǎn)或負債項目應(yīng)體現(xiàn)資產(chǎn)銷售所得和轉(zhuǎn)移負債項目所支付的金額。針對公允價值

計量的會計準則是為了提高公允價值評估實體之間的可比性，而對于非活躍市場

情況下的公允價值計量，我國目前的會計準則只做出了原則上的規(guī)定，但沒有可

操作性的指南能為企業(yè)提供指導(dǎo)，而對資產(chǎn)及負債的公允價值估量可能影響投資

者對公司未來業(yè)績的預(yù)測，因此規(guī)范性較強的應(yīng)用指南有助于公司進行公允價值

的計量、披露，有助于報表使用者有效分析公司的財務(wù)狀況。

有些學(xué)者認為公允價值計量有時是“神話計價”（mark-to-myth）或“虛

構(gòu)來計價”（Weil，2007），這些價值往往會被投資者“打折”估計（Kolev，

2008；Song，2010；Goh，2015）。當某交易項目不存在活躍交易市場時，公司

需要自由裁量該項目的價格。公允價值計量信息的有偏風(fēng)險主要來自第三層次不

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

002基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

可觀察的輸入值信息，部分來自第二層次的近似輸入值，第二層次、第三層次項

目的計價方式為各種動機的“有偏”估價行為提供了“土壤”。為什么公允價值

分層信息是“有偏的”？如何使得不可靠的信息流被“糾偏”？公允價值分層計

量信息如何影響股權(quán)融資（權(quán)益資本成本）、債券融資成本（限于各公司銀行借

款利率數(shù)據(jù)的獲取難度，銀行借款等債務(wù)融資成本不在本研究的范圍之內(nèi)）？如

同任何新生事物，公允價值計量正在面對出牙期的陣痛（teethingtroubles），它

需要被給予營養(yǎng)以度過它的嬰兒期。金融業(yè)是國民經(jīng)濟的核心，公允價值計量是

金融業(yè)普遍使用的計價方法，在2008年的國際金融危機中，公允價值信息對金

融危機起到推波助瀾的作用?；诟玫匾?guī)范公允價值分層計量應(yīng)用的初衷，從

公允價值計量的估值、層次確定與轉(zhuǎn)換的案例分析，公允價值分層計量對條件穩(wěn)

健性的影響，公允價值分層計量對融資成本（股權(quán)成本、債券融資成本）的影響

展開研究；以期更充分地認識我國企業(yè)使用公允價值計量的現(xiàn)狀與其運作規(guī)律，

最大限度地發(fā)揮公允價值分層計量的信息優(yōu)勢，為最高最佳使用公允價值計量提

供操作范式，為會計處理、融資方、投資人、債權(quán)人、監(jiān)管方等決策提供參考，

并促進資本市場上有限資源的有效配置。

1.2基本概念與相關(guān)理論

1.2.1基本概念

（1）公允價值及其分層計量

①公允價值計量方法在國內(nèi)外的演進

公允價值是市場參與者在有序交易中，進行資產(chǎn)銷售所得和轉(zhuǎn)移負債項目所

支付的金額。美國財務(wù)會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard，

FASB）以此定義為基礎(chǔ)，從三個方面對公允價值進行揭示，從而平衡公允價值

信息的相關(guān)性和可靠性，便于信息使用者更好地識別公允價值計量所隱含的信息

風(fēng)險。這里需要注意三點：第一，這里的價格指的是“脫手價格”，而不是“入

第1章

緒論003

手價格”；第二，交易既可以是實際發(fā)生的，也可對可能發(fā)生的交易進行預(yù)想；

第三，有序交易實現(xiàn)的場所必須是資產(chǎn)或負債的主要市場，在特殊情況下，也

可用最有利于資產(chǎn)或負債的市場替代。在公允價值的發(fā)展過程中，F(xiàn)ASB在2006

年發(fā)布的第157號準則《公允價值計量》是公允價值計量的一塊里程碑，在其應(yīng)

用與會計準則的推進方面，都起到至關(guān)重要的作用。

在我國會計計量屬性中，歷史成本計量方法一直是“龍頭老大”，所以引進

公允價值的過程并不順利，過程中經(jīng)歷了三個階段：接納、摒棄和重新接納。首

次提出應(yīng)用公允價值的是《企業(yè)會計準則第12號——債務(wù)重組》（2006），其主

要參考國際會計準則的內(nèi)容，我國由此開始對公允價值的初步嘗試。然而在實務(wù)

中，公允價值計量需要管理層的主觀判斷，部分企業(yè)便開始耍心機，借助公允價

值估值來操縱利潤、粉飾報表，造成財務(wù)信息不真實、投資者利益受損，引發(fā)了

眾多學(xué)者對公允價值的懷疑，因此，在國內(nèi)推行公允價值應(yīng)用的計劃暫時擱淺。

直到2014年的CAS39發(fā)布，重新將公允價值的應(yīng)用提上日程，結(jié)束了公允價

值長達8年的冷凍期。2014年我國CAS39號文件在內(nèi)容上與SFAS157和2011

年發(fā)布的《國際財務(wù)報告準則第13號——公允價值計量》（IFRS13）達成一致，

實現(xiàn)與國際的接軌。從公允價值的國內(nèi)外發(fā)展歷程可知，即使同一時期不同國家

對公允價值的理解不完全一致，但隨著經(jīng)濟全球化的不斷發(fā)展、跨國交易的頻繁

發(fā)生，各國對公允價值的解釋會相互影響，最終走向趨同。

②公允價值分層計量的內(nèi)容

CAS39要求公司應(yīng)該將公允價值計量項目的輸入值分成三個層次，并按第

一層次、第二層次和第三層次的順序使用輸入值，旨在使公允價值計量與其相關(guān)

披露更一致。各個層次輸入值的要求如表1-1所示。

表1-1公允價值層次的劃分

層次輸入值

第一層次在計量日能夠取得的相同資產(chǎn)或負債在活躍市場中未經(jīng)調(diào)整的報價

第二層次除第一層次輸入值外，相關(guān)資產(chǎn)或負債直接或間接可觀察的輸入值

第三層次相關(guān)資產(chǎn)或負債的不可觀察輸入值

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

004基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

如表1-1所示，當在活躍市場中，存在著與計量對象相同報價的資產(chǎn)或負債

時，報價無須調(diào)整，因此第一層次的輸入值是最可靠的。企業(yè)以第二層次輸入值

計量資產(chǎn)或負債的公允價值時，需要按該資產(chǎn)或負債的特點調(diào)整第二層次輸入值。

例如，資產(chǎn)目前的運行狀態(tài)或者所處區(qū)域、輸入值與所選參照物的數(shù)據(jù)相關(guān)性、

可觀察輸入值的市場活動水平等。CAS39規(guī)定：“企業(yè)只有在相關(guān)資產(chǎn)或負債

不存在市場活動或者市場活動很少導(dǎo)致相關(guān)可觀察輸入值無法取得或取得不切實

可行的情況下，才能使用第三層次輸入值，即不可觀察輸入值”。企業(yè)在采用不

可觀察輸入值評估相關(guān)資產(chǎn)或負債時，應(yīng)當披露計量過程中所使用的假設(shè)。由此

可見，第二、第三層次的輸入值是需要利用估值技術(shù)進行調(diào)整的。在現(xiàn)行的《企

業(yè)會計準則——應(yīng)用指南》中并沒有統(tǒng)一的規(guī)則來規(guī)范估值技術(shù)的使用。目前常

用的公允價值技術(shù)有市場法、收益法和成本法，然而并沒有相關(guān)的通用準則說明

如何進行估值技術(shù)的選擇，因此企業(yè)在進行公允價值分層計量時對估值方法的選

擇空間比較大，這導(dǎo)致了公司在資產(chǎn)和負債的公允價值計量過程中對所披露的信

息具有一定的偏好性和選擇性。估值技術(shù)的不規(guī)范增加了輸入值的隨意性，為企

業(yè)操縱資產(chǎn)和負債的賬面價值提供可能，同時給審計工作造成一定難度，也導(dǎo)致

報表使用者對公司狀況的分析更加困難。

（2）權(quán)益資本成本

1958年，Modigliani和Miller提出MM理論，引領(lǐng)對資本成本的研究。資

本成本，對資金提供者而言，是一種機會成本，也是進行投資取得的收益表現(xiàn)，

屬于正常的價值交換。從使用者角度分析，資本成本是在他們使用過程中應(yīng)該付

出的等量的占有和支配代價。因此，資本成本是企業(yè)運營資金活動中較為重要的

概念，企業(yè)在進行投融資決策時必須考慮它。企業(yè)進行債務(wù)融資會產(chǎn)生債務(wù)成本，

進行股權(quán)融資會產(chǎn)生權(quán)益成本。選擇發(fā)行不同種類的股票，就會產(chǎn)生不同類別的

權(quán)益成本，如普通股成本、優(yōu)先股成本，而企業(yè)自身經(jīng)營也有一定的留存，這些

都屬于權(quán)益資本成本的廣義范圍。狹義的權(quán)益資本成本僅指普通股成本。效仿以

往學(xué)者的做法，本書只探討?yīng)M義的權(quán)益資本成本。

可以從兩個角度理解權(quán)益資本成本：一方面結(jié)合投資產(chǎn)生的收益分析，權(quán)

第1章

緒論005

益資本成本是股東應(yīng)獲取的回報，相比于同類投資取得的補償收益；另一方面是

公司經(jīng)營所獲取的資金支持，應(yīng)對股權(quán)所有者支付一定比例的成本價值。通過對

股權(quán)收益產(chǎn)生的風(fēng)險進行分析，Lambert等（2007）指出權(quán)益資本成本可以根據(jù)

相應(yīng)風(fēng)險函數(shù)計算得出；投資者在實施投資行為時需要全面、綜合考慮被投資企

業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險，由此確定回報率。從獲取收益的角度分析，李姝等

（2013）認為，企業(yè)將股東權(quán)益資金用于發(fā)展需要付出一定的代價。相對債務(wù)成

本，權(quán)益資本成本有三個基本特征：一是度量方式相對復(fù)雜；二是波動性大，因

為權(quán)益資本成本是對預(yù)期風(fēng)險的反映，而股權(quán)投資的不確定性相對較大；三是和

資本市場密切相關(guān)，股票市場的波動隨即會體現(xiàn)在權(quán)益資本成本中。另外，股權(quán)

融資成本和權(quán)益資本成本實際是等值的，只是這兩個概念在研究視角上有所不同，

前者是站在籌資者的角度，后者是站在投資者的角度。

回顧文獻可以發(fā)現(xiàn)，估算權(quán)益資本成本的模型眾多，但孰優(yōu)孰劣，國內(nèi)外

學(xué)者尚未達成一致意見。結(jié)合當前使用狀況，其中一種模型是根據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)產(chǎn)生

的事前度量；另一種為結(jié)合實現(xiàn)的數(shù)據(jù)分析形成的事后度量。事前度量模型主要

通過投資者預(yù)期想要獲取的回報數(shù)額大小，不依賴已經(jīng)實現(xiàn)的回報率，其估算的

權(quán)益資本成本是事前權(quán)益資本成本。按照不同的方式，事前度量模型可分為多

種，既有通過收益分析產(chǎn)生的GLS模型，也有考慮利潤增長的Gordon模型，還

有PEG模型等。結(jié)合實現(xiàn)的收益數(shù)值，對權(quán)益資本成本進行估算屬于事后度量

范疇，此種方式也包含了多種模型，主要有CAPM、APT以及Fama-French三

因子，它們從不同角度進行了權(quán)益分析；由于事后度量要求資本市場具有穩(wěn)定

性，所產(chǎn)生的收益應(yīng)完全符合預(yù)期，但是現(xiàn)實中這一條件很難實現(xiàn)，所以研究者

對這類模型的可靠性和科學(xué)性提出懷疑。我國學(xué)者對權(quán)益資本成本的研究，在很

長一段時間內(nèi)主要關(guān)注事后權(quán)益資本成本，原因是那個時候我國對財務(wù)分析師的

預(yù)測不夠重視，但隨著資本市場的發(fā)展，我國財務(wù)分析師的預(yù)測信息也變得更有

參考價值。

CAPM模型只考慮市場風(fēng)險，未考慮公司的特有風(fēng)險，估算結(jié)果不太準確；

APT模型涉及很多影響因素，學(xué)者對此爭論不休，因此它的適用性不強；GLS

模型需要用到很多期假定的預(yù)測盈余，估算結(jié)果不準確；PEG模型不受股利政策

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

006基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

的限制，數(shù)據(jù)易于獲取，而且很多學(xué)者證明其估算的權(quán)益資本成本更可信（毛新

述等，2012）。

（3）信用利差

信用利差是指為彌補投資者所承擔(dān)的超出無風(fēng)險利率債券的風(fēng)險，而收到的

高于無風(fēng)險利率的收益。

信用利差=債券的收益率–相應(yīng)的無風(fēng)險債券的收益率

通常以國債作為無風(fēng)險利率的衡量，公司債券存在一定的風(fēng)險溢價，其中以

信用風(fēng)險為主，指發(fā)債公司在債券到期日不能夠還本付息的風(fēng)險。一般認為，債

券中的風(fēng)險包括信用（違約）風(fēng)險、流動性風(fēng)險和期限風(fēng)險。在債券市場，信用

風(fēng)險（也稱違約風(fēng)險）可以狹義地理解為，債務(wù)人由于喪失償債能力等，放棄還

本付息給投資人（債權(quán)人）帶來損失的可能性。債券投資者期望得到定期的利息

支付，但是發(fā)行債券的主體存在違約的可能性，債券投資者面臨著不能收到利息

甚至本金的風(fēng)險，因此債券投資者要求獲得風(fēng)險溢價，以換取承擔(dān)信用風(fēng)險。公

司債券存在違約的可能性在于公司資產(chǎn)的波動性、現(xiàn)金流量的波動性、投資項目

盈利水平的不確定性等公司內(nèi)部財務(wù)狀況不穩(wěn)定，還基于宏觀方面的某些因素，

如貨幣政策、國民經(jīng)濟，甚至自然因素。

如何控制信貸風(fēng)險？首先如評級機構(gòu)，整合來自多個來源的信息，生成一份

信用評級，反映借款人可能無法償還債務(wù)的概率，評級高的公司通常享有較低的

債券成本，也就是風(fēng)險溢價。債券風(fēng)險溢價，等于債券的預(yù)期回報率(或債券收

益率)減去無風(fēng)險利率，債券的風(fēng)險溢價直接反映了一個公司的信用風(fēng)險。再如

債券擔(dān)保，當企業(yè)自身資質(zhì)或者信譽不良，導(dǎo)致違約風(fēng)險較大時，企業(yè)可能采取

債券擔(dān)保的形式，為債券增信，當企業(yè)確實違約時，可由第三方擔(dān)保人所質(zhì)押或

抵押的標的物來償還債券持有人的本息，該種方法可從外部降低債券的信用風(fēng)險

溢價。

除了信用風(fēng)險外，流動性風(fēng)險也是債券風(fēng)險研究中的重要內(nèi)容，投資者應(yīng)關(guān)

心債券的流動性風(fēng)險。以往的研究表明：債券的流通性和變現(xiàn)能力將會影響債券

的風(fēng)險溢價，如果債券的流動性較弱，不能很好地在二級市場流通中變現(xiàn)，債券

第1章

緒論007

投資者會感受到更多的負面效應(yīng)。債券的變現(xiàn)能力由一系列重要因素組成，包括

債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、信用評級等。

1.2.2相關(guān)理論

（1）有效市場假說

自20世紀初投機理論被提出以來，人們就不斷研究股票價格所包含的各種

信息，通過對不同階段的股票價格數(shù)據(jù)進行對比分析，為股票價格預(yù)測提供參考。

后來經(jīng)過逐步的完善，結(jié)合了多項技術(shù)手段后，F(xiàn)ama最終發(fā)展了一種新的理論

學(xué)說，即有效市場假說。該假說認為，證券市場是高度有效的，同時，在股票市

場上運作的投資人具有相當豐富的經(jīng)驗，可以靈活掌握股票的有關(guān)動態(tài)，熟悉股

票操作流程，可以進行綜合評判，有效降低資本運作的風(fēng)險，并將風(fēng)險控制在可

以接受的范圍內(nèi)。

從假設(shè)的條件出發(fā)，市場的有效性應(yīng)包含所有的信息內(nèi)容，并可以實現(xiàn)與市

場同步，不存在例外。按照這一假說，與證券相關(guān)的所有信息都通過證券價格得

到充分披露，任何投資者都不能獲得超額收益。判斷市場是否有效，需要同時具

備三個前提條件：第一，所有投資者都能夠充分利用信息獲得更大的回報；第二，

財務(wù)信息能夠及時反映證券市場的波動情況；第三，結(jié)合價格信息的不確定性，

可以按照影響的強弱分析證券市場的變化，從而抓住其中的有效信息。市場分類

包括強式、半強式和弱式，不同類型的市場表現(xiàn)也有差異。對以往信息進行反饋

的是弱市股票市場特點，無法實現(xiàn)對當前的預(yù)測；對以往信息以及當前信息進行

有效分析的是半強式股票市場的特征，投資者依據(jù)這兩類信息只能獲得經(jīng)風(fēng)險調(diào)

整后的市場平均回報，不過，結(jié)合內(nèi)部消息能夠產(chǎn)生較多的收益增長。綜合以上

多項信息的內(nèi)容，在強式市場中均能夠得到體現(xiàn)。但是，這種市場的信息過度公

開化，不能產(chǎn)生額外的信息價值回報，是一種理論上的構(gòu)想，但對其研究依舊重

要，可以指導(dǎo)市場相關(guān)主體改善市場環(huán)境，啟示市場參與者進行科學(xué)決策。

羅家慧等（2016）以上海證券交易所A股市場的126只個股為研究對象，

檢驗上海A股市場是否達到弱式有效市場或者半強式有效市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

008基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

上海A股市場只達到了弱式有效，并沒有達到半強式有效。國內(nèi)大多數(shù)研究者

主要根據(jù)股票的收益率序列是否服從隨機游走來判斷市場是否弱式有效，屈博和

龐金峰（2016）考慮摩擦條件下獲取的回報來分析市場的類型，同樣得到了我國

股市已達到弱式有效的結(jié)論。

因為各種客觀條件的制約，很多內(nèi)部消息無法通過正常途徑獲取，導(dǎo)致股價

受到的影響較大，股票市場整體表現(xiàn)為弱式有效，因此企業(yè)的財務(wù)報告信息等公

開信息的披露質(zhì)量尤為重要，企業(yè)必須重視公允價值及其分層計量信息的披露質(zhì)

量，以便投資者做出決策。

另外，我國資本市場具有較高的股價同步性，一個公司的股價波動往往影響

其他公司的股價。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因至少有兩點：一是投資者缺乏理性，存在

羊群效應(yīng)；二是在信息的有效性上表現(xiàn)為不對等，內(nèi)容的可利用性對投資人來講

不算高。所以，建立健全企業(yè)的信息披露制度是提高市場有效性的有效途徑之一。

在逐步開放的數(shù)據(jù)信息中，進一步降低對股價同步性的影響，我國資本市場也會

逐步趨于完善。企業(yè)通過公允價值分層計量方式使得公開的公允價值信息包含更

多、更準確的信息，有利于實現(xiàn)市場的有效性。另外，內(nèi)部控制信息披露向投資

者傳遞企業(yè)內(nèi)部控制有效的信息，使得信息的價值相關(guān)性逐步增強，提高投資者

的信心指數(shù)，減少不可預(yù)測的損失，維護資本市場的穩(wěn)定，所以企業(yè)的權(quán)益資本

成本隨之降低。

（2）委托代理理論

公司以往的股權(quán)控制包含了投資者的所有權(quán)益，屬于兩權(quán)合一的狀態(tài)，但是

其無法適應(yīng)快速發(fā)展的需求，尤其在科技不斷更新的時代。如果公司的所有者對

管理好公司是心有余而力不足，便會聘用具備專業(yè)管理能力的經(jīng)理人協(xié)助管理公

司，由此形成雙方合作：一方是按照合同實現(xiàn)經(jīng)營利潤指標的經(jīng)營者，另一方為

所有資源的實際掌控者。在管理對象和實現(xiàn)目標上，兩者之間存在差異，無法達

成統(tǒng)一，就產(chǎn)生了利益沖突。為了減輕所有者獨自負責(zé)經(jīng)營的弊端，Rose（1973）

創(chuàng)新性地提出委托代理，該理論激發(fā)了人們的研究熱情，經(jīng)過逐步完善和發(fā)展，

形成新的理論——委托代理理論。結(jié)合實際應(yīng)用，委托代理理論主要包含兩個層

第1章

緒論009

次的關(guān)系：一方面是股東之間；另一方面是股東、管理層之間。管理層因為擁有

多項權(quán)限，可以實現(xiàn)信息資源的掌控，在組織經(jīng)營的同時，面對較大的個人利益

誘惑，存在違背道德、逆向選擇、犧牲股東利益的可能性。所以，后者最有可能

產(chǎn)生問題，本書關(guān)注的重點也是這一類委托代理關(guān)系。

為了實現(xiàn)良好的運行，在實施中委托人可以采取一定的激勵政策或者監(jiān)督機

制。其中，激勵政策是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行考核的績效考核制度，以此評價

代理人的受托履行情況，并制訂出合理、有效的激勵計劃。監(jiān)督機制是指投資人

通過企業(yè)內(nèi)外部組織進行監(jiān)督的一種制度。例如：積極建立內(nèi)部控制體系；設(shè)立

監(jiān)督機構(gòu)，由監(jiān)事或者董事行使日常監(jiān)督職能；利用公司外部的第三方機構(gòu)審計

和評估管理層的成果。

公允價值的應(yīng)用給委托方和代理方之間的合作增添了新摩擦，公允價值相比

于歷史成本計價方法，給管理層創(chuàng)造了操縱良機，使得管理層能更加便捷地調(diào)節(jié)

會計數(shù)據(jù)以滿足自己的個人利益。這就需要建立相應(yīng)的治理制度，關(guān)鍵是做好目

標的協(xié)調(diào)性，達成統(tǒng)一以形成良好的合作機制，避免委托代理產(chǎn)生的弊端。細化

的內(nèi)部控制系統(tǒng)會進一步約束管理層，使其按照規(guī)范流程運作，提高管理的透明

化，減少不良行為的發(fā)生，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。良好的內(nèi)部控制機制

的缺失，不僅給經(jīng)營帶來極大困難，還會使企業(yè)管理層做出逆向選擇，做出違背

道德的事情，激化委托代理問題，公司運營變得低效率，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險隨

之加大，投資者、債權(quán)人對公司的評估較為負面，將會提高權(quán)益資本成本、債務(wù)

融資成本。

在債券市場中，一種沖突發(fā)生在債權(quán)人與股東之間，公司股東渴望獲得高額

的投資收益，因而他們更愿意投資高風(fēng)險高收益的項目，若項目盈利，股東可以

獲得高額的投資回報；若項目虧損，公司的投資無法收回，資金鏈斷裂，債券投

資者無法獲得本息，進而遭受損失。因而債券投資者會要求更高的風(fēng)險溢價，以

彌補可能發(fā)生的損失。根據(jù)委托代理理論，債券發(fā)行人會主動披露更多的公司信

息，并且提高會計信息質(zhì)量，盡量使債券投資者獲得更多的公司信息，從而降低

融資成本。

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

010基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

（3）信號傳遞理論

信息不對稱是信號傳遞理論的基礎(chǔ)，對資本市場而言，能夠妨礙其進行資源

配給的主要因素就是道德風(fēng)險及逆向選擇，而這些因素的成因就是信息不對稱。

如果占據(jù)信息主導(dǎo)地位的主體通過一定的方式傳遞信號，由信息不對稱導(dǎo)致的問

題就會減少。信號傳遞理論是美國MichaelSpence（邁克爾·斯彭斯）提出來的，

但第一次被運用到財務(wù)領(lǐng)域是Rose等人。1977年，他們在研究中發(fā)現(xiàn)管理者相

比于外部投資者更加了解企業(yè)自身的收益和風(fēng)險，但是經(jīng)營者可利用股利政策或

者資本結(jié)構(gòu)使投資人獲得高品質(zhì)的資訊。若公司在披露強制性要求的信息之外，

自愿披露企業(yè)其他信息，如內(nèi)部控制自我評價報告和社會責(zé)任信息披露等，此披

露行為就發(fā)揮信號傳遞的作用。企業(yè)通過傳遞利好信息，向股權(quán)投資者、債權(quán)投

資者等展示企業(yè)良好的財務(wù)狀況、完善的管理機制和光明的發(fā)展前景，從而在他

們面前樹立良好的公司形象。良好的公司形象有助于公司獲得社會大眾的認可與

支持，當公司籌融資時，容易吸納到大量且優(yōu)質(zhì)的投資，有利于降低融資成本。

所以，基于信號傳遞理論，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)管理者比經(jīng)營一般的企業(yè)管理者

更傾向于將公司的詳細情況向投資人展示。如果公司同意將經(jīng)第三方鑒定過的且

較高質(zhì)量的內(nèi)部控制報告對外公布，就可以一定程度打消股權(quán)和債權(quán)投資者對公

司內(nèi)部控制的顧慮，提高其對公司股票或債券的持有興趣；如果公司簡要披露或

刻意隱瞞內(nèi)部控制信息，則會讓投資者懷疑公司的內(nèi)部控制存在缺陷，不利于公

司通過股票、債券等融資。當然，就公司的發(fā)展來講，無論是自愿披露還是強制

披露，都是有益于公司未來發(fā)展的。

運用不同的計量模式進行會計核算，對企業(yè)的當期利潤會產(chǎn)生不同的影響。

引入公允價值計量模式，允許公司在當期利潤中劃入未發(fā)生的損失及盈利，傳遞

這樣的信息，會影響投資者的決策?？梢酝茰y，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以制約管理

層對公允價值的自由裁量權(quán)，督促管理層真實、公允地披露公允價值信息，向投

資者傳遞無偏信息，投資者基于接收到的信息評估企業(yè)價值，做出正確決策。融

資、股利、利潤信息公告這三種形式是資本市場中的關(guān)鍵傳播方式。國內(nèi)外學(xué)者

普遍認為股利信息公告比利潤信息公告?zhèn)鬟f的信息更為準確，原因是存在可操控

利潤。但是國內(nèi)的資本市場尚未健全，股利信息公告?zhèn)鬟f利好信號的作用有限，

第1章

緒論011

需要結(jié)合其他信息傳遞公司運營良好的信號，如內(nèi)部控制信息，高質(zhì)量內(nèi)部控制

的企業(yè)發(fā)布的信息容易得到投資者的信任，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。

在債券市場中，發(fā)債公司為了更順利地融資，付出更低的融資成本，主動

向市場披露公司積極向好的信息，傳遞給債券投資者有關(guān)企業(yè)良好的經(jīng)營業(yè)績和

廣闊的發(fā)展前景，這是信號傳遞理論的具體應(yīng)用。當然，在市場中，存在信息質(zhì)

量較高、資質(zhì)較好的公司，同樣也存在信息質(zhì)量較差、資質(zhì)平平的公司。信號傳

遞理論認為：當存在不同信息質(zhì)量的公司時，高信息質(zhì)量的公司應(yīng)該將其穩(wěn)健的

會計信息、良好的業(yè)績和積極的發(fā)展狀況傳遞給投資者，以換取投資者的關(guān)注，

而且這種信息披露方式并不需要花費額外的成本。信號傳遞理論的中心原則使得

資質(zhì)較好的公司更愿意披露公司信息，而資質(zhì)不好的公司會被投資者認為是故意

隱瞞公司信息，從而導(dǎo)致業(yè)績較差。在債券市場上，公司更愿意披露高質(zhì)量的

信息，使得投資者獲取該公司的發(fā)展?jié)摿洼^低違約風(fēng)險的信號，以取得更低融

資成本。信號傳遞理論為債券市場這種信息傳遞行為提供一種良好的解釋。

（4）信息不對稱理論

信息不對稱，是指一方比另一方擁有更多的信息。我國為維護市場秩序、提

高資源配置效率和保護投資者利益強制要求上市公司必須發(fā)布相關(guān)的財務(wù)報告，

可是經(jīng)營者為了獲取最高的利益，有很大可能在財務(wù)報告上弄虛作假，大多數(shù)外

部信息使用者得不到這些內(nèi)幕消息。另外，不同信息使用者對公司發(fā)布的信息解

讀不同。就公眾而言，他們并不具備專業(yè)的知識和相關(guān)經(jīng)驗，投資時往往選擇盲

從，跟著周圍人去投資，這就是羊群效應(yīng)。在公允價值的應(yīng)用上，公允價值的計

量涉及一些估值參數(shù)和估值模型，在信息的產(chǎn)生過程中就存在被操縱的風(fēng)險，投

資者不能準確評估信息的真實性，難免面臨一定程度的信息風(fēng)險。

對事前及事后信息不對稱的判定標準是問題發(fā)生的節(jié)點。其中，事前信息不

對稱極易帶來逆向選擇的難題。例如，由于事前信息不對稱，消費者無法識別質(zhì)

量和價格是否匹配，就會選擇價格適中的商品，供應(yīng)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)因無法承

受高成本不得不降低自己產(chǎn)品的質(zhì)量或被迫退出市場，最后市場上只剩下質(zhì)量較

低的商品。又如，投資者在選擇投資企業(yè)時，由于信息不對稱，不能夠準確評估

公允價值分層計量對企業(yè)的影響研究

012基于條件穩(wěn)健性與融資成本的視角

被投資對象企業(yè)的未來價值和潛在風(fēng)險，常以保守的態(tài)度提出相對平均的資本成

本，導(dǎo)致實際財務(wù)狀況良好、償債能力較強的企業(yè)不堪重負，不得不放棄股權(quán)融

資這一外部融資渠道，從而阻礙資本市場的高效運行，即良幣為劣幣所驅(qū)逐。事

后信息不對稱容易帶來道德上的難題。具體來講，就是為了維護自身利益，對道

德規(guī)范熟視無睹，進而損害他人利益。例如，企業(yè)管理者為了維持自己較好的經(jīng)

營業(yè)績，對外隱藏利空信息，只發(fā)布一些利好信息，雖說上市企業(yè)內(nèi)部和外部的

信息不對稱問題能夠被妥善處理，也就是完善信息披露的內(nèi)部控制制度，但無法

從根源上消除道德風(fēng)險。企業(yè)是信息披露的發(fā)布方，在信息上處于主導(dǎo)地位，能

夠依據(jù)自身需要來對信息進行選擇性的發(fā)布，誘導(dǎo)投資者的判斷，加上管理層對

財務(wù)信息的操控，無疑會加重信息的不對稱。

根據(jù)有效市場理論，能夠提升資本市場運營效率的途徑之一是良好的信息披

露，包括提高披露信息的量和質(zhì)。一方面，披露的信息要豐富，增加披露信息的

數(shù)量；另一方面，提升披露信息的質(zhì)量，要求較高的透明度，這些都能夠在一定

程度上解決信息不對稱的問題，由此為投資方提供可靠的依據(jù)，便于其做出最終

的決定，也便于投資者監(jiān)督企業(yè)的運營情況。另外，積極披露信息的行為有助于

企業(yè)樹立良好的企業(yè)形象，得到更多投資者的關(guān)注和好感?？偠灾髽I(yè)在融

資上的難題得以化解，主要得益于信息披露解決了信息不對稱問題。

一般來說，