交運行業(yè)航空24年三季報深度總結(jié)：需求是核心變量

2目錄contents宏觀環(huán)境：消費者信心持續(xù)影響可選消費總結(jié)當下：24年航空出行量是價的結(jié)果展望未來：需求是業(yè)績兌現(xiàn)的核心變量投資建議及風險提示3宏觀環(huán)境：消費者信心持續(xù)影響可選消費1.1

國內(nèi)生產(chǎn)總值：三季度增速環(huán)比上升當前總體經(jīng)濟增長中樞低于2019年，24Q3高于24Q2、低于24Q1：①以年度為單位，23年現(xiàn)價GDP為1260582.1億元，同比增長4.6

。19-23年復合增速為6.3

，低于2019年。②以季度為單位，24Q3現(xiàn)價GDP為332909.8億元，同比增長4.04

，增速環(huán)比24Q2環(huán)比提升0.07個百分點。以21年同期為基數(shù)計算復合增速，截止24Q3復合增速為4.55，相較24Q2（4.26

）環(huán)比略有上升。圖表：2015-2023年現(xiàn)價GDP增速的變化趨勢（

）圖表：2022Q1-2024Q3季度現(xiàn)價GDP增速的變化趨勢（

）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比（%） 復合增速（%）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3同比（%） 復合增速（%）資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所注：復合增速是指以2019年為基數(shù)的當年累計復合注：復合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當季累計復合41.2

人均可支配收入：三季度增速中樞在回升以年為單位，23年人均可支配收入39218元，同比增長6.3。19-23年復合增速為6.3

，低于19年。以季為單位，24Q3人均可支配收入11539元，同比增長5，增速環(huán)比24Q2提升0.5個百分點。以21年同期為基數(shù)計算復合增速，截止24Q3復合增速為5.79，相較24Q2（5.13

）環(huán)比提升。圖表：2015-2023年人均可支配收入增速的變化趨勢（）圖表：2022Q1-2024Q3季度人均可支配收入增速的變化趨勢（

）3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023同比（%） 復合增速（%）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

24Q3同比（%） 復合增速（%）資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所注：復合增速是指以2019年為基數(shù)的當年累計復合注：復合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當季累計復合51.3

制造業(yè)：10月制造業(yè)PMI環(huán)比回升幅度好于歷史均值①24年10月制造業(yè)PMI為50.1

，環(huán)比9月份提升0.3個百分點。16-19年10月制造業(yè)PMI環(huán)比當年9月下降均值為0.275個百分點，20-23年制造業(yè)PMI環(huán)比當年9月下降均值為0.525個百分點。②10月生產(chǎn)繼續(xù)強于需求。10月生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)分別為52

、50，我們預計平均價格依舊承壓。圖表：2016-2024年10月制造業(yè)PMI環(huán)比9月變化幅度情況（

）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：23年5月以來制造業(yè)PMI以及分項指數(shù)變化趨勢（

）資料來源：wind，華西證券研究所

-0.4 -0.5

-0.6 -0.7

-0.8 -0.9-1.0-0.6-0.8-0.2-0.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241.054.00.8

0.8 53.00.652.00.40.20.351.050.00.0-0.149.047.048.023/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)新訂單指數(shù)61.4

消費信心：9月消費者信心指數(shù)環(huán)比略有回落①以年度為單位，23年人均消費支出26796元，同比增長9.2，占當年人均可支配收入的比例為68.3

。②9月消費者信心指數(shù)為85.7（10月數(shù)據(jù)預計12月初披露），環(huán)比略有回落。從分項來看，9月收入指數(shù)93.9，好于同期就業(yè)指數(shù)（71.3），其中就業(yè)指數(shù)連續(xù)7個月環(huán)比下降。我們認為消費者對當下及未來信心的變化，會影響即期收入中用來消費的比例。航空出行作為可選消費（在經(jīng)濟形勢較差時，企業(yè)控制差旅費用，因私出行有其他替代方式），其需求受到消費者信心影響較大。圖表：2015-2023年人均消費支出占當年人均可支配收入比例變化趨勢（

）圖表：21年1月以來消費者信心指數(shù)以及分項指數(shù)變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所71.5%71.8%70.5%70.3%70.1%65.9%68.6%66.5%68.3%65.0%64.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%73.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：wind，華西證券研究所70.080.090.0100.0110.0120.0130.021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09消費者信心指數(shù)收入指數(shù)就業(yè)指數(shù)71.5

總體消費：1-9月社零增速環(huán)比回落①24年1-9月社會消費品零售額累計為353564億元，同比增長3.3

，相較1-6月回落0.4個百分點。②24年9月CPI（居民消費價格指數(shù)）同比增長0.4

，環(huán)比8月有所下降（同比增長0.6

），其中CPI（消費品）同比增長0.5

。在消費品中，CPI（食品)同比增長3.3

（上個月同比增長2.8

）。食品往往被看作是必選消費，CPI（食品）在23/7-24/6期間同比為負增長，也能夠反映23年以來消費行業(yè)的景氣度情況。圖表：23年2月以來社零累計增速情況（

）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：23年1月以來CPI以及主要分項同比變化情況（

）資料來源：wind，華西證券研究所注：復合增速是指以2021年同期為基數(shù)的當月累計復合10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%23/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9社零累計同比（%）復合增速（%）-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9CPI同比CPI（食品）同比CPI（消費品）同比81.5

總體消費：結(jié)構(gòu)在持續(xù)轉(zhuǎn)向性價比①以出行為例，23年以來航空、鐵路均為恢復式增長階段，但鐵路出行需求增速要明顯高于航空。②以化妝品為例，由于22年基數(shù)的原因，23年中國當月化妝品零售額保持較快的增長。但23年以來，進口化妝品整體負增長、并且增速整體低于中國化妝品零售額增速。從環(huán)比角度，進口化妝品在23/4-23/12同比下降20

左右的基礎上，24年大部分月份依舊延續(xù)了同比負增長。圖表：當月航空、鐵路旅客量相較19年同期增幅資料來源：wind，華西證券研究所圖表：23年各月中國化妝品零售額、進口化妝品同比增速（

）資料來源：wind，華西證券研究所-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9民航客運量鐵路客運量-40.0%-50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/10中國化妝品進口化妝品910總結(jié)當下：24年航空出行量是價的結(jié)果2.1

24年航司經(jīng)營策略之一是保障飛機利用率①以六大上市干線航司為例：截止24年9月合計飛機架次3092架，相較19年12月底累計增幅為9.1。橫向比較，春秋航空、吉祥航空的飛機架次增幅明顯高于其他同行。②根據(jù)19-23年民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，截止23年12月底全行業(yè)客運飛機4013架，相較19年底累計增幅為10.1

，其中干線飛機累計增幅為8.5（同期六大上市干線航司合計3035架，增幅為7.1）。圖表：19/12-24/9飛機架次累計增幅情況（

）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：19-23年各類客運飛機累計增幅情況（

）資料來源：wind，華西證券研究所11注：六大上市干線航司包括中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、海南控股、吉祥航空，國航剔除山東航空并表影響13.5%5.9%9.3%-4.4%

37.6% 29.2%9.1%-10.0%0.0%-5.0%10.0%5.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%

中國國航

南方航空

中國東航

海航控股

春秋航空

吉祥航空

六家合計

10.1%3.5%9.3%

38.2% 8.5%0.0%5.0%10.0%25.0%20.0%15.0%30.0%35.0%40.0%45.0%客運飛機寬體機窄體機支線飛機干線飛機2.1

24年航司經(jīng)營策略之一是保障飛機利用率2019年以來的機場保障能力同樣在提升：①截止23年底，國內(nèi)運輸機場合計259個（根據(jù)“十四五”規(guī)劃，預計25年底達到270個），相較2018年底增加24個。②截止23年底，國內(nèi)運輸機場共有跑道289條（預計25年底達到305條），相較18年底增加34條。圖表：2018與2023年各類機場數(shù)量情況（個）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：2018-2023年國內(nèi)運輸機場跑道數(shù)量變化趨勢（條）資料來源：wind，華西證券研究所153937163411801601401201008060402004F4E4D4C3C3C以下2018 202325512261265275283289 305 2302402502602702802903003102018201920202021202220232025E2.1

24年航司經(jīng)營策略之一是保障飛機利用率由于飛機持有成本（折舊及租賃成本）是航司一項重要的固定成本項，因此在機場保障能力（跑道、時刻、空域）允許情況下，航司降低其單位飛機保有成本的第一個措施是盡可能提高飛機利用小時數(shù)。從24年行業(yè)實際運行數(shù)據(jù)看，1-9月累計飛機利用率為9小時/日，恢復至19年同期96

。我們認為在考慮中美等長航線恢復率較低的情況下，國內(nèi)航司飛機的實際日利用小時已經(jīng)基本恢復到2019年的水平。圖表：23年1月以來行業(yè)飛機日利用小時情況恢復情況資料來源：wind，華西證券研究所圖表：23年1月以來行業(yè)ASK投放情況資料來源：wind，華西證券研究所50%60%70%80%90%100%110%5.06.07.08.09.010.011.023/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9日利用小時（小時）相較19年（%）130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%400600800100012001400160023/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9ASK（億座公里）相較19年（%）132.1

24年航司經(jīng)營策略之一是保障飛機利用率以中國東航為例，24Q3合計投放ASK為79856.1百萬座公里，為19同期的113.7

（同期飛機架次為111.9）。伴隨飛機利用率的提升，其單位ASK非油成本為0.2650元，優(yōu)化至19年同期的99.4。以春秋航空為例，24Q3合計投放ASK為14883.6百萬座公里，恢復至19Q3的130.4

（同期飛機架次為145.5

）。伴隨飛機利用率的提升，其單位ASK非油成本為0.1926元，優(yōu)化至19年同期的96.6。圖表：23Q1以來中國東航ASK等相較19年同期比值的變化趨勢（

）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：

23Q1以來春秋航空ASK等相較19年同期比值的變化趨勢（

）資料來源：wind，華西證券研究所70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%23Q123Q323Q424Q323Q2飛機架數(shù)ASK24Q1 24Q2單位ASK非油成本80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%150.0%160.0%23Q124Q323Q2 23Q3飛機架數(shù)ASK23Q4 24Q1 24Q2單位ASK非油成本142.1

24年航司經(jīng)營策略之一是保障飛機利用率比較春秋和東航，24年春秋單位ASK非油成本是東航的73左右，相較19年的比較優(yōu)勢有所擴大，主要影響因素包括：①ASK投放策略。以國內(nèi)線、國際及中國港澳臺地區(qū)航線ASK相較19年同期恢復率為例，24前三個季度春秋航空為161、70，中國東航為120

、95

，與東航相比，春秋將更高比例的ASK投放在國內(nèi)線。②飛機日利用小時。春秋24H1飛機日平均利用率9.28個小時，僅恢復至19年同期83（同期行業(yè)平均恢復率為97

）。未來隨著春秋日利用小時的持續(xù)恢復，其單位非油成本將持續(xù)優(yōu)化(同時還受到跨境線占比變化的影響）。圖表：春秋與東航單位ASK非油成本比例的變化趨勢（

）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：19H1-24H1春秋航空飛機日平均利用率變化趨勢（小時）76%74%75%78%63%68%73%81%72%73%73%50%55%60%65%70%75%80%85%19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q311.19157.289.295.558.119.280.002.004.006.008.0010.0012.0019H1 20H1資料來源：公司公告，華西證券研究所21H122H123H124H12.2

24年航司經(jīng)營策略之二是保障客座率在航班確定執(zhí)飛后，絕大部分成本不會跟隨客座率變化，因此提升客座率是航司降低單位成本第二個措施。根據(jù)第一章觀點，當前消費者信心持續(xù)影響可選消費。航空出行作為可選消費，同樣受到當前宏觀環(huán)境的影響。因此在24年這個環(huán)境下，航司采取的措施是降低機票價格去刺激需求、進而保障客座率。以三大航（中國國航、南方航空、中國東航）為例，24Q3平均客公里收益同比降幅均在10

以上。圖表：23Q1以來各家客公里收益變化趨勢（元）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：

23Q1以來各家客公里收益相較19年同期增幅（

）資料來源：公司公告，華西證券研究所-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3中國國航海航控股南方航空春秋航空中國東航吉祥航空0.70000.65000.60000.55000.50000.45000.40000.35000.30000.250023Q123Q223Q324Q224Q3中國國航海航控股23Q4南方航空春秋航空24Q1中國東航吉祥航空162.2

24年航司經(jīng)營策略之二是保障客座率我們在2022年8月外發(fā)報告《航空困境反轉(zhuǎn)研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望》提到，航空出行滲透率取決于機票價格和人均可支配收入。在24年航司以價換量的經(jīng)營策略下，1-9月行業(yè)正班客座率達到83.2，基本恢復到19年同期水平（83.6

）。橫向?qū)Ρ纫源呵锖蜄|航為例，24Q3春秋平均客公里收益是東航的82，同期春秋平均客座率比東航高8.2個百分點。圖表：行業(yè)當月正班客座率變化趨勢（

）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：

23年1月以來東航與春秋客座率變化趨勢（

）資料來源：公司公告，華西證券研究所78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%76.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月20192024100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/9中國東航春秋航空172.2

24年航司經(jīng)營策略之二是保障客座率座公里收入是客公里收入與客座率平衡后的結(jié)果，24年航空公司在既定的宏觀需求環(huán)境下，通過價格手段提升客座率的提升。以三大航（中國國航、南方航空、中國東航）為例，盡管24Q3平均客公里收益同比降幅在12-15

，但通過客座率的提升，同期三大航（中國國航、南方航空、中國東航）座公里收益僅同比下降6.5左右。座公里成本既包括航司主動的努力（提高飛機利用率、提升燃油效率等），又包括航司被動面臨外界環(huán)境的變化（油價）。24Q3三大航（中國國航、南方航空、中國東航）座公里成本同比下降1.5

-4。圖表：三大航（中國國航、南方航空、中國東航）座公里收益變化趨勢（元）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：三大航（中國國航、南方航空、中國東航）座公里成本變化趨勢（元）資料來源：wind，華西證券研究所0.35000.37000.39000.41000.43000.45000.47000.49000.510023Q123Q223Q324Q124Q224Q3中國國航23Q4南方航空中國東航0.38000.40000.42000.44000.46000.48000.50000.520023Q123Q223Q3 23Q424Q124Q224Q3中國國航南方航空中國東航18注：南方航空未剔除全貨機的營業(yè)成本2.3

24年航空出行的量是價的結(jié)果從航司角度，通過保障飛機利用率和客座率兩個措施，來降低單位成本。在消費預期較弱宏觀背景下降，通過機票價格下降來保障機票的銷售。1-9月行業(yè)、國內(nèi)線、國際及中國港澳臺地區(qū)線的RPK相較19年同期恢復率均值為110.1

、121.5、82，不同恢復率同樣能夠體現(xiàn)當前出行需求的特點。圖表：行業(yè)、國內(nèi)航線等RPK相較19年同期恢復率（

）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：上海浦東機場國際及中國港澳臺地區(qū)旅客吞吐量恢復率（

）資料來源：wind，華西證券研究所60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%24/124/2行業(yè)RPK24/3 24/4 24/5國內(nèi)線24/6 24/7 24/8 24/9國際及中國港澳臺地區(qū)100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1923/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/92.3

24年航空出行的量是價的結(jié)果圖表：6家上市干線航司24Q3主要經(jīng)營指標及相較19Q3變化幅度中國國航南方航空中國東航海航控股春秋航空吉祥航空飛機架數(shù)（架）924913790345128124相較19Q3（

）135.9107.2111.973.2145.5136.3ASK（百萬座公里）96358.899299.9579856.142092.2914883.595314969.0859相較19Q3（

）130.2108.4113.789.2130.4140.4客公里收益（元）0.57020.51990.52600.49750.43140.4838相較19Q3（

）100.6101.896.2107.1105.793.4客座率（

）81.085.584.585.992.785.7相較19Q3（

）98.6102.2102.6101.1100.898.6座公里收益（元）0.46180.44450.44460.42730.39970.4148相較19Q3（

）99.2104.098.6108.3106.592.0座公里其他收益（元）0.01090.00740.01660.01240.02160.0153相較19Q3（

）94.665.385.1177.585.3163.2座公里非油成本（元）0.28650.27530.26500.26260.19260.2140相較19Q3（

）108.6104.399.496.096.687.3座公里燃油成本（元）0.15220.14950.15630.13650.11210.1323相較19Q3（

）126.4125.5124.6115.3121.8123.5歸母凈利潤（億元）41.4431.9326.3028.0912.447.82相較19Q3（

）114.4133.7108.52591.5143.8118.9資料來源：wind，華西證券研究所注：①中國國航23年4月起并表山東航空；②南方航空包括貨運物流業(yè)務2021展望未來：需求是業(yè)績兌現(xiàn)的核心變量3.1

客運飛機降速是確定性因素以6大上市干線航司為例，根據(jù)其未來三年經(jīng)營計劃計算，其合計飛機數(shù)量在2013-2018年復合增速為10

，而在2018-2026年期間的復合增速僅為2.2

。根據(jù)歷年民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，截止23年12月底全行業(yè)客運飛機4013架，相較19年底累計增幅為10.1

，其中支線飛機、窄體機、寬體機累計增幅分別為38.2、9.3、3.5，意味著實際座位數(shù)的增速低于飛機架次增速。圖表：13-26年6大上市干線航司飛機數(shù)量變化趨勢圖表：19-23年各個機型飛機架次增速變化趨勢（

）資料來源：wind，華西證券研究所16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%40003500300025002000150010005000飛機架數(shù) 增長（%）資料來源：wind，華西證券研究所注：六大上市干線航司包括中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、海南控股、吉祥航空，國航剔除山東航空并表影響0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2019 2020干線飛機同比（%）2021寬體機同比（%）2022 2023窄體機同比（%）223.1

客運飛機降速是確定性因素資料來源：wind，華西證券研究所資料來源：wind，華西證券研究所注：國航剔除山東航空并表影響200021002200230024002500260027002025E2019 2020 2021實際值 19年報202220年報2023 2024E21年報22年報2026E23年報868328-8241616-20020406080過去幾年國內(nèi)航空公司一直在下調(diào)飛機引進計劃：①以三大航合計數(shù)為例，其在20、21、22年報對23年的客機數(shù)量指引分別為2629架、2552架、2497架，而截止23年底三大航客機數(shù)量實際值為2463架（不含山東航空）。②根據(jù)23年報，三大航預計24年凈增加114架（凈退出3架寬體機、凈增86架窄體機、凈增28架支線飛機），而1-9月累計凈增加僅32架（凈退出8架寬體機、凈增24架窄體機、凈增16架支線飛機）

。圖表：三大航飛機引進情況變化趨勢（架） 圖表：24年三大航合計機隊規(guī)模變化情況（架）2800 100-寬3

體機窄體機干線飛機支線飛機年初計劃凈增1-9月實際凈增233.1

客運飛機降速是確定性因素我們預計未來2-3年航司將先后修復利潤表、資產(chǎn)負債表，期間將以維持性資本開支為主：①以20-23年為例，疫情的影響下，三大航累計虧損額超過2300億元。為了保障公司正常運轉(zhuǎn)所需資金，航司在疫情期間需要通過股權(quán)和債權(quán)兩個渠道融資。②以中國國航為例，截止24年9月底的有息負債相較19年底凈增加601.41億元，資產(chǎn)負債率從19年年底的65.6

提高至22年9月底的89

，其中春秋航空資產(chǎn)負債率比三大航均值低26.9個百分點。圖表：2020-2023年各家航司累計利潤總額情況（億元）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：2014-2024Q3各家資產(chǎn)負債率變化趨勢（

）資料來源：wind，華西證券研究所-878.5-622.6

-824.3 -58.2-1000.0-800.0-900.0-600.0-700.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0-500.0中國國航航空南方東方航空春-秋13航.5空吉祥航空

40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國國航南方航空東方航空春秋航空吉祥航空243.2

需求是業(yè)績兌現(xiàn)的核心變量我們期待未來消費信心提振帶來航空出行需求的增量：①13-19年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增長57，同期航空旅客周轉(zhuǎn)量累計增長107

，飛機數(shù)量累計增長78

；②19-26年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增長39.6

（假設24-26年同比增長4.5

），同期6大干線航司飛機數(shù)量累計增長19.3。我們期待伴隨消費信心的恢復，航空出行需求的增幅逐步趕上、甚至反超同期收入增幅。圖表：14-19年航空旅客周轉(zhuǎn)量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增幅（13年為基數(shù)）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：6大干線航司飛機數(shù)量及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增幅（19年為基數(shù)）資料來源：wind，華西證券研究所12%29%48%68%89%107%7%16%25%35%46%57%0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016航空旅客周轉(zhuǎn)量累計增幅（%）2017 2018 2019城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增幅（%）0.4%3.7%5.7%7.7%12.4%15.0%19.3%3.5%11.9%16.3%22.3%27.8%33.6%39.6%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2020 2021 2022六大干線航司飛機數(shù)量累計增幅（%）2023 2024E 2025E 2026E城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計增幅（%）25注：國航剔除山東航空并表影響3.2

需求是業(yè)績兌現(xiàn)的核心變量可以借鑒的歷史經(jīng)驗（2009-2010年）：①從基本面上看，2010年三大航合計歸母凈利潤233.93億元，相較2009年增長294，主因是機票價格的上漲。②2010年機票價格上漲的主因：08年金融危機導致當年供給降速（比如南航、國航當年ASK增速分別降至2.8、2.9），隨著10年航空出行需求完全恢復后，當年南航、國航客公里收益分別同比增長14.3、12.7。圖表：2006-2012年三大航合計歸母凈利潤變化趨勢（億元）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：2006-2012年南航、國航ASK同比增速情況（）資料來源：wind，華西證券研究所63.19

-279.06 59.27233.93174.39

110.06-400-300-200-1001002003000

1.94 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2006201120122007 2008南航ASK同比（%）2009 2010國航ASK同比（%）注：2010年4月中國國航并表了深圳航空263.2

需求是業(yè)績兌現(xiàn)的核心變量以南方航空為例，假設2019年的平均機票價格上漲10

（包括票價變動對稅前凈利潤的影響，沒有考慮油價、匯率、以及運力等因素變動），當年的稅前利潤將從40.7億元提升至179.20億元。尤其需要強調(diào)一點，2019年南方航空平均機票價格為913.46元（包括國內(nèi)、國際航線），機票價格上漲10隱含的漲幅僅僅91.35元。資料來源：wind，華西證券研究所圖表：2007-2011年南航及國航客公里收益、城鎮(zhèn)居民收入、航空出行需求累計增幅（

）資料來源：wind，華西證券研究所9.7%8.9%58.2%62.5%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40.7123.80151.50179.20206.90050100150200圖表：以2019年為基礎測算，不同票價漲幅下南航的稅前利潤（億元）250 234.60 注：僅包括票價變動對稅前凈利潤的影響，沒有考慮油價、匯率、以及運力等因素變動2728投資建議及風險提示4.1

投資建議宏觀環(huán)境總結(jié)：當前消費總需求不足，消費者信心低迷。消費結(jié)構(gòu)開始變化，呈現(xiàn)消費降級特征。同時從當月制造業(yè)PMI的細項看，24年以來整體呈現(xiàn)生產(chǎn)強于需求，意味著廠家處于生產(chǎn)過剩的狀態(tài)。但9月份以來系列重要會議逐漸重振市場信心，市場開始期待“從政策落地到需求恢復”。24年航空出行量是價的結(jié)果。由于飛機持有成本（折舊及租賃成本）是航司一項重要的固定成本項，因此在機場保障能力（跑道、時刻、空域）允許情況下，航司降低其單位飛機保有成本的第一個措施是盡可能提高飛機利用小時數(shù)。在航班確定執(zhí)飛后，絕大部分成本不會跟隨客座率變化，提升客座率是航司降低單位成本第二個措施。在2