醫(yī)藥行業(yè)XO%26科研試劑：低谷已過(guò)復(fù)蘇將至

2投資要點(diǎn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明行業(yè)觀點(diǎn)：CXO行業(yè)和生命科學(xué)服務(wù)行業(yè)作為制藥企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)和基礎(chǔ)科研服務(wù)的重要組成部分，是促進(jìn)醫(yī)藥科技創(chuàng)新的重要推動(dòng)力。板塊前期在投融資遇冷、新冠高基數(shù)、需求短暫下行等諸多因素影響下充分回調(diào)。站在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，我們認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)走出低谷，迎來(lái)業(yè)績(jī)回升和估值修復(fù)。目前，海外已開(kāi)啟降息周期，投融資市場(chǎng)正處于回暖階段，海外大型制藥企業(yè)和biotech公司研發(fā)和生產(chǎn)需求恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)有望憑借工程師紅利和制藥業(yè)優(yōu)勢(shì)在外包行業(yè)中逐步提高市場(chǎng)份額。國(guó)內(nèi)全鏈條創(chuàng)新藥支持政策配套措施的陸續(xù)落地將激發(fā)藥企的創(chuàng)新熱情，創(chuàng)新藥械高質(zhì)量發(fā)展成為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，藥企研發(fā)投入和國(guó)家科研經(jīng)費(fèi)的持續(xù)增加下，國(guó)內(nèi)投融資市場(chǎng)有望迎來(lái)復(fù)蘇。24Q3

CXO板塊收入和毛利率已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比回升，行業(yè)資本開(kāi)支自2023年開(kāi)始下降，固定資產(chǎn)進(jìn)入平緩增長(zhǎng)階段。與此同時(shí)，今年以來(lái)大部分CXO公司在手/新簽訂單增速逐步提高，合同負(fù)債金額恢復(fù)正增長(zhǎng)，基本面邊際好轉(zhuǎn)趨勢(shì)較為確定。24Q3

科研試劑板塊收入端有企穩(wěn)趨勢(shì)，利潤(rùn)端在費(fèi)用持續(xù)投入下短期內(nèi)仍有壓力。投資建議：1）CXO行業(yè)：CDMO受益于海外投融資市場(chǎng)回暖，基本面先行改善，今年以來(lái)呈現(xiàn)逐季回升趨勢(shì)，龍頭企業(yè)率先恢復(fù)；國(guó)內(nèi)投融資市場(chǎng)復(fù)蘇后，臨床CRO有望實(shí)現(xiàn)快速回暖，現(xiàn)階段毛利率已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，未來(lái)隨著研發(fā)質(zhì)量和效率的提高，具備較強(qiáng)綜合服務(wù)能力的大企業(yè)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)突出；一體化服務(wù)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為穩(wěn)健，來(lái)自歐美市場(chǎng)及前二十大藥企的收入及訂單實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，后端業(yè)務(wù)逐步受益于前端業(yè)務(wù)引流，客戶(hù)黏性不斷增強(qiáng)，綜合實(shí)力持續(xù)提升。2）科研試劑行業(yè)：科研試劑板塊公司體量較小，收入和利潤(rùn)較為波動(dòng)，未來(lái)行業(yè)有望通過(guò)并購(gòu)整合，不斷擴(kuò)大產(chǎn)品管線和自身規(guī)模。產(chǎn)品種類(lèi)豐富、品牌力持續(xù)提升、倉(cāng)儲(chǔ)渠道完善的公司有望在國(guó)產(chǎn)替代加速推進(jìn)的過(guò)程中占據(jù)更高市場(chǎng)份額。受益標(biāo)的：泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、諾泰生物、阿拉丁。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，投融資市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。3注：CXO板塊數(shù)據(jù)選取申萬(wàn)醫(yī)藥生物板塊中醫(yī)療研發(fā)外包分類(lèi)中相關(guān)標(biāo)的，下同。資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所圖表1：CXO板塊前三季度收入同比下降7.5%，今年以來(lái)單季度收入逐季增長(zhǎng)圖表2：CXO板塊前三季度扣非凈利潤(rùn)同比下降31.8%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明?

大訂單影響下CXO板塊前三季度整體收入小幅下滑，但呈現(xiàn)逐季回升趨勢(shì)。2024前三季度CXO板塊營(yíng)收合計(jì)為670.3億元，同比-7.5%，受大訂單高基數(shù)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)內(nèi)卷影響，

收入端同比小幅下滑。2024Q3單季CXO板塊營(yíng)收合計(jì)為240.2億元，同比-0.4%，環(huán)比+8.46%，同比基本持平，環(huán)比已連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。?

利潤(rùn)端仍有一定壓力。2024前三季度，CXO板塊扣非凈利潤(rùn)合計(jì)102.7億元，同比-31.8%。2024Q3單季CXO板塊扣非凈利潤(rùn)合計(jì)34.9億元，同比-31.4%。季度間利潤(rùn)端呈現(xiàn)一定波動(dòng)，同比降幅有所收窄。CXO：大訂單影響表觀業(yè)績(jī)，收入逐季回升，利潤(rùn)端仍有壓力資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所4圖表3：CXO板塊單季度毛利率逐步企穩(wěn)回升，凈利率水平仍有所波動(dòng)資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明，?

毛利率逐季回升。2024前三季度，CXO板塊毛利率為38.83%，同比下降3.55pct。從單季度毛利率上看，24Q1、24Q2和24Q3分別為37.3%、39.2%和39.8%，呈現(xiàn)逐季回升趨勢(shì)預(yù)計(jì)是因?yàn)橛唵蝺r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐漸減弱。?

管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率逐季下降。2024前三季度CXO板塊管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為

10.2%（

+0.43pct

）

、

6.1%

（

+0.32pct

）

、

3.2%（+0.5pct）、-0.1%（+1.31pct），相較于去年同期，費(fèi)用率小幅增長(zhǎng)。從單季度上看，今年以來(lái)管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率逐季下降，控費(fèi)效果逐步顯現(xiàn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率季度間波動(dòng)較大。CXO：毛利率逐季回升，控費(fèi)效果或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)圖表4：今年以來(lái)CXO板塊管理及研發(fā)費(fèi)用率逐季下降資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所注：科研試劑板塊統(tǒng)計(jì)標(biāo)的為義翹神州、百普賽斯、優(yōu)寧維、諾唯贊、奧普邁、近岸蛋白、阿拉丁和泰坦科技，下同。5圖表5：科研試劑板塊前三季度收入同比增長(zhǎng)5.5%圖表6：科研試劑板塊前三季度歸母凈利潤(rùn)持續(xù)下滑請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明?

科研試劑板塊三季度收入持平2024前三季度，科研試劑板塊營(yíng)收合計(jì)為55.5元，同比增長(zhǎng)5.5%；其中單三季度營(yíng)收合計(jì)為19.1

億元，

同比+3.3%，環(huán)比+0.17%，三季度收入端基本持平。?

科研試劑利潤(rùn)端季度間呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2024前三季度

，科研試劑板塊歸母凈利潤(rùn)合計(jì)

3.1

億元，

同比下降

36.6%，其中單三季度歸母凈利潤(rùn)合計(jì)

0.8

億元，

同比-53.2%

，

環(huán)比-24.19%，利潤(rùn)端延續(xù)下降趨勢(shì)。科研試劑：三季度收入持平，利潤(rùn)端短期承壓圖表7：科研試劑板塊三季度收入環(huán)比持平圖表8：科研試劑板塊三季度歸母凈利潤(rùn)環(huán)比下降6請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明?

科研試劑板塊毛利率季度波動(dòng)。2024前三季度，科研試劑板塊毛利率為44.21%，同比下降1.44pct，從季度趨勢(shì)上看，板塊毛利率有所波動(dòng)。?

費(fèi)用持續(xù)投入，

凈利率下滑。2024前三季度，科研試劑板塊銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為16.7%（-0.16pct）、11.6%（+0.84pct）、12.0%（-0.63pct）和

-0.9%（+1.65pct）。在費(fèi)用持續(xù)投下，板塊凈利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)?？蒲性噭嘿M(fèi)用持續(xù)投入，凈利率下滑圖表9：科研試劑板塊單季毛利率波動(dòng)、凈利率下滑資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所圖表10：科研試劑板塊費(fèi)用率小幅上行資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所7圖表13：全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)資料來(lái)源：動(dòng)脈橙、中郵證券研究所?

降息周期開(kāi)啟背景下，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資逐步回暖。全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資規(guī)模在2022年經(jīng)歷大幅下降，

2023

年進(jìn)一步萎縮至2019年水平。隨著全球降息周期的陸續(xù)開(kāi)啟，全球投融資已呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)，投融資金額環(huán)比實(shí)現(xiàn)良好。?

國(guó)內(nèi)投融資市場(chǎng)靜態(tài)復(fù)蘇。中國(guó)投融資市場(chǎng)自2021達(dá)到高點(diǎn)后大幅萎縮。從2024年全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資單月數(shù)據(jù)上看，月度間呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)上，尚未觀察到明確的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明海外投融資市場(chǎng)回暖，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)靜待復(fù)蘇圖表14：中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)投融資月度數(shù)據(jù)有所波動(dòng)資料來(lái)源：動(dòng)脈橙、中郵證券研究所圖表11：全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額自2022年開(kāi)始下降圖表12：中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)投融資自2022年開(kāi)始下降

資料來(lái)源：動(dòng)脈橙、中郵證券研究所 資料來(lái)源：動(dòng)脈橙、中郵證券研究所8國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)投入持續(xù)加大，研發(fā)需求依舊旺盛。統(tǒng)計(jì)A股SW化學(xué)制劑板塊和SW其他生物制品板塊上市公司研發(fā)投入，近五年整體制藥企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)快速增長(zhǎng)，2019-2023年研發(fā)投入復(fù)合增速高達(dá)15.92%。從公司上看，研發(fā)投入最高的為百濟(jì)神州，203年研發(fā)投入128億，占總營(yíng)收比重為73.5%。研發(fā)投入超50億的公司還有恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥。從研發(fā)投入的營(yíng)收占比上看，除了工商業(yè)一體的綜合性企業(yè)之外，大多數(shù)研發(fā)占比均在10%以上。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明國(guó)內(nèi)醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)圖表15：藥企研發(fā)投入持續(xù)快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所圖表16：研發(fā)投入金額前十五大制藥企業(yè)2021年研發(fā)投入（億元）2022年2023年研發(fā)投入占總營(yíng)收比重2021年 2022年 2023年百濟(jì)神州-U95.4111.5128.1125.7%116.6%73.5%恒瑞醫(yī)藥62.063.561.523.9%29.8%27.0%復(fù)星醫(yī)藥49.858.959.412.8%13.4%14.3%上海醫(yī)藥25.028.026.01.2%1.2%1.0%長(zhǎng)春高新10.916.624.210.2%13.2%16.6%科倫藥業(yè)18.018.119.510.4%9.6%9.1%君實(shí)生物-U20.723.819.451.4%164.0%128.9%健康元18.517.616.311.6%10.3%9.8%華東醫(yī)藥9.612.016.02.8%3.2%3.9%人福醫(yī)藥10.511.315.45.1%5.1%6.3%天士力7.610.213.29.6%11.8%15.2%榮昌生物0.09.813.10.0%127.2%120.6%萬(wàn)泰生物6.811.412.911.9%10.2%23.5%麗珠集團(tuán)15.214.012.412.6%11.1%9.9%神州細(xì)胞-U7.39.712.2545.2%95.1%64.5%注：SW制藥企業(yè)統(tǒng)計(jì)選取A股SW化學(xué)制劑和SW其他生生物制劑板塊個(gè)股9圖表17：我國(guó)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中郵證券研究所?

國(guó)內(nèi)R&D經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2023年我國(guó)投入研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)達(dá)到33357.1億元，比上年增加2574.2億元，同比增長(zhǎng)8.4%；投入強(qiáng)度占GDP比重為2.65%，比上年提高0.09個(gè)百分點(diǎn)。?

從各國(guó)R&D投入占GDP比重上看，2021年我國(guó)該比重為2.43%，相較于美國(guó)的3.46%、日本的3.30%和韓國(guó)的4.93%，仍有一定差距，具備提升空間。?

分活動(dòng)主體看，企業(yè)、政府屬研究機(jī)構(gòu)、高等學(xué)校經(jīng)費(fèi)所占比重分別為77.7%、11.6%和8.3%。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明國(guó)內(nèi)R&D經(jīng)費(fèi)占GDP比重有望穩(wěn)步提升圖表18：企業(yè)為研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)投入比例最高主體資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中郵證券研究所圖表19：各國(guó)R&D投入占GDP比重資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所10圖表20：我國(guó)高校研究生招生人數(shù)在2017年后快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所?

高校研究生人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)下，科研經(jīng)費(fèi)投入有望長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。我國(guó)高校研究生招生數(shù)自2017年之后增長(zhǎng)較快，2023年我國(guó)高校研究生招生數(shù)達(dá)130萬(wàn)人。從自然科學(xué)基金在科學(xué)技術(shù)方面的支出上看，除了2020因疫情影響之外，其他年份均維持良好增長(zhǎng)，近三年該支出恢復(fù)10%左右增速。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明高校研究生人數(shù)快速增加背景下科研經(jīng)費(fèi)預(yù)計(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)圖表21：自然科學(xué)基金科學(xué)技術(shù)支出恢復(fù)良好增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所11圖表24：CXO板塊固定資產(chǎn)增長(zhǎng)趨于平緩圖表23：CXO板塊資本開(kāi)支下降圖表22：CXO板塊在建工程同比減少資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所資料來(lái)源：

Wind

、中郵證券研究所圖表25：截至24Q3末固定資產(chǎn)規(guī)模前十大CXO公司資料來(lái)源：

Wind

、中郵證券研究所資料來(lái)源：Wind

、中郵證券研究所?

固定資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩。截至2024年三季度末，CXO板塊在建工程合計(jì)150億元，同比減少9.12%；同時(shí)行業(yè)整體固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)也逐步放緩，

截至2024年三季度末，CXO板塊固定資產(chǎn)合計(jì)479億元，同比增長(zhǎng)17.1%

。?

資本開(kāi)支下降。2019-2022

年間，

CXO行業(yè)（尤其是CDMO業(yè)務(wù)）經(jīng)歷資本開(kāi)支高速投入階段，CXO板塊資本開(kāi)支合計(jì)由2019

年34.2

億增長(zhǎng)至2022年128億元，CAGR高達(dá)55%。2023年板塊資本開(kāi)支合計(jì)降至112億，2024年下降趨勢(shì)延續(xù)，2024前三季度板塊合計(jì)資本開(kāi)支同比下降18.66%。多數(shù)企業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張階段已完成，負(fù)擔(dān)相對(duì)減輕。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明經(jīng)過(guò)前期高速投入階段后，CXO板塊資本開(kāi)支減少050100150200單位：億元2019 2020 2021 2022 2023 2024Q312合同負(fù)債增速轉(zhuǎn)正，客戶(hù)需求有所回暖。截至2024三季度末，CXO板塊合同負(fù)債金額合計(jì)78億元，同比增加4%，超過(guò)2023年底金額，顯示客戶(hù)需求有所回暖。具體來(lái)看，2024三季度末合同負(fù)債金額超過(guò)2023年度的有藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、陽(yáng)光諾和、凱萊英等。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2024三季度末CXO板塊合同負(fù)債合計(jì)金額同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)圖表27：CXO板塊合同負(fù)債金額前十大公司資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所圖表26：24Q3CXO板塊合同負(fù)增速回升資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所30252015105035單位：億元2020 2021 2022 2023 2024Q313資料來(lái)源：公司公告、中郵證券研究所龍頭CXO公司歐美地區(qū)收入實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)?

海外市場(chǎng)收入實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，綜合服務(wù)能力得到市場(chǎng)印證。從三季報(bào)披露收入結(jié)構(gòu)的龍頭公司上看，2024前三季度，剔除大訂單影響，歐美客戶(hù)收入均呈現(xiàn)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，海外藥企研發(fā)熱情和外包需求較高；國(guó)內(nèi)客戶(hù)收入均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)投融資目前仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，需求回升節(jié)奏相對(duì)較慢。從三季報(bào)披露的客戶(hù)結(jié)構(gòu)上看，來(lái)自大藥企的收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，顯示國(guó)內(nèi)CXO龍頭企業(yè)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)。藥明康德176.2億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目同比增長(zhǎng)7.635.3億元，同比增長(zhǎng)14.851.6億元，同比下降3.914.0億元，同比下降16.5來(lái)自于全球前20大制藥企業(yè)收入達(dá)112.2億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目同比增長(zhǎng)23.1康龍化成 57.31億元，同比增長(zhǎng)4.29

15.27億元，同比增長(zhǎng)15.74

13.29億元，同比下降12.142.30億元來(lái)自于全球前20大制藥企業(yè)收入12.93億元，同比增長(zhǎng)3.36凱萊英來(lái)自大制藥公司收入20.13億元，剔除大訂單影響后同比增長(zhǎng)11.10博騰股份5.78億元，同比下降約2海外客戶(hù)實(shí)現(xiàn)收入15.48億元，同比下降約37

，剔除大訂單影響后同比增長(zhǎng)約10圖表28：2024前三季度龍頭CXO公司歐美地區(qū)收入持續(xù)良好增長(zhǎng)(剔除大訂單影響）公司美國(guó)/北美歐洲客戶(hù)地區(qū)分布中國(guó)其他客戶(hù)結(jié)構(gòu)14圖表29：2024前三季度部分CXO公司訂單情況一覽資料來(lái)源：公司公告、中郵證券研究所在手訂單增速回升。從三季報(bào)部分披露訂單情況的公司上，在手訂單/新簽訂單均呈現(xiàn)向好趨勢(shì)。藥明康德三季度末在手訂單同比增長(zhǎng)35%，康龍化成前三季度新簽訂單同比增長(zhǎng)超18%，訂單增速較年中進(jìn)一步提高。龍頭公司有望率先受益于板塊回暖復(fù)蘇。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明CXO公司在手訂單及新簽訂單增速提高公司 2024三季報(bào)披露訂單情況藥明康德截至2024年9月底，公司在手訂單438.2億元，同比增長(zhǎng)35.2康龍化成公司新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)18。其中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)板塊新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)12、CMC（小分子CDMO）服務(wù)板塊新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)30博騰股份截至2024年第三季度末，公司小分子原料藥CDMO業(yè)務(wù)在手未執(zhí)行訂單同比保持在40

以上的增長(zhǎng)昭衍新藥公司前三季度累計(jì)新簽訂單金額約人民幣14億元，截止本報(bào)告期末，公司整體在手訂單金額約人民幣26.5億元藥石科技報(bào)告期內(nèi)，公司新簽訂單繼續(xù)保持向好趨勢(shì)和元生物截至報(bào)告期末，當(dāng)年新增CDMO訂單超過(guò)2.5億元15圖表30：CXO細(xì)分行業(yè)比較資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所CDMO受益于海外投融資市場(chǎng)回暖，基本面率先企穩(wěn)回升。CDMO受益于新冠大訂單，2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓嵘蠡芈洹Ｃ氏鄬?duì)穩(wěn)定，今年以來(lái)呈現(xiàn)逐季回升趨勢(shì)，全年利潤(rùn)端降幅有望收窄。受益標(biāo)的：凱萊英等。國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥配套政策陸續(xù)落地，投融資市場(chǎng)靜待復(fù)蘇，臨床CRO市場(chǎng)有望回暖。近三年臨床CRO因?yàn)樾枨笙陆狄约靶袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)，毛利率持續(xù)下降。現(xiàn)階段毛利率已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。未來(lái)隨著創(chuàng)新藥研發(fā)質(zhì)量和效率的提高，具備較強(qiáng)綜合服務(wù)能力的大企業(yè)有望率先受益。受益標(biāo)的：泰格醫(yī)藥等。一體化CRO優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，綜合服務(wù)能力持續(xù)提升。一體化服務(wù)綜合優(yōu)勢(shì)使得整體業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較小，企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。隨著綜合服務(wù)能力的不斷提升，來(lái)自歐美市場(chǎng)及前二十大藥企的收入和訂單實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)，且后端業(yè)務(wù)有望受益于前端業(yè)務(wù)引流，有望增強(qiáng)客戶(hù)黏性。受益標(biāo)的：康龍化成等。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明投資建議——CXO：龍頭企業(yè)率先受益于投融資市場(chǎng)回暖-150.0%-50.0%50.0%150.0%

2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1-Q3

臨床前CRO臨床CROCDMO-50.0%0.0%50.0%100.0%2020A2021A2022A2023A 2024Q1-Q3營(yíng)收同比增速

扣非凈利潤(rùn)同比增速臨床前CRO臨床CROCDMO30.0%40.0%50.0%60.0%2020A2021A毛利率臨床前CRO2022A臨床CRO2023A 2024Q1-Q3CDMO0.0%10.0%20.0%30.0%2020A2021A2023A2024Q1-Q3扣非凈利率臨床前CRO2022A臨床CROCDMO30.0%40.0%50.0%60.0%季度毛利率22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3臨床前CRO 臨床CRO CDMO-30.0%-10.0%10.0%30.0%

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

季度扣非凈利率臨床前CRO臨床CROCDMO16資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所圖表31：科研試劑板塊個(gè)股收入利潤(rùn)及盈利能力表現(xiàn)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明投資建議——科研試劑：國(guó)產(chǎn)替代加速進(jìn)行，并購(gòu)整合提高集中度收入同比增速2020202120222023

2024Q1-Q3義翹神州783-40-4012

-2百普賽斯138562315

12優(yōu)寧維

83183-7諾唯贊4831991-6413奧浦邁1147038-1726近岸蛋白40090-23-42-17阿拉丁

1223317

34現(xiàn)階段規(guī)模較小，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為波動(dòng)。2024前三季度，

諾唯贊和阿拉丁收入和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。科研試劑板塊公司體量較小，收入和利潤(rùn)較為波動(dòng)，且現(xiàn)階段利潤(rùn)端受到費(fèi)用投入影響較大。未來(lái)行業(yè)有望通過(guò)并購(gòu)整合，快速擴(kuò)大規(guī)模。隨著科研活動(dòng)的增加以及研發(fā)投入的穩(wěn)定，行業(yè)需求有望逐步回暖。建議關(guān)注產(chǎn)品種類(lèi)豐富、品牌力持續(xù)提升、倉(cāng)儲(chǔ)和渠道逐步完善、有望率先受益于國(guó)產(chǎn)替代的公司，受益標(biāo)的：阿拉丁等。泰坦科技 21 56 20 6 3歸母凈利潤(rùn)同比增速 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3義翹神州 2997 -36 -58 -14 -52百普賽斯 944 50 17 -25 -35優(yōu)寧維 32 42 -2 -62 -65諾唯贊 3086 -17 -12 -112 124奧浦邁 -195 417 74 -49 -37近岸蛋白

-1077

79

-39

-86

-215阿拉丁 17 203-733泰坦科技3940-13-42-8617圖表32：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成及客戶(hù)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind、公司公告、中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明康龍化成：一體化優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，新簽訂單增速提升三季度收入同比和環(huán)比均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2024前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入88.17億元（同比+3%），其中單三季度營(yíng)收32.13億元（同比+10%，環(huán)比+9.5%）。隨著新簽訂單的逐步交付，公司三季度收入同比和環(huán)比均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)18%，CMC訂單增速亮眼。2024年前三季度，得益于海外客戶(hù)需求的逐漸恢復(fù)，以及更多服務(wù)項(xiàng)目逐漸進(jìn)入到中后期臨床開(kāi)發(fā)階段，公司新簽訂單同比增長(zhǎng)超18%。其中，實(shí)驗(yàn)室服務(wù)板塊新簽訂單同比增長(zhǎng)超12%、CMC板塊新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)30%（2024H1兩者增速分別為10%和25%），在手訂單增長(zhǎng)提速。據(jù)2024中報(bào)披露，公司CMC業(yè)務(wù)約78%收入來(lái)源于藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)的現(xiàn)有客戶(hù)，公司一體化優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。公司歐美客戶(hù)收入占比超80%得益于海外客戶(hù)需求的逐漸恢復(fù)，海外市場(chǎng)收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024年前三季度公司來(lái)自全球前20大制藥企業(yè)收入12.93億元（+3.36%），占總營(yíng)收的15%，公司綜合服務(wù)實(shí)力持續(xù)提升。根據(jù)Wind

一致預(yù)期，

公司2024-2026

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.96

億元（+12.16%）、19.49億元（+8.56%）和23.01元（+18.03%），對(duì)應(yīng)PE分別為28.42倍、26.18倍和22.18倍。02040608010012014020192024Q1-Q3收入（億元）藥物發(fā)現(xiàn)與研究2020 2021CMC 臨床研究服務(wù)2022 2023大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)其他業(yè)務(wù)2024Q1-Q3收入（億元）

yoy

收入占比北美客戶(hù)57.314.2964.99歐洲（含英國(guó)）15.2715.7417.32中國(guó)13.9-12.1415.07其他2.32.6218圖表33：盈利能力短期下滑使得公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徺Y料來(lái)源：Wind、公司公告、中郵證券研究所海外市場(chǎng)及海外客戶(hù)拓展良好，臨床需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司2024H1新簽訂單增長(zhǎng)主要來(lái)自于跨國(guó)藥企在國(guó)內(nèi)的臨床需求以及國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外的臨床需求增加。公司海外員工人數(shù)由2023年末的1632人增至2024H1的1722人，海外團(tuán)隊(duì)人員持續(xù)擴(kuò)張?？鐕?guó)藥企在中國(guó)市場(chǎng)研發(fā)投入穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)藥企出海需求不斷加大，對(duì)應(yīng)的藥物臨床需求持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)訂單需求企穩(wěn)，盈利能力有望修復(fù)。2024H1公司來(lái)自于國(guó)內(nèi)藥企、器械公司和初創(chuàng)型生物科技公司在國(guó)內(nèi)的訂單需求企穩(wěn)，金額同比有所增長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給端出現(xiàn)改善跡象，中小型臨床公司開(kāi)始收縮，行業(yè)逐步出清，訂單價(jià)格逐步企穩(wěn)。隨著我國(guó)創(chuàng)新藥質(zhì)量和要求的不斷提高，小型CRO公司的服務(wù)能力已不能滿(mǎn)足客戶(hù)需求，頭部公司優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。公司三季度國(guó)內(nèi)訂單數(shù)量和價(jià)格開(kāi)始企穩(wěn)，后續(xù)有望帶動(dòng)公司盈利能力的修復(fù)。公司2023年以12.8%的市場(chǎng)份額繼續(xù)保持中國(guó)臨床外包服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，龍頭地位將持續(xù)鞏固。根據(jù)

Wind

一致預(yù)期，

公司2024-2026

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

15.02

億元（

-25.84%）、18.83億元（+25.40%）和22.11億元（+17.43%），對(duì)應(yīng)PE分別為36.37倍、29.00倍和24.70倍。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明泰格醫(yī)藥：盈利能力有望回升，龍頭地位持續(xù)鞏固19圖表34：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明凱萊英：小分子CDMO恢復(fù)良好增長(zhǎng)，多肽產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張小分子CDMO龍頭，大訂單影響消退后恢復(fù)良好增長(zhǎng)。2024前三季度，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)收入33.87億元，占總營(yíng)收比重為82%，剔除大訂單影響后同比+7.71%；毛利率48.89%，剔除大訂單影響后同比+1.19pct。單三季度，小分子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.92億元，剔除大訂單影響后同比+18.89%，環(huán)比+22.52%。隨著高基數(shù)影響的逐步消退，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)良好態(tài)勢(shì)，盈利能力較為穩(wěn)定。海外市場(chǎng)韌性凸顯。2024年前三季度，來(lái)自大制藥公司收入20.13億元，占公

資料來(lái)源：Wind、公司公告、中郵證券研究所司總營(yíng)收的48.6%，剔除大訂單影響后同比增長(zhǎng)11.10%；來(lái)自境外中小制藥公司收入10.78億元，占公司總營(yíng)收的26%，同比下降0.03%。剔除大訂單影響，公司海外收入維持良好增長(zhǎng)，海外藥企研發(fā)需求和投入穩(wěn)定增長(zhǎng)。截至公司2024中報(bào)披露日，不含已確認(rèn)的營(yíng)業(yè)收入，公司在手訂單總額9.7億美元。新興業(yè)務(wù)階段性承壓，多肽產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大。2024前三季度，新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.45億元，同比-8.37%；毛利率19.97%，同比-12.99pct。受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)低迷、產(chǎn)能爬坡期等影響，新興業(yè)務(wù)階段性放緩。根據(jù)公司三季報(bào)披露，從訂單和執(zhí)行情況看，四季度新興業(yè)務(wù)將重新恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司加速多肽業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)能建設(shè)，已前簽訂多個(gè)訂單，截至報(bào)告期末多肽固相合成產(chǎn)能超20,000L。根據(jù)Wind

一致預(yù)期，

公司2024-2026

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.32

億元（

-54.49%）、12.75億元（+23.46%）和15.79億元（+23.90%），對(duì)應(yīng)PE分別為31.59倍、25.59倍和20.65倍。20圖表35：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況?

GLP1制劑銷(xiāo)售額持續(xù)快速攀升，生產(chǎn)和研發(fā)需求旺盛。2024年前三季度，司美格魯肽全球銷(xiāo)售額超過(guò)200億美元，替爾泊肽全球銷(xiāo)售額超110億美元。全球減重和降糖用藥人數(shù)基數(shù)大，心血管、脂肪肝等多項(xiàng)適應(yīng)癥處于開(kāi)發(fā)階段，GLP1藥物在慢病領(lǐng)域的滲透率將持續(xù)提升，GLP1雙靶點(diǎn)/三靶點(diǎn)、長(zhǎng)效制劑、聯(lián)合用藥等研發(fā)項(xiàng)目火熱。多肽原料藥需求剛性，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，高景氣度有望延續(xù)。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明諾泰生物：多肽原料藥龍頭，具備顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)

資料來(lái)源：Wind、公司公告、中郵證券研究所多肽原料藥領(lǐng)域龍頭企業(yè)，具備顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司分別于2023年和2024年先后取得利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽原料藥的FDA

DMF

FirstAdequate

Letter。產(chǎn)能方面，目前多肽原料藥產(chǎn)能已達(dá)噸級(jí)水平，明年隨著601和602車(chē)間的陸續(xù)投產(chǎn)，還再新增產(chǎn)能10噸。公司多肽領(lǐng)域產(chǎn)品的收率和質(zhì)量均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。產(chǎn)品、產(chǎn)能、技術(shù)等多維度先發(fā)優(yōu)勢(shì)下，公司原料藥業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長(zhǎng)。2023年及2024H1，公司原料藥分別實(shí)現(xiàn)收入4.16億元和3.77億，毛利率分別為70%和77.4%，厚增公司業(yè)績(jī)。定制化業(yè)務(wù)2024年快速增長(zhǎng)，制劑業(yè)務(wù)受益于集采快速放量。定制化業(yè)務(wù)今年受益于歐洲藥企訂單的提前供貨交付實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。制劑業(yè)務(wù)主要品種奧司他韋具備多種劑型，通過(guò)國(guó)家集采實(shí)現(xiàn)快速放量，收入具備較強(qiáng)確定性。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.22億元（+159%）、5.7億元（+35%）和7.58億元（+33%），對(duì)應(yīng)PE分別為29.92倍、22.17倍和16.68倍。21圖表36：公司產(chǎn)品種類(lèi)豐富，收入穩(wěn)健增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所圖表37：公司近年來(lái)研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)年份研發(fā)人數(shù)（人）占比研發(fā)投入（萬(wàn)元）研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入比例20197223.15%15727.74%資料來(lái)源：Wind、中郵證券研究所收入端持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，研發(fā)投入不斷加大。從2021-2023年分別實(shí)現(xiàn)收入2.88億元、3.78億元和4.03億元，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。前三季度實(shí)現(xiàn)收入3.78億元（+33.54%）、歸母凈利潤(rùn)7257萬(wàn)元（+32.70%）。公司研發(fā)投入及占比、研發(fā)人員數(shù)量及占比均近五年來(lái)持續(xù)增加，2024上半年公司研發(fā)投入達(dá)3029萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比重12.7%。持續(xù)的研發(fā)