奧瑞金 金屬包裝拐點(diǎn)已至盈利能力持續(xù)改善

11分析師:龔軼之分析師:龔軼之(執(zhí)業(yè)S1130523050001)gongyizhi@分析師:張楊桓(執(zhí)業(yè)S1130522090001)zhangyanghuan@分析師:趙中平(執(zhí)業(yè)S1130524050003)zhaozhongping@市價(人民幣):4.22元目標(biāo)價(人民幣):5.20元公司是中國金屬包裝行業(yè)龍頭，二/三片罐制造業(yè)務(wù)23年收入占投資邏輯：二片罐：罐化率提升支撐需求，競爭趨緩提振利潤。下游啤酒罐5.00成交金額(百萬元)250200150100500消費(fèi)場景變化、環(huán)保政策影響下游啤酒罐化率提升明顯，帶動行業(yè)量增。2）供給端：16年后市場競爭激烈，中小企業(yè)出清、外資退出，22年二片罐行業(yè)CR3接近74%。以生產(chǎn)性資產(chǎn)規(guī)模、資本開支強(qiáng)度刻畫二片罐行業(yè)供給，16年后頭部公司產(chǎn)能總規(guī)模5.00成交金額(百萬元)2502001501005002309182312182403182406183.00成交金額奧瑞金 集中于少數(shù)消費(fèi)品牌。中國紅牛是公司三片罐業(yè)務(wù)核心客戶，2309182312182403182406183.00成交金額奧瑞金 公司基本情況（人民幣）項目202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)公司基本情況（人民幣）項目202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B海外對比：對標(biāo)美國龍頭公司，長期盈利改善可期。行業(yè)進(jìn)入追求利潤的整合階段，盈利能力提升是長期主線。參考發(fā)展更早的盈利預(yù)測、估值和評級同比+15.77%/+16.94%/+11.60%。行業(yè)盈利拐點(diǎn)漸近，給予24風(fēng)險提示市場競爭加??；原材料價格上漲；產(chǎn)能利用率不足；資產(chǎn)重組；22 5 5 7二、二片罐：罐化率提升支撐需求，競爭趨緩提振利潤 2.1、需求端：啤酒罐化率提升，支撐行業(yè)再擴(kuò)容 三、三片罐：紅牛訴訟影響趨弱，拓客+拓品分散風(fēng)險 五、海外對比：對標(biāo)美國行業(yè)龍頭，長期盈利改善可期 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 833 8 9 9 9 9 44 55一、奧瑞金：金屬包裝龍頭，引領(lǐng)行業(yè)周期1.1、深耕行業(yè)三十年，開啟多元化發(fā)展），年金屬包裝罐收入占比約為87.0%。公司包裝罐產(chǎn)品應(yīng)用較廣，下游客戶廣泛分布于飲料、食品行業(yè)，其中：1）飲料類：包括功能飲料、茶飲料、啤酒、乳飲料、植物蛋白飲料、果蔬汁、即飲咖2022年收入占比產(chǎn)品用途主要客戶/公司作為行業(yè)龍頭，收入、利潤規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。2019-2023年，公司營業(yè)收入從93.7億2024上半年，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及原材料價格回落，公司利潤率繼續(xù)回升，利潤增速快于收入。2024年上半年公司收入、歸母營業(yè)收入（億元）yoy（%，40%5030%20%10%0%500-10%086420oyoy（%oyoy（%，歸母凈利潤（億元）250%200%150%100%50%0%-50%-100%來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所66具體分業(yè)務(wù)看，包括二片罐、三片罐在內(nèi)的金屬包裝產(chǎn)品是公司收入核心，2022年收入公司早期業(yè)務(wù)以三片罐為主，2012年上市后開始大力建設(shè)二片罐產(chǎn)能作為新的業(yè)績增長罐收入占比同樣有明顯提升。2023年底二片罐、三片罐產(chǎn)能分別約135億罐/年、95億罐/年，金80%60%40%20%0%二片罐灌裝其他二片罐灌裝其他20182019202020212022來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書,國金證券研究所來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所2024年初，公司在成立三十周年之際提出“三個戰(zhàn)略2）以外補(bǔ)內(nèi)、志在長遠(yuǎn)；3）創(chuàng)新產(chǎn)品、創(chuàng)新服務(wù)。除了在制罐主業(yè)繼續(xù)通過并購擴(kuò)大外本地化運(yùn)營經(jīng)驗。2023年公司年報披露其目前正在就東南亞、東歐、中東等海外90%80%70%60%境內(nèi)境外2018201920202021202220232050其他業(yè)務(wù)收入（億元）e其他業(yè)務(wù)毛利率（%，右軸）2018201920202021202220235%0%-5%來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所7770%60%50%40%30%前五大客戶收入占比（%）20182019202020212022202380%60%40%20%0%中國紅牛收入占比（%）201820192020202120222023來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所1.2、行業(yè)盈利拐點(diǎn)漸進(jìn)，利潤率或邊際回升2011年前后國內(nèi)金屬包裝行業(yè)進(jìn)入“跑馬圈地”時代，持續(xù)投資擴(kuò)產(chǎn)提升了能建設(shè)接近完成、頭部公司整合并購?fù)七M(jìn)，寡頭壟斷格局形成盡管存量在建產(chǎn)能的繼續(xù)投放使得2020-2022年行業(yè)利潤率繼續(xù)下行，但邊際新增產(chǎn)能的收斂以及競爭趨緩已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，行業(yè)盈利拐點(diǎn)漸近。2023年金屬包裝規(guī)上企現(xiàn)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿已經(jīng)減小、毛銷差水平重新回升。2024年公司與寶鋼包裝關(guān)于中糧包裝的并購繼續(xù)推進(jìn)，若后續(xù)進(jìn)展順利將進(jìn)一步推動行業(yè)競爭緩解、利潤率有望上行。900700500全國金屬包裝規(guī)上企業(yè)收入（億元） yoy（%，右軸）30%20%10%0%-10%-20%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%——全國金屬包裝規(guī)上企業(yè)利潤率（%）來源：中國包裝業(yè)協(xié)會，國金證券研究所來源：中國包裝業(yè)協(xié)會，國金證券研究所88資本開支上行階段，公司生產(chǎn)性資產(chǎn)規(guī)模大幅增長，2012-2019年固定資產(chǎn)+在建工程+爭導(dǎo)致公司利潤率水平進(jìn)入下行通道，2016年公司毛2020年開始，公司判斷金屬包裝行業(yè)已結(jié)束投資驅(qū)動時代，提升產(chǎn)能利用率、產(chǎn)能集中也標(biāo)志著行業(yè)資本開支規(guī)劃的轉(zhuǎn)向，競爭格局的改善有望提振全行業(yè)利潤率。2023年公7060504030200固定資產(chǎn)a在建工程a無形資產(chǎn)201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H202435%30%25%20%15%10% 5%0%——毛銷差（%）201020112012201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所99下行、擴(kuò)產(chǎn)意愿減弱，追求利潤和提升盈利質(zhì)量將是行業(yè)進(jìn)入成熟加劇以及自身二片罐收入占比提升的影響而出現(xiàn)下滑。值得關(guān)注的是，2023年全行業(yè)利潤率已開始回升，反映出行業(yè)對于利潤的訴求陸續(xù)達(dá)成共識、競爭強(qiáng)度有所減弱。202450%30%10%-10%-30%奧瑞金中糧包裝——寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝40%30%20%0%——奧瑞金——中糧包裝——寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所或自身產(chǎn)能布局規(guī)劃可能繼續(xù)加大投資。2016年后主要可比公司固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩，全行業(yè)口徑看資本支出相對規(guī)模（當(dāng)年資本支出/固定資產(chǎn)規(guī)模）亦有下降，供給端的收縮有助于緩解行業(yè)“供大于求”的局面。2023年國內(nèi)金屬包裝行業(yè)資本支出相對806040200——奧瑞金中糧包裝——寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝25%20%15%10% 5%0%資本支出相對規(guī)模資本支出相對規(guī)模來源：Wind，國金證券研究所（注：中糧包裝港股上市不披露季度數(shù)據(jù)）來源：Wind，國金證券研隨著行業(yè)供給收縮、盈利回升，也將有效提振盈利質(zhì)量。從現(xiàn)金于行業(yè)在資本開支擴(kuò)張階段，可比公司自由現(xiàn)金流均面臨較大壓力，處于“增收不增利”狀態(tài)。我們以“經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-資本開支+債務(wù)凈融資”近似替代自由現(xiàn)金流，2016-2022制約行業(yè)現(xiàn)金流的主要因素在于資本開支和擴(kuò)產(chǎn)階段加杠桿所累積的債務(wù)融資，250(5)(10)201520162017201820192020202120222023奧瑞金中糧包裝寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝——資本開支——凈融資現(xiàn)金流40(20)40(20)201520162017201820192020202120222023二、二片罐：罐化率提升支撐需求，競爭趨緩提振利潤公司二片罐業(yè)務(wù)起步于2012年，上市后相繼建設(shè)了浙江、廣東、廣西、山東、2021年至今由于二片罐產(chǎn)能布局基本完成，收入規(guī)模也基本趨于穩(wěn)定，波動主要來自于60504030200二片罐收入（億元）yoy（%，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%8%6%4%2%0%——二片罐毛利率（%）20182019202020212022201720182019202020212022來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所2.1、需求端：啤酒罐化率提升，支撐行業(yè)再擴(kuò)容據(jù)我們測算，截至2023年中國二片罐行業(yè)總規(guī)模約為267億元，2019-2023年復(fù)合增速300250200500中國二片罐市場規(guī)模（億元）20172018201920202021202220237006005004003002000中國二片罐總需求（億罐）2017201820192020202120222023來源：智研咨詢，國家統(tǒng)計局，歐睿，國金證券研究所測算來源：智研咨詢，國家統(tǒng)計局，歐睿，國金證券研究所測算接近3500萬千升/年的水平，但啤酒包裝罐化率的提升有效對中國啤酒罐化率加速提升，2021-2023年我們認(rèn)為：1）消費(fèi)場景變化，罐化率更高的非現(xiàn)飲銷量占比提升；2）環(huán)保政策趨嚴(yán)，有利于回收效率高且更綠色的金屬罐是中國啤酒罐化率提升的主要邏輯。展望中長期發(fā)80%60%40%20%0%——中國美國——英國——日本4003002000啤酒二片罐需求量（億罐）-——啤酒年產(chǎn)量（萬千升，右軸）-20132014201520162017201820192020202120222023201320142015201620172018201920202021202220236,0005,0004,0003,0002,000來源：歐睿，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局，歐睿，國金證券研究所測算反現(xiàn)飲渠道占比最低的日本罐化率可以達(dá)到接近90%。60%50%40%30%20%10%0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320092010201120122013201420152016201720182019202020212022202380%60%40%20%0%現(xiàn)飲非現(xiàn)飲來源：歐睿，國金證券研究所來源：歐睿，國金證券研究所40%30%20%10%0%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023現(xiàn)飲非現(xiàn)飲200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023現(xiàn)飲非現(xiàn)飲80%60%40%20%0%回收利用率（%）鋁罐塑料玻璃來源：歐睿，國金證券研究所來源：國際鋁協(xié)，國金證券研究所2.2、供給端：行業(yè)整合加速，競爭格局有望改善年）相繼出售中國業(yè)務(wù)退出市場，市場份額繼續(xù)向頭部公司聚我們以生產(chǎn)性資產(chǎn)規(guī)模、資本開支強(qiáng)度刻畫二片罐行業(yè)供給端發(fā)展階段，可以看到2016年之后頭部公司產(chǎn)能總規(guī)?；沮呌谄椒€(wěn)，資本開支強(qiáng)度（Capex現(xiàn)金流出/當(dāng)年折舊攤806040200——奧瑞金寶鋼包裝201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024昇興股份嘉美包裝201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H202486420奧瑞金寶鋼包裝2010201120122013201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024昇興股份嘉美包裝寶鋼包裝a奧瑞金中糧包裝a其他來源：各公司公告，國家統(tǒng)計局，歐睿，國金證公司名稱標(biāo)的交易價格2016年2019年2017年浙江紀(jì)鴻包裝有限公司51%股權(quán)0.67億元2018年成都高森包裝容器有限公司100%股權(quán)0.75億元2019年浙江紀(jì)鴻包裝有限公司14.1%股權(quán)0.79億元2019年各47.51%股權(quán)元公司名稱標(biāo)的交易價格2017年溫州博德科技有限公司70%股權(quán)2019年2021年2022年太平洋制罐（青島/北京/肇慶）100%股權(quán)來源：奧瑞金重大資產(chǎn)購買預(yù)案，國金證券2023年6月，二片罐行業(yè)市占率排名第三的中糧要約方2023/6/2/2023/8/172023/12/6ChampionHolding發(fā)出附先決條件的全面現(xiàn)金收購要約，報價6.2023/12/122024/2/192024/2/232024/4/152024/4/262024/5/162024/6/72024/7/15越南競爭委員會、中國市場監(jiān)管總局批準(zhǔn)中糧包裝轉(zhuǎn)讓交易，要約收購所有先決條2024/7/292024/7/302024/8/282024/9/32024/9/3營二片罐的寶鋼包裝銷售為例，2014-2016年公司二片罐0.30.2——寶鋼包裝20%5%0%毛銷差毛銷差來源：寶鋼包裝公司公告，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所公司營業(yè)收入的40.3%。由于公司三片罐業(yè)務(wù)對核心客戶中國紅牛的依賴較高，201806040200yoy（%，二片罐收入（億元）yoy（%，二片罐收入（億元）5%0%-5%-10%20182019202020212022——三片罐毛利率（%）40%30%20%0%201720182019202020212022來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所來源：公司公告，奧瑞金債券募集說明書，國金證券研究所3.1、市場規(guī)模趨于穩(wěn)定，份額高度集中200500中國三片罐市場規(guī)模（億元）20212022350300250200500中國三片罐市場需求量（億罐）20212022來源：智研咨詢，國金證券研究所來源：智研咨詢，國金證券研究所由于三片罐下游市場份額高度集中，主要用于少數(shù)產(chǎn)品，因此采取奧瑞金嘉美包裝異興股份其他3.2、紅牛訴訟影響趨弱，拓客分散風(fēng)險收入占比較高，同時中國紅牛在公司三片罐業(yè)務(wù)中的收入占比更高且保持穩(wěn)定，2017-2022年平均占比約為78.9%。另一方面公司收到中國紅牛訂單的單罐報價、利潤80%60%40%20%0%——紅牛收入占三片罐比例（%）20172018201920202021202240%30%20%0%奧瑞金嘉美包裝奧瑞金嘉美包裝201820192020202120222023來源：公司公告，國金證券研究所測算2016年泰國天絲集團(tuán)就中國市場紅牛商標(biāo)使用權(quán)對中國紅牛（華彬集團(tuán)旗下紅牛維他命北京市高級人民法院一審判決未支持中國紅牛享有紅牛最高人民法院就“紅牛系列商標(biāo)”權(quán)屬糾紛一案作出終審判來源：奧瑞金公司公告，中國紅牛官網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，搜狐新聞，新京報，中國經(jīng)營報，國金證券研究所段、三片罐需求量逐年提升。2016-2023年，中國功能飲料行業(yè)金屬包裝需求量從41.7億罐上升至62.7億罐，期間復(fù)合增速約為6.0%。在此背景下公司繼續(xù)深耕功能飲料相關(guān)業(yè)務(wù)，并積極拓展中國紅牛以外客戶分散風(fēng)險。2016年起受泰國天絲的訴訟及分流影響，中國紅牛銷量市占率出現(xiàn)下滑，2018-2023年806040200功能飲料三片罐需求量（億罐）2016201720182019202020212022202340%30%20%10%0%中國紅?！﹪旖z東鵬特飲體質(zhì)能量樂虎戰(zhàn)馬201820192020202120222023來源：歐睿，國金證券研究所來源：歐睿，國金證券研究所3.3、積極完善品類布局，穩(wěn)定下游需求下游行業(yè)的均衡布局。2014年底奧瑞金甘南工廠開工建功能飲料外的三大核心品類之一?！δ茱嬃夏谭邸参锏鞍罪嬃?0%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021202220234.1、灌裝：周期屬性明顯，短期需求承壓2.00.50.0oyoy（%oyoy（%，灌裝收入（億元）20%10%0%-10%-20%-30%20182019202020212022202386420銷量（億罐）201820192020202120222023來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所的歷史峰值。此后由于需求走弱，公司灌裝業(yè)務(wù)銷量、產(chǎn)能利用率雙雙下滑，2023年產(chǎn)30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%——灌裝業(yè)務(wù)毛利率（%）20182019202020212022202350%40%30%20%0%——灌裝產(chǎn)能利用率（%）201820192020202120222023來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所4.2、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：推出自主產(chǎn)品，布局新能源項目2020年隨著產(chǎn)能建設(shè)完成，公司首提“新包裝”戰(zhàn)略，以品牌合作、區(qū)域合作和產(chǎn)業(yè)鏈來源：奧瑞金官網(wǎng)，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所事件事件20022006200920102016波爾收購Jeffco制造公司，進(jìn)軍金屬飲料罐業(yè)務(wù)紐交所上市收購美國最大食品金屬罐公司HeekinCan成為北美第三大食品罐&氣霧罐制造商成立Latapack-Ballembalagens，進(jìn)軍巴西市場公司退出玻璃罐業(yè)務(wù)收購MC包裝，成為中國最大的制罐企業(yè) 收購德國金屬飲料罐企業(yè)Schmalbach-Lubeca，進(jìn)軍歐洲市場收購美國氣霧及特種罐企業(yè)U.S.Can，成立食品&家用包裝部門從百威英博收購4家制罐工廠，成為全球最大制罐企業(yè)收購北美NeumanAluminum、歐洲AerocanS.A.S.成為世界最大鋁片制造商收購Rexam，成為全球最大的鋁制飲料罐企業(yè)皇冠控股AMPSilgan皇冠控股AMPSilgan200500u波爾皇冠控股AMP.Silgan201820192020202120222023公司公告，AMP公司公告，國金證券研究所8%6%4%2%0%——波爾——皇冠控股——Silgan2018201920202021202220238%6%4%2%0%——奧瑞金中糧包裝——寶鋼包裝昇興股份嘉美包裝昇興股份嘉美包裝2018201920202021202220231H2024來源：Ball公司公告，CrownHoldings公司公告六、盈利預(yù)測與投資建議n收入預(yù)測提升，有望促進(jìn)公司二片罐業(yè)務(wù)銷量增長；同時隨著公司新客戶、新品類拓展順利，貢獻(xiàn)三片罐業(yè)務(wù)增量。我們預(yù)計2024-2026年金屬包裝罐銷量分別同比增長6.5%/5.5%/5.0%。價格方面，由于行業(yè)競爭格局改善、上游原材料價格上漲，二片收入分別同比增長6.5%/6.6%/6.1%。隨著行業(yè)競爭壓力趨緩、原材料價格下行，我們預(yù)計公司毛利率進(jìn)入長期提升通道，預(yù)計2024-2026年金屬包裝罐毛利率分別為16.9%/17.2%/17.6%。們預(yù)測隨著需求恢復(fù)、周期反轉(zhuǎn)，灌裝業(yè)務(wù)銷量有望持續(xù)回升至前期水平，預(yù)計2024-2026年灌裝銷量分別同比增長7.0%/10.0%/15.0%。價格方面，我們預(yù)將保持相對穩(wěn)健，年均增長2.0%。綜合量價因素，我們預(yù)測2024-2026按業(yè)務(wù)收入分別同比增長9.1%/12.2%/17.3%。同時毛利率也逐步恢復(fù)，2024-2026n核心費(fèi)用率預(yù)測1)銷售費(fèi)用率：公司正探索海外市場業(yè)務(wù)、推廣自主品牌產(chǎn)品，因此銷售費(fèi)用可能小2)管理費(fèi)用率：公司管理穩(wěn)健高效，我們預(yù)計2024-2026年管理費(fèi)用率分別為4.1%/4.1%/4.1%。3)研發(fā)費(fèi)用率：公司持續(xù)投入新型包裝產(chǎn)品研發(fā)、保持生產(chǎn)技術(shù)領(lǐng)先，我們預(yù)計研發(fā)投入強(qiáng)度保持穩(wěn)定，2024-2026年研發(fā)費(fèi)用率分別為0.35%/0.35%/0.35%。單位：百萬元；%202220232024E2025E2026Eyoy1.31%-1.59%6.35%6.43%6.06%金屬包裝產(chǎn)品及服務(wù)yoy0.73%-2.77%6.50%6.55%6.05%yoy-5.96%4.20%6.50%5.50%5.00%yoy7.95%-6.69%0.00%1.00%1.00%yoy-19.56%0.53%9.14%12.20%17.30%yoy-33.50%-19.31%7.00%10.00%15.00%yoy20.95%24.59%2.00%2.00%2.00%其他yoy2.26%7.66%5.00%5.00%5.00%n可比估值比+15.77%/+16.94%/+11.60%，對應(yīng)EPS為0.35/0.41/0.46元，對應(yīng)PE分別為我們選取從事中國金屬包裝行業(yè)龍頭寶鋼包裝、昇興股份作為可比公司，20代碼名稱市值（億元）PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E平均值14.3311.9410.12附錄：三張報表預(yù)測摘要20231,2553,5551,68232320219423,2182,1626962026E2,5313,7371,97920231,2553,5551,68232320219423,2182,1626962026E2,5313,7371,97948620221,4783,5742,0703612025E2,2563,6651,9114502024E1,9913,5761,836416貨幣資金應(yīng)收款項存貨其他流動資產(chǎn)2021202220232024E2025E2026E主營業(yè)務(wù)收入13,88514,06713,84314,72215,66916,619增長率1.3%-1.6%6.3%6.4%6.1%主營業(yè)務(wù)成本-11,729-12,399-11,734-12,443-13,193-13,925%銷售收入84.5%88.1%84.8%84.5%84.2%83.8%毛利2,1561,6682,1092,2792,4762,694流動資產(chǎn)7,0197,4836,8157,8188,2828,734%銷售收入15.5%11.9%15.2%15.5%15.8%16.2%%總資產(chǎn)42.1%43.9%41.5%45.5%46.8%48.1%營業(yè)稅金及附加-87-74-93-100-107-113長期投資2,9903,0283,0923,1853,2843,389%銷售收入0.6%0.5%0.7%0.7%0.7%0.7%固定資產(chǎn)4,9045,4745,5025,3155,2465,185銷售費(fèi)用-160-193-232-241-259-276%總資產(chǎn)29.4%32.1%33.5%30.9%29.7%28.5%%銷售收入1.2%1.4%1.7%1.6%1.7%1.7%無形資產(chǎn)607595604612621630管理費(fèi)用-558-543-563-604-642-681非流動資產(chǎn)9,6339,5539,5919,3759,4019,442%銷售收入4.0%3.9%4.1%4.1%4.1%4.1%%總資產(chǎn)·57.9%·56.1%58.5%54.5%53.2%·51.9%研發(fā)費(fèi)用-50-44-44-52-55-58資產(chǎn)總計·16,652·17,03616,40617,19417,683·18,176 %銷售收入·0.4%·0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%短期借款3,0153,1413,2243,5723,3102,979息稅前利潤（EBIT）1,3008151,1781,2821,4141,566應(yīng)付款項3,0092,7582,4042,7892,9213,045%銷售收入9.4%5.8%8.5%8.7%9.0%9.4%其他流動負(fù)債543551518537591638財務(wù)費(fèi)用-361-281-264-106-121-105流動負(fù)債6,5666,4506,1466,8986,8226,662%銷售收入2.6%2.0%1.9%0.7%0.8%0.6%長期貸款1,062762539539539539資產(chǎn)減值損失-40-51-102-120-4-3其他長期負(fù)債1,2681,386805371322288公允價值變動收益-15-2-2-20-15-10負(fù)債·8,897·8,5987,4907,8097,684·7,489投資收益251204205170150150普通股股東權(quán)益7,5598,2518,7359,2149,83910,536 %稅前利潤·20.7%·25.6%19.5%13.4%10.1%9.0%其中：股本2,4482,5732,5732,5732,5732,573營業(yè)利潤1,2218091,0761,2771,4941,667未分配利潤3,4183,6164,0474,5855,2145,916營業(yè)利潤率8.8%5.8%7.8%8.7%9.5%10.0%少數(shù)股東權(quán)益196187181171161151營業(yè)外收支-13-10-24-10-10-10負(fù)債股東權(quán)益合計16,65217,03616,40617,19417,68318,176稅前利潤1,2098001,0521,2671,4841,657利潤率8.7%5.7%7.6%8.6%9.5%10.0%比率分析···所得稅-312-243-313-380-445-4972021202220232024E2025E2026E所得稅率25.8%30.4%29.7%30.0%30.0%30.0%每股指標(biāo)凈利潤8975567398871,0391,160每股收益0.3700.2200.3010.3480.4070.455少數(shù)股東損益-8-9-35-10-10-10每股凈資產(chǎn)3.0883.2073.3943.5813.8234.094歸屬于母公司的凈利潤9055657758971,0491,170每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流0.4830.4080.5850.6030.6410.708 凈利率6.5%4.0%5.6%6.1%6.7%7.0%每股股利0.0400.1360.1200.1400.1600.180回報率現(xiàn)金流量表（人民幣百萬元）凈資產(chǎn)收益率11.97%6.85%8.87%9.73%10.66%11.11%2021202220232024E2025E2026E總資產(chǎn)收益率5.44%3.32%4.72%5.22%5.93%6.44%凈利潤8975567398871,0391,160投入資本收益率7.81%4.57%6.50%6.65%7.14%7.72%少數(shù)股東損益-8-9-35-10-10-10增長率非現(xiàn)金支出642706722678614676主營業(yè)務(wù)收入增長率31.47%1.31%-1.59%6.35%6.43%6.06%非經(jīng)營收益1191851-2112-5EBIT增長率-1.47%-37.36%44.58%8.87%10.26%10.77%營運(yùn)資金變動-475-230-58-17-9凈利潤增長率27.94%-37.56%37.05%15.77%16.94%11.60%經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流1,1831,0511,5071,5511,6481,822總資產(chǎn)增長率10.32%2.31%-3.70%4.80%2.85%2.79%資本開支-485-402-428-299-537-609資產(chǎn)管理能力投資248-10-2-116-117-118應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天