三美股份 制冷劑進(jìn)入景氣周期氟材料加速產(chǎn)業(yè)鏈布局

公司覆蓋敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明證券研究報(bào)告制冷劑進(jìn)入景氣周期，氟材料加速產(chǎn)業(yè)鏈布局報(bào)告日期：2024-09-12收盤(pán)價(jià)（元）28.1456%56%34%13%-31%執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010522110002電話箱：wangqf@執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S0010524070003電話箱：liuxs@l氟化工頭部企業(yè)，持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司是氟化工頭部企業(yè)，主要從事氟碳化學(xué)品和無(wú)機(jī)氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司氟碳化學(xué)品主要包括氟制冷劑和R141b產(chǎn)能分別為4萬(wàn)噸/年、5.2萬(wàn)噸/年、6.5萬(wàn)噸/年、1萬(wàn)噸/年、產(chǎn)業(yè)園的資源優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)有產(chǎn)品、品牌和資金優(yōu)勢(shì)，以含氟新材料為主要方向，在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局基礎(chǔ)上，延伸氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。l供給強(qiáng)約束疊加需求剛性，制冷劑景氣度持續(xù)提升。種形成替代，二代、三代制冷劑需求具有剛性。l積極拓展氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)步推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)。公司依托新材料產(chǎn)業(yè)園的資源優(yōu)勢(shì)、現(xiàn)有產(chǎn)品、品牌和資金優(yōu)勢(shì)，以含氟新材料為主要方向，在現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局基礎(chǔ)上，延伸氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。目前，公司已布局的項(xiàng)目。未來(lái)隨著公司氟材料產(chǎn)品陸續(xù)投產(chǎn)，公司盈利敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明2/35l投資建議在供給強(qiáng)約束和需求剛性的背景下，制冷劑景氣度持續(xù)提升，公司作為制冷劑頭部企業(yè)，盈利中樞有望持續(xù)上行，預(yù)計(jì)公司202l風(fēng)險(xiǎn)提示（2）產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；（4）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（5）海外需求下行風(fēng)險(xiǎn)。l重要財(cái)務(wù)指標(biāo)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2023A2024E2025E2026E敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明3/35正文目錄1國(guó)內(nèi)氟化工頭部企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng) 61.1國(guó)內(nèi)氟化工頭部企業(yè)，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張 61.2三代制冷劑進(jìn)入景氣上行周期，公司盈利能力大幅提升 82制冷劑供需格局優(yōu)化，行業(yè)進(jìn)入上升周期 2.1《蒙特利爾議定書(shū)》推動(dòng)制冷劑更新?lián)Q代 2.2二代制冷劑加速削減，維修需求有望提振R22景氣度 2.3三代制冷劑配額政策落地，三代制冷劑進(jìn)入景氣周期 3積極拓展氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，穩(wěn)步推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè) 223.1LIPF6：主流鋰鹽，盈利有望觸底反彈 3.2LIFSI：性能更優(yōu)，需求有望快速增長(zhǎng) 3.3電子級(jí)氫氟酸：需求快速增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代空間大 4投資建議 31風(fēng)險(xiǎn)提示： 33財(cái)務(wù)報(bào)表與盈利預(yù)測(cè) 34敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明4/35圖表1三美股份發(fā)展歷程 6圖表2三美股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖表3公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能情況 7圖表4公司產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)（含規(guī)劃） 8圖表5公司2024H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.51% 9圖表6公司2024Q1歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)195.83% 9圖表7公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元） 9圖表8公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利（億元） 9圖表9公司海內(nèi)外營(yíng)收情況（億元） 圖表10公司國(guó)內(nèi)外毛利率（%） 圖表11公司期間費(fèi)用率（%） 圖表12公司研發(fā)費(fèi)用（億元）及研發(fā)費(fèi)用率（%） 圖表13制冷劑不同應(yīng)用領(lǐng)域及相應(yīng)產(chǎn)品品類(lèi) 圖表14制冷劑分類(lèi)及特性 圖表15二代制冷劑配額削減進(jìn)程 圖表16三代制冷劑配額削減進(jìn)程 圖表17HCFCS配額削減進(jìn)程表 圖表18中國(guó)履行<關(guān)于消耗臭氧層物質(zhì)的蒙特利爾議定書(shū)>國(guó)家方案（2024-2030征求意見(jiàn)稿）部分內(nèi)容 圖表19HCFCS生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%） 圖表20R22生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%） 圖表21R142B生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%） 圖表22R141B生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%） 圖表23R22價(jià)格價(jià)差變化 圖表24HFCS削減進(jìn)度表 圖表252024年HFCS生產(chǎn)配額表（不含HFC-23） 圖表26R32行業(yè)集中度CR3（76.3%）和CR5（96.1%） 圖表27R125行業(yè)集中度CR3（74.5%）和CR5（93.8%） 圖表28R134A行業(yè)集中度CR3（87.0%）和CR5（95.2%） 圖表29R143A行業(yè)集中度CR3（90.8%）和CR5（100.0%） 圖表302024年HFCS生產(chǎn)單位各品種HFCS生產(chǎn)配額CR5（可控口徑） 圖表31不同國(guó)家/地區(qū)住宅空調(diào)制冷能力預(yù)測(cè) 圖表32不同國(guó)家/地區(qū)商用空調(diào)制冷能力預(yù)測(cè) 圖表33我國(guó)R32消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖表34我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）保持穩(wěn)定增長(zhǎng) 圖表35居民年末空調(diào)擁有量（臺(tái)/百戶） 圖表36我國(guó)使用年限（7~12年）的空調(diào)存量（萬(wàn)臺(tái)） 圖表37R125消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖表38R410空調(diào)占空調(diào)產(chǎn)量比例（%） 圖表39我國(guó)R410空調(diào)產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)） 圖表40使用年限（7~12年）的R410空調(diào)存量（萬(wàn)臺(tái)） 圖表41R134消費(fèi)結(jié)構(gòu) 敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明5/35圖表42我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）及同比（%） 圖表43我國(guó)汽車(chē)保有量（萬(wàn)輛）穩(wěn)定增長(zhǎng) 圖表442022年全球主要汽車(chē)市場(chǎng)千人擁有量比較 圖表45R32價(jià)格價(jià)差變化 圖表46R125價(jià)格價(jià)差變化 圖表47R134價(jià)格價(jià)差變化 圖表48R22價(jià)格價(jià)差變化 圖表49我國(guó)鋰離子電池電解液出貨量（萬(wàn)噸）及同比（%） 圖表50全球六氟磷酸鋰出貨量（萬(wàn)噸）及同比（%） 圖表51國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰產(chǎn)能及未來(lái)產(chǎn)能規(guī)劃（噸） 圖表52六氟磷酸鋰價(jià)格價(jià)差變化 圖表53LIFSI與LIPF6的性能指標(biāo)對(duì)比 圖表54LIFSI工藝分類(lèi)及所需原料 圖表55大圓柱電池規(guī)劃情況 圖表56LIFSI現(xiàn)有產(chǎn)能及產(chǎn)能擴(kuò)建情況 圖表57濕電子化學(xué)品在集成電路制造中的應(yīng)用 圖表58電子濕化學(xué)品的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn) 圖表59我國(guó)濕電子化學(xué)品細(xì)分品種需求及占比（萬(wàn)噸，%） 圖表60全球濕電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模（億元） 30圖表61我國(guó)濕電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模（億元） 30圖表62我國(guó)三大行業(yè)濕電子化學(xué)品需求（萬(wàn)噸） 30圖表632022年全球濕電子化學(xué)品供應(yīng)格局 31圖表64公司業(yè)務(wù)拆分及盈利預(yù)測(cè) 32圖表65可比公司估值對(duì)比情況 33敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明6/35從事氟化工產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，包括螢石粉精加工、無(wú)水氟化氫、工業(yè)氫氟酸、氟制冷劑等；2003，公司與日本森田化學(xué)工業(yè)株式會(huì)社共同設(shè)立了中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)森美化氫氟酸項(xiàng)目。憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，公司已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)外知名汽車(chē)、空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)的冷媒供應(yīng)商。圖表1三美股份發(fā)展歷程有公司37.83%股本。同時(shí)兩人共同投資過(guò)武義三美投資有限公司間接持有公司產(chǎn)品生產(chǎn)；重慶信辰主營(yíng)西南地區(qū)業(yè)務(wù)；三美銷(xiāo)間的貿(mào)易代理；廣東氟潤(rùn)負(fù)責(zé)以廣東省為中心，面向華南地區(qū)市場(chǎng)；陽(yáng)升熱力為產(chǎn)業(yè)園供應(yīng)熱蒸汽、進(jìn)行污水處理及其再生應(yīng)用。同時(shí)，公司通過(guò)參股公司和合資企業(yè)開(kāi)展新項(xiàng)目，拓寬經(jīng)營(yíng)范圍。參股公司盛美鋰電主攻雙氟磺酰亞胺鋰，公司年產(chǎn)敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明7/35圖表2三美股份股權(quán)結(jié)構(gòu)公司主要從事氟碳化學(xué)品和無(wú)機(jī)氟產(chǎn)品等氟化工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公氫氟碳化物，是一種人工合成的強(qiáng)效溫室氣體，不破壞臭氧層，常作為消耗臭氧層無(wú)機(jī)氟產(chǎn)品：產(chǎn)品主要包括無(wú)水氟化氫、氫氟酸等，用于氟化工行業(yè)的基礎(chǔ)原材料或玻璃蝕刻、金屬清洗及表面處理等。公主要作為配套原料用于公司氟制冷劑和氟發(fā)泡劑的生產(chǎn)，在滿足自用的前提下對(duì)外銷(xiāo)售。業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品名稱設(shè)計(jì)產(chǎn)能/配額（噸）產(chǎn)能利用率在建產(chǎn)能(噸)氟制冷劑HCFC-2214400/9,54799.12無(wú)HCFC-142b4176/170651.28無(wú)HFC-143a10000/43.17無(wú)HFC-134a6500075.78無(wú)HFC-1255200052.73無(wú)HFC-324000059.15無(wú)氫氟酸AHF/BHF22100090.4959,000敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明8/35氟發(fā)泡劑HCFC-141b/1453866.37無(wú)劑的生產(chǎn)成本約30%。公司擁有22.10萬(wàn)噸A圖表4公司產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)（含規(guī)劃）均復(fù)合增速為-20.51%。2019年-2021年，全球經(jīng)濟(jì)增速放氣度下行周期，HFCs制冷劑供給側(cè)產(chǎn)能增速較快，供大于求導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格回落，同時(shí)上游原材料價(jià)格總體維持在相對(duì)高位，行業(yè)整體盈利水平下降；另外，國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)變化、重大化工安全事故等也對(duì)行業(yè)發(fā)展帶來(lái)影響由于近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩產(chǎn)品價(jià)格回歸理性，產(chǎn)品盈利能力將得到修復(fù)，三美股份作為氟制冷劑頭部生產(chǎn)商敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明9/35圖表5公司2024H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.51%圖表6公司2024Q1圖表5公司2024H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)17.51%60506050403020002018201920202021202220232024H1營(yíng)業(yè)收入（億元）-左同比（%）-右86250%200%150%100%8640%20-50%-100%202018201920202021202220232024H1歸母凈利潤(rùn)（億元）-左同比（%）-右資料來(lái)源：wind，華安證券研究所資料來(lái)源圖表7公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表8公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利（億元）50454035504540353025205086420201820192020氟制冷劑2021氟化氫201820192020氟制冷劑2021氟化氫2022氟發(fā)泡劑20232024H1氟制冷劑氟化氫氟發(fā)泡劑資料來(lái)源：wind，華安證券研究所資料來(lái)源主營(yíng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)營(yíng)收、毛利率大幅增長(zhǎng)。1H24國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比和毛利率明顯提升，主要原因是HFCS進(jìn)入配額凍結(jié)期，內(nèi)貿(mào)端HFCs供應(yīng)緊張，下游需求旺盛，內(nèi)貿(mào)價(jià)格增長(zhǎng)較快。而海外市場(chǎng)因?yàn)閹?kù)存原因，外貿(mào)價(jià)格上漲較慢，內(nèi)外貿(mào)價(jià)差加大，導(dǎo)致公司國(guó)內(nèi)毛利率較海外市場(chǎng)毛利率明顯上漲。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明10/35圖表10公司國(guó)內(nèi)外毛利率（%）302520圖表10公司國(guó)內(nèi)外毛利率（%）3025205035%30%25%20%15%10% 5%0%35%30%25%20%15%10% 5%0%201820192020202120222018201920202021202220232024H1國(guó)內(nèi)-左海外-左國(guó)內(nèi)占比（%）-右國(guó)內(nèi)-左海外-左國(guó)內(nèi)占比（%）-右資料來(lái)源：wind，華安證券研究所資料來(lái)源公司持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)。2018年到2023年，公司研發(fā)費(fèi)用從0.24億元增長(zhǎng)至0.53億元。主要原因是公司為鞏固主營(yíng)業(yè)務(wù)以及延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)推進(jìn)研發(fā)建設(shè)，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)步提升。2023年公司組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)開(kāi)展研發(fā)項(xiàng)目處理、發(fā)泡劑及含氟精細(xì)化學(xué)品、高純六氟乙烷等新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)儲(chǔ)備工作。12%10%8%6%4%2%0%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2%2%2%1%1%1%2%2%2%1%1%1%1%1%0%0%0%11000020172018201920202021202220232024H10期間費(fèi)用率（%）銷(xiāo)售費(fèi)用率（%） 管理費(fèi)用率（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）20182019202020212022202320242018201920202021202220232024H1研發(fā)費(fèi)用（億元）-左研發(fā)費(fèi)用率（%）-右資料來(lái)源：wind，華安證券研究所資料來(lái)源碳?xì)浠衔锏榷喾N類(lèi)型，其中氟制冷劑因具有良好的熱力性能和安全可靠性，廣泛敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明11/35應(yīng)用領(lǐng)域含氟制冷劑品類(lèi)HCFC-22、HCFC-123、R404A、HFC-134a、HFC-125、HCFC-141b、HFC-134a、HFC-24資料來(lái)源：華安證券研究所整理對(duì)臭氧層已經(jīng)不具備破壞作用，同時(shí)，四代制冷劑的溫室效應(yīng)極低，但安全性存在所屬產(chǎn)品代產(chǎn)品名稱主要產(chǎn)品ODPGWP100特點(diǎn)及現(xiàn)狀（CFCs）11000000050敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明12/352022年為基準(zhǔn)線年于2024年開(kāi)始對(duì)圖表15二代制冷劑配額削減進(jìn)程圖表16三代制冷劑配額削減進(jìn)程資料來(lái)源：《蒙特利爾議定書(shū)》，華安證券研究所資料來(lái)源：《蒙特利爾議定書(shū)》，華安證券研究所在冷凍和空調(diào)設(shè)備的維修。發(fā)展中國(guó)家已削減35%的二代制冷劑配額量圖表17HCFCs配額削減進(jìn)程表和1989年氟氯烴消費(fèi)量的2.8%+1989年氟氯化碳敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明13/35--圖表18中國(guó)履行<關(guān)于消耗臭氧層物質(zhì)的蒙特利爾議定書(shū)>國(guó)家方案（2024-2030）（征求意見(jiàn)稿）部分內(nèi)容2024年度HCFC-142b用于制冷劑的生產(chǎn)配額為0.17萬(wàn)噸，占全國(guó)生產(chǎn)配額的圖表19HCFCs生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%）圖表20R22生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%）16%14%12%16%14%12%10%8%6%4%2%0%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000HCFCs總生產(chǎn)配額（噸）-左三美配額占比（%）-右350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000201320142015201620172018201920202021202220232024R22總生產(chǎn)配額（噸）-左三美配額占比（%）-右6%5%4%3%2%0%資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明14/35圖表21R142b生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%）圖表22R141b生產(chǎn)配額（噸）及公司占比（%）18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%18%20,00015,00010,0005,0000R142b總生產(chǎn)配額（噸）-左三美配額占比（%）-右100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201320142015201620172018201920202021202220232024R141b總生產(chǎn)配額（噸）-左三美配額占比（%）-右80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所年我國(guó)HCFCs生產(chǎn)配額將進(jìn)一步削減，合計(jì)削減基線值的67.5%，制冷劑R22供圖表23R22價(jià)格價(jià)差變化35,00030,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00005,00002018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/9R22價(jià)差（元/噸）-右R22市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左三氯甲烷市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左無(wú)水氫氟酸市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左定，生態(tài)環(huán)境部核發(fā)了2024年度配額，據(jù)《2024年度氫氟碳化物生產(chǎn)配額和內(nèi)用生產(chǎn)配額，未來(lái)三代制冷劑的生產(chǎn)和銷(xiāo)售需要嚴(yán)格按照配額限制。綜上，配額政策限定了我國(guó)三代制冷劑的生產(chǎn)上限，同時(shí)對(duì)配額的內(nèi)用和出口、各敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明15/35進(jìn)度大部分發(fā)達(dá)國(guó)家俄羅斯等五個(gè)國(guó)家大部分發(fā)展中國(guó)家（含中國(guó)）印度等十個(gè)國(guó)家基線值2011-2013年HFCs平均值+HCFCs基線值的2011-2013年HFCs平均值+HCFCs基線值的25%2020-2022年HFCs平均值+HCFCs基線值的65%2024-2026年HFCs平均值+HCFCs基線值的65%--2024年2028年削減進(jìn)度2019年削減10%2020年削減5%2029年削減10%2032年削減10%2024年削減40%2025年削減35%2035年削減30%2037年削減20%2029年削減70%2029年削減70%2040年削減50%2042年削減30%2034年削減80%2034年削減80%2045年削減80%2047年削減85%2036年削減85%2036年削減85%--品類(lèi)生產(chǎn)配額內(nèi)用生產(chǎn)配額內(nèi)用占比質(zhì)量（噸）GWP值（億噸）質(zhì)量（噸）GWP值（億噸）HFC-322395631419390.9659.2%HFC-1251656685.80600832.1036.3%HFC-134a2156703.088263938.3%HFC-143a455172.03111690.5024.5%HFC-152a326710.0478010.0123.9%HFC-227ea31278275210.8988.0%HFC-236ea0.0000.000.0%HFC-245fa141600.1586820.0961.3%敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明16/35HFC-41500.000.0032.0%HFC-236fa8420.080.0117.5%合計(jì)74556013.813399975.7445.6%4%11%9%11%9%12%20%45%10%u巨化股份u東岳集團(tuán)u三美股份u東陽(yáng)光10%u梅蘭化工u其他6%39%17%9%39%17%9%19%u巨化股份u三美股份u中化藍(lán)天u東陽(yáng)光u東岳集團(tuán)u其他資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所圖表29R143a行業(yè)集中度CR3（90.8%）和CR5u巨化股份三美股份u中化藍(lán)天u永和股份u東岳集團(tuán)u其他9%14%32%45%巨化股份u永和股份u三美股份u中化藍(lán)天資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部，華安證券研究所敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明17/35R32R125R134aR143a10779145%6418539%7652535%2066645%東岳集團(tuán)4725520%三美股份3149819%中化藍(lán)天5961428%永和股份1437432%三美股份2777912%中化藍(lán)天27741三美股份5150624%三美股份628514%2663517031永和股份108605%中化藍(lán)天41929%梅蘭化工208569%東岳集團(tuán)148619%東岳集團(tuán)69043%據(jù)IEA預(yù)測(cè)，全球住宅空調(diào)的總空間冷卻輸出容量將從2016年的約6200GW增長(zhǎng)到2050年的近23000GW，復(fù)合增長(zhǎng)率4%。商用空調(diào)總空間冷卻輸出容量將從資料來(lái)源：IEA，華安證券研究所定增長(zhǎng)。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，R32主要應(yīng)用于空調(diào)制冷劑R410主要應(yīng)用于空調(diào)制冷劑和空數(shù)據(jù)，我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，近5年復(fù)合增長(zhǎng)率3.2擁有量來(lái)看，2023年我國(guó)每百戶居民年末空調(diào)擁有量為145.市場(chǎng)方面，未來(lái)隨著我國(guó)空調(diào)保有量的穩(wěn)步提升，存量空調(diào)維修市場(chǎng)帶來(lái)的制冷劑需求同步保持增長(zhǎng)，穩(wěn)定的存量維修市場(chǎng)有望成為制冷劑需求的壓艙石。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明18/3530%25%30%25%20%15%10%5%混配制冷劑,30%25,000混配制冷劑,30%20,00015,00010,0000%-5%-5%-10%空調(diào)制冷劑,70%0空調(diào)制冷劑,70%中國(guó):產(chǎn)量:空調(diào):累計(jì)值-左同比（%）-右資料來(lái)源：百川盈孚，華安證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華安證券研究所1601401201008060402001601401201008060402002013201420152016201720182019202020212022中國(guó)中國(guó)農(nóng)村120,000100,00080,00060,00040,00020,00002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E使用年限（7~12年）的空調(diào)存量（萬(wàn)臺(tái)）2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E使用年限（7~12年）的空調(diào)存量（萬(wàn)臺(tái)）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華安證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華安證券研究所預(yù)測(cè)敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明19/3528.21%71.79%u混配其他制冷劑u滅火器40%35%30%25%20%15%10% 5%0%2019202020212022E2023E2024E2025E資料來(lái)源：百川盈孚，華安證券研究所資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，華安證券研究所8,0007,8007,6007,40045,0008,0007,8007,6007,40040,00035,00030,00025,0007,20020,0007,00015,00010,0005,00010,0005,00006,6006,4002019E2020E2021E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，華安證券研究所測(cè)算資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，華安證券研究所測(cè)算增長(zhǎng)。存量維修市場(chǎng)方面，未來(lái)隨著我國(guó)汽車(chē)保有量的穩(wěn)步提升，汽車(chē)空調(diào)維修市敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明20/355%10%10%50%25%汽車(chē)制冷劑u氣霧劑（汽車(chē)后市場(chǎng)）u工商制冷設(shè)備u混配其他制冷劑u藥用氣霧劑3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002003200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國(guó):產(chǎn)量:汽車(chē):累計(jì)值-左同比（%）-右60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%美國(guó)澳大利亞意大利法國(guó)加拿大德國(guó)西班牙英國(guó)韓國(guó)馬來(lái)西亞波蘭俄羅斯墨西哥泰國(guó)土耳其印度尼西亞印度40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000090080070060050040030020010009%美國(guó)澳大利亞意大利法國(guó)加拿大德國(guó)西班牙英國(guó)韓國(guó)馬來(lái)西亞波蘭俄羅斯墨西哥泰國(guó)土耳其印度尼西亞印度40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000900800700600500400300200100020192020202120222023中國(guó):保有量:機(jī)動(dòng)車(chē):汽車(chē)-左同比（%）-右資料來(lái)源：公安部，華安證券研究所資料來(lái)源：車(chē)聚網(wǎng)，華安證券研究所口、各制冷劑生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)配額做了明確的劃分，制冷劑供給端細(xì)化且約束較強(qiáng)，冷劑短期難以對(duì)三代制冷劑形成替代，因此三代制冷劑下游需求具有剛性，供給強(qiáng)敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明21/35圖表45R32價(jià)格價(jià)差變化40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/9R32價(jià)差（元/噸）-右一R32市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左二氯甲烷市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左無(wú)水氫氟酸市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左圖表46R125價(jià)格價(jià)差變化60,00050,00040,00030,00020,00010,00002018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/9R125價(jià)差（元/噸）-右R125市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左四氯乙烯市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左無(wú)水氫氟酸市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左圖表47R134價(jià)格價(jià)差變化50,00040,00030,00020,00010,00002018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32024/52024/72024/9R134a價(jià)差（元/噸）-右R134a市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左三氯乙烯市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）左一無(wú)水氫氟酸市場(chǎng)均價(jià)（元/噸）-左敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明22/35純電子級(jí)氫氟酸項(xiàng)目。部分之一，電解液主要包含溶劑、溶質(zhì)和添加劑三部分，六氟磷酸鋰是目前商業(yè)化應(yīng)用最廣泛的鋰電池溶質(zhì)，在電解液成本中占比較高。它具有良好的離子遷移數(shù)，適中的解離常數(shù)、較高的電導(dǎo)率和電化學(xué)穩(wěn)定性，較好的抗氧化性能和良好的鋁箔圖表48R22價(jià)格價(jià)差變化全球鋰離子電池電解液出貨量增速可觀，帶動(dòng)六氟磷酸鋰需求快速增長(zhǎng)。據(jù)敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明23/35圖表50全球六氟磷酸鋰出貨量（萬(wàn)噸）及同比（%）120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%1201008060402002017201820192020202120222023出貨量-左同比-右807060504030200100%90%80%70%60%50%40%30%807060504030200201920202021202220232030E出貨量-左同比-右資料來(lái)源：EVTank，華安證券研究所六氟磷酸鋰產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。受下游新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能鋰電池市場(chǎng)的推動(dòng)，六氟00000德州聯(lián)化000福建省00000泰瑞聯(lián)騰材料0石磊氟材料00福建省00000合肥賽緯000磷化開(kāi)泰000宏源藥業(yè)000松巖新能源0000000福建三美福建省00000敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明24/3500000000000厚成科技000000衢州北斗星00000000泰興森田0000000000000合計(jì)元/噸。2024年隨著產(chǎn)業(yè)出清逐漸發(fā)酵，市場(chǎng)價(jià)格逐漸企穩(wěn)，目前市場(chǎng)價(jià)格維持在圖表52六氟磷酸鋰價(jià)格價(jià)差變化7060605014030200002021-09-062022-03-062022-09-062023-03-062023-09-062024-03-06六氟磷酸鋰價(jià)差（萬(wàn)元/噸）-右六氟磷酸鋰（萬(wàn)元/噸）-左電池級(jí)碳酸鋰（萬(wàn)元/噸）-左無(wú)水氫氟酸（萬(wàn)元/噸）-左敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明25/35溶質(zhì)，但其仍存在熱穩(wěn)定性差，遇水易生成腐蝕性氫氟酸，造成電池容量衰減等問(wèn)題，為了進(jìn)一步滿足鋰電池的性能需求，鋰鹽溶質(zhì)也需朝著性能更優(yōu)的方向更新迭新型鋰鹽中性能最優(yōu)，是目前最受?chē)?guó)內(nèi)外公司青睞，未來(lái)發(fā)展確定性最高的新型鋰指標(biāo)LiFSILiPF6基礎(chǔ)物性溶液中分解溫度>200℃>80℃氧化電壓≤4.5V>5V水解性耐水解,無(wú)HF產(chǎn)生易水解,產(chǎn)生HF電導(dǎo)率高略低化學(xué)穩(wěn)定性穩(wěn)定不穩(wěn)定電池性能循環(huán)壽命LiFSI更具優(yōu)勢(shì)低溫性能LiFSI更具優(yōu)勢(shì)耐高溫性能LiFSI更具優(yōu)勢(shì)氣脹抑制電池氣脹會(huì)發(fā)生氣脹化、鋰化三個(gè)主要步驟及后續(xù)的過(guò)濾洗滌等非關(guān)鍵步驟，主要原料包括氯磺酸、氯以硫酰氟及氮化鋰為原料直接得氟化中間品雙氟磺酰亞胺(HFSI目前采用該法生產(chǎn)企業(yè)較少。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明26/35圖表54LiFSI工藝分類(lèi)及所需原料隨著相關(guān)技術(shù)的成熟、材料成本的降低以及磷酸鐵鋰電池性能要求的提高，LiFSI較高，LiFSI主要作為鋰鹽添加劑配合LiPF6使用，在作為鋰鹽添加劑使用時(shí)，規(guī)模的擴(kuò)大，LiFSI在主流電解液配方中的添加比例逐漸增加。2020年9月特斯為代表的大圓柱電池，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年將迎來(lái)快速發(fā)展期。公司名稱量產(chǎn)時(shí)間大圓柱電池規(guī)劃情況特斯拉2022年規(guī)劃的4680電池產(chǎn)能超過(guò)200GWh,其中2022年已經(jīng)部分投產(chǎn),預(yù)計(jì)2023年有望加速投產(chǎn)寧德時(shí)代2024年規(guī)劃產(chǎn)能約40GWh,預(yù)計(jì)于2024年逐步投產(chǎn)LG新能源2023年規(guī)劃產(chǎn)能約9GWh,預(yù)計(jì)于2023年逐步投產(chǎn)松下2023年規(guī)劃產(chǎn)能約10GWh,預(yù)計(jì)于2023年逐步投產(chǎn)億緯鋰能2023年規(guī)劃產(chǎn)能約100GWh,預(yù)計(jì)于2023年逐步投產(chǎn)萬(wàn)噸/年，2028年有望達(dá)到45.2萬(wàn)噸/年，2023-2028年產(chǎn)能增長(zhǎng)率將達(dá)到55.4%敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明27/35公司名稱產(chǎn)地產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間天賜材料江西九江16300300002024年起逐步投產(chǎn)50000時(shí)代思康福建龍巖1080050000在建如鯤新材山東濟(jì)寧790010000擴(kuò)建多氟多河南焦作4600100002024年逐步惟普新能源山東東營(yíng)2000//康鵬科技浙江衢州150002024年中福邦新材湖南衡陽(yáng)//永太科技福建南平900200002024年12月宏氟鋰業(yè)甘肅武威500500/九洲化工浙江衢州5002000/韓國(guó)天寶韓國(guó)750//300//八億時(shí)空浙江/2000環(huán)評(píng)公示富祥藥業(yè)江西景德鎮(zhèn)/10000/利民股份江蘇新沂/20000環(huán)評(píng)公示華神科技/試生產(chǎn)泰和科技/20000擬投建弗思創(chuàng)湖北宜昌/331002026年2月宏實(shí)新材/50002025年10月三美股份浙江武義/3000試生產(chǎn)牽手華盛鋰電，布局新型鋰鹽LiFSI。公司和江蘇華盛鋰電合資成立盛美鋰電（公司持股49%布局年產(chǎn)3000噸雙氟磺酰亞胺鋰項(xiàng)目。根據(jù)3,000噸（折固）雙氟磺酰亞胺鋰項(xiàng)目的技改工作技術(shù)開(kāi)發(fā)，完成了多項(xiàng)工業(yè)化量產(chǎn)技術(shù)儲(chǔ)備，如雙氯亞胺直接氟化技術(shù)，雙氟磺酰脫水、成鹽技術(shù)以及產(chǎn)品變色控制等關(guān)鍵技術(shù)節(jié)點(diǎn)。行業(yè)中的關(guān)鍵性基礎(chǔ)化工材料。電子級(jí)氫氟酸是無(wú)水氫氟酸經(jīng)過(guò)精餾、純化、超濾等環(huán)節(jié)制備而成的高端氫氟酸產(chǎn)品，屬于濕電子化學(xué)品的細(xì)分品類(lèi)。電子級(jí)氫氟酸主要用于集成電路制造中氧化膜刻蝕及清洗、硅片表面及太陽(yáng)能電池片清洗、顯示面板玻璃減薄及作為刻蝕液的生產(chǎn)原料。氧化膜、玻璃及氧化后的硅片主要成分為故面板生產(chǎn)商在玻璃減薄工藝，及集成電路生產(chǎn)商、太陽(yáng)能電池生產(chǎn)商在硅片表面敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明28/35圖表57濕電子化學(xué)品在集成電路制造中的應(yīng)用范電子濕化學(xué)品的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。集成電路工藝用電子濕化學(xué)品的純度要求較高，基本對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品等級(jí)金屬雜質(zhì)(μg/L)***路敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明29/35細(xì)分品種需求量：萬(wàn)噸需求占比：%需求合計(jì)：萬(wàn)噸合計(jì)占比：%通用濕電子化學(xué)品過(guò)氧化氫19.7616.70%104.3588.20%氫氟酸18.9316.00%硫酸15.30%硝酸16.9214.30%磷酸10.298.70%鹽酸5.684.80%氫氧化鉀4.53.80%氨水4.383.70%異丙酮3.312.80%醋酸2.251.90%其他0.240.20%功能濕電子化學(xué)品顯影液（半導(dǎo)體用）3.793.20%13.9611.80%蝕刻液（半導(dǎo)體用）3.192.70%顯影液（液晶面板用）2.62.20%剝離液（半導(dǎo)體用）1.60%緩沖蝕刻液（BOE）1.20%其他0.90%我國(guó)濕電子化學(xué)品需求量快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模已超百億。根據(jù)中國(guó)電電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模總計(jì)將達(dá)到825.2億元，2022-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.89%。從市場(chǎng)需求的角度來(lái)看，受益于我國(guó)集成電路、顯示面板和光伏行業(yè)的快速擴(kuò)張和持續(xù)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，我國(guó)濕電子化學(xué)品需求量快速增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)電子材料行業(yè)敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明30/35圖表60全球濕電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖表61我國(guó)濕電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模（億元）9009008007006005004003002001000202120222023E2024E2025Eu太陽(yáng)能光伏u顯示面板集成電路30025020015010050020212022202120222023E2024E2025Eu太陽(yáng)能光伏u顯示面板集成電路資料來(lái)源：中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)，華安證券研究所圖表62我國(guó)三大行業(yè)濕電子化學(xué)品需求（萬(wàn)噸）500450400350300250200150100500202120222023E2024E2025E太陽(yáng)能光伏顯示面板集成電路國(guó)臺(tái)灣以及中國(guó)大陸等地區(qū)，歐美和日本等老牌企業(yè)憑借著技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，搶占括它們?cè)谄渌貐^(qū)開(kāi)設(shè)的工廠所創(chuàng)的銷(xiāo)售額）約為31%敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明31/35我國(guó)企業(yè)濕電子化學(xué)品雖然近年來(lái)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是整體上與國(guó)際先進(jìn)水平還存在較大差距，在高端產(chǎn)品上還有待實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，提高國(guó)產(chǎn)化率。根據(jù)中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)集成電路行業(yè)濕電子化學(xué)品國(guó)產(chǎn)率達(dá)到寸晶圓28nm以下先進(jìn)技術(shù)節(jié)點(diǎn)所用的復(fù)配類(lèi)濕化學(xué)品是當(dāng)前我國(guó)受制于人的材料，基本依賴于進(jìn)口，核心技術(shù)難題亟需盡快突破。圖表632022年全球濕電子化學(xué)品供應(yīng)格局10%u歐美u歐美u中國(guó)大陸中國(guó)臺(tái)灣u韓國(guó)u其他31%17%13%28%料二期項(xiàng)目的建設(shè)。敬請(qǐng)參閱末頁(yè)重要聲明及評(píng)級(jí)說(shuō)明32/35爬坡和公司自用，同時(shí)結(jié)合公司歷史平均售價(jià)和銷(xiāo)量，預(yù)計(jì)2萬(wàn)噸（其中2024年度用于發(fā)泡劑的生產(chǎn)配額1.45萬(wàn)噸，占全國(guó)生產(chǎn)配額的2024-2026年該板塊總的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為-23.3%/-11.5%/0%，毛利率分別為47.8%/57.5%/57.5%。4.其他板塊圖表64公司業(yè)務(wù)拆分及盈利預(yù)測(cè)20232024E2025E2026E氟制冷劑營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）2509310037764352營(yíng)收增速-30.9%23.6%21.8%15.3%毛利率(%)40.4%49.5%53.2%毛利（百萬(wàn)元）2912315氟化氫營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元）567597664733營(yíng)收增速-13.4%5.1%10.5%毛利率(%)7.1%4.0%6.5%8.4%毛利（百萬(wàn)元）40244362