百潤股份(002568)預(yù)調(diào)王者國威領(lǐng)軍

請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明證券研究報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告百潤股份：口味研究基因賦能，預(yù)調(diào)酒乘風(fēng)而上。公司1997年自香精香料業(yè)務(wù)起家，當(dāng)前香精業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)健，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。2015年并表巴克斯酒業(yè)，預(yù)調(diào)酒拉動(dòng)營收高增長。1997年后預(yù)調(diào)酒行業(yè)在進(jìn)口品牌帶領(lǐng)下逐步萌芽，“RIO”品牌自2003年推出，2010年定位“小姐妹聚會(huì)的青春小酒”。2013-2015年公司品牌高舉高打、渠道以高利潤推動(dòng)廣鋪貨，實(shí)現(xiàn)高增長的同時(shí)推動(dòng)行業(yè)第一波爆發(fā)，2014年公司預(yù)調(diào)酒收入達(dá)到階段性高點(diǎn)9.8億元，超越冰銳成為行業(yè)第一。2015-2018年行業(yè)經(jīng)歷盤整期，公司預(yù)調(diào)酒收入CAGR為-22.1%，戰(zhàn)略從品牌投放轉(zhuǎn)向深耕產(chǎn)品，大幅削減費(fèi)投、消化庫存、豐富產(chǎn)品矩陣。2018年公司以微醺大單品開辟“獨(dú)酌”新場景，引領(lǐng)行業(yè)步入第二輪成長期，2018-2023年預(yù)調(diào)酒收入CAGR達(dá)22.5%，我們認(rèn)為本輪行業(yè)擴(kuò)張更理性，公司布局更穩(wěn)健、精準(zhǔn)。預(yù)調(diào)酒行業(yè)：以日為鑒，拓人群+拓場景驅(qū)動(dòng)擴(kuò)容。日本預(yù)調(diào)酒（RTD）為低稅率品種，多元口味、性價(jià)比使RTD成為替代啤酒的重要選擇，龍頭產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新迭代為日本RTD保持活力的重要原因，高度數(shù)、清淡化為口味演變趨勢。中國預(yù)調(diào)酒仍處于成長期，滲透率及人均飲用量均有提升空間，場景延伸+人群擴(kuò)容為市場擴(kuò)容的核心驅(qū)動(dòng)力。低度酒市場的高成長性吸引各類資本布局，我們認(rèn)為多元口味研發(fā)推新、品牌年輕化運(yùn)營為RTD企業(yè)核心競爭力，傳統(tǒng)預(yù)調(diào)酒企業(yè)、啤酒企業(yè)更有望成功跑出。爆品打造經(jīng)驗(yàn)豐富，清爽蓄力期待放量。公司已在預(yù)調(diào)酒行業(yè)構(gòu)建強(qiáng)品牌、全渠道布局、豐富的口味研發(fā)經(jīng)驗(yàn)積累、全國化產(chǎn)能布局等優(yōu)勢。公司預(yù)調(diào)酒收入每一輪提速增長均由新款大單品放量拉動(dòng)，已成功打造微醺、強(qiáng)爽爆品，放量期均持續(xù)約3年，我們認(rèn)為爆款成功經(jīng)驗(yàn)為1）產(chǎn)品定位差異化，打開新人群、新場景2）不斷升級迭代3）符合消費(fèi)趨勢； （4）流量集中爆發(fā)。清爽系列2024年進(jìn)行重新梳理，產(chǎn)品品質(zhì)提升、定位更清晰、廣宣投入顯著增加，未來放量可期。威士忌：崍州新品上市在即，第三成長曲線可期。2023年國內(nèi)威士忌市場規(guī)模約55億元，市場處于萌芽期有待培育。當(dāng)前外資品牌占據(jù)主導(dǎo)，三類企業(yè)加碼國產(chǎn)威士忌釀造，我們預(yù)計(jì)2025-2026年有望密集上市國威成品酒，迎來第一波國威浪潮。公司旗下崍州蒸餾廠斥資數(shù)十億元，桶陳威士忌產(chǎn)能預(yù)計(jì)超5萬噸，細(xì)分風(fēng)味超200種，并研發(fā)黃酒桶、蒙古櫟桶等中國特色風(fēng)味，未來有望成為國威領(lǐng)軍者。首款威士忌成品酒上市在即，品宣費(fèi)用前置投放，第三成長曲線可期。借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，公司未來或推出Highball類產(chǎn)品打開威士忌成長空間。投資建議：預(yù)期公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.0/9.1/10.4億元，同比-1.4%/+14.3%/+13.6%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為29/25/22x，2024-2025年公司估值與可比公司平均估值基本持平，首次覆蓋給予“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，新品培育不及預(yù)期，威士忌培育費(fèi)投過高，數(shù)據(jù)滯后風(fēng)險(xiǎn)。股票信息股價(jià)走勢30%14% -2%-18%-34%-50%2023-102024-022024-062024-10作者相關(guān)研究提升》2023-07-27持續(xù)》2023-07-04提升》2023-04-28資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2024年10月24日收盤價(jià)P.2請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨研發(fā)費(fèi)用1250000000000公允價(jià)值變動(dòng)收益00000投資凈收益000000000014333短期借款11111應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款00000020折舊攤銷投資損失00000速動(dòng)比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率00000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率1每股收益(最新攤薄)短期借款000每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)00000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)普通股增加0000000資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價(jià)為2024年10月24日收盤價(jià)P.3請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 一、百潤股份：研發(fā)營銷雙賦能，預(yù)調(diào)酒乘風(fēng)而上 61.1香精香料起家，預(yù)調(diào)酒后來居上 61.2預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)：引領(lǐng)行業(yè)擴(kuò)容，穩(wěn)居龍頭地位 71.2.12012年前：行業(yè)萌芽期，巴克斯酒業(yè)完成初步布局 81.2.22012-2015年：行業(yè)爆發(fā)式增長，RIO乘風(fēng)而起 81.2.32016-2018年：行業(yè)調(diào)整期，RIO從營銷驅(qū)動(dòng)走向精細(xì)化管理 91.2.42019-2023年：行業(yè)理性繁榮，RIO大單品頻出 1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，推出激勵(lì)激發(fā)活力 二、預(yù)調(diào)酒行業(yè)：以日為鑒，拓人群+拓場景驅(qū)動(dòng)擴(kuò)容 2.1日本預(yù)調(diào)酒：“酒價(jià)比”優(yōu)選，產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng) 2.1.1市場復(fù)盤：低稅率下繁榮，人群場景差異定位 2.1.2產(chǎn)品趨勢：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，高度數(shù)及清淡化 2.2中國預(yù)調(diào)酒：空間廣闊，龍頭引領(lǐng) 2.2.1行業(yè)成長期，人群拓展、場景擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)市場擴(kuò)容 2.2.2跨界布局者眾，傳統(tǒng)預(yù)調(diào)酒及啤酒企業(yè)更具龍頭潛質(zhì) 三、爆品打造經(jīng)驗(yàn)豐富，清爽蓄力期待放量 3.1產(chǎn)品：“358”矩陣定位清晰，清爽有望接力放量 3.1.1微醺：把握年輕、女性增量，培育空白獨(dú)酌場景 3.1.2強(qiáng)爽：突出“強(qiáng)酒勁”爆點(diǎn)，流量集中催化放量 3.1.3清爽：爆品經(jīng)驗(yàn)充足，蓄力期待放量 3.2品牌：“場景式”營銷為主，費(fèi)用投放更理性 3.3渠道：非即飲、線下為主，渠道精耕下沉穩(wěn)健 3.4產(chǎn)能：前瞻全國化布局，自產(chǎn)基酒控質(zhì)降本 四、威士忌：崍州蓄勢亮相，構(gòu)建第三曲線 4.1中國威士忌：進(jìn)口品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)品牌蓄勢 4.1.1品類仍為“小眾舶來品”，外資品牌占主導(dǎo) 4.1.2消費(fèi)者培育打開邊界，國產(chǎn)成品酒蓄勢待發(fā) 4.2崍州蒸餾廠：桶陳威士忌超5萬噸，成品酒上市在即 4.3Highball拉動(dòng)日威二次火爆，公司儲(chǔ)備產(chǎn)品等待時(shí)機(jī) 五、盈利預(yù)測及估值 5.1收入拆分及盈利預(yù)測 5.2估值及投資建議 圖表1：公司歷年香精業(yè)務(wù)營業(yè)收入 6圖表2：公司香精及其他業(yè)務(wù)凈利率 6圖表3：公司歷年預(yù)調(diào)雞尾酒營業(yè)收入 6圖表4：公司預(yù)調(diào)雞尾酒凈利率 6圖表5：公司2023年?duì)I業(yè)收入分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 7圖表6：公司2023年凈利潤分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 7圖表7：RIO歷史營收規(guī)模及增速 7圖表8：1990s-2000s進(jìn)口預(yù)調(diào)酒品牌 8圖表9：巴克斯酒業(yè)推出RIO品牌 8圖表10：公司歷史廣告費(fèi)用及廣告費(fèi)率 9圖表11：RIO2013-2015年代言人及熱門廣告植入 9圖表12：公司存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 9圖表13：公司廣告費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率 9圖表14：預(yù)調(diào)酒行業(yè)本輪成長期與上輪爆發(fā)期差異 10圖表15：公司本輪成長期與上輪爆發(fā)期的戰(zhàn)略差異 10圖表16：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截止2024年6月30日） 11圖表17：公司2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo) 11P.4請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表18：日本酒稅調(diào)整歷史 12圖表19：日本酒飲銷量占比變化 13圖表20：日本各類酒飲酒精度數(shù)與價(jià)格對比 13圖表21：日本RTD銷量與啤酒銷量 13圖表22：日本2022年各年齡層喜愛的RTD 14圖表23：2021年日本居家飲酒同比增長統(tǒng)計(jì) 14圖表24：日本有飲酒習(xí)慣的男女性喜好的酒類 14圖表25：日本不同性別消費(fèi)者選擇與誰一起喝RTD 15圖表26：日本居家飲用RTD情況 15圖表27：日本RTD口感矩陣 15圖表28：寶酒造燒酎Chu-Hi 15圖表29：三得利其他RTD品類 16圖表30：麒麟公司地域限定Chu-Hi 16圖表31：不同酒精度數(shù)的RTD矩陣 16圖表32：日本不同酒精度數(shù)RTD銷量 16圖表33：日本RTD檸檬沙瓦的發(fā)展歷程 17圖表34：低度酒各品類及主要差異 18圖表35：2022年RTD市場規(guī)模排名前五的國家（銷售量） 18圖表36：2022年各國人均RTD消費(fèi)量 18圖表37：中國平均家庭戶規(guī)模與城鎮(zhèn)化水平 19圖表38：中國酒類細(xì)分場景消費(fèi)需求差異 19圖表39：2022年中國消費(fèi)者購買低度酒目的統(tǒng)計(jì) 19圖表40：2022年中國消費(fèi)者低度酒飲用場景分布 19圖表41：中國低度酒用戶畫像 19圖表42：中國消費(fèi)者購買低度酒的考慮因素 20圖表43：阻礙低度酒復(fù)購的原因 20圖表44：各類企業(yè)布局低度酒的優(yōu)劣勢分析 21圖表45：RIO多元化產(chǎn)品矩陣布局 22圖表46：RIO“358”大單品矩陣?yán)瓌?dòng)預(yù)調(diào)酒收入增長 23圖表47：中國居民人均消費(fèi)支出及同比增速 24圖表48：中國戶均人口及消費(fèi)者信心指數(shù) 24圖表49：RIO微醺2018年代言人周冬雨 24圖表50：RIO微醺系列2022-2024年品牌、包裝、產(chǎn)品更新 24圖表51：RIO強(qiáng)爽產(chǎn)品定位及主要投放的營銷活動(dòng) 25圖表52：RIO強(qiáng)爽主要目標(biāo)場景 25圖表53：RIO清爽產(chǎn)品定位“好喝的酒不用吃苦”及場景定位 26圖表54：RIO清爽廣告投放增加 26圖表55：公司營銷活動(dòng)時(shí)間線 27圖表56：2019年-2024H1公司分渠道營收（百萬元）及增速 27圖表57：2019年-2024H1公司分渠道結(jié)構(gòu) 27圖表58：天貓2022年618全周期戰(zhàn)報(bào)低度酒榜單 28圖表59：2020年-2024H1公司分渠道毛利率 28圖表60：公司分地區(qū)營業(yè)收入結(jié)構(gòu) 28圖表61：公司分地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量 28圖表62：公司四大生產(chǎn)基地 29圖表63：公司預(yù)調(diào)酒銷售比例 29圖表64：國內(nèi)威士忌歷年進(jìn)口量 30圖表65：2023年各烈酒進(jìn)口量占比 30圖表66：2023年1~9月天貓/京東/抖音平臺銷售額排名前十威士忌品牌銷售額（元） 31圖表67：2023年國內(nèi)威士忌酒廠分布 31圖表68：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群年齡分布 31圖表69：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群職業(yè)分布 31圖表70：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群收入分布 32圖表71：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群地區(qū)分布 32圖表72：中國市場系列威士忌宣傳活動(dòng) 32圖表73：中國市場威士忌消費(fèi)場景分布 33P.5請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表74：中國市場威士忌印象分布 33圖表75：中國部分威士忌酒廠建設(shè)進(jìn)度及產(chǎn)能規(guī)劃 33圖表76：國產(chǎn)威士忌年份酒桶存量 34圖表77：國產(chǎn)高端威士忌 34圖表78：公司威士忌產(chǎn)能及陳釀熟成項(xiàng)目 34圖表79：公司存貨期末余額 35圖表80：公司威士忌陳釀熟成項(xiàng)目在建工程期末賬面余額 35圖表81：崍州蒸餾廠參與多場威士忌展會(huì) 35圖表82：2023年至今崍州獲3大權(quán)威賽事9項(xiàng)獎(jiǎng)?wù)?35圖表83：日本威士忌歷史產(chǎn)銷量及增速 36圖表84：百潤股份收入拆分及預(yù)測 37圖表85：百潤股份毛利率、費(fèi)用率及盈利預(yù)測 38圖表86：可比公司估值（截止2024.10.24） 38P.6請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 上海百潤香精香料有限公司成立于1997年，食品飲料客戶需求，公司積累口味研究經(jīng)驗(yàn)，并為后續(xù)預(yù)調(diào)酒口味研發(fā)賦能。近年公司均保持45%以上，盈利能力維持高位，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)圖表1：公司歷年香精業(yè)務(wù)營業(yè)收入mm香精收入（百萬元）0 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所圖表2：公司香精及其他業(yè)務(wù)凈利率045.7%mm香精及其他業(yè)務(wù)凈利潤（百萬元） 45.7%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所巴克斯酒業(yè)并表，而后通過接力打造多款成功大單品如微醺、強(qiáng)爽、清爽等，預(yù)調(diào)酒業(yè)圖表3：公司歷年預(yù)調(diào)雞尾酒營業(yè)收入■預(yù)調(diào)酒收入（百萬元）預(yù)調(diào)酒收入yoy（右軸）042%....資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所圖表4：公司預(yù)調(diào)雞尾酒凈利率預(yù)調(diào)雞尾酒凈利潤（百萬元）預(yù)調(diào)酒凈利率（右軸）0//資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所P.7請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 調(diào)酒/香精/其他業(yè)務(wù)占比88.4%/9.7%/1.9%，凈利潤中預(yù)調(diào)酒/香精及其他業(yè)務(wù)占比圖表5：公司2023年?duì)I業(yè)收入分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)調(diào)酒資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：公司2023年凈利潤分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)預(yù)調(diào)酒香精及其他資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所的作用。2014年百潤超越冰銳成為行業(yè)龍頭，2022年百潤在國內(nèi)預(yù)調(diào)酒市場市占率達(dá)圖表7：RIO歷史營收規(guī)模及增速資料來源：iFinD，公司公告，國盛證券研究所P.8請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 歐美酒吧，以烈酒為基酒與果汁、糖漿、香料等調(diào)配出新式飲品，品類自誕生之初即與酒誕生，而后在日本市場的創(chuàng)新下滲透多場景、多人群。中國市場出現(xiàn)的首個(gè)預(yù)調(diào)酒為此后紅廣場、動(dòng)力火車也陸續(xù)進(jìn)入國內(nèi)市場布局，以瓶裝產(chǎn)品布局夜場、商超等。巴克圖表8：1990s-2000s進(jìn)口預(yù)調(diào)酒品牌資料來源：百度圖片，國盛證券研究所圖表9：巴克斯酒業(yè)推出RIO品牌資料來源：百度圖片，國盛證券研究所尾酒具有口味多元新奇、包裝靚麗炫目、酒精度低更易入口等特點(diǎn)，切中年輕人潮流個(gè)迅代言、植入多個(gè)熱門綜藝和電視劇廣告等高頻曝光模式帶動(dòng)嘗鮮式消費(fèi)，行業(yè)走向第一輪巔峰。行業(yè)萌芽期以夜場消費(fèi)為主，隨著認(rèn)知度提升，消費(fèi)場景亦向日場、餐飲等P.9請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表10：公司歷史廣告費(fèi)用及廣告費(fèi)率mm廣告費(fèi)用（億元）廣告費(fèi)用率（右軸）3.53.02.52.01.51.00.50.030%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所圖表11：RIO2013-2015年代言人及熱門廣告植入資料來源：華夏酒報(bào)，新浪，網(wǎng)易，CTR洞察，國盛證券研究所不足的情況下復(fù)購有限，且行業(yè)爆發(fā)期經(jīng)銷商非理性備貨，造成供給過剩、渠道庫存積渠道庫存均出現(xiàn)堆積，公司總資產(chǎn)及存貨周轉(zhuǎn)率在201圖表12：公司存貨周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率86420存貨周轉(zhuǎn)率資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表13：公司廣告費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率10.08.06.04.02.00.0m廣告費(fèi)用（億元）n其他銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率（右軸）80%39%37%35%29%24%22%24%22%24%9%3.39%2.590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所P.10請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 銷售政策，減輕渠道庫存壓力、穩(wěn)定價(jià)盤和渠道利潤；且公司四大生產(chǎn)基地布局完成，可實(shí)現(xiàn)所有產(chǎn)品自產(chǎn)，保證產(chǎn)品質(zhì)量并優(yōu)化成本。經(jīng)過對國內(nèi)市場的反省和梳理、借鑒也帶領(lǐng)行業(yè)掀起第二波浪潮。本輪行業(yè)擴(kuò)容更理性、可持續(xù)。我們認(rèn)為本輪行等產(chǎn)品切中女性、Gen-Z為主的消費(fèi)群體對低度、圖表14：預(yù)調(diào)酒行業(yè)本輪成長期與上輪爆發(fā)期差異2013-2015年非理性繁榮期2019年至今成長期產(chǎn)品定價(jià)以瓶裝為主，定價(jià)多為10元以上罐裝為主，性價(jià)比更高，如RIO零售價(jià)7-8元的微醺產(chǎn)品品質(zhì)無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，大量假冒偽劣產(chǎn)品，色素、添加劑、糖等濫用，酒精度、基酒無標(biāo)準(zhǔn)等《預(yù)調(diào)雞尾酒》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)出臺，對預(yù)調(diào)酒定義、原輔料要求、生產(chǎn)出廠流程等進(jìn)行規(guī)范，在酒精度、總糖等諸多方面做了詳細(xì)規(guī)定；RIO成立團(tuán)隊(duì)打假，行業(yè)更規(guī)范消費(fèi)者品牌意識弱，嘗鮮需求，追求潮流、個(gè)性品牌意識強(qiáng)，女性、年輕群體為主，男性及年齡段擴(kuò)容消費(fèi)場景餐飲、聚會(huì)場景為主獨(dú)酌場景為主，聚會(huì)等場景擴(kuò)容渠道競相擴(kuò)張，下沉過度有序下沉，高線城市為主主要企業(yè)RIO；進(jìn)口品牌如冰銳、紅廣場、動(dòng)力火車等；白酒、飲料等企業(yè)試水RIO（非即飲）、動(dòng)力火車（夜場）資料來源：新浪財(cái)經(jīng)，搜狐網(wǎng)，36氪，新生代市場監(jiān)測機(jī)構(gòu)，中國網(wǎng)·中國酒，葡萄酒商業(yè)觀察，國盛證券研究所輕人的潮流飲品，更偏向于飲料，而當(dāng)前更強(qiáng)調(diào)兼具飲料與酒的屬性，更凸顯消費(fèi)者對圖表15：公司本輪成長期與上輪爆發(fā)期的戰(zhàn)略差異2015年前當(dāng)前時(shí)點(diǎn)產(chǎn)品口味及系列瓶裝產(chǎn)品為主，口味數(shù)量較少微醺、經(jīng)典、清爽、強(qiáng)爽、輕享、本榨等多系列，推出季節(jié)性口味等，50+個(gè)SKU；罐裝為主產(chǎn)品產(chǎn)能存在大量代工全部自產(chǎn)，產(chǎn)能充足銷售定位偏向飲料，年輕人的潮流飲品既有酒的屬性又有飲料的屬性消費(fèi)者培育以品牌營銷為主，大量廣告植入場景式營銷為主，如微醺“一個(gè)人的小酒”渠道管理及下沉粗放式發(fā)展，過度下沉庫存嚴(yán)格管理，以高線城市為主，理性下沉資料來源：澎湃新聞，酒業(yè)家，中國經(jīng)營報(bào)，鈦媒體，公司公告，國盛證券研究所P.11請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 其中劉曉俊與劉曉東為兄弟關(guān)系。公司旗下全資持股上海百潤香料有限公司、上海百潤香精香料有限公司、上海巴克斯酒業(yè)有限公司，巴克斯酒業(yè)負(fù)責(zé)預(yù)調(diào)酒及未來的威士忌圖表16：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截止2024年6月30日）資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表17：公司2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)考核年度業(yè)績考核目標(biāo)營業(yè)收入目標(biāo)（億元）營業(yè)收入同比增速目標(biāo)實(shí)際完成（億元）20232023年?duì)I業(yè)收入增長率不低于25%32.425%32.62024營業(yè)收入為2024年?duì)I業(yè)收入增長率不低于53.75%39.923%2025基數(shù)基數(shù)2025年?duì)I業(yè)收入增長率不低于84.50%47.820%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所P.12請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 酒稅主要覆蓋起泡酒、釀造酒、蒸餾酒和混合酒四類，其中氣泡酒稅率以麥芽含量和酒精含量作為雙重標(biāo)準(zhǔn)，麥芽濃度含量較低和酒精含量較低的酒酒稅相應(yīng)較低，其中啤酒圖表18：日本酒稅調(diào)整歷史資料來源：日本國稅廳，啤酒釀酒工會(huì)，發(fā)泡酒稅制考會(huì)，國盛證券研究所P.13請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表19：日本酒飲銷量占比變化資料來源：日本國稅廳，國盛證券研究所圖表20：日本各類酒飲酒精度數(shù)與價(jià)格對比資料來源：《AddictionandAlcoholTax:EvidencefromJapaneseBeer》——KoheiHayashida等，國盛證券研究所圖表21：日本RTD銷量與啤酒銷量資料來源：三得利官網(wǎng)，日本國稅廳，國盛證券研究所P.14請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表22：日本2022年各年齡層喜愛的RTD圖表23：2021年日本居家飲酒同比增長統(tǒng)計(jì)Chu-Hi&沙瓦Highball雞尾酒資料來源：生活定點(diǎn)，國盛證券研究所資料來源：三得利官網(wǎng)，國盛證券研究所酒，偏好口味豐富，口感更柔和清爽，相對低度數(shù)的酒飲。圖表24：日本有飲酒習(xí)慣的男女性喜好的酒類%81.9男性0061.56656.444.144.644.126.42138.227.848.23152.62333.3瓦梅酒資料來源：生活定點(diǎn)，國盛證券研究所放松等場景。其中男性更傾向于獨(dú)酌，如在適當(dāng)?shù)淖硪庵嗅尫殴ぷ髌＞氲膲毫Γ欢愿鼉A向于與同性朋友、戀人一起時(shí)飲用RTD，在聚會(huì)與P.15請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 全體0全體0資料來源：MynaviMedia，國盛證券研究所圖表26：日本居家飲用RTD情況2022食人、戀人在食人、戀人在有壓力或壓資料來源：三得利官網(wǎng)，國盛證券研究所茶葉等品類，季節(jié)和地域限定等，滿足個(gè)性化消費(fèi)趨勢。此外，各制造商正逐漸推出無圖表27：日本RTD口感矩陣資料來源：MyBest，國盛證券研究所圖表28：寶酒造燒酎Chu-Hi資料來源：寶酒造官網(wǎng)，國盛證券研究所P.16請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表29：三得利其他RTD品類資料來源：三得利官網(wǎng)，國盛證券研究所圖表30：麒麟公司地域限定Chu-Hi資料來源：麒麟官網(wǎng)，國盛證券研究所次，且進(jìn)一步消解酒精感，產(chǎn)品更易入口。局，其中和樂怡為3-4%代表產(chǎn)品，麒麟氷結(jié)為5-7%代表產(chǎn)品，-196℃為8-9%代表產(chǎn)場高酒精度趨勢顯著，長期來看高度數(shù)產(chǎn)品有望維持更高增長。圖表31：不同酒精度數(shù)的RTD矩陣圖表32：日本不同酒精度數(shù)RTD銷量 0罐裝Highball7%以上RTD5%-6%RTD4%以下RTD資料來源：各公司官網(wǎng)，MyBest，國盛證券研究所資料來源：三得利官網(wǎng)，國盛證券研究所P.17請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 用整檸研磨工藝；此后三得利、麒麟、朝日、札幌等企業(yè)紛紛布局檸檬沙瓦新品，改進(jìn)檸檬榨取、發(fā)酵與RTD調(diào)配技術(shù)，追求更優(yōu)質(zhì)的檸檬口感。2018年后檸檬沙瓦圖表33：日本RTD檸檬沙瓦的發(fā)展歷程快速擴(kuò)張期快速擴(kuò)張期0RTD檸檬味RTD檸檬味RTD占比（右軸）檸檬味YoY（右軸）資料來源：FOODAILY，三得利官網(wǎng)，國盛證券研究所低度酒的本質(zhì)為滿足微醺、獵奇、放松等需求，既能滿足消費(fèi)者對酒精的多元化訴求，同時(shí)又沒有宿醉等健康擔(dān)憂。近年來除預(yù)調(diào)酒外，果酒、氣泡酒、梅子酒等新品百花齊放，其中預(yù)調(diào)酒是使用伏特加、威士忌等為基酒，搭配果汁等調(diào)制而成，具有便于規(guī)模化量產(chǎn)、產(chǎn)品口味更豐富多元等特點(diǎn)；而果酒等發(fā)酵酒口味相對固定、品質(zhì)穩(wěn)定性較難把控，我們認(rèn)為未來預(yù)調(diào)酒仍將為低度酒中占主要份額的品類。P.18請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表34：低度酒各品類及主要差異資料來源：勤策消費(fèi)研究：2023中國低度酒行業(yè)消費(fèi)趨勢報(bào)告，國盛證券研究所2022年Q2中國啤酒/白酒/低度酒/洋酒消費(fèi)者滲透率分別為87%/83%/57%/12%，低圖表35：2022年RTD市場規(guī)模排名前五的國家（銷售量）圖表36：2022年各國人均RTD消費(fèi)量86420資料來源：歐睿國際，OC&C分析，國盛證券研究所資料來源：中國統(tǒng)計(jì)年鑒，日本總務(wù)省統(tǒng)計(jì)局，歐睿國際，OC&C分析，世界銀行，國盛證券研究所多元化場景如聚飲、酒吧等發(fā)展，帶來對多元酒類的需求；另一方面，隨著城鎮(zhèn)化率提年低度酒飲用目的中，獨(dú)酌/社交/送禮占比分別37%/42%/21%，獨(dú)酌及聚會(huì)有望被逐步培育拓寬。P.19請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表37：中國平均家庭戶規(guī)模與城鎮(zhèn)化水平圖表38：中國酒類細(xì)分場景消費(fèi)需求差異■ 00資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所圖表39：2022年中國消費(fèi)者購買低度酒目的統(tǒng)計(jì)圖表40：2022年中國消費(fèi)者低度酒飲用場景分布社交飲酒家中獨(dú)的朋友聚會(huì)家中獨(dú)的朋友聚會(huì)42%KTVKTV、酒吧戶外飲用美食佐餐42%資料來源：數(shù)局，國盛證券研究所資料來源：數(shù)局，國盛證券研究所及年輕群體為消費(fèi)主力；分職業(yè)來看，新銳白領(lǐng)、小鎮(zhèn)青年、Z世代在客戶群體中占比較高。過去女性飲酒率低、Z世代對白酒等傳統(tǒng)酒類飲用頻次下降，低度酒從該類飲酒圖表41：中國低度酒用戶畫像資料來源：數(shù)局，國盛證券研究所P.20請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 足消費(fèi)者多元、追求新鮮潮流的消費(fèi)需求，產(chǎn)品既有酒的屬性又有飲料的屬性，消費(fèi)者黏性高于飲料但低于啤酒等酒類。在消費(fèi)者購買低度酒的考慮因素中，除酒精度及價(jià)格的基礎(chǔ)條件外，產(chǎn)品口味口感、品牌廣宣投放及知名度、包裝等均為重要考慮因素。因圖表42：中國消費(fèi)者購買低度酒的考慮因素資料來源：數(shù)局，國盛證券研究所圖表43：阻礙低度酒復(fù)購的原因資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所張、新消費(fèi)涌現(xiàn)的背景下，低度酒行業(yè)掀起熱潮，飲料、啤酒等企業(yè)跨界布局，新銳品進(jìn)行大力度廣宣投放；啤酒、飲料進(jìn)行多渠道布局，穩(wěn)步推進(jìn)。的企業(yè)大致可分為傳統(tǒng)預(yù)調(diào)酒企業(yè)、新興品牌、啤酒、飲料四類，我們認(rèn)為傳統(tǒng)預(yù)調(diào)酒酒企業(yè)通過多年品宣積累，品牌形象深入人心，且在產(chǎn)品口味研發(fā)上積累豐富經(jīng)驗(yàn)，能更快速地迭代符合消費(fèi)者口味趨勢的產(chǎn)品2）啤酒企業(yè)具備品牌知名度局、產(chǎn)能全國化布局等先天優(yōu)勢，擁有大單品打造經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前啤酒高端化進(jìn)程中低度酒賽道吸引力不足，但未來隨著市場規(guī)模擴(kuò)張，啤酒企業(yè)完善低度酒產(chǎn)品矩陣，有望成為跨界布局的龍頭企業(yè)。P.21請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明圖表44：各類企業(yè)布局低度酒的優(yōu)劣勢分析（夏日紛）飲料資料來源：公司公告，IT桔子，華夏酒報(bào)，界面新聞，東鵬飲料集團(tuán)微信公眾號，國盛證券研究所P.22請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 自產(chǎn)基酒及規(guī)模效應(yīng)將成本控制到極致。公司當(dāng)前穩(wěn)居行業(yè)龍頭位置，我們認(rèn)為未來公司將借助已有優(yōu)勢，通過對消費(fèi)趨勢的把握不斷培育新款大單品，助力預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)高速一產(chǎn)品矩陣不同，當(dāng)前公司通過區(qū)分酒精度數(shù)、果汁含量、產(chǎn)品定價(jià)等推出多個(gè)系列，勢變化持續(xù)推進(jìn)大單品升級迭代，四款主流大單品均進(jìn)行過口感、包裝、品牌等多方面進(jìn)行升級。此外，公司推出大單品的多元口味來滿足嘗鮮訴求，并推出季節(jié)性、地域性圖表45：RIO多元化產(chǎn)品矩陣布局新潮傳媒集團(tuán)，愛調(diào)酒，火爆好酒招商網(wǎng)，神價(jià)網(wǎng)，渲云，佑道創(chuàng)意設(shè)計(jì)，國盛證券研究所P.23請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 數(shù)影響收入略回落。以經(jīng)典瓶、微醺大單品來看，大單品放量期均持續(xù)約3年，強(qiáng)爽在圖表46：RIO“358”大單品矩陣?yán)瓌?dòng)預(yù)調(diào)酒收入增長資料來源：Wind，公司公告，新生代市場監(jiān)測機(jī)構(gòu)，搜狐，YUDO佑道創(chuàng)意，新潮傳媒集團(tuán)，贊意，F(xiàn)oodTalks，F(xiàn)oodBevDaily，RIO微信公眾號，國盛證券研究所注：2012-2014年為巴克斯酒業(yè)收入，未并表至公司體內(nèi)；2015年及之后為公司預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)收入。國消費(fèi)者信心指數(shù)來看，2018-2021年居民均保持高消費(fèi)意愿，消費(fèi)升級趨勢顯著。消感，女性及年輕群體帶來新酒飲需求，更注重悅己消費(fèi)、好喝的口味，打開預(yù)調(diào)酒增長空間。P.24請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表47：中國居民人均消費(fèi)支出及同比增速資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表48：中國戶均人口及消費(fèi)者信心指數(shù)資料來源：Wind，國盛證券研究所費(fèi)群體，并創(chuàng)造性地培育出“獨(dú)酌”場景，2019-2021年公司預(yù)調(diào)酒收入均保持高速增多為好喝、易入口、微醺不醉，RIO微醺系列口味偏甜、度數(shù)較低，更符合該類群體口日本市場以非即飲、日常飲用場景為主，隨著家庭小型化發(fā)展居家獨(dú)飲為待開發(fā)的空白圖表49：RIO微醺2018年代言人周冬雨資料來源：FoodBevDaily，國盛證券研究所圖表50：RIO微醺系列2022-2024年品牌、包裝、產(chǎn)品更新資料來源：RIO微信公眾號，佑道創(chuàng)意，天貓，國盛證券研究所P.25請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 發(fā)展階段，消費(fèi)趨勢向“品價(jià)比”轉(zhuǎn)變，即對產(chǎn)品品質(zhì)及價(jià)格并重。且大環(huán)境變化后居民外出消費(fèi)減少，居家就餐增加，獨(dú)飲場景擴(kuò)容；疊加居民對酒精飲用習(xí)慣逐步養(yǎng)成，壓力下對酒精需求提升，提升對高度數(shù)酒飲的訴求。列，酒精度提升至8-9度，口感更純凈、酒感更明顯，定位佐餐場景、司打開新人群、新場景，我們認(rèn)為強(qiáng)爽系列的成功原因主要為：喝不醉”等特點(diǎn)拉開鮮明差距，拓展了高酒精度需求、男性消費(fèi)群體，參考日本市場，主因酒精味太重、不易下口；2017年公司升級強(qiáng)爽系列；2021年對口味、包裝再次升理，疊加6道過濾，口感更純凈，苦澀度也有所降勢及對酒精需求提升的大背景下強(qiáng)爽迎來放量。引大量流量，消費(fèi)者認(rèn)知度迅速普及，迎來第一波爆圖表51：RIO強(qiáng)爽產(chǎn)品定位及主要投放的營銷活動(dòng)資料來源：微博，數(shù)英，國盛證券研究所圖表52：RIO強(qiáng)爽主要目標(biāo)場景資料來源：數(shù)英，國盛證券研究所勢變化方向4）營銷集中投入、流量集中爆發(fā)。P.26請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 借鑒日本市場，清淡化、微氣泡感的檸檬沙瓦為第一大單品，我們認(rèn)為清爽大單品同樣具備口味更清淡、氣泡感更強(qiáng)的清爽感，在持續(xù)培育、打磨下放量可期。圖表53：RIO清爽產(chǎn)品定位“好喝的酒不用吃苦”及場景定位資料來源：RIO微信公眾號，國盛證券研究所圖表54：RIO清爽廣告投放增加資料來源：新潮傳媒集團(tuán)，國盛證券研究所售場、傳播場、飲用場等多方數(shù)據(jù)，發(fā)展代言人、綜藝節(jié)目冠名及贊助、影視劇植入、跨界聯(lián)名、自媒體傳播等多種營銷方式，提高費(fèi)效比。公司亦從品牌整體打造逐步轉(zhuǎn)向P.27請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表55：公司營銷活動(dòng)時(shí)間線資料來源：新生代市場監(jiān)測機(jī)構(gòu)，國盛證券研究所貢獻(xiàn)主要營收且保持較高速增長。根據(jù)2022年618圖表56：2019年-2024H1公司分渠道營收（百萬元）及增速圖表57：2019年-2024H1公司分渠道結(jié)構(gòu)779.0.線下渠道w數(shù)字零售渠道.即飲渠道3.8%3.3%3.8%2.6%2.0%1.3%%%201920202021202220232024H1資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.28請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表58：天貓2022年618全周期戰(zhàn)報(bào)低度酒榜單圖表59：2020年-2024H1公司分渠道毛利率線下零售渠道數(shù)字零售渠道即飲零售渠道80%70%60%50%40%30%80%70%60%50%40%30%20%10%0% -—69.9%52.4%20202021202220232024H1資料來源：FoodTalks食品資訊，國盛證券研究所資料來源：iFinD，公司公告，國盛證券研究所2019-2021年華東地區(qū)占比持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)與電商渠道快速擴(kuò)張、數(shù)字零售高增長相關(guān)。2022-2023年華北地區(qū)收入占比提升，預(yù)計(jì)與強(qiáng)爽產(chǎn)品放量，華北地區(qū)對高度數(shù)化，擴(kuò)張及下沉推進(jìn)更穩(wěn)健。圖表60：公司分地區(qū)營業(yè)收入結(jié)構(gòu).其他.華西.華南w華東.華北 %%% 圖表61：公司分地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所投產(chǎn)，各增加2000萬箱產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)全銷售地附近的上海、天津、佛山基地?cái)U(kuò)建產(chǎn)能，為中長期發(fā)展進(jìn)行前瞻性布局。此外，P.29請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表62：公司四大生產(chǎn)基地圖表63：公司預(yù)調(diào)酒銷售比例53.8%522%產(chǎn)能（萬箱）銷量（萬箱）53.8%522%70006000500040003000200010000.42.1%37.9%.42.1%37.9%35.3%27.6%27.4%21.4%27.4%27.4%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，F(xiàn)oodaily，國盛證券研究所資料來源：公司公告，iFinD，國盛證券研究所P.30請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明映國民威士忌飲用習(xí)慣逐步培育，未來成長空間廣闊。且■威士忌進(jìn)口量（萬千升）yoy（右軸）■威士忌進(jìn)口量（萬千升）yoy（右軸） 0圖表65：2023年各烈酒進(jìn)口量占比2.8%2.8%1.4%34.9%25.1%4.8%1.8%26.3%u杜松子酒u伏特加酒資料來源：Wind，國盛證券研究所資料來源：烈酒商業(yè)，國盛證券研究所牌均為進(jìn)口品牌，其中保樂力加、帝亞吉?dú)W、三得利分別以26.4的市場份額占據(jù)前三。但近年國產(chǎn)威士忌酒廠及品牌多點(diǎn)開量45萬個(gè)，同比增長50%，國產(chǎn)威士忌發(fā)展進(jìn)入加速P.31請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表66：2023年1~9月天貓/京東/抖音平臺銷售額排名前十威士忌品牌銷售額（元）圖表67：2023年國內(nèi)威士忌酒廠分布大摩泰絲卡格蘭威特杰克丹尼 芝華士格蘭菲迪 三得利尊尼獲加麥卡倫050001000015000資料來源：百瓶，國盛證券研究所資料來源：酒業(yè)家，國盛證券研究所的經(jīng)濟(jì)水平為威士忌等高端產(chǎn)品的消費(fèi)提供支撐。我們認(rèn)為當(dāng)前威士忌消費(fèi)群體仍相對圖表68：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群年齡分布40-49歲資料來源：百瓶，國盛證券研究所圖表69：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群職業(yè)分布49%IT互聯(lián)網(wǎng)49%資料來源：百瓶，國盛證券研究所P.32請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表70：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群收入分布資料來源：百瓶，國盛證券研究所圖表71：2023年國內(nèi)威士忌消費(fèi)人群地區(qū)分布41%41%資料來源：百瓶，國盛證券研究所移動(dòng)式酒友會(huì)、藝術(shù)類快閃活動(dòng)、搭建百瓶等垂直媒體社區(qū)平臺，大力賦能威士忌本土傳播。豐富的宣傳活動(dòng)增強(qiáng)了消費(fèi)者對威士忌的文化接觸和品牌認(rèn)知，使消費(fèi)者了解到威士忌品鑒會(huì)威士忌快閃活動(dòng)圖表72：中國市場系列威士忌宣傳活動(dòng)威士忌品鑒會(huì)威士忌快閃活動(dòng)威士忌移動(dòng)公路酒吧資料來源：中國酒業(yè)新聞網(wǎng)，數(shù)英，界面新聞，國盛證券研究所場景受到?jīng)_擊，消費(fèi)者對于家中自飲、聚會(huì)場合的選擇率迅速上漲到94.5%、71.8%，威士忌對于高級酒店、傳統(tǒng)酒吧的場景依賴正在減弱，消費(fèi)場景趨向多元化、日?；?、P.33請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表73：中國市場威士忌消費(fèi)場景分布資料來源：百瓶，國盛證券研究所資料來源：百瓶，國盛證券研究所士忌酒廠，2020-2021年投產(chǎn)的威士忌蒸餾廠顯著增加，國內(nèi)已有布局的企業(yè)包括三大怡園酒業(yè)等，第二類為本土企業(yè)，如福建大芹陸宜酒業(yè)、高朗威士忌、吉斯波爾威士忌圖表75：中國部分威士忌酒廠建設(shè)進(jìn)度及產(chǎn)能規(guī)劃地址投資方建設(shè)進(jìn)度投產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)能（噸）部分已投產(chǎn)威士忌酒廠：吉斯波爾威士忌山東煙臺投產(chǎn)2011年2000觀造酒廠貴州安順熊貓精釀投產(chǎn)2016年投產(chǎn)大芹酒廠福建漳州云頂酒業(yè)投產(chǎn)二期2019年11月投產(chǎn)24300世界燒蒸餾廠湖南韶山投產(chǎn)2020年東威蒸餾所湖南岳陽投產(chǎn)2020年高朗威士忌湖南瀏陽投產(chǎn)2020年投產(chǎn)；二期在建4000崍州蒸餾廠四川邛崍百潤股份投產(chǎn)2021年10月67750疊川蒸餾廠四川峨眉山保樂力加投產(chǎn)2021年8月2800柏寰威士忌福建漳州柏寰威士忌投產(chǎn)2018年6000德熙威士忌福建龍巖怡園酒業(yè)投產(chǎn)2024年3000累計(jì)已投產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì)：112350部分在建威士忌酒廠：洱源酒廠云南大理帝亞吉?dú)W在建預(yù)計(jì)2024年試生產(chǎn)2300高橋蒸餾廠四川峨眉山郎酒集團(tuán)在建預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)3000拉薩朗熱酒村項(xiàng)目洋河股份在建預(yù)計(jì)2024年底投產(chǎn)青島啤酒蒸餾廠山東青島青島啤酒在建預(yù)計(jì)2024年底投產(chǎn)2500資料來源：酒業(yè)家，威士忌研究所，界面新聞，高朗威士忌，葡萄酒商業(yè)觀察，烈酒司公告，微瀏陽，威士忌頻道，華夏酒報(bào)，國盛證券研究所市場。2020-2021年國內(nèi)多個(gè)威士忌酒廠投產(chǎn)并陸續(xù)灌酒，其中崍州蒸餾廠投產(chǎn)后新增P.34請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 大量產(chǎn)能，根據(jù)國際通用的威士忌陳釀3年可作為成品酒售賣的標(biāo)準(zhǔn)，我們測算國內(nèi)圖表76：國產(chǎn)威士忌年份酒桶存量究所圖表77：國產(chǎn)高端威士忌資料來源：天貓，鳳凰網(wǎng)，搜狐，酒業(yè)家，國盛證券研究所此外為與進(jìn)口品牌形成差異化競爭、構(gòu)建品牌認(rèn)知，在借鑒成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)亦們測算公司桶陳威士忌合計(jì)超5萬噸，布局陳數(shù)量。2024年上半年存貨增加至9.2億元，我們預(yù)計(jì)圖表78：公司威士忌產(chǎn)能及陳釀熟成項(xiàng)目項(xiàng)目名稱投資金額規(guī)劃產(chǎn)能2017伏特加及威士忌生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目約5億元3.1萬噸伏特加和0.5萬噸威士忌產(chǎn)能2020烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目11.74億元3.4萬噸威士忌原酒（酒精度為70%）的儲(chǔ)藏能力2021麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目15.60億元3.375萬噸麥芽威士忌原酒（酒精度約70度）的儲(chǔ)藏能力資料來源：公司公告，國盛證券研究所P.35請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 圖表79：公司存貨期末余額存貨（億元）9.210.09.210.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0201920202021202220232024H1資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表80：公司威士忌陳釀熟成項(xiàng)目在建工程期末賬面余額w麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目（億元）.烈酒（威士忌）陳釀熟成項(xiàng)目（億元）6.05.04.03.02.01.00.00.40.3 0.20.40.320202021202220232024H1資料來源：公司公告，國盛證券研究所發(fā)及桶陳工作，黃酒桶為用黃酒入桶進(jìn)行養(yǎng)桶，蒙古櫟桶選用源自國內(nèi)本土的蒙古櫟作款威士忌成品酒上市在即，公司在產(chǎn)品品類矩陣及價(jià)格帶策略、渠道建設(shè)、價(jià)值體系、消費(fèi)者培育、溝通互動(dòng)等方面進(jìn)行充分規(guī)劃。此前公司已提前布局多類品宣活動(dòng)，如高圖表81：崍州蒸餾廠參與多場威士忌展會(huì)資料來源：崍州蒸餾廠官方公眾號，國盛證券研究所圖表82：2023年至今崍州獲3大權(quán)威賽事9項(xiàng)獎(jiǎng)?wù)觅Y料來源：崍州蒸餾廠官方公眾號，國盛證券研究所根據(jù)公司公告測算，每萬噸威士忌桶陳需投入3-5億元；且威士忌是一桶陳時(shí)間越長風(fēng)味越佳，崍州搶占先發(fā)優(yōu)勢，且為后續(xù)品牌高端化、推出年份酒等奠定元口味產(chǎn)品，公司在口味研發(fā)端具有核心競爭力3）威士忌主要消費(fèi)群體為年輕、有P.36請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 一定消費(fèi)力的群體，與預(yù)調(diào)酒客群存在一定重疊；且威士忌消費(fèi)者培育中亦可借鑒預(yù)調(diào)機(jī)出現(xiàn)，1984-2007年威士忌市場規(guī)三得利開始將角瓶威士忌+蘇打水綁定作為Highball銷售，意外重新教導(dǎo)如何使用角瓶威士忌制作Highball；并先后選擇小雪，菅野美穗，井川圖表83：日本威士忌歷史產(chǎn)銷量及增速資料來源：日本酒稅局，國盛證券研究所公司已有產(chǎn)品儲(chǔ)備，等待時(shí)機(jī)成熟推出。我們認(rèn)為現(xiàn)階段威士忌品類在國內(nèi)仍偏小眾，消費(fèi)者尚未適應(yīng)威士忌口味，未來隨著品類逐步發(fā)展成熟，或可復(fù)刻日本成士忌為基酒的預(yù)調(diào)酒產(chǎn)品儲(chǔ)備，等待未來時(shí)機(jī)P.37請仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁聲明 由于威士忌產(chǎn)品暫未推出，威士忌業(yè)務(wù)對報(bào)表的貢獻(xiàn)具高基數(shù)下預(yù)調(diào)酒銷量基本持平，但預(yù)調(diào)酒行業(yè)仍處于成長期，未來公司銷量有望恢復(fù)較快增速，我們預(yù)計(jì)