煤炭-行業(yè)2025年投資策略：行業(yè)回歸合理盈利估值仍有提升空間

行業(yè)回歸合理盈利，估值仍有提升空間價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小經(jīng)歷了2021年四季度煤價(jià)大幅上漲后，2022年至今，煤價(jià)整體上維持回落態(tài)勢(shì)，當(dāng)前煤價(jià)回落速度明顯減緩，波動(dòng)幅度顯著減弱，考慮到當(dāng)前煤炭行業(yè)及火電行業(yè)年化凈資產(chǎn)收益率均已回歸到2017-2020年水平，我們認(rèn)為當(dāng)前煤價(jià)已基本回歸到合理水平。供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)在經(jīng)歷了2021年四季度-2022年的煤炭供需緊張狀態(tài)后，2023年的煤炭供給增速顯著大于需求增速，2024年預(yù)計(jì)供給增速仍將略大于需求增速，煤炭供需由緊張向平衡轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計(jì)2025年煤炭供需增速基本相當(dāng)，仍將維持供需總量基本平衡的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)主要煤炭消費(fèi)仍集中在東部，但國(guó)內(nèi)生產(chǎn)重心逐漸西移，新疆煤產(chǎn)量占比不斷提升，新疆煤外運(yùn)的成本成為港口煤價(jià)的重要支撐。投資建議：關(guān)注高股息、低PB、有增量的標(biāo)的我們判斷2025年煤炭供需仍將維持基本平衡態(tài)勢(shì)，考慮到長(zhǎng)協(xié)定價(jià)機(jī)制、新疆煤外運(yùn)成本以及進(jìn)口印尼煤成本的支撐，我們認(rèn)為2025年煤價(jià)仍將基本維持窄幅波動(dòng)走勢(shì)。今年9月以來(lái)的股票回購(gòu)專項(xiàng)再貸款、互換便利（SFISF）等政策利好高股息的企業(yè)，建議關(guān)注中國(guó)神華、中煤能源；同時(shí)，從市值管理考核及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)角度出發(fā)，我們建議關(guān)注破凈的上海能源以及未來(lái)產(chǎn)量有較大增長(zhǎng)潛力的廣匯能源。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)不及預(yù)期；水電出力超預(yù)期；海外煤價(jià)大幅下跌。 價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)展望：煤價(jià)將延續(xù)上有頂、下有底的狀態(tài)運(yùn)行投資建議：關(guān)注高股息、低PB、有增量的標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小2021年四季度以來(lái)，煤價(jià)總體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。經(jīng)歷了2021年四季度煤價(jià)大幅上漲后，2022年至今，煤價(jià)整體上維持回落態(tài)勢(shì)，當(dāng)前煤價(jià)回落速度明顯減緩，我們認(rèn)為當(dāng)前已基本回歸到合理水平。35003000250020001500100050003500300025002000150010005000 京唐港平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500)山西車板價(jià)：主焦煤資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所，截至價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小2024年煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)顯著小于前幾年。2024年秦皇島港口長(zhǎng)協(xié)動(dòng)力煤價(jià)格（5500大卡）延續(xù)平穩(wěn)，在長(zhǎng)協(xié)“壓艙石”的作用下，2023年6月以來(lái)，港口動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格也維持了相對(duì)平穩(wěn)的走勢(shì)，波動(dòng)幅度明顯小于2020-2022年。3000250020001500100050002020202120202021202220232024010203040506070809109008508007507006506005505004504002020202120222023202420202021202220232024資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值資料來(lái)源：CCTD，光大證券研究所價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小2024年海外能源價(jià)格同樣平穩(wěn)。2024年海外原油、天然氣價(jià)格中樞維持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，截至2024年10月18日當(dāng)周，布倫特原油價(jià)格、歐洲天然氣（DUTCHTTF）期貨結(jié)算價(jià)均與年初水平接近，全年維持窄幅震蕩走勢(shì)?！?020年——2021年2022年8060402002023年2023年2024年boo心資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值30030025020050020202502005002020202120222023202401020304050607080910資料來(lái)源：英為財(cái)情，光大證券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小當(dāng)前煤炭、火電行業(yè)維持盈利狀態(tài)，煤價(jià)處于合理水平。截至2024年Q2，申萬(wàn)煤炭行業(yè)年化凈資產(chǎn)收益率由最高點(diǎn)（2022Q2）27.4%回落至13.8%，目前已接近2017年-2020年的水平，申萬(wàn)火電行業(yè)年化凈資產(chǎn)收益率由最低點(diǎn)-6.5%（2021Q4）回升至10.8%，已超過(guò)2017-2020年的水平，當(dāng)前煤炭、火電行業(yè)均有比較可觀的利潤(rùn)，據(jù)此我們認(rèn)為當(dāng)前煤價(jià)處于合理水平。30%25%20%5%0%-5%資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所，截至2024年半年報(bào)資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所，截至2024年半年報(bào) 價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)展望：煤價(jià)將延續(xù)上有頂、下有底的狀態(tài)運(yùn)行投資建議：關(guān)注高股息、低PB、有增量的標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)進(jìn)口延續(xù)增長(zhǎng)補(bǔ)充國(guó)內(nèi)供給。2024年1-9月，我國(guó)累計(jì)生產(chǎn)原煤34.76億噸，同比+0.98%，累計(jì)進(jìn)口煤炭3.89億噸，同比+11.93%，1-5月安監(jiān)影響了國(guó)內(nèi)煤炭生產(chǎn)的情況下，較高的進(jìn)口數(shù)量補(bǔ)充了國(guó)內(nèi)煤炭的供應(yīng)。4.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.420202021202020212022202320241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月50004500400035003000250020001500100050002020202120222023202420202021202220232024資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，截至2024年9月資料來(lái)源：海關(guān)總署，光大證券研究所，截至2024年9月供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)進(jìn)口格局基本完成重塑，未來(lái)預(yù)計(jì)將延續(xù)穩(wěn)定。2020年我國(guó)禁止澳大利亞煤進(jìn)口之后，蒙古煤、俄羅斯煤代替了澳大利亞煤的地位，2023年2月我國(guó)恢復(fù)了澳大利亞煤的進(jìn)口，但蒙古煤、俄羅斯煤進(jìn)口數(shù)量仍維持高位，當(dāng)前我國(guó)進(jìn)口煤格局基本完成重塑，預(yù)計(jì)進(jìn)口煤格局短期將維持現(xiàn)狀，進(jìn)口數(shù)量將延續(xù)穩(wěn)定。00009供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)需求的增量在火電、化工用煤。2024年1-9月，我國(guó)火電發(fā)電量累計(jì)值為4.74萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比+2.25%；2024年1-8月，我國(guó)化工行業(yè)累計(jì)消耗動(dòng)力煤1.85億噸，同比+19.37%。650060006500600055005000450040003500300030002500200015001000202020212022202320242500200015001000202020212022202320241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，截至2024年9月500020202021202220232024500020202021202220232024資料來(lái)源：同花順ifind，光大證券研究所，截至2024年8月供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)地產(chǎn)相關(guān)的鋼鐵、水泥行業(yè)產(chǎn)量延續(xù)低迷。2024年1-9月，我國(guó)生鐵產(chǎn)量累計(jì)值為6.44億噸，同比-4.55%；2024年1-9月，我國(guó)水泥產(chǎn)量累計(jì)值為13.27億噸，同比-11.27%。8500-2020202120223.0-——2020——2021——2022----20232024----2023一20248000-2.5-————750075002.0700070001.5一一6500-1.0-60000.51-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)地產(chǎn)新開(kāi)工、施工面積延續(xù)低迷，期待相關(guān)政策發(fā)力扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。2024年1-9月，我國(guó)房屋新開(kāi)工面積累計(jì)值為5.61億平方米，同比-22.28%；房屋施工面積累計(jì)值為71.60億平方米，同比-12.23%。3.02.52.00.50.02020202120222023202020202120222023202402030405060708091011100.095.090.085.080.075.070.065.060.0202020212020202120222023202402030405060708091011資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)地產(chǎn)銷售（領(lǐng)先指標(biāo)）、竣工面積同比均顯著回落。2024年1-9月，我國(guó)商品房銷售面積累計(jì)值為7.03億平方米，同比-17.12%；房屋竣工面積累計(jì)值為3.68億平方米，同比-24.41%。3.02.52.00.50.02020202120222023220202021202220232024020304050607080910114.03.53.02.52.00.50.02020202120222023202020202120222023202402030405060708091011資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)上半年水電出力較好擠占部分煤炭需求，出口對(duì)煤炭需求的影響不大。根據(jù)我們2022年9月1日外發(fā)的《煤炭需求的八問(wèn)八答——煤炭行業(yè)深度報(bào)告》，出口、水電會(huì)間接影響煤炭需求（影響比例分別約為6%、11%），2024年1-9月，我國(guó)出口總金額累計(jì)值為2.62萬(wàn)億美元，同比+4.33%；2024年1-9月，我國(guó)水電發(fā)電量累計(jì)值為1.00萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比+16.96%。40003500300025002000150010005000202020212022202320242020202120222023202418001600140012001000800600400200020202021202220232024202020212022202320241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)煤炭供需總量的矛盾并不突出。在經(jīng)歷了2021年四季度-2022年的煤炭供需緊張狀態(tài)后，2023年的煤炭供給增速顯著大于需求增速，2024年預(yù)計(jì)供給增速仍將略大于需求增速，煤炭供需由緊張向平衡轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計(jì)2025年煤炭供需增速基本相當(dāng)，仍將維持供需總量基本平衡的態(tài)勢(shì)。4.5%-------------供需均快速增長(zhǎng)，產(chǎn)能快速提升階段供給側(cè)改革，煤炭去產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率回升保供增產(chǎn)，供需緊張程度下降供需平衡的平穩(wěn)階段資料來(lái)源：WIND，CCTD，光大證券研究所預(yù)測(cè)，注：2024年原煤產(chǎn)量、火電發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、煤炭進(jìn)口數(shù)量均按1-9月增速預(yù)測(cè)，化工耗煤量按9-12月與2023年持平預(yù)測(cè)，生鐵產(chǎn)量按10-12月與2023年持平預(yù)測(cè)；2025年預(yù)計(jì)火電增速與2024年接近，生鐵、水泥產(chǎn)量在地產(chǎn)觸底企穩(wěn)的預(yù)期下預(yù)計(jì)同比持平，化工維持增速預(yù)計(jì)有所放緩，煤炭進(jìn)口數(shù)量在高基數(shù)的基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)與今年基本持平供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)供需空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)，供給重心持續(xù)西移動(dòng)。在總量矛盾不突出的情況下，供給西移的特征愈發(fā)明顯，2024年1-9月，新疆累計(jì)生產(chǎn)原煤3.73億噸，同比+18.03%，同比增加5697.4萬(wàn)噸，而2024年1-9月全國(guó)原煤總產(chǎn)量累計(jì)僅增加3362.5萬(wàn)噸，今年其余地區(qū)煤炭生產(chǎn)的減量由新疆煤的增量補(bǔ)充。6000350006000350005000400030002000100003000025000200001500010000202020212022202320245000400030002000100003000025000200001500010000202020212022202320241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所20202021202220232024202020212022202320241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所 價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)展望：煤價(jià)將延續(xù)上有頂、下有底的狀態(tài)運(yùn)行投資建議：關(guān)注高股息、低PB、有增量的標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示展望：煤價(jià)將延續(xù)上有頂、下有底的狀態(tài)運(yùn)行煤炭定價(jià)機(jī)制決定了未來(lái)煤價(jià)仍將延續(xù)窄幅震蕩。從長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的計(jì)算公式可以看出，在生成長(zhǎng)協(xié)價(jià)格時(shí)經(jīng)歷了兩次取平均值的過(guò)程，一次是基準(zhǔn)價(jià)和綜合指數(shù)價(jià)（浮動(dòng)價(jià)）的平均，一次是計(jì)算綜合指數(shù)價(jià)的平均（綜合指數(shù)價(jià)可視為市場(chǎng)長(zhǎng)協(xié)及現(xiàn)貨成交的平均價(jià)格）。假設(shè)市場(chǎng)上銷售的動(dòng)力煤中，長(zhǎng)協(xié)合同的占比達(dá)到80%，則現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)指數(shù)價(jià)格的影響僅為20%，對(duì)長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的影響僅為10%（現(xiàn)貨變動(dòng)100元/噸，長(zhǎng)協(xié)僅變動(dòng)10元/噸）。++資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所展望：煤價(jià)將延續(xù)上有頂、下有底的狀態(tài)運(yùn)行新疆煤的外運(yùn)成本將在一定程度上支撐港口煤炭?jī)r(jià)格。根據(jù)我們2023年6月21日外發(fā)的《供給篇：供給有頂，價(jià)格有底——煤炭行業(yè)深度報(bào)告》，疆煤運(yùn)輸至港口的盈虧平衡線在855元/噸左右。從實(shí)際情況可以看出，2023年6月，港口價(jià)格環(huán)比下行至855元/噸以下時(shí)，新疆煤的產(chǎn)量也相應(yīng)出現(xiàn)了明顯的下滑。6000120060001200500040003000200010000110010002020202120222023202450004000300020001000011001000202020212022202320241-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所90080070060023年港口5500大卡煤月均價(jià)90080070060023年港口5500大卡煤月均價(jià)24年港口5500大卡煤月均價(jià)8551-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：WIND，光大證券研究所展望：煤價(jià)將延續(xù)上有頂、下有底的狀態(tài)運(yùn)行進(jìn)口印尼煤成本也將在一定程度上支撐港口煤價(jià)。近幾年印尼始終是我國(guó)最大的煤炭進(jìn)口來(lái)源國(guó)，2024年1-8月，我國(guó)從印尼進(jìn)口煤炭數(shù)量為1.47億噸，占總進(jìn)口煤總量的43%；值得注意的是，印尼煤開(kāi)采成本快速上漲，目前4200大卡生產(chǎn)成本已上漲至50美元/噸左右，將在一定程度上支撐我國(guó)南方港口到港煤價(jià)。其它9%澳大利亞43%蒙古俄羅斯資料來(lái)源：海關(guān)總署，光大證券研究所資料來(lái)源：IEA，光大證券研究所，注：橫軸為產(chǎn)能（單位為百萬(wàn)噸） 價(jià)格：煤炭回歸合理價(jià)格，波動(dòng)幅度顯著減小供需：總量矛盾不突出，但空間錯(cuò)配逐漸顯現(xiàn)展望：煤價(jià)將延續(xù)上有頂、下有底的狀態(tài)運(yùn)行投資建議：關(guān)注高股息、低PB、有增量的標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議：關(guān)注高股息、低PB、有增量的標(biāo)的高股息標(biāo)的將持續(xù)受益于政策支持。10月18日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2024金融街論壇年會(huì)上表示，支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定的兩項(xiàng)政策工具，已組建專班，股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款文件正式發(fā)布實(shí)施，考慮到貸款資金利率明顯低于煤炭企業(yè)股息率，我們認(rèn)為政策有利于提升煤企的估值，建議關(guān)注高股息的中國(guó)神華、中煤能源。股票簡(jiǎn)稱5.6%5.6% 3.6%3.6%5.2%5.3%5.3% 3.1% 2.6%81.8%2.0%3.5%3.8%8.5%7.3%3.8%6.16.1%8.2%7.1%5.0%3.6%.8%4.8%4.5%3.6%44.2%10.1%6.6%6.6%9.7%7.7%7.7%6.0%6.0%5.6%5.1%3.2%.1%759.3%9.8%%5.0%--9.3%5.6%5.6%8.4%5.85.8%資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所，截至2024年10月18日，注：2024年股息率測(cè)算方式為，根據(jù)各公司W(wǎng)ind一致預(yù)期的2024年歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)以及2023年分紅比例，計(jì)算得出2024年預(yù)期現(xiàn)金分紅總額；再根據(jù)2024/10/18總市值計(jì)算得出2024年對(duì)應(yīng)股息率投資建議：關(guān)注高股息、低PB、有增量的標(biāo)的同時(shí)建議關(guān)注低PB、有增量的標(biāo)的。（1）2024年9月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理（征求意見(jiàn)稿》公開(kāi)征求意見(jiàn)，提到主