2025年宏觀經濟展望：大力改革避免陷阱-長城證券-241204

宏觀經濟研究核心觀點：作者站在2024與2025年的交匯點，我們認為全球經濟發(fā)展的主線可能是弱復分析師蔣飛蘇，但全球經貿、國際政治、美國國內政策等多方面的轉向與變化，可能給郵箱：jiangfei@金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷沖破歷史走勢。需警惕分析師仝垚煒國際貿易環(huán)境急劇惡化，這或將給歐美等地區(qū)帶來類滯脹風險，同時不利于執(zhí)業(yè)證書編號：S1070524050002 我國再通脹進程。郵箱：tongyaowei@ 全球經濟來看：相關研究技術服務業(yè)的強韌，這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過去兩年高利率環(huán)境下，美國地產、投資、消費行業(yè)等利率敏感部門的需求已經受到明顯抑制，預示新一輪補庫需求不旺；二是未來大幅降息掣肘較多，利率維持相對高位或對應經濟復蘇彈性較小。我們理解下一階段的美聯(lián)儲大幅降息，或應以美國大幅削減赤字為前提。而特朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”，這或將是降息的第一個重要制約；核心服務（房租+房租外服務）陸續(xù)反彈+核心商品回落，可能推動2025年美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平，降通脹進入瓶頸期，是降息的第二個制約；若美國貿易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，將是降息的第三個制約，從這個角度看，美聯(lián)儲大幅降息的條件仍不成熟?！敖迪⒙窂绞照钡念A期目前已經在市場形成較強共識。結合近期美國的就業(yè)、PMI、通脹等數(shù)據(jù)看，我們認為今年12月可能暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯(lián)邦基金目標利率或降至4%-4.25%區(qū)間。歐洲經濟較美國更弱。過去兩年，歐元區(qū)加息控通脹方面的效果似好于美國，但由于地緣政治沖突擾動，其經濟付出的代價也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風險似在抬升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經濟增長和貨幣政策仍在向正?；~進，日央行加息可能是一個長期趨勢。我們認為隨著日央行加息的節(jié)奏明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。中國經濟來看：2025年中國經濟面臨的兩大困擾：一在于特朗普關稅“大棒”制約外需，二在于國內有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經濟新舊動能切換仍在進行，或制約未來潛在經濟增速。弱出口的“確定性”反過來或將推動政策更加注重以我為主，優(yōu)化國內經濟結構、刺激國內有效求。當前市場較為一致的觀點是我國出口維持增長的阻力較大，提升內需的必要性與緊迫性有所抬升，并且財政政策重要性高于貨幣政策，預期差或主要在于政策應對的時點和規(guī)模：是主動積極“先發(fā)制人”還是相機抉擇“后發(fā)制人”。我們理解短期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。2022年以來地產、股票等資產價格止跌回穩(wěn)的進程屢遭反復，是國內穩(wěn)增長的重要拖累。目前傳統(tǒng)的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調整相對較慢，需警惕“流動性陷阱”趨勢進一步演繹。如何避免“流動性陷阱”？我們理解一是要降低實際利率，二是要采取非常規(guī)政策手段請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明（實施通脹目標制、央行從“最后借款人”轉向“最終做市商”三是進一步降低宏觀杠桿率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周期宏觀調節(jié)政策或應與市場化改革緊密結合。我們認為若悲觀情形下2025年市場風險偏好重新走低，企業(yè)盈利環(huán)境仍無明顯好轉，或有望觸發(fā)政策“轉向”，促進自下而上的市場化改革提速。這可能帶來更加徹底的市場出清，有利于提高后續(xù)資源配置效率，為經濟循環(huán)掃除堵點。總體而言，我們認為國內宏觀貨幣財政調節(jié)的方向有跡可循，但市場化改革的節(jié)奏和時機可能較難判斷。基準情形下，人民幣匯率短期或傾向貶值以對沖關稅影響；降息、降準等積極的貨幣政策仍將延續(xù)，對應中債仍具備長期配置價值；短期若財政支出規(guī)模和結構超出預期，或帶來階段性風偏回升。風險提示：美國推動美元競爭性貶值，歐美經濟超預期衰退，國內宏觀經濟政策不及預期，地緣政治沖突爆發(fā)P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 5 7 92.中國經濟：市場化改革加速，避免流動性陷阱 9 圖表1：美國標普500指數(shù)（點）和10Y國債收益率（%） 4圖表2：黃金價格與10Y美債收益率 4圖表3：CRB現(xiàn)貨指數(shù)和黃金價格 4圖表4：美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)（%） 5圖表5：美國勞工成本同比領先核心CPI同 5 5圖表7：美國服務(不含房租)同比和非制造業(yè) 6圖表8：美國非農工資增速與核心商品CPI同比（%） 6圖表9：美國租房租金和房價指數(shù) 6圖表10：美國30年期按揭利率和住宅銷量 6圖表11：美國核心CPI同比及預期值（%） 7 7 8圖表14：美國高利率促進儲蓄 8圖表15：美國私人投資GDP和制造業(yè)資本品新訂單 8圖表16：美國高利率抑制政府支出 8圖表17：美國制造業(yè)PMI和零售商、批發(fā)商庫銷比 9圖表18：美歐中日制造業(yè)PMI修勻值（%） 9圖表19：美歐中日核心CPI同比（%） 9圖表20：中國滬深300指數(shù)（點）和10Y國債收益率（%） 10 10 11 11 11 12 12 12 13圖表29：(M2-M1)/M1和存款定期化 13圖表30：日本（+30年）M1貨幣流動 13 13圖表32：我國潛在經濟增速預測2023年-2030年（%） 14 14圖表34：2024年部分貨幣政策工具運行概念圖 15 15 15圖表37：歷年財政赤字及政府債規(guī)模 16圖表38：貨幣傳導機制問題與關注指標 17圖表39：2023年、2024、2025年重要經濟指標實際 17P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明2024年以來，全球資本市場交易的主線從降息交易逐漸轉向特朗普交易，期間黃金、美債、美元等先后出現(xiàn)較為反常的表現(xiàn)，屢次打破傳統(tǒng)的分析框架，這顯示了市場對于的不斷升溫、特朗普減企業(yè)稅+放松科技監(jiān)管等政策預期，均支撐美股演繹偏強走勢。對于美債，2024年上半年，美債先在降息預期增強的背景下整體走利率重新回到上行區(qū)間，這一轉變既表達了市場對“預防式”降息后經濟、通脹迅速反圖表1：美國標普500指數(shù)（點）和10Y國債收益率（%）165美國:國債收益率:10年:月美國:標準普爾500指數(shù):月右軸1652123212343210宗商品CRB指數(shù)震蕩下行。我們理解支撐黃金價格的因素更多與地緣政治動蕩、避險情緒抬升有關；另外各國央行儲備黃金、局部“去美元化”的類似黃金的還有比特幣，其在特朗普的公開支持+去美元化的浪潮圖表2：黃金價格與10Y美債收益率圖表3：CRB現(xiàn)貨指數(shù)和黃金價格-——期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金美元/盎司-美國:國債收益率:10年,右軸逆序%CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明美國處于新一輪科技浪潮和朱格拉周期的繁榮階段，科技與AI敘事并未被證偽，就業(yè)市場旺盛，均有望支撐其經濟韌性增長，對應美元、美股均偏強震蕩，美債利率趨于緩降。但短周期內，貨幣、財稅等政策或仍將是美國經濟與金融市場的關鍵變量。1.1美國減赤字或是慢變量，降息路徑性。盡管高科技行業(yè)對利率相對不敏感，在但地產、投資、消費行業(yè)等利率敏感部門需求有所降溫，從這個角度看，加息具有一定成效。但高赤字一定程度上抵消了加息的影響，其工資-消費-通脹的螺旋進入更高的平圖表4：美國ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)（%）圖表5：美國勞工成本同比領先核心CPI同比（%）美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI——美國:部門生產力和成本指數(shù):企業(yè):單位勞工成本:當季美國:核心CPI:當月同比:指數(shù)修勻（右軸）-1.886420研究院就財稅政策而言，特朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”，對內減稅+對外加關稅可能有助于削減財政貿易雙赤字，提高國內供給的同時給需求降溫，但能否推行的“3-3-3”政策，包括到2028年將預算赤字削減到占國內生產總值（GDP）的的“政府效率部門”更提出要通過“廢止規(guī)章、精簡行政和節(jié)約成本”來幫助削減財政支出。我們認為這一系列計劃較為長遠，對2025年的影響可能不大，并且驅逐移放松監(jiān)管等政策推行期間反而可能短期增加財政支出。圖表6：美國財政赤字（十億美元）預算值與實際值對比及財政赤字率美國:財政赤字(預算)美國:財政赤字(實際)——美國:財政赤字率(右軸)0件，主要由于美國核心通脹進一步下行存在阻力。特朗普上臺后，其緊移民+高關稅的P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明組合政策可能降低美國就業(yè)供給和商品供給，不利于工資增速回落，對于核心商品與服務價格的回落也會遇阻；而房租價格更多反映房價，受前期降息預期影響房貸利美國核心CPI主要涵蓋三部分，核心商品、核心商品價格的主要驅動是工資增速水平，另外也一定程度受全球貿易價格影響。今年美國居民的耐用品需求大幅縮減，CPI核心商品同比的降速明顯快于工資下降速度。我們理解這可能與全球產能有關，中國的耐用品價格增速也在下降。從工資美國非制造業(yè)PMI重新拐頭向上，從這個角度看，明年下半年美國超級核心通脹同比圖表7：美國服務(不含房租)同比和非制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)圖表8：美國非農工資增速與核心商品CPI同比（%）86420美國:CPI:服務(不含住房租金86420美國:美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調:同比CPI核心商品同比（E）比:指數(shù)修勻:+11月//整理及預測2024年上半年降息預期不斷強化，帶動美國30年按揭貸款利率明顯回落，對住宅銷售國住宅銷量并未同步回落，房價環(huán)比也在不斷走強，顯示房價的韌性較強，或也預示房圖表9：美國租房租金和房價指數(shù)圖表10：美國30年期按揭利率和住宅銷量美國:CPI:住房租金:季調:同比%9美國:標準普爾/CS房價指數(shù):季調:同比:+14月(右軸)%20975031(10)1美國:房屋銷售量:住宅:季調(右軸,萬套)究院總體看，核心服務（房租+房租外服務）陸續(xù)反彈+核心商品回落P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明降息的條件仍不成熟。圖表11：美國核心CPI同比及預期值（%）美國:核心CPI:季調:同比美國核心CPI同比（E）圖表12：美國降息路徑預期（%）美國:聯(lián)邦基金目標利率長城宏觀預測24年8月市場預測24年11月市場預測服務業(yè)的強韌，這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過去兩年高利率環(huán)境下，美國地產、投資、消費行業(yè)等利率敏感部門的需求已預示新一輪補庫需求不旺；二是未來大幅降息掣肘較多，利率維持相對高位或對應經濟P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表13：美國個人消費和信貸市場未嘗債務同比圖表14：美國高利率促進儲蓄美國:信貸市場未償債務:同比%美國:信貸市場未償債務:同比%美國:個人消費支出:季調:折年數(shù):同比%0-10-200-10-20-30美國:個人可支配收入:同比:-美國:零售和食品服務銷售額:美國:零售貨幣市場基金/個人總收入(右軸)美國:零售貨幣市場基金/個人總收入(右軸)美國可支配收入增速與零售增速之間的差距持續(xù)徘徊在歷史較高水平，而2024年上半圖表15：美國私人投資GDP和制造業(yè)資本品新訂單同比（%）圖表16：美國高利率抑制政府支出0-10-20-30——0-10-20-30美國:新訂單:制造業(yè):資本品:季調:同比:指數(shù)修勻:+6月月美國:GDP:現(xiàn)價:折年數(shù):政府消費支出和投資總額:季調:同比(%)13美國:信貸市場未償債務:同比:+8季(%)83高利率與高赤字對財政帶來較大壓力。根據(jù)美國財政部公布數(shù)據(jù)，2024財年美國政府債務利率，而特朗普政府頗具野心的削減赤字計劃也似乎有利于降低政府付息壓力，但P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表17：美國制造業(yè)PMI和零售商、批發(fā)商庫銷比美國:零售商庫存銷售比:季調(右軸,逆序)美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(右軸,逆序)比中樞在今年9/10月已經下移至2.區(qū)的制造業(yè)景氣度也明顯弱于中美日三國，甚至服務業(yè)景氣度也在近期超預期走弱，11表明其經濟回歸正?；内厔葺^為確定。但在其他主要國家利率下降的背景下，日本央行的加息節(jié)奏可能與國內大選情況及歐美經濟的發(fā)展情況有關。我們認為隨著日央行加圖表18：美歐中日制造業(yè)PMI修勻值（%）圖表19：美歐中日核心CPI同比（%）美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻——日本:制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻——中國:制造業(yè)PMI:指數(shù)修勻86420歐元區(qū):核心CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比日本:核心CPI:當月同比中國:核心CPI:當月同比2.中國經濟：市場化改革加速，避免流動性陷阱2024年以來，中國資本市場交易的趨勢主要由“預期差”主導。宏觀經濟呈現(xiàn)出工業(yè)生產偏強、國內有效需求偏弱、整體物價偏低的特點，對國內經濟形成拖累的兩個重點領域分別在房地產（銷售、投資同比負增長）和地方政府（化債、“緊日子”敘事制約P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明場，長期國債收益率下行，股市震蕩偏弱。而9月末以來央行超預期公布降息20BP+政治局會議提“房地產市場止跌回穩(wěn)”+財政逆周期調節(jié)預期抬升，一定程度扭轉了市場預期，帶來風險偏好提升和估值修復，9月末-10月上圖表20：中國滬深300指數(shù)（點）和10Y國債收益率（%）中國:滬深300指數(shù):月中展望2025年，我們認為中國或仍將實施積極的居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待進一步深化改革解決。而短周期內，扭轉市場預期、提高國內有效需求仍是國內政策的關注點。我宏觀調節(jié)政策應與市場化改革緊密結合，預防“流動性陷阱”。刺激市場主體信用擴張，就會陷入流動性陷阱。當償債壓力增大到影響新增信貸能力，我們從杠桿率視角，分三大部門看國內經濟：圖表21：中國政府、居民、非金融企業(yè)部門杠桿率（%）地方政府中央政府居民部門——非金融企業(yè)部門(右軸)00P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明始略有下降。這或對應房地產市場調整與居民收入增速換擋，居民銷售面積、價格同比分別下降-17.7%和-6.2%；圖表22：居民人均消費支出和消費者信心指數(shù)（%）圖表23：商品住宅價格和成交面積同比（%）0-10-15中國:70個大中城市:新建商品住宅價格指數(shù):當月同比中國:70個大中城市:二手住宅價格指數(shù):當月同比中國:商品房銷售面積:住宅:累計同比(右軸)0-20-40宏觀政策的應對包括降息、貨幣化安置刺激需求、存量房“收儲”減少供給、放松商同比下降71BP，調降幅度不低，但相對于同時期的房價調整幅度，利率調降速度可能圖表24：中國居民中長期貸款增速和商品房銷售面積增速0-10-20-30——中國:商品房銷售面積:累計同比:+4月(%) 居民中長期貸款同比(右軸，%)50P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表25：PPI、庫存和PMI需求缺口周期（%）中國:制造業(yè)PMI:新訂單-中國:制造業(yè)PMI:產成品庫存:指數(shù)修勻中國:工業(yè)企業(yè):產成品存貨:同比30中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比（右軸）2009-2019中周期2009-2019中周期2013年2013年9月-2016年6月（342016年7月-2019年11月（42個月）2009年8月-2013年8月（48個月）2019年12月-2023年6月（42個月）502009-022011-0283-12需求回升是本輪工業(yè)品價格、企業(yè)利潤止跌回升的重要條件。而未來一段時間關稅大概率將沖擊我國出口，即使匯率貶值的彈性打開，或也難有效對沖，外需收縮國內“再通脹”將會是一個拖累。從這個角度看，企業(yè)部門主動加杠桿可能仍是結構性的（集圖表26：制造業(yè)投資同比和工業(yè)產能利用率（%）圖表27：規(guī)模以上工業(yè)增加值同比、社會消費品零售總額同比和工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比（%）0-10-200-10-20中國:社會消費品零售總額:商品零售:累--中國:工業(yè)企業(yè):出口交貨值:累計同比另外，我國的非金融企業(yè)部門中有一部分是地方融資平臺，這意味著部分地方政府隱性額為39.6萬億元，約占非金融企業(yè)部門債務余額的三成。我們認為隨著新一最后是政府部門：近三年政府加杠桿的趨勢正在不斷顯現(xiàn)，這一個趨勢在未來地方政府化解隱性債務、政府加大消費投資等財政支出力度的過程中可能會進一步強化。2024年9月，我國中央政府和地方政府杠減輕償債壓力，為后續(xù)“中央財政較大的舉債空間和赤字提升空間”以及地方財政支部門杠桿率，難以長遠、根本地降低我國宏觀杠桿率水平，債務過高導致的“債務陷流通大致沿著央行-商業(yè)銀行-實體企業(yè)的傳導路徑，我們以“其他存款性公司的總資產比，衡量實體部門資金活躍程度。2024年4月以來，央行向商業(yè)銀行傳導、流動性擴圖表28：M1同比及其傳統(tǒng)領先指標（%）圖表29：(M2-M1)/M1和存款定期化0中國:M1:同比0中國:M1:同比（M2-M1）/M1我們理解這表明寬貨幣到寬信用存在堵點，貨幣定存化趨勢尚未扭轉。從另一個角度中也提到貨幣流通速度和自然利率具有同樣的的反映就是流通速度的大幅下降。而流動性陷阱的出現(xiàn)，就是貨幣下降，貨幣政策作為外生變量未能阻止這一現(xiàn)象的發(fā)生造成的。尤其在我國宏觀杠桿率仍在上升、接近300%高水平的背景下，下一階段尤其需警惕進實際上當潛在經濟增速處于增長期，實體部門具有信用擴張能力，一般不會進入長杠桿過程，也不會陷入“流動性陷阱”；當潛在經濟增速處于下降期，實體部門無力償還貸款，就會進入長期去杠桿過程，而且去杠桿過程中又再次降低未來潛在經濟增速，圖表30：日本（+30年）M1貨幣流動速度關系1圖表31：中國與日本（+26年）M2貨幣流動速度關系（世界銀行口徑）975 ——中國貨幣流動速度（M1）右軸金融研究院有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經濟新舊動能切換仍在速》中提示，全要素生產率無法有效釋放，疊加勞動人口和資本存量增長放緩，會制約P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明濟》也指出，應關注投資-消費政策，糾正經濟失衡狀態(tài)，減少對經濟的不當干預，讓86420圖表32：我國潛在經濟增速預測2023年-2030年（%）86420潛在經濟增長率（樂觀）潛在經濟增長率（悲觀）潛在經濟增長率（中性）就短期外需沖擊而言，我們認為階段性“搶出口”和人民幣適當貶值難以對沖關稅大幅抬升，2025年出口增速或難以維持今貿協(xié)議簽署以來，美國對中國產品的進口關稅平均約在19.3%(Bown,2019)。特朗普日前在社交媒體上透露將在上任第一天對中國加征額外的10%關稅（additional10%TariffaboveanyadditionalTariffs)；此前也揚言對關稅。我們理解，關稅在長期來看，可能是美國與貿易伙伴進行談判施壓的工具，隨著貿易協(xié)議簽署關稅可能階段性退出；而短期對出口國的沖擊和全球貿易的擾動或難以避圖表33：我國進出口金額及出口數(shù)量、價格指數(shù)同比修勻（%）0-10-20中國:出口金額:當月同比:指數(shù)修勻中國:進口金額:當月同比:指數(shù)修勻中國:出口價格指數(shù):同比:指數(shù)修勻中國:出口數(shù)量指數(shù):同比:指數(shù)修勻弱出口的“確定性”反過來或將推動政策更加注重以我為主，優(yōu)化國內經濟結構、刺必要性與緊迫性有所抬升，并且財政政策重要性高于貨幣政策，預期差或期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。不過，若市場風險偏好重新走低，企我們認為，無論是短期對沖外需下滑，還是長期釋放國內經濟內生增長潛力，都需要P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明更多著眼于改革+逆周期調節(jié)。2022年以來地產、股票等資產價格止跌回穩(wěn)的進程屢遭反復，目前傳統(tǒng)的利率政策受匯率、銀行凈息差等多方面因素掣肘，調整相對較慢，需警惕“流動性陷阱”趨勢進一政策手段，三是進一步降低宏觀杠桿率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周第一，可能需要央行應盡早承諾持續(xù)提供貨幣供應量，實施通脹目標制，讓實際利率第二，央行的角色或需從“最后借款人”向“最終做市商”轉變。今年推出的一些貨幣政策工具如買斷式逆回購、券商基金保險互換便利、股票回購增持于央行對債券、股票等資產價格產生更直接的影響。不過此類政圖表34：2024年部分貨幣政策工具運行概念圖第三，需要政府更加積極地增加財政支出，強調教育生育醫(yī)療社保等民生消費領域國內需求托底。我國財稅收入很大程度依賴企業(yè)利潤和土地出讓，而社會低物價、企業(yè)低利潤時期政府收入容易受到壓制，進而制約財政支出圖表35：中國稅收、企業(yè)利潤、名義GDP同比（%）圖表36：土地成交面積和土地出讓收入增速（%）100大中城市:成交土地總價:當周值:指數(shù)修勻:同比:月:平均值:+3月中國:地方本級政府性基金收入:國有土地使用權出讓收入:累計同比0-50-100P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明2024年前10月，我國一般公共預算收入和政府均不及年初預算，按照此收入增速，若要完成年初預算支出目標，第一、二本賬財政收4000億元地方政府債務結存限額、地方盤活政府存量資源資產、預算穩(wěn)定調節(jié)基金”等方式彌補財政預算收支缺口。但我們認為若明年低物價、低利率形勢延續(xù)，財政收支可能仍會面臨一定缺口，財政需在提升赤字和財政可持續(xù)性之間尋求平衡。圖表37：歷年財政赤字及政府債規(guī)模單位:%/萬億元赤字規(guī)模4.8-5.54.064.88中央赤字4.0-4.74.16其中增發(fā)國債----------地方赤字廣義赤字率4.984.07廣義赤字規(guī)模4.91地方專項債4.0-5.0特別國債--------主要是中央赤字可能迎來較大提升；進一步考慮地方政府專項債率突破前高，或將釋放較強的逆周期調節(jié)和財政思維調整的信號。對應國內資本市場風險偏好或有望抬升，債市可能階段性回調。第四，更加重要的是借助市場力量，及時出清低效企業(yè)與產能，提高資源使用效率，場的任務還未完成，從新制度經濟學角度來看中國經濟，改革進程還未結束，市場化、法制化仍是我國改革的方向。更廣泛的并購重組、進一步強化市場優(yōu)勝劣汰機制、暢通總體而言，我們認為宏觀貨幣財政調節(jié)的方向有跡可循，但市場化改革的節(jié)奏和時機可能較難判斷?；鶞是樾蜗?，人民幣匯率短期或傾向貶值以對沖關稅影響；降息、降準等積極的貨幣政策仍將延