《行為金融學(xué)》（第二版）

1饒育蕾張輪234有有關(guān)羊群效應(yīng)研究與實證的基礎(chǔ)上，將羊群效應(yīng)的研究方法歸納為“先驗型”數(shù)，結(jié)果表明我國的投資基金存在明顯的羊群效應(yīng)。為了驗證該方法的有效性，更加符合金融市場實際運行情況的投資行為模型和投資策略，包括逆向投資策53、考慮到行為金融學(xué)是一門既有很強的學(xué)術(shù)性又有很強的實踐性的科為金融理論指導(dǎo)自己的實踐？著作在歸納一些運用行為金融理論進行投資實踐678912.3.1基金投資的“板快現(xiàn)象”1926年秋，在投機狂潮中被炒得離譜的佛羅里達房地產(chǎn)泡沫首先被刺破了。但他趕緊向新聞界發(fā)布講話說：“美國商業(yè)基礎(chǔ)良好，生產(chǎn)和分配并未失去以往的配，是立足于健全和繁榮的基礎(chǔ)之上的”，力圖以此刺激新一輪投資。然而，過1932年，羅斯?？偨y(tǒng)上臺后，對美國證券監(jiān)管體制進行了一系列根本性的從中我們不難看出，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，多種大起大落并不是經(jīng)濟體本身自己的思考寫出來時，1987年的“黑色星期五”已經(jīng)不期而至。然而人們似乎期股市的驚人攀升呢？傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)家面對美國持續(xù)十年的繁榮，以及經(jīng)濟增學(xué)形成了由資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型CAPM、套利定價模型、期權(quán)定價實檢驗中出現(xiàn)問題，1977年，羅爾(Roll)發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)與模型的沖突表明作示出其與股票投資收益僅存在不明顯的聯(lián)系。1992年，作為資本資產(chǎn)定價模型有能力在不確定性條件下做出理性判斷和決策，許多經(jīng)濟學(xué)家認為研究人的心同時也是一門研究人的學(xué)問”1。也就是說，心對經(jīng)濟學(xué)就似乎像Boethius神一樣——是道路、動機、指導(dǎo)、起源與終點”誕生。經(jīng)濟心理學(xué)2是關(guān)于經(jīng)濟心理與行為研究的學(xué)科，它強調(diào)經(jīng)濟個體的非理性方面及其重要影響。1942年Reynaud在其著作《政治經(jīng)中提出：人的行為并不是嚴格合乎邏輯的，而往往存在非理性因素。然而直到現(xiàn)代認知心理學(xué)（CognitivePsychology）的影響3，是將心理學(xué)作為其研究金融應(yīng)用心理—行為分析方法，它包括4：（1）金融市場中的經(jīng)濟心理與行為。如眾多行為金融理論大師對投資心理與行為的分析（Thaler,1981有關(guān)稅收心理和逃稅行為的分析（Lewis,1982；Robben等人,1984）,有關(guān)地下經(jīng)濟行為的研究(Wilensky,1981；Feige,1982)，有（2）產(chǎn)品市場中的經(jīng)濟心理與行為。如有關(guān)企業(yè)家的經(jīng)濟心理與行為（Clelland,1961；Cyert&March,1963；Simo動機、傾向和期望是影響周期性經(jīng)濟變動的重要因素，并提出消費感情指標與行為金融學(xué)關(guān)系最為密切的現(xiàn)代認知心理學(xué)是以信息加工為核心的心理理規(guī)律，所涉范圍較廣。從現(xiàn)有學(xué)科分類的角度看，經(jīng)濟心理學(xué)可以有廣義和狹心理學(xué)包括管理心理學(xué)、勞動心理學(xué)、人事心理學(xué)、就業(yè)心理學(xué)、廣告心理學(xué)、工程心3StatmanMeir（1999）認為：行為金融圖在一個統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場中的所就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認知心理學(xué)4詳見俞文釗，魯直，唐為名.經(jīng)濟心理學(xué)[M].大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2001.6-1），及其結(jié)果的記憶（memory）等，也會對當前決策產(chǎn)生重要影響，并構(gòu)成特定的理論》里面，提出了五條行為學(xué)原理5，而微觀經(jīng)濟學(xué)的主要定律，如“需求曲一的GeorgeAkerlof，在其諾貝爾熱點。簡單地說，行為學(xué)的基本原則有三條6：為：低于預(yù)期水平的回報或高于預(yù)期水平的懲罰可以激怒行為主體，導(dǎo)致“過并上調(diào)行為后果的價值，這是情緒波動。凡是感性（emotional）的，都不是理5Homans,GeorgeC.ElementaryFormsofSocialBehavior6Akerlof,GeorgeA.,“TheMarketfor‘Lemons’:QualityUncertaintyandtheMarJournalofEconomics,8和驗證已有的經(jīng)濟學(xué)假設(shè)。這使經(jīng)濟學(xué)的研究開始依賴于實驗和各種數(shù)據(jù)的收有成就的方面。而這些研究成果為行為金融學(xué)的發(fā)展提供了研究方法和主體思實驗經(jīng)濟學(xué)(experimentale論或幫助政府制定經(jīng)濟政策7。因此，經(jīng)濟學(xué)的實驗方法就是對經(jīng)濟學(xué)家給定一好的無差異曲線9，隨后其他學(xué)者的設(shè)計實驗檢驗了以消費者行為為研究基礎(chǔ)的效用理論的正確性，Wallis和Friedman(1942)對此實驗提出了重要批評批評基礎(chǔ)上，Rousseas和Hart(1951)、M第二類是關(guān)于博弈論的實驗。有關(guān)博弈的實驗已經(jīng)格式化為著名的囚徒博弈7Sauermann,Heinz(editor).ContributionstoExpeWirtschaftsforschung),1,Tubingen,J.C.B.Mohr.1967.8參見Roth,AlvinE.OntheEarlyHistoryofExperimentalEconomics.JournaloftheHistoryofEconomic9Thurstone(1931)首創(chuàng)用實驗方法來研究關(guān)于偏好的無差異曲線，隨后設(shè)計實Mosteller和Nogee(1951)對代末，學(xué)者們開始大量思考實驗方法中存在的問題：如，Hogatt,Esherich,和L.Smith，1982Plott,Grether(1979)等開創(chuàng)了一系列新的研究方向并取得了富過程的嚴格標準，它作為方法論為行為金融學(xué)研究提供了研究路徑，包括：1）RapoportandOrwant(1962)在寫實驗經(jīng)濟學(xué)回顧和O'Keefe(1969),Cummings和Harnett(1969),Hogatt(1969),MacCrimmon和Toda(1969)以及Sherman表明，一個微觀經(jīng)濟有N個行為者，K種商品與資源，以及每個行為者的某些特征I，財產(chǎn)權(quán)規(guī)則，在此制度約束下交易者進行交往或轉(zhuǎn)換商品，交換制度由分配規(guī)則、成本換調(diào)整規(guī)則構(gòu)成。行為者根據(jù)制度規(guī)則和其他人信息選擇自己的行為。但是經(jīng)濟體系中估算規(guī)則對于人們做出的決策有著強大的刺激作用。所以，市場經(jīng)濟或者說微觀經(jīng)濟學(xué)行為人決策的混合物?？梢酝ㄟ^模擬市場交易、改變市場交換制度，觀察實驗人員的決行為金融學(xué)是由行為經(jīng)濟學(xué)(behavioraleconomics)延伸出來的眾多分支化等經(jīng)濟現(xiàn)象的學(xué)科，是經(jīng)濟學(xué)和心理學(xué)的有機組合13。），Thaler(1980,1981,1985)，Shiller（2000Shl無限控制力和無限自私自利等三個假定進行了修正15將非完全理性融入經(jīng)濟模型16；Rabin(1993)把人的非理性引入博弈理論與經(jīng)濟13參見SendihilMullainathan,RichardH.Thaler(14參見MatthewRabin.RiskAversionandExpectedUtilityTheory:理學(xué)家卻一直在收集“現(xiàn)實人”的證據(jù)。他們認為，人的情緒、性格和感覺等主觀心理因素會對行為人的決策構(gòu)成重要的影響，而預(yù)期效用理論、貝葉斯學(xué)習和理性預(yù)期無法對個體行為人的決策過程進行有效描序性和傳遞性原則相違背，而且這種違背帶有系統(tǒng)性、顯著性和根本性，因此，客觀上需要新的經(jīng)濟理論17參見Rabin,M.(1993).IncorporatingFairnessintoGameTheoryAmericanEconomicAs18參見Rabin,M.(1998).PsychologyandEconomics,JournalofEconomicLiterature,AmerAssociation,vol.36effects）也會產(chǎn)生關(guān)鍵性影響19。行為經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)研究集中在決策領(lǐng)域，并主要分為兩類研究對象：判斷過程如何進行；選擇是人們面對多個可選事物的情況下，如何進行篩選20。Loewenstein(1999)將行為經(jīng)濟學(xué)的研究歸納分為以下四個步驟21：引入財會報表體系，“經(jīng)濟人”假設(shè)在涉及贏利問題上的局限暴露得越來越充2001年美國經(jīng)濟學(xué)學(xué)會將兩年一度的有小諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎之稱的克拉克獎2002年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予卡納曼(DanielKahneman)和史密斯(VernonL.和群體瘋狂”（ExtraordinaryPopularDelusionandtheMadnessOf20ColinF.Camerer,GeorgeLoewenstein(10/25/02)Beha21參見Loewenstein,G.(1999).Experimentaleconomicsfromthevantage-pointoEconomicJournalControversyCorner:What’stheuseofexperimentaleconomicCrowds）是兩本最早研究投資市場群體行為的經(jīng)典之作。而凱恩斯是最早強調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟學(xué)家，他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合投資研究的實驗方法”一文，率先提出了用實驗來討論理論的必要性，文章提出構(gòu)造實驗來檢驗理論的思路,由此開拓了一個將量化的投資模型與人的行為特征基本假設(shè)相沖突的三個方面:風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信,并將觀察到的現(xiàn)象成為研究行為金融的第二代核心人物。1985年De反應(yīng)了嗎？”22一文的發(fā)表正式掀開了行為金融學(xué)迅速發(fā)展的序幕。Thaler(198723、199924)主要研究了股票回報率的時間模式、投資者的心理賬群行為、投機價格與人群流行心態(tài)的關(guān)系等。Kahneman和Tversky(1992)的研Odean(1998)對于處置效應(yīng)(dispositioneffect)的研究,Ritter(1991)對于IPO的異常90年代中后期行為金融學(xué)更加注重投資者心理對最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)BehavioralAssetsPricingModel2000年二人又提出了行為組合理論（BPT,23Thaler,RichardinAlvinRoth,ed..ThePsychologyofChoiceandtheAssumptionsofEconomics,Laborat論公司財務(wù)行為的。其傳統(tǒng)方法體現(xiàn)在“基于價值的管理”（value-based我國對于投資者心理的行為金融學(xué)研究始于90年代末。沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）對我國股票市場是否存在過度反應(yīng)進行了實證檢驗。王永宏、趙學(xué)軍針對目前中國證券市場中普遍存在著個人投資者對機構(gòu)投資者的羊群行為這一特殊現(xiàn)象，建立了一個頭羊-從羊模型；并用個股收益率的分散度指標對我國證的負相關(guān)關(guān)系，而且流通市值、市盈率、賬面/市場價值比等其它因素對收益率只要是對現(xiàn)實世界關(guān)注,考慮經(jīng)濟系統(tǒng)中的人有可能不是完全理性的,就可以認為2.Shiller(1997)認為行為金融是從人們決策時的實際心理特征入手研究投資3.Hsee(2000)認為,行為金融是將行為科學(xué)、5.Shleifer（2000）認為，在最一般的意義上，行為金融是研究競爭市場上人投資者不會因形式的不同而干擾其決策，投資者作為理性人將洞察各種不同形和收益的理解會受到?jīng)Q策問題構(gòu)造形式的影響，其決策是依賴于問題的形式最后，行為金融學(xué)認為啟發(fā)式偏差和框定依賴將導(dǎo)致市場價格偏離其基本價行為金融學(xué)的研究思想相對于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)是一種逆向的邏輯。傳統(tǒng)經(jīng)濟理論而行為金融理論則是以經(jīng)驗的態(tài)度關(guān)注實際上發(fā)生了什么以及深層的原因是什信念（chanceresults而且，大部分異常是與研究的方法和模型有關(guān)，適當選擇方Olsen(2001)認為行為金融學(xué)提供了對股價波動性的令人信服的解釋。Thaler(1993)也具體指出標準金融學(xué)在五個方面與實際不符。這顯示了標準金融系列沒有理論支持的實證觀察結(jié)果。Thaler(1999)還指出，行為金融學(xué)的觀點方最大化其它某些因素看得比財富更重要。第二類是“系統(tǒng)性的心理錯誤”）：統(tǒng)性的心理錯誤，從而對所獲信息做出錯誤的處理，在做出某個投資決策之前，投資者認為他們已經(jīng)正確地理解和加工了信息，并以其預(yù)期財富最大化進行投Kahneman和Tversky(1979)在前景理論中指出：非理性投資者的決策并不并非隨機產(chǎn)生的錯誤，而是一種很常見的系統(tǒng)性的判斷錯誤25參見Shiller,R.J.(1984)[J].”Stockpricesandsocialdynamics”,Brooking2,457-498.人的決策而決策時,這種狀況將更加嚴重。投資者情緒實際上反映許多投資者的大量的資金由代表個人投資者和公司的共同基金、養(yǎng)老基金的專業(yè)管理人員控盡管投資者存在非理性的一面，但投資者在經(jīng)歷幾次相同的錯誤經(jīng)驗后，是否可能藉由“學(xué)習”而學(xué)會正確的評價呢？Mullainathan和Thaler習機會，所以“學(xué)習”的效果并沒有得到很充分的證據(jù)支持26。Shleifer和Vishny(1997)認為套利行為對價格修正的力量受到一些條件的限制，套利實際上是有限的27。Mullainathan和Thlaer(2000)的研究表明，套利金融理論為投資理念的Long-TermCapitalMa需要建立一套能夠正確反應(yīng)投資者實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型早在二百年前，亞當.斯密（AdamSmi26參見Mullainathan,Sendhil&RichardH.Thaler(2000).“BehNo.7948ForthcomingintheInternationalEncyclopediaoftheSocialandBehavioralScienc27參見Shleifer,A.andR.Vishny(1997)[J].”Thelimitstoarbitrage”,JournalofFinance52,35-55.28參見ShleiferA,Andrei(2000).InefficientMarkets:AnIntroductiontoBehavioralFinancUniversityPress,Ch.2.,（1）人是有理性的。每個人都是自己利益的最好判斷者，在各項利益的比（2）利己是人的本性，人們在從事經(jīng)濟活動中，追求的是個人利益，通常（3）個人利益的最大化，只有在與他人利益的協(xié)調(diào)中才能實現(xiàn)。交換是從們從事各種活動的根本動機,并不意味著人必定是損人利己的。這種根本動機既可能具體表現(xiàn)為利己動機,通過利己但不損人的方式或者損人利己的方式來實