保險(xiǎn)行業(yè)深度研究報(bào)告：探秘：我國二支柱年金的發(fā)展、困局與測(cè)算

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，o我國老齡化趨勢(shì)加速，一支柱替代率不足以支撐養(yǎng)老需求，三支柱尚處起步階段，亟需發(fā)揮二支柱年金的補(bǔ)充養(yǎng)老作用。截至2022年底，我國65周歲及以上人口占比達(dá)14.9%。據(jù)國家信息中心發(fā)布的《我國人口老齡化發(fā)展趨勢(shì)的綜合影響分析》，2035年我國將進(jìn)入重度老齡化階段，本世紀(jì)中葉老齡化率將達(dá)到峰值。當(dāng)前，我國形成了一二支柱各占半壁江山的三支柱養(yǎng)老金體系。截至2022年底，三支柱合并養(yǎng)老金總量達(dá)到12萬億，一支柱占比58.3%；二支柱企業(yè)、職業(yè)年金合計(jì)占比41.6%；三支柱占比僅0.1%?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金支付壓力較大，個(gè)人養(yǎng)老金尚處發(fā)展初期，二支柱年金的發(fā)展重要性凸顯。o企業(yè)年金：小部分人的幸福年間，企業(yè)年金基金的復(fù)合增長率達(dá)到21.6%。截至2023Q3，企業(yè)年金積累基金達(dá)到3.12萬億元。但企業(yè)與職工滲透率低，截至2022年末，參與職工人數(shù)只相當(dāng)于城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)人數(shù)的5.98%，占城鎮(zhèn)就業(yè)人口比例的6.55%。從建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)特征來看，建立企業(yè)年金的企業(yè)大多為國企、央企及大型金融機(jī)構(gòu)。（2）桎梏：企業(yè)年金覆蓋面窄、區(qū)域發(fā)展不平衡，來自第一支柱的擠兌效應(yīng)明顯。企業(yè)建立企業(yè)年金制度有一定的門檻，其中包括：依法參加本市城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)并已依時(shí)足額繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)，無欠費(fèi)記錄或已清繳欠費(fèi)的。這一條就將許多中小企業(yè)排除在外，其潛在制約是第一支柱的繳費(fèi)門檻和比例太高，部分中小企業(yè)難以在繳納社保之后仍有余力來發(fā)展企業(yè)年金。此外，從制度設(shè)計(jì)、稅收優(yōu)惠、建立流程等角度亦可解釋企業(yè)年金的發(fā)展瓶頸。o職業(yè)年金：黑馬之勢(shì)，居安思危國務(wù)院正式確定職業(yè)年金制度；2018年年底基金結(jié)余達(dá)到4900億元，同時(shí)當(dāng)年度職業(yè)年金全面啟動(dòng)投資運(yùn)營；截至2022年，職業(yè)年金基金投資規(guī)模達(dá)到2.11萬億，自啟動(dòng)投資運(yùn)營以來年均投資收益率5.29%。（2）桎梏：?jiǎn)挝焕U費(fèi)“虛實(shí)結(jié)合”、投資管理效率有待提升。對(duì)于財(cái)政全額撥款單位采取虛擬記賬的方式，領(lǐng)取時(shí)再由同級(jí)財(cái)政撥付資金做實(shí)。雖然可以減緩當(dāng)期財(cái)政壓力，但帶來的隱形債務(wù)亦不可忽視?！疤撡~”降低資金使用效率，安全性要求與考核等多方因素下投資管理效率仍有待提升。o展望：根據(jù)我們的測(cè)算，2030年年金基金預(yù)計(jì)增長至11.2萬億，2022-2030年間增量達(dá)6.2萬億級(jí)別。根據(jù)年金基金投資范圍與比例規(guī)定，年金基金將為資管行業(yè)帶來重要增量資金。但同時(shí)，需考慮當(dāng)前年金基金發(fā)展尚存的桎梏與面臨的困局。年金的發(fā)展壯大不止來自于企業(yè)與居民繳費(fèi)意愿的加強(qiáng)、投資管理人運(yùn)作效率的提升，更得益于年金基金相關(guān)管理制度設(shè)計(jì)的進(jìn)一步完善。o風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行、財(cái)政壓力加大、老齡化進(jìn)程超預(yù)期、繳費(fèi)意愿不及預(yù)期、投資波動(dòng)。證券分析師：徐康聯(lián)系人：陳海椰行業(yè)基本數(shù)據(jù)證券分析師：徐康聯(lián)系人：陳海椰行業(yè)基本數(shù)據(jù)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)3.9%2023-03-27~2024-03-2722%8%-5%-19%23/0323/0623/0823/1024/0124/03保險(xiǎn)Ⅲ滬深300相關(guān)研究報(bào)告本篇報(bào)告聚焦于我國企業(yè)、職業(yè)年金的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，通過對(duì)制度設(shè)計(jì)分析理解當(dāng)前年金發(fā)展所處的困局，并尋找原因。最后，基于替代率的角度，從繳費(fèi)、投資、領(lǐng)取的變動(dòng)上測(cè)算年金的發(fā)展空間。我國老齡化形勢(shì)嚴(yán)峻，在養(yǎng)老需求井噴的背景下，完善養(yǎng)老金體系尤為重要。當(dāng)前我國形成一二支柱各占半壁江山的基本格局，在一支柱替代率不足、三支柱尚處起步階段的背景下，亟需發(fā)揮二支柱作為補(bǔ)充養(yǎng)老金的作用。當(dāng)前我國二支柱養(yǎng)老金由企業(yè)年金與職業(yè)年金組成，企業(yè)年金起步較早、穩(wěn)步上量、投資穩(wěn)健，但覆蓋面窄、發(fā)展不均衡掣肘其進(jìn)一步擴(kuò)張。來自第一支柱養(yǎng)老金的擠兌效應(yīng)構(gòu)成其發(fā)展的首要阻力，此外，從制度設(shè)計(jì)、稅收優(yōu)惠、建立流程等角度亦可解釋企業(yè)年金的發(fā)展瓶頸。職業(yè)年金尚處發(fā)展初期，市場(chǎng)化投資運(yùn)作助力其規(guī)模迅速擴(kuò)張，但在快速發(fā)展的過程中也遺留了不少問題，包括單位繳費(fèi)“虛實(shí)結(jié)合”、投資管理效率有待提升等?；谔娲实慕嵌?，從繳費(fèi)、投資、領(lǐng)取的變動(dòng)上測(cè)算年金的發(fā)展空間。根據(jù)我們的測(cè)算，2030年年金基金預(yù)計(jì)增長至11.2萬億，2022-2030年間增量達(dá)6.2萬億級(jí)別。根據(jù)年金基金投資范圍與比例規(guī)定，年金基金將為資管行業(yè)帶來重要增量資金。但同時(shí)，需考慮當(dāng)前年金基金發(fā)展尚存的桎梏與面臨的困局。年金的發(fā)展壯大不止來自于企業(yè)與居民繳費(fèi)意愿的加強(qiáng)、投資管理人運(yùn)作效率的提升，更得益于年金基金相關(guān)管理制度設(shè)計(jì)的進(jìn)一步完善。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)3 5 6（一）企業(yè)年金：小部分人的幸福 6 6 8 （二）職業(yè)年金：黑馬之勢(shì)，居安思危 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào) 5 5 6 6 7 9 9 圖表192023前三季度企業(yè)年金基金投資組合年化投資收 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5進(jìn)入中度老齡化階段；到2035年前后，我國老年人口總量將增加到4.2億人左右，達(dá)到峰值。在不延遲退休年齡的前提下，未來幾年進(jìn)入養(yǎng)老金領(lǐng)取階段的人數(shù)占比將持續(xù)提升，而繳納養(yǎng)老金的勞動(dòng)力人口比重下降。如何在現(xiàn)有的體制下應(yīng)對(duì)與日俱增的養(yǎng)老壓力，對(duì)我國的養(yǎng)老保障制度提出挑戰(zhàn)。圖表12012-2022年我國250002000015000100005000016.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%mm65周歲及以上人口數(shù)量（萬人）——占全國總?cè)丝诒戎兀?）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券圖表22012-2022年我國25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%老年人撫養(yǎng)比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券凸顯。第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金滲透率高，參保人數(shù)達(dá)10.64億人，占全國總?cè)丝诘?5.5%；但替代率較低，且2017年至今總證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6140000120000100000800006000040000200000第一支柱企業(yè)年金職業(yè)年金第三支柱資料來源：wind，華創(chuàng)證券70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2013201420152016201720182019202020212022第一支柱替代率資料來源：wind，華創(chuàng)證券測(cè)算注：基于就業(yè)人員平均工資計(jì)算政策和法律上對(duì)其予以肯定和鼓勵(lì)，并在管理上做出了一些基本規(guī)定，形成了企業(yè)年金法、待遇給付、經(jīng)辦機(jī)構(gòu)、投資運(yùn)營等均做其明確規(guī)定了企業(yè)年金的地位、建立企業(yè)年金的條件和決策程序、企業(yè)年金計(jì)劃的構(gòu)成金管理試行辦法》發(fā)布，規(guī)定了企業(yè)年金基金的受托管理、賬戶管理、托管以及投資管理等流程，由此確定了我國企業(yè)年金的制度框架。隨后勞社部會(huì)同其他相關(guān)部委就企業(yè)年金基金的投資、基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定、基金管理運(yùn)作等多方面發(fā)文規(guī)定，并開展了企業(yè)年金集合計(jì)劃試點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)7《中華人民共和國勞動(dòng)法》度改革的通知》企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)，由企業(yè)和個(gè)人自主選擇《關(guān)于印發(fā)<關(guān)于建立企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老對(duì)企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)的實(shí)施主體和條件、決策程序和管理組織、資金來源、記賬方式和計(jì)發(fā)辦法、繳費(fèi)方式和水平、享受條件和待遇給付、經(jīng)辦機(jī)構(gòu)和委托程序、投資運(yùn)營、基金轉(zhuǎn)移都做出了規(guī)定《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)<完善城鎮(zhèn)社會(huì)保將“企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)”正式更名為“企業(yè)有條件的企業(yè)可為職工建立企業(yè)年金，并實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)營和管理；企業(yè)年金實(shí)行基金完全積累，采用個(gè)人賬戶方式進(jìn)行管理，費(fèi)用由《國務(wù)院關(guān)于同意<遼寧省完善城鎮(zhèn)時(shí)足額繳費(fèi)；生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)效益較好；企業(yè)內(nèi)部管理制提出“大型企業(yè)、行業(yè)可以自辦企業(yè)年金，鼓勵(lì)企業(yè)委托有關(guān)機(jī)構(gòu)經(jīng)辦企業(yè)年金”《企業(yè)年金試行辦法》明確規(guī)定企業(yè)年金的地位、建立企業(yè)年金的條件和決策程序、年金方案的構(gòu)成要素、繳費(fèi)比例、管理辦法、待遇給付以及監(jiān)管和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》規(guī)范企業(yè)年金基金的受托管理、賬戶管理、托管以及《企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫規(guī)定法人受托機(jī)構(gòu)、賬戶管理人、托管人及投資管理人應(yīng)具備的條件統(tǒng)規(guī)范》和《企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)①規(guī)定賬戶管理人應(yīng)為企業(yè)年金基金建立獨(dú)立的企業(yè)賬戶和個(gè)人賬戶；托管人應(yīng)為所托管企業(yè)年金基金的投資管理人分別開設(shè)投資管②規(guī)定了企業(yè)年金基金賬戶管理信息系統(tǒng)必須具備規(guī)定企業(yè)年金方案和基金管理合同備案的報(bào)送，所需材料、受理和《關(guān)于企業(yè)年金基金銀行賬戶管理等規(guī)定企業(yè)年金基金銀行賬戶的開立、變更和撤銷；規(guī)定企業(yè)年金基金銀行賬戶的資金性質(zhì)：獨(dú)立于受托人和托管人的固有財(cái)產(chǎn)及其管理的其他財(cái)產(chǎn)《企業(yè)年金基金管理辦法》明確了相關(guān)部門的監(jiān)管職責(zé)，監(jiān)管程序、方式及中央、地方監(jiān)督權(quán)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)8金融債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)換債、短期融資券和中期票據(jù)等金融產(chǎn)品；《人力資源和社會(huì)保障部關(guān)于企業(yè)年金集合計(jì)劃試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》規(guī)范企業(yè)年金集合計(jì)劃的設(shè)立、運(yùn)行和監(jiān)督，保護(hù)委托人、受益人《企業(yè)年金規(guī)定(征求意見稿)》將企業(yè)繳費(fèi)上限由本企業(yè)上年度職工工資總額的“1/12”調(diào)整為將企業(yè)和職工個(gè)人繳費(fèi)之和的上限由本企業(yè)上年度職工工資總額的《企業(yè)年金辦法》擴(kuò)大企業(yè)年金適用范圍；降低企業(yè)年金繳費(fèi)上限，繳費(fèi)規(guī)則與職業(yè)年金趨同；明確企業(yè)繳費(fèi)及投資收益的歸屬期限；放寬了企業(yè)年金領(lǐng)取方式與約束條件；新增企業(yè)年金計(jì)劃相關(guān)《人力資源社會(huì)保障部關(guān)于企業(yè)年金規(guī)定：對(duì)于部分已獲得企業(yè)年金基金管理資格的金融機(jī)構(gòu)開展資格《人力資源社會(huì)保障部關(guān)于調(diào)整年金提高了權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上限，明確年金基金財(cái)產(chǎn)投資權(quán)益類資首次明確要求嵌套穿透管理，進(jìn)一步要求年金基金財(cái)產(chǎn)投資比例在資料來源：人社部、中國政府網(wǎng)、華創(chuàng)證券企業(yè)年金基金由企業(yè)繳費(fèi)、職工個(gè)人繳費(fèi)和投資收益資運(yùn)營收益并入企業(yè)年金基金。企業(yè)年金實(shí)行完全積累。企業(yè)繳費(fèi)應(yīng)當(dāng)按照企業(yè)年金方案確定的比例和辦法計(jì)入職工企業(yè)年金個(gè)人賬戶，個(gè)人繳費(fèi)計(jì)入個(gè)人賬戶。企業(yè)年金暫時(shí)未分配至職工企業(yè)年金個(gè)人賬戶的企業(yè)繳費(fèi)及其投資收益，以及職工企業(yè)年金個(gè)人賬證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)9入個(gè)人賬戶時(shí)暫不繳納個(gè)人所得稅；個(gè)人繳費(fèi)在不超過本人繳費(fèi)工資計(jì)稅基數(shù)（即本人標(biāo)準(zhǔn)繳付的年金單位繳費(fèi)和個(gè)人繳費(fèi)部分，應(yīng)并入個(gè)人當(dāng)期的工資、薪金所得，依法計(jì)繳費(fèi)時(shí)：?jiǎn)挝焕U費(fèi)部分，在計(jì)入個(gè)人賬戶時(shí)，個(gè)人暫不繳納個(gè)人所得稅。單位繳費(fèi)超過規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的部分應(yīng)并入個(gè)人領(lǐng)取年金時(shí)：按月領(lǐng)取的，適用月度稅率表計(jì)算納稅；按季領(lǐng)取的，平均分?jǐn)傆?jì)入各月，按每月領(lǐng)取額適用月度稅可全部或部分購買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，依據(jù)保險(xiǎn)合同領(lǐng)取待遇并職工或者退休人員死亡后，其企業(yè)年金個(gè)人投資一年期以內(nèi)（含一年）的銀行存款、中央銀行票據(jù)，同業(yè)存單，剩余期限在一年期以內(nèi)（含一年）的國債，剩余期限在一年年）的政策性、開發(fā)性銀行債券，債券回購，貨幣市場(chǎng)基投資一年期以上的銀行存款，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，信托產(chǎn)品，債權(quán)投資計(jì)劃，債券基金，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品（含股票專項(xiàng)型養(yǎng)投資信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃，以及信托產(chǎn)品型、債權(quán)投資計(jì)劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品投資信托產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品型養(yǎng)老金產(chǎn)品合計(jì)不得高于10%。人、托管人和投資管理人；根據(jù)合同對(duì)企業(yè)年金基金管理監(jiān)督；根據(jù)合同收取企業(yè)和職工繳費(fèi)，向受益人支付企業(yè)對(duì)企業(yè)年金基金資產(chǎn)進(jìn)行投資；定期向受托人提交企金投資管理報(bào)告，接受受托人的監(jiān)督；建立企業(yè)年金基金投資記錄企業(yè)年金基金投資收益，記錄企業(yè)年金基人賬戶信息及財(cái)產(chǎn)變化狀況；定期提交企業(yè)年金基金賬戶休人員賬戶的賬戶管理費(fèi)可以按照合同約定由受益人自行承擔(dān)，從受益?zhèn)€人賬戶中扣除）證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)中信信托、平安養(yǎng)老、太平養(yǎng)老、工商銀行、招工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、光大銀行、中信銀行海富通基金、華夏基金、南方基金、易方達(dá)基金、嘉實(shí)基金、招商基金、富國國際金融公司、中信證券、華泰資產(chǎn)、平安養(yǎng)老、太平養(yǎng)老、國泰基金、工銀瑞信、泰康資產(chǎn)、長江養(yǎng)資料來源：人社部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)管局《2023年Q3全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》，華多為壟斷性行業(yè)企業(yè)及大型金融機(jī)構(gòu)，而其中多數(shù)為國有企業(yè)，中小型民營企業(yè)則鮮少864202007年20082007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q3mm建立企業(yè)數(shù)（萬戶)（左軸）——參與職工人數(shù)(萬人）（右軸）35003000250020001500100050003.503.002.502.001.501.000.500.002007年20082007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q3企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存（萬億元）——企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存增速（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：人社部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)管局《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)200500-50-100企業(yè)年金基金投資收益率（%）——滬深300指數(shù)年漲跌幅（%）單一計(jì)劃是主要的形式，收益優(yōu)于集合計(jì)劃唯一的委托人進(jìn)行單獨(dú)的資金管理，適合大企業(yè)；集合計(jì)劃則是同一受托人接受不同的委托人進(jìn)行集中的資金管理，適合中小型企業(yè)。由于建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)以央企為從收益率角度來看，受益于個(gè)性化設(shè)計(jì)程度較高、注重風(fēng)險(xiǎn)收益平衡、靈活性較強(qiáng)等因含權(quán)益類組合占比大，做高投資收益。企業(yè)年金基金投資組合類型主要分為固定收益類和含權(quán)益類。由于企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)且收益率目標(biāo)約束，因此含權(quán)益類資產(chǎn)組含權(quán)益類投資收益相對(duì)波動(dòng)，但同時(shí)也做高了整體投資收益率?；诓煌耐顿Y收益目標(biāo)，企業(yè)年金投資收益率表現(xiàn)分化。企映的是所有企業(yè)年金投資組合的平均收益率，不同組合之間存在較大差異。企業(yè)年金投資表現(xiàn)分化的主要原因之一，在于多樣化的企業(yè)投資需求。部分企業(yè)為了追求更為穩(wěn)健的投資收益，在委托時(shí)從戰(zhàn)略資產(chǎn)配置層面提出更高比例的固收類資產(chǎn)配置需求，或通運(yùn)營成本投資風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)較高證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)單一計(jì)劃集合計(jì)劃其他計(jì)劃100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：人社部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)管局《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)含權(quán)益類固定收益類含權(quán)益類100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：人社部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)管局《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00單一計(jì)劃集合計(jì)劃其他計(jì)劃資料來源：人社部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)管局《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%固定收益類整體投資收益率含權(quán)益類固定收益類整體投資收益率資料來源：人社部社會(huì)保險(xiǎn)基金監(jiān)管局《全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)R<0,691%R<0,69R≥4%,5724%>R≥3%,2%>R≥1%,107010993%>R≥2%,1789證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)與率遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家，據(jù)學(xué)者谷曉霞調(diào)查，發(fā)達(dá)國家如美國、丹麥、西班牙等企業(yè)年金主體參與率較低。企業(yè)建立企業(yè)年金制度有一定的門檻，其中包括：依法參加本市城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)并已依時(shí)足額繳納養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)，無欠費(fèi)記錄或已清繳欠費(fèi)的。這一條就將許多中小企業(yè)排除在外，其潛在制約是第一支柱的繳費(fèi)門檻和比例太高，部分中小企業(yè)難以在繳納社保之后仍有余力來發(fā)展企業(yè)年金。從區(qū)域發(fā)展結(jié)構(gòu)來看，與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、居民收入等正向相關(guān)，呈現(xiàn)東部地區(qū)企業(yè)年金賬戶數(shù)最多、累計(jì)基金規(guī)模最高，而東北地區(qū)最少的特征。業(yè)年金，但企業(yè)為降低人工成本，一般不會(huì)積極主動(dòng)建立企業(yè)年金。且辦法規(guī)定企業(yè)建立的企業(yè)年金應(yīng)當(dāng)覆蓋本企業(yè)全體職工，許多企業(yè)內(nèi)部人員構(gòu)成復(fù)雜、員工流動(dòng)性也比能從年金計(jì)劃退出。二三支柱之間尚未打通，攜帶性較差也導(dǎo)致職工參加企業(yè)年金的積極性并不高。第二，稅收優(yōu)惠力度不足。根據(jù)發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老金體系建立的經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老金制度中重要的企業(yè)年金稅優(yōu)適度放開，能夠一定程度激勵(lì)企業(yè)與職工參與企業(yè)年金計(jì)劃，從繳費(fèi)端進(jìn)第三，企業(yè)年金建立流程復(fù)雜。企業(yè)年金建立大致需要經(jīng)過六道流程：制定年金方案—報(bào)送年金方案—備案方案—確定受托人—確定管理人—實(shí)施計(jì)劃，流程中的每一步工作量都很大，同時(shí)需要企業(yè)具備相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，這對(duì)于中小微企業(yè)是巨大的挑戰(zhàn)。在企業(yè)年金建立后，日常的維護(hù)工作也需要企業(yè)投入相應(yīng)的人力、物力，給企業(yè)造成一定的保險(xiǎn)制度，與企業(yè)年金同屬于我國養(yǎng)老體系第二支柱。職業(yè)年金的為三個(gè)階段：證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)金受托、托管和投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)在具有相應(yīng)企業(yè)年金基金管理資格的機(jī)構(gòu)中選年，在《職業(yè)年金基金管理暫行辦法》基礎(chǔ)上，在投資管理規(guī)定方面與企業(yè)年金進(jìn)行統(tǒng)展試點(diǎn)，規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由單位和個(gè)人共同負(fù)退休待遇與繳費(fèi)相聯(lián)系，基金逐步實(shí)行省級(jí)統(tǒng)籌，建規(guī)定職業(yè)年金適用于分類推進(jìn)事業(yè)單位改革益服務(wù)的事業(yè)單位及其編制內(nèi)工作人員。單本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)為其工作人員建立職業(yè)年《關(guān)于印發(fā)<機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法>《關(guān)于貫徹落實(shí)<國務(wù)院關(guān)于機(jī)關(guān)事業(yè)單位對(duì)職業(yè)年金基金的委托管理、賬戶管理、受托管、投資管理以及監(jiān)督管理等內(nèi)容做出了規(guī)定出職業(yè)年金基金受托、托管和投資管理機(jī)構(gòu)應(yīng)在《人力資源社會(huì)保障部關(guān)于調(diào)整年金基金投資規(guī)定了年金基金財(cái)產(chǎn)的新投資范圍，限于境提高了權(quán)益類資產(chǎn)投資比例上限為40%，投資比例上資料來源：人社部、中國政府網(wǎng)、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)賬積累。對(duì)于財(cái)政全額供款的單位，單位繳費(fèi)根據(jù)單位提供的信息采取記賬方式，每年按照國家統(tǒng)一公布的記賬利率計(jì)算利息，工作人員退休前，本人職業(yè)年金賬戶的累計(jì)儲(chǔ)存額由同級(jí)財(cái)政撥付資金記實(shí)；對(duì)于非財(cái)政全額供款的單位，單位繳費(fèi)實(shí)行實(shí)賬積累。實(shí)賬積累形成的職業(yè)年金基金，實(shí)行市場(chǎng)化投資運(yùn)營，按實(shí)際收益計(jì)息。職業(yè)年金基金采取集中委托投資運(yùn)營的方式管理。職業(yè)年金計(jì)劃的代受托人簽訂職業(yè)年金計(jì)劃受托管理合同，受托人與托管人、投資管理人分別簽訂職業(yè)年金計(jì)劃委托管理合同。職業(yè)年金計(jì)劃的基金財(cái)產(chǎn)，可以由投資管理是由受托人直接投資養(yǎng)老金產(chǎn)品進(jìn)行投資管理。職業(yè)年金基金受托、托管和投資管理機(jī)構(gòu)在具有相應(yīng)企業(yè)年金基金管理資格的機(jī)構(gòu)中選擇。在投資范圍與比例限制上，與企業(yè)年金同適用于《人力資源社會(huì)保障部關(guān)于調(diào)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)機(jī)關(guān)事業(yè)單位向管理其基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)業(yè)年金繳費(fèi)；職業(yè)年金繳費(fèi)按期劃入職業(yè)年金基助社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)發(fā)放職業(yè)年金待遇，協(xié)助辦金賬戶管理業(yè)務(wù)的中央國家機(jī)關(guān)養(yǎng)老保險(xiǎn)管設(shè)立獨(dú)立的職業(yè)年金基金歸集賬戶，歸集職業(yè)年金繳費(fèi)，金計(jì)劃管理情況。選擇、監(jiān)督、更換職業(yè)年金計(jì)劃托管人和投資管年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略；建立職業(yè)年金計(jì)劃接受受托人委托保管職業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)的商行安全保管職業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)；以職業(yè)年金基的資金賬戶和證券賬戶等；對(duì)所托管的不同職業(yè)年金基金別設(shè)置賬戶；向投資管理人劃撥；向受益人發(fā)放職業(yè)年金接受受托人委托投資管理職業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)對(duì)職業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資；建立職業(yè)年金基金投資業(yè)年金制度，由于職業(yè)年金要求機(jī)關(guān)事業(yè)單位及其工作人員參與，具有半強(qiáng)制性，起步資運(yùn)營，各地陸續(xù)進(jìn)行職業(yè)年金基金受托人、托管人和投管人招標(biāo)。2019年是職業(yè)投資運(yùn)營元年，全國職業(yè)年金項(xiàng)目陸續(xù)完成受托人、托管人招標(biāo)，部分地區(qū)開始投資運(yùn)25000200001500010000500002018年2019年2020年2021年2022年職業(yè)年金（億元）資料來源：人社部，華創(chuàng)證券注：2018、2019年為職業(yè)年金結(jié)余規(guī)模口徑，2020年之后為職業(yè)年金基金投資規(guī)?？趶阶C監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)然而，在此過程中亦面臨挑戰(zhàn)與進(jìn)一步發(fā)展的桎梏。首先在賬戶管理設(shè)計(jì)上，對(duì)于財(cái)政全額撥款單位采取虛擬記賬的方式，領(lǐng)取時(shí)再由同級(jí)財(cái)政撥付資金做實(shí)。雖然可以減緩“虛實(shí)結(jié)合”的記賬方式導(dǎo)致職業(yè)年金基金結(jié)余并未全部參與投資。職業(yè)年金實(shí)賬部分投資范圍受限以及短期考核壓力，投資管理效率仍有提升空間?；谔娲实慕嵌龋覀兎謩e對(duì)企業(yè)年金與職業(yè)年金進(jìn)行規(guī)模測(cè)算。年金基金來自繳費(fèi)與投資收益，同時(shí)每年有退休人員領(lǐng)取導(dǎo)致基金的流出，因此我們分別通過繳費(fèi)、投資員人數(shù)，并通過假設(shè)覆蓋率計(jì)算得到參與職假設(shè)，計(jì)算靜態(tài)投資收益。此處的靜態(tài)指以上年末基金余額作為投資規(guī)模，不考慮年內(nèi)量達(dá)6.2萬億級(jí)別。根據(jù)年金基金投資范圍與比要增量資金。但同時(shí)，需考慮當(dāng)前年金基金發(fā)展尚存的桎梏與面臨的困局。年金的發(fā)展壯大不止來自于企業(yè)與居民繳費(fèi)意愿的加強(qiáng)、投資管理人運(yùn)作效率的提升，更得益于年證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)資料來源：wind，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)假設(shè)1）2024-2025年城鎮(zhèn)就業(yè)人員使用2018-2022復(fù)合增速預(yù)測(cè)，考慮出生率下降、畢業(yè)生新增人數(shù)下降等因素，后面每三年向下調(diào)低增速假設(shè)（2）覆蓋比例假設(shè)逐年遞增0.1%（3）工資增速假設(shè)為5%（4）繳費(fèi)比例假設(shè)為12%，規(guī)定要求企業(yè)與個(gè)人合計(jì)繳費(fèi)比例不得高于12%，此處是基數(shù)存在統(tǒng)計(jì)差異，假設(shè)亦將其納入考慮（5）替代率（退休人口平均領(lǐng)取金額/就業(yè)人員平均工資）2024-2025E為12%/13%，考慮養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)中預(yù)計(jì)二支柱逐步發(fā)揮更大的作用，每三年向上調(diào)高假設(shè)（6）2024-2035E假設(shè)投資收益率為3.5%（7）2023年退休比例假設(shè)為28.0%，考慮老齡化趨勢(shì)，每三年/五年加速遞增資料來源：wind，華創(chuàng)證券預(yù)測(cè)假設(shè)1）機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員參與率100%，繳費(fèi)比例12%（2）機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員每年新增1%。參考數(shù)據(jù)，2022年擴(kuò)招100.6萬人，擴(kuò)招約2.5%，考慮退休、離職，假設(shè)每年增加1%?？紤]人口增速變化，每三年/五年增速假設(shè)下調(diào)。（3）工資增速假設(shè)為5%（4）2022年投資收益率根據(jù)啟動(dòng)至今倒算假設(shè)為2.8%，2023年投資收益率參考企業(yè)年金假設(shè)為1.5%，其余年份假設(shè)為4%（5）2023年退休比例假設(shè)為28.0%，考慮老齡化趨勢(shì)，每三年/五年加速遞增（6）2023年替代率假設(shè)為25%，考慮養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)中預(yù)計(jì)二支柱逐步發(fā)揮更大的作用，每三年/五年向上調(diào)高假設(shè)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)