紡織服裝行業(yè)2025年度靜待東風(fēng)

1、品牌服飾：關(guān)注消費(fèi)促進(jìn)政策持續(xù)推動(dòng)帶來的板塊性布局機(jī)會(huì)2024基本面回顧：Q2、Q3零售承壓，Q4環(huán)比略有改善單月同比數(shù)據(jù)來看，服裝鞋帽針紡織品1-10月社零數(shù)據(jù)累計(jì)+1.1%，其中，Q2、Q3零售表現(xiàn)出一定壓力，一方面來自消費(fèi)者的謹(jǐn)慎，另一方面來自高溫及臺(tái)風(fēng)對線下客流的影響，但10月在假期+雙十一提前+消費(fèi)政策促進(jìn)下有所回暖，單月增速+8%運(yùn)動(dòng)服飾表現(xiàn)領(lǐng)跑，單季度流水披露來看，Q3環(huán)比Q2流水雖有降速，但Q2、Q3絕大多數(shù)品牌保持住正增長，體現(xiàn)板塊韌性A股品牌服飾Q1-Q3壓力逐季體現(xiàn)，Q3各子領(lǐng)域收入下滑，疊加費(fèi)用剛性，單季度利潤壓力明顯，其中運(yùn)動(dòng)時(shí)尚、家紡利潤下滑幅度小于其他板塊2024行情回顧：二三季度震蕩，9月底反彈2024年初至今申萬服裝家紡指數(shù)-5.11%（截至2024/11/29收盤），其中6-9月震蕩明顯，主要來自品牌服飾流水震蕩，9月底開始板塊整體反彈，主要受益消費(fèi)政策的推出從個(gè)股行情來看，年初至今漲幅居前的標(biāo)的中，A股的森馬服飾受益渠道補(bǔ)庫業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)跑，水星家紡受益家紡補(bǔ)貼政策；H股中江南布衣、特步國際都在基本面表現(xiàn)穩(wěn)健同時(shí)年內(nèi)推出特殊分紅，361、普拉達(dá)、波司登、安踏體育則來自穩(wěn)健的業(yè)績成長表現(xiàn)25年機(jī)會(huì)主線：機(jī)會(huì)1：消費(fèi)補(bǔ)貼政策利好，家紡消費(fèi)補(bǔ)貼政策逐步鋪開，有望帶動(dòng)品類流水改善，期待未來更多品類/更多區(qū)域納入補(bǔ)貼機(jī)會(huì)2：小眾功能服飾仍是高增亮點(diǎn)，雖然中國鞋服整體24-28年預(yù)期消費(fèi)規(guī)模復(fù)合增速僅為3.5%，但運(yùn)動(dòng)鞋服仍預(yù)計(jì)有達(dá)到7.4%的復(fù)合增速，其中尤其戶外、專業(yè)運(yùn)動(dòng)類小眾細(xì)分品牌蓬勃發(fā)展機(jī)會(huì)3：內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整拐點(diǎn)有望到來，2024年內(nèi)，部分行業(yè)龍頭伴隨內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整初見成效，三季度推出激勵(lì)計(jì)劃，并設(shè)定了有一定挑戰(zhàn)的三年增長目標(biāo)，值得持續(xù)關(guān)注其業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程重點(diǎn)標(biāo)的：港股運(yùn)動(dòng)、功能服飾預(yù)計(jì)持續(xù)體現(xiàn)韌性：推薦安踏體育（25年15X）、波司登（25/3/31財(cái)年12X）、李寧（25年12X）、特步國際（25年9X）、361度（25年6X）家紡有望持續(xù)受益補(bǔ)貼政策：推薦羅萊生活（25年17X）、水星家紡（25年12X）、富安娜（25年14X）期待消費(fèi)政策擴(kuò)容促進(jìn)下更多行業(yè)龍頭受益：推薦海瀾之家（25年12X）、森馬服飾（25年14X）、報(bào)喜鳥（25年11X）、比音勒芬（25年11X）、錦泓集團(tuán)（25年10X），關(guān)注穩(wěn)健醫(yī)療（25年20X）22、紡織制造：龍頭訂單依舊穩(wěn)健，建議逢低布局2024基本面回顧：海外品牌龍頭需求大體穩(wěn)健，Q1-Q3出口鏈景氣度表現(xiàn)較好從過去3年來看，紡織制造在2022年中開始面臨海外品牌商龍頭去庫存壓力，到23Q4逐漸去庫結(jié)束，恢復(fù)正常采購結(jié)構(gòu)，除Nike由于公司自身原因增長略顯乏力外，其他歐美運(yùn)動(dòng)龍頭增長目標(biāo)總體積極，以Adidas為例，目標(biāo)2024年收入+10%高頻數(shù)據(jù)來看，以全球第一大運(yùn)動(dòng)鞋制造商裕元、運(yùn)動(dòng)服制造龍頭儒鴻單月數(shù)據(jù)來看，23Q4開始訂單修復(fù)，高景氣在24年7-9月也繼續(xù)維持海外需求從23Q4開始陸續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢，因此24Q3基數(shù)雖有環(huán)比走高，但同比仍在修復(fù)期，由此板塊多數(shù)龍頭仍呈現(xiàn)不錯(cuò)的增長態(tài)勢，其中華利集團(tuán)、裕元集團(tuán)(Q3收入+11%凈利潤+172%）、偉星股份、健盛集團(tuán)、開潤股份單季度成長繼續(xù)領(lǐng)跑2024行情回顧：龍頭優(yōu)異增長帶動(dòng)行情好于內(nèi)需1）運(yùn)動(dòng)戶外賽道龍頭，與全球最優(yōu)秀品牌龍頭合作進(jìn)一步深入：包括運(yùn)動(dòng)鞋類制造龍頭華利集團(tuán)、裕元集團(tuán)；運(yùn)動(dòng)、休閑服飾供應(yīng)商申洲國際（成衣）、開潤股份（箱包、成衣）、健盛集團(tuán)（襪子、無縫）、臺(tái)華新材（戶外、女子運(yùn)動(dòng)、內(nèi)衣）2）通過差異化產(chǎn)品開發(fā)、快反、成本控制持續(xù)搶奪市場份額：偉星股份（拉鏈、紐扣）、新澳股份（羊毛、羊絨紗線）2025機(jī)會(huì)：海外品牌商龍頭對自身成長仍有高要求雖然市場擔(dān)憂2023Q4開始海外商去庫結(jié)束，需求修復(fù)，24Q4基數(shù)正常后行業(yè)需求會(huì)出現(xiàn)降速，但從目前來看，除Nike還在內(nèi)部調(diào)整外，大部分海外龍頭對自身成長要求仍在高單到低雙位數(shù)水平，其中尤其Asics、亞瑪芬、DECKERS等細(xì)分領(lǐng)域龍頭持續(xù)領(lǐng)跑以Nike、Adidas為例，鞋服品類都有收縮供應(yīng)商數(shù)量、集中訂單采購的的趨勢，對研發(fā)、交期、品質(zhì)、垂直一體化能力突出的核心供應(yīng)商會(huì)給予充分訂單支持同時(shí)在龍頭企業(yè)產(chǎn)能中，越南、印尼、柬埔寨為代表的東南亞國家重要程度持續(xù)提升建議擇機(jī)布局中期成長邏輯清晰、海外布局充分的細(xì)分賽道龍頭受益大客戶合作持續(xù)深入、海外產(chǎn)能布局充分并且持續(xù)擴(kuò)張的華利集團(tuán)（25年P(guān)E20X）、裕元集團(tuán)（25年P(guān)E7X）、晶苑國際（25PE7X）、申洲國際（25年P(guān)E12X）、開潤股份（25年P(guān)E16X）、健盛集團(tuán)（25年P(guān)E10X）、通過差異化產(chǎn)品開發(fā)、快反、成本控制持續(xù)搶奪市場份額、展現(xiàn)穩(wěn)健增長的偉星股份（25年P(guān)E20X）、新澳股份（25年P(guān)E

10X）3、風(fēng)險(xiǎn)提示：1）品牌服裝類公司風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力復(fù)蘇不及預(yù)期，天氣影響消費(fèi)動(dòng)力；2）紡織制造類公司風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦帶來出口需求下滑，大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來的原材料成本波動(dòng)，匯率意外波動(dòng)。3品牌服飾：關(guān)注消費(fèi)促進(jìn)政策持續(xù)推動(dòng)帶來的板塊性布局機(jī)會(huì)014130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.00中國:消費(fèi)者信心指數(shù)2024基本面回顧（1/2）：Q2、Q3零售承壓，Q4環(huán)比略有改善5數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind，浙商證券研究所單月同比數(shù)據(jù)來看，服裝鞋帽針紡織品1-10月社零數(shù)據(jù)累計(jì)+1.1%，其中，Q2、Q3零售表現(xiàn)出一定壓力，一方面來自消費(fèi)者的謹(jǐn)慎，另一方面來自高溫及臺(tái)風(fēng)對線下客流的影響，但10月在假期+雙十一提前+消費(fèi)政策促進(jìn)下有所回暖，單月增速+8%運(yùn)動(dòng)服飾表現(xiàn)領(lǐng)跑，單季度流水披露來看，Q3環(huán)比Q2流水雖有降速，但Q2、Q3絕大多數(shù)品牌保持住正增長，體現(xiàn)板塊韌性單季度流水增速安踏FILA安踏其他品牌Descente、KOLON李寧李寧線下李寧線上特步361度成人線下361度兒童線下361度電商2024Q1中單位數(shù)高單位數(shù)25%-30%低單位數(shù)增長低單位數(shù)下降20%-30%低段增長高單位數(shù)增長高雙位數(shù)20%-25%20%-25%2024Q2高單位數(shù)中單位數(shù)40%-45%低單位數(shù)下降中單位數(shù)下降高單位數(shù)增長10%增長約10%中雙位數(shù)30%-35%2024Q3中單位數(shù)低單位數(shù)下滑45%-50%中單位數(shù)下降高單位數(shù)下降中單位數(shù)增長中單位數(shù)增長約10%約10%超過20%數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所表：港股運(yùn)動(dòng)龍頭單季度流水同比增長速度表現(xiàn)31.212.312.87.5-6.0-4.8-3.3-0.5-2.34.8-12.7-22.8-16.21.20.85.1-0.5-15.6-7.5

-12.532.417.7

17.65.4 6.92.34.59.922.07.526.01.93.84.4-2.0

-1.9-5.2-1.6-0.48.0-40.0-20.00.020.040.080.0 69.160.0

47.62021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10零售額：服裝鞋帽針紡織品當(dāng)月同比（%）相對19年復(fù)合增速（%）相對21年復(fù)合增速（%）6H股運(yùn)動(dòng)在優(yōu)秀流水表現(xiàn)支撐下收入和利潤表現(xiàn)領(lǐng)跑A股品牌服飾Q1-Q3壓力逐季體現(xiàn)，Q3各子領(lǐng)域收入下滑，疊加費(fèi)用剛性，單季度利潤壓力明顯，其中運(yùn)動(dòng)時(shí)尚、家紡利潤下滑幅度小于其他板塊2024基本面回顧（2/2）：H股運(yùn)動(dòng)韌性依舊，A股品牌業(yè)績負(fù)杠桿效應(yīng)體現(xiàn)19%8%14%13%11%22%-14%11%-13%20%33%18%20%11%1%-8%-5%-8%0%-19%7%26%6%22%9%-6%-11%-3%-25%-8%-24%-9%4%-4%10%-2%1%-4%

0%-18%-6%-18%0%24%5.7%19.5%-4.4%-9.1%-11%4%-7%-5%-10%-3%10%2%7%-1%-10%-12%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%24Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124H123H223H122H222H1運(yùn)動(dòng)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚男裝休閑裝高端女裝家紡收入單季度增速4%-3%19%12%36%26%-20%25%-13%33%89%23%29%10%-21%-28%-29%-30%28%-34%39%58%93%38%11%-18%-51%-32%-130%-48%-47%43%45%53%-2%-10%-53%-32%-63%-33%-122%0%77%-16%-44%-44%-109%-1%-37%-12%-18%6%57%-3%5%-18%-28%-29%-150%-100%-50%0%50%100%150%24Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q124H123H223H122H222H1運(yùn)動(dòng) 運(yùn)動(dòng)時(shí)尚 男裝 休閑裝 高端女裝 家紡數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所注：此處運(yùn)動(dòng)時(shí)尚包含比音勒芬、報(bào)喜鳥；男裝包含海瀾之家、九牧王、七匹狼；休閑裝包含森馬服飾、太平鳥、錦泓集團(tuán)；高端女裝包含地素時(shí)尚、歌力思、欣賀股份；家紡包含羅萊生活、富安娜、水星家紡；休閑裝23Q2利潤由去年同期虧損1.67億變?yōu)橛?.79億，女裝23Q4利潤由去年同期虧損0.52億變?yōu)橛?.33億，因此未顯示增長百分比歸母凈利單季度增速66%40%38%36% 35%34%28%22%21%20%太湖雪日播時(shí)尚ST步森哈森股份中胤時(shí)尚雅戈?duì)柶咂ダ巧R服飾水星家紡探路者2024年初至今漲幅前十A股72024年初至今申萬服裝家紡指數(shù)-5.11%（截至2024/11/29收盤），其中6-9月震蕩明顯，主要來自品牌服飾流水震蕩，9月底開始板塊整體反彈，主要受益消費(fèi)政策的推出從個(gè)股行情來看，年初至今漲幅居前的標(biāo)的中，A股的森馬服飾受益渠道補(bǔ)庫業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)跑，水星家紡受益家紡補(bǔ)貼政策；H股中江南布衣、特步國際都在基本面表現(xiàn)穩(wěn)健同時(shí)年內(nèi)推出特殊分紅，361、普拉達(dá)、波司登、安踏體育則來自穩(wěn)健的業(yè)績成長表現(xiàn)2024行情回顧：二三季度震蕩，9月底反彈159%56%37%31%24%22%21%11%4%千百度江南布衣特步國際中國動(dòng)向361度普拉達(dá)波司登都市麗人安踏體育-35.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/2 2024/9/2 2024/10/22024年初至今漲幅前十H股2024/11/2服裝家紡(申萬)指數(shù)年初至今漲跌幅表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所，統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024/1/1-2024/11/298家紡消費(fèi)補(bǔ)貼政策逐步鋪開，有望帶動(dòng)品類流水改善，期待未來更多品類/更多區(qū)域納入補(bǔ)貼10月24日起，上海/廈門/吉林陸續(xù)將家紡品類納入消費(fèi)補(bǔ)貼政策范圍，其中上海與吉林補(bǔ)貼15%，廈門補(bǔ)貼20%，單筆或單件補(bǔ)貼金額不超過2000元。11月之后，電商平臺(tái)在地方政府的支持下，陸續(xù)上線補(bǔ)貼政策，將使用范圍擴(kuò)大至全國?？紤]到一二線城市多為直營店，且補(bǔ)貼品牌基本為頭部品牌，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)有利于行業(yè)龍頭份額提升，尤其直營及電商流水改善預(yù)計(jì)最為明顯25年機(jī)會(huì)主線之一：消費(fèi)補(bǔ)貼政策利好數(shù)據(jù)來源：央視新聞，新聞晨報(bào)，吉林政府信息公開專欄，京東APP，唯品會(huì)APP，云閃付APP，華商網(wǎng)，臺(tái)海網(wǎng)等等，Wind，浙商證券研究所，漲幅統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024/11/1-2024/11/29表：近期家紡消費(fèi)政府補(bǔ)貼政策匯總補(bǔ)貼部門政策發(fā)布時(shí)間結(jié)束時(shí)間

補(bǔ)貼金額（元）政策內(nèi)容/參與規(guī)則線下上海市 上海政府10.2412.31補(bǔ)貼15%單件≤2000新增6個(gè)品類的家紡產(chǎn)品（被子、床上套件、枕芯、毯類、軟床墊、家居服），第一批共涉及15個(gè)家紡品牌專賣店及商場百貨，使用POS機(jī)支付。廈門市 廈門政府10.3012.31補(bǔ)貼20%單筆≤2000單人≤20000家裝廚衛(wèi)補(bǔ)貼增加梳妝臺(tái)、屏風(fēng)、床上用品3類產(chǎn)品，不局限于本市購房的市民，凡在廈門購買并開具廈門發(fā)票均可享受補(bǔ)貼，在云閃付支付。吉林省 吉林政府 11.02 12.31補(bǔ)貼15%單筆≤2000單人≤15000家紡用品(窗簾、地毯、被褥、床單、被套、枕芯、枕套)納入補(bǔ)貼范圍，每類產(chǎn)品只可享受補(bǔ)貼1件(次)，在云閃付支付。線上補(bǔ)貼15%單件≤2000上海消費(fèi)補(bǔ)貼支持，僅上海本地品牌參與，需在云閃付支付，每個(gè)用戶限補(bǔ)一次且限補(bǔ)1件，不支持湊單，不參與價(jià)保。天貓 上海政府 10.24 12.31京東 廈門政府 10.30 12.31補(bǔ)貼15%單件≤2000廈門家裝廚衛(wèi)“煥新”補(bǔ)貼活動(dòng)支持，需在云閃付支持，不限下單次數(shù)，參與品牌不限注冊地。補(bǔ)貼≤20%單件≤2000上海消費(fèi)補(bǔ)貼支持，僅上海本地品牌參與，僅少部分產(chǎn)品參與，需在云閃付支付。拼多多 上海政府 10.24 12.31唯品會(huì) 陜西政府 10.15 12.31補(bǔ)貼15-20% 西安市和唯品會(huì)攜手推出西安家裝廚衛(wèi)補(bǔ)貼線上活動(dòng)專場，包含沙發(fā)、床品、桌椅等產(chǎn)品，需單件≤2000 實(shí)名登記領(lǐng)取補(bǔ)貼資格。58%24%24%21%10%0%10%20%30%40%50%60%70%太湖雪羅萊生活水星家紡夢潔股份富安娜11/1至今家紡標(biāo)的漲幅9雖然中國鞋服整體24-28年預(yù)期消費(fèi)規(guī)模復(fù)合增速僅為3.5%，但運(yùn)動(dòng)鞋服仍預(yù)計(jì)有達(dá)到7.4%的復(fù)合增速，其中尤其戶外、專業(yè)運(yùn)動(dòng)類小眾細(xì)分品牌蓬勃發(fā)展舉例來說，如安踏體育旗下的其他品牌（DESCENTE和KOLON）24H1收入增長42%，Q3流水+45%-50%，其持股的亞瑪芬體育24Q1-Q3大中華區(qū)收入增長也達(dá)到54%，特步國際旗下專業(yè)運(yùn)動(dòng)矩陣（Saucony和Merrell）24H1收入+72%，Saucony

Q3流水增長超過50%，三夫戶外旗下戶外高端運(yùn)動(dòng)品牌X-BIONIC在24H1也實(shí)現(xiàn)收入1.1億元，同比+39%25年機(jī)會(huì)主線之二：小眾功能服飾仍是高增亮點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：歐睿咨詢，各公司公告，浙商證券研究所27,3114,21022,4551,7626063637934,8562,4489531671,3283.5%7.4%3.4%7.3%6.3%12.4%5.5%4.2%7.4%7.4%13.4%6.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-5,00010,00015,00020,00025,00030,000鞋服整體運(yùn)動(dòng)鞋服服裝運(yùn)動(dòng)服專業(yè)運(yùn)動(dòng)服戶外運(yùn)動(dòng)服運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服飾鞋類運(yùn)動(dòng)鞋類專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋戶外運(yùn)動(dòng)鞋運(yùn)動(dòng)時(shí)尚鞋2024年消費(fèi)規(guī)模（億RMB）2024-2028復(fù)合增速預(yù)期102024年內(nèi)，部分行業(yè)龍頭伴隨內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整初見成效，三季度推出激勵(lì)計(jì)劃，并設(shè)定了有一定挑戰(zhàn)的三年增長目標(biāo)，值得持續(xù)關(guān)注其業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程其中森馬服飾24Q1-Q3受益有效拓店及補(bǔ)庫業(yè)績領(lǐng)跑品牌服飾，穩(wěn)健醫(yī)療24Q3起防疫產(chǎn)品基數(shù)影響消除，收入及扣非利潤雙雙轉(zhuǎn)正，羅萊生活24Q3降幅收窄同時(shí)Q4收益補(bǔ)貼政策有望環(huán)比進(jìn)一步改善，25年機(jī)會(huì)主線之三：內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整拐點(diǎn)有望到來上市公司公告時(shí)間激勵(lì)方式激勵(lì)數(shù)量占公司股本總額比例行權(quán)價(jià)格激勵(lì)人數(shù) 激勵(lì)門檻值 激勵(lì)挑戰(zhàn)值森馬服飾2024/9/7股票期權(quán)9723.35萬份3.61%3.69元/份144 2024/2025/2026年扣非凈利潤達(dá)到12/15/18 2024/2025/2026年扣非凈利潤達(dá)到億元 13/17/22億元穩(wěn)健醫(yī)療2024/10/29限制性股票747.63萬股1.28%15.39元/股不超過308 25/26/27年收入 25/26/27年收入按年增長13% 按年增長18%羅萊生活 2024/11/9 限制性股票 406萬股股票期權(quán) 1931.5萬份數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所表：2024年推出激勵(lì)政策標(biāo)的單季度業(yè)績表現(xiàn)（單位：億元）0.49%2.32%3.66元/股5.86元/份16 以2024年為基數(shù)，2025/2026/2027年收入或扣非凈利增長不低于142 5%/10.25%15.76%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3收入30.0225.5833.3847.6231.3928.1634.44YOY-9.3%9.7%1.1%8.5%4.6%10.1%3.2%森馬服飾 歸母凈利3.112.053.162.893.462.062.03YOY48.9%295.8%89.4%-20.8%11.4%0.7%-36.0%扣非凈利2.921.872.962.453.382.031.94YOY58.3%217.5%103.7%-25.0%15.6%8.2%-34.5%收入23.5219.1517.4421.7519.0921.2420.37YOY1.3%-32.5%-29.8%-41.4%-18.8%11.0%16.8%穩(wěn)健醫(yī)療 歸母凈利3.773.0514.66-15.671.822.021.69YOY5.6%-43.1%310.2%-491.4%-51.6%-33.8%-88.5%扣非凈利3.102.400.71-2.091.441.831.45YOY-5.6%-51.2%-78.4%-150.7%-53.5%-23.9%104.6%收入12.4012.1712.9815.6010.8810.1810.96YOY-3.6%11.0%-2.8%-2.2%-12.3%-16.4%-15.6%羅萊生活 歸母凈利1.771.071.321.560.890.691.03YOY11.1%69.3%-22.2%-17.2%-49.5%-35.7%-21.7%扣非凈利1.620.951.311.260.870.541.01YOY13.5%46.4%-18.4%-20.5%-46.5%-43.7%-23.2%表：2024年上市公司激勵(lì)情況數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所子版塊股票代碼上市公司市值(億元）收入（億元）收入YOY歸母凈利（億元） 歸母凈利YOYPE23年分紅比例估算24股息率20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E運(yùn)動(dòng)服飾2020.HK2331.HK1368.HK1361.HK6110.HK3813.HK安踏體育李寧特步國際361度滔搏寶勝國際*2,009381130.476.0139.726.6623.6276.0143.584.2289.3200.6689.1279.4133.8100.7268.2184.7755.0293.6143.7115.7283.0195.416.2%7.0%10.9%21.0%6.9%7.7%10.5%1.2%-6.8%19.5%-7.3%-8.0%9.6%5.1%7.4%14.9%5.5%5.8%102.431.910.39.622.14.9135.930.712.411.213.65.1136.332.614.013.015.86.134.9%-21.6%11.8%28.7%20.5%450.0%32.8%-3.8%20.2%16.1%-25.0%3.5%0.3%6.3%12.8%16.5%8.0%20.9%14.812.410.56.810.35.214.711.79.35.88.84.349.7%45.1%50.0%39.9%101.0%30.3%3.4%3.6%4.7%5.9%9.8%5.8%羽絨服3998.HK波司登415.0232.1262.7296.938.4%13.2%13.0%30.735.440.743.7%15.3%14.7%11.710.283.7%7.1%運(yùn)動(dòng)時(shí)尚002832.SZ002154.SZ比音勒芬報(bào)喜鳥110.567.435.452.537.752.141.755.822.6%21.8%6.7%-0.8%10.4%7.1%9.17.09.25.710.56.425.2%52.1%1.1%-18.3%13.5%12.5%12.011.810.610.562.7%52.3%5.2%4.4%戶外603908.SH牧高笛*23.714.614.415.81.4%-1.2%9.5%1.11.01.2-24.1%-3.7%14.6%23.120.174.9%3.2%防疫300888.SZ穩(wěn)健醫(yī)療*203.681.987.3102.4-27.9%6.7%17.3%5.88.210.0-64.8%42.0%21.3%24.720.451.2%2.1%休閑002563.SZ603877.SH603518.SH森馬服飾太平鳥錦泓集團(tuán)180.569.230.5136.677.945.4146.370.944.2155.174.347.62.5%-9.4%16.6%7.1%-9.0%-2.7%6.0%4.8%7.7%11.24.23.012.03.52.813.03.83.176.1%128.4%316.8%7.1%-17.8%-7.1%8.2%10.4%11.6%15.019.911.013.918.19.972.1%67.4%30.3%4.8%3.4%2.7%男裝600398.SH601566.SH1234.HK海瀾之家九牧王中國利郎294.952.342.0215.330.535.4209.331.538.5220.933.241.516.0%16.6%14.8%-2.8%3.0%8.6%5.5%5.4%7.8%29.51.95.323.22.15.725.73.06.037.0%扭虧18.4%-21.3%8.8%6.7%10.5%45.7%6.5%12.725.27.411.517.37.083.1%90.1%74.2%6.5%3.6%10.0%高端女裝3306.HK603587.SH603808.SH江南布衣地素時(shí)尚歌力思*70.259.229.052.426.529.256.423.430.560.024.633.417.3%10.4%21.7%7.7%-11.6%4.6%6.3%5.2%9.6%8.54.91.19.03.41.09.63.82.036.7%28.4%416.6%6.0%-30.7%-7.1%7.0%10.8%99.8%7.817.329.57.315.614.873.3%77.4%83.9%9.4%4.5%2.8%家紡002293.SZ002327.SZ603365.SH羅萊生活富安娜水星家紡73.977.743.253.230.342.146.029.140.549.130.843.20.0%-1.6%14.9%-13.5%-3.8%-3.8%6.8%5.6%6.7%5.75.73.84.04.93.24.45.43.5-0.2%7.2%36.2%-31.0%-13.8%-15.1%11.4%9.1%10.2%18.715.713.416.814.412.280.0%94.0%62.4%4.3%6.0%4.6%箱包1910.HK新秀麗39.536.836.338.727.9%-1.4%6.5%4.23.84.233.4%-9.1%10.6%10.49.435.8%3.4%表：品牌服飾重點(diǎn)標(biāo)的估值表注1：帶*為Wind一致預(yù)期，其余為浙商證券研究所預(yù)測；注2：波司登2024指25/3/31財(cái)年，滔搏2024指25/2/28財(cái)年，江南布衣2024指2025/6/30財(cái)年；注3：新秀麗市值及業(yè)績單位使用的是美元，其他使用人民幣重點(diǎn)標(biāo)的估值表：關(guān)注消費(fèi)促進(jìn)政策持續(xù)推動(dòng)帶來的板塊性布局機(jī)會(huì)0111港股運(yùn)動(dòng)、功能服飾預(yù)計(jì)持續(xù)體現(xiàn)韌性：推薦安踏體育（25年15X）、波司登（25/3/31財(cái)年12X）、李寧（25年12X）、特步國際（25年9X）、361度（25年6X）家紡有望持續(xù)受益補(bǔ)貼政策：推薦羅萊生活（25年17X）、水星家紡（25年12X）、富安娜（25年14X）期待消費(fèi)政策擴(kuò)容促進(jìn)下更多行業(yè)龍頭受益：推薦海瀾之家（25年12X）、森馬服飾（25年14X）、報(bào)喜鳥（25年11X）、比音勒芬（25年11X）、錦泓集團(tuán)（25年10X），關(guān)注穩(wěn)健醫(yī)療（25年20X）市值為截至2024/11/29收盤價(jià)0212紡織制造：龍頭訂單依舊穩(wěn)健建議逢低布局0213海外品牌龍頭需求大體穩(wěn)健，Q1-Q3出口鏈景氣度表現(xiàn)較好從過去3年來看，紡織制造在2022年中開始面臨海外品牌商龍頭去庫存壓力，到23Q4逐漸去庫結(jié)束，恢復(fù)正常采購結(jié)構(gòu)，除Nike由于公司自身原因增長略顯乏力外，其他歐美運(yùn)動(dòng)龍頭增長目標(biāo)總體積極，以Adidas為例，目標(biāo)2024年收入+10%高頻數(shù)據(jù)來看，以全球第一大運(yùn)動(dòng)鞋制造商裕元、運(yùn)動(dòng)服制造龍頭儒鴻單月數(shù)據(jù)來看，23Q4開始訂單修復(fù)，高景氣在24年7-10月也繼續(xù)維持15%

7%31%15%-2%15%-7%0%7%

15%23%44%

43%16%0%-10%-14%-13%-11%

-5%100%80%60%40%20%0%-20%-40%150.00120.0090.0060.0030.000.00-30.00-60.00Nike收入（億美元）Nike存貨（億美元）收入YOY存貨YOY14%

19%32%46%27%8%-9%-22%

-22%-9%15%35%49%25%1%-23%-24%

-22%-18%-7%80%60%40%20%0%-20%-40%80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00Adidas收入（億歐元）Adidas存貨（億歐元）72%收入YOY存貨YOY11%17%11%15%17%19%59%106%95%62%6%-14%-25%-6%-21%-25%-11%-24%-24%-20%-29%-17%-10%-2%13%-12%0%

3%8%

3%22%21%27%21%-30%0%30%60%90%120%-150.00.0150.0300.0450.0600.02022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月裕元制造業(yè)務(wù)單月營收（百萬美元）當(dāng)月YOY年初至今累計(jì)YOY32%19%20%17%1%26%13%54%41%-11%-13%-37%-43%-28%-36%-31%-34%

-31%-25%-26%

-18%27%8%2%25%9%18%13%28%27%9%37%34%16%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20.0-10.00.010.020.030.040.02022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月儒鴻單月營收（億新臺(tái)幣）當(dāng)月YOY年初至今累計(jì)YOY數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所20242/20214上市公司收入端（億元）歸母凈利端（億元）23Q123Q223Q323Q42023全年24Q124Q224Q323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3運(yùn)動(dòng)300979.SZ華利集團(tuán)36.6155.5150.9758.05201.1447.6567.0760.394.819.758.319.137.8710.919.65YOY-11%-4%-7%12%-2%30%21%18%-26%7%-6%17%64%12%16%紗線長絲603055.SH臺(tái)華新材9.7012.2613.1915.7850.9414.7219.4617.660.741.091.441.221.502.741.95YOY3%11%37%58%27%52%59%34%-35%-13%149%-527%101%152%35%601339.SH百隆東方14.8617.3418.7218.2269.1418.3421.5520.850.841.892.80-0.490.801.521.80YOY-25%-13%6%44%-1%23%24%11%-76%-56%7%-109%-5%-19%-36%002042.SZ華孚時(shí)尚45.3332.2033.0026.11136.6339.2425.9928.040.520.290.04-0.180.130.310.03YOY9%-27%-31%125%-6%-13%-19%-15%-65%-79%-56%-97%-74%6%-16%603889.SH新澳股份9.7813.4311.909.2844.3811.0014.5713.150.901.650.960.530.961.701.04YOY9%10%18%12%12%12%8%11%21%-2%1%2%7%3%8%605189.SH富春染織4.736.347.046.9925.115.378.148.400.230.200.290.330.300.540.20YOY0%12%23%18%14%14%28%19%-13%-78%40%43%30%164%-29%面料000726.SZ魯泰A13.7814.6215.0316.1859.6113.8314.4815.710.961.261.130.680.681.011.18YOY-13%-16%-20%-7%-14%0%-1%5%-40%-46%-62%-74%-29%-20%4%605138.SH盛泰集團(tuán)13.0912.4010.4910.5246.5110.049.017.510.560.690.02-0.230.070.190.14YOY-5%-16%-30%-35%-22%-23%-27%-28%-8%-49%-98%-137%-88%-73%543%成衣603558.SH健盛集團(tuán)4.976.115.516.2322.815.496.207.550.390.850.770.700.820.830.97YOY-7%-15%-2%16%-3%10%2%37%-53%-20%-4%-1118%112%-2%27%輔料002003.SZ偉星股份6.9711.3210.7610.0239.078.0114.9612.840.542.482.300.260.783.382.08YOY-4%2%9%24%8%15%32%19%-18%1%11%-182%45%36%-10%出行戶外等300577.SZ開潤股份7.408.177.268.2231.059.109.2211.930.350.400.46-0.060.711.770.72YOY21%16%-14%41%13%23%13%64%-25%1171%128%-76%103%341%58%605180.SH華生科技0.570.500.530.802.390.880.870.730.090.110.070.000.180.170.13YOY-29%-21%-23%22%-14%55%75%39%-56%-35%-49%-100%89%47%82%605003.SH眾望布藝1.051.141.161.274.621.151.341.360.170.220.182.570.230.230.21YOY-31%18%69%28%11%10%18%17%-55%-36%118%2327%35%9%15%605155.SH西大門1.191.571.751.866.371.652.012.240.170.320.280.150.230.320.32YOY5%38%26%40%28%38%28%28%-15%49%12%-8%40%0%16%002674.SZ興業(yè)科技4.647.327.447.5927.005.976.657.520.280.640.810.130.350.230.53YOY79%52%13%29%36%29%-9%1%630%36%0%-32%22%-65%-35%表：紡織制造板塊重點(diǎn)公司單季度業(yè)績一覽數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所海外需求從23Q4開始陸續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢，因此24Q1-Q3基數(shù)雖有環(huán)比走高，但同比仍在修復(fù)期，由此板塊多數(shù)龍頭截至24Q3仍呈現(xiàn)不錯(cuò)的增長態(tài)勢其中華利集團(tuán)、裕元集團(tuán)(Q3收入+11%凈利潤+172%）、偉星股份、健盛集團(tuán)、開潤股份單季度成長繼續(xù)領(lǐng)跑021581%56%46%34%34%30%26%24%21%16%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%夜光明萬事利華利集團(tuán)潯興股份偉星股份百隆東方華茂股份真愛美家江南高纖南山智尚2024年初至今漲幅前十A股數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所，統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2024/1/1-2024/11/290.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%5.00%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/2紡織制造(申萬)指數(shù)年初至今漲跌幅表現(xiàn)2024年初至今申萬紡織制造指數(shù)+1.77%（截至2024/11/29收盤），其中6-9月同樣震蕩明顯，主要來自對中美貿(mào)易政策不穩(wěn)定的擔(dān)憂，9月底開始板塊整體反彈，主要受益A股整體反彈&制造行業(yè)龍頭整體優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)從個(gè)股行情來看，年初至今漲幅居前的標(biāo)的中，A股的華利集團(tuán)、偉星股份主要受益持續(xù)優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，同樣，港股鞋服制造龍頭裕元、九興、晶苑受益海外去庫存結(jié)束訂單回升，收入增長同時(shí)盈利能力提振，超盈國際受益運(yùn)動(dòng)戶外下游需求旺盛也實(shí)現(xiàn)收入增長提速190%118%68%57%12%250%200%150%100%50%0%-50%超盈國際控股裕元集團(tuán)九興控股晶苑國際互太紡織-2%維珍妮-10%天虹國際集團(tuán)-14%德永佳集團(tuán)-24%申洲國際2024年初至今漲幅表現(xiàn)02表：海外品牌商最新預(yù)期指引一覽品牌最新指引時(shí)間最新指引財(cái)年最新收入指引目標(biāo)Nike2024/10/12025/5/31由于更換CEO暫不提供指引Adidas2024/10/102024/12/31收入+10%Puma2024/11/62024/12/31收入+中單位數(shù)DECKERS2024/10/242025/3/31收入+12%Lululemon2024/8/292025/1/31收入

+8%-9%Asics2024/11/82024/12/31收入+19%迅銷集團(tuán)（Uniqlo）2024/10/102025/8/31收入+9.5%亞瑪芬體育2024/11/192024/12/31收入+16%-17%數(shù)據(jù)來源：各公司公告，浙商證券研究所16雖然市場擔(dān)憂2023Q4開始海外商去庫結(jié)束，需求修復(fù)，24Q4基數(shù)正常后行業(yè)需求會(huì)出現(xiàn)降速，但從目前來看，除Nike還在內(nèi)部調(diào)整外，大部分海外龍頭對自身成長要求仍在高單到低雙位數(shù)水平，其中尤其Asics、亞瑪芬、DECKERS等細(xì)分領(lǐng)域龍頭持續(xù)領(lǐng)跑0217以Nike、Adidas為例，鞋服品類都有收縮供應(yīng)商數(shù)量、集中訂單采購的的趨勢，對研發(fā)、交期、品質(zhì)、垂直一體化能力突出的核心供應(yīng)商會(huì)給予充分訂單支持同時(shí)在龍頭企業(yè)產(chǎn)能中，越南、印尼、柬埔寨為代表的東南亞國家重要程度持續(xù)提升總體情況合作供應(yīng)商數(shù)量（個(gè)）130138132114117104合作供應(yīng)商旗下工廠數(shù)量（個(gè)）289304277234259237鞋類生產(chǎn)表：Adidas供應(yīng)鏈情況一覽2018 20192020202120222023越南生產(chǎn)數(shù)量占比42%43%42%30%32%38%印度尼西亞生產(chǎn)數(shù)量占比28%28%29%36%34%32%中國生產(chǎn)數(shù)量占比18%16%15%15%16%14%分布國家（個(gè)）121214111111最大的單個(gè)鞋類工廠占鞋類生產(chǎn)量比重9%9%9%8%9%9%越南占比49%50%51%44%50%50%生產(chǎn)總數(shù)（百萬雙）409448379340419311中國占比23%22%21%20%18%18%亞洲生產(chǎn)占比97%98%97%96%97%97%成衣相關(guān)最大合作工廠生產(chǎn)數(shù)量占比11%8%8%8%7%8%成衣工廠（個(gè)）334329344279291285成衣生產(chǎn)分布國家（個(gè)）363833333333生產(chǎn)總數(shù)（百萬件）457528465482482328最大的單個(gè)成衣工廠占成衣生產(chǎn)量比重14%11%8%10%8%9%亞洲生產(chǎn)占比91%91%93%91%91%91%中國占比27%28%19%20%18%16%柬埔寨生產(chǎn)數(shù)量占比24%23%22%21%22%23%越南占比22%23%30%26%29%28%中國生產(chǎn)數(shù)量占比19%19%20%20%17%15%柬埔寨占比未披露12%12%16%16%15%越南生產(chǎn)數(shù)量占比18%19%21%15%17%20%前五大供應(yīng)商合計(jì)占成衣采購量比重49%48%51%54%52%51%最大合作工廠生產(chǎn)數(shù)量占比9%9%11%11%9%10%數(shù)據(jù)來源：Adidas年報(bào)，浙商證券研究所

表：Nike供應(yīng)鏈情況一覽

FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024鞋類相關(guān)鞋類工廠（個(gè)） 112 122 191 120 123

9621%24%24%30%27%27%印度尼西亞占比4家占比超過10%的供應(yīng)商合計(jì)占鞋類采購量比重61%61%61%58%58%57%數(shù)據(jù)來源：Nike年報(bào)，浙商證券研究所子版塊股票代碼上市公司市值(億元）收入（億元）收入YOY歸母凈利（億元）歸母凈利YOYPE23年分紅比例估算24股息率20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E20232024E2025E2024E2025E2313.HK申洲國際826249.7277.3307.5-10.1%11.1%10.9%45.660.367.6-0.1%32.4%12.1%13.712.261.3%4.5%300979.SZ華利集團(tuán)881201.1240.9277.2-2.2%19.8%15.1%32.038.844.6-0.9%21.1%15.1%22.719.743.8%1.9%運(yùn)動(dòng)0551.HK裕元集團(tuán)36.078.981.788.5-12.0%3.5%8.3%2.74.75.4-7.3%72.4%13.1%7.66.767.6%8.9%2232.HK晶苑國際15.521.824.728.1-12.6%13.5%13.8%1.62.02.3-5.4%21.1%16.7%7.86.740.2%5.1%1836.HK九興控股*15.014.915.115.7-8.5%1.1%4.3%1.41.61.819.5%16.7%11.7%9.18.275.0%8.2%2678.HK天虹國際集團(tuán)*32.5227.3237.8254.1-4.5%4.6%6.9%-3.86.79.2-339.6% / 36.5%4.83.50.0%0%603055.SH臺(tái)華新材105.150.967.780.127.1%32.9%18.4%4.88.29.877.4