有色金屬行業(yè)2025年度投資策略報告：黃金或震蕩上行關注工業(yè)金屬需求回暖

黃金或震蕩上行，關注工業(yè)金屬需求回暖——有色金屬行業(yè)2025年度投資策略報告報告摘要22024年前三季度，有色金屬行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)分化，貴金屬、工業(yè)金屬、小金屬業(yè)績回暖明顯，能源金屬仍在筑底中。表現(xiàn)在股價走勢上，貴金屬、工業(yè)金屬表現(xiàn)較好，有色行業(yè)整體上半年跑贏大盤，三季度有所回調。黃金：10年期美債實際利率的傳統(tǒng)分析框架解釋力降低，金價對利率走向反應鈍化，其背后是長期視角下美國債務規(guī)模擴張及美元信用減弱，此邏輯或難以短期逆轉，因此金價中樞長期向上確定性較高。短期看，投機資金在特朗普獲選后獲利了結，同時央行購金節(jié)奏有所放緩，黃金投機熱度降溫。特朗普新任期政策核心包括對內減稅降費、投資美國城市、推動制造業(yè)回流，對外加強移民管控、加征關稅，同時意圖加強對美聯(lián)儲的干預。這一系列政策可能帶來復雜影響：一方面減稅降費和制造業(yè)回流將提振美國經濟，美元走強，另一方面加強移民管控和加征關稅可能導致“再通脹”，為美聯(lián)儲降息帶來不確定性。整體來看，由于美國債務規(guī)模向上、“再通脹”可能性仍較高，金價向下空間不大，短期內更多受投機資金、央行購金及地緣政治事件催化而波動，我們認為2025年金價或震蕩向上。建議關注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、中金黃金(600489.SH)、赤峰黃金(600988.SH)。銅：供需兩端均弱，2025年需求更關鍵。2023年年底以來，受一系列事件影響，銅精礦供應不確定性增加，2024年實際銅精礦供應增量不及預期，據(jù)ICSG預測，2025年銅精礦供應仍將增長，但存在不確定性。上游礦端供給收縮，中游冶煉端持續(xù)承壓，中國冶煉廠TC/RC

2024年大幅跳水，目前仍維持歷史低位，2025年CSPT談判不容樂觀。需求方面，銅下游需求廣泛，其中風光、新能源車、5G基站、數(shù)據(jù)中心等增長較快，2025年，中、美兩大經濟體財政政策均將逐漸落地，有望刺激銅需求回暖。整體而言，礦端供應收縮較為確定，需求端中、美及全球宏觀經濟復蘇仍待觀察，2025年銅價彈性將主要由需求決定。建議關注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、洛陽鉬業(yè)（603993.SH）、西部礦業(yè)（601168.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、金誠信（603979.SH）。風險提示：海外通脹波動風險；美聯(lián)儲獨立性存不確定性；海外地緣政治風險；特朗普經濟政策落地進度存不確定性；重磅政策落地進度不及預期；數(shù)據(jù)引用風險。重點公司盈利預測表數(shù)據(jù)來源：Wind（西部礦業(yè)、赤峰黃金盈利預測來自華龍證券研究所，其他來自萬得一致預期）3股票代碼股票簡稱2024/11/28EPS（元）PE投資評級股價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E000630.SZ銅陵有色3.260.210.30.350.4115.410.79.47.9未評級600489.SH中金黃金12.340.610.780.921.0716.215.813.411.6未評級600547.SH山東黃金24.120.420.81.121.3844.030.321.617.5未評級600988.SH赤峰黃金16.840.480.710.80.9434.923.220.417.4增持601168.SH西部礦業(yè)16.651.171.541.721.9814.410.99.88.5增持601899.SH紫金礦業(yè)15.530.81.221.451.6415.512.810.79.5未評級603979.SH金誠信38.71.712.533.453.9922.115.311.29.7未評級603993.SH洛陽鉬業(yè)7.150.380.540.610.6913.613.211.710.4未評級目

錄24美國債務幽靈下的黃金：震蕩向上行業(yè)走勢回顧14投資建議銅：2025供需雙弱，需求回暖更關鍵35風險提示01 1.1

前三季度業(yè)績情況5數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind2024年前三季度，有色金屬行業(yè)實現(xiàn)收入2.57萬億元，同比增長2.95

；實現(xiàn)歸母凈利潤1062.96億元，同比增長0.04。圖1：有色金屬行業(yè)收入變化 圖2：有色金屬行業(yè)歸母凈利潤變化01 1.2

子行業(yè)業(yè)績對比：分化明顯數(shù)據(jù)來源：Wind收入歸母凈利潤2023Q1-Q3（億元）2024Q1-Q3（億元）同比（

）2024Q3（億元）同比（

）環(huán)比（

）2023Q1-Q3（億元）2024Q1-Q3（億元）同比（

）2024Q3（億元）同比（

）環(huán)比（

）貴金屬1777.112231.4625.57742.1120.23-7.0664.0593.6146.1432.4446.88-5.32工業(yè)金屬17491.4918203.404.076137.945.20-6.81573.59743.6129.64238.9316.76-19.63能源金屬1648.411147.15-30.41382.16-24.97-2.25251.3220.12-92.0024.23-56.1324.53金屬新材料664.58688.363.58241.206.804.8236.5938.916.3312.430.33-18.90小金屬3351.643399.251.421173.752.87-4.84136.87166.7221.8159.8512.39-12.636貴金屬、工業(yè)金屬業(yè)績率先回暖。2024年前三季度，貴金屬收入、歸母凈利潤同比大幅增長25.57、46.14，表現(xiàn)最佳，工業(yè)金屬其次，能源金屬同比大幅下滑。行業(yè)第三季度整體環(huán)比下滑，能源金屬或接近筑底。經歷上半年高速增長后，除能源金屬外，行業(yè)整體歸母凈利潤第三季度環(huán)比下滑，工業(yè)金屬、金屬新材料、小金屬降幅較大，能源金屬第三季度收入環(huán)比略微下滑、歸母凈利潤環(huán)比增長24.53，或接近筑底。表1：有色金屬二級子行業(yè)2024年三季度收入、利潤變化情況01 1.3

年內行業(yè)走勢回顧數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind年初至今（2024年11月28日），申萬有色金屬行業(yè)上漲7.72

，跑輸滬深300指數(shù)（14.36

）6.64個百分點；其中上半年有色行業(yè)在金、銅價格推動下短期跑贏大盤，下半年則出現(xiàn)回調。分子行業(yè)看，貴金屬板塊最為強勢，其次是工業(yè)金屬，年內大部分時間均顯著跑贏大盤，截至2024年11月28日，年內漲幅分別為14.16

、14.47，能源金屬與金屬新材料表現(xiàn)較差，這與相應金屬價格走勢相符。圖3：有色金屬行業(yè)2024年走勢 圖4：有色金屬行業(yè)子板塊2024年走勢7目

錄28美國債務幽靈下的黃金：震蕩向上行業(yè)走勢回顧14投資建議銅：2025供需雙弱，需求回暖更關鍵35風險提示02 2.1

黃金價格與美債實際利率呈強負相關9數(shù)據(jù)來源：Wind（注：已剔除0值）1971年12月，美國宣布美元不再以黃金信用為基礎，布雷頓森林體系宣告解體，各國貨幣與黃金重新進行估價，美元大幅貶值。在與美元“脫鉤”后，黃金作為保值、避險資產的屬性愈發(fā)凸顯，但由于持有黃金不產生利息，因而相對同為保值、避險資產的美國長期國債而言，美債實際持有利率即為黃金實際持有成本，二者長期以來保持強負相關關系。圖5：1971年布雷頓森林體系解體以來黃金與10年期美債利率呈強負相關關系02負相關關系逐步失效：以每5年為一個階段，計算金價與美國十年期國債實際收益率之間的Correl相關系數(shù)，在2000-2004、2005-2009、2010-2014三個時期內，相關系數(shù)均在-0.6上下波動，負相關明顯，2015-2019年期間相關系數(shù)為-0.27，負相關性顯著減弱，2020-2024年（截至11月18日）相關系數(shù)為0.55，已經呈較強正相關關系。這種負相關關系的支柱之一是黃金與美債同為避險資產之間的蹺蹺板效應，然而1971年以來美國債務規(guī)模指數(shù)級增長，美國聯(lián)邦債務法定限額由3986.5億美元增至2023年33.07萬億美元，占當年GDP比重由1971年34.22提升至2023年119.3

。圖6：黃金與實際利率負相關關系失效 圖7：美國聯(lián)邦債務占GDP比重大幅提升至超100數(shù)據(jù)來源：Wind（注：2024年數(shù)據(jù)截止至11月18日）數(shù)據(jù)來源：Wind1002 2.1

金價走勢與傳統(tǒng)框架背離：對美聯(lián)儲政策鈍化數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，人民網，澎湃新聞，華爾街見聞11盡管金價走勢包含了較大成分對美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率變化的預期，但還是可以看到短期內金價對利率變化的反應逐步鈍化，從加息后下行到無明顯波動甚至上行，最后在地緣政治、利率見頂、特朗普上臺等一系列事件催化下屢創(chuàng)歷史新高。圖8：美聯(lián)儲貨幣政策變化及國際政治事件對金價走勢影響（美元/盎司）根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，黃金供給基本穩(wěn)定，需求主要有珠寶、科技、投資（包括金條、金幣、黃金ETF等）、以及央行購金四大類。在2018-2020年金價上行周期中，投資需求大幅增加，珠寶制造需求顯著下滑；2022年二季度至今的金價上行周期中，珠寶與科技需求基本穩(wěn)定，央行購金為最大需求增量，投資需求波動增加。02 2.2

本輪金價上漲原因數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會12圖9：2018年至今黃金需求變化圖10：2018年至今黃金需求占比變化02 2.2

本輪金價上漲原因：央行購金根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，近兩年來西方國家黃金儲備基本穩(wěn)定，主要購金需求來自新興經濟體央行，其中中國、印度、土耳其、波蘭等國黃金儲備增加較多。根據(jù)中國人民銀行公開數(shù)據(jù)，我國自2022年11月至2024年4月連續(xù)18個月增持黃金，黃金儲備由6246萬盎司增至7280萬盎司，增持超1000萬盎司。圖11：主要國家央行黃金儲備變化（噸） 圖12：中國央行黃金儲備變化（萬盎司）數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行1302 2.2

本輪金價上漲原因：投機資金15數(shù)據(jù)來源：Wind在地緣局勢緊張、大國競爭加劇的不確定性背景下，涌入黃金的投機資金顯著增加。自2024年二季度開始，COMEX黃金非商業(yè)多頭市場顯著增加，凈多頭持倉單數(shù)震蕩上行，并在高位波動，10月開始多空頭博弈加劇，并在美國大選臨近結束階段回調。圖13：COMEX黃金非商業(yè)持倉凈多頭變化情況02 2.3

2025年金價判斷：持續(xù)看好，震蕩向上15數(shù)據(jù)來源：DonaldT長期因素：強美元基本確定；赤字與通脹走勢不確定（特朗普政策要點存在邏輯沖突、美聯(lián)儲獨立性尚待觀察），看政策落地情況，因而黃金目前框架未破。短期因素：央行購金、投機資金均有所降溫，地緣政治事件催化下短期波動概率高。結論：2025年金價高位支撐因素較強，下行空間有限，向上空間“看情況”，事件催化下或將高位震蕩繼續(xù)向上。若共和黨執(zhí)政下美國赤字持續(xù)增長，黃金有望在震蕩中迎來下一波行情。圖14：金價影響因素及其變動方向目

錄216美國債務幽靈下的黃金：2025年震蕩向上行業(yè)走勢回顧14投資建議銅：供需雙弱，

2025年需求回暖更關鍵35風險提示03 3.1

礦山產銅：存量礦品位下降，銅礦儲量增速下滑一方面，全球銅礦品位進一步下行，開采邊際成本大幅增加，另一方面，全球銅礦企業(yè)Capex下滑，銅礦開發(fā)周期變長且置信度下降，導致可供應礦石儲量處于長周期下滑中。在20世紀，全球銅礦品位長期高于1

，最高達到4

，到2010年時下滑至0.62。圖15：全球銅礦儲量、產量變化 圖16：全球銅礦儲量CAGR變化（

）數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)1703 3.1

礦山產銅：生產干擾頻繁，產能利用率持續(xù)下滑在品位下降、儲量減少背景下，現(xiàn)有銅礦生產面臨的干擾情況越來越多。智利最大礦山之一Escondida曾發(fā)生多次罷工，同樣的勞工糾紛也多次發(fā)生在秘魯，并造成人員傷亡；2023年底，第一量子所有的巴拿馬CP銅礦被迫關閉，使全球每年銅供應量減少400萬噸。在長期、短期各種因素干擾下，銅礦供應面臨的壓力日益加大，全球銅礦產能利用率已連續(xù)多年下降，2023年已首次跌破80

至77.9

。圖17：全球銅礦產能產量變化 圖18：全球銅礦產能利用率（

）數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)1803 3.1

礦山產銅：2024年下半年增速或放緩，2025年增長前景待觀察2020年以來，全球礦山產銅保持緩慢增長；2024年1-9月產量為16812千噸，同比增長2.48

，對比上半年2.76

增速有所放緩，根據(jù)ICSG預測，全年礦產銅增速為1.7，意味著下半年礦端供給受干擾將更大。ICSG預計2025年全球礦山產銅增速3.5

，從分布來看，2025年大小礦山均有增量。但考慮到2024年年初預期較高、年中因各種干擾增速不足，我們認為2025年礦山產銅增量或仍有待觀察。圖19：歷年礦山產銅量（千噸） 圖20：當前預計2025年礦山產銅增速快于2024年數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：ICSG1903 3.1

礦山產銅：產能增速快于產量，產能利用率下滑數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind20受新發(fā)現(xiàn)礦山較少、現(xiàn)有礦山品位降低、開采成本上升等影響，全球礦山產銅產能增長逐漸快于產量增長，礦山產能利用率逐步下滑。圖21：全球礦山產銅產量、產能變化圖22：全球銅礦礦山產能利用率過去十余年，再生精煉銅產量增速緩慢，主要增量來自原生精煉銅。然而，精煉銅產能增速更快，導致全球精煉銅產能利用率震蕩下降，2023年全球產能利用率82.39

，較2022年小幅提升，過剩仍比較明顯。03 3.2

精煉銅：產能過剩下的脆弱平衡數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind21圖23：ICSG精煉銅產量月度變化圖24：ICSG精煉銅產能產量月度變化03 3.2

精煉銅：產能過剩下的脆弱平衡數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind22從年度時點數(shù)據(jù)來看，2010年以來供給短缺50-500千噸不等。考慮到全球范圍內巨大的社會庫存量，再結合月度動態(tài)數(shù)據(jù)來看，在相當部分時期內，精銅供需與庫存保持了相同的變化趨勢，但庫存數(shù)量級遠大于供需平衡差額，且波動更小，說明在精銅產能過剩背景下，社會庫存是供需變化的巨大蓄水池，平抑了供需與價格波動。圖25：ICSG精煉銅供需平衡變化（年度） 圖26：ICSG精煉銅供需變化（月度）03 3.3

產業(yè)鏈視角：礦端供給不足或將持續(xù)數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind232024年年初全球銅礦生產干擾變大，多個銅礦停產，為全年乃至2025年的銅精礦供應增加了不確定性，中國冶煉廠現(xiàn)貨TC由90美元/干噸降至個位數(shù)，目前維持在11美元/干噸左右，仍在歷史低位，反映礦端緊缺，下游冶煉廠經營壓力較大，話語權較弱。在安托法加斯塔與中國冶煉廠2024年中談判中，約定TC為23.25美元/干噸，較往年大幅降低，預計2025年冶煉廠在談判中將繼續(xù)承壓，TC/RC可能維持低位。圖27：中國冶煉廠TC變化 圖28：中國冶煉廠RC變化3.3

產業(yè)鏈視角：冶煉需求持續(xù)增長，礦端供應不足可能加劇03數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind242020年以來，精煉銅產量穩(wěn)步增長，其中2023年到2024年上半年增幅明顯。結合上游礦山產銅產量來看，兩者走勢一致性較高，表現(xiàn)出較有規(guī)律的周期性波動，礦山產銅較精煉銅有1-2個月提前度。2023年以后精煉銅增幅加大，礦山產銅增幅基本不變，且出現(xiàn)一定波動。圖29：歷年精煉銅產量變化（千噸） 圖30：礦產銅與精煉銅變化關系庫存方面，倫銅、美銅2024年上半年累庫，目前庫存均在2019年以來高位，倫銅自2024年三季度以來有所去化，美銅仍處高位，去化尚需時日。03 3.3

產業(yè)鏈視角：庫存高位，仍待去化25數(shù)據(jù)來源：Wind圖31：銅庫存變化3.4

銅需求：2025年全球經濟恢復仍待驗證，新興領域需求高速增長全球范圍內，目前銅的下游主要需求有建筑、冰箱及電子、電力、交通等，其中傳統(tǒng)用途占比較高。特朗普施政核心包括投資美國實體經濟、推動制造業(yè)回流，但其政策落地進度有待觀察；中國銅需求占比最高為電力，其次為家電、交通、建筑等，隨著中央一系列財政、貨幣政策出爐，我國經濟有望于2025年逐步復蘇回暖，帶動銅需求提升。相對于傳統(tǒng)用途，風光、新能源車、數(shù)據(jù)中心、5G基站等新需求高速增長，據(jù)我的鋼鐵網數(shù)據(jù)，2024-2026年新興領域占銅需求比重將分別提升至18.4、21,5、24.4

。03數(shù)據(jù)來源：ICSG數(shù)據(jù)來源：我的鋼鐵網，華龍證券研究所26圖32：全球銅需求占比情況 圖33：中國銅需求占比情況數(shù)據(jù)來源：我的鋼鐵網，華龍證券研究所圖34：全球新興領域銅需求（萬噸）目

錄227美國債務幽靈下的黃金：震蕩向上行業(yè)走勢回顧14投資建議銅：2025供需雙弱，需求回暖更關鍵35風險提示黃金：10年期美債實際利率的傳統(tǒng)分析框架解釋力降低，金價對利率走向反應鈍化，其背后是長期視角下美國債務規(guī)模擴張及美元信用減弱，此邏輯或難以短期逆轉，因此金價中樞長期向上確定性較高。短期看，投機資金在特朗普獲選后獲利了結，同時央行購金節(jié)奏有所放緩，黃金投機熱度降溫。特朗普新任期政策核心包括對內減稅降費、投資美國城市、推動制造業(yè)回流，對外加強移民管控、加征關稅，同時意圖加強對美聯(lián)儲的干預。這一系列政策可能帶來復雜影響：一方面減稅降費和制造業(yè)回流將提振美國經濟，美元走強，另一方面加強移民管控和加征關稅可能導致“