汽車行業(yè)2025年展望：銷量預(yù)測(cè)、產(chǎn)能、經(jīng)銷商等-2024-12-市場(chǎng)解讀

敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|睿智投資|行業(yè)研究2025年展望：似曾相識(shí)燕歸來(lái)，春風(fēng)拂柳吐新芽盡管2024年的以舊換新政策透支了部分需求，我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)乘用車銷售仍有韌性，我們預(yù)測(cè)2025年新能源車零售銷量市占率將達(dá)到57.8%。我們認(rèn)為2024年的部分行業(yè)特征如價(jià)格戰(zhàn)、新車型重要性提升等將在2025年延續(xù)，同時(shí)我們也將看到一些新的趨勢(shì)，如行業(yè)或初現(xiàn)整合之象、投資者更加關(guān)注企業(yè)盈利等。n盡管面臨更多挑戰(zhàn)，2025新車銷售仍具韌性。我們估算今年的以舊換新政策透支了約150萬(wàn)臺(tái)的需求，導(dǎo)致我們預(yù)期2025年中國(guó)乘用車零售銷量將同比下滑2%到2,308萬(wàn)輛。我們預(yù)期在海外銷量提升及補(bǔ)庫(kù)存的助力下，2025年中國(guó)乘用車批發(fā)銷量將同比上升3.8%。我們?cè)u(píng)估了自主品牌在全球60個(gè)主要國(guó)家的滲透率及發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)計(jì)海外銷量在5年左右的中期維度潛在規(guī)模約為每年700萬(wàn)輛（今年自主品牌約400萬(wàn)臺(tái)）。我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)乘用車出口將提升至550萬(wàn)（其中自主品牌465萬(wàn)臺(tái)同比增長(zhǎng)10%，低于2024年的21%，主要出于對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。n自主品牌新車型繼續(xù)領(lǐng)先，插混車型市占率進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)新能源車零售和批發(fā)銷量均同比增長(zhǎng)22%到1,335萬(wàn)輛和1,490萬(wàn)輛。歐洲由于碳排放標(biāo)準(zhǔn)收緊，2025年新能源車的銷量或超預(yù)期。2025年，自主品牌的新車數(shù)量將數(shù)倍于外資品牌，我們預(yù)期自主品牌2025年在新能源車和燃油車市場(chǎng)的市占率都將進(jìn)一步提升。2025年，新能源車型將占據(jù)84%的新車數(shù)量，更多的增程、更大尺寸且具有性價(jià)比的車型將上市。我們預(yù)期2025年自主品牌批發(fā)銷量的市占率將達(dá)到70%，插混（含增程）在新能源市場(chǎng)的批發(fā)市占率將達(dá)到45%。n投資策略：我們認(rèn)為2024年是中國(guó)新能源車行業(yè)走向成熟的一年，尤其當(dāng)我們看到四線及以下城市的新能源市占率已經(jīng)達(dá)到38%，且新能源車的價(jià)格帶分布已幾乎與燃油車一致。2025年新能源車或?qū)⒃诖蟛糠謨r(jià)格帶及車型級(jí)別上占據(jù)主流地位，這意味著另辟蹊徑的差異化打法將越來(lái)越難，而性價(jià)比和品牌力將成為關(guān)鍵。銷量前20的新能源車型所屬品牌從2023年的7個(gè)降到2024年前10個(gè)月的5個(gè)，而性價(jià)比更要求車企的技術(shù)能力和規(guī)模效應(yīng)。這也意味著留給落后品牌追趕的時(shí)間已然不多，2025或?qū)㈤_(kāi)始看到行業(yè)整合跡象。同時(shí)，我們認(rèn)為投資者在2025年將更加關(guān)注企業(yè)的盈利能力，對(duì)虧損的容忍度進(jìn)一步降低。n推薦標(biāo)的：新車成為爆款的可能性以及盈利能力的改善是我們選股的關(guān)鍵指標(biāo)。整車廠中我們首選吉利汽車和小鵬汽車，因?yàn)檫@兩個(gè)車企似乎從最近推出的車型中找到了成功的關(guān)鍵點(diǎn)，這也讓我們對(duì)其后續(xù)車型成為爆款的信心增加。汽車服務(wù)板塊，我們推薦途虎，因其更受益于目前的消費(fèi)降公司名稱股份代碼評(píng)級(jí)公司名稱股份代碼評(píng)級(jí)買入持有買入持有買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入理想汽車?yán)硐肫囄祦?lái)汽車小鵬汽車小鵬汽車吉利汽車長(zhǎng)城汽車長(zhǎng)城汽車比亞迪比亞迪廣汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)零跑汽車永達(dá)汽車美東汽車途虎敏實(shí)集團(tuán)億和控股30562.4 35350382 3.3 40 2.8 26 212015HKNIOUSXPEVUS9868HK175HK2333HK601633CH1211HK002594CH2238HK601238CH9863HK3669HK1268HK9690HK425HK838HK資料來(lái)源：彭博，招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)“ChinaAutoSector-2024Outlook:Competitionpushes“ChinaAutoSector-2023Outlook:Acriticalyearforlong-termsurvival”敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明2圖1:2024-2025年中國(guó)乘用車零售和批發(fā)銷量預(yù)測(cè)圖2:中國(guó)乘用車批發(fā)銷量預(yù)測(cè)（按動(dòng)力形式分）圖3:中國(guó)對(duì)海外各地區(qū)出口銷量變化圖4:中國(guó)乘用車產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率圖5:2025年新車規(guī)劃數(shù)量（按品牌國(guó)別和動(dòng)力類型分）圖6:高端品牌零售銷量同比增速預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司資料、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明3圖7:中國(guó)新能源乘用車批發(fā)銷量及市占率預(yù)測(cè)圖8:全球新能源車銷量預(yù)測(cè)圖9:中國(guó)乘用車車型尺寸分布（批發(fā)銷量）圖10:中國(guó)乘用車價(jià)格區(qū)間分布（零售銷量）圖11:2024年前10個(gè)月，不同品牌在不同層級(jí)城市的單店月均銷量對(duì)比敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明4重要圖表 22024年股價(jià)表現(xiàn)回顧及2025年投資策略 52024股價(jià)回顧：動(dòng)力電池跑贏，經(jīng)銷商最弱 5汽車行業(yè)投資觀點(diǎn)：2025年將是2024年的翻版？ 72025年行業(yè)展望：中國(guó)乘用車銷售仍具韌性 9零售銷量：2024年以舊換新補(bǔ)貼透支部分需求，預(yù)期2025年零售銷量同比下滑2% 9批發(fā)銷量：預(yù)期同比增長(zhǎng)3.8% 強(qiáng)勁的新車型推出將繼續(xù)提升自主品牌的市占率 2025年關(guān)鍵新車型概覽及主要中國(guó)車企銷量預(yù)測(cè) 2025年合資企業(yè)或?qū)⒏罅Χ鹊厝ギa(chǎn)能 21高端品牌：經(jīng)銷商最差的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了嗎？ 25全球汽車銷售：溫和復(fù)蘇伴隨著去產(chǎn)能 272025年新能源車展望：留給弱勢(shì)品牌的時(shí)間不多了 29全球新能源車：中國(guó)持續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，2025年歐洲或超預(yù)期 29預(yù)計(jì)2025年中國(guó)新能源車批發(fā)銷量中的45%來(lái)自插混 32中國(guó)新能源車尺寸向上，價(jià)格向下 33性價(jià)比和品牌力在競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇、行業(yè)愈發(fā)成熟的市場(chǎng)變得更為重要 34從城市層級(jí)的維度分析新能源車銷量和門(mén)店效率 36敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5我們用市值加權(quán)法編制了4個(gè)細(xì)分行業(yè)指數(shù)（整車廠指數(shù)、經(jīng)銷商指數(shù)、零部件供應(yīng)商指數(shù)、動(dòng)力電池企業(yè)指數(shù)），以此回顧汽車產(chǎn)業(yè)鏈不同細(xì)分板塊在2024年前11個(gè)月的股價(jià)表現(xiàn)。今年以來(lái)，除了動(dòng)力電池企業(yè)整體股價(jià)增幅比市場(chǎng)基準(zhǔn)（MSCI中國(guó)指數(shù)）高出36個(gè)百分點(diǎn)，其他細(xì)分行業(yè)的表現(xiàn)均低于市場(chǎng)基準(zhǔn)（MSCI中國(guó)指數(shù)）。其中，經(jīng)銷商表現(xiàn)最弱，今年前11個(gè)月，經(jīng)銷商股價(jià)回報(bào)率比市場(chǎng)基準(zhǔn)（MSCI中國(guó)指數(shù)）低33個(gè)百分點(diǎn)。圖12:2024年以來(lái)汽車各子板塊股價(jià)表現(xiàn)（以2024年1月1日的股價(jià)為基準(zhǔn)還原）注：整車廠指數(shù)成分股：理想、蔚來(lái)、小鵬、比亞迪、吉利、長(zhǎng)城、廣汽、零跑、極氪（ZKUS，未評(píng)級(jí)）、北京汽車（1958HK，未評(píng)級(jí)）、北汽藍(lán)谷（600733CH，未評(píng)級(jí)）、上星宇股份（601799CH，未評(píng)級(jí)）、德賽西威（002920CH，未評(píng)級(jí)）、拓普集團(tuán)（601隨著原材料價(jià)格在2024年開(kāi)始企穩(wěn)，動(dòng)力電池企業(yè)盈利前景改善。與2022和2023年不同，當(dāng)時(shí)車企為了降低成本增加電池供應(yīng)商數(shù)量，頭部的上市公司市場(chǎng)份額受影響，但在2024年其市場(chǎng)份額獲得提升。隨著一些較小的電池企業(yè)試圖在資本市場(chǎng)完成上市融資，2025年行業(yè)格局或?qū)⒂瓉?lái)變化。但目前前兩名合計(jì)市占率達(dá)到70%，這些電池企業(yè)想要挑戰(zhàn)它們的領(lǐng)導(dǎo)地位需要在新技術(shù)領(lǐng)域獲得突破。經(jīng)銷商指數(shù)曾在2023年腰斬，2024年前8個(gè)月再度腰斬，我們?cè)?023年11月發(fā)布的2024行業(yè)策略報(bào)告中指出經(jīng)銷商行業(yè)仍未能看到明確的復(fù)蘇信號(hào)。在促進(jìn)消費(fèi)的政策刺激下，2024年9月經(jīng)銷商股價(jià)迎來(lái)反彈。11月，中升控股宣布計(jì)劃新開(kāi)一系列問(wèn)界門(mén)店再次提振整個(gè)行業(yè)的股價(jià)。今年以來(lái)（截至2024年11月底）經(jīng)銷商指數(shù)表現(xiàn)仍比市場(chǎng)基準(zhǔn)低33個(gè)百分點(diǎn)。我們相信現(xiàn)在已經(jīng)是經(jīng)銷商的至暗時(shí)刻，但盈利拐點(diǎn)尚不明朗，因?yàn)樾履茉窜嚨氖袌?chǎng)格局仍在快速變化，而且相當(dāng)一部分新能源車品牌仍采用直銷模式。我們認(rèn)為2025年以后，經(jīng)銷商行業(yè)的前景會(huì)更加清晰。我們建議投資者應(yīng)該加大對(duì)經(jīng)銷商的關(guān)注，在后面的章節(jié)“高端品牌：經(jīng)銷商最差的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了嗎？”將做更詳細(xì)的論述。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明62024年零部件供應(yīng)商指數(shù)和整車廠指數(shù)表現(xiàn)高度相關(guān)。價(jià)格戰(zhàn)的沖擊已經(jīng)傳導(dǎo)到上游零部件企業(yè)，相較于往年，車企要求更大幅度的年降。政府在8月中推出以舊換新補(bǔ)貼翻倍政策和9月推出恢復(fù)消費(fèi)的刺激政策后，整車廠的股價(jià)在此后的2-3月內(nèi)明顯反彈。新勢(shì)力相較于傳統(tǒng)車企股價(jià)表現(xiàn)波動(dòng)更大。理想的股價(jià)表現(xiàn)在2024年3月Mega上市前顯著好于市場(chǎng)基準(zhǔn)，但在前11個(gè)月，其股價(jià)表現(xiàn)僅略好于蔚來(lái)，在5家新勢(shì)力中排倒數(shù)第2。今年前11個(gè)月，蔚來(lái)的股價(jià)于4月、8月和11月三次觸底，相較于年初下跌約50%。小鵬、零跑和極氪今年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)相似，下跌約14-17%，低于市場(chǎng)基準(zhǔn)29-32個(gè)百分點(diǎn)。前9個(gè)月，小鵬和蔚來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān)，但在MonaM03和P7+上市后，小鵬股價(jià)快圖13:2024年以來(lái)蔚來(lái)、理想、小鵬、零跑和極氪股價(jià)表現(xiàn)（以2024年1月1日的股價(jià)為基準(zhǔn)還原）對(duì)于三家港股上市的頭部民營(yíng)車企，不同于2023年比亞迪、吉利和長(zhǎng)城的股價(jià)走勢(shì)各異，2024年前9個(gè)月，它們的港股股價(jià)表現(xiàn)趨同。隨著銀河E5和星愿的成功，投資者對(duì)吉利新能源車的銷量和利潤(rùn)更有信心，10-11月，吉利是3家中股價(jià)表現(xiàn)最好的公司。2024年前11個(gè)月，3家車企的股價(jià)表現(xiàn)均好于市場(chǎng)基準(zhǔn)（恒生指數(shù)）。圖14:2024年以來(lái)吉利、長(zhǎng)城和比亞迪股價(jià)表現(xiàn)（以2024年1月1日的股價(jià)為基準(zhǔn)還原）在電動(dòng)化轉(zhuǎn)型和技術(shù)領(lǐng)先性方面，國(guó)有車企處于不利地位。2024年前11個(gè)月，廣汽和長(zhǎng)安的股價(jià)表現(xiàn)均低于市場(chǎng)基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)）。廣汽2024年面臨自主品牌埃安和合資品牌銷量的雙重下滑。上汽在11月份的股價(jià)表現(xiàn)好于市場(chǎng)基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)），或因市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明7傳言上汽將與其他車企有潛在合作計(jì)劃。和2023年一樣，賽力斯的股價(jià)表現(xiàn)在2024年再次大幅超越市場(chǎng)基準(zhǔn)（滬深300指數(shù)），兩年股價(jià)大幅上漲均發(fā)生在9月份。圖15:2024年以來(lái)上汽、廣汽、長(zhǎng)安和賽力斯股價(jià)表現(xiàn)（以2024年1月1日的股價(jià)為基準(zhǔn)還原）n競(jìng)爭(zhēng)加劇，開(kāi)始出現(xiàn)行業(yè)整合的跡象2023年的大部分行業(yè)特征比如價(jià)格戰(zhàn)、新車型重要性凸顯等在2024年得到延續(xù)，這使投資者自然而然地預(yù)期2025年或許是2024年的又一個(gè)翻版。誠(chéng)然，我們認(rèn)為2024年的部分特征也將在2025年延續(xù)：價(jià)格戰(zhàn)會(huì)繼續(xù)加劇，新車型依舊是最重要的催化劑之一。然而，我們可能也會(huì)看到一些新的趨勢(shì)變化。2024年是中國(guó)新能源車行業(yè)開(kāi)始成熟的一年，前10個(gè)月新能源車在四線及以下城市的市占率已經(jīng)達(dá)到38%。盡管我們此前多次強(qiáng)調(diào)中國(guó)乘用車市場(chǎng)格局的復(fù)雜性會(huì)導(dǎo)致行業(yè)周期底部會(huì)比大家之前想象的要長(zhǎng)，但我們認(rèn)為2025年或許將出現(xiàn)行業(yè)開(kāi)始整合的早期信號(hào)，在新能源車在大部分城市、大部分價(jià)格帶和大部分車型上都將成為主流的情況下，當(dāng)層出不窮的產(chǎn)品和營(yíng)銷創(chuàng)新已經(jīng)出現(xiàn)以后，我們認(rèn)為在全自動(dòng)駕駛時(shí)代到來(lái)之前，產(chǎn)品在短期內(nèi)或難有顛覆性的創(chuàng)新出現(xiàn)，所以落后的車企想要另辟蹊徑地進(jìn)行差異化會(huì)越來(lái)越困難，追趕的時(shí)間所剩無(wú)幾了，實(shí)現(xiàn)盈利的緊迫性也越來(lái)越強(qiáng)。n2025年，車企更加強(qiáng)調(diào)盈利能力或者實(shí)現(xiàn)盈虧平衡我們認(rèn)為到目前為止，還是很難甄別誰(shuí)是真正的長(zhǎng)期贏家，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)行業(yè)格局穩(wěn)定后的玩家數(shù)量或許比我們之前想象的要多。小米首個(gè)車型即大獲成功，華為也和越來(lái)越多車企合作都令整個(gè)行業(yè)格局變得更加復(fù)雜。比亞迪和理想已經(jīng)多年盈利，吉利的新能源部門(mén)預(yù)期2025年開(kāi)始盈利，小鵬預(yù)期在2026年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，零跑預(yù)期2026或2027年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。我們認(rèn)為現(xiàn)在還看不到盈虧平衡的車企成功的機(jī)會(huì)越來(lái)越渺茫。盈利要求已不再是空頭支票，實(shí)際的盈利表現(xiàn)能否超預(yù)期或?qū)⒊蔀?025年股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)鍵。n自動(dòng)駕駛能力是必要的，但車企很難憑借該能力獲得溢價(jià)我們看到，過(guò)去幾年，各家車企之前的智能駕駛能力差距并不是在變大，反而在縮小，這使得該功能會(huì)成為車型的標(biāo)配，但車企卻難以用它來(lái)賺錢。我們依然認(rèn)為車企比獨(dú)立的L4技術(shù)提供商更有優(yōu)勢(shì)。目前大部分頭部智駕供應(yīng)商比如華為、大疆、Momenta都沒(méi)有上市，地平線（9660HK，未評(píng)級(jí)）于2024年10月上市，很可能將吸引投資者的目光。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8n推薦標(biāo)的：整車廠：吉利汽車、小鵬汽車；汽車服務(wù)商：途虎整車廠板塊，我們的選股標(biāo)準(zhǔn)為：1）有望推出爆款車型，2）有望實(shí)現(xiàn)盈利大幅提升的車企，即吉利汽車和小鵬汽車。吉利汽車：吉利今年8月推出的銀河E5和11月上市的星愿車型都是上市即爆款。這令我們對(duì)其即將于12月上市的星艦7SUV（PHEV）和計(jì)劃于明年2季度上市的中型PHEV轎車更有信心。通過(guò)推出更具經(jīng)濟(jì)性的GEA平臺(tái)并將混動(dòng)架構(gòu)升級(jí)為雷神EM-i，我們認(rèn)為吉利的新能源產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)者體驗(yàn)和成本控制的雙重改善，我們估計(jì)吉利新能源車型的單車成本有望因此下降5,000-7,000元。我們預(yù)測(cè)2025年吉利批發(fā)銷量將同比提升10%到238萬(wàn)輛，其中55%是新能源車。受益于規(guī)模效應(yīng)的提升疊加有效的成本控制，我們預(yù)測(cè)2025年吉利的核心凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng)36%至125億人民幣。小鵬汽車：我們將小鵬MonaM03的推出看作其新一輪強(qiáng)產(chǎn)品周期開(kāi)啟的標(biāo)志，11月基于全新降本技術(shù)方案的P7+上市又將中大型純電轎車的價(jià)格區(qū)間降低到20萬(wàn)以下，獲得超出預(yù)期的市場(chǎng)反饋。我們認(rèn)為小鵬在智駕之外，重新找準(zhǔn)了打造爆款的思路，也讓我們對(duì)其2025年將上市的4款全新車型（含首款長(zhǎng)續(xù)航增程車型）更加期待。我們預(yù)測(cè)小鵬2025和2026年的銷量將分別同比增長(zhǎng)110%和26%至39萬(wàn)輛和49萬(wàn)輛，并有望在2026年扭對(duì)于汽車經(jīng)銷和服務(wù)板塊，我們認(rèn)為經(jīng)銷商的基本面已經(jīng)到達(dá)底部，值得投資者關(guān)注，但是拐點(diǎn)的信號(hào)仍不明朗。相對(duì)而言，我們更加推薦途虎：我們認(rèn)為途虎作為行業(yè)領(lǐng)先的獨(dú)立汽車服務(wù)商有望在中國(guó)車齡增長(zhǎng)、消費(fèi)偏好理性化的趨勢(shì)中獲益。門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張足以抵消潛在的單店增長(zhǎng)壓力，而自有自控產(chǎn)品占比的提升對(duì)公司的利潤(rùn)和利潤(rùn)率均有正面貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為途虎是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中很好的防御性標(biāo)的。未評(píng)級(jí) 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明9我們預(yù)期中國(guó)乘用車零售銷量將從2024年的2,354萬(wàn)輛同比下滑2%到2025年的2,308萬(wàn)輛，主要因?yàn)?024年8月開(kāi)始加碼的以舊換新政策提前透支了部分需求。盡管經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)，但中國(guó)汽車銷量已經(jīng)連續(xù)兩年超預(yù)期，我們認(rèn)為2025年中國(guó)汽車消費(fèi)韌性仍將好于部分投資者的預(yù)期。圖17:中國(guó)乘用車零售銷量預(yù)測(cè)汽車以舊換新的補(bǔ)貼政策始于2024年4月，針對(duì)符合要求的消費(fèi)者，政府分別給予燃油車補(bǔ)貼7,000元和新能源車補(bǔ)貼10,000元。該政策在2024年8月中進(jìn)一步加碼，補(bǔ)貼金額翻倍（燃油車補(bǔ)貼15,000元，新能源車補(bǔ)貼20,000元）。截至2024年11月18日，累計(jì)的補(bǔ)貼申請(qǐng)已經(jīng)超過(guò)200萬(wàn)份。此外，各省市地方政府還出臺(tái)了置換更新補(bǔ)貼政策。我們估計(jì)兩個(gè)政策合計(jì)拉動(dòng)了150萬(wàn)輛的額外需求，占全年預(yù)測(cè)銷量的6.4%。因此，我們預(yù)期2024年中國(guó)乘用車零售銷量將同比提升8.5%到2,354萬(wàn)輛，比我們此前的預(yù)測(cè)高11%，其中超預(yù)期的部分或有65%來(lái)自于刺激政策的拉動(dòng)。汽車消費(fèi)仍是刺激中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的手段之一，所以我們預(yù)期類似的刺激政策在2025年仍將持續(xù)。假設(shè)我們估算的2024年150萬(wàn)臺(tái)透支其中的2/3本應(yīng)在2025年發(fā)生，且刺激政策持續(xù)到2025又將前置150萬(wàn)輛左右的購(gòu)車需求，調(diào)整后的2025年零售銷量將同比增長(zhǎng)約2.4%，基本和我們測(cè)算的中國(guó)乘用車長(zhǎng)期增速一致。值得一提的是，盡管我們預(yù)期2025年零售銷量將同比下滑，其規(guī)模仍排在歷史第4。我們用單一因子的邏輯曲線模型粗略估算了中國(guó)長(zhǎng)期的汽車保有量以及穩(wěn)態(tài)下的置換需求。具體的計(jì)算過(guò)程請(qǐng)參考我們2022年12月7日發(fā)布的2023展望報(bào)告。我們基于邏輯曲線以及1985-2024的中國(guó)乘用車保有量數(shù)據(jù)測(cè)算出中國(guó)穩(wěn)態(tài)情況下的乘用車保有量約為3.64億輛，這一數(shù)值比我們?cè)?022和2023年同期所做的測(cè)算略高出了3%，也表明2023和2024年汽車消費(fèi)的韌性均超出我們的預(yù)期。我們按平均14年左右的報(bào)廢周期推算中國(guó)乘用車市場(chǎng)穩(wěn)態(tài)情形下每年的置換需求約2,450-2,550萬(wàn)輛。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明10圖18:基于邏輯曲線模型預(yù)測(cè)中國(guó)乘用車保有量我們預(yù)期中國(guó)乘用車批發(fā)銷量將從2024年2,742萬(wàn)輛提高到2025年的2,847萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.8%（假設(shè)2025年零售銷量2,308萬(wàn)輛）。我們預(yù)期2024年批發(fā)銷量將比我們?nèi)ツ晖谒龅念A(yù)測(cè)高出4.6%，主要是因?yàn)榱闶垆N量超預(yù)期。其他方面，2024年的出口和渠道庫(kù)存都低于我們的預(yù)期。圖19:中國(guó)乘用車批發(fā)銷量預(yù)測(cè)圖20:2024-2025年中國(guó)乘用車零售和批發(fā)銷量預(yù)測(cè)n出口：貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)加劇及基數(shù)提升，出口增速將放緩我們預(yù)期中國(guó)乘用車出口將從2024年的500萬(wàn)輛提高到2025年的550萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%，為2021年以來(lái)的最低增速。2024年的出口增速很可能放緩到21%，低于我們此前所預(yù)期的25%，主要是因?yàn)樯掀?00104CH,未評(píng)級(jí)）和特斯拉（TSLAUS,未評(píng)級(jí)）出口同比下滑。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2024年前3個(gè)季度，中國(guó)向約200個(gè)國(guó)家出口乘用車，前10大國(guó)家占比約56%，其中俄羅斯排第1，占比18%，其后分別是墨西哥（7%）、阿聯(lián)酋（5%）和比利時(shí)（5%）。阿聯(lián)酋和比利時(shí)應(yīng)該扮演著中國(guó)汽車出口在中東和歐洲中轉(zhuǎn)中心的角色。中國(guó)出口到中東和北非地區(qū)（包括土耳其）的銷量同比大幅增長(zhǎng)49%，中亞和俄羅斯均同比提升41%，另外東歐（除俄羅斯）、拉丁美洲（包括南美洲、中美洲、墨西哥和加勒比海敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明11地區(qū)）、中歐和東南亞分別同比提高40%、38%、29%和18%。這7個(gè)地區(qū)合計(jì)占到中國(guó)2024年前3季度出口總量的71%。圖21:2024年前三季度中國(guó)乘用車出口到各地區(qū)占比圖22:中國(guó)乘用車出口到海外各地區(qū)銷量變化2025年中國(guó)乘用車出口將面臨以下挑戰(zhàn)：1）2025年俄羅斯汽車銷量增速或?qū)⒎啪彛易灾髌放圃诙砹_斯的市占率（接近50%）或即將觸頂。2）俄羅斯汽車銷量下滑也會(huì)影響到中國(guó)對(duì)中亞和白俄羅斯的出口。隨著自主品牌在哈薩克斯坦的市占率已經(jīng)達(dá)到40%，烏茲別克斯坦已經(jīng)成為自主品牌爭(zhēng)相開(kāi)發(fā)的中亞最重要的市場(chǎng)。3）從2024年7月開(kāi)始，歐盟對(duì)中國(guó)制造的純電和增程車輛征收7.8%-35.3%的額外關(guān)稅。盡管可能仍有變數(shù)，我們預(yù)期2025年中國(guó)汽車出口增速將放緩。4）一些國(guó)家如巴西和土耳其開(kāi)始對(duì)中國(guó)電動(dòng)車征收關(guān)稅（自主品牌剛剛在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)獲得一定的市場(chǎng)份額）。我們相信其他一些國(guó)家也可能跟進(jìn)相關(guān)政策。5）2024年前10個(gè)月，特斯拉在中國(guó)新能源車和整體乘用車出口中分別占26%和6%，2025年特斯拉出口或?qū)⑼Ｖ乖鲩L(zhǎng)甚至下滑。2024年前10個(gè)月，特斯拉出口銷量已經(jīng)同比下滑21%。我們預(yù)期2025年出口增量主要還是來(lái)自中東和北非地區(qū)、拉丁美洲以及東南亞。在拉丁美洲和東南亞，自主品牌已經(jīng)占據(jù)了當(dāng)?shù)?-10%的市場(chǎng)份額，本土化生產(chǎn)在下一階段的發(fā)展顯得更為關(guān)鍵。在海灣地區(qū)（包括沙特、阿聯(lián)酋、卡塔爾、阿曼、科威特和巴林），自主品牌也已經(jīng)占據(jù)了約10%的市場(chǎng)份額?；诤Ｍ獠煌瑖?guó)家和地區(qū)的汽車工業(yè)發(fā)展、當(dāng)?shù)叵M(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度和國(guó)家政策，我們把海外市場(chǎng)分為：1）美國(guó)；2）加拿大；3）日本、韓國(guó)和印度；4）有自主品牌的西歐國(guó)家（包括德國(guó)、法國(guó)、意大利等5）沒(méi)有自主品牌的西歐國(guó)家（包括比利時(shí)、荷蘭、瑞士等6）北歐；7）中歐；8）東歐；9）俄羅斯；10）拉丁美洲；11）中東和北非；12）南亞；13）中亞；14）大洋洲；15）其他國(guó)家和地區(qū)。我們預(yù)期自主品牌在這些國(guó)家和地區(qū)的市占率有望達(dá)到0-45%，潛在的市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)700萬(wàn)輛。也就是說(shuō)，在未來(lái)5-6年里，自主品牌在海外市場(chǎng)仍有75%的增長(zhǎng)潛力，相當(dāng)于年復(fù)合增速10-12%。我們預(yù)計(jì)2025年的550萬(wàn)臺(tái)海外銷量中，自主品牌占465萬(wàn)臺(tái)，增速約為16%。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12圖23:中期維度，自主品牌海外銷售的潛在市場(chǎng)規(guī)模0根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2024年前10個(gè)月，比亞迪出口同比大幅提升83%到32.2萬(wàn)輛，增速在出口銷量前5大車企中排名第1，同時(shí)也超越特斯拉成為中國(guó)最大的新能源車出口企業(yè)。由于出口同比下滑21%，特斯拉在中國(guó)出口車企的排名從2023年的3名下滑到2024年（按前10個(gè)月的出口銷量計(jì)算）的第7名。2024年前10個(gè)月，上汽是前5大出口車企中唯一同比下滑的（-17%），奇瑞出口同比增長(zhǎng)27%到92.7萬(wàn)輛，高出第2、3名（上汽和吉利）總和。2024年前10個(gè)月，吉利和長(zhǎng)城出口分別同比提升55%和56%到34.6萬(wàn)輛和32.7萬(wàn)輛。圖24:2024年前10個(gè)月出口銷量按車企拆分（份額）敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明13我們預(yù)計(jì)2024年外資品牌從中國(guó)出口到海外的銷量將同比提升4%到約100萬(wàn)輛，由于在華銷售承壓，中國(guó)工廠產(chǎn)能利用率嚴(yán)重下滑，越來(lái)越多外國(guó)品牌將中國(guó)作為該品牌出口的基地。2024年前10個(gè)月，起亞出口同比翻倍到13.7萬(wàn)輛，躍升至外資品牌出口第2名。本田、現(xiàn)代、福特和林肯也相繼增加出口。與此同時(shí)，外資品牌的新能源車出口呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，主要是由于歐洲開(kāi)始對(duì)中國(guó)出口的電動(dòng)車征收額外關(guān)稅。特斯拉、達(dá)契亞、寶馬、Smart和極星在2024年前10個(gè)月的出口銷量同比下滑21-49%不等。圖26:2024年前10個(gè)月出口銷量按品牌國(guó)別拆分圖27:外資品牌從中國(guó)出口的銷量變化我們預(yù)期2024年中國(guó)新能源車出口同比下滑2%到114萬(wàn)輛，比亞迪的出口增長(zhǎng)依然無(wú)法抵消特斯拉、上汽、極星、達(dá)契亞等車企出口的頹勢(shì)。2024年可能是2020年以來(lái)新能源車出口第一次成為整體乘用車出口的拖累因素。由于地緣政治持續(xù)緊張，我們預(yù)期2025年新能源車出口將持續(xù)下滑。圖28:2024年前10個(gè)月中國(guó)出口銷量按動(dòng)力類型拆分圖29:中國(guó)新能源車出口銷量（按品牌分）n渠道庫(kù)存：2024年去庫(kù)存超預(yù)期，車企經(jīng)營(yíng)愈發(fā)謹(jǐn)慎2024年前10個(gè)月，中國(guó)的車企減少了53.8萬(wàn)輛渠道庫(kù)存，幾乎抹平2023年前10個(gè)月增加的庫(kù)存。刺激政策的實(shí)施在過(guò)去意味著加庫(kù)存的開(kāi)始，就像2015年4季度和2022年下半年行業(yè)。然后今年情況發(fā)生了改變，這也表示車企對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)愈發(fā)謹(jǐn)慎。考慮到春節(jié)在明年1月底，我們預(yù)期12月份渠道會(huì)再次去庫(kù)存。全年來(lái)看，我們預(yù)期2024將減少68.8萬(wàn)輛渠道庫(kù)存，2025年將增加30萬(wàn)輛渠道庫(kù)存。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明142024年前10個(gè)月的去庫(kù)存主要來(lái)自燃油車，同期，新能源車實(shí)際增加了10.8萬(wàn)輛的庫(kù)存。我們估算目前燃油車和新能源車的庫(kù)存均在1.5個(gè)月的水平。我們預(yù)期2025年燃油車庫(kù)存將進(jìn)一步下滑，新能源車庫(kù)存繼續(xù)溫和提升。圖30:估算的歷年乘用車渠道庫(kù)存變化圖31:2024年燃油車和新能源車渠道庫(kù)存變化綜上所述，我們預(yù)期2025年中國(guó)乘用車批發(fā)銷量同比提升3.8%到2,847萬(wàn)輛。從動(dòng)力總成形式來(lái)看，新能源車仍是銷量增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，我們預(yù)期新能源車批發(fā)銷量將從2024年的1,218萬(wàn)輛提升到2025年的1,490萬(wàn)輛，同比提升22%，其中插混銷量增速（同比+32%）仍將高于純電銷量增速（同比+15%）。以上預(yù)測(cè)暗含中國(guó)燃油車2025年批發(fā)銷量將同比下滑11%（對(duì)比2024年將同比下滑10%）。圖32:中國(guó)乘用車批發(fā)銷量（按動(dòng)力形式分）正如我們?cè)?023和2024的展望報(bào)告所述，本輪中國(guó)汽車的周期底部可能比之前的預(yù)期更長(zhǎng)，而外資品牌由于產(chǎn)品更新?lián)Q代緩慢導(dǎo)致電動(dòng)化和智能化落后，在這一輪周期中受影響最大。2025年隨著競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，外國(guó)品牌可能將進(jìn)一步失去其市場(chǎng)份額，同時(shí)，我們或?qū)⒖吹叫袠I(yè)開(kāi)始出現(xiàn)整合的信號(hào)。2024年自主品牌在中國(guó)的批發(fā)銷量市占率有望提升9個(gè)百分點(diǎn)（歷史最高比我們此前的預(yù)期高出5個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)期其市占率將從2024年的66%提升到2025年的70%，并敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明15在新能源和燃油車兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)都提升份額。過(guò)去2年，自主品牌主要依賴出口提升燃油車的市占率，而2024年前10個(gè)月，自主品牌在國(guó)內(nèi)燃油車零售銷量的市場(chǎng)份額也提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。圖33:中國(guó)市場(chǎng)乘用車不同國(guó)別品牌的市場(chǎng)份額變化（批發(fā)銷量）圖34:新能源市場(chǎng)不同國(guó)別品牌的市場(chǎng)份額（批發(fā)銷量）圖35:燃油車市場(chǎng)不同國(guó)別品牌市場(chǎng)份額（批發(fā)銷量）n2025年新車：更大的車型，更有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格2024年將是中國(guó)有史以來(lái)推出新車最多的一年，預(yù)計(jì)全年發(fā)布167款新車（高于我們的2024展望報(bào)告中預(yù)測(cè)的151款新車），據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2024年前10個(gè)半月已經(jīng)上市了149我們預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)在2025年將發(fā)布153款新車，其中84%是新能源（高于2023年的72%和2024年的83%）。自主品牌預(yù)計(jì)將發(fā)布101款新車，其中93款是新能源?？紤]到頭部自主品牌的巨額研發(fā)投入來(lái)應(yīng)對(duì)日益加劇的競(jìng)爭(zhēng)，自主品牌在2025年最終的新車數(shù)量甚至?xí)^(guò)我們目前收集的信息。外資品牌的情況或與自主品牌形成鮮明對(duì)比，雖然不少外國(guó)品牌發(fā)布了中國(guó)市場(chǎng)的電動(dòng)化計(jì)劃，但大量規(guī)劃好的新車因缺乏競(jìng)爭(zhēng)力被延后或者取消。外資品牌在2022-2024的3年敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明16內(nèi)合計(jì)只發(fā)布了46款新能源車型，比自主品牌過(guò)去半年推出的數(shù)量還少。我們預(yù)期2025年，外國(guó)品牌將發(fā)布52款新車，其中35款（約67%）是新能源車，我們目前并未在其中看到特別有競(jìng)爭(zhēng)力的車型。圖36:中國(guó)歷年新上市車型數(shù)量（按動(dòng)力形式分）圖37:中國(guó)歷年新上市車型數(shù)量（按品牌所屬國(guó)家分）從2025年的新車計(jì)劃來(lái)看：1）總體車型尺寸仍在變大。2025年70%以上的新車是中型或以上的尺寸（2022-2024年分別占比46%、58%、62%），中大型及以上尺寸的車型占到37%（2022-2024年分別28%、30%、35%）。2）智能電動(dòng)車的競(jìng)爭(zhēng)將蔓延到20萬(wàn)元人民幣以內(nèi)。2024年11月小鵬發(fā)布了中大型轎車P7+，定價(jià)低于20萬(wàn)人民幣，相信其他車企也將跟進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2025年新能源新車中，約26%（2024年21%）在15-20萬(wàn)人民幣價(jià)格區(qū)間，占比最高。只有12%在20-25萬(wàn)人民幣價(jià)格區(qū)間，低于2024年的20%。3）更多混動(dòng)車型，尤其是結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的增程車型。埃安、極氪、小鵬、小米（1810HK，買入）和蔚來(lái)都計(jì)劃在2025-2026年發(fā)布增程或者插混車型。我們預(yù)計(jì)2025年將上市至少32款增程車，遠(yuǎn)高于2023年的9款和2024年的22款。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明17圖38:2025年新車規(guī)劃數(shù)量（按品牌國(guó)家分）圖40:中國(guó)歷年上市新能源車型數(shù)量按價(jià)格區(qū)間拆分圖39:中國(guó)歷年新上市車型數(shù)量按尺寸拆分圖41:中國(guó)歷年上市新能源車型數(shù)量按動(dòng)力形式拆分由于新車更新迭代加速，新車對(duì)銷量和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)越來(lái)越大。2023年10月到2024年9月上市的新車合計(jì)占2024年10月總銷量的30%，銷量前20的新車占總銷量17%。搭載DM-i5.0技術(shù)的比亞迪秦L插混及其姊妹車型海豹06插混合計(jì)在2024年10月貢獻(xiàn)了9.5萬(wàn)輛的銷量。問(wèn)界M9成為2024年前10個(gè)月50萬(wàn)以上最暢銷的車型，幫助賽力斯實(shí)現(xiàn)扭虧為贏。小米第一款車小米SU7的銷量幫助小米成為汽車行業(yè)的關(guān)鍵玩家之一。另一方面，寶馬新5系的定價(jià)錯(cuò)誤導(dǎo)致華晨寶馬2024年上半年利潤(rùn)同比大幅下滑，寶馬經(jīng)銷商的新車毛利率也達(dá)到歷史最低。廣汽豐田在2024年的銷量下滑幅度或?qū)?chuàng)歷史紀(jì)錄，其中新一代凱美瑞的批發(fā)銷量可能同比下滑接近30%。長(zhǎng)城2024年的批發(fā)銷量或?qū)⑼认禄?%，主要是因?yàn)楣6或?qū)⑼认禄?7%。n比亞迪汽車：2025年將推出更多高端車型2024年前11個(gè)月，比亞迪上市了11款新車（比亞迪7款，騰勢(shì)2款，方程豹1款，仰望1款）?；贒M-i5.0技術(shù)的新車銷量表現(xiàn)驚艷，超出了我們此前的預(yù)期，而這些新車將在2025年貢獻(xiàn)全年銷量。我們預(yù)期比亞迪2025年將上市14款新車，其中9款來(lái)自高端敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明18品牌騰勢(shì)、方程豹和仰望。比亞迪2025年的重點(diǎn)新車型包括：1）新款唐和唐L；2）中大型MPV夏；3）對(duì)標(biāo)理想L9的騰勢(shì)N9，有望驅(qū)動(dòng)騰勢(shì)品牌銷量繼續(xù)增長(zhǎng)；4）豹3或?qū)⒊蔀轵?qū)動(dòng)方程豹品牌銷量增長(zhǎng)的關(guān)鍵。我們預(yù)期比亞迪批發(fā)銷量（包括商用車）將同比提升15%，從2024年的424萬(wàn)輛提升到2025年的490萬(wàn)輛，增速略低于新能源車行業(yè)的22%。我們相信比亞迪的利潤(rùn)將在2025年繼續(xù)保持韌性，因?yàn)槠鋸?qiáng)大的降本能力及嚴(yán)格的財(cái)務(wù)處理。比亞迪也可能將引領(lǐng)新一輪的行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)。n吉利汽車：搭載EM-i混動(dòng)技術(shù)的GEA平臺(tái)將驅(qū)動(dòng)新能源銷量增長(zhǎng)吉利似乎已經(jīng)掌握了爆款新能源車型的關(guān)鍵，包括將CMA平臺(tái)改造成架構(gòu)更簡(jiǎn)單的GEA平臺(tái)、將三檔的混動(dòng)架構(gòu)改為EM-i的單檔架構(gòu)。這些變化促進(jìn)了近期上市的星愿和銀河E5的成功，也讓12月6日上市的星艦7和明年2季度上市的對(duì)標(biāo)秦L的中型插混轎車成為爆款車型可能性大大增加。同時(shí)，不考慮規(guī)模效應(yīng)的前提下，我們估計(jì)平臺(tái)及架構(gòu)的簡(jiǎn)化有望將單車成本降低5,000-7,000元。我們預(yù)期吉利新能源（包括極氪和領(lǐng)克品牌）批發(fā)銷量將從2024年的87萬(wàn)輛提升50%到2025年的131萬(wàn)輛，整體批發(fā)銷量將從2024年的216萬(wàn)輛提升10%到2025年的238萬(wàn)輛。我們預(yù)期2025年吉利汽車的新能源車批發(fā)銷量將占集團(tuán)總銷量的55%，而燃油車批發(fā)銷量將同比下降20%。n長(zhǎng)城汽車：在新能源領(lǐng)域仍需打造出類似于H6的走量的大眾化車型魏牌在2025年仍可能是長(zhǎng)城的戰(zhàn)略重點(diǎn)，其計(jì)劃上市4款魏牌新能源車型，其中一款很可能是對(duì)標(biāo)理想L9的車型，有了2024年改款魏牌藍(lán)山的成功經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)城在車型推廣方面將做得更好。過(guò)去的2年，長(zhǎng)城多次取消或推遲了新能源車型的上市，我們認(rèn)為現(xiàn)階段長(zhǎng)城仍在尋找其在新能源時(shí)代的定位。由于坦克和歐拉在2025年缺乏新車型，哈弗品牌的2款插混新車或成彌補(bǔ)燃油車銷量下滑的關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)城整體（包括皮卡）的批發(fā)銷量將從2024年的121萬(wàn)輛增加到2025年的136萬(wàn)輛，同比上升13%，到2025年，新能源車的銷量占比或?qū)⑦_(dá)到39%。n奇瑞汽車：2025繼續(xù)有大量新車上市，將驅(qū)動(dòng)新能源車銷量進(jìn)一步增長(zhǎng)2024年前10個(gè)月，奇瑞旗下的5個(gè)品牌（奇瑞、捷途、星途、iCAR和智界）合計(jì)發(fā)布了18款新車（其中17款車是新能源），創(chuàng)下了中國(guó)市場(chǎng)的歷史記錄。雖然海外市場(chǎng)占了奇瑞接近一半的銷量，但在大量新車上市驅(qū)動(dòng)下，奇瑞2024年前10月國(guó)內(nèi)零售銷量同比增長(zhǎng)了73%。奇瑞在捷途品牌下新增了山海系列，其中：山海L系列對(duì)應(yīng)捷途X系列，山海T系列聚焦混動(dòng)越野SUV。山海T2（山海T系列首款車型）于2024年4月上市，近三個(gè)月的月均銷量已達(dá)到6,000輛。奇瑞還在奇瑞品牌旗下復(fù)活了風(fēng)云系列，大部分的風(fēng)云車型可看做艾瑞澤（對(duì)應(yīng)風(fēng)云A系列）和瑞虎（對(duì)應(yīng)風(fēng)云T系列）的插混車型。這兩個(gè)新的系列以及新能源品牌iCAR和智界共同推動(dòng)奇瑞新能源車批發(fā)銷量的占比從2023年的7%提升到2024年前10個(gè)月的18%。n小鵬汽車：MonaM03和P7+良好的銷量表現(xiàn)，為后續(xù)新車型注入信心我們相信小鵬通過(guò)MonaM03和P7+會(huì)越來(lái)越了解目標(biāo)消費(fèi)者的需求，從而提高2025年將上市的4款車型的爆款機(jī)率。盡管小鵬目標(biāo)到2025年4季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但我們認(rèn)為小鵬仍會(huì)將銷量放在更高的優(yōu)先級(jí)。我們預(yù)期2025年小鵬的銷量有望翻倍到39萬(wàn)輛。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明19n理想汽車：等待純電車型的更多信息盡管L6在2025年全年銷量的貢獻(xiàn)可進(jìn)一步提升理想的銷量，明年上市的純電車型仍將是中期銷量的核心驅(qū)動(dòng)因素，也是理想股價(jià)的催化劑。由于Mega的失敗，理想對(duì)于純電新車的上市變得非常謹(jǐn)慎而不愿透露更多信息，這或許會(huì)讓理想2025年1季度的股價(jià)缺乏催化劑。我們預(yù)計(jì)理想2025年總銷量同比提升30%到66萬(wàn)輛，其中11萬(wàn)輛將來(lái)自純電。n蔚來(lái)汽車：樂(lè)道和蔚來(lái)品牌相互擠壓的情況或比預(yù)期的嚴(yán)重2025年，蔚來(lái)將上市4款車型，其中2款來(lái)自樂(lè)道品牌的車型（對(duì)標(biāo)理想L7和L8）有望成為銷量的核心驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為蔚來(lái)的旗艦車型ET9更多是展示其最先進(jìn)的技術(shù)，高昂的價(jià)格或使其不太走量。2025年，我們預(yù)期樂(lè)道品牌的銷量將達(dá)到14.2萬(wàn)輛，但蔚來(lái)品牌的銷量或?qū)⑼认禄?7%到16.8萬(wàn)輛，整體銷量或?qū)⑦_(dá)到36萬(wàn)輛，同比上升61%，低于公司銷量翻倍的目標(biāo)。蔚來(lái)第三品牌螢火蟲(chóng)的首款車型將在12月發(fā)布并在2025年上半年交付。我們認(rèn)為對(duì)于年銷量低于50萬(wàn)輛的車企而言，同時(shí)發(fā)展3個(gè)品牌無(wú)法合理利用研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷的資源。n零跑汽車：C10和C16的成功為B系列車型打下了基礎(chǔ)隨著C系列（中型和中大型）車型全部完成上市，面向中國(guó)和海外消費(fèi)者的B系列車型的表現(xiàn)將成為2025年關(guān)鍵。B10SUV作為B系列首款車型將在2025年3月上市，其后B01和B05也將逐步上市。我們認(rèn)為隨著C10和C16的成功，零跑已經(jīng)建立了高性價(jià)比品牌的形象，而且我們相信零跑依然會(huì)堅(jiān)持性價(jià)比策略來(lái)吸引消費(fèi)者并受益于消費(fèi)降級(jí)的環(huán)境。我們預(yù)期2025年零跑銷量將達(dá)到45萬(wàn)輛，同比提升54%，其中B系列銷量將達(dá)到10.7萬(wàn)輛。C16能否持續(xù)保持良好的銷量對(duì)于零跑的毛利率表現(xiàn)非常關(guān)鍵。n賽力斯：?jiǎn)柦鏜8是焦點(diǎn)問(wèn)界M9和改款問(wèn)界M7大獲成功后，大家都十分期待2025年即將上市的問(wèn)界M8的表現(xiàn)。我們對(duì)問(wèn)界M8持樂(lè)觀態(tài)度，但同時(shí)我們也考慮中大型家庭SUV市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)情況，所以我們預(yù)期問(wèn)界銷量將從2024年40.2萬(wàn)輛提升28%到2025年的51.6萬(wàn)輛。n小米汽車：第2款車型的銷量表現(xiàn)有望超越SU7隨著小米SU7的銷量在2024年10月突破2萬(wàn)輛，我們預(yù)期小米全年銷量將達(dá)到13.5萬(wàn)輛。小米的第2款車型（中大型SUV）將拓寬其目標(biāo)群體?？紤]到產(chǎn)能的爬升，我們預(yù)期小米2025全年銷量將達(dá)到30萬(wàn)輛。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明20圖42:中國(guó)乘用車批發(fā)銷量預(yù)測(cè)（按車企/品牌分）0 德國(guó)品牌奔馳 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明21圖43:中國(guó)新能源乘用車批發(fā)銷量預(yù)測(cè)（按車企/品牌分）0奔馳根據(jù)我們的估計(jì)，2024年，外資品牌在中國(guó)的產(chǎn)能將削減2%左右，但其產(chǎn)能利用率仍將達(dá)到歷史最低的55%，因?yàn)槠洚a(chǎn)量或?qū)⑼认禄?6%。相反，自主品牌國(guó)內(nèi)工廠的產(chǎn)能利用率將達(dá)到歷史最高的74%。我們預(yù)期2025年合資品牌將進(jìn)一步削減中國(guó)工廠產(chǎn)能，因?yàn)樗麄冎械拇蟛糠忠呀?jīng)意識(shí)到其銷量難以恢復(fù)往日榮光。東風(fēng)本田在2024年中已經(jīng)關(guān)閉了武漢的1個(gè)工廠，我們預(yù)計(jì)接下來(lái)上汽大眾、一汽大眾、東風(fēng)日產(chǎn)、上汽通用和北京現(xiàn)代等合資公司都很可能在2025年開(kāi)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明22始關(guān)廠。我們預(yù)期2025年合資品牌在中國(guó)將減少240萬(wàn)輛的產(chǎn)能，但屆時(shí)外國(guó)品牌的產(chǎn)能利用率仍將低于60%。與之相反，我們預(yù)期2025年中國(guó)車企國(guó)內(nèi)產(chǎn)能同比將略微增加4%，產(chǎn)能利用率繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，達(dá)到79%。新能源車市場(chǎng)的成功是中國(guó)車企產(chǎn)能利用率提升的關(guān)鍵，盡管不少新能源車仍與燃油車共線生產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致其產(chǎn)能利用率難以估算，我們粗略估計(jì)中國(guó)的新能源車2024和2025年的產(chǎn)能利用率將分別達(dá)到76%和85%。圖44:中國(guó)乘用車產(chǎn)能及產(chǎn)能利用率n日系品牌：2024年市占率大幅下滑的趨勢(shì)將延續(xù)到2025年日系品牌在中國(guó)市場(chǎng)的市占率連續(xù)三年下滑幅度在所有品牌中排名第一，已從2020年的高點(diǎn)23.1%下滑到2024年前10個(gè)月的11.2%。日系品牌銷量2023年銷量下滑主要集中在小型車，但在2024年前10個(gè)月，豐田的凱美瑞、亞洲龍、漢蘭達(dá)、賽那，本田的雅閣、CR-V、皓影以及日產(chǎn)的天籟這些銷量和盈利的主力車型銷量紛紛同比下滑。所以我們預(yù)期日系品牌在中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)仍將在2025年延續(xù)，而我們并沒(méi)有看到2025年日系品牌將會(huì)上市一些有競(jìng)爭(zhēng)力的車型，我們預(yù)期其市占率將進(jìn)一步同比下滑1.6個(gè)百分點(diǎn)。圖45:日系品牌在中國(guó)市場(chǎng)市占率（批發(fā)銷量）作為最早嘗試純電車的日本車企，日產(chǎn)在中國(guó)市場(chǎng)的電動(dòng)化戰(zhàn)略看起來(lái)也最為激進(jìn)，日產(chǎn)計(jì)劃到2026年底前在中國(guó)上市5款新能源車型，但由于純電艾睿雅的失敗，我們對(duì)這幾款新車型表現(xiàn)并沒(méi)有信心。日產(chǎn)在中國(guó)的銷量表現(xiàn)已經(jīng)步福特和現(xiàn)代的后塵，也并無(wú)任何復(fù)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明23蘇的信號(hào)。經(jīng)歷了2018年管理層的動(dòng)蕩后，我們一直不看好日產(chǎn)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為日產(chǎn)所面臨的考驗(yàn)不僅僅在中國(guó)，而是整個(gè)公司在全球的挑戰(zhàn)。圖46:東風(fēng)日產(chǎn)終端折扣圖47:中國(guó)市場(chǎng)日產(chǎn)批發(fā)銷量（vs.福特、現(xiàn)代）本田此前上市的新能源車型e:NP/e:NS系列均已失敗，2024年?yáng)|風(fēng)本田借助中國(guó)合作伙伴的資源推出了新的電動(dòng)車品牌“靈悉”，2025年?yáng)|風(fēng)本田和廣汽本田還將分別推出新的品牌“燁”。盡管本田在中國(guó)動(dòng)作頻頻，我們依然預(yù)期其在中國(guó)的市場(chǎng)份額到2025年將進(jìn)一步萎縮。2024年第3季度，東風(fēng)本田和廣汽本田的經(jīng)銷商折扣均已經(jīng)達(dá)到20%。日產(chǎn)在中國(guó)的銷量從2018年的頂峰到2024年的減半花了6年，而本田可能只需要4年時(shí)間（2021年達(dá)到銷量頂峰）。圖48:東風(fēng)本田終端折扣圖49:廣汽本田終端折扣即使在一年前，許多投資者仍認(rèn)為豐田是在中國(guó)市場(chǎng)最具韌性的外資品牌，而現(xiàn)在其旗下的主力車型已經(jīng)開(kāi)始失去中國(guó)消費(fèi)者的青睞，我們預(yù)期其在2024年的銷量將同比下滑16%。過(guò)去4年豐田在中國(guó)已經(jīng)上市了17款新車，而2025年是豐田新車型的小年，我們認(rèn)為其依然會(huì)選擇加大折扣力度來(lái)減緩銷量下滑。2024年第3季度，一汽豐田和廣汽豐田的經(jīng)銷商折扣力度均已超過(guò)22%。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明24圖50:一汽豐田終端折扣圖51:廣汽豐田終端折扣n大眾品牌：2024年的銷售韌性超預(yù)期我們預(yù)計(jì)大眾品牌2024年在中國(guó)的批發(fā)銷量同比下滑8%，好于外資品牌整體情況（同比下滑17%）。我們認(rèn)為大眾是德國(guó)品牌里面第一個(gè)意識(shí)到中國(guó)市場(chǎng)將面臨的挑戰(zhàn)并快速做出變化的品牌，尤其在新車型定價(jià)方面相較于其他外國(guó)品牌更快適應(yīng)了中國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境。其2024年的換代車型邁騰、帕薩特和途觀L上市后的初期銷量表現(xiàn)也明顯好于其他外國(guó)品牌新上市車型。盡管大眾有7款純電車型在售，但2024年前10個(gè)月新能源車僅占大眾零售銷量的10%，其中ID.3月均銷量達(dá)到7,500輛，比剩余6款車型月銷量總和還多。隨著大部分的ID系列車型都已上市，而跟小鵬合作的純電車型又要等到2026年1季度，2025年大眾品牌將要上市的新能源新車較少，我們預(yù)期其新能源車的銷量占比相較于2024年可能會(huì)下滑。另一方面，2025年大眾的燃油車型包括探岳、探歌、途岳、途昂都到了應(yīng)該換代的時(shí)間點(diǎn)，相信2024年其相對(duì)成功的燃油車換代經(jīng)驗(yàn)也可以幫助相關(guān)車型的換代。圖52:大眾品牌在中國(guó)市場(chǎng)的零售銷量敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明25圖53:上汽大眾終端折扣圖54:一汽大眾終端折扣n通用汽車：銷量?jī)H剩巔峰時(shí)的1/4，但下滑趨勢(shì)仍未結(jié)束通用在中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)證明現(xiàn)實(shí)往往能比大部分人所能想象的最差情況還要更差。2017年上汽通用的批發(fā)銷量觸頂，達(dá)到200萬(wàn)輛，排名第二，到2023年銷量減半至約100萬(wàn)臺(tái)。我們預(yù)期2024年通用（包括別克、雪佛蘭和凱迪拉克）在中國(guó)批發(fā)銷量將同比下滑超過(guò)50%到45萬(wàn)輛。而這減半的銷量中，約有30%來(lái)自出口的貢獻(xiàn)。上汽通用五菱幫上汽通用代工了雪佛蘭愛(ài)唯歐并出口到墨西哥。2024年前10個(gè)月，別克批發(fā)銷量的25%是新能源車，這一比例在所有外資品牌（純新能源品牌如特斯拉除外）中是最高的，其中微藍(lán)6純電和GL8插混做出了最大的貢獻(xiàn)。考慮到新車型缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)期通用2025年的批發(fā)銷量將同比下滑29%到32萬(wàn)輛。GL8插混的銷量在上市的第5個(gè)月也開(kāi)始顯露出頹勢(shì)。盡管通用依然在做各種努力挽回中國(guó)市場(chǎng)，但我們目前未能看到任何其翻身的可能性。圖55:通用在中國(guó)市場(chǎng)的批發(fā)銷量我們將高端汽車品牌分為傳統(tǒng)高端品牌和高端新能源品牌以便更好地理解行業(yè)格局的變化。由于部分中國(guó)車企仍在不斷調(diào)整其品牌定位，我們不得不對(duì)這些品牌的范疇隨時(shí)調(diào)整，目敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明26前，我們將蔚來(lái)、理想、問(wèn)界、極氪、騰勢(shì)、小米等定義為高端新能源品牌。因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)仍有20%的傳統(tǒng)高端品牌車來(lái)自進(jìn)口，而且特斯拉上海工廠約1/3的產(chǎn)量用于出口，我們認(rèn)為用零售銷量來(lái)反映相關(guān)需求更加準(zhǔn)確。傳統(tǒng)高端品牌的市占率在2020年觸頂達(dá)到16.4%后開(kāi)始連續(xù)4年下滑。我們預(yù)計(jì)2024年傳統(tǒng)高端品牌的市占率將下滑到12%，差于我們之前的預(yù)期，而2025年或進(jìn)一步下滑到11%。與其形成鮮明對(duì)比的是，2024年前10個(gè)月，高端新能源品牌的零售銷量同比增長(zhǎng)68%到196萬(wàn)輛，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自問(wèn)界（同比增長(zhǎng)560%）、極氪（同比增長(zhǎng)89%）和小米。特斯拉在高端新能源品牌中銷量仍排名第1，市占率約26%，其后是理想（20%）和問(wèn)界（17%）。我們認(rèn)為特斯拉的市占率可能在2025年會(huì)進(jìn)一步下滑。盡管2024年前10個(gè)月高端新能源品牌的市占率已經(jīng)達(dá)到10.7%，我們預(yù)期2025年這些品牌的零售銷量同比將繼續(xù)大幅增長(zhǎng)40%。也就是說(shuō)，到了2025年，高端新能源品牌的市占率很可能超越傳統(tǒng)高端品牌，我們預(yù)期高端品牌（包括傳統(tǒng)高端品牌和高端新能源品牌）的市場(chǎng)份額將從2023年的21.8%逐步提升至2024年23.0%和2025年26.7%。圖56:高端品牌零售銷量同比增速圖57:高端品牌零售市占率2024年前10個(gè)月，寶馬、奔馳、保時(shí)捷零售銷量分別同比下滑15%、10%、33%，同期雷克薩斯同比增長(zhǎng)7%。這4個(gè)對(duì)港股經(jīng)銷商目前盈利影響最大的品牌的折扣在2024年都已達(dá)到歷史最高，導(dǎo)致這些品牌的經(jīng)銷商在車企補(bǔ)貼下，毛利率依然在2024年上半年創(chuàng)歷為了避免經(jīng)銷商大規(guī)模退網(wǎng)，傳統(tǒng)高端品牌的經(jīng)銷商新車毛利率大概率不會(huì)繼續(xù)大幅下滑，但由于新車銷量可能持續(xù)減少，售后服務(wù)的利潤(rùn)仍可能下滑。隨著高端新能源品牌市占率逐步接近甚