碩士論文范文 中國電力資產(chǎn)重組現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢研究

reconstructionin國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，而近幾年來我國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，又進一步促進了電力的發(fā)展；同時，電力體制改革的逐步深化，推動了電力行業(yè)演繹深層次的購并重組浪潮；此外，國際資本對中國電力企業(yè)的高度關注，意味著外資并購將成為電力行業(yè)的持續(xù)性熱點。種種跡象表明，電力資產(chǎn)重組將在原有基礎上不斷深入展開，其今年以來，我國國民經(jīng)濟和工業(yè)快速增長導致電力需求旺盛，供需形勢趨緊，區(qū)域性、季節(jié)性、時段性、結構性缺電表現(xiàn)明顯，共有19個省市先后出現(xiàn)了拉閘限電的情況。究其原因，除了裝機容量不足外，電網(wǎng)建設投入不足、發(fā)展滯后也是按照調整后的電力工業(yè)規(guī)劃，“十五”期間平均電力需求增長率為8.8%。到2005年，全國社會用電量將達到20,580億千瓦時，全國發(fā)電裝機容量預計達到4.3億千瓦左右；到2010年，全國全社會用電量將達到27,600億千瓦時，年平均增長6%左右。電網(wǎng)建設方面，到2005年，除新疆、西藏、臺灣外，將初步形成全國互聯(lián)電網(wǎng)，到2010年，全國將形成結構合理、層次分明、各區(qū)域電網(wǎng)聯(lián)系較為緊密的互聯(lián)電網(wǎng)。據(jù)初步估算，“十五”期間全國電源建設投資約5,500億元，到2005年，全國330千伏及以上輸電線路達到6.8萬公里左右。將對電力企業(yè)產(chǎn)生積極影響。同時，今年8-9月間發(fā)生的美加、倫敦、悉尼和馬來西亞等大停電事故，也在電力管制、電網(wǎng)調度、電源及電網(wǎng)建設等方面給了我們十2003年新年伊始，中國各電力公司便演繹了精彩紛呈的市場化重組浪潮，如：擁有20萬千瓦機組規(guī)模的通寶能源，一舉收購了擁有120萬千瓦機組規(guī)模的山西陽光發(fā)電有限責任公司90%股權，使公司電力主業(yè)實現(xiàn)跨越式增長；華能國際電力股份有限公司斥資23.9億元收購深圳能源集團25%股權的重大購并，也是格外引人注目；而7月份，國內(nèi)目前最大的非公有制專業(yè)化能源投資公司——華睿集團，以12億元人民幣的合同總金額收購黃河上游尼那水電站整體資產(chǎn)，更是創(chuàng)造了國內(nèi)民營企業(yè)收購國有發(fā)電資產(chǎn)的最高金額紀錄。隨著電力體制改革的深入進行，原有的國家電力公司被拆分為兩家電網(wǎng)公司、五家發(fā)電集團公司和四家輔業(yè)集團公司，電力體制改革的推進，使電力企業(yè)面臨著新的競爭格局，電力企業(yè)只有抓住機遇，穩(wěn)中求進、努力做大做強，才能在未來的中國電力市場競爭中占有優(yōu)勢。同時，隨著當初為了保證電力改革順利進行而實行的“凍結國有電力資產(chǎn)”禁令的取消，停止了兩年多的電力行業(yè)股權重組也將隨之放開，大規(guī)模資產(chǎn)重組的展開是必然的、也是必要的。三、外資進入國家計委經(jīng)濟所2003年推出的《中國行業(yè)景氣度分析報告》披露，中國電力改革的首要目標是吸引電力投資。有關數(shù)據(jù)表明，作為國民經(jīng)濟的基礎能源行業(yè)，十三年來我國電力工業(yè)的基建投資年均增長達17.2%,遠遠高于石油、煤炭等工業(yè)。與此同時，雖然我國電力市場早已實行對外開放，但外資參股比例一直受到限制，目前全國大中型中外合資電廠有39個，總裝機容量共2,700萬千瓦，占全國裝機容量的8.46%,其中的外商投資額僅為23億美元。有關專家表示，隨著中國電力體制改革的深入，以及電力行業(yè)特有的收益穩(wěn)、風險低的特點，加入世貿(mào)后，我國電力行業(yè)無疑將成為國際資本關注和收購的主要目標。事實上，這一點在今年已經(jīng)有所體現(xiàn)，上半年，美國美亞電力有限公司收購了原由云南省開發(fā)投資有限公司所持有的曲靖電廠37%國有股權，成為第二大股東，同時獲得了該項目二期建設的37%出資權；此外，針對今年夏天用電高峰時期上海缺電嚴重的現(xiàn)狀，香港中電亞洲有限公司也公開表示，希望投資上海的電力工業(yè)。在電力需求高速增長及電力體制改革深入進行的特殊時期，電力企業(yè)必將獲得更大的資產(chǎn)重組空間，以便整合資源、形成規(guī)模及提高效率和競爭力。與此同時，現(xiàn)有的重組實例表明，中國的電力資產(chǎn)重組仍然面臨著大量的問題和障礙，例如：政府干預色彩較濃、市場機制及配套法規(guī)尚不健全、電力資產(chǎn)流動性較差、重組方式選擇及價格制定方法較為單一等，導致目前中國的電力資產(chǎn)重組市場化程度偏低，重組行為不夠規(guī)范。在上述背景前提下，本文將結合我國電力資產(chǎn)重組的案例(主要是市場化重組、而不是政策性重組),從電力資產(chǎn)重組的現(xiàn)狀及自身特點出發(fā)，客觀評價資產(chǎn)重組行為，旨在把握未來發(fā)電資產(chǎn)重組的發(fā)展趨勢，提出可能面臨的問題及相應的解決辦法，給與電力企業(yè)和電力投資者一定的啟示。第二章對資產(chǎn)重組概念的探討目前學術界對資產(chǎn)重組這一概念并沒有一個一致的定義，一般來說，狹義的資產(chǎn)重組指在不涉及資產(chǎn)隱含的產(chǎn)權權力的變動下，企業(yè)將自身資產(chǎn)的總量及分布結構進行與企業(yè)戰(zhàn)略目標一致性的變動，從而提高資產(chǎn)的配置效率，實現(xiàn)企業(yè)的目標。從這一概念看，資產(chǎn)重組的主體不通過市場機制對自己擁有的資源進行重新配置，僅僅是企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)存量及結構的優(yōu)化。廣義的資產(chǎn)重組是指在資產(chǎn)隱含的產(chǎn)權權力變動的前提下，或對資產(chǎn)的總量與結構進行重新配置，或改變原有的委托代理關系和資產(chǎn)運作方式。本文將主要討論廣義的資產(chǎn)重組。在中國證券市場上，資產(chǎn)重組是一個與兼并收購相關聯(lián)的概念，可以看成是有關兼并、收購、托管、資產(chǎn)置換、借殼、買殼等行為的總稱。實際上，上市公司資產(chǎn)重組的內(nèi)容早已超越了資產(chǎn)的范疇，還包括國有股的無償劃撥、無資產(chǎn)注入的公司控制權的變化以及債務重組等等。一般來講，公司重組的形式可以分為以下四個類型：Offer)兩種。其中，兼并主要指任何一項由兩個或多個實體形成一個經(jīng)濟單位的交易。兼并又可以分為涉及到兩個從事同類業(yè)務活動的企業(yè)的橫向兼并、涉及到某項生產(chǎn)活動的不同階段的縱向兼并和涉及到從事不同類型經(jīng)營活動的企業(yè)混合兼并。在混合兼并中，又有產(chǎn)品擴張型兼并、地域市場擴張型兼并和純粹混合兼并。在售出中，主要有分立(Spin-offs)和剝離 (Divestiture)兩種類型。其中，分立是從母公司中獨立出來，成為一個獨立的新的法律實體，它的股份按比例分配給母公司的股東。剝離是將企業(yè)的一部分出售給第三方；剝離的另一種變形方式，是將企業(yè)的一部分權益通過發(fā)行股票的方式，三、公司控制(CorporateControl)。主要是溢價購回股票，即通過以高于市場價的溢價購回重要股東的所有權益。通常這種股票購回需要簽訂一份停滯協(xié)議。在這份協(xié)議中，股份被全部購回的股東同意將來不再企圖進一步接管公司。四、所有者結構變更(ChangeinOwnershipstructure)。主要形式是交換發(fā)債權或優(yōu)先股交換普通股；或相反，以普通股交換比優(yōu)先股更高的要求權。股票回購，是指公司買回它發(fā)行在外的部分普通股。這種交易又可以分為“管理層收購”和“杠桿收購”。要是前兩種方式。據(jù)最新的資料顯示，又有一種新的行業(yè)聯(lián)盟形式正逐漸被許多西方大企業(yè)所采用，這種形式可以降低企業(yè)重組中的收購成本，如兼并企業(yè)與被兼并2.2企業(yè)重組并購的動因和意義現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權，以取得對該企業(yè)的控制權的一種經(jīng)濟行為。下面，就讓我們通過對并購動機的分析，了解企業(yè)進存。企業(yè)發(fā)展壯大的途徑一般有兩條：一是靠企業(yè)內(nèi)部資本的積累，實現(xiàn)漸進式的成長；二是通過企業(yè)并購，迅速擴展資本規(guī)模，實現(xiàn)跳躍式發(fā)展。美國著名經(jīng)濟學家喬治-施蒂格勒在考察美國企業(yè)成長路徑時指出：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴張成長起來?！睆钠髽I(yè)成長的角度來看，與企業(yè)內(nèi)部資本積累相比較，企業(yè)并生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟效應。企業(yè)可以通過并購對企業(yè)的資產(chǎn)進行補充和調整，達到最佳經(jīng)集中在一個工廠中進行單一品種生產(chǎn)，達到專業(yè)化水平；并購還能解決專業(yè)化生產(chǎn)帶來的一系列問題，使各生產(chǎn)過程之間有機地配合，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效益。二是企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模效應。企業(yè)通過并購可以針對不同的顧客或市場進行專門的生產(chǎn)和服務，滿足不同消費者的需求；可能集中足夠的經(jīng)費用于研究、設計、開發(fā)和生產(chǎn)工藝改進等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術；企業(yè)規(guī)模的擴大使得企業(yè)的融資相對容易等。原材料和銷售渠道的控制，有力地控制競爭對手的活動，提高企業(yè)所在領域的進入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢；企業(yè)通過橫向并購活動，可以提高市場占有率，憑藉競爭對手的減少來增加對市場的控制力。通常在下列三種情況下，企業(yè)會以增強市場勢力為目的實施并購活動：其一，在需求下降、生產(chǎn)能力過剩的情況下，企業(yè)通過并購，以取得實現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；其二，在國際競爭使得國內(nèi)市場遭受外國企業(yè)的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間可能過并購以對抗外來競爭；其三，由于法律變得更加嚴格，使企業(yè)間包括合謀在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法，企業(yè)通過并購可以使一些非法的做法"內(nèi)部化",達到繼續(xù)控制市場的目的。約交易費用：首先，企業(yè)通過研究和開發(fā)的投入獲得知識。在信息不對稱和外部性此時，如果通過并購使知識在同一企業(yè)內(nèi)使用，就可以達到節(jié)約交易費用的目的；其次，企業(yè)的商標、商譽作為無形資產(chǎn)，其運用也會遇到外部性的問題。因為某一商標使用者降低其產(chǎn)品質量，可以獲得成本下降的大部分好處，而商譽損失則由所有商標使用者共同承擔。解決這一問題的途徑一是增加監(jiān)督，但會使監(jiān)督成本大大增加；二是通過并購將商標使用者變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部成員。作為內(nèi)部成員，降低質量只會承受損失而不得利益，消除了機會主義動機；再次，有些企業(yè)的生產(chǎn)需要大量的中間產(chǎn)品投入，而中間產(chǎn)品的市場存在供給的不確定性、質量難以控制和機會主義行為等問題。企業(yè)通過并購將合作者變?yōu)閮?nèi)部機構，就可以消除上述問題；最后，企業(yè)通過并購形成規(guī)模龐大的組織，使組織內(nèi)部的職能相分離，形成一個以管理為基礎的內(nèi)部市場體系。一般而言，用企業(yè)內(nèi)的行政指令來協(xié)調內(nèi)部組織活動所需的因。隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，更多的企業(yè)有機會進入國際市場。為了對日益增強的全球市場競爭壓力作出反應，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的跨國經(jīng)營企業(yè)都越來越追求通過國外直接投資和非股權投資來進一步發(fā)展全球化經(jīng)營，以便開發(fā)新市場或者利用生產(chǎn)要素優(yōu)勢來建立國際生產(chǎn)網(wǎng)。而并購正是一條最有效的途徑。想求得自身的生存和發(fā)展，必須具備一定的競爭優(yōu)勢。企業(yè)的競爭優(yōu)勢究竟如何形成?傳統(tǒng)的以梅森一貝恩范式為代表的“結構一行為一績效”理論和波特的以這一理論為基礎的競爭戰(zhàn)略認為，決定企業(yè)競爭優(yōu)勢的首要和根本因素在于企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)的基本競爭結構。但越來越多的事實表明，產(chǎn)業(yè)內(nèi)長期利潤率的分散程度要比產(chǎn)業(yè)間的分散程度大得多?？梢?，企業(yè)的競爭優(yōu)勢并非來自外部市場力量，而是企業(yè)深層面和更長遠的視角進化了企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略觀，對企業(yè)的長遠發(fā)展具有深遠的戰(zhàn)略意義。與傳統(tǒng)的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略不同的是，它不再片面強調企業(yè)經(jīng)營的短期效果，不再過多地糾纏于企業(yè)的一時的得失，而是著眼于企業(yè)深層次的競爭力的構建。企才能獲得長期穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢，從而在激烈的市場競爭中立于不敗之地。是試圖通過并購來構建新的、更高層次的核心競爭力，以期實現(xiàn)企業(yè)的持久競爭優(yōu)勢。一般而言，企業(yè)構建核心競爭力的基本模式有兩與自我發(fā)展構建企業(yè)核心競爭力相比，企業(yè)并購具有時效快、可得性和低成本等特點。盡管要完成從搜尋具有某種資源和知識的并購對象到實現(xiàn)并購，并進行資源重組，構建企業(yè)的核心競爭力的過程也需要一定的時間，但這比通過自我發(fā)展構建核心競爭力要快得多；對于那種企業(yè)需要的某種知識和資源專屬于某一企業(yè)的情況，并購就成為企業(yè)獲得這種知識和資源的唯一途徑；通過并購構建核心競爭力的低成本性主要體現(xiàn)在從事收購的企業(yè)有時比目標企業(yè)更知道它擁有的某項資產(chǎn)的實際2.2.3一個案例華能國際電力股份有限公司(以下簡稱“華能國際”)就是一個通過資產(chǎn)重組、并購提升自己的核心競爭力而獲得飛速成長的典型案例。作為中外合資的獨立發(fā)電公司，華能國際成立于1994年6月，在中國全國范圍內(nèi)開發(fā)、建設和經(jīng)營管理大型火力發(fā)電廠。1994年10月，華能國際首次公開發(fā)行了12.5億股境外上市外資股，以美國存托股份("ADS")形式在美國紐約證券交易所上市(代碼：HNP)。1998年1月，外資股在香港聯(lián)交所以介紹方式掛牌上市(代碼：902),同年3月，華能國際成功地完成了2.5億股外資股的全球配售和4億股內(nèi)資股向母公司的定向配售。時隔三年，華能國際又于2001年11月在國內(nèi)成功發(fā)行3.5億股A股，并在上海證券交易所掛牌上市(代碼：600011)。擴建并重、煤電和其他可行能源并重、國內(nèi)和國外資金并重”的原則，拓展發(fā)展空間，通過項目開發(fā)和資產(chǎn)收購不斷擴大經(jīng)營規(guī)模，保持盈利穩(wěn)步增長，不斷給國內(nèi)乃至國際市場帶來震撼。如2000年，華能國際以57.68億元的總金額收購同樣在紐約上市的山東華能，創(chuàng)下了中國上市公司間重組的規(guī)模之最，也為中國境外上市公司之間的并購開創(chuàng)了先河。到2003年，其擁有的總發(fā)電裝機容量從1994年的2,900兆瓦增加到15,936兆瓦，是中國最大的獨立發(fā)電公司之一，全資擁有電廠14家、控股電廠5家、參股電力公司3家，且廣泛地分布于我國沿海經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的八個省市。施并購戰(zhàn)略時，往往將目標瞄準處于電力需求旺盛地區(qū)、資產(chǎn)質量優(yōu)良、且極具增長性的電廠(或其股權),并將他們有效地融入到自身的龐大體系之中，為公司的高速發(fā)展提供動力。1994年至2002年間，華能國際的經(jīng)營經(jīng)利潤復合增長率高達21.42%,總股本從37.5億股增加到60.28億股，每股盈利平均年復合增長率達了不可低估的作用。但同時，我們也應注意到，并購只是一種手段，企業(yè)核心競爭力的提升才是最終目的。要使企業(yè)并購真正成為企業(yè)構建必須特別注意以下兩點：一是搜尋具有某種能力或作為某種能力基礎的資源和知識的企業(yè)作為并購對象，這是通過并購構建企業(yè)核心競爭力的基礎；二是整合核心競爭力要素，即將本企業(yè)所擁有的競爭力要素與目標企業(yè)的競爭力要素進行有機整合，從而構建企業(yè)核心競爭力。在這一階段，就要求企業(yè)必須具有較強的知識管理購的熱潮。但很多企業(yè)的并購往往更過于看重規(guī)模的擴大，對通過并購來強化核心競爭力這一真正目標缺乏真正的認識，從而使一些企業(yè)并購徒有“大”的外表，根本沒有形成企業(yè)的核心競爭力。這種缺乏核心能力的規(guī)模擴張只是一種不能持久的"泡沫"。在“做大"中突出“做強”應成為我國企業(yè)經(jīng)營的新理念。的代表性案例(不包括此次“廠網(wǎng)分開”電力體制改革涉及的重組),從重組目的、重組對象的選擇、重組方式及交易價格、以及重組結果和后續(xù)管理等方面，研究歸納已發(fā)生的電力資產(chǎn)重組的特點及存在的問題，并在總結現(xiàn)狀及探討發(fā)展趨勢的基第三章我國電力資產(chǎn)重組現(xiàn)狀、特點及問題——案例分析下面，讓我們把目光集中在近幾年中國電力行業(yè)的資產(chǎn)重組上——正如前面提到的，這里我們所探討的重組不包括政策性重組，而僅指市場性的資產(chǎn)重組——從中選取典型的重要案例加以全面分析，從而了解我國電力資產(chǎn)重組的現(xiàn)狀。正如第二章中提到的，在資本運作方面，華能國際一直走在業(yè)界的前沿，自1994年成立并在美國上市起，其在加強經(jīng)營管理的同時，從來沒有停止過資產(chǎn)重組、資本運營的步伐，近10年間，收購電廠、三地上市融資、合并山東華能、收購申能源股權……每次都令國內(nèi)乃至國際資本市場嘆為觀止，也為其自身的飛速發(fā)展奠定了更為堅實的基礎。在眾多案例中，上海石洞口第二電廠的系列重組事件可以說是一個開端，為其日后的各種成功運作積攢了重要經(jīng)驗。1997年12月，華能國際電力開發(fā)公司(以下簡稱"開發(fā)公司")宣布以一次性支付35億元人民幣(如無特別說明，以下“元”指“人民幣元”)的方式收購申能股份有限公司(以下簡稱“申能")在華能上海石洞口第二電廠(以下簡稱“石洞口二廠")49.34%的股權。隨后，開發(fā)公司又對石洞口二廠進行了資產(chǎn)重組，將該廠中剝離送變電等非經(jīng)營性資產(chǎn)后的部分以65億元轉讓給華能國際(開發(fā)公司子公司，當時已在美國紐約證交所上市),華能國際完成對母公司的資產(chǎn)收購后，在香港聯(lián)交所實現(xiàn)第二次上市，發(fā)行2.5億H股，籌集資金1.4億美元。在當時，這次的系列重組行為被媒體評價為“迄今為止國內(nèi)企業(yè)間規(guī)模最大、操作最為規(guī)范的收購行為之一"。開發(fā)公司(包括其控股的華能國際)關于資產(chǎn)重組和資本擴張的一系列動作，為其實現(xiàn)高瞻遠矚的戰(zhàn)略目標奠定了堅實的基礎，同時也在國內(nèi)外同行業(yè)、企業(yè)界、金融界和理論界引起了巨大反響。具有重要的研究開發(fā)公司成立于1985年5月，是由中國華能集團公司、香港華潤(集團)公司等五方共同投資組建的中外合資企業(yè)，注冊資本1億美元。主營電力開發(fā)、建設、經(jīng)營及管理。對石洞口二廠實施重組前，于1997年底，開發(fā)公司總資產(chǎn)約650億元，凈資產(chǎn)197億元，擁有8座大型電站，總裝機容量500萬千瓦。二、華能國際電力股份有限公司華能國際成立于1994年6月，由開發(fā)公司控股40.23%,公司注冊資本50億元，是由開發(fā)公司所屬的大連、福州等五家電廠重組改制而建的，致力于在中國沿海及長江流域的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)拓展業(yè)務，開發(fā)、建設及經(jīng)營管理電廠。截至1997年底，華能國際擁有7家運營電廠和4家在建電廠，總裝機容量410萬千瓦。石洞口二廠是國家八五重點工程，一期工程為2臺60萬千瓦超臨界燃煤發(fā)電機組，由開發(fā)公司和申能共同投資組建，雙方出資比例分別為50.66%和49.34%。1993年，石洞口二廠被美國《國際電力》雜志評為全球五家最佳電站之一。申能是隸屬于上海市政府的電力開發(fā)和能源建設投資公司，注冊資本26.33億元，主要負責統(tǒng)籌、滾動使用上海市集資辦電資金，管理上海地區(qū)電力建設和能源開發(fā)。于1997年底，申能下屬的主要發(fā)電能力包括：1988年投入運行的上海石洞口電廠一號機組、1992年投入運行的上海吳涇電廠六期工程2臺30萬千瓦機組、1997年投入運行的上海外高橋電廠一期工程4臺30萬千瓦機組等。在一個(或一系列)成功的資產(chǎn)重組行為中，各參與方都將通過更有效地調配和利用資源，實現(xiàn)自己的戰(zhàn)略目標，達到“雙贏”甚至“多贏”的目的。這一點在1、為長期戰(zhàn)略奠定基礎，向投資型公司不斷轉變長，凈資產(chǎn)從1985年的1億美元發(fā)展到1997年的197億元。這一方面得力于公司的精心運作和艱辛創(chuàng)業(yè)，另一方面得力于中央和地方各級政府的大力支持。但是。隨著中國電力市場的不斷發(fā)展、市場經(jīng)濟的不斷深入，開發(fā)公司面臨著日趨激烈的競爭和二次創(chuàng)業(yè)的緊迫。在這種情況下，公司制定了資產(chǎn)重組及資本運作的戰(zhàn)略，決定充分利用華能國際作為海外上市公司的有利條件，不斷把優(yōu)良資產(chǎn)注入華能國際，通過其從資本市場大規(guī)?；I集資金，構建以開發(fā)公司控股、以華能國際為主體的公司框架，使開發(fā)公司逐步轉變?yōu)榭毓尚屯顿Y公司，并從華能國際的成長中獲取2、為適應市場競爭、爭奪市場份額，占領最具潛力的電力市場20世紀80年代中后期到90年代中期是中國從電力短缺到電力大規(guī)模建設的時期。經(jīng)過十多年的投資建設，全國大部分地區(qū)的電力供需矛盾趨于緩和，但區(qū)域性的供需不平衡仍然存在。如何適應市場競爭，爭奪有效的市場份額，成為開發(fā)公上海背靠長江三角洲，是華東乃至全國的經(jīng)濟樞紐。地處在中國最具經(jīng)濟增長潛力的地區(qū)，石洞口二廠自然倍受矚目。自1992年投產(chǎn)以來，二廠連年盈利，1994年的發(fā)電量超過了上海市年供電量的三分之一。同時，重組前，在上海適宜建設大型電廠的地方只有外高橋和石洞口二廠兩處，而外高橋二期的投資權已被申能、上海市電力公司和華東電力公司搶先獲得，預計動態(tài)總投資約151億元，建設規(guī)模為2臺100萬千瓦等級進口超臨界機組。綜合各種考慮，收購申能在石洞口二廠的股權可以說是開發(fā)公司(或整個華能集團)的必須選擇，這樣一方面可以減少競爭對手、提早占領市場，另一方面可以實現(xiàn)對石洞口二廠的絕對控制、為下一步的重組做好準備，達到一箭雙雕的目的。1、為盤活存量資產(chǎn)、籌集資金，加快上海市多項基本建設的步伐重組前，申能公司同時投資于多項大型基礎工程，包括上海外高橋電廠二期工程、天荒坪抽水蓄能電站、上海吳涇電廠八期工程、以及國家重點項目東海油氣開發(fā)等。眾多的重大在建項目，導致申能面臨著嚴重的資金短缺困難。在這種情況下，為籌集建設資金、盤活存量資產(chǎn)，加快上海市能源基本建設，加上對石洞口二廠的投資本金已基本全部回收，申能同意整體轉讓其在石洞口二廠的49.34%股權。2、為理順產(chǎn)權及收益關系根據(jù)當時的出資合作協(xié)議和管理關系，一方面，開發(fā)公司將石洞口二廠作為分支機構進行管理，電廠的借款由開發(fā)公司統(tǒng)借統(tǒng)還，電廠向開發(fā)公司上繳折舊、利息、匯兌損益、利潤等作為還貸資金。另一方面，申能投入石洞口二廠的資本金均被視同為開發(fā)公司代電廠借入的內(nèi)資，由開發(fā)公司在“長期人民幣借款”科目下進行會計核算，并自1993年電廠投入運營起，每年對申能還本付息。在帳務處理上，開發(fā)公司作為控股方對石洞口二廠進行匯總財務報表，而申能則將投資本金計入“長期投資”,將每年收到的還本付息款項通過“投資收益”計截至1997年6月30日，申能實際投入石洞口二廠資金18億元，累計從開發(fā)公司收回本息合計16.09億元。若繼續(xù)維持此體制，在2008年石洞口二廠還貸期滿后，開發(fā)公司和申能之間如何分配利潤，必將成為雙方難以達成共識的問題。從這一點來看，重組正是圓滿解決上述歷史問題的良藥。1、為充分發(fā)揮上市公司優(yōu)勢、實現(xiàn)資本擴張和資源的最優(yōu)配置正如前一章談到的，企業(yè)進行資產(chǎn)重組最根本的目的是通過調整資本關系、優(yōu)化資源配置、組合生產(chǎn)要素，提高企業(yè)的核心競爭力。華能國際在國家經(jīng)濟體制改革的過程中，已經(jīng)深切地感受到唯有進行有效的資本擴張，形成規(guī)模效應，才能使公司形成更強的生命力、保持高速的發(fā)展。收購優(yōu)良的、具備較高盈利能力和發(fā)展空間的發(fā)電資產(chǎn)無疑是實現(xiàn)資本擴張的最為直接快捷的方式，而石洞口二廠在各方面都很好地符合了華能國際對收購標的的要求，這一點也在收購后的幾年里得到了充分的驗證。2、為華能國際在香港上市做好前期準備作為中國最優(yōu)秀的電力企業(yè)之一，華能國際早在1994年就已經(jīng)成功在美國紐約證券交易所上市，實現(xiàn)了第一次資本擴張。1997年，華能國際的在建發(fā)電項目多達280萬千瓦裝機容量，需要大量持續(xù)的資金投入，雖然貸款、發(fā)債等債務融資也可以獲取建設資金，但相比之下，股票融資具有規(guī)模大且無需償還等多重優(yōu)勢。因此，再次上市成為了華能國際集中資本實力的首選方案。為了提高整體資產(chǎn)的質量，確保再次上市的順利實現(xiàn)，華能國際急需新鮮血液的注入，石洞口二廠無疑是一個明智的選擇。另外，1994年華能國際上市時，開發(fā)公司就承諾給予華能國際對其所屬優(yōu)良發(fā)電資產(chǎn)的優(yōu)先購買權，更是為收購及隨后的香港上市掃清了障礙、鋪平了道路。3.1.4收購程序和方法簡介此次的系列收購重組工作，從1996年12月開發(fā)公司提出收購申能所持石洞口年12月14日華能國際收購開發(fā)公司所持石洞口二廠100%股權，前后歷時一年，大致經(jīng)歷了如下四個階段：一、意向性接觸階段(1996年12月至1997年7月)這一階段從開發(fā)公司提出意向到雙方簽訂收購意向書，核心任務是取得上海市政府以及申能的理解和支持。經(jīng)過多方努力，申能終于同意考慮出讓股權，但在隨后的接觸及談判過程中，雙方在收購時間、收購標的的范圍、收購方式等重大問題上存在嚴重分歧。開發(fā)公司提出三種收購方案：1、股權置換，即申能以放棄在石洞口二廠股權為代價，換取開發(fā)公司在股份公司相應價值的股權。2、以現(xiàn)金及股權置換股權，即申能以所持的石洞口二廠股權，換取開發(fā)公司所持的股份公司部分股權，差額由開發(fā)公司以現(xiàn)金彌補。3、現(xiàn)金購買股權，即開發(fā)公司以現(xiàn)金整體收購申能所持的石洞口二廠股權?；谏鲜鋈N方案，雙方充分交換了意見，最終達成了原則意向書，申能原則同意轉讓所持石洞口二廠股權，轉讓范圍包括發(fā)電設備、送變電設備、非生產(chǎn)性資產(chǎn)、土地一級二期工程開發(fā)投資權。二、基礎性談判階段(1997年7月至1997年11月)在這一階段，雙方共同對石洞口二廠進行了資產(chǎn)清查和財務核對，并委托中介機構分別對發(fā)電設備、非法電設備和電廠占用土地進行了資產(chǎn)評估。在上述工作的基礎上，雙方經(jīng)過4個多月的艱苦談判，終于就收購事宜的具體條款達成了協(xié)議草案，確定了開發(fā)公司以現(xiàn)金實施整體收購的最終方案。三、簽訂正式轉讓協(xié)議(1997年11月)在評估報告的基礎上，以協(xié)議草案為起點，雙方就轉讓價格、支付方式等問題5月前分兩次付清。收購工作圓滿完成。四、再次轉讓階段(1997年11月至1997年12月)再次轉讓在開發(fā)公司和華能國際之間進行，是企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組行為，也是系列收購的最終目的。這次轉讓的資產(chǎn)范圍只包括石洞口二廠與發(fā)電設備有關的經(jīng)營性資產(chǎn)，轉讓價格按資產(chǎn)評估值確定，以現(xiàn)金和代價股份支付。1997年12月4日，雙方簽訂轉讓協(xié)議，約定轉讓資產(chǎn)的總價格為65.46億元(含債務余額18.6億元),原債務繼續(xù)由開發(fā)公司作為債務人，但有關還款責任由華能國際承擔。根據(jù)轉讓協(xié)議，華能國際將應付款項中的10億元于協(xié)議生效之日起五年，即2002年12月一次性支付，五年內(nèi)按6.66%的年息每年分兩次向開發(fā)公司支付利息。同時，華能國際于其境外上市外資股在香港聯(lián)交所正式交易之日向開發(fā)公司發(fā)行代價股份，每股作價為新發(fā)H股的招股價。除上述兩部分外，華能國際分三次付清余款：協(xié)議生效后30天內(nèi)支付現(xiàn)金5.5億元；1998年3月31日前支付現(xiàn)金5.5億元；1998年6月30日前，結清全部余額。可以看出，華能國際絕大部分是以代價股份和長期債務來支付收購價，動用現(xiàn)金較少，而且，隨后的香港聯(lián)交所上市有為其迅速套現(xiàn)資金1.4億美元，保證了充分的現(xiàn)金流。下幾個方面：再擁有產(chǎn)權，原來投貸不清的狀況得以解決，從根本上理順了石洞口二廠的產(chǎn)權關系、管理關系和收益關系等，為為提高其經(jīng)營效率奠定了良好的基礎。以1997年7月1日為基準日，石洞口二廠的資產(chǎn)財務關系轉至華能國際，其下半年的利潤由華能國際享有，占華能國際年度利潤總額的15%。更為重要的是，在四個在建工程尚未投產(chǎn)運營的斷檔期，石洞口二廠的加盟給華能國際帶來了穩(wěn)定可高的利潤增長點。1997年度，華能國際實現(xiàn)凈利潤16.62億元，比1996年度的13.31億元增長了近25%;凈資產(chǎn)比1996年底的133.4億元增長了16%,達到155.1億元；凈資產(chǎn)回報率11%,同比增長了約一個百分點。三、申能獲得5年穩(wěn)定的投資收益在出讓石洞口二廠股權過程中，申能獲得17億元的投資收益，經(jīng)財政部批準，可以在不多于5年的期限內(nèi)進行攤銷，據(jù)此，申能獲得的投資收益，作為非正常經(jīng)3.2案例B:通寶能源系列重組山西通寶能源股份有限公司(以下簡稱"通寶能源")成立于1992年，最初以煤炭生產(chǎn)為主營業(yè)務，注冊資本6,400萬元，經(jīng)山西經(jīng)濟體制改革委員會批準，定向募集股份，總股數(shù)640萬股。1996年12月，公司首次于國內(nèi)發(fā)行8,900萬股A股(代碼：600780),隨后幾年中，通過多次送配股份以及2002年增發(fā)A股，到2003年上半年，通寶能源股本總數(shù)已增至5.82億股，由山西國際電力集團有限公司(山西省政府所屬企業(yè)，以下簡稱“山西國際”)控股36.76%。3.2.21999年前的資產(chǎn)重組：實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型1998年，通寶能源對86%的法人股權進行了置換，并對原有資產(chǎn)的93%進行了重組，通過一系列資本運作和資產(chǎn)重組成功完成了從煤炭到電力的產(chǎn)業(yè)轉型，產(chǎn)重組后，通寶能源的盈利能力和資產(chǎn)質量都獲得了極大提高，1999年上半年，其電力業(yè)務實現(xiàn)銷售收入7,630萬元，占公司主營業(yè)務收入總額的81%;實現(xiàn)利潤總額3,621萬元，占公司利潤總額的119.3%。與此同時，電力企業(yè)管理水平進一步提高，公司控股的柳林電廠供電煤耗和補水率達到同期山西同行業(yè)最好水平，電力銷售的毛利潤率達到47.5%。另外，由于在1999年5月份，通寶能源將大部分非電力資產(chǎn)剝離給了控股股東山西省地方電力公司(即山西國際電力開發(fā)集團公司的前身，山西省政府下屬企業(yè)),使得通寶能源的整體資產(chǎn)質量有了一個質的飛躍：資產(chǎn)負債率從67.05%下降到55.56%,償債能力大大提高；應收帳款同比下降27%,且99.97%為1年以內(nèi)的應收電費，壞帳可能性極??；同時，由于在這個過程中，通寶能源將盈利能力較差的不良資產(chǎn)，包括100%的待攤費用、94%的存貨和76.6%的在建工程盡數(shù)剝離給大股東，迅速提高資產(chǎn)的盈利能力，總資產(chǎn)回報率從1998年中期的1.7%提高到1999年中期的4.57%。資產(chǎn)質量的提高，為通寶能源的下一步持續(xù)快速發(fā)展奠定了堅實的1999年中期，通寶能源實現(xiàn)每股收益0.24元，同比增長122%;實現(xiàn)主營業(yè)務收入9,421萬元，同比增長21.7%;實現(xiàn)凈利潤3,034萬元，同比增長124.1%。實除此之外，1997年和1998年，通寶能源連續(xù)兩年送股，盡管如此，到1999年中期，總股本僅有1.28億，是深滬兩市最小的績優(yōu)電力股之一，如此小的股本規(guī)模很難滿足大中型電力機組資產(chǎn)的注入。因此，通寶能源又于1998年上報了配工程2臺5萬千瓦機組及相關資產(chǎn)。為通寶能源的持續(xù)高速發(fā)展開創(chuàng)了又一個利潤增長點。一家以火電經(jīng)營為主的電力企業(yè)，但公司僅有發(fā)電裝機容量20萬千瓦，機組規(guī)模戰(zhàn)略性資產(chǎn)重組。先是在2001年，通過以6,437萬元將所屬的離石煤礦資產(chǎn)轉讓展方向；隨后又于2002年底進行增資擴股(增發(fā)后公司總股本達到5.82億股),以增發(fā)A股所籌資金收購了擁有120萬千瓦發(fā)電機組規(guī)模的山西陽光發(fā)電有限責任影：2003年上半年，通寶能源實現(xiàn)主營業(yè)務收入8.98億元，同比增長612%;實現(xiàn)主營業(yè)務利潤2.73億元，同比增長460%;實現(xiàn)凈利潤1.17億元，同比增長265%。陽光發(fā)電原由山西國際控股90%,擁有4臺30萬千瓦燃煤火電機組，是國家陽光發(fā)電4臺機組的平均上網(wǎng)電價為0.256元/千瓦時，而山西省發(fā)電企業(yè)平均上網(wǎng)電價為0.282元/千瓦時。因此，在實行“競價上網(wǎng)”后，相信陽光發(fā)電能進一截至2002年底，陽光發(fā)電賬面凈資產(chǎn)約10億元，2002年實現(xiàn)凈利潤1.3億元。2003年上半年，陽光發(fā)電實現(xiàn)主營業(yè)務收入7.57億元，主營業(yè)務利潤2.24億元，凈利潤9,407萬元(通寶能源擁有90%的股權，則為合并報表貢獻凈利8,466萬元),分別占通寶能源合并報表總額的84.3%、81.7%和72.2%,對業(yè)績增長的貢2003年1月，通寶能源與山西國際電力簽署了股權轉讓協(xié)議。公司以全部已到位的增發(fā)A股募集資金受讓山西國際所持的陽光發(fā)電90%股權。以雙方同意的資產(chǎn)評估機構出具的《資產(chǎn)評估報告書》中陽光發(fā)電凈資產(chǎn)評估值作為轉讓的作價依根據(jù)轉讓協(xié)議，通寶能源采取分期付款方式支付股權收購款，首付款50%,其余50%于2003年12月31日前支付，節(jié)省財務費用約3095萬元。躍，其發(fā)電裝機容量在山西省發(fā)電市場的份額由1.6%大幅提升至10%,2003年上半年實現(xiàn)每股收益0.20元，同比增長33%;凈資產(chǎn)收益率達到9.76%,同比增長68%。披露，2003年山西省經(jīng)貿(mào)委對陽光發(fā)電下達的計劃發(fā)電量高達73.6億千瓦時，比2001年增加約19%,設備發(fā)電利用小時也由2001年的5,100小時增加至6,130小時。與此同時，陽光發(fā)電的上網(wǎng)電價(含稅)也有所上調，4臺機組的平均上網(wǎng)電價達到0.25925元/千瓦時，雖然與其他電力上市公司相比，這一價位仍然處于較低水平，但通寶能源的每股發(fā)電裝機容量和每股發(fā)電量與其他電力上市公司相比均陽光發(fā)電這一增長引擎，不僅迅速提升了通寶能源的核心競爭力，也為其下一步實此次收購陽光發(fā)電90%股權，通寶能源得到了大股東山西國際的大力支持，作為山西省政府的出資代表，山西國際全資及參、控股發(fā)電裝機容量共計348萬千瓦(含7個在建項目),其中全資和控股的發(fā)電企業(yè)總裝機容量為193萬千瓦。今后，變化。首先，其2002年增發(fā)新股募集資金約為5.03億元，而收購陽光發(fā)電90%股權的總價款高達10億元，分期付款的收購方式使該公司其他應付款增長了超過5升到中期的28.78億元，資產(chǎn)負債率也由年初的12.8%上升到中期的74.8%。如何通過上面兩個近幾年較為典型和突出的電力資產(chǎn)重組案例，我們不難發(fā)現(xiàn)其中的共同點和相通之處。事實上，發(fā)展到今天，國內(nèi)企業(yè)的資本運作越來越趨于成熟，資產(chǎn)重組的實質目的也與我們在前一章中談到的“提高企業(yè)核心競爭力”不謀而合。除此之外，總結下來，目前中國電力資產(chǎn)重組的特點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：為經(jīng)營、建設發(fā)電站，成立之初的裝機容量僅為60萬千瓦。創(chuàng)立以來，粵電力一發(fā)展都離不開資本市場的支持。1993年11月和1995年6月，公司分別發(fā)行了4400萬A股和10500萬B股，并利用所募集資金8.8億元分別投資了湛江電廠(120萬千瓦裝機容量)和梅縣B電廠(25萬千瓦裝機容量),投產(chǎn)后即成為公司的主要利2000年，結合廣東省“電力市場供求狀況出現(xiàn)逆轉，‘廠網(wǎng)分開，競價上網(wǎng)’的電力體制改革加速進行”的實際情況，粵電力提出了加大資本運作力度，加快主業(yè)發(fā)展的新戰(zhàn)略：即經(jīng)營業(yè)務圍繞電力“一顆心”,利用債券、股權融資“兩只手”,依靠收購老廠、建設新廠“兩條腿”,走快速擴張發(fā)展的道路。在上述戰(zhàn)略思想的指導下，粵電力在2000年6月收購了母公司粵電集團下屬的粵江公司(經(jīng)營韶關電廠#10機組)65%的股權，10月向中國證監(jiān)會上報了增發(fā)A股的申請，并于2001年4月增發(fā)了8400萬A股，共融資10.25億元，用于收購集團公司下屬的沙角A電廠二期(60萬千瓦裝機容量)。通過上述融資和資本運作，粵電力的主營業(yè)務得到了快速擴容發(fā)展，僅2000年一年，其裝機容量就增加了90萬千瓦，增長近50%,融資與主業(yè)發(fā)展在粵電力得到了良好的應用。從這個例子以及華能國際電力股份有限公司和山西通寶能源股份有限公司的成長道路，我們可以發(fā)現(xiàn)，幾乎每一次重大的重組，都伴隨著其在資本市場上的融資運作。一方面，作為一種大規(guī)模、低成本的融資手段，股票融資可以為資產(chǎn)重組提供強有力的資金支持，解決收購資金匱乏的問題；另一方面，成功的資產(chǎn)重組可以為企業(yè)的資本運作添加充實的內(nèi)容，并為資本的有效利用和持續(xù)發(fā)展搭建堅實的二、根據(jù)戰(zhàn)略目標和資產(chǎn)質量選擇適合的重組方式根據(jù)資產(chǎn)質量的不同，資產(chǎn)重組大致可以分為以下三種方式：(一)對于資產(chǎn)質量好、主導產(chǎn)業(yè)突出、持續(xù)盈利水平較高的公司，資產(chǎn)重組的思路是充分發(fā)揮其資本市場的融資功能，通過對外收購、兼并或對外股權投資的資產(chǎn)重組行為，促進企業(yè)的長遠健康發(fā)展。具體而言，包括適時將所屬集團的相關優(yōu)質資產(chǎn)進行整合、重組、分階段注入這些公司，以及通過股權轉讓、國有股配售等方式引進戰(zhàn)略投資者等。(二)對于資產(chǎn)質量一般、盈利水平不高或不符和實施戰(zhàn)略調整的公司，主要通過資產(chǎn)置換的方式，提升資產(chǎn)質量，為企業(yè)增添新的利潤增長點。這包括采取部分資產(chǎn)置換的方式，選擇注入同類型的或符合調整目標的優(yōu)質資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質量；將集團優(yōu)質資產(chǎn)和優(yōu)質企業(yè)置換注入，實現(xiàn)借殼上市；調整股權比例，通過新的股東入主，改善企業(yè)的管理風格和經(jīng)營理念。(三)對于資產(chǎn)質量較差、盈利水平較低以致虧損的公司，資產(chǎn)重組的思路是整體轉讓。長期虧損、資不抵債、重組無望的，可以實施破產(chǎn)。在前面介紹的兩個案例中，各公司都根據(jù)不同發(fā)展階段的目標和任務，采取了相適應的資產(chǎn)重組方式。例如，為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型和戰(zhàn)略調整，通寶能源采取了以股權(資產(chǎn))置換為主，以收購兼并為輔的方式，迅速將公司的主營業(yè)務由煤炭轉向電力生產(chǎn)；其后，為實現(xiàn)資本擴張、提高盈利能力，通寶能源又將重組重點放在收購優(yōu)良資產(chǎn)上，并進一步剝離、轉讓非電力經(jīng)營資產(chǎn)，集中精力突出主業(yè)。三、重組價格的確定依據(jù)以資產(chǎn)評估值為主并購、轉讓等行為的價格制定仍以資產(chǎn)評估價值作為主要依據(jù)。這一方面是由于缺乏統(tǒng)一規(guī)范的產(chǎn)權交易市場、另一方面是由于信息不對評估值自然成為了雙方都較容易接受的衡量資產(chǎn)價值的依據(jù)。因此，以同一基準日對同樣的資產(chǎn)進行評估，評估機構、評估方法、參數(shù)設置、甚至假設條件的不同，都可以造成評估結果的巨大差異，也會因此導致交易雙方的爭例如，在案例A中，收購石洞口電廠股權時，華能國置成本法對電廠整體資產(chǎn)進行評估，而申能公司則堅持用收益凈現(xiàn)值法。最后雙方綜合考慮各方面因素，在評估時以重置成本法為主，以預期收益現(xiàn)值法作為參考，經(jīng)過多次談判，確定一攬子收購價為35億元。分歧，真正的分歧多在于對未來運營能力的預期。也正是由于這種分歧的存在，才導致了交易的可能性和必要性。從這種意義上來講，在成熟、公開的市場上，不論采取什么樣的評估及定價方法，只要是交易雙堅實有力的基礎和依據(jù)。但是，由于目前國內(nèi)產(chǎn)權(資產(chǎn))交易市場還不甚完善，缺乏有效的監(jiān)管，且關聯(lián)交易大量普遍存在，雙方認可的交易價格未必能夠真正反映資產(chǎn)的價值。對于市場、機構及交易尚不規(guī)范這一點，我們在后面還會加以深入變和產(chǎn)業(yè)結構調整，政府在經(jīng)濟活動中還發(fā)揮著較大作用。政府出面牽線搭橋，對有償和無償?shù)馁Y產(chǎn)重組活動進行適當?shù)母深A，能夠減少不必要的浪費，促進資源有效、合理配置。作為基礎大型工業(yè)，電力行業(yè)的資產(chǎn)多為國家所有(中央及地方),因此，很多重大電力資產(chǎn)重組中，都無法避免政府部門的介入。例如，本文的兩個案例都是市場主導型的資產(chǎn)重組，上海市政府和山西省政府雖有參與，但并不是下達任何行政命令，而僅僅是協(xié)調各方面的關系、促使重組工作在較短的時間內(nèi)有效完成。兩者績效評估的方法和依據(jù)也大不相同。當政府以不適當?shù)姆绞浇槿虢?jīng)濟生活時，一般意義上的市場行為、經(jīng)濟行為就會因為兩者在動機和評估體制上的不同而發(fā)生扭曲。從現(xiàn)實情況來看，“救濟型”并購的效果并不理想，單純以效益好的企業(yè)兼并虧損企業(yè)并不能真正使生產(chǎn)要素達到有效重組。差的企業(yè)沒有起色，好企業(yè)就已經(jīng)被拖垮，這樣的例子不勝枚舉。因此，現(xiàn)階段政府在資產(chǎn)重組中的作用主要體現(xiàn)在為企業(yè)提供良好的環(huán)境，制定經(jīng)濟規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策上，我們不應該完全放棄政府干預，而是要避免政府不必要的干預。隨著市場經(jīng)濟體制的不斷深入和完善，政府在資產(chǎn)重組中的作用會逐步淡化，但預計一定時期內(nèi)仍將存在。五、不規(guī)范性多方存在由于市場機制尚不完善，目前國內(nèi)電力資產(chǎn)重組中，很多方面不夠規(guī)范，主要(一)配套政策及法律法規(guī)不完善首先，制約企業(yè)重組的因素，除產(chǎn)權變革滯后外，財稅制度改革滯后、適應市場經(jīng)濟的融資體制尚未建立、工商登記制度落后、社會保障制度不配套等也是阻礙企業(yè)按市場規(guī)則實施重組的重要因素。例如，現(xiàn)行按行政隸屬關系繳納所得稅的做法，實際上限制了跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨不同財政層級的重組活動，因為這一制度將導致被兼并收購企業(yè)在不同地區(qū)、不同層級政府間企業(yè)繳納所得稅對象的改變，從而影響被兼并收購企業(yè)原來隸屬的政府的財政稅收。由于被外地企業(yè)兼并的企業(yè)增加的所得稅收人，原隸屬政府無法獲得。因此，被兼并企業(yè)所隸屬的當?shù)卣鲇诰S護自己利益的需要，對影響財稅收入的兼并收購行為往往持反對態(tài)度，導致兼并收購計劃擱淺。其次，銀行信貸對企業(yè)并購的支持力度有限。一般而言，并購方企業(yè)不總是能自行承擔如此大規(guī)模的現(xiàn)金支付，必須借助于銀行短期和長期信貸。銀行短期信貸在企業(yè)并購中主要是作為一種過渡性的支付安排。在我國現(xiàn)階段商業(yè)銀行制度環(huán)境下，針對并購的銀行短期信貸是難以獲得的。銀行長期信貸在企業(yè)并購中主要用于并購完成后的企業(yè)整合安排，用于大規(guī)模的結構調整和更新改造。企業(yè)并購中涉及的銀行長期信貸的操作難點主要在于：一方面，目前我國國有銀行的業(yè)務能力還沒有專業(yè)化到有能力參與并購的操作和并購完成后對企業(yè)的運作實施有效的參與、監(jiān)督和控制，從而難以控制信貸風險。另一方面，目前我國抵押貸款機制還不夠充分有效，在產(chǎn)權市場尚不發(fā)達的條件下，對抵押物的處理也會給銀行帶來風險。從目前的電力資產(chǎn)重組來看，重大并購的價款支付大多采用資本市場融資和分期付款方式，但對于規(guī)模較小或缺少資本市場融資渠道的企業(yè)而言，資金的匱乏無疑成為了它們實現(xiàn)擴張戰(zhàn)略的嚴重障礙。最后，我國相關的法律法規(guī)尚不健全。市場經(jīng)濟實質上是一種法制經(jīng)濟，企業(yè)的兼并、收購作為市場上的一種經(jīng)濟行為，必須有完善的法律來保障當事人的利益，也只有在法律健全的基礎上，才能保障社會資源的有效配置，杜絕資源的浪費。我國目前尚無一部系統(tǒng)完整的并購法律，有關企業(yè)重組的政策法律規(guī)定散見于《公司法》、《關于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《關于出售國有小型企業(yè)產(chǎn)權的暫行辦法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、了法規(guī)之間缺乏整體和層次上的協(xié)調，出現(xiàn)了并購活動中許多方面無法可依的局面，而有些領域則有多重規(guī)定，互不一致，為企業(yè)的實際操作造成一定困惑和空隙。(二)中介機構發(fā)展滯后資產(chǎn)重組往往涉及產(chǎn)權交易，與普通商品交易不同，它涉及很多經(jīng)濟、法律、政策問題，是一項極其復雜的經(jīng)濟行為，不能簡單地用有形市場來實現(xiàn)。在企業(yè)重組過程中，需要依靠投資銀行、評估機構等的專業(yè)化工作去完成目標企業(yè)的前期調查、財務評估、方案設計、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排、重組規(guī)劃等。特別是當重組涉及集團外部資產(chǎn)時，由于缺少對外部企業(yè)的經(jīng)營、管理、財務、法律和組織制度等信息的收集渠道和判斷經(jīng)驗，投資銀行、評估機構等的介入就顯得尤為重要。投資銀行憑借其廣泛的信息、豐富的知識和經(jīng)驗、創(chuàng)造性的策劃和設計、雄厚的資金實力，可以起到降低信息成本、提供公正平臺的作用，成為企業(yè)并購的潤滑劑和催化劑。目前在我國從事投資銀行業(yè)務的金融機構主要是證券公司、信托投資公司及一些財務公司、金融租賃公司等，投資銀行業(yè)務尚處于初創(chuàng)階段，與真正的現(xiàn)代投資銀行有相當大的差距，主要表現(xiàn)在：(1)資金規(guī)模較小。除幾家較大的證券公司外，大多數(shù)資本在1億元以下，一般只有幾千萬元。而國際的大型投資銀行則擁有十幾億甚至幾十億美元的資本金，如美林集團的資本金超過50億美元。(2)業(yè)務范圍較窄。只有部分全國性的證券公司在業(yè)務上包括國有企業(yè)的股份制改造、財務咨詢、并購服務等，屬于較典型的投資銀行。我國的信托投資公司則定位不明，有向商業(yè)銀行轉化的趨勢。而真正的現(xiàn)代投資銀行的顯著特點是業(yè)務種類多、經(jīng)營范圍廣，提供一切與資本資產(chǎn)有關的金融商品和金融服務。(3)經(jīng)營管理較為落后。我國除少數(shù)幾家證券公司和信托投資公司外，大部分管理水平低，人員素質不高，經(jīng)營方式和觀念陳舊。而真正的現(xiàn)代投資銀行屬于智力密集型產(chǎn)業(yè)，它的策略性服務以智力為支持，更接近于咨詢業(yè)而非傳統(tǒng)的金融業(yè)。另外，正如前面談到的，目前國內(nèi)的資產(chǎn)重組中，資產(chǎn)評估結果是確定重組價格的重要和必要依據(jù)。但實際工作中，由于資產(chǎn)評估機構設立和管理不嚴、行業(yè)競爭激烈，造成資產(chǎn)評估不夠規(guī)范，一定程度上影響了交易價格的公平性和公正性。(三)關聯(lián)交易大量存在從華能集團、國電電力等中央控股電力企業(yè)，到粵電力、通寶能源等地方控股的電力企業(yè)，在資產(chǎn)重組上都反映出一個共同點，那就是重組多發(fā)生在集團內(nèi)部，重組對象多為母公司旗下優(yōu)良資產(chǎn)。除了前面介紹的案例外，國電電力和粵電力在發(fā)展壯大的道路上，分別得到了其母公司原國家電力公司和粵電資產(chǎn)經(jīng)營有限公司縱觀近幾年國內(nèi)電力行業(yè)的發(fā)展變化，我們不難看出，這種在集團內(nèi)部選擇優(yōu)良資產(chǎn)進行改制重組并先行上市、不斷以績優(yōu)資產(chǎn)擇時注入、以此為契機再次進行融資的方式，已經(jīng)成為大型電力企業(yè)利用資本市場、實現(xiàn)資本擴張首選的循環(huán)三部曲。事實上，在早些年電力行業(yè)高度壟斷并大力發(fā)展的時期，這種大規(guī)模的內(nèi)部重組方式對提高我國電力企業(yè)的管理水平和經(jīng)營效率起到了十分重要的積極作用。但是，隨著廠網(wǎng)分開和電力體制改革的深入進行，以及我國市場機制的進一步完善，關聯(lián)交易等集團內(nèi)部運作的空間將越來越小，取而代之的是更廣泛、更公平、更激第四章未來電力資產(chǎn)重組的發(fā)展趨勢及對策4.1未來電力資產(chǎn)重組發(fā)展趨勢對于國內(nèi)電力企業(yè)以及一些國外電力投資公司來說，去年底出臺的電力體制改革方案總體而言是一個利好消息。隨著“廠網(wǎng)分開、競價上網(wǎng)”方案的推出，制約電力企業(yè)資產(chǎn)重組的政策自行解凍，為我國的電力工業(yè)帶來了前所未有的規(guī)模擴張按電力改革方案，原國家電力公司所擁有約1.5億千瓦裝機容量的發(fā)電資產(chǎn)將重組為五家全國性發(fā)電集團公司，這將觸發(fā)電力行業(yè)的大整合、大重組，電力行業(yè)的并購活動將達到高潮。尤其是原來國電系統(tǒng)的電力上市公司，將受益于同新成立的發(fā)電集團公司之間的母子關系，優(yōu)先獲得資產(chǎn)注入的機會。另外，隨著中國市場制度和監(jiān)管環(huán)境的不斷完善，市場對資產(chǎn)重組信息披露透明度的要求明顯提高。同時，日趨嚴格的會計政策也進一步擠干了公司資產(chǎn)中的水份，夯實了資產(chǎn)重組的基礎。在這種市場環(huán)境下，中國電力體制改革推進過程中的資產(chǎn)重組將體現(xiàn)出以下的趨勢：4.1.1從重組目的來看，以產(chǎn)業(yè)整合、降低成本為目的的實質性重組將成為主流趨勢由于外部競爭壓力的增強、投資理念的改變和監(jiān)管力度的加強，將會引導資產(chǎn)重組走向理性，促使企業(yè)把獲得長期發(fā)展動力作為首要的重組目的。通過炒作和買賣資產(chǎn)差價獲利等投機性重組將漸漸退出歷史舞臺，致力于改善企業(yè)經(jīng)營的實質性重組逐漸成為市場主流。同時，根據(jù)全球50家最大能源企業(yè)的最新排名，業(yè)內(nèi)專家研究認為，包括電力行業(yè)在內(nèi)的能源產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入了一個新的時代，能源工業(yè)全球化的步伐正日益加快，能源產(chǎn)業(yè)的集約性也越來越強，石油、天然氣、電力和相關服務性行業(yè)將趨于一體化。在條件成熟的時，這種發(fā)展趨勢勢必引發(fā)電力、石油、天然氣、石化、煤炭、核能等各個相關產(chǎn)業(yè)的整合與重組，最終形成大能源產(chǎn)業(yè)鏈。當前，我國電力體制改革的核心內(nèi)容是“廠網(wǎng)分開、競價上網(wǎng)”。對于發(fā)電企業(yè)來說，在目前電力供不應求的情況下，誰的發(fā)電成本低，誰的上網(wǎng)電價低，誰就可以競得更多的發(fā)電量，誰就會取得高于平均水平的效益。這將完全打破現(xiàn)有“一廠一價”的計劃管制體制下的定價模式，促使發(fā)電企業(yè)加強內(nèi)部管理，降低發(fā)電成本。對于電網(wǎng)企業(yè)來說，由于終端銷售電價仍然沒有放開，要想提高盈利水平，就必須在保證供電安全的前提下，從輸配電成本上尋找擠壓空間。而降低成本的一個電電力(600795)在繼2002年底宣布收購云南和貴州兩個大型火電廠后，2003年又公告將進行總規(guī)模達612萬千瓦的大規(guī)模收購與投資，區(qū)域涉及上海、江蘇、山西等。通過跨區(qū)域購并，電力企業(yè)一方面可以實現(xiàn)規(guī)模效應，另一方面可以調整公司電源結構，優(yōu)化資源配置，分散經(jīng)營風險，提高資產(chǎn)的盈利水平和核心競爭力，蠶食、利潤被攤薄的嚴峻挑戰(zhàn)。這類企業(yè)若要維持發(fā)展，可以通過并購上下游企業(yè)尋找出路。向上游，發(fā)電企業(yè)可以兼并發(fā)電燃料企業(yè)，比如煤礦、天燃氣公司這樣一方面使原料有了穩(wěn)定的來源，另一方面也降低了原料的購買成本。向下游，發(fā)電企業(yè)也可以并購那些用電量大的企業(yè)，例如冶金、化工等，這樣一方面可以使一部分電量獲得穩(wěn)定的市場，另一方面可以使下游企業(yè)的利潤內(nèi)部化。早在2002年3月，九屆人大五次會議上政府工作報告就提出，“要積極推進國黨的十六屆三中全會又明確指出，“要適應經(jīng)濟市場化不斷發(fā)展的趨勢，進一步增將公有制經(jīng)濟的活力，大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所施、公用事業(yè)及其他行業(yè)和領域”。隨著國有企業(yè)產(chǎn)權制度改革的突破，逐步引入民營資本和海外資本，有助于電力企業(yè)完善法人治理結構，提高內(nèi)部決策和管理質量。對各類有意爭奪國內(nèi)電力市場的公司來說，這無疑是一針強心劑。有實力在全國通過兼并、收購實施資產(chǎn)重組外，國投集團、粵電力、深能源以及外資控股的南方電力等也面臨重組機會，希望借助資本市場，在國內(nèi)電力市場占據(jù)一席之地。比如國家開發(fā)投資公司(以下簡稱“國投集團”),注冊資本58億元、總資產(chǎn)超過500億元，截至2002年3月底，直接或間接擁有的電廠達到32家。2002年10月，國投集團通過“買殼上市”的方式，以持有的甘肅小三峽水電開發(fā)有限責任公司、靖遠第二發(fā)電有限公司以及徐州華潤電力有限公司的權益性資產(chǎn)整體置換湖北興化(600886)57.58%股權，將其從石化企業(yè)再造為電力企業(yè)，并更名為“國投華靖電力控股股份有限公司(簡稱國投電力，股票代碼不變)"。實際上，被注入湖北興化的三家電廠只是國投集團旗下電力資產(chǎn)的一小部分，這筆交易的引人之處不僅在于它采用整體資產(chǎn)置換一次性地完成對一家上市公司的控制和改造，更在于它再如廣東省粵電資產(chǎn)經(jīng)營有限公司(以下簡稱“粵電集團”)。2002年8月，廣東實現(xiàn)“廠網(wǎng)分開”時，粵電集團分得了原廣東電力1,700億元資產(chǎn)中約700億元的發(fā)電資產(chǎn)，隨后其不斷將旗下優(yōu)良資產(chǎn)注入子公司粵電力A(000539)。作為一家電力上市公司，粵電力同年即收購了其母公司屬下的7家水電站，總裝機容量為70萬千瓦，其中包括廣東省最大的水電站——位于河源市的新豐江水電站，裝機容量為30萬千瓦。在母公司的大力支持下，粵電力還將繼續(xù)實施重組擴張計劃，力爭在2-3年內(nèi)再增加300萬千瓦的裝機容量，使經(jīng)營規(guī)模擴大一倍。二、國外資本表明，截止到2000年底，累計實際利用外資5189.2億美元，廣泛分布在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)等各個行業(yè)；投資方式以合資、合作或獨資設立企業(yè)的外商直接投資為主，占總投資的66.8%,通過兼并收購方式進行的直接投資不到外商直接投資總額的10%。據(jù)英國《經(jīng)濟學家》統(tǒng)計，1990--1998年間全球并購總值翻了5倍，接近2.5萬億美元，1999年全球并購總值達3.4萬億美元，表明外資并購已經(jīng)成為全球跨國投資的重要方式。可見，中國在利用外資的濟關系越來越多地超越地域界限，逐漸走向融合進而形成一個相互依存密不可分的共同體，經(jīng)濟全球化逐步成為世界經(jīng)濟發(fā)展銳不可當?shù)臍v史潮流。與此同時，作為經(jīng)濟全球化核心和紐帶的金融一體化進程也在明顯加快，國際金融資本開始脫離原有的貿(mào)易和生產(chǎn)機體形成獨立游離的運動方式，運用新的金融交易工具在世界范圍內(nèi)穿梭，將各國金融資本市場聯(lián)成一體。在經(jīng)濟全球化和金融一體化和自身經(jīng)濟發(fā)展迫切需要的推動下，中國已經(jīng)成為世界上第二大資本輸入國。據(jù)估計，加入WTO后，外商直接投資將從現(xiàn)在每年400億美元較快地增長到每年1,000億美元左右。面對經(jīng)濟全球化，為了減少競爭對手、擴大市場占有率，并購已經(jīng)成為跨國企業(yè)和集團在短時期內(nèi)完成資產(chǎn)資本集中積累形成大規(guī)模生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡，或快速地進入新的經(jīng)營行業(yè)并迅速取得一定規(guī)模效益的最好途徑。因此，近年來全球掀起了一浪高過一浪的跨國并購浪潮。隨著中國對外開放的不斷深入，“十五計劃”也提出了“適應跨國投資發(fā)展趨勢，積極探索采用收購、兼并、投資基金和證券投資等多種方式利用中長期國外投資”大政方針，這為外資并購國內(nèi)企業(yè)特別是作為經(jīng)濟排頭兵的上市公司提供了政策導向。同時，由于我國穩(wěn)定的經(jīng)濟增長速度和潛在的巨大市場，使得跨國公司紛紛看好入世后的中國；而我國正式成為世界貿(mào)易組織的成員，意味著對外資敞開了自己的市場，更加快了外資進入中國市場的步伐。目前外資進入我國資本市場并從事并購的壁壘正在逐步消除，2003年1月，經(jīng)貿(mào)委、財政部、工商總局和外匯管理局聯(lián)合公布的《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》,以及2003年4月，原外經(jīng)貿(mào)部、稅務總局、工商總局和外匯管理局聯(lián)合公布的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》,更為外資進入我國資本市場提供了愈發(fā)全面的政策依據(jù)。此外，在外資的并購對象中，電力一直排在前列，十多年的投資經(jīng)歷使外資比較熟悉和掌握了我國電力行業(yè)的運作方式和國內(nèi)外市場動態(tài)，并且已經(jīng)在國內(nèi)形成了一定生產(chǎn)規(guī)模和資本積累。電力體制改革后，面對國內(nèi)電力緊缺的局面以及限制政策的取消，電力工業(yè)以其收益穩(wěn)定、風險低和成長性高的特點，將繼續(xù)成為外資收購的重要目標，外資進軍我國電力市場的步伐會明顯加快。例如，2002年1月10日，法國電力公司、美亞電力公司等9家知名企業(yè)與深圳能源集團公司達成了股權轉讓意向書，深圳能源集團公司將49%的股份轉讓給上述9家公司。通過股權轉讓，深圳能源集團公司將被改制成中外合資企業(yè)。外資的進入將從管理、技術、治理結構、經(jīng)營機制等各個層面提升企業(yè)素質，從而推動企業(yè)快速發(fā)展，其未來效應將會明顯體現(xiàn)于以下幾個方面：第一，外資的進入將會轉變國有企業(yè)所有權結構。在國企股份制改造過程中進入外資，將對引入競爭機制、打破壟斷，改變國有企業(yè)的所有權結構起重要作用，從而推動大型國有企業(yè)的改革，實現(xiàn)競爭性領域大型國有企業(yè)產(chǎn)權結構多元化，使國家能夠遵循“有所為，有所不為”的原則，集中精力從事技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，把一些在國際競爭中明顯處于劣勢的行業(yè)讓給外資經(jīng)營。第二，外資的進入將會逐漸改變行業(yè)競爭格局。隨著投資規(guī)?；?、系統(tǒng)化程度的加強，外商投資方面也將從零散化逐漸轉向行業(yè)整體。從目前的情況來看，跨國公司繼在飲料、化妝品、洗滌劑和彩色膠卷等制造行業(yè)大量并購形成寡頭競爭格局之后，又開始向通訊、網(wǎng)絡等基礎性行業(yè)積極擴張。第三，外資對國有企業(yè)的并購將對金融體系的完善起到間接推動作用。隨著跨國并購投資的增加以及我國證券市場的發(fā)展，A股市場必將成為發(fā)生外資并購的重要場所。外資的進入可大大改善上市公司質量，提高金融監(jiān)管與信息披露質量，完4.1.3重組將更加市場化未來中國電力資產(chǎn)重組的市場化將更加充分地體現(xiàn)在重組手段、重組方式、重組價格等多個方面。一、上市公司重組中，將更多應用要約收購等市場化手段以往我國企業(yè)應用的并購重組方式較為簡單，僅限于非市場化的場外協(xié)議轉讓方式、私募方式和集中競價交易方式等少數(shù)幾種。而2002年10月出臺并實施的《上市公司收購管理辦法》在明確協(xié)議收購規(guī)則的同時，對要約收購方式做出了詳盡規(guī)定。這推動了上市公司并購從協(xié)議轉讓向要約收購發(fā)展。可以預見，隨著我國資本市場國際化進程的進一步加快，要約收購等方式將贏得巨大的發(fā)展空間，國際上通行的并購策略及各種反收購措施將逐步被我國上市公司采用。另一方面，《上市公司收購管理辦法》明確依法可以轉讓的證券可以作為收購上市公司的支付手段，隨著實質性重組和戰(zhàn)略性重組向縱深展開，并購重組的財務工具將呈現(xiàn)多樣化的特征，定向發(fā)行、股份回購、過橋貸款、吸收合并、換股、債轉股等將成為未來并購重組的主要支付手段。2002年的證券市場上，上工股份、陜西金葉已經(jīng)在并購手段創(chuàng)新方面作了積極探索。2002年11月16日，上工股份發(fā)布公告稱，擬向特定的境外機構投資者德國FAG公司定向發(fā)售不超過1億股B股，募集資金約5,000萬美元，并擬用募集資金中的2,430萬美元向FAG公司收購其控股子公司一定比例的股權，實現(xiàn)對被收購公司的控股。2002年11月30日，陜西金葉為實現(xiàn)資本擴張，決定向湖北玉陽定向增發(fā)A股4,692.88萬股、并以1.11比1的折股比例吸收合并湖北玉陽化纖科技股份有限公司。二、公開拍賣——一種突破以來，受電力資產(chǎn)特性及中國產(chǎn)權交易市場化程度等的影響，中國電力資產(chǎn)重組并購絕大部分采取的是協(xié)議轉讓或行政劃撥的方式，且多為集團內(nèi)部重組，轉讓價格也以評估價格為主。但2002年10月，國內(nèi)受例電力資產(chǎn)權益公開拍賣——深圳市廣深沙角B電力有限公司35.23%出資權益公開拍賣于廣東成功進行，在電力資產(chǎn)重組市場化的道路上邁出了歷史性的一步。一運營一移交)項目，1984年由深圳經(jīng)濟特區(qū)電力開發(fā)公司與香港合和電力(中國)有限公司以BOT方式合作，總投資40億港元興建。1986年，兩臺35萬千瓦東芝機1999年，合作經(jīng)營期滿，電廠資產(chǎn)移交中方，由新成立的深圳市廣深沙角B電力有限公司負責經(jīng)營，深圳能源集團公司和廣東省電力集團公司分別持股64.77%和35.23%。2001年，廣東省實施電力體制改革，實行“廠網(wǎng)分開”后，廣東省電力資產(chǎn)中，發(fā)電資產(chǎn)劃歸廣東省粵電資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。廣東省政府為了進一步搞好電力體制改革，以出讓優(yōu)質電力資產(chǎn)的方式，籌集廣東電力的發(fā)展建設資金。為了最大地實現(xiàn)市場價值，廣東省有關部門決定，先以拍賣形式轉讓部分發(fā)電資產(chǎn)，如果成功，則可給其他的發(fā)電廠起到示范作用；而發(fā)電廠的股權轉讓并不影響電力生產(chǎn)及使用情況，這對各方都是可以接受的。已投產(chǎn)運行15年的沙角B電廠設備先進，機組等效可用系數(shù)在全國同類機組仍然首屈一指，因此，粵電公司持有的其35.23%股權成為了試點拍賣的首選。同時，拍賣對競買人做了幾個嚴格的規(guī)定：首先只有在中國大陸范圍內(nèi)設立的法人方可競買，但國外以及港澳臺地區(qū)的法人并不能參加競買；其次必須具有以貨幣形式一次性支付拍賣成交價款的資金能力；再次具有管理相應規(guī)模電廠的經(jīng)驗等；最后，競買人須于拍賣會前一天繳付拍賣保證金1億元。嚴格的競買條件實際上已將外資企業(yè)和民營企業(yè)排除在外。于拍賣前時點，沙角B凈資產(chǎn)總估價超過25億元人民幣，按35.23%股權來看，該部分的估價約在8.8億元以上。拍賣采用詢價的方式，起拍價為7.8億元，華能國際、粵電力、華潤集團、深業(yè)、廣州控股及深圳能源等6家企業(yè)參與了競買，最終，廣州發(fā)展實業(yè)控股集團股份有限公司(簡稱“廣州控股”)以14億元奪標，成交價比起拍價高出近80%,創(chuàng)下我國拍賣成交價的最高紀錄。三、高價收購——市場化的價值預期對于沙角B電廠股權拍賣的高價成交，各種評論眾說紛紜，畢竟，這與以往大反映了買方對于資產(chǎn)未來獲利能力的評價。對這個問題的分析，應該從廣州控股所廣州控股是一家控股型的上市公司，其利潤主要來源于電力生產(chǎn)和煤炭物流。公司控制的發(fā)電總裝機容量達120萬千瓦，占廣州市屬發(fā)電裝機容量的45.6%,占地方統(tǒng)調電廠容量的71%,從市場占有率來看，廣州控股是廣州地區(qū)電力行業(yè)中當之無愧的龍頭。2002年上半年，公司完成發(fā)電量31.58億千瓦時，同比增長9.89%;實現(xiàn)售電收入12.9億元，同比增長7.5%。省電價調整仍給公司帶來一定的機遇和壓力。從電力行業(yè)來看，電力行業(yè)多年來形成的壟斷即將被打破，并購和整合會在一段時間內(nèi)形成“井噴”態(tài)勢，并給電力行業(yè)和電力企業(yè)都帶來較大的變革。其中，電力上市公司由于股權結構相對合理、公司治理相對完善，又具有融資的便利和經(jīng)營的透明度，因此，無論是行業(yè)環(huán)境的變革推動其發(fā)生被動變革，還是其自身發(fā)展需要主動變革，并購重組都是必然的。其次，從廣東省2002年的電價調整來看，廣州控股也受到了一定的影響。此前，廣東省電力企業(yè)的整體盈利能力一直強于內(nèi)地電力企業(yè)，其中一個重要原因就是用電價格高于其他地區(qū)。隨著統(tǒng)一的南方電網(wǎng)的建設和市場化改革深入，發(fā)電環(huán)廣東省物價局對省內(nèi)部分公司的上網(wǎng)電價重新進行了核定，調整后的上網(wǎng)電價從2002年7月1日起執(zhí)行。廣州控股屬下廣州珠江電力有限公司和廣州東方電力有限公司的不含稅上網(wǎng)電價分別下調為0.318元/千瓦時、0.3517元/千瓦時，使廣州控股平均電價降幅高達24.5%。帶來的負面影響，公司采取了擴大經(jīng)營規(guī)模降低單位成本的辦法，決定通過收購沙角B電廠股權實現(xiàn)規(guī)模效益，同時保持傳統(tǒng)主業(yè)的強勢發(fā)展，根據(jù)測算研究，收購可以使公司的每股收益增長0.08元左右。遺憾的是，到目前為止，巨資收購的效果并未得到體現(xiàn)。根據(jù)2003年中報披露的信息，電價的下調使廣州控股電力產(chǎn)業(yè)的毛利率比去年同期下降了8.84%,受此影響，其經(jīng)營業(yè)績在連續(xù)幾年保持穩(wěn)定增長后首次出現(xiàn)下降，上半年完成主營業(yè)務收入15.91億元，同比下降19.21%;完成凈利潤3.49億元，同比下降18.60%;每股收益0.278元，同比下降18.71%。但從另一方面來看，截至2003年6月30日，廣州控股的資產(chǎn)負債率為24.51%,低于行業(yè)平均負債率40.7%;主營利潤率及凈利潤率分別為38.87%和21.92%,高于行業(yè)平均水平的31%和16.88%;每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流達0.33元，遠高于行業(yè)平均水平0.162元，現(xiàn)金流仍然相當強勁。另外，一段時期內(nèi)，其電價基本沒有繼續(xù)下調的空間，在利潤受挫的情況得到穩(wěn)定后，廣州控股仍然具有發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟的良好基辦法”等制度的即將出臺，相信今后的資產(chǎn)重組必然會向更加公開、透明、有效的正如本文中多次提到的，中介機構的參與對于大規(guī)模的資產(chǎn)重組來說至關重要，世界上每次大的并購后面，幾乎都有它們的出謀劃策。必須承認，國內(nèi)的投資銀行等金融服務行業(yè)還很不成熟，目前所處的階段離世界同行業(yè)水平相距甚遠。國內(nèi)證券機構在涉及業(yè)務的時候，除了結合本地的特點外，很多要參考國外的類似經(jīng)國外知名機構將越來越多地進入，除了帶來對國內(nèi)該領域內(nèi)同業(yè)的沖擊外，也必然配、送環(huán)節(jié)