零售變革研究系列-二-：生鮮電商“戰(zhàn)國時(shí)代”叮咚買菜如何率先盈利？-浙商證券

1/14o隨著永輝超市學(xué)習(xí)胖東來門店調(diào)改引發(fā)市場較高關(guān)注，零售業(yè)態(tài)正在發(fā)生變革。本篇文章是我們研究零售變革系列報(bào)告，旨在研究目前前置倉賽道的布局、探究叮咚買菜連續(xù)8個(gè)季度盈利的季報(bào)背后。o前置倉賽道復(fù)盤：從規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)向盈利優(yōu)先1）規(guī)模優(yōu)先階段（2021年之前每日優(yōu)鮮和叮咚買菜分別成立于2014年和2017年，在資本助力和公共衛(wèi)生事件影響下，迅速跑馬圈地，2021年上市。2）盈利優(yōu)先階段（2021年-至今資本投入退坡，面臨巨額虧損，每日優(yōu)鮮2022年7月爆發(fā)經(jīng)營危機(jī)。叮咚買菜2021Q3提出“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！钡膽?zhàn)略轉(zhuǎn)型，上海地區(qū)于2021年12月份實(shí)現(xiàn)盈利，目前整體已連續(xù)8個(gè)季度盈利。o叮咚買菜如何實(shí)現(xiàn)盈利？叮咚買菜自2022年第四季度-2024年第三季度Non-GAAP凈利潤連續(xù)8個(gè)季度盈利，2024年第三季度對(duì)應(yīng)利潤率增長至2.5%。報(bào)表來看：毛利率從19-21年的20%提升至目前30%、銷售費(fèi)用率從19-21年的5%-7%降低至2%左右、履約費(fèi)用率從2019-2021年的30%-50%降低至20%+。經(jīng)營策略：1）叮咚買菜開始聚焦江浙滬核心市場，前置倉是規(guī)模化生意模式，訂單密度決定盈利能力，倉均單量提升帶動(dòng)履約成本優(yōu)化，2024年Q1-Q3倉均訂單數(shù)分別增長16%、29.4%、27.9%，測算平均每單履約成本分別同比-7%、-8%、-12%。2）改變盈利路線，向供應(yīng)鏈要利潤，通過85%生鮮商品直采、打造自有品牌產(chǎn)品（占比超過20%）、重視技術(shù)提升端到端的精細(xì)化運(yùn)營能力（損耗單個(gè)前置倉模型：我們測算，當(dāng)單倉每日單量超過1000單時(shí)，預(yù)計(jì)考慮總部費(fèi)用攤銷下的利潤有望實(shí)現(xiàn)扭虧。預(yù)計(jì)叮咚買菜上海利潤率超過5%，江蘇浙江目前利潤率約1%-2%。遠(yuǎn)期整體有望做到中高單位數(shù)利潤率。o即時(shí)零售生鮮賽道競爭格局1）新勢力：區(qū)域?yàn)橥酰芡Ｐ?。我們認(rèn)為，叮咚買菜和樸樸超市等新勢力短期依然以盈利為導(dǎo)向，在核心區(qū)域跑通模型下，聚焦于核心區(qū)域而非全國化擴(kuò)張。其初期優(yōu)勢在于較強(qiáng)的履約能力，隨著規(guī)模增加，逐漸往上游供應(yīng)鏈探索是其發(fā)展之路。2）互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)：復(fù)用能力，劍指全國。我們認(rèn)為，區(qū)別于上一輪社區(qū)團(tuán)購中大部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭下場參與、大額補(bǔ)貼，目前互聯(lián)網(wǎng)公司更多是回歸和聚焦主業(yè)，業(yè)務(wù)協(xié)同較高的如美團(tuán)或重點(diǎn)發(fā)展。美團(tuán)買菜2023年12月改名為“小象超市”，開啟全品類擴(kuò)張，到2024年二季度開設(shè)超過680個(gè)前置倉。3）商超：線上逐漸發(fā)力，核心是商品力。永輝超市線上占比20%，山姆借助云倉體系線上占比一半。我們認(rèn)為伴隨美團(tuán)/順豐/京東等平臺(tái)在即時(shí)零售賽道的布局和加碼，履約能力之間的差異逐漸縮?。梢越尤氲谌降郊移脚_(tái)對(duì)于商超而言，商品豐富度和性價(jià)比或?yàn)楦偁幉町愃?。o風(fēng)險(xiǎn)提示消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；食品安全問題；測算偏差風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)深度2/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 4 5 83.1以叮咚買菜、樸樸超市為代表的新勢力：區(qū)域?yàn)橥?，跑通模?3.2以美團(tuán)為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)：復(fù)用能力，劍指全國 3.3商超：線上逐漸發(fā)力，核心是商品力 133/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：叮咚買菜和每日優(yōu)鮮季度營業(yè)收入（萬元） 4圖2：叮咚買菜和每日優(yōu)鮮季度凈利潤（萬元） 4 4 4圖5：叮咚買菜前置倉數(shù)量與單倉收入 圖6：叮咚買菜季度履約費(fèi)用率不斷優(yōu)化 圖7：叮咚買菜目前聚焦于長三角地區(qū) 圖8：叮咚買菜自有品牌GMV占比提升 7圖9：叮咚買菜季度毛利率水平 7圖10：叮咚買菜自有品牌“黑鉆世家”打造過程 7圖11：叮咚買菜敏感性分析（核心變量為每日單量） 圖12：即時(shí)零售生鮮賽道主要競爭對(duì)手銷售額（億元）及數(shù)量 圖13：生鮮電商的不同模式 圖14：叮咚買菜APP月活和日活用戶數(shù) 圖15：樸樸超市APP月活和日活用戶數(shù) 圖16：美團(tuán)買菜升級(jí)為小象超市 圖17：小象超市位于美團(tuán)APP入口前列 圖18：永輝超市線上收入及占比 圖19：永輝超市線上收入拆分 圖20：永輝生活注冊會(huì)員數(shù)突破2億 圖21：永輝生活A(yù)PP的月活和日活用戶 圖22：2023年線下商超生鮮零售額(億元)及占比 圖23：高鑫零售2024財(cái)年上半年扭虧為盈 圖24：大潤發(fā)優(yōu)鮮APP的月活和日活用戶 圖25：山姆會(huì)員店在上海的前置倉分布 圖26：山姆會(huì)員商品APP月活和日活不斷增長 表1：叮咚買菜利潤表拆分 行業(yè)深度4/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后規(guī)模優(yōu)先階段（2021年之前每日優(yōu)鮮成立于2014年，叮咚買菜成立于2017年，每日優(yōu)鮮靠著先發(fā)優(yōu)勢，在規(guī)模上領(lǐng)先于叮咚買菜（2019年每日優(yōu)鮮收入60億元vs叮咚買菜39億元2020年公共衛(wèi)生事件期間，叮咚買菜憑借在“買菜”領(lǐng)域的優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)反超（2020年每日優(yōu)鮮收入61億元vs叮咚買菜113億元）。2021年6月叮咚買菜和每日優(yōu)鮮700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30500%400%300%200%100%0%-100%mm叮咚買菜凈利潤mm每日優(yōu)鮮凈利潤叮咚買菜利潤率每日優(yōu)鮮利潤率10%0%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%0(50,000)(100,000)(150,000)(200,000)(250,000)盈利優(yōu)先階段（2021年-至今叮咚買菜和每日優(yōu)鮮在2021年上市后融資進(jìn)一步補(bǔ)充了現(xiàn)金，但是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流依然面臨較大流出（2021年叮咚買菜和每日優(yōu)鮮分別為-56.7億元、-25.9億元同時(shí)面臨巨額利潤虧損（2021年叮咚買菜和每日優(yōu)鮮分別為-64.3億元、-38.5億元在此背景下，叮咚買菜21Q3提出“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！钡膽?zhàn)略轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)為盈利優(yōu)先導(dǎo)向，2022年叮咚買菜凈利潤虧損8.1億元，大幅收窄；每日優(yōu)鮮尚未完成轉(zhuǎn)型，在2022年7月爆發(fā)經(jīng)營危機(jī)（關(guān)閉30分鐘極速達(dá)、全國門店2022年收入下滑60%，凈利潤虧損15億元，經(jīng)營現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流大幅流出。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額10000005000000-5000005000000-500000-100000020192020202120222023-1500000經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5000004000003000002000000-100000-2000000-100000-200000-3000002018201920182019202020212022-4000005/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后叮咚買菜Non-GAAP凈利潤連續(xù)8個(gè)季度盈利。2020-2021年三季度叮咚買菜季度利潤虧損額不斷擴(kuò)大，因此在2021年8月，叮咚買菜將運(yùn)營方向轉(zhuǎn)向“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)?！薄Ｉ虾５貐^(qū)于2021年12月份實(shí)現(xiàn)整體盈利，自2022年第四季度-2024年第三季度Non-GAAP凈利潤連續(xù)8個(gè)季度盈利，2024年第三季度對(duì)應(yīng)利潤率增長至2.5%。拆分來看：1）毛利率從不到20%，通過降低損耗提升效率、打造自有品牌、優(yōu)化選品，整體毛利率提升至30%左右；2）伴隨倉均訂單增長，履約費(fèi)用率優(yōu)化明顯，從2019-2021年的30%-50%降低至2024年第三季度的21.4%；3）從規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)向盈利優(yōu)先，銷售費(fèi)用率從2019-2021年的5%-7%降低至2%左右；4）管理費(fèi)用率也有所優(yōu)化。綜上，主要是毛利率提升、履約費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率的優(yōu)化，帶動(dòng)報(bào)表利潤率改善。叮咚買菜(萬元)2019產(chǎn)品銷售成本-321,518-910,529-1,607,618-1,673,564-1,384,795倉儲(chǔ)物流費(fèi)用-193,694-404,423-727,254-611,485-472,116費(fèi)用率49.9%35.7銷售費(fèi)用-26,041-56,871-15研發(fā)費(fèi)用-9,115-32,170-90,501-100,323-80,289費(fèi)用率2.3%管理費(fèi)用-11,778-45,營業(yè)利潤-174,134-316,218-633,002利潤率-44.9%-27.9%-31.5%-2.9%凈利潤-187,338-317,691-642,906-80,6利潤率-48.3%-28.0%-32.0%-3.3%Non-GAAP凈利潤-611,利潤率聚焦核心市場，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。自2022年5月，叮咚買菜在滁州、宣城、中山、珠海、天津、唐山、廈門等城市的業(yè)務(wù)相繼關(guān)閉，轉(zhuǎn)而開始聚焦于江浙滬等地區(qū)。前置倉是規(guī)?；饽Ｊ?，訂單密度決定盈利能力。伴隨叮咚買菜收縮市場范圍，單個(gè)倉盈利能力逐漸體現(xiàn)，帶動(dòng)履約費(fèi)用率的優(yōu)化。例如，2024年Q1-Q3倉均訂單數(shù)分別增長16%、29.4%、27.9%，對(duì)應(yīng)季度履約費(fèi)用率分別變動(dòng)-1.1pct、-1.3pct、-2.0pct，測算平均每單履約成本分別同比-7%、-8%、-12%，進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。6/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后與此同時(shí)，在核心市場進(jìn)一步加密門店，2024年上半年新開40個(gè)前置倉，單倉日均單量迅速爬坡至800單（整體平均是1000+單2024年三季度新開40+前置倉，全年新開倉目標(biāo)提升至110家，單量迅速爬坡。叮咚買菜前置倉數(shù)量（個(gè)）平均單倉收入（萬元）-右1,6001,4001,2001,0008006004002000201920202021202220232,5002,0001,5001,0005000叮咚買菜倉儲(chǔ)履約費(fèi)用率平均每單成本（元）-右70%60%50%40%30%20%10%0%202019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-3016.015.515.014.514.013.513.012.512.0資料來源：百度地圖，浙商證券研究所，注：按照“叮咚買菜”關(guān)改變盈利路線，向供應(yīng)鏈要利潤。叮咚買菜管理層認(rèn)為，傳統(tǒng)的零售行業(yè)盈利路線是“低價(jià)—規(guī)模—降低采購成本—保持低價(jià)”形成競爭力和商業(yè)模式，但是生鮮商品是初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品，受限于供需關(guān)系和生長周期限制，不太具有規(guī)模效應(yīng)。因此，叮咚買菜更改了盈利路線，認(rèn)為“生鮮行業(yè)的第一性原理，是不斷提高端到端的效率，即生鮮的供應(yīng)鏈能力。必須向供應(yīng)鏈要利潤和競爭力，通過提高供應(yīng)鏈能力來服務(wù)好更多的消費(fèi)者，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長?！毙袠I(yè)深度7/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后1）深入上游產(chǎn)地直采。叮咚買菜通過產(chǎn)地直采，提高采購品質(zhì)、效率和穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)了85%生鮮商品直采。2）打造自有品牌產(chǎn)品。為了強(qiáng)化品控和打造消費(fèi)者認(rèn)知，叮咚買菜先后推出了蔡長青、叮咚好食匯、叮咚王牌菜、拳擊蝦、叮咚大滿冠等多個(gè)自有品牌，自有品牌GMV占比也提升至超過20%。深入供應(yīng)鏈采購打造自有品牌，改善整體的毛利率水平，叮咚買菜整體毛利率水平約30%。3）注重信息技術(shù)系統(tǒng)搭建，提升端到端的精細(xì)化運(yùn)營能力。叮咚買菜近年自主開發(fā)了品控標(biāo)準(zhǔn)、各種中臺(tái)管理系統(tǒng)、智能預(yù)測和運(yùn)營系統(tǒng)、倉儲(chǔ)自動(dòng)化系統(tǒng)等。生鮮電商生意時(shí)效性強(qiáng)、折損率高，智能預(yù)測和調(diào)度系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)缺貨率和損耗率間的平衡。叮咚買菜當(dāng)前生鮮產(chǎn)品周轉(zhuǎn)周期約為5天，端到端損耗率為1.5%。（fudi生鮮商品損耗率在1.5%-3%，生鮮行業(yè)平均8%-12%的水平。）自有品牌GMV占比25%20%15%10%5%0%21Q42022年2023年叮咚買菜毛利率每日優(yōu)鮮毛利率2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-2019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30叮咚買菜前置倉盈利敏感性分析：單個(gè)前置倉的核心變量為每日單量，我們測算，當(dāng)單倉每日單量超過1000單時(shí)，預(yù)計(jì)考慮總部費(fèi)用攤銷下的利潤有望實(shí)現(xiàn)扭虧。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2024年第三季度上海倉均每日單量接近1700單，江蘇浙江倉均每日單量超過1000單，新倉每日單量866單。根據(jù)敏感性分析，預(yù)計(jì)叮咚買菜上海利潤率超過5%，江蘇浙8/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后江目前利潤率約1%-2%，新倉快速爬坡中但預(yù)計(jì)仍有拖累。因此，后續(xù)叮咚買菜盈利能力提升的關(guān)鍵在于單倉單量持續(xù)爬坡來攤銷履約成本，遠(yuǎn)期有望做到中高單位數(shù)利潤率。資料來源：公司公告，浙商證券研究所，注：以上基于相前置倉賽道曾在2021年之前受到資本助力，以叮咚買菜、每日優(yōu)鮮為主新勢力依靠融資驅(qū)動(dòng)，迅速跑馬圈地，但并未跑通模型面臨巨額虧損，每日優(yōu)鮮經(jīng)營受困，叮咚買菜努力轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)盈利。經(jīng)過洗牌，目前呈現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（如美團(tuán)小象超市發(fā)展自營）+商超拓展線上（如永輝超市、大潤發(fā)、盒馬、山姆）+新勢力聚焦核心區(qū)域（如叮咚買菜、樸樸超市）三足鼎立的格局。9/14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后2023年線上銷售額-億元前置倉/門店數(shù)量-右450400350300250200150100500叮咚買菜樸樸超市小象超市永輝超市高鑫零售山姆盒馬京東七鮮1,2001,0008006004002000我們認(rèn)為，叮咚買菜和樸樸超市等新勢力短期依然以盈利為導(dǎo)向，在核心區(qū)域跑通模型下，聚焦于核心區(qū)域而非全國化擴(kuò)張。其初期優(yōu)勢在于較強(qiáng)的履約能力，隨著規(guī)模增加，逐漸往上游供應(yīng)鏈探索是其發(fā)展之路。①聚焦核心區(qū)域：叮咚買菜主要是在浙江滬地區(qū)，樸樸超市主要是在福州、廈門、廣州、深圳、武漢和成都，叮咚買菜和樸樸超市2023年GMV分別為220億元和260億元，前置倉數(shù)量估計(jì)分別為1000家和400家左右（注：樸樸超市為大倉模型②擴(kuò)張節(jié)奏上穩(wěn)健發(fā)展：例如叮咚買菜今年擬開拓前置倉110個(gè)，主要是位于核心區(qū)域浙江滬地區(qū)；③行業(yè)深度10/14核心區(qū)域跑通商業(yè)模型：叮咚買菜Non-GAAP凈利潤連續(xù)8個(gè)季度盈利，樸樸超市核心區(qū)域福州、廈門市場也已實(shí)現(xiàn)盈利。70006000500040003000200010000202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410120010008006004002000樸樸MAU(萬人)樸樸DAU(萬人)-右10009008007006005004003002001000250200150100500202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410小象超市為美團(tuán)在2019年開展的新業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)起初叫“美團(tuán)買菜”，2023年12月，改名為“小象超市”，從生鮮向全品類擴(kuò)張，為此從小倉模型向大倉模型轉(zhuǎn)變，SKU從此前的3000-4000個(gè)拓展至6000-8000個(gè)。根據(jù)《晚點(diǎn)》數(shù)據(jù)，生鮮作為引流品，依然貢獻(xiàn)了約50%的銷售額。到2024年二季度，小象超市開設(shè)超過680個(gè)前置倉，其中約550個(gè)位于北上廣深四個(gè)一線城市，該業(yè)務(wù)2024年上半年實(shí)現(xiàn)了超30%的銷售額增速。小象超市發(fā)展可以借用美團(tuán)流量傾斜和履約能力。1）美團(tuán)流量傾斜：美團(tuán)APP首頁一級(jí)入口來看，第一個(gè)是“外賣”，第二個(gè)就是“小象超市”，可見美團(tuán)對(duì)此的重視和扶持。2）復(fù)用履約能力：美團(tuán)的核心業(yè)務(wù)外賣配送，履約能力是關(guān)鍵，美團(tuán)拓展自營的小象超市可以復(fù)用履約能力。3）優(yōu)化選品：美團(tuán)也在學(xué)習(xí)競爭對(duì)手，尤其是借助美團(tuán)對(duì)消費(fèi)市場洞察數(shù)據(jù)，優(yōu)化選品，加大對(duì)自有品牌商品的開發(fā)力度。根據(jù)《晚點(diǎn)》和《中國企業(yè)家》數(shù)據(jù)，目前，小象超市在一線城市的前置倉日均訂單量在3000單左右，2024年上半年處于盈利狀態(tài)。11/14除了美團(tuán)，2024年9月，京東旗下的生鮮業(yè)務(wù)“七鮮”在北京開出首個(gè)前置倉，并投入運(yùn)營，這是繼七鮮超市、七鮮生活社區(qū)店之后，京東在生鮮零售業(yè)務(wù)的新布局。我們認(rèn)為，區(qū)別于上一輪社區(qū)團(tuán)購中大部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭下場參與、大額補(bǔ)貼，目前互聯(lián)網(wǎng)公司更多是回歸和聚焦主業(yè)，業(yè)務(wù)協(xié)同較高的如美團(tuán)或重點(diǎn)發(fā)展。永輝超市較早布局和發(fā)展線上，自有+第三方渠道同步發(fā)展。2015年推出線上平臺(tái)永輝生活，通過永輝生活A(yù)PP和微信小程序，用戶可以在線購買新鮮的生鮮、果蔬等商品，并享受“到家”配送服務(wù)。2024年上半年線上業(yè)務(wù)營收78.4億元，占營業(yè)收入的20.8%。通過提升商品競爭力和倉端履約效率，線上業(yè)務(wù)較去年同比減虧明顯。1）“永輝生活”自營平臺(tái)：2024年上半年到家業(yè)務(wù)已覆蓋883家門店，在線上收入占比54%，月平均復(fù)購率為47.3%。“永輝生活”APP注冊會(huì)員數(shù)已突破2.004億戶，日均單量30.6萬單。2）第三方到家業(yè)務(wù)：2024年上半年已覆蓋878家門店，在線上收入占比46%，日均單量19.7萬單。開拓抖音快手新渠道，連續(xù)多次在渠道商家排名TOP1。通過公告數(shù)據(jù)計(jì)算，單個(gè)門店日均單量約為571單（自營+第三方合計(jì)客單價(jià)約為89元。線上營收（億）占比18016014012010080604020025%20%15%10%5%0%永輝生活注冊會(huì)員數(shù)(億)2.520.520172018201920202021202220232024H1mm永輝生活銷售額(億)mm第三方銷售額(億)永輝生活日均單量(萬單)-右第三方日均單量(萬單)-右180160140120100806040200201920202021202220232024輝生活MAU(萬人)永輝生活DAU(萬人)-右180016001400120010008006004002000300250200150100500202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410行業(yè)深度12/14永輝超市可以借助生鮮品類優(yōu)勢和調(diào)改門店帶來的“溢出效應(yīng)”，加快即時(shí)零售賽道的發(fā)展。1）生鮮為商超重要品類（例如永輝超市2023年生鮮零售額達(dá)331億元，占比為42%線上傳統(tǒng)電商平臺(tái)滲透率相對(duì)較低，即時(shí)零售滿足消費(fèi)者新鮮度和便利性的需求，且生鮮品類復(fù)購性更強(qiáng)（例如2024年上半年“永輝生活”自營平臺(tái)月平均復(fù)購率為47.3%2）線下超市調(diào)改門店帶來的“溢出效應(yīng)”，調(diào)改門店在商品端優(yōu)化選品、強(qiáng)化熟食和烘焙，初期主要是服務(wù)到店客戶，隨著供給增加，調(diào)改店發(fā)展線上到家業(yè)務(wù)，形成“溢出效應(yīng)”，類似山姆中國線上占比約一半。生鮮零售額-億元占比35030025020015010050045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%永輝超市家家悅?cè)徫锶巳藰犯喏瘟闶鄞饲盀榘⒗镄铝闶鄣脑囼?yàn)場，亦重視線上渠道。2017年，阿里首次入股高鑫零售，大潤發(fā)開始學(xué)習(xí)盒馬，引入當(dāng)懸掛鏈系統(tǒng)，這一系統(tǒng)使大潤發(fā)的日訂單處理能力從原來的300單提升至5000單。2020年，阿里以增持280億港元實(shí)現(xiàn)控股高鑫零售，大潤發(fā)門店得以廣泛對(duì)接阿里內(nèi)的線上流量入口和同城配送能力，包括聚合線上訂單的餓了么、淘鮮達(dá)等，以及同城運(yùn)力蜂鳥配送等。2023財(cái)年高鑫零售線上銷售占收入比為29%，其中B2C業(yè)務(wù)占比為22%（vs永輝線上占比超過20%）。在B2C業(yè)務(wù)中，集團(tuán)自有APP銷售額占比約36%（vs永輝自有渠道占比超過一半）。2024財(cái)年上半年（截止于2024.9.30）高鑫零售同店增長0.3%，B2C業(yè)務(wù)同店增長中單位數(shù)，成為重要的拉動(dòng)力所在。量價(jià)拆分來看，根據(jù)此前公司披露，2022財(cái)年單店線上日均單量1300單，客單價(jià)約75元。大潤發(fā)優(yōu)鮮MAU(萬人)大潤發(fā)優(yōu)鮮DAU(萬人)-右1009080706010009008007006001009080706050405040302004003002001000202001202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410資料來源：大潤發(fā)消息微信公眾號(hào)，浙商證券研究所資料來源：久謙，浙商證券研究所行業(yè)深度13/14山姆前置倉銷售可觀，具備極強(qiáng)“溢出效應(yīng)”。山姆會(huì)員店從2010年開始了電商業(yè)務(wù)，目標(biāo)是服務(wù)距離實(shí)體店較遠(yuǎn)、無法經(jīng)常光顧實(shí)體店的會(huì)員。根據(jù)《聯(lián)商網(wǎng)》，2018年，山姆在全國的前置倉不足20個(gè)，2023年山姆會(huì)員店在中國擁有47家門店，近500個(gè)前置倉，實(shí)現(xiàn)了銷售額800億元左右，線上銷售的占比約為47%；其中前置倉倉均訂單1000單，客單價(jià)230元，年GMV或超400億元。高客單價(jià)也使得山姆的履約費(fèi)用率較低、銷售和利潤表現(xiàn)可觀，其背后依然是較強(qiáng)的產(chǎn)品力，消費(fèi)者粘性較強(qiáng)，前置倉使得“溢出效應(yīng)”較好滿足消費(fèi)者需求。2020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022102023012023042023072023102024012024042020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022102023012023042023072023102024012024042024072024101400120010008006004002000180160140120100806040200即時(shí)零售的核心競爭要素在于履約能力和商品力，在行業(yè)初期，履約能力為競爭關(guān)鍵（叮咚買菜等也是憑借其較強(qiáng)履約能力實(shí)現(xiàn)崛起我們認(rèn)為伴隨美團(tuán)/順豐/京東等平臺(tái)在即時(shí)零售賽道的布局和加碼，履約能力之間的差異逐漸縮小（可以接入第三方到家平臺(tái)，例如山姆和達(dá)達(dá)合作對(duì)于商超而言，商品豐富度和性價(jià)比或?yàn)楦偁幉町愃凇?）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期：當(dāng)期消費(fèi)意愿仍待釋放，消費(fèi)復(fù)蘇可能不及預(yù)期；2）行業(yè)競爭加?。壕C合電商、內(nèi)容電商、即時(shí)零售均在大力發(fā)展，零售行業(yè)可能競爭加?。?）食品安全問題：超市行業(yè)主要銷售