食品飲料行業(yè)2025年度投資策略報(bào)告：馭風(fēng)踏浪穩(wěn)中求進(jìn)

馭風(fēng)踏浪，穩(wěn)中求進(jìn)--食品飲料行業(yè)2025年度投資策略報(bào)告報(bào)告摘要白酒：白酒行業(yè)基本面仍處于承壓階段，在促消費(fèi)政策刺激下，2025年估值或?qū)⒙氏刃迯?fù)，實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)好轉(zhuǎn)，最后反映到報(bào)表端基本面改善。2024年國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求平淡，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，商務(wù)宴席消費(fèi)受到外部大環(huán)境、實(shí)體消費(fèi)動(dòng)力不足以及房地產(chǎn)不景氣等因素影響，消費(fèi)較疲軟；高端白酒禮贈(zèng)需求三季度明顯下降，整體偏平淡；大眾宴席消費(fèi)一季度如期實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，之后邊際降速，我們認(rèn)為主因一是婚宴場(chǎng)次下降，二是受經(jīng)濟(jì)壓力和消費(fèi)者觀念的轉(zhuǎn)變，婚宴白酒用量呈減少的態(tài)勢(shì)；三是2023年承接了過(guò)去三年較多的宴席補(bǔ)辦，基數(shù)較高。2024年傳統(tǒng)白酒消費(fèi)旺季中秋和國(guó)慶期間，行業(yè)呈現(xiàn)“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以來(lái)，一攬子宏觀政策利好頻出，白酒商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景對(duì)宏觀環(huán)境依賴性較大。2025年伴隨宏觀、地產(chǎn)行業(yè)的回暖，商務(wù)需求端還有較大改善空間，2025年白酒估值有望先于基本面修復(fù)。高端白酒和區(qū)域酒龍頭有望率先企穩(wěn)回升，次高端白酒前期受損較大，需求反轉(zhuǎn)下具備較高彈性。大眾品：零食量販店和新興電商（抖音、短視頻等）渠道紅利延續(xù)。各家零食上市公司積極打造大單品，持續(xù)推出新品，滿足消費(fèi)者對(duì)健康和美味零食的需求，同時(shí)，通過(guò)向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈等方式降低成本，提升質(zhì)價(jià)比和產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力。量販零食渠道2025年仍有拓店空間，但增速邊際趨緩，行業(yè)整合進(jìn)一步加劇，重心更多在提升單店盈利水平上。具有多元渠道布局和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的休閑零食公司有望取得較快增長(zhǎng)。伴隨消費(fèi)者健康意識(shí)和對(duì)功能性需求的提升，更具功能性和健康性的飲料產(chǎn)品受到消費(fèi)者的青睞。軟飲料具備客單價(jià)低，消費(fèi)頻次高的特點(diǎn)，受宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)場(chǎng)景影響較小，出行人次增加和高溫天氣對(duì)軟飲料的銷(xiāo)量有一定的催化作用。我們預(yù)計(jì)2025年居民出行需求延續(xù)，有望持續(xù)催化板塊實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。軟飲料產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)已從同質(zhì)化向差異化轉(zhuǎn)變，推動(dòng)了品類的多樣化和品牌的迭代更新。乳品促消費(fèi)政策刺激，需求有望回暖，疊加上游持續(xù)出清，乳品行業(yè)供需將實(shí)現(xiàn)新平衡。三四線城市居民的飲奶習(xí)慣正在逐步形成，乳制品企業(yè)針對(duì)這些特定的市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域，通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和場(chǎng)景拓展，不斷探索新的增長(zhǎng)路徑。同時(shí)，隨著銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的興起，消費(fèi)者對(duì)功能性產(chǎn)品的需求日益增長(zhǎng)，奶酪的深加工業(yè)務(wù)也在不斷成熟，成人奶粉和奶酪市場(chǎng)還擁有較大的增長(zhǎng)潛力。上游方面，復(fù)盤(pán)2008年以來(lái)的三輪原奶下行周期，本輪下行期從2021年9月持續(xù)至今，已超過(guò)三年時(shí)間，價(jià)格波動(dòng)來(lái)看，本輪原奶價(jià)格從最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌38

，幅度較大，展望2025年，原奶供需差距收窄，供給過(guò)剩的情況有望階段性得到緩解。2請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款報(bào)告摘要3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款餐飲供應(yīng)鏈：2025年餐飲復(fù)蘇有望帶來(lái)啤酒消費(fèi)的量?jī)r(jià)改善，中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)升級(jí)是啤酒上市公司發(fā)展的重要方向。2024年消費(fèi)疲軟的環(huán)境下，餐飲渠道增速放緩對(duì)啤酒消費(fèi)影響較大。2025年擴(kuò)大內(nèi)需預(yù)期提升，餐飲復(fù)蘇有望帶來(lái)啤酒消費(fèi)需求的改善。調(diào)味品行業(yè)基本面企穩(wěn)回暖，頭部集中趨勢(shì)延續(xù)。調(diào)味品具備剛需屬性，B端持續(xù)復(fù)蘇，C端需求穩(wěn)健，主要原材料大豆價(jià)格、白糖價(jià)格、玻璃（包材）價(jià)格均處于較低位置，龍頭企業(yè)毛利率同比提升，經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上，頭部集中趨勢(shì)延續(xù)。2024年預(yù)加工食品板塊承壓，2025年伴隨產(chǎn)能出清接近尾聲，疊加下游餐飲需求改善，預(yù)加工食品企業(yè)有望企穩(wěn)迎來(lái)拐點(diǎn)。當(dāng)前板塊增速承壓主因一是下游餐飲業(yè)需求疲軟，二是預(yù)制菜滲透率提升放緩；行業(yè)推新速度和打造的爆款數(shù)量下降；三是存量競(jìng)爭(zhēng)下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。我們預(yù)計(jì)短期報(bào)表端仍需一定時(shí)間出清。后續(xù)伴隨產(chǎn)能出清接近尾聲，以及需求端改善，行業(yè)內(nèi)爆款打造能力較強(qiáng)，內(nèi)部管理優(yōu)秀的公司有望率先企穩(wěn)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。投資策略：白酒建議關(guān)注一是品牌護(hù)城河較高的全國(guó)名酒貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；二是關(guān)注大本營(yíng)市場(chǎng)根基深厚，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)升級(jí)的區(qū)域酒龍頭古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、金徽酒；三是伴隨商務(wù)需求復(fù)蘇，具備較大彈性的次高端白酒水井坊、舍得酒業(yè)。大眾品建議關(guān)注鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品、東鵬飲料、伊利股份、新乳業(yè)。餐飲供應(yīng)鏈建議關(guān)注海天味業(yè)、青島啤酒、燕京啤酒。風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、成本上行風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差風(fēng)險(xiǎn)。目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款4大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘?5投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險(xiǎn)提示1.1行情回顧：食品飲料板塊回調(diào)較多行情回顧：2024年（01月01日-11月24日），申萬(wàn)食品飲料板塊漲跌幅為-4.78

，同期上證指數(shù)上漲6.49

，滬深300上漲7.95

，食品飲料跑輸上證指數(shù)11.27pct。子行業(yè)來(lái)看，軟飲料（+34.73

）、零食（+13.94

）、調(diào)味品（+8.71

）跑贏上證指數(shù)，乳品（+6.34

）、啤酒（+1.77）、白酒（-9.09）、預(yù)加工食品（-18.17）跑輸上證指數(shù)。我們認(rèn)為2024年初市場(chǎng)普遍情緒較低，板塊出現(xiàn)回調(diào)，春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)略超市場(chǎng)預(yù)期，板塊估值有一定修復(fù)，二季度茅臺(tái)批價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)持續(xù)低迷，板塊隨之走弱，中秋國(guó)慶旺季不旺，消費(fèi)較平淡，9月24日，國(guó)家出臺(tái)一系列增量政策，之后板塊出現(xiàn)較大反彈，三季報(bào)行業(yè)整體業(yè)績(jī)降速，板塊回調(diào)，11月在擴(kuò)內(nèi)需政策強(qiáng)預(yù)期下，板塊估值修復(fù),食品飲料板塊當(dāng)前仍處于歷史較低位置。行業(yè)估值：2024年初至今（01月01日-11月24日），申萬(wàn)食品飲料行業(yè)指數(shù)PE（TTM）從26.2倍下跌至21.7倍，我們認(rèn)為主因2024年居民消費(fèi)較疲軟且信心不足，子板塊來(lái)看，保健品和其他酒類板塊估值修復(fù)居前。市場(chǎng)01 行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘張D1:2024年申萬(wàn)一級(jí)食品飲料漲跌幅（

）數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所圖3:食品飲料板塊PE（TTM）圖2:2024年申萬(wàn)三級(jí)食飲子板塊漲跌幅（

）圖4:子板塊年初和當(dāng)前市盈率對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002024-01-022024-02-072024-03-142024-04-192024-05-252024-06-302024-08-052024-09-102024-10-162024-11-21食品飲料

滬深30040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00軟飲料零食調(diào)味發(fā)酵品乳品啤酒其他酒類肉制品白酒保健品烘焙食品預(yù)加工食品熟食6050403020100肉制品預(yù)加工食品保健品白酒啤酒其他酒類軟飲料乳品零食烘焙食品熟食調(diào)味發(fā)酵品市盈率（TTM,整體法，2024.1.1） 市盈率（TTM,整體法，2024.11.24）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款51.2

基本面回顧：白酒業(yè)績(jī)降速，零食增速亮眼，乳品邊際改善2024三季報(bào)食品飲料板塊整體承壓，延續(xù)分化行情。2024Q1-Q3，申萬(wàn)一級(jí)食品飲料行業(yè)上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8287.28億元，同比增長(zhǎng)3.91

；歸母凈利潤(rùn)1792.35億元，同比增長(zhǎng)10.43

。2024年三季度，食品飲料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2627.39億元，同比增長(zhǎng)1.28

，歸母凈利潤(rùn)508.92億元，同比增長(zhǎng)2.26

，相較于2024Q2（營(yíng)收增速1.75

，歸母凈利潤(rùn)增速10.62

），三季度板塊收入增速下降0.47pct，歸母凈利潤(rùn)增速下降8.36pct，降幅較大。2024Q3白酒環(huán)比增速放緩，零食板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼,乳品邊際改善顯著。子板塊方面，2024Q1-Q3白酒/啤酒/

零食/

乳品/

調(diào)味品/

軟飲料/

預(yù)加工食品營(yíng)業(yè)收入同比變化分別為9

.

24

/-

1

.

91

/

58

.

03

/-8.77

/7.19

/12.52

/-2.04

；歸母凈利潤(rùn)同比變化10.68

/7.73

/26.88

/6.17

/40.95

/24.27

/-7.47，2024Q1-Q3白酒、零食、調(diào)味品、軟飲料板塊營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。2024Q3白酒/啤酒/零食/乳品/調(diào)味品/軟飲料/預(yù)加工食品營(yíng)業(yè)收入同比變化分別為0.53/-3.26

/58.02

/-7.94

/9.55

/9.14

/-3.35，歸母凈利潤(rùn)增速同比變化分別為2.05

/-2.05

/60.18

/1.36

/15.25

/18.24

/-29.99，白酒業(yè)績(jī)環(huán)比明顯降速，零食環(huán)比增速提升，乳品邊際好轉(zhuǎn)。市場(chǎng)01 行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘張D5:食品飲料行業(yè)2024Q1-Q3營(yíng)收及同比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所圖6:食品飲料行業(yè)2024Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)及同比變化數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所圖8:子板塊營(yíng)收增速（

）數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所圖7:子板塊歸母凈利潤(rùn)增速（）數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，華龍證券研究所70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00白酒啤酒零食乳品調(diào)味發(fā)酵軟飲料預(yù)加工食肉制品保健品其他酒類烘焙食品熟食2023A 2024Q1-Q3800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00白酒啤酒零食乳品調(diào)味發(fā)酵軟飲料預(yù)加工食肉制品保健品其他酒類烘焙食品熟食2023A 2024Q1-Q3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款6目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款7大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘?5投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險(xiǎn)提示白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期02展望2025年，我們預(yù)計(jì)擴(kuò)大內(nèi)需的積極政策有望拉動(dòng)白酒需求邊際修復(fù)。2024年國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求較平淡，白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，商務(wù)宴席消費(fèi)受到外部大環(huán)境、實(shí)體消費(fèi)動(dòng)力不足以及房地產(chǎn)不景氣等因素影響，消費(fèi)較疲軟；高端白酒禮贈(zèng)需求三季度明顯下降，整體偏平淡；大眾宴席消費(fèi)一季度如期實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，之后邊際降速，我們認(rèn)為主因一是婚宴場(chǎng)次下降；二是受經(jīng)濟(jì)壓力和消費(fèi)者觀念的轉(zhuǎn)變，婚宴白酒用量呈減少的態(tài)勢(shì)；三是2023年承接了過(guò)去三年較多的宴席補(bǔ)辦，基數(shù)較高。2024年傳統(tǒng)白酒消費(fèi)旺季中秋和國(guó)慶期間，行業(yè)呈現(xiàn)“旺季不旺”的特征，2024年9月24日以來(lái)，一攬子宏觀政策利好頻出，白酒商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景對(duì)宏觀環(huán)境依賴性較大，2025年伴隨宏觀、地產(chǎn)行業(yè)的回暖，商務(wù)需求端還有較大改善空間。我們認(rèn)為白酒行業(yè)的調(diào)整期還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，基本面仍處于承壓階段。2024Q3白酒上市公司業(yè)績(jī)整體降速，反映出上市酒企面臨一定的增長(zhǎng)壓力。2024Q1-Q3，申萬(wàn)白酒板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3377.16億元，同比增長(zhǎng)9.24

；歸母凈利潤(rùn)1316.97億元，同比增長(zhǎng)10.68

。2024Q3白酒板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入956.43億元，同比增長(zhǎng)0.53

（2024Q2增速10.64

），歸母凈利潤(rùn)360.15億元，同比增長(zhǎng)2.05（2024Q2增速11.76）。三季度板塊營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比明顯回落。2.1

2025年白酒需求有望迎來(lái)改善圖9:白酒單季度營(yíng)收增速（）圖10:白酒單季度歸母凈利潤(rùn)增速（）19.5610.7716.3412.5715.8517.8515.5914.9614.6710.640.530.005.0010.0015.0020.0025.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q326.28請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款812.9321.2517.62

19.16

19.68

17.97

18.6815.7511.762.055.000.0010.0015.0020.0030.0025.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所2.2 高端白酒：穩(wěn)健增長(zhǎng)白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期02，我們預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇背景下，高端白酒主動(dòng)調(diào)控，有望實(shí)現(xiàn)批價(jià)企穩(wěn)回升，平穩(wěn)發(fā)展。2024Q1-Q3高端白酒實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，但是單三季度環(huán)比增速有一定下降結(jié)合國(guó)內(nèi)消費(fèi)環(huán)境，公司降速表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。短期酒企通過(guò)調(diào)控供給端的出貨量、出貨節(jié)奏，加大價(jià)格管控力度等方式，來(lái)減緩經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存和渠道壓力，維護(hù)價(jià)盤(pán)穩(wěn)定，為中長(zhǎng)期更穩(wěn)健的發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。2024年，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖均采取一系列控量挺價(jià)的措施。貴州茅臺(tái)取消12瓶裝飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)投放，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行管理和控價(jià)要求等，來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定價(jià)格，縮小電商和傳統(tǒng)渠道之間的價(jià)格差距；2024年八代五糧液減量20

供應(yīng)，提升出廠價(jià)格，同時(shí)通過(guò)1618和低度五糧液增長(zhǎng)來(lái)保障公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性；高度國(guó)窖1573推行控量挺價(jià)策略，持續(xù)打造高端品牌力，低度酒發(fā)展勢(shì)頭良好，承擔(dān)放量增長(zhǎng)。圖14:貴州茅臺(tái)批價(jià)（元）圖13：五糧液和瀘州老窖批價(jià)（元）圖11:高端白酒單季度營(yíng)收增速（

）圖12:高端白酒單季度歸母凈利潤(rùn)增速（

）數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002024-11-222024-09-222024-07-222024-05-222024-03-222024-01-222023-11-222023-09-222023-07-222023-05-222023-03-222023-01-222022-11-222022-09-222022-07-222022-05-222022-03-222022-01-222021-11-22中國(guó):批發(fā)參考價(jià):飛天茅臺(tái):當(dāng)年散裝中國(guó):批發(fā)參考價(jià):飛天茅臺(tái):當(dāng)年原裝10009809609409209008808608408208002022-11-222023-01-222023-03-222023-05-222023-07-222023-09-222023-11-222024-01-222024-03-222024-05-222024-07-222024-09-222024-11-22批發(fā)參考價(jià):五糧液:普五(八代)(52度):500ml批發(fā)參考價(jià):瀘州老窖:國(guó)窖1573(52度):500ml35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所貴州茅臺(tái) 五糧液 瀘州老窖請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款9白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期022.3

區(qū)域酒：表現(xiàn)較優(yōu)區(qū)域酒在基地市場(chǎng)具備較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)和品牌忠誠(chéng)度，我們預(yù)計(jì)2025年將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024Q1-Q3，古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19.53

/18.86

/13.81；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.49

/17.08

/20.19

，2024Q3來(lái)看，古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)13.36

/10.12

/1.58

（2024Q2營(yíng)收增速分別為16.79

/21.52

/19.04

）；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.60

/6.61

/3.67

（2024Q2歸母凈利潤(rùn)增速分別為24.57

/16.86

/27.96

），環(huán)比2024Q2增速下降，我們認(rèn)為主因行業(yè)消費(fèi)環(huán)境承壓，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。區(qū)域酒龍頭具備豐富的產(chǎn)品線，扎實(shí)的本地消費(fèi)者和經(jīng)銷(xiāo)商渠道基礎(chǔ)，在大本營(yíng)市場(chǎng)品牌力突出，表現(xiàn)好于白酒板塊整體增速。區(qū)域酒的主要消費(fèi)場(chǎng)景集中在親朋好友的小型聚飲和宴席等大眾消費(fèi)方面，短期來(lái)看在行業(yè)調(diào)整期具備更強(qiáng)的韌性，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化是該價(jià)格帶酒企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要抓手之一。圖15:區(qū)域酒營(yíng)收增速（

）圖16:區(qū)域酒歸母凈利潤(rùn)增速（）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002023Q42024Q12024Q22024Q3古井貢酒 迎駕貢酒 今世緣0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002023Q42024Q12024Q22024Q3古井貢酒 迎駕貢酒 今世緣請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款102023Q1 2023Q2 2023Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所2023Q1 2023Q2 2023Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所2.4

次高端白酒：分化加劇白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期02次高端酒企仍階段性承壓。受到商務(wù)需求不及預(yù)期的影響，該價(jià)格帶整體動(dòng)銷(xiāo)下降，分化加劇。分品牌來(lái)看，山西汾酒業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。玻汾迎合消費(fèi)分化降級(jí)的需求，迎來(lái)較快增長(zhǎng)，青花20在次高端價(jià)格帶具備一定的優(yōu)勢(shì)，公司2024Q1-Q3中高價(jià)白酒（130元/升以上）營(yíng)收增速14.26

，產(chǎn)品力方面形成了玻汾和青花系列的雙輪渠道；全國(guó)化方面，省外市場(chǎng)2024Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入增速21.44

，快于省內(nèi)市場(chǎng)（營(yíng)收增速11.58

），公司全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)。舍得酒業(yè)短期業(yè)績(jī)承壓，公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品品味舍得受商務(wù)需求疲軟影響較大，處于階段性去庫(kù)存階段，公司堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，積極協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商全力提升動(dòng)銷(xiāo)，通過(guò)主動(dòng)“控量穩(wěn)價(jià)”策略，階段性調(diào)整蓄力中長(zhǎng)期更健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。展望未來(lái)，中長(zhǎng)期消費(fèi)復(fù)蘇，居民消費(fèi)價(jià)格帶上移，次高端白酒復(fù)蘇彈性較大。次高端白酒與宏觀環(huán)境和消費(fèi)升級(jí)息息相關(guān)，居民可支配收入、就業(yè)率和消費(fèi)信心提升后，人們對(duì)美好生活的向往和“少喝酒、喝好酒”的觀念推動(dòng)下，白酒延續(xù)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，100-300元價(jià)格帶消費(fèi)群體向300-500元價(jià)格帶升級(jí)，300-500元價(jià)格帶向500-800元價(jià)格帶升級(jí)，將逐步打開(kāi)次高端白酒的增長(zhǎng)空間。圖17:次高端白酒營(yíng)收增速（）圖18:次高端白酒歸母凈利潤(rùn)增速（）-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3山西汾酒 洋河股份 水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒0.00-100.00-200.00-300.00100.00200.00600.00500.00400.00300.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3山西汾酒 洋河股份 水井坊 舍得酒業(yè) 酒鬼酒請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款11數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所2.5

白酒：預(yù)期先行，估值或?qū)⑾扔诨久嫘迯?fù)白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期02伴隨國(guó)內(nèi)需求提振，投資者信心有望逐漸恢復(fù)。2023年，我國(guó)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)6.1

，但是，我國(guó)居民消費(fèi)信心指數(shù)一直處于較低水平，反映出消費(fèi)者對(duì)未來(lái)預(yù)期不高，消費(fèi)信心不足。這種消費(fèi)情緒反映到白酒行業(yè)中，表現(xiàn)為次高端價(jià)格帶產(chǎn)品從快速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)銷(xiāo)承壓，高端白酒2024年三季度增速放緩，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)放緩或出現(xiàn)消費(fèi)降級(jí)現(xiàn)象，2024年9月24日以來(lái)一攬子貨幣和財(cái)政政策出臺(tái)，房地產(chǎn)相關(guān)政策有利于改善居民資產(chǎn)負(fù)債表，穩(wěn)就業(yè)增加居民收入預(yù)期有利于提升消費(fèi)意愿，刺激宏觀經(jīng)濟(jì)，改變通縮預(yù)期，2024年9月24日-11月26日，申萬(wàn)白酒行業(yè)上漲23.77，同期上證指數(shù)上漲18.58

。復(fù)蘇節(jié)奏方面，我們認(rèn)為預(yù)期先行，估值或?qū)⒙氏刃迯?fù)，實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)好轉(zhuǎn)，最后反映到報(bào)表端基本面的改善。當(dāng)前市場(chǎng)白酒庫(kù)存量較多，價(jià)格普遍倒掛，渠道盈利能力減弱，未來(lái)在積極政策刺激下，白酒需求回暖，終端動(dòng)銷(xiāo)加速，渠道庫(kù)存加速去化，渠道商加強(qiáng)與酒企的合作，進(jìn)而反映到報(bào)表層面的改善。價(jià)格帶來(lái)看，我們認(rèn)為高端白酒和區(qū)域酒龍頭有望率先企穩(wěn)回升，次高端白酒前期受損較大，需求反轉(zhuǎn)下具備較高彈性。當(dāng)下消費(fèi)者更加注重質(zhì)價(jià)比，在消費(fèi)選擇上更加謹(jǐn)慎，嘗鮮頻次下降，傾向于選擇品牌知名度更高的大單品；行業(yè)深度調(diào)整期，分銷(xiāo)渠道更加注重經(jīng)營(yíng)安全，偏好減少風(fēng)險(xiǎn)較高或周轉(zhuǎn)速度慢的小品牌產(chǎn)品，更多地聚焦于穩(wěn)定和市場(chǎng)認(rèn)可度高的核心產(chǎn)品；頭部白酒企業(yè)占據(jù)有利的生產(chǎn)區(qū)域，使得他們具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)份額向頭部集中的趨勢(shì)依然延續(xù)。圖20:2024年白酒板塊漲跌幅復(fù)盤(pán)（）數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所圖19:消費(fèi)者信心指數(shù)（

）140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.0060.002019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09消費(fèi)者指數(shù):信心指數(shù)

消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款12數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款13大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘?5投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

零食：延續(xù)較高景氣度大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度032025年零食板塊有望延續(xù)較高景氣度。2024Q3申萬(wàn)三級(jí)零食板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入199.17億元，同比增長(zhǎng)58.02

,環(huán)比2024Q2增速提升7.07pct,；歸母凈利潤(rùn)7.69億元，同比增長(zhǎng)60.18，環(huán)比2024Q2提升71.72pct，2024Q3板塊增速亮眼主因二季度處于淡季，缺少消費(fèi)場(chǎng)景的刺激，而三季度有中秋國(guó)慶黃金周、暑假等消費(fèi)場(chǎng)景對(duì)動(dòng)銷(xiāo)拉動(dòng)明顯，2024Q4進(jìn)入春節(jié)備貨期，年貨節(jié)等活動(dòng)預(yù)期將帶動(dòng)行業(yè)上市公司增速環(huán)比提升。各家零食上市公司積極打造大單品，持續(xù)推出新品，滿足消費(fèi)者對(duì)健康和美味零食的需求，同時(shí)，通過(guò)向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈等方式降低成本，提升質(zhì)價(jià)比和產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力。例如鹽津鋪?zhàn)釉?024年3月推出鵪鶉蛋零食品牌“蛋皇”，公司為保障產(chǎn)品品質(zhì)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中始終保持原材料成本優(yōu)勢(shì)，向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，在江西設(shè)立蛋皇紀(jì)鵪鶉蛋養(yǎng)殖基地，截至2024年10月底，公司蛋皇紀(jì)一期已滿產(chǎn)，二期、三期正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)三期滿產(chǎn)后，日產(chǎn)蛋量有望達(dá)到120噸/天。2024Q3蛋皇紀(jì)的自養(yǎng)鵪鶉蛋的成本約為10.0-10.5元/公斤，外采鵪鶉蛋約為11元/公斤，自養(yǎng)鵪鶉蛋的成品得率相較于外采鵪鶉蛋高2

-5

，產(chǎn)業(yè)鏈的延伸將為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖21:休閑零食市場(chǎng)規(guī)模圖22:中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)零食的主要渠道占比（

）數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒網(wǎng)、華龍證券研究所60.5058.5057.8055.701.100.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00零食店超市網(wǎng)購(gòu)便利店其它-5051015201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E14000 中國(guó)休閑食品行業(yè)規(guī)模（億元）120001000080006000400020000增長(zhǎng)率

）

20請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款14大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.1

零食：量販零食渠道進(jìn)入加速整合期量販零食渠道2025年仍有拓店空間，但增速邊際趨緩，行業(yè)整合進(jìn)一步加劇，重心更多在提升單店盈利水平上。量販零食門(mén)店是多個(gè)品牌集中在一起銷(xiāo)售的新型線下零食渠道，主要特點(diǎn)是SKU豐富和性價(jià)比突出，它通過(guò)直接從工廠采購(gòu)，減少中間經(jīng)銷(xiāo)商環(huán)節(jié)，利用品牌商品較低價(jià)格進(jìn)行引流，白牌商品盈利的模式吸引消費(fèi)者。零食很忙成立于2017年，趙一鳴零食成立于2019年，經(jīng)過(guò)近幾年的快速發(fā)展，兩家龍頭旗下的門(mén)店數(shù)量均已超過(guò)6000家，2023年11月，國(guó)內(nèi)量販零食兩大品牌“零食很忙”和“趙一鳴零食”宣布進(jìn)行戰(zhàn)略合并，2024年6月，雙品牌成立的零食很忙集團(tuán)宣布正式更名為鳴鳴很忙集團(tuán)，官宣突破萬(wàn)店，萬(wàn)辰集團(tuán)旗下品牌“好想來(lái)”截至2024Q2，門(mén)店數(shù)量達(dá)到6638家，近年來(lái)量販零食新渠道引領(lǐng)行業(yè)景氣度持續(xù)提升。在經(jīng)歷了“跑馬圈地”，門(mén)店數(shù)量迅猛擴(kuò)張后，“很忙系”和“萬(wàn)辰系”兩強(qiáng)格局初步奠定，我們認(rèn)為2025年零食量販門(mén)店數(shù)量有望繼續(xù)增加，但邊際趨緩，不斷提升門(mén)店運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和水平，更好的滿足消費(fèi)者需求是未來(lái)的關(guān)注點(diǎn)。排名品牌名稱所屬企業(yè)門(mén)店數(shù)量1趙一鳴零食宜春市趙一鳴商貿(mào)有限公司6000+家2零食很忙湖南鳴鳴很忙商業(yè)連鎖有限公司6000+家3好想來(lái)福建萬(wàn)辰生物科技集團(tuán)股份有限公司5000+家4零食有鳴成都零食有鳴商業(yè)管理有限公司2500+家5零食優(yōu)選長(zhǎng)沙臻優(yōu)選食品經(jīng)營(yíng)有限公司1500+家6糖巢廈門(mén)坤旺達(dá)商貿(mào)有限公司1500+家7愛(ài)零食湖南愛(ài)零食科技有限公司1400+家8戴永紅湖南省戴永紅商業(yè)連鎖有限公司1000+家9老婆大人南京萬(wàn)權(quán)商業(yè)管理有限公司1000+家10零食艙廣東蜜食日記食品科技有限公司600+家圖23:量販零食店規(guī)模及預(yù)測(cè)表1:2024年中國(guó)零食量販門(mén)店TOP10規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒網(wǎng)、華龍證券研究所010206050403070801800160014001200100080060040020002019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒網(wǎng)、華龍證券研究所中國(guó)零食集合店行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（億元） 增長(zhǎng)率（

）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款15大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.1

零食：多元渠道布局和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出的公司更具競(jìng)爭(zhēng)力具有多元渠道布局和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的休閑零食公司有望取得較快增長(zhǎng)。渠道方面，各家零食公司在多元的渠道布局方面已形成了一套成熟的打法，2025年零食量販店、會(huì)員超市、新興電商（抖音、短視頻、拼多多等）預(yù)期延續(xù)較快增速，KA賣(mài)場(chǎng)（沃爾瑪、永輝超市等）受客流量下降影響，預(yù)期延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)。鹽津鋪?zhàn)樱撼掷m(xù)推進(jìn)全渠道戰(zhàn)略，強(qiáng)化高景氣度渠道，拓展新渠道，2024Q3公司各個(gè)渠道增速?gòu)母叩降团判驗(yàn)椋焊邉?shì)能會(huì)員店渠道>零食量販>定量流通>電商，直營(yíng)KA渠道處于同比環(huán)比收縮階段。三只松鼠：線上渠道方面，公司在短視頻電商渠道保持較高增速，2024上半年實(shí)現(xiàn)增量近10億元，其中天貓系同比增長(zhǎng)28.32

，京東系同比增長(zhǎng)20.33

；線下渠道方面，公司已與鳴鳴很忙、零食優(yōu)選、好特賣(mài)等量販系統(tǒng)建立合作，同時(shí)，公司分銷(xiāo)業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，從過(guò)去的“批發(fā)式分銷(xiāo)”轉(zhuǎn)向“深度分銷(xiāo)”，通過(guò)集約化供給的方式實(shí)現(xiàn)效率的大幅提升。同時(shí)公司推出鼠銷(xiāo)寶數(shù)字化分銷(xiāo)工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)終端真實(shí)動(dòng)銷(xiāo)數(shù)據(jù)的收集和分析。勁仔食品：公司線下渠道拓展順利，流通渠道及BC超等高勢(shì)能渠道拓展穩(wěn)定，零食專營(yíng)系統(tǒng)覆蓋超100家客戶、3萬(wàn)家門(mén)店，2024年前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)超100。線上渠道略有下滑，電商新媒體渠道表現(xiàn)稍弱。甘源食品：公司在新渠道類型的覆蓋率逐步加深，除傳統(tǒng)渠道以外，公司逐步覆蓋了量販折扣系統(tǒng)、會(huì)員店系統(tǒng)、海外出口、直播電商、便利店系統(tǒng)、O2O等渠道，2024年上半年新銷(xiāo)售渠道業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，同時(shí)，公司積極布局海外市場(chǎng)，當(dāng)前還在業(yè)務(wù)開(kāi)拓初期，出口國(guó)以東南亞地區(qū)為主，2024年上半年公司海外出口業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。洽洽食品：線上渠道方面，公司加強(qiáng)基礎(chǔ)電商如淘寶、京東等以及興趣電商、直播抖音和私域的發(fā)展。引進(jìn)了專業(yè)人才和合作團(tuán)隊(duì)，未來(lái)會(huì)繼續(xù)加大投入，特別是在抖音渠道方面會(huì)增加產(chǎn)品、優(yōu)化組合、提升和消費(fèi)者的互動(dòng)，增加達(dá)人直播和自播等。2024前三季度公司海外市場(chǎng)增速比公司整體增速稍快一些，未來(lái)海外會(huì)加快發(fā)展，泰國(guó)市場(chǎng)持續(xù)深耕，印尼、中東市場(chǎng)有所提升；零食量販渠道總體提升較快，公司2024年八、九兩個(gè)月單月銷(xiāo)售額接近5,000萬(wàn)元。請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款16大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.2

軟飲料：受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小，行業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)節(jié)假日出行人次提升和高溫天氣催化軟飲料需求具備較高景氣度。軟飲料具備客單價(jià)低，消費(fèi)頻次高的特點(diǎn)，受宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)場(chǎng)景影響較小，出行人次增加和高溫天氣對(duì)軟飲料的銷(xiāo)量有一定的催化作用，2024年以來(lái)，節(jié)假日消費(fèi)出行需求旺盛，帶動(dòng)軟飲料行業(yè)維持較高景氣度。2024Q1-Q3，申萬(wàn)軟飲料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)12.52

，歸母凈利潤(rùn)增速24.27

，在消費(fèi)整體較疲軟的大環(huán)境下，保持了較好的增速。我們預(yù)計(jì)2025年居民出行需求延續(xù)，有望持續(xù)催化板塊實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)，我國(guó)飲料市場(chǎng)正經(jīng)歷著快速的變革，隨著消費(fèi)場(chǎng)景的拓展和消費(fèi)需求的變化，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)已從同質(zhì)化向差異化轉(zhuǎn)變，推動(dòng)了品類的多樣化和品牌的迭代更新。圖24:中國(guó)功能飲料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：中商情報(bào)網(wǎng)、華龍證券研究所1.94-5.681.000.1212.6716.2817.097.5314.4014.379.14-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3圖25:軟飲料板塊營(yíng)收增速（）數(shù)據(jù)來(lái)源：IFinD、華龍證券研究所圖26:軟飲料板塊歸母凈利潤(rùn)增速（

）-20.03-12.93-22.748.8941.5432.9320.85-42.5626.9327.5618.2450.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：IFinD、華龍證券研究所02004006008001000120014001600201920202021202220232024E市場(chǎng)規(guī)模（億元）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款17大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.2

軟飲料：功能飲料受到消費(fèi)者青睞伴隨消費(fèi)者健康意識(shí)和對(duì)功能性需求的提升，特殊用途飲料、無(wú)糖即飲茶、包裝水等品類增速較快，更具功能性和健康性的飲料產(chǎn)品受到消費(fèi)者的青睞。國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB/T10789-2015《飲料通則》對(duì)特殊用途飲料做了精確定義：是指加入具有特定成分的適應(yīng)所有或某些人群需要的液體飲料，包括為“運(yùn)動(dòng)飲料”、“營(yíng)養(yǎng)素飲料”、“能量飲料”、“電解質(zhì)飲料”和“其他特殊用途飲料”。其中，能量飲料是指含有一定能量并添加適量營(yíng)養(yǎng)成分或其他特定成分，能為機(jī)體補(bǔ)充能量，或加速能量釋放和吸收的制品。電解質(zhì)飲料指營(yíng)養(yǎng)素及其含量能適應(yīng)運(yùn)動(dòng)或體力活動(dòng)人群的生理特點(diǎn)，能為機(jī)體補(bǔ)充水分、電解質(zhì)和能量，可被人體迅速吸收的飲料。能量飲料含有?；撬?、咖啡因等成分，契合國(guó)內(nèi)當(dāng)下較快節(jié)奏的年輕人加班熬夜提神需求，主要產(chǎn)品包括紅牛、東鵬特飲、樂(lè)虎、戰(zhàn)馬等；電解質(zhì)飲料主打運(yùn)動(dòng)后及時(shí)補(bǔ)充大量出汗流失的水分、糖分、電解質(zhì)（鈉、鉀離子等），主要產(chǎn)品包括外星人電解制水、寶礦力水特、東鵬補(bǔ)水啦等。70.72%11.28%4.62%13.38%能量飲料營(yíng)養(yǎng)素飲料運(yùn)動(dòng)飲料其他功能飲料圖27:能量飲料的特點(diǎn)圖29:功能飲料特點(diǎn)圖28:2023年中國(guó)功能飲料細(xì)分占比數(shù)據(jù)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：馬上贏、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院、華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款18大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.2

軟飲料：龍頭引領(lǐng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)較高增速東鵬飲料聚焦功能飲料細(xì)分賽道，引領(lǐng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2024Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入125.58億元，同比增長(zhǎng)45.34

；歸母凈利潤(rùn)27.07億元，同比增長(zhǎng)63.53；扣非后歸母凈利潤(rùn)26.63億元，同比增長(zhǎng)77.30

。分品類來(lái)看，2024Q1-Q3東鵬特飲實(shí)現(xiàn)營(yíng)收105.07億元，同比增長(zhǎng)31.43

；第二增長(zhǎng)曲線東鵬補(bǔ)水啦實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.11億元，同比增長(zhǎng)292.11

；其他飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.12億元，同比增長(zhǎng)145.43。公司盈利能力持續(xù)提升。2024Q3公司毛利率/凈利率分別為45.81

/20.85

，同比提升4.29pct/3.64pct，我們認(rèn)為主因一是公司大單品持續(xù)放量，規(guī)模效應(yīng)凸顯；二是主要原材料價(jià)格下行，成本紅利釋放。公司完善產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的全國(guó)化布局，加強(qiáng)渠道下沉，提高單點(diǎn)產(chǎn)出，提升能量飲料市場(chǎng)份額，同時(shí)，積極研發(fā)和儲(chǔ)備其他健康功效飲品，開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線，滿足消費(fèi)者的需求。公司產(chǎn)品矩陣多元化，品牌影響力持續(xù)提升，核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)。90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002024Q12024Q22024Q32023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4數(shù)據(jù)來(lái)源：IFinD、華龍證券研究所47.9245.9746.7446.6044.3742.3343.0745.0510.417.1113.5616.3817.1016.9418.1121.565.0015.0025.0035.0045.0020172018201920202021202220232024Q1-Q3圖30:東鵬飲料單季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速（

） 圖31:東鵬飲料毛利率和凈利率（

） 圖32:東鵬特飲和第二增長(zhǎng)曲線補(bǔ)水啦營(yíng)收增速（

） 歸母凈利潤(rùn)增速（

） 毛利率（

） 凈利率（

）數(shù)據(jù)來(lái)源：IFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：東鵬飲料公眾號(hào)請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款19大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.3

乳品：行業(yè)迎來(lái)邊際改善我們預(yù)計(jì)2025年乳品行業(yè)供需將實(shí)現(xiàn)新平衡。乳品促消費(fèi)政策刺激，需求有望回暖，預(yù)計(jì)2025年上游持續(xù)出清，原奶價(jià)格有望止跌企穩(wěn)。2024年乳品行業(yè)營(yíng)收整體承壓，2024Q1-Q3申萬(wàn)乳品行業(yè)營(yíng)收同比下降8.77

，單季度來(lái)看，2024Q2營(yíng)收同比下降14.10

，2024Q3下降7.94

，降幅收窄，出現(xiàn)邊際改善。供給端，2024年春節(jié)后，龍頭伊利股份和蒙牛乳業(yè)主動(dòng)控制發(fā)貨節(jié)奏，調(diào)整渠道庫(kù)存，提升液奶新鮮度，截至2024年7月，伊利股份基本完成渠道調(diào)整，庫(kù)存水平恢復(fù)到健康水平，為后續(xù)液奶邊際好轉(zhuǎn)奠定良好基礎(chǔ)。需求端，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等七部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)肉牛奶牛生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展的通知》，鼓勵(lì)有條件的地方通過(guò)發(fā)放消費(fèi)券等方式拉動(dòng)牛奶消費(fèi)。經(jīng)過(guò)調(diào)整期后，乳品行業(yè)有望輕裝上陣，迎來(lái)改善。圖33:乳品行業(yè)單季度營(yíng)收增速（）圖34:乳品行業(yè)單季度歸母凈利潤(rùn)增速（）10.767.214.107.036.251.982.34-5.02-4.25-14.10-7.94-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q320.69請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款20-3.90-28.5968.782.0715.0144.1944.3854.54-43.521.36-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：IFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：IFinD、華龍證券研究所大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.3

乳品：量和價(jià)具備修復(fù)空間，成人奶粉和奶酪還有較大增長(zhǎng)潛力2025年乳制品量?jī)r(jià)有望迎來(lái)改善。分品類來(lái)看，根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，2024Q3銷(xiāo)售額僅有低溫酸奶同比有小幅增長(zhǎng)，其余品類均有不同程度的負(fù)增長(zhǎng)。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，量的維度，2024Q3同比雪糕和冰激淋量增5.11

，其他品類均呈下降態(tài)勢(shì)，常溫純牛奶/低溫酸奶/常溫酸奶/低溫純牛奶/成人奶粉/奶酪分別同比下降16.67

/0.24

/27.84

/0.64

/9.92

/5.95

；價(jià)的維度，常溫純牛奶/低溫酸奶/常溫酸奶/成人奶粉2024Q3均價(jià)同比分別上漲4.34

/1.74

/9.77

/1.99

，雪糕和冰激淋/低溫純牛奶/奶酪同比分別下降6.25/1.27/9.87，宏觀經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇帶來(lái)了消費(fèi)力的短期下降，各個(gè)消費(fèi)品品類都受到了一定影響。我們預(yù)期未來(lái)乳品行業(yè)將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要得益于消費(fèi)者對(duì)健康意識(shí)的增強(qiáng)和升級(jí)，以及乳品技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)的新機(jī)遇。具體來(lái)說(shuō)，三四線城市居民的飲奶習(xí)慣正在逐步形成，乳品企業(yè)針對(duì)這些特定的市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域，通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和場(chǎng)景拓展，不斷探索新的增長(zhǎng)路徑。同時(shí)，隨著銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的興起，消費(fèi)者對(duì)功能性產(chǎn)品的需求日益增長(zhǎng)，奶酪的深加工業(yè)務(wù)也在不斷成熟，成人奶粉和奶酪市場(chǎng)還擁有較大的增長(zhǎng)潛力。品類2024Q3/2023Q3銷(xiāo)售額銷(xiāo)售件數(shù)（量）均價(jià)常溫純牛奶-13.05-16.674.34低溫酸奶1.50-0.241.74雪糕/冰激淋-1.465.11-6.25常溫酸奶-20.79-27.849.77低溫純牛奶-1.91-0.64-1.27成人奶粉-8.13-9.921.99奶酪-15.23-5.95-9.87表2:乳品行業(yè)分品類銷(xiāo)售額、銷(xiāo)售件數(shù)、均價(jià)同比變化（）數(shù)據(jù)來(lái)源：馬上贏、華龍證券研究所15.41312111098721676

14161510000120001400016000180002000022000240002013

2014

2015

2016

2017

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2019

2020

2021

2022

202365周歲及以上老年人口數(shù)量（萬(wàn)人）左軸占全國(guó)總?cè)丝诒戎兀?/p>

）右軸請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款21圖35:我國(guó)65周歲及以上老人年數(shù)量和占比數(shù)據(jù)來(lái)源：民政部官網(wǎng)、華龍證券研究所大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度033.3

2025年原奶供給和需求有望實(shí)現(xiàn)新均衡2025年預(yù)計(jì)原奶供給量較2024年有所下降，下降幅度取決于牛群優(yōu)化的進(jìn)度，供需有望向好，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加理性。復(fù)盤(pán)2008年以來(lái)的三輪原奶下行周期，本輪奶價(jià)調(diào)整持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，奶價(jià)波動(dòng)較大。過(guò)去兩輪奶價(jià)下行期持續(xù)時(shí)間均小于2年，本輪下行期從2021年9月持續(xù)至今，已超過(guò)三年時(shí)間，價(jià)格波動(dòng)來(lái)看，本輪原奶價(jià)格從最高4.32元/公斤下跌至3.12元/公斤，下跌幅度38

，較前次下跌（26

）幅度更大，我們認(rèn)為主因2020年疫情影響下乳品需求提升，牧場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)較多，疫情結(jié)束后消費(fèi)復(fù)蘇較緩慢，需求走弱，導(dǎo)致供大于求，上游產(chǎn)能出清較慢，加劇了供需錯(cuò)配。2024年前三季度原奶產(chǎn)量較去年同期基本持平，三季度是液奶銷(xiāo)售的旺季，因此三季度原奶供需差距有所收窄，供給過(guò)剩的情況階段性得到緩解。2025年我們預(yù)計(jì)原奶產(chǎn)量同比有望保持下降趨勢(shì)，原奶的價(jià)格有望企穩(wěn)。圖36:原奶價(jià)格波動(dòng)三輪周期復(fù)盤(pán)（元/公斤）數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款22目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款23大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘?5投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險(xiǎn)提示04

餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.1餐飲供業(yè)鏈：需求端有望持續(xù)好轉(zhuǎn)受益于一系列消費(fèi)政策刺激，我們預(yù)計(jì)2025年餐飲消費(fèi)將穩(wěn)健復(fù)蘇，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上下游需求將有所好轉(zhuǎn)，啤酒、調(diào)味品、預(yù)加工食品等需求將逐漸恢復(fù)。2024年2月餐飲行業(yè)收入增速12.5

，2024年10月下降至3.2

，增速明顯放緩，限額以上企業(yè)餐飲收入低迷，2024年10月為1321.80億元，同比下降0.30

，行業(yè)需求疲軟，上海等多地發(fā)放餐飲消費(fèi)券有利于需求回暖，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)需求刺激政策存在較高預(yù)期，情緒面有望先于基本面邊際向好。餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)空間廣闊。餐飲行業(yè)屬于必選消費(fèi)，伴隨餐飲業(yè)的復(fù)蘇，餐飲企業(yè)對(duì)食材采購(gòu)、物流配送、食品加工等供應(yīng)鏈的需求將持續(xù)提升，供應(yīng)鏈企業(yè)具備發(fā)展空間。根據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模2.39萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到3.13萬(wàn)億元，復(fù)合增速9.41，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈的分工協(xié)作提升了行業(yè)的運(yùn)行效率和整體競(jìng)爭(zhēng)力，餐飲供應(yīng)鏈前景可期。圖37:餐飲收入及同比變化圖38:限額以上企業(yè)餐飲收入及同比變化圖39:中國(guó)餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模及同比變化50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0010000.009000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10餐飲收入

（億元）左軸 餐飲收入同比（

）右軸50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10限額以上企業(yè)餐飲收入（億元）左軸限額以上企業(yè)餐飲收入同比（

）右軸1.611.942.012.392.652.893.13-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.000.501.001.502.00

1.7022.503.003.502019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E中國(guó)餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模（萬(wàn)億元）同比變化（

）請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款24數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院、華龍證券研究所04 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.2

啤酒：需求有望逐步改善2025年，啤酒需求端有望邊際好轉(zhuǎn)。啤酒的消費(fèi)場(chǎng)景分為即飲和非即飲，即飲消費(fèi)指消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)后立即飲用，主要在餐廳、酒吧、KTV等場(chǎng)所；非即飲消費(fèi)指消費(fèi)者在超市或線上購(gòu)買(mǎi)啤酒后居家飲用等，我國(guó)即飲消費(fèi)占到啤酒消費(fèi)的60

，其中又以餐飲為主，2024年消費(fèi)疲軟的環(huán)境下，餐飲渠道增速放緩對(duì)啤酒消費(fèi)影響較大。9月底之后，相關(guān)部門(mén)推出一攬子增量政策，存量房貸利率下調(diào)等政策有助于提高居民可支配收入，消費(fèi)品以舊換新政策有助于提升居民消費(fèi)傾向，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局11月15日就2024年10月份國(guó)民及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況問(wèn)答中提出，下階段，要積極推動(dòng)高質(zhì)量充分就業(yè)。持續(xù)增加居民收入，釋放消費(fèi)潛力，同時(shí)提升供給端商品和服務(wù)質(zhì)量，更好地滿足消費(fèi)升級(jí)需要。另外，上海等地陸續(xù)發(fā)放餐飲消費(fèi)券，支持餐飲消費(fèi)復(fù)蘇，海外來(lái)看，美國(guó)大選落地，擴(kuò)大內(nèi)需預(yù)期提升，方向更加明確，餐飲復(fù)蘇有望帶來(lái)啤酒消費(fèi)的量?jī)r(jià)改善。圖40:社會(huì)消費(fèi)品零售總額（餐飲業(yè)）當(dāng)月值及同比圖41:啤酒龍頭降本增效凈利率持續(xù)提升（）100806040200-20-40-6001000200030004000500060002024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-10社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲業(yè):當(dāng)月值（億元）左軸社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲業(yè):當(dāng)月同比（

）右軸-5%請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款250%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3重慶啤酒 惠泉啤酒 青島啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所04 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.2

啤酒：中長(zhǎng)期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)噸價(jià)提升和利潤(rùn)優(yōu)化2025年預(yù)期大麥成本仍處于低位。澳麥雙反政策取消后，2024年大麥進(jìn)口價(jià)格持續(xù)下行，大多數(shù)啤酒企業(yè)毛利率持續(xù)改善，但是2024Q3來(lái)看，凈利率逐漸承壓，主因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，銷(xiāo)售費(fèi)用投放有所上升。中長(zhǎng)期來(lái)看，結(jié)構(gòu)升級(jí)是啤酒上市公司發(fā)展的重要方向。啤酒產(chǎn)量自2013年（4982.79萬(wàn)千升）達(dá)到頂峰后持續(xù)下行，2022年企穩(wěn)，2023年產(chǎn)量3641.14萬(wàn)千升，基本維持穩(wěn)健，中國(guó)啤酒企業(yè)從追求產(chǎn)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向提升產(chǎn)品品質(zhì)，噸價(jià)提升（高端化）成為啤酒行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。中國(guó)10元以上的高端啤酒市場(chǎng)占比較低，6元以下的經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品和6-8元的中檔產(chǎn)品占比較高，中國(guó)啤酒行業(yè)高端化程度（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+噸價(jià)）相較發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有差距，存在較大的增長(zhǎng)空間，且國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)龍頭，在高端化和盈利訴求上達(dá)成了共識(shí)，紛紛加碼布局8元以上的中高端產(chǎn)品，例如燕京啤酒堅(jiān)持高端化戰(zhàn)略，打造中高端大單品燕京U8,帶來(lái)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，啤酒上市公司通過(guò)大單品來(lái)持續(xù)搶占高端啤酒市場(chǎng)份額，從而帶動(dòng)噸價(jià)提升和利潤(rùn)改善。圖42:啤酒月度產(chǎn)量及增速2520151050-5-10-15-204504003503002502001501005002022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10啤酒:產(chǎn)量:當(dāng)月值

萬(wàn)千升 啤酒:產(chǎn)量:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所4003503002502001501005004502015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10大麥:進(jìn)口均價(jià)圖43:大麥成本處于低位（美元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所圖44:包材成本處于低位（美元/噸）10000200050004000300060002017-11-222018-11-222019-11-222020-11-222021-11-222022-11-222023-11-222024-11-22出廠價(jià):包裝紙:瓦楞紙 市場(chǎng)均價(jià):浮法玻璃請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款26數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所04 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.3

調(diào)味品：需求持續(xù)回暖2025年我們預(yù)計(jì)調(diào)味品行業(yè)持續(xù)回暖，B端需求延續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇，C端健康化推動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，原材料價(jià)格維持低位，成本紅利延續(xù)。B端方面，2025年伴隨餐飲業(yè)復(fù)蘇，調(diào)味品B端需求有望迎來(lái)邊際改善。2024年B端需求受到下游餐飲業(yè)降本增效影響，傳統(tǒng)調(diào)味品需求承壓。C端方面，調(diào)味品具備剛需屬性，C端需求穩(wěn)健，同時(shí)，C端消費(fèi)者越來(lái)越重視食品安全、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品性價(jià)比和品牌影響力，健康化訴求推動(dòng)傳統(tǒng)調(diào)味品向“零添加”結(jié)構(gòu)升級(jí)，同時(shí)，行業(yè)深挖消費(fèi)者需求開(kāi)發(fā)和推出新產(chǎn)品。成本端，主要原材料大豆價(jià)格、白糖價(jià)格、玻璃（包材）價(jià)格均呈下降趨勢(shì)，部分龍頭企業(yè)毛利率同比提升，2025年預(yù)計(jì)成本維持低位，調(diào)味品行業(yè)毛利率仍有提升空間。龍頭海天味業(yè)：2025年經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上，頭部集中趨勢(shì)延續(xù)。海天味業(yè)經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的報(bào)表出清和改革后，成效得到兌現(xiàn)，收入利潤(rùn)重回正增長(zhǎng)，彰顯龍頭韌性。公司業(yè)績(jī)回暖主要驅(qū)動(dòng)因素包括：一是提升產(chǎn)品品質(zhì)、豐富產(chǎn)品規(guī)格來(lái)提升存量產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，并圍繞消費(fèi)者需求開(kāi)發(fā)和推出新產(chǎn)品，不斷豐富公司的產(chǎn)品線；二是積極推進(jìn)渠道端的建設(shè)與變革，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，強(qiáng)化公司在渠道端的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；三是通過(guò)精益管理、提升人效、技術(shù)改進(jìn)等措施，挖掘經(jīng)營(yíng)潛力，創(chuàng)造利潤(rùn)空間。圖45:大豆價(jià)格處于地位（元/噸）65006000550050004500400035002021-11-202022-05-202022-11-202023-05-202023-11-202024-05-202024-11-20圖46:白糖價(jià)格處于地位（元/噸）600065007000750080002024-11-222024-10-222024-09-222024-08-222024-07-222024-06-222024-05-222024-04-222024-03-222024-02-222024-01-222023-12-222023-11-222023-10-222023-09-222023-08-22數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所圖47:2024年龍頭海天味業(yè)營(yíng)收占傳統(tǒng)調(diào)味品公司比例提升（

）69.8670.5171.1071.5772.0773.6772.0970.1572.4374.0073.0072.0071.0070.0069.0068.0067.00201620172018201920202021202220232024Q1-Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所備注：計(jì)算公式為海天味業(yè)營(yíng)業(yè)收入/（海天味業(yè)+中炬高新+千禾味業(yè)+恒順醋業(yè)營(yíng)業(yè)收入）*100請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款2804 餐飲供業(yè)鏈：復(fù)蘇在途4.4

預(yù)加工食品：產(chǎn)能出清后，競(jìng)爭(zhēng)格局有望迎來(lái)改善預(yù)加工食品板塊短期承壓，伴隨餐飲業(yè)復(fù)蘇有望企穩(wěn)迎來(lái)拐點(diǎn)。2024年板塊承壓，主因一是下游餐飲業(yè)需求疲軟，二是預(yù)制菜滲透率提升放緩；行業(yè)推新速度和打造的爆款數(shù)量下降；三是存量競(jìng)爭(zhēng)下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。板塊整體增速承壓，我們預(yù)計(jì)短期報(bào)表端仍需一定時(shí)間出清，2025年下半年有望好轉(zhuǎn)迎來(lái)拐點(diǎn)。2025年伴隨宏觀政策發(fā)力，居民可支配收入改善，餐飲業(yè)需求復(fù)蘇，再到上游預(yù)加工食品產(chǎn)業(yè)鏈的好轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)需要一定的時(shí)間傳導(dǎo)。過(guò)去二三年，預(yù)制菜火爆，很多資本涌入該賽道投建產(chǎn)能，造成供給端存在一定的過(guò)剩，疊加需求端疲軟，當(dāng)前行業(yè)正在出清部分過(guò)剩產(chǎn)能，后續(xù)伴隨產(chǎn)能出清接近尾聲，以及需求端改善，行業(yè)內(nèi)爆款打造能力較強(qiáng)，內(nèi)部管理優(yōu)秀的公司有望率先企穩(wěn)迎來(lái)反轉(zhuǎn)。圖48:預(yù)加工食品板塊營(yíng)收增速（）圖49:預(yù)加工食品板塊歸母凈利潤(rùn)增速（）10.9629.0318.5220.4517.019.746.49-6.552.52-5.03-3.3535.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q36.35請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款2853.1948.0471.6240.52-0.2924.55-32.274.00-0.38-29.99-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD、華龍證券研究所目

錄3請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款29大眾品：軟飲料和零食具備較高景氣度2白酒：弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期行情回顧：估值回調(diào)，業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘?5投資建議：優(yōu)選確定性龍頭，關(guān)注復(fù)蘇彈性標(biāo)的4餐飲供應(yīng)鏈：復(fù)蘇在途6風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議05請(qǐng)認(rèn)真閱讀文后免責(zé)條款30圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、化風(fēng)險(xiǎn)，政府出臺(tái)一攬子有針對(duì)性的增量政策，釋放積極信號(hào)，提升市場(chǎng)信心，居民消費(fèi)預(yù)期提振，需求端有望迎來(lái)邊際改善。當(dāng)前食品飲料板塊估值處于歷史較低水平，我們維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。白酒：短期來(lái)看，酒企報(bào)表端增速回落，階段性承壓，中長(zhǎng)期來(lái)看，需求方面，伴隨一攬子政策的落地，白酒商務(wù)消費(fèi)有望迎來(lái)改善，供給方面，酒企主動(dòng)控貨挺價(jià)，20024Q3報(bào)表端降速，2025年酒廠的業(yè)績(jī)?cè)鏊倌繕?biāo)，市場(chǎng)需求和渠道庫(kù)存之間的矛盾有望迎來(lái)新的平衡。復(fù)蘇節(jié)奏方面，我們認(rèn)為估值或?qū)⒙氏刃迯?fù)，實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)好轉(zhuǎn)，最后反映到報(bào)表端基本面的改善；價(jià)格帶來(lái)看，高端白酒和區(qū)域酒龍頭有望率先企穩(wěn)回升，次高端白酒前期受損較大，需求反轉(zhuǎn)下具備較高彈性。我們建議關(guān)注一是品牌護(hù)城河較高的全國(guó)名酒貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒；二是關(guān)注大本營(yíng)市場(chǎng)根基深厚，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)升級(jí)的區(qū)域酒龍頭古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、金徽酒；三是伴隨商務(wù)需求復(fù)蘇，具備較大彈性的次高端白酒水井坊、舍得酒業(yè)。大眾品：建議關(guān)注一：乳品板塊。我們預(yù)期未來(lái)乳品行業(yè)將持續(xù)復(fù)蘇，主要得益于消費(fèi)者對(duì)健康意識(shí)的增強(qiáng)和升級(jí)，以及乳品技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)的新機(jī)遇。三四線城市居民的飲奶習(xí)慣正在逐步形成，乳品企業(yè)針對(duì)這些特定的市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域，通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和場(chǎng)景拓展，不斷探索新的增長(zhǎng)路徑。同時(shí)，隨著銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的興起，消費(fèi)者對(duì)功能性產(chǎn)品的需求日益增長(zhǎng)，奶酪的深加工業(yè)務(wù)也在不斷成熟，成人奶粉和奶酪市場(chǎng)還擁有較大的