銀行業(yè)2025年投資策略：復(fù)蘇脈絡(luò)三重奏：存貸協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋與價(jià)格拐點(diǎn)

銀行復(fù)蘇脈絡(luò)三重奏：存貸協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋與價(jià)格拐點(diǎn)l2024Q1-Q3上市銀行業(yè)績(jī)總覽：保持穩(wěn)定，延續(xù)分化 48%36%24%12% 0%-12%三季度上市銀行營(yíng)收yoy為-1.05% 銀行復(fù)蘇脈絡(luò)三重奏：存貸協(xié)調(diào)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋與價(jià)格拐點(diǎn)l2024Q1-Q3上市銀行業(yè)績(jī)總覽：保持穩(wěn)定，延續(xù)分化 48%36%24%12% 0%-12%2023-122024-042024-08數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度來(lái)看，規(guī)模＞撥備＞非息＞所得稅＞費(fèi)用＞凈息差。其中，凈利息2023-122024-042024-08數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源《政策驅(qū)動(dòng)下的信用修復(fù)動(dòng)能在累積—行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告》《政策驅(qū)動(dòng)下的信用修復(fù)動(dòng)能在累積—行業(yè)點(diǎn)評(píng)報(bào)告》-2024.12.14《政策表態(tài)積極，重視復(fù)蘇主線—行—行業(yè)深度報(bào)告》-2024.12.9l研判2025年經(jīng)營(yíng)形勢(shì)：跟隨復(fù)蘇脈絡(luò)財(cái)富水平，零售業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍上升。但2024年金本計(jì)量與補(bǔ)充方式，重塑銀行杠桿效應(yīng)。我們判斷2排將更加主動(dòng)，且一攬子金融政策對(duì)2025年凈息l投資建議：（2）隨著增量政策持續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期l風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期等。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/56 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/561、2024Q1-Q3上市銀行業(yè)績(jī)總覽：保持穩(wěn)定，延續(xù)分化 61.1、業(yè)績(jī)歸因：規(guī)模支撐減弱，息差&投資收益的貢獻(xiàn)加強(qiáng) 71.2、收入分解：息差拖累邊際減小，規(guī)模和中收增長(zhǎng)承壓 81.2.1、凈利息收入：以量補(bǔ)價(jià)較難持續(xù)，同比增長(zhǎng)承壓 81.2.2、中收：整體仍較為疲弱，代銷(xiāo)理財(cái)增長(zhǎng)亮眼 1.2.3、其他非息收入：2024年金融投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度明顯提升 1.3、資產(chǎn)質(zhì)量：延續(xù)結(jié)構(gòu)性壓力 1.3.1、國(guó)股行不良生成率下降，城、農(nóng)商行上行 1.3.2、對(duì)公貸款資產(chǎn)質(zhì)量改善，個(gè)貸風(fēng)險(xiǎn)反彈 1.3.3、關(guān)注率、逾期率風(fēng)險(xiǎn)略承壓 1.3.4、撥備指標(biāo)平穩(wěn)、整體反哺盈利，農(nóng)商行信貸撥備計(jì)提承壓 2、銀行上漲邏輯：紅利擴(kuò)散到復(fù)蘇曙光 202.1、重溫銀行股投資的有效工具——ROE&PB模型 202.2、2024年銀行板塊取得超額收益 202.2.1、銀行股大漲原因一：資金驅(qū)動(dòng)，保險(xiǎn)資金對(duì)高股息標(biāo)的偏好提升 212.2.2、銀行股大漲原因二：化債政策緩解財(cái)政壓力、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋 232.2.3、銀行股大漲原因三：復(fù)蘇前夕，拿回核心資產(chǎn)、布局績(jī)優(yōu)標(biāo)的 273、看透2024年銀行業(yè)背后的故事 283.1、資負(fù)安排：“資產(chǎn)荒”與“負(fù)債荒”并存 283.2、資產(chǎn)質(zhì)量：個(gè)貸不良上升、對(duì)公風(fēng)險(xiǎn)緩釋 313.2.1、宏觀環(huán)境變化逐步向居民端傳導(dǎo) 313.2.2、各類(lèi)零售貸款風(fēng)險(xiǎn)普遍上升 333.2.3、對(duì)公貸款風(fēng)險(xiǎn)整體改善 373.3、息差：繼續(xù)收窄，但降幅逐漸放緩 393.4、金市：投資規(guī)模提升，普遍增加OCI賬戶(hù)占比 423.5、資本：新的資本計(jì)量與補(bǔ)充方式，重塑銀行杠桿效應(yīng) 454、2025年經(jīng)營(yíng)形勢(shì)研判：跟隨復(fù)蘇脈絡(luò) 484.1、復(fù)蘇路徑順暢但需待政策效能突顯 484.2、捋出可能的三重奏：資負(fù)、定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)緩釋 484.2.1、資負(fù)安排篇：沒(méi)有“水分”的存貸增長(zhǎng)可能更協(xié)調(diào) 484.2.2、定價(jià)策略篇：2025年有望成為息差拐點(diǎn)之年 494.2.3、資產(chǎn)質(zhì)量篇：存量風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，仍存較大改善空間 50專(zhuān)題：關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)，回顧低利率時(shí)期日本商業(yè)銀行的資負(fù)特征 525、投資建議 546、風(fēng)險(xiǎn)提示 54圖1：2024年前三季度上市行營(yíng)業(yè)收入yoy為-1.05% 6圖2：2024年前三季度上市行歸母凈利潤(rùn)yoy為1.43% 6圖3：上市銀行2024年前三季度業(yè)績(jī)歸因：規(guī)模支撐減弱、非息和撥備支撐較強(qiáng) 8圖4：各類(lèi)銀行業(yè)績(jī)歸因：農(nóng)商行非息收入貢獻(xiàn)度仍較強(qiáng) 8 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/56圖5：2024年前三季度上市銀行凈利息收入yoy邊際微升 9圖6：上市銀行2024年前三季度手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入yoy持續(xù)為負(fù) 圖7：2024Q3招商銀行代銷(xiāo)理財(cái)收入同比大幅增長(zhǎng) 圖8：2024Q1-Q3上市銀行金融投資業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)度為27.8% 圖9：交易性金融投資業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)度提升幅度較大 圖10：上市銀行投資凈收益中處置FVOCI收益占比超15%（2024H1） 圖11：上市銀行不良率保持穩(wěn)定，國(guó)股行高于城農(nóng)商行 圖12：上市銀行不良額環(huán)比增長(zhǎng)仍處正區(qū)間 圖13：2020年后樣本國(guó)股行對(duì)公不良率整體下行 圖14：樣本國(guó)股行零售不良率近年來(lái)明顯反彈 圖15：低利率環(huán)境下上市銀行信用成本整體呈下降趨勢(shì) 圖16：上市銀行PB和ROE有較顯著的正相關(guān)關(guān)系 20圖17：2024年以來(lái)銀行股取得超額收益 21圖18：2022年以來(lái)國(guó)有行股息率維持在5%以上 22圖19：2024年被動(dòng)指數(shù)型基金持倉(cāng)銀行股比例提升 22圖20：2024年以來(lái)ETF份額快速增長(zhǎng) 23圖21：國(guó)股行在滬深300和上證50中權(quán)重均較高（%） 23圖22：2023年貴州、重慶等地寬口徑負(fù)債率超100% 24圖23：江蘇、山東經(jīng)濟(jì)近年來(lái)財(cái)政自給率下降 24圖24：銀行板塊行情與業(yè)績(jī)復(fù)蘇有一定的相關(guān)性（左軸單位%） 27圖25：2024Q3末基金持有銀行比例微升至2.82% 28圖26：2024年上半年大行存貸增速均有所下滑 29圖27：2024年上半年中小銀行存貸增速均有所下滑 29圖28：2024年9月末社融和人民幣貸款增速邊際下降 29圖29：2024年9月企業(yè)中長(zhǎng)貸同比增速降至11.63% 29圖30：“手工補(bǔ)息”整改后存款流入理財(cái)?shù)囊?guī)模約2.2萬(wàn)億元（億元） 31圖31：經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象至居民行為的傳遞影響銀行零售資產(chǎn)質(zhì)量 31圖32：2022-2023年期間失業(yè)率較高 32圖33：增量政策出臺(tái)前年內(nèi)股指震蕩下行 32圖34：2020年以后居民人均收入-支出增速差長(zhǎng)期為負(fù) 32圖35：2020年后居民加杠桿意愿明顯放緩 33圖36：年內(nèi)個(gè)人按揭貸款規(guī)模持續(xù)收縮 33圖37：股份行信用卡貸款規(guī)模下降，國(guó)有行持續(xù)上升 35圖38：信用卡逾期半年未償占比上升 35圖39：年內(nèi)短期經(jīng)營(yíng)貸同比增速下降較快（億元） 36圖40：中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸同比增速亦下降（億元） 36圖41：2024H1商業(yè)銀行凈息差環(huán)比持平（%） 40圖42：2024Q3國(guó)股行存貸增速差環(huán)比提升 42圖43：2024Q3金融投資增速環(huán)比提升 42圖44：上市銀行債券投資收益率不斷下降（%） 43圖45：上市銀行貸款和投資收益率差進(jìn)一步收窄 43圖46：2024年以來(lái)上市銀行金融投資中FVOCI占比不斷提升 43圖47：各類(lèi)型銀行投資結(jié)構(gòu)分化（2024H1） 44圖48：上市銀行分賬戶(hù)金融投資結(jié)構(gòu)（2024H1） 44圖49：2024H1，工行5Y以上債券投資占比下降 45 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/56圖50：2024H1，郵儲(chǔ)5Y以上債券投資占比下降 45圖51：招商銀行應(yīng)用高級(jí)法計(jì)量后各級(jí)資本充足率均提升（%） 47圖52：貨幣政策降息至寬信用路徑順暢 48圖53：按揭增速回升滯后于房企銷(xiāo)售企穩(wěn)（%） 48圖54：2024年三季度銀行存貸增速差有所回升 49圖55：銀行資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)從2019年后非常明顯，債-貸綜合凈收益率差處于[-24BP,72BP]區(qū)間 49圖56：打擊高息存款后，銀行存款成本率改善明顯 50圖57：上市銀行存貸重定價(jià)缺口分化（2024H1，年） 50圖58：貨幣政策降息至寬信用路徑順暢 51圖59：按揭增速回升滯后于房企銷(xiāo)售企穩(wěn)（%） 51圖60：中長(zhǎng)期貸款中房地產(chǎn)行業(yè)同比增速較低 52圖61：日本三大銀行貸款占比下降，現(xiàn)金占比提升 53圖62：日本商業(yè)銀行外幣貸款占比提升 53圖63：日本商業(yè)銀行久期缺口拉大，債券投資久期拉長(zhǎng) 53圖64：低利率時(shí)期美國(guó)和日本商業(yè)銀行存款占比提升 53圖65：日本定期存款利率持續(xù)下降，期限利差收窄 53表1：2024年前三季度上市行營(yíng)業(yè)收入yoy為-1.05% 7表2：2024年前三季度多數(shù)銀行的生息資產(chǎn)收益率、計(jì)息負(fù)債成本率邊際雙雙下降（%） 表3：進(jìn)一步拆分交易盤(pán)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)：處置AC和FVOCI亦產(chǎn)生較大貢獻(xiàn) 表4：上市銀行金融投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度匯總表 表5：測(cè)算國(guó)股行不良生成率呈下降趨勢(shì)，城、農(nóng)商行有所上行 表6：各類(lèi)行關(guān)注率較中期上升，逾期壓力或反映小微企業(yè)年內(nèi)違約現(xiàn)象（%） 表7：各類(lèi)行撥備指標(biāo)邊際略降，減值損失同比仍少計(jì)提（%） 表8：2023年以來(lái)國(guó)有行累計(jì)漲幅居前 21表9：9月24日央行表態(tài)要?jiǎng)?chuàng)設(shè)SFISF后，銀行指數(shù)跟隨大盤(pán)大漲 23表10：測(cè)算部分城商行城投敞口/總資產(chǎn)超20%（億元） 24表11：樣本股份行涉房業(yè)務(wù)/總資產(chǎn)約20% 25表12：以樣本銀行為基礎(chǔ)對(duì)各類(lèi)行相關(guān)參數(shù)進(jìn)行估計(jì) 26表13：測(cè)算國(guó)股行涉房業(yè)務(wù)/總資產(chǎn)超20%（%） 26表14：2024Q3末基金持股占流通股比上升較多的為江蘇、上海、寧波銀行等 28表15：2024年4-9月企業(yè)短貸同比少增合計(jì)9600億元（億元） 30表16：2024年4-8月對(duì)公活期存款同比少增合計(jì)4.3萬(wàn)億元（億元） 30表17：商業(yè)銀行負(fù)債成本率剛性 32表18：上市銀行零售貸款不良率整體上升（%） 34表19：主要城市房地產(chǎn)信貸政策變化情況 37表20：2024H1上市銀行對(duì)公貸款不良率改善幅度較大（%） 38表21：2022年以來(lái)房地產(chǎn)政策持續(xù)放松 39表22：2024年國(guó)有行官網(wǎng)存款掛牌利率下調(diào)兩輪 39表23：2024年9月新發(fā)放貸款利率降幅明顯收窄 40表24：2024年資負(fù)兩端利率政策對(duì)上市銀行凈息差影響綜合測(cè)算 41表25：對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)業(yè)務(wù)設(shè)置差異化FTP后的大類(lèi)資產(chǎn)比價(jià)表：企業(yè)貸款和按揭貸款已進(jìn)入微微盈利狀態(tài) 42表26：2024H1上市股份行和城商行重點(diǎn)壓降非標(biāo)敞 44表27：上市銀行分賬戶(hù)金融投資結(jié)構(gòu)（2024H1） 45表28：2024年以來(lái)多數(shù)上市銀行各級(jí)資本充足率均提升 46請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/56表29：對(duì)六大行注資將提升核心一級(jí)資本并提供凈息差下移空間 47表30：高級(jí)法計(jì)量下零售貸款加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更低（%） 47表31：上市銀行近三年核銷(xiāo)轉(zhuǎn)出規(guī)模均高（百萬(wàn)元） 51表32：上市銀行已減值貸款撥備計(jì)提比例接近70% 51表33：信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)上升影響或表外撥備計(jì)提 52表34：受益標(biāo)的一覽 54 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/56-1.19%/-2.49%/+3.93%/+2.15%，歸母凈利潤(rùn)yoy為+0.79%/+0.85%/+6.67%/+4.88%。8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%2.15%3.93%-105%.-1.19%-2.49%-1.19%——國(guó)有行——股份行城商行——農(nóng)商行——上市銀行8%6%4%2%0%-2%4.88%1.43%0.85%0.79%——國(guó)有行——股份行城商行農(nóng)商行——上市銀行營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增速居前的主要為城農(nóng)商行。部分城農(nóng)商行表現(xiàn)出一定的業(yè) 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/56上市銀行營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy2024H1-6.03%-3.57%2024Q1-Q3-3.82%-3.30%環(huán)比變化口2.22%0.27%2024H1-1.89%-1.80%2024Q1-Q30.13%0.13%環(huán)比變化口2.02%1.93%國(guó)有行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國(guó)銀行交通銀行 -0.67%1.64% -3.51%-1.39%0.99%2.31%2.11%2.00%3.38%1.39%0.52%-0.69%-1.24%0.52%-0.69%1.76%0.95%郵儲(chǔ)銀行-0.11%0.09%0.09%0.19%-1.51%0.22%0.22%1.73%股份行招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行-3.09%-3.09%-3.27%-3.27%2.68%-6.17%-12.95%-8.77%6.18%-2.91%-2.91%-2.24%-2.24%3.83%-4.37%-12.58%-8.76%0.04%5.64% l1.03% -1.46%-0.54%-1.33%-1.33%0.86%-1.60%-5.48%2.86%3.31%-0.62%-0.62%-3.02%25.86%0.76%-9.21%0.24%3.10%0.71%-3.88%9.22%2.36%-3.73%-1.70%0.20%0.24%-2.11%城商行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長(zhǎng)沙銀行成都銀行貴陽(yáng)銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行西安銀行廈門(mén)銀行蘭州銀行6.37%-0.43%7.16%7.13%7.87%5.36%3.32%4.28%-4.00%2.62%-7.59%4.06%0.68%6.18%7.45%8.03%3.87%3.83%3.23%-4.42%3.78%-13.71% -2.31% -0.98% -1.49% -1.05% -0.42% -6.12% -3.84% -0.78%-1.27%2.40%7.02%9.02%5.85%-6.81%3.70%-18.41%-18.41%-6.27%0.95%-0.49% 0.36% 0.01%1.60%0.51% -1.43%1.84% 0.21% 0.27%-0.43% 3.71% .2.53%-1.01% 0.22%l0.83%5.42%8.51%20.06%4.01%-7.08%4.12%-22.12%0.31%-15.03%-1.53%..4.26%9.69%-3.07%-3.02%5.53%5.77%-2.21%-3.61%3.92% -0.87%8.77%2.48%渝農(nóng)商行-1.30%-0.46%5.33%3.55%-1.78%滬農(nóng)商行0.23%0.34%0.34%0.11%0.62%0.81%0.81%0.19%青農(nóng)商行4.75%2.58%2.58%-2.17%7.21%5.16%5.16%-2.05%農(nóng)商行常熟銀行無(wú)錫銀行6.53%3.82%3.82%-0.74%-2.70%8.25%5.38%5.38%-1.41%-2.87%紫金銀行蘇農(nóng)銀行張家港行8.08%8.59%7.35%2.09%4.82%4.82%2.88%-6.00%-3.76%-4.47%4.62%9.29%0.16%0.16%6.28%-4.45%-3.47%-3.01%瑞豐銀行江陰銀行5.46%-0.20%-4.13%6.79%6.79%-0.80%-3.70%業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度來(lái)看，規(guī)模＞撥備＞非息＞所得稅＞費(fèi)用＞凈息收入呈現(xiàn)“以?xún)r(jià)補(bǔ)量”的趨勢(shì)，規(guī)模擴(kuò)張仍是主支撐，但力度減弱，主要受到實(shí)體需求復(fù)蘇較弱的影響；凈息差對(duì)業(yè)績(jī)的拖累繼續(xù)減弱，高息存款整改使得銀行凈息差降幅有所收窄。非息收入方面，由于保險(xiǎn)“報(bào)行合一”實(shí)施，中收仍下降較快，而投資凈收入的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度有所提高，主要是貸款需求恢復(fù)較弱加上債市行情持續(xù)演繹，部分銀行主動(dòng)加大了金融市場(chǎng)運(yùn)作。此外，較為充足的撥備，持續(xù)釋放了一 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/5620%15%10% 15%10% 了部分套利性貸款的增長(zhǎng)，三季度對(duì)公短貸并無(wú)明顯增量；實(shí)體需求持續(xù)較弱，對(duì)公中長(zhǎng)貸短期內(nèi)難以上量，對(duì)公貸款支撐未有顯著增強(qiáng)。而居民在收入預(yù)期下降、地產(chǎn)銷(xiāo)售無(wú)明顯起色的環(huán)境下仍有較強(qiáng)的提前還貸意愿，按揭貸款余額仍有下降壓力，而部分銀行考慮到風(fēng)險(xiǎn)暴露問(wèn)題收縮個(gè)貸敞口，個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸和消費(fèi)貸增量較為有限。整體來(lái)看，貸款需求仍有待提升，過(guò)去“以量補(bǔ)價(jià)”的模式難以持續(xù)，凈息請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/56月信貸收支表可以看出，對(duì)公活期存款的流出態(tài)勢(shì)已基本止住，單月對(duì)公活期存款轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，存款“價(jià)降”和“兩增”或開(kāi)始取得較好的平衡。高息存款整改對(duì)于6%4%2%0%0.37%-3.19% -2.84%-5.17%——國(guó)有行——股份行城商行——農(nóng)商行——上市銀行上市銀行凈息差均邊際持平，存貸同步降息效果逐漸顯現(xiàn)。在高息存款整改落地的背景下，多數(shù)上市銀行的資產(chǎn)、負(fù)債利率雙雙下降，凈息差降幅整體不大。我 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/56上市銀行生息資產(chǎn)收益率計(jì)息負(fù)債成本率凈息差2024H12024Q1-Q3環(huán)比(BP) 2024H12024Q1-Q3環(huán)比(BP)2024H1 2024Q1-Q3環(huán)比(BP) 國(guó)有行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國(guó)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行股份行招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行2220城商行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長(zhǎng)沙銀行成都銀行貴陽(yáng)銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行西安銀行廈門(mén)銀行蘭州銀行0 l3021 1- - ■■-13■-7■-9 8農(nóng)商行渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行青農(nóng)商行常熟銀行無(wú)錫銀行紫金銀行蘇農(nóng)銀行張家港行瑞豐銀行江陰銀行 .6 05分類(lèi)股份行城商行農(nóng)商行上市銀行00000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、銀行財(cái)報(bào)、開(kāi)源證券研究續(xù)若股市情緒升溫，相關(guān)基金產(chǎn)品或銷(xiāo)量增加，有助于中收的邊際增長(zhǎng)。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/56-4.62%-8.91%-10.70%-10.75%-14.37%10% -4.62%-8.91%-10.70%-10.75%-14.37%——國(guó)有行——股份行城商行——農(nóng)商行——上市銀行80%60%40%20% 59.90%-15.98%收入分銀行類(lèi)型來(lái)看，城農(nóng)商行金融投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度最高，均在35%以上；貢最高的是股份行和農(nóng)商行，較2023年分別提升3.26pct和4.36pct。行，給銀行自營(yíng)提供了較好的交易環(huán)境，2024Q1-Q3上市銀行自營(yíng)交易盤(pán)業(yè)績(jī)占營(yíng)1.52pct/3.72pct/3.58pct/5.96pct，2024年以來(lái)農(nóng)商行參與債市交易行為 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/56國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行---上市銀行28.17%25.53%25.52%23.61%22.24%27.83%22.90%28.17%25.53%25.52%23.61%22.24%27.83%22.90%2020202120222023H1202220232024H18.24%15.28%10.62%6.50%23.77%18.24%15.28%10.62%6.50%23.77%進(jìn)一步拆分交易盤(pán)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，由以下幾個(gè)部分構(gòu)80%60%40%20% 80%60%40%20% 13.90%17.81%14.36%13.65%15.65% 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/56TPLTPL產(chǎn)生的投資凈收益+市值波動(dòng)處置FVOCI產(chǎn)生的投資凈收益處置AC產(chǎn)生的投資凈收益20222023H120232024H120222023H120232024H120222023H120232024H1銀行名稱(chēng)國(guó)有行股份行國(guó)有行股份行城商行城商行農(nóng)商行 6農(nóng)商行 6上市銀行4.9% %l0.4%0.8% 寧波銀行241264152 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/56 其中國(guó)有行與農(nóng)商行邊際略上行1bp；不良額環(huán)比增長(zhǎng)1.22%，增速較半年末略升0.04pct，股份行不良額環(huán)比下降0.26%，國(guó)股行不良生成率呈下行趨勢(shì)。還原核銷(xiāo)和轉(zhuǎn)出貸款減值準(zhǔn)備后，測(cè)算國(guó)有行及股份行不良生成率整體下行。我們認(rèn)為該現(xiàn)象主要體現(xiàn)了不同類(lèi)型銀行信貸準(zhǔn)入政策的差別，國(guó)股行在前期城投地產(chǎn)影響下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)的準(zhǔn)入或更加嚴(yán)格；另一方面或受銀行客群特征的影響，國(guó)股行大型對(duì)公企業(yè)客戶(hù)更多，尤其是央、國(guó)企具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，其抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，在當(dāng)期經(jīng)濟(jì)仍在筑底回升過(guò)程中即使階段性現(xiàn)金流承壓，其經(jīng)營(yíng)及還本付息能力受影響較低，故維持較低違約概率。城、農(nóng)商行不良生成率略上行。一方面，逾期及關(guān)注指標(biāo)上升反映年內(nèi)銀行風(fēng)險(xiǎn)仍處于持續(xù)暴露階段，90天以?xún)?nèi)逾期貸款增速上升經(jīng)營(yíng)壓力仍大而形成違約；另一方面，銀行在風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)過(guò)程中，若發(fā)生減值跡象一般計(jì)入關(guān)注類(lèi)貸款，隨后若確認(rèn)發(fā)生減值再歸入不良，故關(guān)注類(lèi)貸款可看作不良貸款蓄水池，隨著蓄水池水量上漲，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩或?qū)е挛磥?lái)流入不良池中的規(guī)模增農(nóng)商行深耕本地，專(zhuān)注個(gè)人、小微、個(gè)體工商戶(hù)等客群，這類(lèi)客群在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的宏觀環(huán)境下違約概率上升明顯。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/561.40%1.30%1.20%1.10%1.00%國(guó)有股份城商農(nóng)商全部6.00%4.00%2.00%0.00%(2.00%)(4.00%)國(guó)有股份城商農(nóng)商全部測(cè)算不良生成率（%）測(cè)算不良生成20202021H120212022H120222023H120232024H1率趨勢(shì)工商銀行1.040.630.540.730.550.520.450.46建設(shè)銀行0.460.620.500.570.520.460.490.55農(nóng)業(yè)銀行0.950.570.560.540.550.550.480.52中國(guó)銀行0.720.650.610.580.540.660.540.47郵儲(chǔ)銀行0.340.300.350.530.560.430.530.49交通銀行1.370.920.800.820.730.500.520.49招商銀行1.000.620.640.860.830.830.850.81浦發(fā)銀行1.691.601.751.141.321.061.151.11興業(yè)銀行1.420.560.801.291.191.261.351.18中信銀行1.911.201.3061.161.26民生銀行2.371.291.481.341.260.951.071.01光大銀行2.061.801.791.581.551.351.521.47平安銀行2.401.161.8032.472.22華夏銀行1.801.371.211.051.131.291.261.15浙商銀行1.171.291.080.951.82北京銀行1.150.681.020.880.750.670.790.98上海銀行1.510.610.880.740.971.021.150.71江蘇銀行0.980.670.800.850.880.961.101.41南京銀行1.170.840.821.441.020.790.971.31寧波銀行0.790.500.711.111.000.870.961.28杭州銀行0.3070.260.280.450.62長(zhǎng)沙銀行1.431.371.421.051.271.081.311.15成都銀行0.52-0.010.070.020.01重慶銀行1.052.501.921.301.820.060.560.70貴陽(yáng)銀行2.120.501.401.521.110.791.310.69青島銀行1.531.131.270.720.830.370.570.54齊魯銀行0.980.690.951.261.010.850.810.76鄭州銀行2.891.391.711.422.071.471.600.13蘇州銀行0.710.000.23-0.200.050.240.320.47西安銀行0.790.831.271.721.460.660.831.35廈門(mén)銀行0.380.340.400.510.530.660.510.77滬農(nóng)商行0.57-1.480.300.350.320.460.560.74渝農(nóng)商行2.571.201.690.681.290.740.720.84青農(nóng)商行1.831.182.032.602.221.682.053.01紫金銀行1.210.450.570.020.230.310.380.49無(wú)錫銀行0.59-0.080.090.240.360.250.350.59蘇農(nóng)銀行1.230.380.420.380.550.400.670.97江陰銀行2.710.220.330.500.430.991.401.05瑞豐銀行0.230.910.660.740.560.620.480.60常熟銀行0.850.320.360.460.590.760.921.26張家港行1.920.250.440.871.011.271.501.04國(guó)有0.810.620.550.620.560.530.490.50股份1.751.161.291.271.281.211.281.25城商1.140.710.900.890.900.750.900.95農(nóng)商1.460.160.900.700.840.720.831.03全部1.090.760.780.810.770.720.720.72 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/56樣本國(guó)股行對(duì)公不良率呈改善趨勢(shì)，零售不良率持續(xù)反彈。為消除地區(qū)之間風(fēng)險(xiǎn)狀況的差異，我們選取經(jīng)營(yíng)全國(guó)且持續(xù)披露相關(guān)數(shù)據(jù)的國(guó)股行為樣本行，觀測(cè)到于對(duì)公規(guī)模小而分散，故即使客戶(hù)形成違約對(duì)零售不良的影響整體有限。第二、自2020年起，樣本銀行對(duì)公貸款不良率持續(xù)改善，而零售貸款風(fēng)險(xiǎn)明顯反彈。截至我們認(rèn)為在偏弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境中，對(duì)公企業(yè)尤其是央、國(guó)企，其現(xiàn)金流即使邊際承壓但體量雄厚，故正常經(jīng)營(yíng)及還本付息受影響?。欢暧^環(huán)境引起的經(jīng)濟(jì)變化對(duì)居民收入、支出、預(yù)期等因素影響顯著，故零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題相對(duì)突顯。此外同時(shí)也限制了潛在風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)的準(zhǔn)入，客群結(jié)構(gòu)健康發(fā)展，故對(duì)公貸款不良率呈改善1.60%1.20%0.80%0.40%0.00%零售不良率國(guó)有行1.60%1.20%0.80%0.40%0.00%零售不良率國(guó)有行零售不良率股份行零售不良率合計(jì)4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%對(duì)公不良率國(guó)有行對(duì)公不良率股份行對(duì)公不良率合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所較年初持平，指標(biāo)平穩(wěn)主要源于國(guó)有行關(guān)注率大幅改善，其余類(lèi)型銀行均有不同幅90天以?xún)?nèi)逾期貸款增速上升，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/5620231H243Q24杭州銀行貴陽(yáng)銀行廈門(mén)銀行 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/56觀察看到年內(nèi)資產(chǎn)減值損失同比降幅持續(xù)縮窄，主要源于前期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貸款計(jì)提較充足，故當(dāng)期計(jì)提壓力下降。農(nóng)商行信貸撥備計(jì)提壓力上升。我們觀察到，盡管減值損失同比整體下降，但款，部分江蘇區(qū)域農(nóng)商行，貸款減值損失同比超100%。城、農(nóng)商行，客群集中于經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)計(jì)提比例較小，故在偏弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下利率水平與信用成本走勢(shì)趨向于一致；另一方面，宏觀環(huán)境變化致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，銀行授信準(zhǔn)入政策相對(duì)更加嚴(yán)格，在壓降了存量風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)同時(shí)亦限制了潛在風(fēng)險(xiǎn)客戶(hù)的準(zhǔn)入，該逆向選擇過(guò)程起到了提升客群質(zhì)量的作用，降低了信用成本。2024H1國(guó)有行信用管?chē)?guó)有行及農(nóng)商行信用成本均有壓力，但我們認(rèn)為其產(chǎn)生原因不同：國(guó)有行貸款減值損失同比仍少計(jì)提，信用成本上升或來(lái)源于規(guī)模端增速的放緩；而農(nóng)商行貸款減2020H120202021H120212022H120222023H1——國(guó)有——股份——城商——農(nóng)商——全部 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/56撥備覆蓋率撥備覆蓋率杭州銀行廈門(mén)銀行 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/56ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)*權(quán)益乘數(shù)提升ROE，銀行應(yīng)盡可能維護(hù)息差穩(wěn)定、降低成本收入比、低不良消耗、保持較穩(wěn)定的杠桿比例2）部分銀行PB獨(dú)立向上，受ROE波動(dòng)的影響較小，主要由于其升，主要在于對(duì)經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)、盈利持續(xù)性的樂(lè)觀預(yù)期強(qiáng)化：①由于銀行是順周期的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)基本面改善有助于量?jī)r(jià)復(fù)蘇，營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)強(qiáng)；②隱含的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)逐 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/56相對(duì)收益：銀行（申萬(wàn)）-滬深300的差值——絕對(duì)收益：銀行（申萬(wàn)）相對(duì)收益相對(duì)收益利潤(rùn)表之中，會(huì)放大當(dāng)期凈利潤(rùn)波動(dòng)。若分類(lèi)至FVOCI，則股價(jià)式相對(duì)穩(wěn)定、分紅率較高的上市公司股票作為主要投資品種，增新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下投資 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/56受益于ETF基金擴(kuò)容，2024年被動(dòng)指數(shù)型基金持倉(cāng)國(guó)有行——股份行——城商行農(nóng)商行全部上市銀行8%6%4%2%8.55%8.80%5.78% 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/56060%50%40%30%20%10%0%滬深300權(quán)重上證50權(quán)重視情況可進(jìn)一步擴(kuò)大操作規(guī)模。非銀機(jī)構(gòu)獲取高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)后可作為質(zhì)押物融T+7 市值較大，尤其是國(guó)有大行市值大，機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)交易便利，機(jī)構(gòu)投資者賣(mài)出時(shí)對(duì)銀行務(wù)高企形成了當(dāng)?shù)刎?cái)政包袱，財(cái)政收入更多用于還本付息，財(cái)政資源無(wú)法分配至有效領(lǐng)域，制約了當(dāng)?shù)匦枨蠹敖?jīng)濟(jì)發(fā)展。減輕償債壓力。經(jīng)財(cái)政部測(cè)算5年累計(jì)可節(jié)約6000億元利息支出，釋放出的財(cái)政資源將用于支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。伴隨財(cái)政政策不斷發(fā)力，地方政府可將原本用于化債的資源及精力投入至高效能、促民生的領(lǐng)域中，改善居民和企業(yè)收入預(yù)期，從而提振消費(fèi)和投資需求。此外部分經(jīng)濟(jì)大?。ńK、山東）近年財(cái)政自給率下降，化債 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/56160.0%120.0%80.0%40.0%0.0%貴州重慶湖南四川陜西河南山東浙江江蘇負(fù)債率負(fù)債率（寬口徑）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%201820192020202120222023江蘇四川山東湖南重慶貴州陜西浙江河南江蘇四川山東湖南重慶貴州陜西城投敞口較高的城商行資產(chǎn)質(zhì)量或改善或提升其估值。本輪化債仍采用低息置換高息負(fù)債的形式，貸款增量的減少轉(zhuǎn)為政府債券的增加。對(duì)于部分依賴(lài)政信、資產(chǎn)投放能力較弱的銀行，由于城投貸款的置換，其信貸規(guī)模擴(kuò)張將受拖累。我們以有效降低銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口，通過(guò)降低違約率、信用成本、資本消耗等方式對(duì)沖規(guī)模端00000杭州銀行 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/568889貴陽(yáng)銀行997755廈門(mén)銀行1122115544110022002200003373226448533廣義地產(chǎn)敞口較高壓制銀行估值提升。商業(yè)銀行涉房業(yè)務(wù)包括承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的占比略有上升。地產(chǎn)與城投的敞口有部分重疊，二者占上市銀行總資產(chǎn)比重仍高。由于土地財(cái)政持續(xù)性、房企現(xiàn)金流壓力等憂(yōu)慮仍未消散，故當(dāng)前投資者擔(dān)憂(yōu)因素一是銀行城投地產(chǎn)歷史包袱是否化解充分、二是新投放貸款資產(chǎn)質(zhì)量能否保持穩(wěn)定，兩方面因素共同壓制了銀行估值。我們以樣本股份行為參考繼而對(duì)上市銀行地產(chǎn)敞口進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)國(guó)有行對(duì)公房地產(chǎn)敞口大、按揭集中在國(guó)股行、而農(nóng)商行其它以7.12 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/562021~2024H190%85%轉(zhuǎn)變，微觀數(shù)據(jù)亦反映一線城市房地產(chǎn)成交有回暖跡象。未來(lái)政策托底效能能否釋放及涉房資產(chǎn)質(zhì)量能否改善，仍需觀測(cè)房企現(xiàn)金流壓力及個(gè)人收入預(yù)期的改善帶來(lái)的違約概率下降。預(yù)計(jì)未來(lái)房?jī)r(jià)筑底企穩(wěn)時(shí)，各類(lèi)行風(fēng)險(xiǎn)化解亦將進(jìn)一步推升其估值水平。杭州銀行 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/56廈門(mén)銀行筑底，但板塊行情仍較為亮眼，主要是市場(chǎng)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)增速總體企穩(wěn)回升，帶動(dòng)板塊行情幾次反彈。2020年初受降，但板塊走勢(shì)總體向上，主要是當(dāng)時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀政策漸次出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)有樂(lè)觀預(yù)期。當(dāng)下來(lái)看，2024年下半年銀行業(yè)50 2024Q3末基金持有銀行比例微升至2.82%。其中國(guó)有行、股份行持倉(cāng)占比較 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明28/562.82%1.06%0.88% 0.70%0.18%序號(hào)上市銀行序號(hào)持股占流通股比(%)2024Q32024Q2環(huán)比變動(dòng)1江蘇銀行2上海銀行0.390.060 3寧波銀行2.962.660 4渝農(nóng)商行0 5建設(shè)銀行3.553.4006長(zhǎng)沙銀行2.222.0807齊魯銀行0.880.7608中國(guó)銀行0.160.0709交通銀行0.320.250浦發(fā)銀行0.080.020興業(yè)銀行0.170.130招商銀行0青島銀行0.050.020工商銀行0.280.270張家港行0.030.020華夏銀行0.020.010貴陽(yáng)銀行0.000.000民生銀行0.010.010中信銀行0.010.0220平安銀行0.040.05 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明29/569%8%7%6%5%——存款yoy——貸款yoy9%8%7%6%5%存款yoy貸款yoy數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所（注：圖中“全國(guó)性中小行”的現(xiàn)象仍未緩解?！百Y產(chǎn)荒”仍主要由實(shí)體需求恢復(fù)較慢導(dǎo)致，再加上“手工補(bǔ)息”后企業(yè)短貸增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”階段性加7.8%——社融————社融11.63%息”取消的影響已基本釋放完畢，銀行存貸增長(zhǎng)趨于協(xié)調(diào)。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明30/562024-09當(dāng)月新增當(dāng)月新增同比人民幣貸款合計(jì)居民端企業(yè)端居民端企業(yè)端居民居民短期居民中長(zhǎng)期企業(yè)企業(yè)短貸企業(yè)中長(zhǎng)貸企業(yè)票據(jù)居民居民短期居民中長(zhǎng)期企業(yè)企業(yè)短貸企業(yè)中長(zhǎng)貸企業(yè)票據(jù)5,000.002,700.002,300.004,600.009,600.00686.00-2,704.00-3,585-515-3,170-1,934-1,086-2,9442,186-8602024-089,000.00716.008,400.00-1,900.004,900.005,451.00-1,355.00-2,022-1,604-402-1,088-1,499-1,544-9972024-072,600.00-2,100.00-2,156.00-5,500.005,586.002,057.00-821772-1,078-1,715-1,412-1132024-0621,300.005,709.002,471.003,202.006,700.009,700.00-393.00-1,417.00-3,930-2,443-1,428-6,503-749-6,2334285452024-059,500.00757.00243.00514.007,400.00-1,200.005,000.003,572.00363.00-2,915-1,745-1,170-1,158-1,550-2,6983,152-2412024-047,300.00-5,166.00-3,518.00-1,666.008,600.00-4,100.004,100.008,381.002,607.00-2,755-2,263-510-3,001-2,5697,1014732024-0330,900.009,406.004,908.004,516.0023,400.009,800.00-2,500.00-1,958.00-3,041-1,186-1,832-3,600-1,015-4,7002,187-1,5792024-02-5,907.00-4,868.00-1,038.005,300.00-2,767.004,045.00-7,988-6,086-1,901-400-485-1,7783,8722024-0149,200.009,801.003,528.006,272.0038,600.0033,100.00-9,733.00249.007,2293,1874,041-8,200-500-1,900-5,6062023-122,221.00759.008,916.00-635.008,612.0094.00468-403-3,721-219-3,4983512023-112,925.00594.002,331.008,221.004,460.002,092.00-207.00298228-616-2,907543-1082023-107,384.00-346.00-1,053.00707.005,163.00-1,770.003,828.003,176.002,088.00-166-54137553773-7959482023-0923,100.008,585.003,215.005,470.005,686.00-1,500.00-1,844.002,0822,014-2,339-881-944-673-9142023-083,922.002,320.009,488.00-401.006,444.003,472.00-358.00-658398-1,056738-280-9092023-073,459.00-2,007.00-1,335.00-672.002,378.00-3,785.002,712.003,597.002,170.00-3,224-1,066-2,158-499-239-7474616942023-0630,500.009,639.004,914.004,630.0022,803.007,449.00-821.00-1,962.00632463687543-1,617-3062023-053,672.008,558.00350.007,698.00420.00604.00784637-6,742-2,2922,147-6,7092023-047,188.00-2,411.00-1,255.00-1,156.006,839.00-1,099.006,669.002,134.00-241601-8424,017-3,8687552023-0338,900.006,094.006,348.0027,000.0020,700.00-4,687.00-379.004,9082,2462,6132,2002,7267,252-7,874752023-022,081.00863.005,785.00-989.005,4504,1293,7006,048-4,041-1,6172023-0149,000.002,572.00341.002,231.0046,800.0035,000.00-4,127.00-585.00-5,858-665-5,1935,000-5,915存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來(lái)源（當(dāng)月值同比）境內(nèi)存款合境內(nèi)存款個(gè)人存款合計(jì)個(gè)人存款細(xì)項(xiàng)非金融企業(yè)存款合計(jì)非金融企業(yè)存款細(xì)項(xiàng)政府存款政府存款細(xì)項(xiàng)非銀金融機(jī)構(gòu)存款計(jì)活期定期及其他活期定期及其他財(cái)政機(jī)關(guān)團(tuán)體-3,257.02-2,585.26-67718.54-230.334,773.68434.884,338.82495.98483.45440.054,021.504,214.124,487.324,617.874,452.93 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明31/56294,271277251299738偏弱宏觀環(huán)境引起的經(jīng)濟(jì)變化逐步向居民傳導(dǎo)。伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，其宏觀現(xiàn)象逐步向居民微觀行為傳導(dǎo)。一方面居民的整體財(cái)富水平降低，收入水平下降影響了其還款能力；另一方面居民未來(lái)收入的預(yù)期以及生活狀況改善的信心仍不足，其失業(yè)水平更高。一方面，有效需求回落使得企業(yè)裁員節(jié)省開(kāi)支；另一方面，疫情期間小企業(yè)受停工停產(chǎn)影響經(jīng)營(yíng)壓力加劇，部分企業(yè)破產(chǎn)裁員亦推升失業(yè)率。此外，失業(yè)率并不僅僅影響當(dāng)期，部分居民盡管失業(yè)后又找到工作，但失業(yè)期間收入的損 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明32/56失，亦持續(xù)影響其后期支出行為。同時(shí)年內(nèi)資本市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整亦造成財(cái)富水平整體整體呈震蕩下行趨勢(shì)，部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者財(cái)富下降幅度較大，亦影響其還貸決策。7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3,7003,5003,3003,1002,9002,7002,5005,5005,1004,7004,3003,9003,500上證綜指萬(wàn)得全A（右軸）居民人均收入-支出增速差由正轉(zhuǎn)負(fù)。在失居民收入下降，但支出端保持剛性，導(dǎo)致居民收入-支出增速呈現(xiàn)負(fù)值，該指標(biāo)對(duì)居民的預(yù)期影響或大于當(dāng)期支出決策。負(fù)債端，一方面由于商業(yè)銀行負(fù)債重定價(jià)周期款成本不僅受掛牌利率影響，同時(shí)存款定期化趨勢(shì)亦抬升整體存款成本，疊加商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)存款過(guò)程中的價(jià)格戰(zhàn)，居民債務(wù)成本20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%(5.00%)(10.00%)(15.00%)收入-支出增速差20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%(5.00%)(10.00%)(15.00%)收入-支出增速差居民人均可支配收入同比居民人均消費(fèi)支出同比 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所超10%。杠桿率放緩反映了居民當(dāng)前借貸的意愿邊際下降，這一方面使銀行個(gè)貸投規(guī)模增長(zhǎng)受制亦從分母端抬升不良率壓力，年內(nèi)個(gè)人按揭貸款規(guī)模持續(xù)收縮，商業(yè)銀行無(wú)法通過(guò)做大規(guī)模的方式去稀釋不良率，個(gè)貸不良率亦受此影響而上行。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明33/562007-032008-032007-032008-032009-032010-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03200%160%120%80%40%0%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%200%160%120%80%40%0%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%(2.00%)(4.00%)個(gè)人購(gòu)房貸款余額同比中國(guó):個(gè)人購(gòu)房貸款余額同比行中，農(nóng)行及郵儲(chǔ)銀行不良率上升幅度較小；股份行中浙商銀行零售不良率環(huán)比下降，招行、興業(yè)、平安零售不良?jí)毫ο鄬?duì)??；個(gè)別城、農(nóng)商行零售不良增幅明顯， 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明34/56 ..0 信用卡不良率在零售貸款中最高。國(guó)股行信用卡卡貸款具有金額小、客群分散的特點(diǎn)，因此易產(chǎn)生逾期，致使信用卡不良率在各類(lèi)上升幅度均超40bp，農(nóng)行和郵儲(chǔ)相對(duì)穩(wěn)定，中行大幅改善。股份行中，招行仍較低的信用卡不良率，邊際變化平穩(wěn)，浦發(fā)、民生信用卡壓力加劇。我們認(rèn)為信用卡不良上升體現(xiàn)了居民還款能力及意愿均有所下行，若未來(lái)居民收入端修復(fù)緩慢，則國(guó)股行信用卡資產(chǎn)質(zhì)量將持續(xù)承壓。高，在經(jīng)濟(jì)增速較快零售業(yè)務(wù)發(fā)展迅速時(shí)，部分銀行追求信用卡業(yè)務(wù)規(guī)模及貸款市場(chǎng)份額，向部分較高風(fēng)險(xiǎn)的客戶(hù)發(fā)卡放貸，這部分客群成為當(dāng)前信用卡業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量壓力的主要來(lái)源。2022年原銀保監(jiān)會(huì)與央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明35/56套利客戶(hù)持續(xù)壓降，例如股份行信用卡貸款規(guī)模持續(xù)下降。而隨著兩年過(guò)渡期的結(jié)卡不良普遍上升，信用卡逾期半年未償貸款占比年內(nèi)亦上升。我們認(rèn)為，除宏觀環(huán)境影響之外，監(jiān)管政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為的影響會(huì)造成銀行響其客群質(zhì)量。個(gè)別銀行當(dāng)前信用卡不良率高企，但隨著粗獷獲客模式的轉(zhuǎn)變，存量客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)壓降，未來(lái)或?qū)⒖吹叫庞每L(fēng)險(xiǎn)企穩(wěn)。億元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-國(guó)有行股份行1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%40%30%20%10%0%-10%信用卡逾期半年未償信貸總額占比信用卡逾期半年同比增速經(jīng)營(yíng)貸不良變化分化明顯，部分銀行風(fēng)險(xiǎn)略有降低，但另一部分銀行，例如建設(shè)銀度較大。我們認(rèn)為不同銀行經(jīng)營(yíng)貸潛在風(fēng)險(xiǎn)大小取決于客群基礎(chǔ)，具有真實(shí)經(jīng)營(yíng)需主要城市均放款了首套及二套房的利率政策下限，致使新購(gòu)房者通過(guò)置換的套利空間縮窄，抑制經(jīng)營(yíng)貸套利需求；另一方面對(duì)于存量購(gòu)房客戶(hù)，由于各類(lèi)資產(chǎn)收益率的下行，當(dāng)前置換按揭的性?xún)r(jià)比低于提前還貸，故在現(xiàn)金流充足的情況下，購(gòu)房者按揭的行為將持續(xù)減少，未來(lái)經(jīng)營(yíng)貸增速或仍呈下降趨勢(shì)。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明36/5600個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款（中長(zhǎng)期）同比增速（右軸）個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款（短期）同比增速（右軸）個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款（中長(zhǎng)期）同比增速（右軸）存量按揭調(diào)降減少客戶(hù)違約概率，按揭風(fēng)險(xiǎn)仍可控。按揭屬于商業(yè)銀行優(yōu)質(zhì)資上升幅度超20bp，但我們認(rèn)為按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)仍處可控范圍：第一、部分客戶(hù)受下降影響產(chǎn)生斷貸動(dòng)機(jī)，但相比于消費(fèi)貸及信用卡，按揭貸款抵押品充足，且當(dāng)前不良率仍處低位；第二、政策端亦有加碼空間，隨著款壓力。央行對(duì)利率的調(diào)整雖造成銀行資產(chǎn)端收益率的下行，但同時(shí)也降低了客戶(hù)違約形成損失的風(fēng)險(xiǎn)；第三、按揭不良率上升亦和居民提前還貸及按揭投放需求不足有關(guān)，銀行受制于需求有限無(wú)法通過(guò)大量投放貸款來(lái)稀釋不良率，故按揭不良指放按揭利率的下限，廣州取消下限，但仍未解決新老購(gòu)房者存在房貸利差的矛盾。放貸款利率附近。參考各家行公告，對(duì)于新發(fā)放房貸利率未設(shè)置下限地區(qū)統(tǒng)一調(diào)整 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明37/56對(duì)公不良?jí)毫μ幱诳煽貐^(qū)間。2024H1，上市銀行賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)不良率較2023年末整體改善，城、農(nóng)商行批發(fā)零售業(yè)和建筑業(yè)風(fēng)險(xiǎn)邊際上升，個(gè)別股份行及城商行房地產(chǎn)業(yè)仍承壓力。我們認(rèn)為各家銀行對(duì)于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的節(jié)奏存在差異，部分銀行前期暴露較充分，另一部分銀行仍存處于風(fēng)險(xiǎn)暴露期的項(xiàng)目。隨著時(shí)間推移，個(gè)別銀行前期風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目持續(xù)暴露或形成不良率上升壓力，但由于各家行風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)入邊際收緊，新項(xiàng)目生成不良較少，疊加對(duì)存量風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)處置，未來(lái)對(duì)公業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控區(qū)間。 行業(yè)投資策略請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明38/56 0 0 0 0 77 1 44 (4) 0 盡管部分房企現(xiàn)金流承壓，但對(duì)公房貸風(fēng)險(xiǎn)仍改善。我們?cè)摤F(xiàn)象主要源于：第央、國(guó)企等大型企業(yè)抗擊系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流雖邊際承壓，但其雄厚體量仍可滿(mǎn)足其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及還本付息；第三、受前期對(duì)房地產(chǎn)及城投沖擊的擔(dān)憂(yōu)，銀行前瞻性的多計(jì)提了撥備，故即使本期形成損失，盈利所受影響仍有限。