2025年海外經濟展望：動蕩伊始

宏觀報告宏觀報告2025年海外經濟展望：動蕩伊始證券分析師鐘正生投資咨詢資格編號S1060520090001宏觀年宏觀年度報告證券研究報告張璐投資咨詢資格編號S1060522100001ZHANGLU150@范城愷投資咨詢資格編號S1060523010001FANCHENGKAI146@一、特朗普回歸后的美國經濟。特朗普“減稅+關稅”的政策方向清晰。展望影響。預計特朗普在上任時就會發(fā)布關于關稅、移民、放萎靡、財政整頓和貿易環(huán)境惡化三大逆風。歐元區(qū)工業(yè)生產在2續(xù)下滑態(tài)勢，在2025年缺乏明顯回暖的基礎。特朗普的關稅可能會更加傾向于采取偏向于“民粹主義”的政策，短期或持續(xù)緊張，朝鮮半島局勢也有所升溫。展望2025年，地緣系進一步遭遇挑戰(zhàn)，加快全球產業(yè)鏈重塑的腳步，包括中國請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。而不是像其所希望的那樣走弱。歐日經濟和貨幣政策在負重中前行，或不足以扭轉“強美元”平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。正文目錄 61.1特朗普2.0政策順序推演 1.2特朗普新政在年內的經濟影響有限 1.3美國經濟延續(xù)“軟著陸” 1.4美聯(lián)儲謹慎降息、適時停止縮表 二、尋求復蘇的歐日經濟 122.1歐元區(qū)面臨的三大逆風 2.2日本加息的底氣與猶疑 三、深刻變化的國際政經環(huán)境 153.1全球政治光譜“向右” 3.2地緣沖突“剪不斷” 3.3產業(yè)鏈重塑孕育新機 四、動蕩環(huán)境下的大類資產走向 184.1美債：利率前高后低 4.2美元：關稅加持 4.3美股：謹慎樂觀 4.4黃金：機遇猶存 4.5原油：中樞下移 平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/26圖表目錄圖表12025年美國、歐元區(qū)和日本經濟及全球大類資產觀點總結 圖表2“特朗普2.0”的主要政策主張 圖表32025年“特朗普2.0”的政策順序推演 圖表4特朗普通過總統(tǒng)行政令加征關稅的法律依據 圖表5美國政府監(jiān)管支出在特朗普任期內大幅削減 圖表6貝森特提出2028年將美國赤字率降至3% 圖表7特朗普減稅政策對美國經濟的長期影響和2025年影響估算 圖表8特朗普的關稅和移民政策對美國經濟的影響估算 圖表9特朗普首任第一年，政府支出增速明顯下降 圖表102024年前三季度，美國經濟表現不俗 圖表11預計2025年美國經濟溫和回落 圖表12美國庫存周期或將步入“補庫存”后半程 圖表132024年和2025年美國貨幣政策指標預測 圖表14預計2025年美聯(lián)儲降息3次 圖表152024年以來美聯(lián)儲準備金波動下降 圖表16關鍵市場利率跳升是流動性緊張的直接體現 圖表172025年歐元區(qū)經濟仍有復蘇空間 圖表18歐元區(qū)通脹改善，賦予歐央行降息空間 圖表19歐元區(qū)工業(yè)生產指數近兩年延續(xù)下滑趨勢 圖表20歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經連續(xù)29個月低于50 圖表21歐元區(qū)邁向3%財政赤字紅線 圖表222024年，歐元區(qū)對美商品出口大幅增長 圖表232025年日本實際和名義GDP均有望加快增長 圖表24日本核心CPI同比有望保持在2%附近 圖表25日本已連續(xù)三年以上保持貿易逆差 圖表262024年7-8月，日元升值引發(fā)日股大跌 圖表272024年全球主要執(zhí)政黨都失去了選票 圖表282024年全球多數政治領導人滿意度下降 圖表292024年以來中國ODI保持高增 圖表30近年來越南、墨西哥制造業(yè)占GDP比重上升 圖表31印度、越南等股市在近兩年表現積極 圖表32印度和越南經濟增速或明顯高于新興市場整體 圖表332024年9月以來10年和2年美債利差轉正 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。圖表3410年TIPS隱含通脹預期偏離與油價的相關性 圖表35美聯(lián)儲降息多數時候驅動10年美債利率下行 圖表36美聯(lián)儲準備金與美債利率呈一定負相關性 圖表372018-2019年特朗普任期內美元指數走強 圖表382023年以來美元指數的波動中樞保持103-104 圖表39美國加征全球關稅對美元匯率的可能影響 圖表40美國加征對華關稅對美元匯率的可能影響 圖表41歐美利差較大，壓制歐元 圖表4210年日債利率上升，難以幫助日元升值 圖表43里根和特朗普第一任期的美股表現積極 圖表44降息周期內的美股表現積極，除非經濟危機 圖表451970年代通脹反彈令美股承壓 圖表46近兩年美股集中度保持上升 圖表47美債實際利率上升壓制金價 圖表48美元指數走高壓制金價 圖表492023年以來國際政治經濟風險事件頻發(fā)，并階段抬升金價 圖表502022年以來全球央行購金 圖表512024年11月貝森特獲提名后，金價承壓 圖表522023年以來中國增持黃金 圖表532024年以來，金價與中債利率相關性強化 圖表542010年以來，美油庫存對油價有較高的預測性 圖表552024年，庫存對油價的指示意義暫時消失 圖表56EIA預計2025Q2以后油市“供過于求” 圖表572025年全球油需預計繼續(xù)溫和增長 平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/26球政治光譜向右傾斜，地緣沖突熱點不斷，全球價值鏈加速調整，這些深刻變化可能會持續(xù)下去。投資機遇，并以謹慎樂觀的態(tài)度看待美股，同時預計部分新興市場資產也將取得不俗的表現。圖表12025年美國、歐元區(qū)和日本經濟及全球大類資產觀點總結通脹率(%)政策利率變動美國PCE:2.2%；核心PCE:2.4%歐元區(qū)美債美元指數波動中樞保持在103-104左右偏高水平美股黃金原油一、特朗普回歸后的美國經濟2025年是美國當選總統(tǒng)特朗普的新任期元年。由于共和黨掌控兩院，加上特朗普組建了“忠誠”的團隊，我們預計特朗普在年內就會兌現大部分競選承諾，并對全球市場產生影響。移民、放開傳統(tǒng)能源和住房供給等具體政策，也將對美國經濟和相關產業(yè)產生影響。圖表2“特朗普2.0”的主要政策主張政策可能實施的具體舉措l延長2017年減稅法案中即將于2025年底到期的條款，包括個稅、公司稅、遺產稅的調降等l進一步將公司稅由現行的21%下調至15%l恢復州和地方稅（SALT）抵扣，甚至擴大抵扣上限l免除社會保障所得稅、小費稅和加班所得稅等l恢復2017年頒布的第13711號行政令，削減法規(guī)數量并控制預算l撤銷《通脹削減法案》下的未支出資金l預計2025年較2024年削減1萬億美元監(jiān)管支出l可能設立到2026年削減2萬億美元政府支出的目標平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/26啟動大規(guī)模的無證移民遣返行動限制難民和庇護類移民，減少非技術型移民的配額修建邊境墻和重新實施“留在墨西哥”計劃終止“童年抵美者暫緩遣返計劃”（DACA）等放開建造油氣管道、鉆井等許可，放開碳排放相關限制延長傳統(tǒng)能源稅收優(yōu)惠系統(tǒng)性增加石油產量等l開放更多的聯(lián)邦土地用于開發(fā)，增加新房建設放寬建設經濟適用房的限制對首次購房者提供稅收抵免支持等已宣布初步對墨西哥、加拿大所有商品加征25%關稅，對中國商品加征10%關稅可能繼續(xù)考慮對中國商品加征至多60%的關稅可能對歐盟商品加征20%關稅對進口汽車征收100%的關稅，對墨西哥生產的汽車可能加征更高關稅對所有進口商品加征10%關稅資料來源：資料來源：APNews,PBSNews,PolitiFact,平安證券研究所展望2025年，我們更加關注特朗普政策的落地順序和力度，以及年內可能產生的綜合影響。管控通脹的一攬子政策，包括擴大住房供地、減少新能源車稅收抵免、管控藥品和醫(yī)保價格等；2）可能繼續(xù)宣監(jiān)管”和減支政策，包括具體的削減開支目標、大幅削減政府職位等。在2025年內可能先后推動定向關稅、全球關稅和減100天內年內圖表32025年“特朗普2.0”的政策順序推演100天內年內上任第1上任第1天協(xié)議談判等?協(xié)議談判等?宣布向墨西哥、加拿大、中國等初步加征定向關稅?收緊邊境政策，宣布啟動移民驅逐計劃?宣布削減法規(guī)總數和限制總預算?宣布放開能源生產?宣布啟動俄烏和平上任上任??出臺管控通脹的一攬子政策，包括擴大住房供地、減少新能源車稅收抵免、管控藥品和醫(yī)保價格等?宣布新的“去監(jiān)管”具體的削減開支目標、大幅削減政府職位等??在關稅上持續(xù)有所動作，促進經貿談判，并視談判進展而調整關稅力度?嘗試在國會推進“普遍基線關稅”?年底前在國會推進一攬子減稅政策的立法等資料來源：資料來源：CNN,POLITICO,平安證券研究所進“全球關稅”。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/26平安證券宏觀年度報告特朗普的關稅政策可以分為兩類，一類是針對特定特朗普加征全球關稅更可能需要通過國會，因為國會擁有憲法規(guī)定的關稅和監(jiān)督權。圖表4特朗普通過總統(tǒng)行政令加征關稅的法律依據法律名稱及條款賦予總統(tǒng)的相關權力及說明授予總統(tǒng)廣泛自由裁量權，能以國家安全理由限制國際貿易或推進外交和經1962年《貿易擴張法》第232條賦予總統(tǒng)廣泛自由裁量權，可對特定產品進口是否威脅美國國家安全發(fā)起調查，業(yè)和安全局與國防部贊成，總統(tǒng)幾乎擁有無限權力限制進1974年《貿易法》第301條1930年《關稅法》第338條授權總統(tǒng)對“歧視美國、偏袒其他國家”的進口商品征收最高50%還能完全阻止進口商品進入美國，或將貿易限制擴大到從主要目標國歧資料來源：CATO,平安證券研究所國會立法，減支和關稅的落地情況將決定減稅政策空間。通脹的需求，同時能夠通過行政令較快落地。2017年特朗普首任開始時就簽署了第13711號行非官方部門，但可以作為“外部力量”來化80%。拜登在2021-2024年年均監(jiān)管費用升高至超過4000億美元，意味著未來監(jiān)管成本節(jié)約的空間很大。朗普在新任期不能完全漠視財政平衡問題?？级鳦BO2024年6月預測2028年預算赤字率僅下降至5.9%，可見貝森特在管控赤字方面的目標之高。圖表6貝森特提出2028年將美國赤字率降至3%圖表圖表6貝森特提出2028年將美國赤字率降至3%1PresidentialTariffPowersandth平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/26億美元8,0006,0004,0002,0000200920112013201520172019202120238642086420CBO預測(2024.6)4.6201220142016201820202022202420262028資料來源：資料來源：Wind,CBO,平安證券研究所1.2特朗普新政在年內的經濟影響有限我們綜合判斷，特朗普新政在2025年內對美國經濟的影響可能相對有限。現有測算主要針對特朗普政策的長期經濟影響。例如，據TaxFoundaGDP增長帶來0.8個百分點的拉動，其中，減稅政策貢獻2.4個百分點，關稅政策（假設20%基線關稅和對收50%關稅，并考慮貿易對手的反制措施）則拖累1.7個百分點。免、國內生產企業(yè)稅下調等預計會在2025年底才能落地。假設2025年內能夠較早實施免除加班和小費稅Foundation測算的細項政策影響，預計2025年的減稅政策和預期對美國實際GDP的拉圖表7特朗普減稅政策對美國經濟的長期影響和2025年影響估算稅收政策細項2025年經濟影響（平安宏觀）------小計：稅收政策影響資料來源：TaxFoundation,平安證券研究所其次，關稅政策和移民政策，可能拖累全年GDP增長至多0.6個百分點。關稅變化可能從特朗普上任就開始并貫穿全年，請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/26平安證券宏觀年度報告合，或在未來十年拖累美國實際GDP增長0.4-1.3個百分點，其中2025年僅拖累拖累2025年經濟增長0.2個百(0.3)(1.1)2.02.02.0圖表9特朗普首任第一年，政府支出增速明顯下降%86420201520162017201820192020202120222023(0.3)(1.1)2.02.02.0圖表9特朗普首任第一年，政府支出增速明顯下降%86420201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind,平安證券研究所圖表8特朗普的關稅和移民政策對美國經濟的影響估算百分點美國實際GDP增長：政策影響-0.6驅趕130萬移民(保守情形-0.6驅趕130萬移民(保守情形)60%對華關稅+反制20242025202620272028202920301.3美國經濟延續(xù)“軟著陸”2015-2024復合增速(含預測)2.0圖表11預計2025年美國經濟溫和回落%20152015-2024復合增速(含預測)2.0圖表11預計2025年美國經濟溫和回落%201520172019202120232025資料來源：Wind,平安證券研究所圖表102024年前三季度，美國經濟表現不俗%美國實際GDP同比:2023年2024前三季度50-5-10政府支出投資:住宅投資:非住宅投資消費:服務消費:商品消費資料來源：Wind,平安證券研究所美國經歷了9輪完整的庫存周期，一個庫存周期平均歷時37個月，其中補庫存平均歷時21個月。據此平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/26期大致處于“補庫存”中間階段。展望2025年，美國庫存周期較有可能在上半年繼續(xù)處于“補庫”階段，下至“去庫”階段。圖表12美國庫存周期或將步入“補庫存”后半程%美國名義庫存同比增速50199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021資料來源：Wind,平安證券研究所1.4美聯(lián)儲謹慎降息、適時停止縮表美聯(lián)儲全年可能降息3次左右，維持“溫和限制性”利率以應對有限的通脹風險。具體地，我們預計，2025年美國失業(yè)率可能在4-4.4%之間波動，年末PCE和核心PCE通脹率回落至2.2-2.4%左右，聯(lián)邦基金目右。首先，特朗普當選無疑增大了通脹上行風險，但我們僅小幅上修2025年的通脹預測。一方面，美國總需求保溫；另一方面，關稅政策落地以及對終端物價的傳導存在時滯。其次，美國就業(yè)市場韌性不及GDP增長，整體已處于略弱據泰勒規(guī)則，即便考慮美國通脹偏高，3.5%以上的利率水平也是合適的。圖表132024年和2025年美國貨幣政策指標預測單位:%增長失業(yè)率核心政策利率中值2024年最新數據2.9*4.24.6美聯(lián)儲預測(2024.9)4.44.42025年平安宏觀預測4.3美聯(lián)儲預測(2024.9)4.4圖表14預計2025年美聯(lián)儲降息3次%5.505.255.004.754.504.254.003.753.503.253.00美聯(lián)儲2024年9月預測美聯(lián)儲年內可能適時停止縮表。與降息不同，調整縮表的決策主要取決于銀行體系流動性情況，而非經濟情況。2024年二請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/26平安證券宏觀年度報告圖表152024年以來美聯(lián)儲準備金波動下降十億美元美聯(lián)儲負債:準備金十億美元2,800 2,5002,0000圖表16關鍵市場利率跳升是流動性緊張的直接體現有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)-準備金利率(IORB)%資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所二、尋求復蘇的歐日經濟2.1歐元區(qū)面臨的三大逆風圖表172025年歐元區(qū)經濟仍有復蘇空間%歐元區(qū)實際GDP同比增速歐盟預測(2024.11)歐央行預測(2024.12)2015-2019均值202320242025測，歐元區(qū)實際GDP增速將從2023年的圖表172025年歐元區(qū)經濟仍有復蘇空間%歐元區(qū)實際GDP同比增速歐盟預測(2024.11)歐央行預測(2024.12)2015-2019均值202320242025圖表18歐元區(qū)通脹改善，賦予歐央行降息空間%4.02.0資料來源：Wind,平安證券研究所年持續(xù)下滑態(tài)勢，在2025年缺乏明顯回暖的基礎，可能繼續(xù)受到上游原材料短缺以及終端請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/26平安證券宏觀年度報告圖表20歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經連續(xù)29個月低于50指數歐元區(qū)PMI4540資料來源：Wind,平安證券研究所截至11月已經連續(xù)兩年半（29個月）處于萎縮區(qū)間。財政方面，截至2024年6月，歐元區(qū)財政赤字率為3.4%，較2023復蘇中扮演了重要角色，2024前兩個季度，歐元區(qū)實際G0.49和0.75個百分點。更關鍵的是，2024年高達7.4%，2023年均值僅為-0.2%；同時，對美國的出口在圖表20歐元區(qū)制造業(yè)PMI已經連續(xù)29個月低于50指數歐元區(qū)PMI4540資料來源：Wind,平安證券研究所圖表19歐元區(qū)工業(yè)生產指數近兩年延續(xù)下滑趨勢指數歐元區(qū)工業(yè)生產指數22-0122-0723-0資料來源：Wind,平安證券研究所圖表21歐元區(qū)邁向3%財政赤字紅線 %歐元區(qū)財政赤字率---歐盟預測(2024.11)-3.0-2.9-3.4-3.0-2.9-3.4圖表222024年，歐元區(qū)對美商品出口大幅增長400-10-20-30-40201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind,平安證券研究所2TheeconomicimpactsofTrump’stariffproposalsonEurope.LSE.October2024.請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/26平安證券宏觀年度報告圖表232025年日本實際和名義GDP均有望加快增長日本GDP同比增速%3.02.52.01.51.00.50.0圖表232025年日本實際和名義GDP均有望加快增長日本GDP同比增速%3.02.52.01.51.00.50.00.92015-192024Q12024Q22024Q320242025平均資料來源：Wind,平安證券研究所圖表24日本核心CPI同比有望保持在2%附近%日本核心CPI同比543210資料來源：Wind,BOJ,平安證券研不過，預計2025年日本央行僅加息2次本經濟和通脹前景整體上支持央行進一步加息，政策利率可能需要逐步邁向1%左右的“中性利率”水平。不過，日本口前景。金融市場上，2024年7-8月，在日本央行加息、美國就業(yè)走弱等背景下，日元快速升值并且引發(fā)了短暫的全流動性危機。日本央行未來的加息行動勢必需要考慮金融市場風險，在行動之前更充分地評估和鋪墊。圖表25日本已連續(xù)三年以上保持貿易逆差0資料來源：Wind,平安證券研究所圖表262024年7-8月，日元升值引發(fā)日股大跌45,00040,00035,00030,00025,000資料來源：Wind,平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/26平安證券宏觀年度報告三、深刻變化的國際政經環(huán)境3.1全球政治光譜“向右”圖表282024年全球多數政治領導人滿意度下降資料來源：MorningConsult,Statista,平安證券研究所2024年全球多國政治換屆落幕，執(zhí)政支持率下降最陡峭的一次。美國大選僅是全球政治現象的非等，無論是發(fā)達經濟體還是發(fā)展中經濟體，都可能見證長期120年來的首次。咨詢機構MorningConsult的數據顯示圖表282024年全球多數政治領導人滿意度下降資料來源：MorningConsult,Statista,平安證券研究所圖表272024年全球主要執(zhí)政黨都失去了選票資料來源：FinancialTimes,平安證券的上升普遍成為選民最關心的問題，而執(zhí)政黨往往多數國家都面臨著通脹和經濟增長停滯的雙重定程度上影響了選民的情緒。更深層次地看，這樣的政治現象反映出全球多數民眾對現有政治體系的不滿和對變革的渴望。選民對傳統(tǒng)政治精英的不信任，以及對民粹主義和民族主義政策的傾向，使得執(zhí)政黨在選舉中處于不利地位。對各國內政和外交政策都將產生切實的影響。的邊界、通脹反彈的風險等。繼而，這些政策可能在2025年暫時支撐各國經濟，交出一份相對不錯的經濟答卷，但增加了短期經濟“過熱”和中長期經濟增長和政策不可持續(xù)性的風險。在外交方面，傳統(tǒng)的國際經濟政治機構，如WTO和聯(lián)合國等，可能會被進一步邊緣化，令各國的對外政策更不可預測、沖突更難管控。這種不確定性可能對全球風險資產帶來挑戰(zhàn)，同時也可能令黃金、加密貨幣等傳統(tǒng)或新興的避險資產更具配置價值。3Democratsjoin2024’sgraveyardofincumbents.FinancialTimes.November7,2024.4MostWorldLeadersEarnPoorApprovalScoresin2024.MorningConsult.Sep27,20245Democratsaren'talone—incumbentpartieshavelostelectionsallaroundtheworld.FiveThirtyEight.November19,2024.平安證券宏觀年度報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/263.2地緣沖突“剪不斷”充滿不確定性，盡管特朗普當選后的美國對外政策生變，但能否切實澆滅地緣風險仍待觀察。俄烏方面，2024年下半年，伴隨美國大選臨近，俄烏沖突從白熱化走向升溫。8月，烏克蘭軍隊突襲俄羅斯本土庫爾斯克在巴黎與澤連斯基和法國總統(tǒng)馬克龍進行了三方會晤，之后特朗普呼吁俄烏立即?；鸩㈤_始和平談判。展望2025年，俄烏深遠影響，歐洲方面的態(tài)度也將影響談判走向，加大和平協(xié)議達成的不確定性。中東方面，2024年初，巴以沖突一度降溫，從1月“高強度”戰(zhàn)斗階段的結束，到3措施”要求以色列立即停止軍事行動，6月聯(lián)合國安理會呼吁在加沙地帶實現“立即、全面和徹底”停武器來增強其地區(qū)影響力和對抗以色列的能力。朝韓方面，2024年，韓國尹錫悅政府采取對朝強硬政策，并于8月和美國啟動了聯(lián)合軍演，還在“光復節(jié)”提局勢的穩(wěn)定，仍有待觀察。3.3產業(yè)鏈重塑孕育新機產業(yè)鏈加速調整。展望2025年，特朗普當選后的全球傳統(tǒng)貿易關系進一步遭遇挑戰(zhàn)，加快全球產業(yè)鏈重塑的腳步，并繼續(xù)為部分新興市場國家創(chuàng)造新的投資機遇。首先，美國的貿易保護行為可能繼續(xù)為其他國家創(chuàng)造新的貿易機會。耶魯大學在2024年12月發(fā)布的最新研究指出9，20186Ukraine’sSecurityNowDependsonEurope.ForeignAffairs.December3,2024.7HowDonaldTrumpmighttackletheMiddleEastin2025.MiddleEastInstitute.November6,2024.8Exclusive-TrumpTeamWeighsDirectTalksWithNorthKorea's2024.9IntheUS-Chinatradewar,howdidsome“bystander”countriescomeoutahead?YaleJacksonSchoolofGlobalAffairs.December2,2024.請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/26平安證券宏觀年度報告圖表30近年來越南、墨西哥制造業(yè)占GDP比重上升%制造業(yè)增加值占GDP比重資料來源：圖表30近年來越南、墨西哥制造業(yè)占GDP比重上升%制造業(yè)增加值占GDP比重資料來源：Wind,平安證券研究所圖表292024年以來中國ODI保持高增400資料來源：Wind,平安證券研究所月2024年印度和越南實際經濟增速有政策預期。更不必說，印度的政治角色令其在美歐“去如果升級順利，越南股市有望吸引大量被動國際資金流入。11Thenextlevel:howSoutheastAsiaismovingupthevaluechain.HSBC.請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/26平安證券宏觀年度報告圖表31印度、越南等股市在近兩年表現積極全球主要市場股指表現印度-Sensex30越南-胡志明指數東盟-富時東盟40馬來西亞-吉隆坡指數中國香港-恒生科技印尼-雅加達綜指墨西哥-MXX中國大陸-滬深300中國香港-恒生中國大陸-創(chuàng)業(yè)板指2023-2024年資料來源：Wind,平安證券研究所（數據截至四、動蕩環(huán)境下的大類資產走向在2025年一季度，10年美債利率較可能階段上行或保持4%以上高位震蕩。2伴隨特朗普新政密集落地，“特朗普交易”在一季度仍政策則可能導致需求預期上升，這些均可能抬升美債利率。其次，美聯(lián)儲較有可能在2024年12月再降息一次后，在2025也增大了準備金規(guī)模繼續(xù)下降的可能性，銀行間流動性偏緊也可能推升債券利率。圖表332024年9月以來10年和2年美債利差轉正4.54.0mm利差(右)百分點23-1024-01資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表3410年TIPS隱含通脹預期偏離與油價的相關性美元/桶資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表32印度和越南經濟增速或明顯高于新興市場整體圖表32印度和越南經濟增速或明顯高于新興市場整體%IMF預測:實際GDP同比增速98765432023202420252026202720282029資料來源：Wind,平安證券研究所在二季度和下半年，10年美債利率的大方向仍是險。再者，美聯(lián)儲在二季度后仍將兌現2-3次降息，政策利率走向較大程度上決定10年美債利率方向。參考1980年以來請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/26平安證券宏觀年度報告 圖表36美聯(lián)儲準備金與美債利率呈一定負相關性十億美元美聯(lián)儲負債:準備金3.63.84.04.24.44.6 圖表36美聯(lián)儲準備金與美債利率呈一定負相關性十億美元美聯(lián)儲負債:準備金3.63.84.04.24.44.64.85.05.2資料來源：Wind,平安證券研究所圖表35美聯(lián)儲降息多數時候驅動10年美債利率下行1020192007-20082001-200320192007-20082001-2003資料來源：Wind,平安證券研究所2023-2024均值指數120圖表382023年以來美元指數的波動中樞保持103-1042015201620172018201920202021202220232023-2024均值指數120圖表382023年以來美元指數的波動中樞保持103-1042015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind,平安證券研究所圖表372018-2019年特朗普任期內美元指數走強指數指數美元指數2017.112018.3特朗普簽署資料來源：Wind,平安證券研究所反制”和“有反制”兩個情形下分別上升5.2和下降1.0個百分點；在對從中國進口商品加征60%關稅后，預計2025年美國名義匯率在“無反制”和“有反制”兩個情形下分別上升5.8請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/26平安證券宏觀年度報告圖表39美國加征全球關稅對美元匯率的可能影響%PIIE測算：美國名義匯率影響6420203520342033203220312030202920282027202620252024203520342033203220312030202920282027202620252024貨幣政策的降息周期，但美國經濟的韌性和通脹程中，10年日債利率波動上行，但日元卻波動走弱而非走強，說明貨幣政策正?；旧聿蛔阋灾С秩赵磸?。圖表41歐美利差較大，壓制歐元%%資料來源：Wind,平安證券研究所圖表4210年日債利率上升，難以幫助日元升值匯率美元兌日元資料來源：Wind,平安證券研究所203520342033203220312030202920282027202620252024圖表40美國加征對華關稅對美元匯率的可能影響203520342033203220312030202920282027202620252024圖表40美國加征對華關稅對美元匯率的可能影響86420%PIIE測算：美國名義匯率影響有利于經濟增長和企業(yè)盈利。同時，相對強勢的對財長貝森特可能進一步提振特朗普新任期的美股表請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/26平安證券宏觀年度報告此舉將進一步鞏固美國經濟的韌性。歷史經驗顯示，除非像2001年互聯(lián)網危機或2007年次貸危機那般嚴重的經濟危機與衰退，在大多數降息周期內，標普500指數均錄得不同程度的正增長。圖表43里根和特朗普第一任期的美股表現積極2202002,8002202002,8002,6002,4002,2002,000里根(1983-85)里根(1983-85)特朗普(2017-19),右資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表44降息周期內的美股表現積極，除非經濟危機%聯(lián)邦基金目標利率變化4005020192007-20082001-2003資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所其次，特朗普的關稅也可能引發(fā)負面沖擊。2關稅的負面影響。但特朗普2.0的關稅行動無疑更加激進和全面，如果再引發(fā)貿易對手激烈的反制措施，美股波動未必再次市企業(yè)股價。據FactSet數據，目前美股上市企業(yè)中平均41%的收入來自海外，其中信息技術行業(yè)的這一數字為57%。最后，AI驅動的牛市也不排除面臨拐點。以人工智能發(fā)展為驅動的美股科技股行情已經持續(xù)兩年，不排除行業(yè)發(fā)展階段變化（譬如從硬件端到應用端的轉變）引發(fā)頭部企業(yè)股價輪動與調整。畢竟，美股集中度過高可能孕育風險，2024年7月中下上升了約5個百分點，其中英偉達市值占比回到6%左右的歷史高位。圖表451970年代通脹反彈令美股承壓86420 標普500指數(右)指數資料來源：Wind,平安證券研究所圖表46近兩年美股集中度保持上升38%36%34%32%30%28%26%24%22% 6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：Wind,平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/26平安證券宏觀年度報告2025年，黃金短期或因美債利率和美元匯率偏高而承壓，但中長期投資機遇良好，全幫助釋放前期壓制的金價上漲動能。圖表47美債實際利率上升壓制金價2,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所圖表48美元指數走高壓制金價美元/盎司黃金現價2,8002,7002,6002,5002,4002,3002,200指數資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所二是，全球避險情緒的起伏。2025年，美國關稅與國際地緣政治風險可能貫穿動風險，這些經濟政治不確定性均可能階段增加全球避險需求并提振金價。圖表492023年以來國際政治經濟風險事件頻發(fā)，并階段抬升金價200 2,8002,6002,4002,2002,00023-0823-10資料來源：Wind,平安證券研究所美國新財長貝森特能否切實督促美國財政走向平衡，如是可能有利于修復美元信譽，并引發(fā)金價調整，正如2024年11月22日貝森特獲提名以后，金價在美債實際利率回落的環(huán)境中仍然承壓。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/26平安證券宏觀年度報告圖表502022年以來全球央行購金5004003002001000全球央行購金(季度)2022年以來均值%400圖表512024年11月貝森特獲提名后，金價承壓2,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002,9002,8002,7002,6002,5002,4002,3002,20024-0724-0824-09資料來源：Wind,平安證券研究所圖表532024年以來，金價與中債利率相關性強化美元/盎司黃金現價逆序,%2,8002,6002,4002,2002,000資料來源：Wind,平安證券研究所圖表532024年以來，金價與中債利率相關性強化美元/盎司黃金現價逆序,%2,8002,6002,4002,2002,000資料來源：Wind,平安證券研究所圖表522023年以來中國增持黃金美元/盎司黃金現價萬盎司2,8002,6002,4002,2002,000 6,400資料來源：Wind,平安證券研究所預計2025年國際油價波動中樞為65-70美元/桶，較2024年的75-80美元/桶有所下移。從美油庫存看，2010年美國頁巖油革命后，直到2022年俄烏沖突前，美國商業(yè)庫存與WIT油價保持年1月為基準）可能在80美元/桶上方，然而實際油價卻下跌至70美元/桶附近。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/26圖表552024年，庫存對油價的指示意義暫時消失美元/桶圖表552024年，庫存對油價的指示意義暫時消失美元/桶億桶4.24.0資料來源：Wind,平安證券研究所圖表542010年以來，美油庫存對油價有較高的預測性400預測值(OLS,基于2010-2023庫存)資料來源：Wind,平安證券研究所圖表572025年全球油需預計繼續(xù)溫和增長百萬桶/日EIA全球液燃油消費量:年度變動(含預測)2023年2024年2025年展望2025年，原油市場可能繼續(xù)面臨需求和供給預期的雙重擔憂。從供需平衡情況看，據E濟增長。EIA預計，2024和2025年全球液燃