2025年度宏觀展望：內(nèi)外·虛實(shí)·因果

內(nèi)外·虛實(shí)·因果2025年度宏觀展望核心觀點(diǎn)經(jīng)濟(jì)趕超是穩(wěn)增長（供給側(cè)）、優(yōu)結(jié)構(gòu)（需求側(cè)）、穩(wěn)匯率（外部均衡）三者共同作用的過程。我們以多重平衡目標(biāo)視角展開分析和展望。海外：“特朗普泡沫”可能引發(fā)新一輪貨幣戰(zhàn)。特朗普二度入主白宮之后，大概率將美國當(dāng)前“擴(kuò)張財(cái)政—貨幣寬松—保護(hù)主義（孤立主義）”的罕見政策三角組合推向極致。更劇烈的關(guān)稅措施、更大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張和減稅相疊加，或共同帶來美國勞動(dòng)力需求的新一輪升溫。而更嚴(yán)厲的邊境管控措施可能大幅壓縮美國潛在勞動(dòng)力供給空間。由此美國薪資增速可能進(jìn)一步趨升，薪資通脹螺旋或?qū)⒃俣葟?qiáng)化。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年上半年降息2次各25BP，下半年不再降息。非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受困于內(nèi)需疲軟和財(cái)政擴(kuò)張空間缺乏，與美國在經(jīng)濟(jì)增長和通脹方面差異趨于擴(kuò)大，歐英央行可能加速降息，推動(dòng)美元指數(shù)2025年震蕩上行，與美國激進(jìn)關(guān)稅主張共同帶來新一輪外溢性貶值壓力。出口：美國極端關(guān)稅主張令外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻。歐盟近期加征關(guān)稅已經(jīng)對我國新能源汽車出口形成抑制作用。美國鋼鋁關(guān)稅也已經(jīng)開始在數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出前期沖擊。特朗普的廣泛性和針對性激進(jìn)關(guān)稅主張已經(jīng)開始推進(jìn)，屆時(shí)可能導(dǎo)致全球出口增速的顯著回落，我國由于面臨更高的潛在針對性稅率和廣泛性加征關(guān)稅導(dǎo)致的轉(zhuǎn)口貿(mào)易和協(xié)同生產(chǎn)成本提升，因而我國出口增速回落的幅度可能更大。預(yù)計(jì)2024-2025年出口（美元計(jì)價(jià)）同比分別為5.1

、-4.8

，凈出口對實(shí)際GDP的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)大幅弱于今年，促進(jìn)耐用品消費(fèi)是主要政策對沖手段。地產(chǎn)與消費(fèi)：專項(xiàng)債收儲(chǔ)穩(wěn)地產(chǎn)，增國債補(bǔ)貼促消費(fèi)。消費(fèi)的內(nèi)生邏輯構(gòu)建于地產(chǎn)周期之上。房地產(chǎn)市場經(jīng)歷三輪需求政策放松，每次改善都以一線城市存量需求釋放為主，總需求下滑趨勢未能改變，中心集中式城鎮(zhèn)化模式已經(jīng)接近極限。工業(yè)化向東南沿海省份和一線城市區(qū)域集聚，造成這些區(qū)域人均收入較高的同時(shí)房價(jià)收入比更高，反向抑制了農(nóng)業(yè)戶籍人口市民化的主動(dòng)性。我們預(yù)計(jì)2025年下半年我國房地產(chǎn)市場需求可望接近“L型”拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)2024年、2025年新建住宅銷售面積分別約8.1億、7.3億平米。專項(xiàng)債用于保障房收儲(chǔ)、收回閑置土地以及土儲(chǔ)，可以部分繞過商業(yè)銀行貸款環(huán)節(jié)，對預(yù)售項(xiàng)目的加速交付形成正面推動(dòng)，對耐用消費(fèi)品需求的拖累亦有減輕。預(yù)計(jì)2025年專項(xiàng)債中能夠留出8000億左右額度用于上述領(lǐng)域。財(cái)政補(bǔ)貼對汽車、家電需求的顯著拉動(dòng)作用已經(jīng)在2024年9-11月間快速顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2025年全年財(cái)政補(bǔ)貼力度需擴(kuò)大至5000億左右，覆蓋范圍從已經(jīng)實(shí)施的汽車、家電，向家居（家具、建材）、通訊器材等領(lǐng)域擴(kuò)展，補(bǔ)貼比例仍需維持零售價(jià)格的20

左右。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的最新安排，補(bǔ)貼資金來源大概率仍將是特別國債資金。由此預(yù)計(jì)2025年限額以上商品零售同比增長可拉動(dòng)至5.0

，較2024年上行2.3個(gè)百分點(diǎn)?；瘋せǎ荷缛谛刨J背離加大，基建平穩(wěn)杠桿止升。2015年以來的基建周期可以分為四個(gè)階段：杠桿高增—土地化債—艱難平衡—置換2請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明核心觀點(diǎn)化債。2022年以來我國宏觀杠桿率已經(jīng)超過美國且背離加大，令匯率持續(xù)承壓，經(jīng)濟(jì)趕超難度提升。而政府部門宏觀杠桿率快速上行的原因主要就在于歷年投資收益較低，項(xiàng)目收益不能覆蓋融資成本。在美元指數(shù)進(jìn)一步震蕩上沖的展望下，必須以更大決心去杠桿。這意味著化債不等于擴(kuò)張。化債和嚴(yán)控新增隱債將持續(xù)壓制企業(yè)中長貸，預(yù)計(jì)2025年貸款增速將進(jìn)一步下行，社融在政府債務(wù)融資的支撐下小幅回落，兩者之間前陡后緩背離或?qū)U(kuò)大。當(dāng)前基建投資的關(guān)鍵困難已經(jīng)從“資金荒”轉(zhuǎn)變?yōu)椤绊?xiàng)目荒”。2025年基建投資的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)預(yù)計(jì)在于信息化、智慧化為根本特征的新型城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資同比增長8.6

，較2024年小幅上行0.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合制造業(yè)投資維持高增的預(yù)測，預(yù)計(jì)2025年固定資產(chǎn)投資同比增長4.1

，較2024年高0.8個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政·貨幣：更加積極三管齊下，適度寬松精準(zhǔn)支持。實(shí)施更加積極的財(cái)政政策是積極有為的宏觀政策的主要抓手，包括三個(gè)方面：提高赤字率以加大財(cái)政支出強(qiáng)度，增發(fā)超長期特別國債持續(xù)支持“兩重兩新”，專項(xiàng)債擴(kuò)容擴(kuò)圍?？紤]到消費(fèi)補(bǔ)貼更大概率延續(xù)由特別國債安排，我們稍微調(diào)整對2025年主要財(cái)政擴(kuò)張方式的規(guī)模預(yù)測為：赤字率3.6

-4.0

，超長期特別國債1.5萬億-2萬億，新增專項(xiàng)債4.2萬億。貨幣政策雖然時(shí)隔十幾年首度重提“適度寬松”，但主要體現(xiàn)為更為明確的降息降準(zhǔn)指引和更坦率的流動(dòng)性充裕目標(biāo)，匯率基本穩(wěn)定目標(biāo)仍然存在意味著匯率雙向波動(dòng)彈性加大但不尋求主動(dòng)貶值，結(jié)合財(cái)政擴(kuò)張力度擴(kuò)大但并不激進(jìn)，貨幣政策既無必要走向QE，內(nèi)外部約束也是比較多的。我們維持對2025年貨幣政策的三方面展望：一是預(yù)計(jì)政策利率和LPR全年等幅度下調(diào)40BP左右，預(yù)計(jì)集中于2025年上半年；二是在貨幣政策數(shù)量工具選擇方面強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)性和傳導(dǎo)效率提升，考慮到降準(zhǔn)置換MLF較之增量購買國債等置換MLF方式對商業(yè)銀行成本更低，對債市收益率的向下壓力更小，預(yù)計(jì)2025年降準(zhǔn)100-150BP；三是人民幣匯率中樞既有必要允許一定下跌以緩和出口沖擊，又需避免在美聯(lián)儲(chǔ)政策立場轉(zhuǎn)鷹的階段實(shí)施降息而導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化，對應(yīng)的2025年人民幣相對美元波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)在7.2-7.6。總結(jié)：“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”有力并精準(zhǔn)的平衡。有鑒于對外部風(fēng)險(xiǎn)的充分考慮，會(huì)議明確了通過大力提振消費(fèi)、全方位擴(kuò)大內(nèi)需為主的風(fēng)險(xiǎn)緩沖政策路徑，刪減了對供給側(cè)帶有縮量提質(zhì)意味的諸多長期目標(biāo)表述。首次明確提出穩(wěn)增長、穩(wěn)物價(jià)、國際收支平衡、居民收入同步增長四點(diǎn)均衡目標(biāo)體系，顯示穩(wěn)增長更注重路徑選擇的質(zhì)、量平衡精準(zhǔn)性。預(yù)計(jì)2025年凈出口對實(shí)際增長的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在0.2-0.6個(gè)百分點(diǎn)左右，由此我們預(yù)計(jì)“明年要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長”的合理目標(biāo)可能會(huì)定在4.5

左右，并預(yù)計(jì)能夠得到較好實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政擴(kuò)張、貨幣寬松力度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；外部環(huán)境復(fù)雜性高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。3請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明趕超遭遇逆風(fēng)，“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”尋求精準(zhǔn)平衡我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)三十年的趕超之路最近三年遭遇逆風(fēng)，今年以來隨著外部形勢更趨復(fù)雜嚴(yán)峻、房地產(chǎn)市場調(diào)整和地方政府化債同步進(jìn)入深水區(qū)，經(jīng)濟(jì)陣痛疊加顯現(xiàn)，是觸發(fā)本輪政策加碼的重要背景。中國經(jīng)濟(jì)在全球的占比在2021年達(dá)到峰值18.4

之后，連續(xù)兩年出現(xiàn)了合計(jì)1.4個(gè)百分點(diǎn)的下滑。2024年以來，美國延續(xù)高增長高通脹狀態(tài)，而中國經(jīng)濟(jì)名義增速較低，最近4個(gè)季度中美GDP之比較2023年再度下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至62.5

，較2021年峰值水平低12.7個(gè)百分點(diǎn)。中美GDP美元計(jì)價(jià)同比及相對關(guān)系全球名義GDP（美元計(jì)價(jià)）占比結(jié)構(gòu)：2017-2023年4資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明趕超遭遇逆風(fēng)，“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”尋求精準(zhǔn)平衡經(jīng)濟(jì)趕超是穩(wěn)增長（供給側(cè)）、優(yōu)結(jié)構(gòu)（需求側(cè)）、穩(wěn)匯率（外部均衡）三者共同作用的過程，本輪政策全面加碼需兼顧短期刺激、中期可持續(xù)性、以及長期結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的精準(zhǔn)平衡，政策目標(biāo)三角并無偏安一隅的空間。通脹偏低顯示出國內(nèi)消費(fèi)和有效投資需求不足的階段性特征，當(dāng)前實(shí)施需求刺激措施需同時(shí)追求內(nèi)需的可持續(xù)而非一次性增長。而美國當(dāng)前“高赤字+寬貨幣+保護(hù)主義”的罕見政策架構(gòu)可能在特朗普任內(nèi)進(jìn)一步走向極致，美元指數(shù)如進(jìn)一步震蕩上行，穩(wěn)匯率的重要性又將進(jìn)一步提升，這意味著夯實(shí)由消費(fèi)升級(jí)和新質(zhì)生產(chǎn)力強(qiáng)化研發(fā)所構(gòu)成的國內(nèi)供需循環(huán)可能比短期杠桿化刺激投資更具戰(zhàn)略意義和可操作性。我們以多重平衡目標(biāo)視角展開對2025年的分析和展望。美元指數(shù)、中歐日英貨幣相對美元匯率指數(shù)（2018.1=100）全球名義GDP（美元計(jì)價(jià)）占比結(jié)構(gòu)：2017-2023年5資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引發(fā)新一輪貨幣戰(zhàn)目錄06出口：美國極端關(guān)稅主張令外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻地產(chǎn)與消費(fèi)：專項(xiàng)債收儲(chǔ)穩(wěn)地產(chǎn)，擴(kuò)赤字補(bǔ)貼促消費(fèi)化債與基建：社融穩(wěn)信貸降顯著背離，基建或平穩(wěn)增長經(jīng)濟(jì)政策：置換越快赤字越高，貨幣政策精準(zhǔn)支持總結(jié)：“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”有力并精準(zhǔn)的平衡1.1

美國政策三角：財(cái)政擴(kuò)張減稅增支，消費(fèi)需求持續(xù)偏熱特朗普二度入主白宮之后，大概率將進(jìn)一步將當(dāng)前“擴(kuò)張財(cái)政—貨幣寬松—保護(hù)主義（孤立主義）”的罕見政策三角組合推向極致，由此可能造成中期維度消費(fèi)需求的進(jìn)一步升溫、以及對美本土供應(yīng)鏈更緊密的拉動(dòng)，從而可能令美國“高增長+高通脹”經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)更久。第一支柱——擴(kuò)張財(cái)政赤字，以減稅、補(bǔ)貼等形式增加居民收入，推動(dòng)消費(fèi)需求進(jìn)一步升溫。特朗普主張的對外加關(guān)稅、對內(nèi)減個(gè)稅、優(yōu)化政府支出和進(jìn)一步提升財(cái)政赤字率，可能加快美國居民消費(fèi)增速。大流行前兩年美國政府赤字率創(chuàng)戰(zhàn)后紀(jì)錄，對居民給予天量補(bǔ)貼。此后俄烏沖突爆發(fā)，美國沒有進(jìn)行修復(fù)性財(cái)政緊縮，而是維持了6

左右顯著高于疫情前的赤字率，美國居民儲(chǔ)蓄率由此進(jìn)一步走低，消費(fèi)需求持續(xù)旺盛。美國零售同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（

，大流行前兩年為兩年平均增速）大流行之后美國政府大舉擴(kuò)張財(cái)政至今7資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.1

美國政策三角：貨幣寬松放緩縮表，房價(jià)新高預(yù)期向好第二支柱——貨幣寬松周期，以2024年5月美聯(lián)儲(chǔ)決定大幅放緩國債縮表速度為重啟寬松之標(biāo)志。貨幣政策啟動(dòng)大流行之后的第二個(gè)寬松周期，有利于遏制長期利率超基本面上行的趨勢，美國房地產(chǎn)市場繼利率高峰罕見創(chuàng)出房價(jià)新高之后，可能再度迎來升溫，積極的財(cái)富效應(yīng)預(yù)期亦可能加強(qiáng)美國偏熱的消費(fèi)需求。特朗普的政策主張中明確包括尋求更大程度貨幣寬松的導(dǎo)向。每輪QE之后，影響美國長期利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的主要變量都會(huì)從短端政策利率轉(zhuǎn)變?yōu)槊缆?lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的速度。2024年5月美聯(lián)儲(chǔ)決定大幅放緩國債縮表步伐，貨幣寬松周期自此已經(jīng)啟動(dòng)，長端美債收益率連續(xù)上行的趨勢得到遏制而重新向經(jīng)濟(jì)增長和長期通脹等基本面因素回歸，美國房價(jià)在利率頂部罕見創(chuàng)出新高之后，隨著貨幣寬松重啟，已經(jīng)開始呈現(xiàn)新一輪上漲預(yù)期升溫的趨勢。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 本輪貨幣緊縮周期中美國房價(jià)逆勢上漲，住宅銷量亦未大幅下滑（USD

bn）8資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.1

美國政策三角：孤立主義產(chǎn)業(yè)政策，拉動(dòng)生產(chǎn)推升薪資第三支柱——保護(hù)主義乃至孤立主義的產(chǎn)業(yè)政策，通過對外部產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘蛹夹g(shù)領(lǐng)域行政限制、投資和貿(mào)易壁壘，試圖將其本國需求以更為緊密的關(guān)系形成對本土供應(yīng)鏈的拉動(dòng)，從而增加就業(yè)推升薪資。特朗普在這一領(lǐng)域的主張較拜登政府更趨極端：普遍性加征關(guān)稅可能推升全球制成品價(jià)格并導(dǎo)致全球需求收縮，針對性高額關(guān)稅可能對我國先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈出口造成額外壓力并可能對美本土生產(chǎn)和就業(yè)需求形成短期拉動(dòng)，強(qiáng)化邊境管控可能壓縮美國勞動(dòng)力潛在供給空間導(dǎo)致薪資更快上漲，上述三項(xiàng)主張都對通脹形成疊加的上行壓力，美國核心通脹可能迎來新一輪“棘輪式”上行。特朗普第一任內(nèi)對華關(guān)稅戰(zhàn)一度造成全球出口收縮（出口同比，

）9資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.1

美國政策三角：孤立主義產(chǎn)業(yè)政策，拉動(dòng)生產(chǎn)推升薪資第三支柱——保護(hù)主義乃至孤立主義的產(chǎn)業(yè)政策，通過對外部產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)┘蛹夹g(shù)領(lǐng)域行政限制、投資和貿(mào)易壁壘，試圖將其本國需求以更為緊密的關(guān)系形成對本土供應(yīng)鏈的拉動(dòng)，從而增加就業(yè)推升薪資。特朗普在這一領(lǐng)域的主張較拜登政府更趨極端：普遍性加征關(guān)稅可能推升全球制成品價(jià)格并導(dǎo)致全球需求收縮，針對性高額關(guān)稅可能對我國先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈出口造成額外壓力并可能對美本土生產(chǎn)和就業(yè)需求形成短期拉動(dòng)，強(qiáng)化邊境管控可能壓縮美國勞動(dòng)力潛在供給空間導(dǎo)致薪資更快上漲，上述三項(xiàng)主張都對通脹形成疊加的上行壓力，美國核心通脹可能迎來新一輪“棘輪式”上行。美國制造業(yè)、耐用品和計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品生產(chǎn)指數(shù)同比 美國失業(yè)率、勞動(dòng)參與率與時(shí)薪增速（

）10資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.2

特朗普二度入主白宮，“高增長+高通脹”可能中期持續(xù)特朗普二度入主白宮，財(cái)政擴(kuò)張與減稅、孤立主義產(chǎn)業(yè)政策均可能走向極致，貨幣政策只要不逆轉(zhuǎn)方向，較為寬松的周期即可延續(xù)，這可能意味著美國供需循環(huán)可能進(jìn)入到中樞抬升的新的中期階段。預(yù)計(jì)特朗普第二任期的主要政策主張自2025年二三季度開始在消費(fèi)、非住宅投資和工業(yè)生產(chǎn)廣義庫存三方面顯著體現(xiàn)，加之貨幣寬松推動(dòng)的住宅投資改善預(yù)計(jì)也基本同期實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)美國實(shí)際GDP同比增速在2024年四季度出現(xiàn)階段性底部（2.2

），此后穩(wěn)步趨升，對應(yīng)地，預(yù)計(jì)2024-2025年美國實(shí)際GDP同比均為2.7

，高于長期潛在增速水平，對我國產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)雜影響仍將持續(xù)。美國實(shí)際GDP同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)與預(yù)測（

）11資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.2

特朗普二度入主白宮，“高增長+高通脹”可能中期持續(xù)美國核心CPI同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)、CPI同比及預(yù)測（

）美國薪資增速向核心通脹穩(wěn)定傳導(dǎo)更劇烈的關(guān)稅措施、更大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張和減稅相疊加，或共同帶來美國勞動(dòng)力市場需求的新一輪升溫。而更嚴(yán)厲的邊境管控措施可能大幅壓縮美國勞動(dòng)力市場潛在供給空間。由此美國勞動(dòng)力市場緊張程度可能自2025年中開始迅速提升，薪資增速或?qū)⒂诒藭r(shí)進(jìn)一步趨升，并向美國核心通脹持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)定傳導(dǎo)關(guān)系。關(guān)稅如果較快落實(shí)，也可能迅速導(dǎo)致居民通脹預(yù)期的強(qiáng)化。我們預(yù)計(jì)美國明年前期核心通脹下滑幅度預(yù)計(jì)縮窄，5月之后中樞可能重回當(dāng)前高位附近，屆時(shí)或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)降息形成較大阻礙。12資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.2

預(yù)計(jì)Fed

12月不降，25H1、26H2分別降息50BP、25BP美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前采取的主要基于當(dāng)下數(shù)據(jù)的決策模式，事實(shí)上要比基于預(yù)測的傳統(tǒng)經(jīng)典模式，對特朗普的貨幣寬松主張更為有利。這種模式是從鮑威爾任美聯(lián)儲(chǔ)主席以來才開始逐步采用的，疫情之后具備了更強(qiáng)的數(shù)據(jù)滯后粘滯性。2024年12月的年內(nèi)最后一次會(huì)議，預(yù)計(jì)將因?yàn)槊绹诵耐浐褪I(yè)率分別高于和低于美聯(lián)儲(chǔ)此前兩次降息時(shí)的數(shù)據(jù)趨勢，而致使美聯(lián)儲(chǔ)選擇保持利率水平不變。而展望2025-2026年，唯有在這樣的框架下，美聯(lián)儲(chǔ)才有望在2025年1-4月預(yù)期核心CPI回落較快的時(shí)段內(nèi)實(shí)施2次各25BP降息，而在2025年下半年至2026年上半年的通脹中樞回升期，亦可以相當(dāng)大的自由裁量權(quán)抵擋屆時(shí)可能出現(xiàn)的加息壓力而維持利率水平不變，直至2026年下半年，通脹趨勢才可能允許進(jìn)行未來的第三次25BP降息操作。相對于可能中樞明顯反彈的通脹，這已經(jīng)是相當(dāng)理想的寬松貨幣環(huán)境了。美國聯(lián)邦基金利率中值及預(yù)測13資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.3AEs

exUS：財(cái)政擴(kuò)張空間缺乏，內(nèi)需疲軟浮出水面美歐日英核心CPI同比（

）美歐日英商品零售指數(shù)（2019=100）非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍因財(cái)政擴(kuò)張空間缺乏、以及對本土產(chǎn)業(yè)鏈和勞動(dòng)力市場的調(diào)控能力弱等原因，而在近幾年中面臨越來越突出的內(nèi)需疲弱問題。歐元區(qū)、日本在數(shù)十年前即分別曾有過連續(xù)透支財(cái)政的現(xiàn)象，導(dǎo)致疫情爆發(fā)之后持續(xù)缺乏新的財(cái)政擴(kuò)張空間，這一問題導(dǎo)致了國內(nèi)需求較之美國的顯著疲軟。同時(shí)因經(jīng)濟(jì)體量較小，產(chǎn)業(yè)鏈局部性特征突出，沒有能力實(shí)施類似美國的保護(hù)主義貿(mào)易投資和產(chǎn)業(yè)政策，從而無法強(qiáng)力推升國內(nèi)生產(chǎn)活躍度。非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受困于國內(nèi)供需循環(huán)弱勢問題，核心通脹“A型”陡峭下行，而未能呈現(xiàn)類似美國的高位黏性。14資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.3AEs

exUS：財(cái)政擴(kuò)張空間缺乏，內(nèi)需疲軟浮出水面10Y國債收益率對比（

）美歐日英GDP定基指數(shù)（2015=100）這導(dǎo)致非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP增長態(tài)勢與美國的差距在大流行消退之后非但沒有收斂，反而分化進(jìn)一步加劇。大流行后期非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供給恢復(fù)一度較快，但自2022年下半年開始迅速陷入因新的需求不足而導(dǎo)致的新一輪經(jīng)濟(jì)停滯。美國與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)增長和通脹方面日漸擴(kuò)大的差異，在2023年二季度以來疊加體現(xiàn)為不斷擴(kuò)大的長期國債利差，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息之后，美國-非美利差不降反升，這一利差可作為匯率長期趨勢的良好提前指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長和通脹的長期趨勢共同反映在經(jīng)濟(jì)體的長期利率水平之中，利差決定匯率變化趨勢。即便同處寬松周期，非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率幅度如果顯著大于美國，則美元指數(shù)亦可能大幅上行。15資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1.3AEs

exUS：預(yù)計(jì)降息幅度較大，美元指數(shù)或震蕩上沖特朗普趨于孤立主義的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)政策，可能對非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體造成更明顯的外溢性需求收縮效應(yīng)，在缺乏財(cái)政刺激能力的約束下，預(yù)計(jì)非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能傾向于采取更大的降息幅度，以試圖促進(jìn)其國內(nèi)消費(fèi)和投資需求，邊際對沖外需降溫的潛在新增拖累。預(yù)計(jì)歐英央行2025年底前分別降息100BP。預(yù)計(jì)日央行難以進(jìn)一步提升其政策利率水平，并可能在本輪縮表中期檢視時(shí)選擇放緩縮表速度。實(shí)際GDP增速與美國的差異可能擴(kuò)大、以及可能較美聯(lián)儲(chǔ)更加顯著的降息幅度，都可能轉(zhuǎn)化為推動(dòng)美元指數(shù)上行的動(dòng)能，特別是在2025年下半年，這種對比可能變得更為強(qiáng)烈。我們預(yù)計(jì)2024年底、2025年中、2025年底美元指數(shù)分別在106.5、104、110左右。美元指數(shù)若震蕩上行趨勢漸成，對包括人民幣在內(nèi)的非美主要貨幣匯率將產(chǎn)生新一輪外溢性貶值壓力，在其激進(jìn)關(guān)稅主張下壓力是疊加的。美歐日英政策利率 美元指數(shù)、歐元英鎊日元與美元相對匯率（

）16資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明17請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引發(fā)新一輪貨幣戰(zhàn)目錄06出口：美國極端關(guān)稅主張令外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻地產(chǎn)與消費(fèi)：專項(xiàng)債收儲(chǔ)穩(wěn)地產(chǎn)，擴(kuò)赤字補(bǔ)貼促消費(fèi)化債與基建：社融穩(wěn)信貸降顯著背離，基建或平穩(wěn)增長經(jīng)濟(jì)政策：置換越快赤字越高，貨幣政策精準(zhǔn)支持總結(jié)：“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”有力并精準(zhǔn)的平衡2.1

從保護(hù)主義走向孤立主義，美國關(guān)稅政策加劇逆全球化全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球貿(mào)易已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)后第二輪逆全球化階段，特朗普第一任期美對華加征關(guān)稅、拜登任內(nèi)實(shí)施對華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)“圍堵”措施，已經(jīng)令逆全球化進(jìn)程加速。全球進(jìn)出口貿(mào)易額與全球GDP之比是衡量全球化進(jìn)程高度概括的核心指標(biāo)。2009年開始，這一指標(biāo)未能延續(xù)此前十幾年的連續(xù)上行趨勢，逆轉(zhuǎn)為下降。各種貿(mào)易壁壘和保護(hù)主義措施阻礙全球化產(chǎn)業(yè)分工深入開展，令各國工業(yè)生產(chǎn)側(cè)的相對比較優(yōu)勢無法完全展現(xiàn)，抑制全球生產(chǎn)效率提升和全球經(jīng)濟(jì)增長。特朗普第二任期已經(jīng)提出更為激進(jìn)的廣泛性和針對性加征關(guān)稅措施，美國的貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)政策從保護(hù)主義走向孤立主義，意味著美國政府正尋求以全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩為代價(jià)的美國經(jīng)濟(jì)局部性的高增。逆全球化可能加劇，凈出口難以成為持續(xù)拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的源動(dòng)力。主要工業(yè)國貿(mào)易差額/全球GDP、全球進(jìn)出口/GDP（

）18資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2.2

技術(shù)突破局部見效，新能源和汽車鏈對半導(dǎo)體形成緩沖2018年以來，我國貿(mào)易環(huán)境遭遇三輪沖擊，先進(jìn)制造業(yè)相應(yīng)加速升級(jí)謀求技術(shù)突破，近年來取得局部效果，突出表現(xiàn)為新能源和汽車產(chǎn)業(yè)鏈憑借技術(shù)優(yōu)勢獲得出口高增，對持續(xù)受到擠壓的半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈出口形成緩沖效果。1.美國對華加征進(jìn)口關(guān)稅，按商品類別區(qū)分稅率（2018-2019）：中間品、資本品稅率較高，消費(fèi)品（含消費(fèi)電子）稅率較低。全球出口大幅下滑，我國稍好于全球，半導(dǎo)體電子等高附加值率產(chǎn)品出口保持相對優(yōu)勢。2.美國強(qiáng)化對華產(chǎn)業(yè)鏈“圍堵”，新能源和汽車優(yōu)勢凸顯緩沖半導(dǎo)體電子出口壓力（2022-2023）：美國對華半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施不斷強(qiáng)化的“長臂管轄”清單限制。造成我國半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈出口占比歷史首次明顯下滑并顯著拖累總出口。與此同時(shí)，我國新能源和汽車產(chǎn)業(yè)鏈（特別是電池領(lǐng)域）全球技術(shù)領(lǐng)先地位奠定，優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大，出口增速中樞迅速抬升。中國出口商品結(jié)構(gòu)（從內(nèi)至外

2017

2019

2021

2022

2023年）19資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明20請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2.3

美加征關(guān)稅走向極端，中歐緩和仍需力促消費(fèi)3.特朗普主張廣泛性和針對性激進(jìn)關(guān)稅，歐盟對華加征新能源汽車關(guān)稅后立場趨緩，出口環(huán)境更趨嚴(yán)峻脆弱（2024-2026）：盡管新能源和汽車產(chǎn)業(yè)鏈我國具有明顯的技術(shù)優(yōu)勢地位，但新能源和汽車產(chǎn)業(yè)鏈分工生產(chǎn)環(huán)節(jié)相對半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈較少，規(guī)避加征關(guān)稅的難度更高。美國、歐盟今年相繼對鋰離子蓄電池和新能源汽車出口加征關(guān)稅，盡管歐盟在特朗普勝選后立場趨緩，但已經(jīng)對我國新能源和汽車產(chǎn)業(yè)鏈出口造成負(fù)面影響。特朗普提出對華加征關(guān)稅稅率至60

，對其他主要工業(yè)國加征10

或20

的激進(jìn)主張，我國未來兩年出口不確定性陡升。資料來源：CEIC，美國貿(mào)易代表辦公室，華金證券研究所集成電路出口目的地結(jié)構(gòu)（從內(nèi)至外

2021

2022

2023

2024.1-10）新能源汽車出口目的地結(jié)構(gòu)（從內(nèi)至外

2021

2022

2023

2024.1-7）2.3

美加征關(guān)稅走向極端，中歐緩和仍需力促消費(fèi)歐盟近期加征關(guān)稅已經(jīng)對我國新能源汽車出口增長中樞形成抑制作用。美國鋼鋁關(guān)稅也已經(jīng)開始在數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出前期沖擊。特朗普的廣泛性和針對性激進(jìn)關(guān)稅主張已經(jīng)開始推進(jìn)，并且由于海外圣誕節(jié)假期消費(fèi)高峰所對應(yīng)的出口高峰已經(jīng)在我國10月出口中釋放較為充分，特朗普第二任期開始前我國“搶出口”的時(shí)間窗口相對較短。出口同比及主要商品類別貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)21資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2.3

美加征關(guān)稅走向極端，中歐緩和仍需力促消費(fèi)特朗普的廣泛性和針對性激進(jìn)關(guān)稅主張已經(jīng)開始推進(jìn)，預(yù)計(jì)在2025年中左右全部付諸實(shí)施。屆時(shí)可能導(dǎo)致全球出口增速的顯著回落，我國由于面臨更高的潛在針對性稅率和廣泛性加征關(guān)稅導(dǎo)致的轉(zhuǎn)口貿(mào)易和協(xié)同生產(chǎn)成本提升，因而我國出口增速回落的幅度可能更大。特朗普近期以芬太尼為借口已經(jīng)宣布上任后即將對華進(jìn)一步加征10

進(jìn)口關(guān)稅，可能成為對華加征更高關(guān)稅的開始。而同時(shí)其所提出的對墨、加加征25

關(guān)稅威脅則可能意在施壓墨加強(qiáng)化邊境管控，減少流向美國的非法移民，最終實(shí)施概率較低。歐盟近期決定對華加征高額新能源車進(jìn)口關(guān)稅，對中歐貿(mào)易互信關(guān)系產(chǎn)生破壞性影響，盡管歐盟立場在特朗普當(dāng)選后明顯緩和，綜合來看我國2025年出口前景不確定性仍陡然增加，我們對我國2025年出口展望較為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2024-2025年出口（美元計(jì)價(jià)）同比分別為5.1、-4.8。同時(shí)，由于額外關(guān)稅中約一半將由出口方承擔(dān)，我國出口價(jià)格可能加速下滑，壓低GDP平減指數(shù)、名義GDP增速和企業(yè)利潤增速。促進(jìn)耐用品消費(fèi)是主要政策對沖手段。進(jìn)出口同比、貿(mào)易差額及預(yù)測 美元指數(shù)、歐元英鎊日元與美元相對匯率22資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明23請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引發(fā)新一輪貨幣戰(zhàn)目錄06出口：美國極端關(guān)稅主張令外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻地產(chǎn)與消費(fèi)：專項(xiàng)債收儲(chǔ)穩(wěn)地產(chǎn)，增國債補(bǔ)貼促消費(fèi)化債與基建：社融穩(wěn)信貸降顯著背離，基建或平穩(wěn)增長經(jīng)濟(jì)政策：置換越快赤字越高，貨幣政策精準(zhǔn)支持總結(jié)：“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”有力并精準(zhǔn)的平衡3.1

促消費(fèi)可緩沖出口壓力，而消費(fèi)的邏輯衍生于地產(chǎn)周期消費(fèi)的內(nèi)生邏輯構(gòu)建于地產(chǎn)周期之上。彈性最大的消費(fèi)品類別集中于房地產(chǎn)相關(guān)耐用消費(fèi)品；地產(chǎn)周期與居民債務(wù)杠桿周期同步，前者是決定我國居民財(cái)富效應(yīng)的主要力量，后者對居民商品消費(fèi)購買力有決定性影響。地產(chǎn)周期和基建周期相互交織，共同形成當(dāng)前去杠桿進(jìn)入深水區(qū)、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力在國內(nèi)視角下的主要內(nèi)生性來源。地產(chǎn)基建投資、房地產(chǎn)相關(guān)耐用品消費(fèi)合計(jì)在名義GDP中的占比，從2016年峰值25.4

大幅下滑到2023年僅18.0

，期間先后經(jīng)歷2017-2018年金融去杠桿對地方政府隱性債務(wù)的抑制、以及2021年中地產(chǎn)周期見頂后的迅速下行。中國名義GDP結(jié)構(gòu)（從內(nèi)至外

2013-2017年）中國名義GDP結(jié)構(gòu)（從內(nèi)至外

2018

2021

2022

2023年）24資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.2

三輪放松主要釋放一線存量，未改變總需求連續(xù)下滑趨勢本輪房地產(chǎn)市場深度調(diào)整已超三年，盡管經(jīng)歷三輪需求政策放松，但每次改善都以一線城市存量需求釋放為主，三線已經(jīng)幾乎不受影響，總需求下滑趨勢未能改變。這顯示中心集中式城鎮(zhèn)化模式已經(jīng)接近極限，總地產(chǎn)需求難以大幅新增，惟此前受限的存量需求可結(jié)構(gòu)性釋放。2023年7月政治局會(huì)議對房地產(chǎn)市場定調(diào)發(fā)生重大變化，此后經(jīng)歷2023年8-9月、2024年5月、2024年9月底至今的三輪需求側(cè)大范圍放松，一線城市購房戶籍限制大幅松動(dòng)，住宅交易相關(guān)稅收減免，首付比例、房貸利率亦多次大幅下調(diào)。其結(jié)果是一線城市原受限的存量需求得到脈沖式、一次性的分層釋放，但全國加總的地產(chǎn)需求持續(xù)下滑態(tài)勢未能扭轉(zhuǎn)。住宅年銷售面積從峰值15.6億平米（20H2-21H1）跌至2023年的9.5億平米，2024年前11個(gè)月進(jìn)一步跌至7.2億平米，累計(jì)同比下跌16.0

。三十大中城市及其中一二三線商品房銷售面積趨勢（

）新建住宅銷售面積、金額、價(jià)格指數(shù)（12個(gè)月平均，2021.6=100）25資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.2

中心集聚式城鎮(zhèn)化已達(dá)極限，高房價(jià)收入比反向抑制需求城鎮(zhèn)化的本質(zhì)是工業(yè)化，我國長期以來工業(yè)化向東南沿海省份和一線城市區(qū)域集聚，造成這些區(qū)域人均收入較高的同時(shí)房價(jià)收入比更高，不均衡的工業(yè)化—城鎮(zhèn)化發(fā)展現(xiàn)狀反向抑制了農(nóng)業(yè)戶籍人口市民化的主動(dòng)性。從2013年到2023年，人均可支配收入大幅領(lǐng)先的京滬兩地房價(jià)收入比不降反升7.4倍至27.9倍，中西部、東北省份平均則從15倍降至11.6倍，降幅也大于東南沿海省份平均（后者降2.4倍至14.1倍）。這意味著我國產(chǎn)業(yè)越先進(jìn)、收入越高的地區(qū)居民購房債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，以收入比例衡量的消費(fèi)能力相對越低。這意味著近一年半以來的地產(chǎn)需求政策放松只能一體性地釋放小部分原先受限的存量需求，而難以激發(fā)可持續(xù)增長的新增城鎮(zhèn)化購房需求。各省房價(jià)收入比與人均收入的關(guān)系變遷（橫軸：人均可支配收入，萬元；縱軸：房價(jià)收入比，倍數(shù)）全國以及一線城市新建和二手住宅價(jià)格指數(shù)（2010.12=100）26資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.2預(yù)計(jì)地產(chǎn)需求可能在2025年下半年見到“L型”拐點(diǎn)近期地產(chǎn)需求政策放松促進(jìn)存量需求釋放、新型城鎮(zhèn)化五年行動(dòng)計(jì)劃加快特大超大城市產(chǎn)能疏解輻射帶動(dòng)周邊城市和潛力區(qū)域，下沉式連片式城鎮(zhèn)化發(fā)展新模式日漸清晰，參考美國房地產(chǎn)市場見頂后的長期調(diào)整路徑，我們預(yù)計(jì)2025年下半年我國房地產(chǎn)市場需求可望接近“L型”拐點(diǎn)，長期底部新建住宅銷售面積預(yù)計(jì)在7億平米/年左右。美國城鎮(zhèn)化率偏高待城鎮(zhèn)化人口較少，但人均居住面積大、老齡化加速度慢，綜合來看美國房地產(chǎn)市場可為我國地產(chǎn)需求長期趨勢分析提供參考。區(qū)別在于美國V型深跌反彈，我國涉及新一輪農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化戰(zhàn)略變化，即更鼓勵(lì)特大超大城市疏解一般產(chǎn)能并連片式城鎮(zhèn)化廣大潛力區(qū)域，這種調(diào)整可能需要更長時(shí)間，因而我國地產(chǎn)需求長期趨勢或呈“L型”。預(yù)計(jì)2024年、2025年新建住宅銷售面積同比跌幅分別為-14.5

、-10.0

，對應(yīng)面積分別約8.1億、7.3億平米。中美房地產(chǎn)市場調(diào)整周期路徑 新一輪農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化行動(dòng)：三角循環(huán)機(jī)制（12個(gè)月平均，定基指數(shù)）27資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.3

與需求相比，專項(xiàng)債收儲(chǔ)加快竣工更具現(xiàn)實(shí)性和迫切性房地產(chǎn)需求對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是長期的、周期性的，而房地產(chǎn)周期投射在中短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)上則主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)供給側(cè)，也就是開發(fā)投資和地產(chǎn)竣工兩個(gè)層面。房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費(fèi)等的增長情況直接影響固定資產(chǎn)投資增速，同時(shí)房地產(chǎn)竣工交付速度亦影響開發(fā)商利潤計(jì)入固定資本形成的速度和力度。當(dāng)前已建成本來準(zhǔn)備現(xiàn)房銷售的諸多房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目普遍遭遇銷售困難，這些項(xiàng)目對開發(fā)商流動(dòng)性的擠占導(dǎo)致整條產(chǎn)業(yè)鏈上所有企業(yè)都面臨流動(dòng)性緊張的困境，很大程度上構(gòu)成已經(jīng)預(yù)售項(xiàng)目交付進(jìn)度放緩的癥結(jié)。央行創(chuàng)設(shè)的三項(xiàng)與保交付直接相關(guān)的再貸款計(jì)劃余額（億元）住宅新開工、竣工和銷售面積（12MMA，萬平米）28資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.3

與需求相比，專項(xiàng)債收儲(chǔ)加快竣工更具現(xiàn)實(shí)性和迫切性今年以來，涉及銀行的融資渠道對開發(fā)商流動(dòng)性的增量保障程度較低，保交付進(jìn)度阻滯?！鞍酌麊巍睓C(jī)制、央行創(chuàng)設(shè)的保障房再貸款等既有政策工具，分別針對這一問題進(jìn)行了有益的政策嘗試。但應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)前房價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)尚未排除，商業(yè)銀行凈息差又連年降低，銀行對于保障房收儲(chǔ)貸款可以接受的抵押折扣率要求確實(shí)比較深，這又導(dǎo)致開發(fā)商對銀行增量貸款的積極性不高，推進(jìn)難度較大。專項(xiàng)債用于保障房收儲(chǔ)、收回閑置土地以及土儲(chǔ)，可以部分繞過商業(yè)銀行貸款環(huán)節(jié)，以政府投入保障房收儲(chǔ)和建設(shè)項(xiàng)目資本金的形式直接對開發(fā)商的流動(dòng)性形成快速改善效果，繼而環(huán)環(huán)相扣，亦可能對預(yù)售項(xiàng)目的加速交付形成正面推動(dòng)。預(yù)計(jì)2025年專項(xiàng)債中能夠留出8000億左右額度用于上述領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2024年、2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速分別為-10.4

、-9.5

，但預(yù)計(jì)2025年竣工跌幅顯著收窄，對耐用消費(fèi)品需求的拖累亦有減輕。房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長緩慢，個(gè)人房貸持續(xù)收縮 房地產(chǎn)開發(fā)投資、土地購置費(fèi)等同比29資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.4消費(fèi)決定因素：財(cái)富效應(yīng)、居民杠桿、竣工和補(bǔ)貼居民消費(fèi)直接由消費(fèi)購買力和消費(fèi)偏好所決定，宏觀經(jīng)濟(jì)政策和房地產(chǎn)周期位置對居民消費(fèi)的影響是多層次的。房地產(chǎn)調(diào)整周期中，居民資產(chǎn)縮水財(cái)富效應(yīng)為負(fù)、提前還貸現(xiàn)象突出加杠桿意愿下降，連帶影響宏觀經(jīng)濟(jì)展望和居民收入預(yù)期，三項(xiàng)因素共同導(dǎo)致居民消費(fèi)購買力降低。結(jié)合消費(fèi)偏好的穩(wěn)定性差異，消費(fèi)購買力削弱主要體現(xiàn)在高彈性的可選商品需求方面，而必需品和服務(wù)消費(fèi)將保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。此外，住宅竣工不佳對汽車、家電、家具、建材等房地產(chǎn)直接相關(guān)的耐用消費(fèi)品需求形成場景抑制作用。在房地產(chǎn)周期見底回升之前，宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過增加財(cái)政補(bǔ)貼的方式直接增加居民消費(fèi)購買力，其積極作用也將主要體現(xiàn)在高彈性的可選商品消費(fèi)方面。此外，有助于住宅竣工的政策措施也將對這一類別的消費(fèi)形成直接的促進(jìn)作用。居民消費(fèi)決定因素及作用機(jī)制30資料來源：華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.4

地產(chǎn)調(diào)整，資產(chǎn)收縮、提前還貸、收入轉(zhuǎn)弱，壓制消費(fèi)房地產(chǎn)市場持續(xù)深度調(diào)整，居民收入增速震蕩下行，資產(chǎn)價(jià)格由增轉(zhuǎn)降，集中提前還貸持續(xù)居民部門杠桿率不再提升，共同導(dǎo)致了消費(fèi)支出增速的震蕩回落。2021年以來，居民部門宏觀杠桿率一改此前連續(xù)12年的持續(xù)抬升趨勢，轉(zhuǎn)而趨平，加之房價(jià)連續(xù)下跌導(dǎo)致的財(cái)富收縮效應(yīng)，以及可支配收入的下滑，共同導(dǎo)致居民消費(fèi)購買力下降，消費(fèi)支出增速震蕩下行，24Q3人均消費(fèi)支出同比僅增長3.5

，4個(gè)季度平均的消費(fèi)傾向也在24Q2達(dá)到68.7

的峰值水平后開始回落，這一峰值與2021年水平接近，但仍顯著低于疫情前水平。中國宏觀杠桿率及三大部門構(gòu)成（

）居民收入支出增速均趨下降，平均消費(fèi)傾向年中見頂開始回落31資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.4

服務(wù)消費(fèi)穩(wěn)定性較高，耐用消費(fèi)品受顯著拖累服務(wù)消費(fèi)和商品消費(fèi)背離擴(kuò)大，前者穩(wěn)定增長保持黏性，后者集中受購買力不足和竣工不佳的疊加拖累而增速連續(xù)走低。服務(wù)消費(fèi)反映居民合理穩(wěn)定的社交需求，當(dāng)前消費(fèi)傾向持平于疫后恢復(fù)峰值水平，保持與可支配收入趨勢接近的支出增速。而2024年以來隨著住宅竣工增速從+17.2

大跌至-20

左右區(qū)間，汽車、家電、家具、建材等房地產(chǎn)相關(guān)耐用可選消費(fèi)品需求遭受疊加拖累而大幅走低，并直接構(gòu)成24Q2-24Q3最終消費(fèi)對GDP增速貢獻(xiàn)大幅下滑的主要原因。住宅竣工不佳加劇了房地產(chǎn)相關(guān)耐用消費(fèi)品需求走弱的局面服務(wù)消費(fèi)傾向穩(wěn)定于高位，商品消費(fèi)傾向連續(xù)下滑（4QMA）32資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.5

消費(fèi)補(bǔ)貼快速見效，2025年亟需擴(kuò)大補(bǔ)貼規(guī)模和范圍在房地產(chǎn)調(diào)整周期尚未結(jié)束前，擴(kuò)大財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模和范圍、有效拉動(dòng)竣工交付回穩(wěn)構(gòu)成拉動(dòng)消費(fèi)最有效的兩大政策路徑。財(cái)政補(bǔ)貼對汽車、家電需求的顯著拉動(dòng)作用已經(jīng)在2024年9-11月間快速顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2025年全年財(cái)政補(bǔ)貼力度需擴(kuò)大至5000億左右，覆蓋范圍從已經(jīng)實(shí)施的汽車、家電，向家居（家具、建材）、通訊器材等領(lǐng)域擴(kuò)展，補(bǔ)貼比例仍需維持零售價(jià)格的20

左右。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的最新安排，補(bǔ)貼資金來源大概率仍將是特別國債資金。并假設(shè)住宅竣工面積同比2025年較2024年改善12個(gè)百分點(diǎn)以上。由此預(yù)計(jì)2025年限額以上商品零售同比增長可拉動(dòng)至5.0

，較2024年上行2.3個(gè)百分點(diǎn)；主要拉動(dòng)來自房地產(chǎn)相關(guān)耐用消費(fèi)品、以及通訊器材等非房地產(chǎn)相關(guān)耐用品，預(yù)計(jì)同比增速分別從2024年的1.4

、5.6提升至2025年的6.7、14.8。限額以上商品零售同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測（

）33資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.5

消費(fèi)補(bǔ)貼快速見效，2025年亟需擴(kuò)大補(bǔ)貼規(guī)模和范圍對應(yīng)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速預(yù)計(jì)將從2024年的3.5

抬升至2025年的4.6

。限額以下商品零售預(yù)計(jì)2025年同比增長4.2

，稍高于2024年的3.7

。餐飲收入預(yù)計(jì)2025年同比增長5.5，與2024年持平。預(yù)計(jì)2025年CPI同比均值0.6

，較2024年溫和上行0.3個(gè)百分點(diǎn)。補(bǔ)貼等政策刺激消費(fèi)需求本身不具有明顯的價(jià)格拉動(dòng)效應(yīng)，考慮到食品價(jià)格漲幅趨于收窄，原油價(jià)格可能對燃料和工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格形成小幅推升，服務(wù)價(jià)格環(huán)比接近季節(jié)性水平等假設(shè)，測算2024年、2025年CPI同比均值分別為0.3

和0.6，預(yù)計(jì)2025年CPI同比低點(diǎn)、高點(diǎn)（剔除1-2月春節(jié)錯(cuò)位影響）或分別在三、四季度出現(xiàn)。CPI同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測（

）社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測（

）34資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明35請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引發(fā)新一輪貨幣戰(zhàn)目錄06出口：美國極端關(guān)稅主張令外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻地產(chǎn)·消費(fèi)：專項(xiàng)債收儲(chǔ)穩(wěn)地產(chǎn)，加力補(bǔ)貼提振消費(fèi)化債·基建：社融信貸背離加大，基建平穩(wěn)杠桿止升財(cái)政·貨幣：更加積極三管齊下，適度寬松精準(zhǔn)支持總結(jié)：“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”有力并精準(zhǔn)的平衡4.1

基建周期：杠桿高增—土地化債—艱難平衡—置換化債基建投資在穩(wěn)增長過程中所扮演的角色并非一成不變的，很大程度上取決于化債的緊迫程度、房地產(chǎn)周期和地方政府加杠桿的內(nèi)外部約束，根據(jù)上述維度我們可將最近十二年基建投資表現(xiàn)分成四個(gè)比較明確的階段。階段1（2015-18Q1）杠桿高增：債務(wù)甄別完成后連續(xù)三年半大規(guī)模發(fā)行置換債，由于政府杠桿率仍低，實(shí)質(zhì)是隱債延期。新增專項(xiàng)債快速擴(kuò)容、房地產(chǎn)周期向好，廣義、狹義基建投資同比中樞分別為16.0

、17.9

。階段2（18Q2-2021）土地化債：資管新規(guī)標(biāo)志著明確壓降地方低效杠桿的政策轉(zhuǎn)變。外部環(huán)境復(fù)雜化后迅速逆轉(zhuǎn)為全球供給不足，政策延續(xù)主動(dòng)去杠桿思路。專項(xiàng)債規(guī)模趨穩(wěn)，土地收入高增但更多化債和調(diào)入一般預(yù)算，廣義、狹義基建同比中樞降至2.7

、2.2

。階段3（2022-2023）艱難平衡：新一輪外部環(huán)境嚴(yán)峻化襲來，匯率約束專項(xiàng)債難大幅擴(kuò)容。房地產(chǎn)進(jìn)入首次深度調(diào)整周期，財(cái)政資源緊張而穩(wěn)增長必要性又提升?；瘋粍?dòng)放慢，貸款、一般預(yù)算共同助力基建，廣義、狹義基建開始背離，同比中樞分別為10.2

、7.7

。狹義基建投資同比、廣義基建投資同比及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（

）36資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4.2

內(nèi)外約束交織，基建投資效益第一增速第二階段4（2024-2026）：置換化債。外部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提升、貶值壓力加大，壓降地方低效債務(wù)杠桿成為硬性要求，化債要“砸鍋賣鐵”，專項(xiàng)債更難擴(kuò)容且投資效率要求剛性化。2024年前11個(gè)月廣義、狹義基建投資分別同比增長8.5

、4.2

，中樞下行、背離加大。重視匯率—宏觀杠桿率—基建效率的內(nèi)外約束交織邏輯。2022年以來我國宏觀杠桿率在低效政府杠桿的推升下已經(jīng)超過美國且背離加大，令匯率持續(xù)承壓，經(jīng)濟(jì)趕超難度提升。而政府部門宏觀杠桿率快速上行的原因主要就在于歷年投資收益較低，項(xiàng)目收益不能覆蓋融資成本。在美元指數(shù)進(jìn)一步震蕩上沖的展望下，一旦貶值加深趕超將停滯更久，必須以更大決心去杠桿。這意味著化債重在實(shí)質(zhì)性置換，而非增量擴(kuò)張。中美對比：政府部門宏觀杠桿率（

）中美對比：非金融部門宏觀杠桿率（

）37資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4.2

內(nèi)外約束交織，基建投資效益第一增速第二當(dāng)前基建投資的關(guān)鍵困難已經(jīng)從“資金荒”轉(zhuǎn)變?yōu)椤绊?xiàng)目荒”。在2024年新增專項(xiàng)債中，投向基建領(lǐng)域的資金占比已經(jīng)有所下降，并預(yù)留出8000億資金用于化債，該項(xiàng)支出應(yīng)該較快，但仍出現(xiàn)罕見的年底資金“滯留”，凸顯出內(nèi)外部約束下符合盈虧平衡要求的項(xiàng)目較少的問題。此外主要由貸款支持的電力能源、以及一般預(yù)算資金支持的水利投資，都已經(jīng)出現(xiàn)高增峰值，未來增速行將不同程度自然回落。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出增加預(yù)算內(nèi)投資安排，有一定的緩沖效果，但不改變方向。2025年基建投資的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)預(yù)計(jì)在于信息化、智慧化為根本特征的新型城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。預(yù)計(jì)專項(xiàng)債中這一部分投向安排的資金規(guī)模從今年的不到400億擴(kuò)大至2000-4000億，并在此基礎(chǔ)上增加對中長期企業(yè)貸款的撬動(dòng)。地方政府新增債支出投向結(jié)構(gòu) 基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、重工業(yè)貸款新增量和余額同比（從內(nèi)至外2021、2022、2023、2024.1-10）38資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4.3

發(fā)行即置換，化債≠擴(kuò)張化債和嚴(yán)控新增隱債將持續(xù)壓制企業(yè)中長貸，預(yù)計(jì)2025年貸款增速將進(jìn)一步下行，社融在政府債務(wù)融資的支撐下小幅回落，兩者之間前陡后緩背離或?qū)U(kuò)大。基建投資增速的再度回落清晰指向本輪化債的主要目的是給受隱債拖累的企業(yè)信心松綁，改善全社會(huì)債務(wù)杠桿效率，而不意味著新一輪政府大舉融資擴(kuò)張投資。預(yù)計(jì)2024、2025年社融存量同比分別為7.7

、6.6

；貸款余額同比分別為7.2

和5.2

，化債計(jì)劃令前者趨緩而后者趨陡，社融信貸下行斜率背離加大而非明顯推升杠桿融資。社融存量同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測（

）貸款余額同比、貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)及預(yù)測（

）39資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4.4

預(yù)計(jì)基建投資與2024年增速接近，總投資增速溫和回升預(yù)計(jì)2025年廣義、狹義基建投資同比分別增長8.6

、5.1

，分別較2024年增速小幅上行0.2、抬升1.0個(gè)百分點(diǎn)。主要使用貸款的電力能源類投資預(yù)計(jì)增速從23.5

降溫至18.7左右。結(jié)合制造業(yè)投資維持高增的預(yù)測，預(yù)計(jì)2025年固定資產(chǎn)投資同比增長4.1

，較2024年高0.8個(gè)百分點(diǎn)。其中包含了預(yù)算內(nèi)投資進(jìn)一步增加的拉動(dòng)作用，這部分資金由財(cái)政赤字率的抬升所保障。固定投資對實(shí)際GDP增長的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)提升0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。固定資產(chǎn)投資及三大主要類別同比及預(yù)測（

）廣義、狹義基建投資及電力能源投資同比及預(yù)測（

）40資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明41請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引發(fā)新一輪貨幣戰(zhàn)目錄06出口：美國極端關(guān)稅主張令外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻地產(chǎn)·消費(fèi)：專項(xiàng)債收儲(chǔ)穩(wěn)地產(chǎn)，加力補(bǔ)貼提振消費(fèi)化債·基建：社融信貸背離加大，基建平穩(wěn)杠桿止升財(cái)政·貨幣：更加積極三管齊下，適度寬松精準(zhǔn)支持總結(jié)：“穩(wěn)增長·優(yōu)結(jié)構(gòu)·穩(wěn)匯率”有力并精準(zhǔn)的平衡5.1

財(cái)政更加積極，擴(kuò)赤字、增國債加補(bǔ)貼，專項(xiàng)債擴(kuò)容擴(kuò)圍實(shí)施更加積極的財(cái)政政策是積極有為的宏觀政策的主要抓手，包括三個(gè)方面：提高赤字率以加大財(cái)政支出強(qiáng)度，增發(fā)超長期特別國債持續(xù)支持“兩重兩新”，專項(xiàng)債擴(kuò)容擴(kuò)圍?？紤]到消費(fèi)補(bǔ)貼更大概率延續(xù)由特別國債安排，我們稍微調(diào)整對2025年主要財(cái)政擴(kuò)張方式的規(guī)模預(yù)測為：赤字率3.6

-4.0，超長期特別國債1.5萬億-2萬億，新增專項(xiàng)債4.2萬億。提振消費(fèi)在政策目標(biāo)優(yōu)先級(jí)中的提前，意味著與消費(fèi)相關(guān)度較低的貨幣政策的重要性也相應(yīng)有所減弱，實(shí)施“更加積極”的財(cái)政政策必要性凸顯。在我國財(cái)政“四本賬”中，消費(fèi)補(bǔ)貼根據(jù)性質(zhì)應(yīng)從一般公共預(yù)算中列支，列入政府性基金預(yù)算的地方政府專項(xiàng)債用途嚴(yán)格限制于投資和化債領(lǐng)域，而同樣列入政府性基金預(yù)算的特別國債在資金使用方面則具有兩大賬本之間調(diào)動(dòng)的靈活性。我國財(cái)政政策與宏觀經(jīng)濟(jì)的交互關(guān)系42資料來源：CEIC，華金證券研究所請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5.1

財(cái)政更加積極，擴(kuò)赤字、增國債加補(bǔ)貼，專項(xiàng)債擴(kuò)容擴(kuò)圍