2025年美股投資策略展望：迎接高波動

迎接高波動2025年美股投資策略展望證券研究報告3主要觀點風(fēng)格上，利率環(huán)境疊加特朗普政策訴求，美股小盤風(fēng)格或?qū)㈦A段性跑贏。過去2年，美股M7貢獻(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)的主要漲幅，相對小市值顯著跑贏，背后是盈利能力的相對優(yōu)勢突出。從2024年下半年開始到2025年，基數(shù)原因疊加制造業(yè)有待改善，M7相對非M7的業(yè)績收益將顯著收窄，小盤風(fēng)格或?qū)⒊霈F(xiàn)逆襲。不過值得注意的是，金融危機后小盤風(fēng)格跑贏持續(xù)的時間越來越短，近10年每輪平均持續(xù)7個月，且需要配合美國經(jīng)濟(jì)的強復(fù)蘇周期，因此在特朗普交易以及政策落地階段概率更高。結(jié)構(gòu)上，圍繞AI發(fā)展的應(yīng)用階段、制造業(yè)回流、監(jiān)管放松等方向布局美股。AI方向：推理應(yīng)用將是2025年AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點，軟件較硬件性價比更高。軟件方面，2024年H2以來，以提供解決方案為主的toB和to

G端應(yīng)用更加確定，如計算機和傳媒行業(yè)正在加速兌現(xiàn)業(yè)績。to

C端，交通運輸方向的自動駕駛，醫(yī)療健康方向的AI診斷、藥物研發(fā)等可見度較高，未來AI與其他傳統(tǒng)行業(yè)（如零售、金融）的整合值得期待，一旦帶來生產(chǎn)力的顯著變革，相關(guān)傳統(tǒng)行業(yè)或迎來估值重估。硬件方面，經(jīng)歷了2023年的算力

2024年的泛基礎(chǔ)設(shè)施，如網(wǎng)絡(luò)安全、云服務(wù)、數(shù)據(jù)中心、電力等市場行情，半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備行業(yè)估值迅速擴(kuò)張，靜態(tài)PE達(dá)到60x，但由于AI基礎(chǔ)設(shè)施類公司的Capex增速預(yù)計放緩，25年盈利增速較24年難以加速，整體性價比降低。另外，大國博弈下，中國國產(chǎn)替代正在降低對美股半導(dǎo)體的需求，同時美股半導(dǎo)體龍頭面臨在中國的反壟斷壓力，或?qū)⒊蔀槊拦砂雽?dǎo)體硬件的尾部風(fēng)險。不過，硬件端具備較強定價權(quán)的“AI贏家”值得持續(xù)關(guān)注。2023年算力需求最為確定，半導(dǎo)體相關(guān)的股票盈利預(yù)期快速上修。而2024年除英偉達(dá)、博通、臺積電明確受益于AI算力需求且驗證漲價能力的公司繼續(xù)上漲（142%），其他半導(dǎo)體硬件公司則開始滯漲（4.8%）。另外，復(fù)盤互聯(lián)網(wǎng)投資期間經(jīng)驗表明，當(dāng)軟件整體跑贏硬件時，硬件核心資產(chǎn)漲幅仍然可觀。美股特朗普交易主題性機會：1）To

G端軍工、航空航天，制造業(yè)回流線索下的建筑設(shè)備、能源設(shè)備等原材料機會。2024年，特朗普在競選演講中多次強調(diào)核威懾、導(dǎo)彈防御、以及提高太空能力的必要性。受益于政府訂單增加，軍工、航空航天投資機會值得關(guān)注。另外，動物精神+制造業(yè)回流+融資環(huán)境改善，有利于支持建筑、運輸、機械設(shè)備、能源設(shè)備行業(yè)。2017年，在特朗普減稅、制造業(yè)回流的預(yù)期下，美股能源設(shè)備與服務(wù)行業(yè)盈利預(yù)期上修了55%，機械制造（45%）、航空航天與國防（20%）、貿(mào)易公司與經(jīng)銷商（19%）、公路鐵路（18%）、建筑與工程（18%）等工業(yè)子行業(yè)盈利預(yù)期均予以上修。2）加密貨幣監(jiān)管放松、并購環(huán)境寬松帶來多元金融投資機會。特朗普及國會議員對于加密貨幣表示大力支持，加密貨幣帶動的支付以及投資需求將對多元金融帶來機會。另外，與拜登政府的嚴(yán)格反壟斷執(zhí)法形成一定的差異，特朗普主張活躍商業(yè)活動，并且在利率下行、地緣緩和預(yù)期下，2025年美國并購活動將重新活躍。風(fēng)險提示：地緣政治沖突加??；全球經(jīng)濟(jì)非線性走弱；美國實施的關(guān)稅幅度高于預(yù)期。2024回顧：連續(xù)兩年高估值低波動高回報，歷史來看較為罕見4證券研究報告52024年美股繼續(xù)牛市，盈利和風(fēng)險偏好推動，無風(fēng)險利率小幅負(fù)貢獻(xiàn)2024Q1，全球制造業(yè)回暖，再通脹預(yù)期發(fā)酵，美股主要靠風(fēng)險偏好提振推動，利率整體負(fù)貢獻(xiàn)，盈利預(yù)期穩(wěn)定2024Q2，美國經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期發(fā)酵，美股盈利消化估值2024Q3，美國經(jīng)濟(jì)邊際降溫，美股震蕩回落主要依賴?yán)氏滦型苿?，風(fēng)險偏好下修2024Q4，美國大選落地，“特朗普交易”推動風(fēng)險偏好顯著改善，盈利預(yù)期同樣上修，利率負(fù)貢獻(xiàn)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2024年以來，標(biāo)普500的漲跌幅要素拆分EPS累計貢獻(xiàn)無風(fēng)險利率貢獻(xiàn)(貢獻(xiàn)為正體現(xiàn)為無風(fēng)險利率下降）ERP風(fēng)險溢價貢獻(xiàn)(貢獻(xiàn)為正體現(xiàn)為ERP上升)資料來源：彭博，F(xiàn)actset，申萬宏源研究證券研究報告6行業(yè)方面，信息技術(shù)和通信領(lǐng)漲美股行業(yè)方面，

2024年半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備（70.4%）繼續(xù)領(lǐng)漲所有板塊，媒體與娛樂（48.9%）同樣漲幅靠前，不過今年盈利開始消化估值。表現(xiàn)靠后的板塊如食品、飲料、煙草（6.3%），運輸（6.4%）。資料來源：Factset，申萬宏源研究2024年初以來價格漲跌幅2024年初以來PE漲跌幅2024年初以來EPS漲跌幅2023年股價漲跌幅2023年P(guān)E漲跌幅2023年EPS漲跌幅70.4%-22.9%121.2%139.5%29%85%48.9%-6.3%58.8%91.5%47%30%46.3%37.6%6.4%33.3%6%26%43.7%186.1%-49.8%18.4%-3%22%43.2%104.4%-29.9%94.5%97%-1%42.6%31.6%8.4%6.2%-3%9%40.8%16.5%20.8%61.3%6%52%39.7%31.8%6.0%-10.8%-16%6%35.8%0.3%35.4%7.5%-17%29%34.7%32.1%2.0%22.2%-9%34%31.2%12.0%17.1%20.2%12%8%29.5%-31.5%88.9%27.2%-13%46%27.9%42.6%-10.3%-4.6%2%-6%27.7%3.1%23.8%19.2%31%-9%27.0%16.0%9.5%46.4%37%7%23.4%-15.0%45.2%48.0%19%24%19.3%8.8%9.6%57.9%-37%152%18.6%-8.9%30.2%-7.2%8%-14%15.8%0.2%15.6%3.8%-7%12%15.8%10.3%5.0%21.1%16%4%15.7%-22.9%50.2%17.9%34%-12%14.8%-7.9%24.6%12.8%82%-38%.%-.%.%.%%-%GICS二級行業(yè) 行業(yè)市值占比

PB 股息率半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備

10.2%

34.3

0.5%媒體與娛樂

11.9%

7.7

0.3%食品與主要用品零售

1.9%

12.2

1.7%銀行

3.4%

1.7

2.4%汽車與汽車零部件

2.0%

14.1

0.3%電信業(yè)務(wù)

0.9%

2.5

4.4%消費者服務(wù)

1.9%

4.3

1.1%公用事業(yè)

2.4%

3.4

2.8%保險

2.1%

4.5

1.5%資本品

5.6%

7.8

1.4%綜合金融

8.4%

12.8

0.9%零售業(yè)

5.7%

17.3

0.5%能源

3.3%

3.3

3.2%商業(yè)和專業(yè)服務(wù)

1.2%

22.1

1.1%技術(shù)硬件與設(shè)備

8.4%

52.0

0.6%耐用消費品與服裝

0.7%

6.3

1.1%軟件與服務(wù)

10.9%

15.1

0.7%家庭與個人用品

1.2%

40.6

2.4%醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)

4.4%

6.8

1.2%原材料

2.0%

5.6

1.8%制藥、生物科技生命科學(xué)

5.7%

21.7

2.0%房地產(chǎn)

2.2%

6.5

3.1%運輸 .% . .%食品、飲料與煙草 2.3% 5.6 3.4%6.3%-0.6%6.9%-6.7%-11%5%證券研究報告7因子方面，M7繼續(xù)領(lǐng)漲美股資料來源：Factset，申萬宏源研究36.5%32.8%29.4%28.6%28.3%26.6%26.5%26.3%26.1%20.2%14.9%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2021年美國股市各風(fēng)格的漲跌幅-4.5%-9.1%-10.8%-12.1%-15.0%-15.9%-17.5%-17.8%-25.7%-26.7%-36.4%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%2022年美國股市各風(fēng)格的漲跌幅52.6%39.0%32.3%27.2%17.4%17.2%17.0%11.8%6.3%4.0%2.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2023年美國股市各風(fēng)格的漲跌幅40.1%29.9%24.9%24.9%24.5%23.6%23.0%22.1%19.7%19.6%15.5%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2024至12月2日的美國股市各風(fēng)格漲跌幅證券研究報告82024年以來，M7貢獻(xiàn)了標(biāo)普500的48%的漲幅總市值視角下，2023年標(biāo)普500指數(shù)的上漲主要由M7所拉動，貢獻(xiàn)比例為65.4%。

M7內(nèi)部來看，2023年主要是微軟（15.3%）、蘋果（11.4%）、英偉達(dá)（11.9%）貢獻(xiàn)。2024年非M7開始補漲，M7貢獻(xiàn)比例小幅下降，但仍高達(dá)48%。M7內(nèi)部來看，2024年英偉達(dá)一枝獨秀，貢獻(xiàn)比例為19.2%，亞馬遜（6.9%）和蘋果（5.7%）其次。資料來源：Factset，申萬宏源研究3.9%7.3%8.3%15.3%11.9%11.4%34.6%3.9%4.9%3.1%

7.2%6.9%4.3%19.2%5.7%52.0%0.0%10.0%20.0%50.0%60.0%特斯拉META谷歌亞馬遜微軟英偉達(dá)蘋果其他2023和2024年初至11月28日，M7和其他股票貢獻(xiàn)的標(biāo)普500漲跌幅年市值漲跌幅貢獻(xiàn)30.0% 40.0%年市值漲跌幅貢獻(xiàn)-10%0%10%

20%30%40%50%60%M7和其他公司對標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅的累計貢獻(xiàn)其他 蘋果 亞馬遜 谷歌 META 微軟 英偉達(dá) 特斯拉證券研究報告9資料來源：彭博，申萬宏源研究4.4%

6.8%-1.6%29.3%18.5%27.0%23.6%17.8%-10.7%-14.0%-26.6%23.4%8.6%3.0%12.8%3.5%-48.6%21.1%12.0%0.0%12.6%25.9%10.8%9.1%17.7%-0.7%

-6.4%25.4%15.1%23.8%-21.6%21.7%23.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

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2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024PE漲跌幅 EPS漲跌幅 標(biāo)普漲跌幅 波動率(右)2024年美股的宏觀敘事為經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入周期尾聲階段，但仍有韌性，美聯(lián)儲從加息尾聲→預(yù)防式降息托底經(jīng)濟(jì)預(yù)期。截止到2024年12月13日，美股表現(xiàn)為低波動（12.2%），高回報（23.8%），盈利（7.6%）估值（16.2%）雙擴(kuò)張。事實上，2023年美股同樣是低波動（13.1%）、高回報（21.7%）、估值擴(kuò)張（22.8%）的特點，較歷史平均收益率（8.1%），平均波動率（16.5%）、估值收益率（0.6%）賺錢效應(yīng)更強。上一輪以擴(kuò)估值為基礎(chǔ)連續(xù)兩年美股漲幅超過20%，是1995~1999，美國經(jīng)濟(jì)有韌性，產(chǎn)業(yè)投資熱情不斷有催化，但波動率是在不斷提升的。2024年美股收益率進(jìn)一步增加，波動率進(jìn)一步降低，歷史上不常見證券研究報告10目前標(biāo)普500和納斯達(dá)克100指數(shù)估值都達(dá)到歷史95%分位數(shù)資料來源：彭博，申萬宏源研究30.025.020.015.010.0標(biāo)普500的動態(tài)市盈率位于2010年以來的95.7%分位數(shù)動態(tài)市盈率均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差10.015.020.025.030.0標(biāo)普500的靜態(tài)市盈率位于歷史的94.7%分位數(shù)靜態(tài)市盈率均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差40.035.030.025.020.015.010.0納斯達(dá)克100的動態(tài)市盈率位于2010年以來的97.8%分位數(shù)動態(tài)市盈率均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差40.035.030.025.020.015.010.0納斯達(dá)克的靜態(tài)市盈率位于2010年以來的93.6%分位數(shù)靜態(tài)市盈率均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差35.030.025.020.015.010.0標(biāo)普等權(quán)的動態(tài)市盈率位于歷史的89.5%分位動態(tài)市盈率均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差15.010.030.025.020.035.0標(biāo)普500等權(quán)的靜態(tài)市盈率位于2010年以來的76.0%分位靜態(tài)市盈率均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差證券研究報告11美股進(jìn)入高估值區(qū)域后1年的上漲概率偏低持有3年16.0%34.0%

49.4%

17.4%34.7%

50.3%

95%98%98%35.3%

16.1%23.9%32.6%23.8%19.0%31.7%

12.9%18.4%26.8%14.0%22.8%16.6%24.8%84%75%79%78%67%71%23.7%44.3%19.0%38.8%25.4%44.1%8.0%9.7%7.3%20.8%38.8%84%81%82%89%82%94%99%94%100%26.1%37.2%11.4%21.9%32.3%90%100%100%26.8%40.2%12.9%20.4%35.9%84%94%97%8.7%15.0%17.7%45%54%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11.7%9.6%6.7%11.6%9.5%11.6%11.1%0.9%6.5%-5.2%-8.4%-5.1%9.9%1.0%-4.9%-14.3%64%45%36%持有1年17.5%

37.2%

53.6%0.0%96%99%100%20.4%

25.0%16.1%21.0.0%

0.0%6%

33.4%75%11.9%9.8%

-2.3%48%6.2%4.9%8.1%13.9%

5.0%5.5%4.0%15.5%33.1%9.5%15.6%

36.6%79%63%68%89%55%89%9.2%4.0%4.0%8.7%7.3%237.8%6.8%18.4%

36.6%21.5%4.2%32.3%9.5%21.5%

30.3%80%69%76%85%84%86%99%100%100%100%10%20%30%40%50%60%70%80%21.9%31.0%13.2%19.2%

31.4%93%97%98%9.0%11.8%.%.% -.%.%%%%0%10%20%30%40%50%60%70%%90%% -.%100%

-0.2%.% --10.9%-3.4%-12.5%-18.0%-12.9%36%40%48%動態(tài)PE區(qū)間（1990至今）左區(qū)間

右區(qū)間

持有1年平均收益率持有2年

持有3年

持有1年中位數(shù)

勝率持有2年

持有3年

持有1年

持有2年動態(tài)PE區(qū)間（2001至今）左區(qū)間 右區(qū)間平均年化收益率持有2年

持有3年

持有1年收益率中位數(shù) 勝率持有2年

持有3年

持有1年

持有2年

持有3年資料來源：彭博，申萬宏源研究?

歷史來看，美股估值分位數(shù)進(jìn)入90%以上后，未來1年的上漲概率為36%，平均收益率為-0.2%，中位數(shù)為-12.5%。美股動態(tài)PE所處不同歷史分位數(shù)后，美股1年、2年、3年的收益率和上漲概率高估值基礎(chǔ)：特朗普2.0不確定因素擾動，2025年宏觀風(fēng)險邊際上升12證券研究報告13相比于特朗普1.0，市場或高估特朗普2.0對2025年的增長貢獻(xiàn)資料來源：RealClearPoll，申萬宏源研究?

相比于特朗普1.0，市場或高估特朗普2.0對2025年的增長貢獻(xiàn)。減稅方面，由于共和黨在眾議院僅以5票的微弱優(yōu)勢勝出，或?qū)е?025年3月減稅法案通過國會難度增加，通過時間低于市場預(yù)期。另外，目前美國個人所得稅和企業(yè)所得稅稅率處于較低水平，進(jìn)一步下調(diào)空間有限。關(guān)稅方面，力度和節(jié)奏提前但最終未必會大規(guī)模落地，影響市場風(fēng)險偏好和節(jié)奏。另外，對抗通脹仍是特朗普的首要目標(biāo)之一，薪資和服務(wù)業(yè)通脹居高不下，特朗普或通過降低油價進(jìn)行對沖。財報產(chǎn)業(yè)四季報期一季報期二季報期，季節(jié)性較弱CES

2025 OPEN

AI過去

英偉達(dá)GTC大 OFC大會兩年發(fā)新產(chǎn)品 會蘋果WWDC大會TSLA

FSD中國發(fā)布

上半年1月

2月

3月

4月5月6月7月8月9月10月11月12月新政人事貨幣政策FOMC（市場預(yù)期-25bp)FOMCFOMC（市場預(yù)期-25bp)FOMCJacson

Hole（5年一次通脹審查機制）FOMC

FOMC

FOMC財政政策FOMC1.1債務(wù)上限重啟特朗普上臺百日新政（移民>能源>關(guān)稅）國情咨文取消拜登任期內(nèi)補貼（較難通過）內(nèi)閣和政府內(nèi)部行政人選任命新一任美聯(lián)儲主席提名推進(jìn)減稅政策、制造業(yè)回流補貼政策、移民政策等DOGE提升財政效率？三季報期證券研究報告14就業(yè)市場仍在邊際放緩，關(guān)注政府效率部帶來的下行風(fēng)險資料來源：Wind，申萬宏源研究14%-32%-34%7%7%10%25%-5%1%-21%-15%-3%-3%4%6%9%4%6%11%11%5%7%24%21%-1500-1000-50005001000150050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2023~2024年美國新增非農(nóng)就業(yè)中政府人員占比顯著增加美國非農(nóng)新增人口中政府人員占比-45%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):政府:當(dāng)月值，千人，右軸?

特朗普2.0新增政府效率部（DOGE）旨在精簡政府機構(gòu)以及相關(guān)從業(yè)人員，這對就業(yè)市場穩(wěn)定同樣帶來不確定性。2023年~2024年，美國非農(nóng)新增就業(yè)中政府從業(yè)人員占比高達(dá)20%以上，特朗普1.0任期(2017-2020)平均為7.8%。證券研究報告15美國新政府的第一年往往財政邊際收縮，25年H1財政支持力度有限?

美國新總統(tǒng)執(zhí)政第一年，由于財政程序掣肘，赤字率較前一年往往收窄，第一年財政不會大幅擴(kuò)張美國新總統(tǒng)執(zhí)政第一年，由于財政程序掣肘，赤字率較前一年往往收窄2017年底，特朗普政府通過的2018年預(yù)算中，除了與國防相關(guān)項目預(yù)算有所增加，其他公共部門支出均出現(xiàn)下降資料來源：Wind，申萬宏源研究部門 2018預(yù)算（十億美元） 相比2017年預(yù)算變動幅度（%）國防57410海外戰(zhàn)務(wù)/災(zāi)害處理 85.9 -11.2退伍軍人事務(wù)78.95.9健康服務(wù) 65.1-16.2教育59-13.5國土安全 44.1 6.8住房和市區(qū)發(fā)展40.7-13.2能源 28 -5.6法務(wù)27.7-3.8州/國際項目 27.1-28.7其他機構(gòu)部門26.5-8.8NASA 19.1 -0.8農(nóng)業(yè)17.9-20.7交通 16.2 -12.7內(nèi)務(wù)11.6-11.7財務(wù)部 11.2 -4.4勞工9.6-20.7社會安全 9.3 0.2商業(yè)7.8-15.7環(huán)境保護(hù) 5.7-31.4工程師群體-.小企業(yè)行政 . -新總統(tǒng)第一

財政支出增速% 相比前一年變化(十億美元) 財政赤字率% 相比前一年變化(十億美元)20215.0(19.47)11.5(3.28)20173.4(0.07)4.4(0.99)20130.20.705.9(3.38)20097.1 (1.73)13.25.7520057.11.754.5(1.30)20017.1 2.171.92.2219972.8(0.86)2.1(1.44)19933.1(4.82)6.4(0.84)19897.52.564.5(0.23)19859.41.806.20.17198112.9(1.97)4.0(0.45)19777.90.914.2(1.28)19737.8(1.26)3.0(1.22)19697.3(3.19)2.2(1.32)19656.51.352.9(0.45)證券研究報告16資料來源：Wind，申萬宏源研究?

2024年11月CPI同比從2023年末的3.4%下降至2.7%，2025年預(yù)計2025年中樞在2.5%以上，節(jié)奏上前低后高。?

2025年美聯(lián)儲迎來5年一次的貨幣政策框架審查，2%的通脹目標(biāo)博弈將放大美債利率波動。去通脹進(jìn)入平臺期，下半年關(guān)注通脹風(fēng)險特朗普2.0下，2025年美國通脹數(shù)據(jù)或先下后上3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%2024/9/1 2024/10/12025/6/12025/11/12025/12/12024/11/1 2024/12/1 2025/1/1 2025/2/1美國CPI同比擬合（年中美元/桶假設(shè)）2025/3/1 2025/4/1 2025/5/1

美國CPI同比擬合（年中美元/桶假設(shè)）2025/7/1 2025/8/1 2025/9/1 2025/10/1

美國CPI同比擬合（年中美元/桶假設(shè)）證券研究報告17油價影響降息空間：供給抑制上行風(fēng)險，但需關(guān)注成本對油價的支撐?

在上次任期中，特朗普頒布系列促進(jìn)石油增產(chǎn)的政策控制油價維持相對低位：1）放寬環(huán)境法規(guī)監(jiān)管，開放石油、天然氣開發(fā)；2）保留油氣行業(yè)稅收優(yōu)惠；3）鼓勵石油、天然氣等出口，并采取外交手段支持。特朗普任期內(nèi)原油產(chǎn)量每年平均增加3182萬桶，原油均價為57.8美元/桶，顯著低于奧巴馬和拜登任期。特朗普上臺后推出一系列優(yōu)先能源發(fā)展政策，對石油、天然氣開采形成直接的拉動0204060801001201401601502002503003504004502012/012013/012017/01美國:原油產(chǎn)量（百萬桶/天）現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特（美元/桶，右軸）201201-201601：石油產(chǎn)量年化增速5.80%年化增加1388萬桶2014/01 2015/01 2016/01特朗普任期油價平均57.8美元/桶奧巴馬任期油價平均75.5美元/桶拜登任期油價平均85.4美元/桶202001-202404：石油產(chǎn)量年化增速4.43%年化增加1605萬桶201201-201912（剔除疫情影響）：石油產(chǎn)量年化增速9.97%年化增加3182萬桶2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01資料來源：彭博，科學(xué)網(wǎng)，搜狐新聞，申萬宏源研究證券研究報告18利率環(huán)境：2025年10Y美債利率先下后上，核心區(qū)間4%-5%?

預(yù)防式降息+中期美國財政擴(kuò)張，我們認(rèn)為2025年美債利率預(yù)計韌性較強。中性假設(shè)下2025年美聯(lián)儲還有2次降息空間，根據(jù)利差推算10Y美債利率2025年的區(qū)間為4%-5%，如果有意外黑天鵝事件導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著回落，則10Y美債利率有可能下跌至3.7%。資料來源：Wind，申萬宏源研究3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%2024-012024-112024-03 2024-05美國:國債到期收益率:年(%)2024-07 2024-09

美聯(lián)儲加息預(yù)期：議息會議的期望利率(%)-202468101990-031991-021992-011992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-02美國:國債收益率:年:月:平均值

%美國:國債實際收益率:年:月:平均值

%證券研究報告19美債利率和美股的相關(guān)性：警惕美債利率上行對美股的負(fù)面沖擊?

自2023年以來，當(dāng)美債利率在低位區(qū)間（4.3%左右以下）時，利率和股票正相關(guān)；當(dāng)美債利率在高位區(qū)間（4.3%左右以上）時，利率和股票負(fù)相關(guān)。這反映了4.3%左右短期是限制美國經(jīng)濟(jì)增長的點位，通脹壓力/美聯(lián)儲鷹派態(tài)度導(dǎo)致長端利率上行至4.3%以上時，美股在無風(fēng)險利率以及分子端的限制下開始回調(diào)。-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8-1.5-1-0.500.511.52023-032023-06 2023-092023-122024-09美股和美債利率滾動個月相關(guān)性2024-03 2024-06 Y美債利率超過.%的部分，右軸資料來源：Factset，申萬宏源研究證券研究報告20“特朗普交易”降溫可能性：眾議院共和黨領(lǐng)先優(yōu)勢極微弱國會最終選舉結(jié)果出爐，

眾議院共和黨僅領(lǐng)先5票R220/D215（2016年領(lǐng)先47票），

參議院共和黨領(lǐng)先6票R53/D47（2016年同樣領(lǐng)先6票）。被選入內(nèi)閣的州議員將重新選舉。這意味著特朗普政策中涉及財政收支的內(nèi)容、以及廢除拜登新能源補貼、奧巴馬醫(yī)改內(nèi)容實現(xiàn)難度增加，至少在前100天實現(xiàn)難度較大。2月底國情咨文3.16美聯(lián)儲加息25bp3.24

醫(yī)改方案眾議院受挫4.26

公布稅改方案宣布對中國加征45%關(guān)稅6.15

美聯(lián)儲加息25bp7月中旬

醫(yī)改方案在參議院遇挫8月

債務(wù)上限延誤開啟301調(diào)查8.18

班農(nóng)（特朗普負(fù)資產(chǎn)）離職11.16

國會通過減稅法案2000210022002300240012.13

美聯(lián)儲加息25bp25002600270022.052.12.152.22.252.32.352.42.451.23

特朗普上任，退出2.5 TPP、能源、金融去監(jiān)管2.552017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11

2017-12美國:國債收益率:年:月:平均值

月

%

標(biāo)普指數(shù)，右軸-1.5-1-0.500.511.522.52016/01

2017/01

2018/01

2019/01

2020/01

2021/01

2022/01

2023/01

2024/01彭博經(jīng)濟(jì)超預(yù)期指數(shù) CEO信心指數(shù)資料來源：CNN，Wind，選舉百科，申萬宏源研究大勢研判：盈利消化估值是基準(zhǔn)假設(shè)，警惕年內(nèi)實質(zhì)性一跌的風(fēng)險21證券研究報告22中性假設(shè)下，2025年美股盈利增長仍然穩(wěn)定706560555045403530120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%自下而上盈利預(yù)測來看，2025年標(biāo)普500的EPS增速約為16%，節(jié)奏上逐步改善納斯達(dá)克100相比標(biāo)普500增速更高，2025年預(yù)計增長21.2%，節(jié)奏上呈現(xiàn)拱形下修EPS-TTM，同比，滯后3個季度 美國制造業(yè)PMI，右軸資料來源：Factset，ifind，申萬宏源研究16%-1%16.0%28.2%12.9%5.2%-4.7%0.4%9.3%13.0%9.9%15.5%15.5%14.8%17.0%16.9%43%

41%6%11.9%8%21.6%21.2%23.2%22.1%9.2%-1.4%-3.7%-1.9%-7.9%1.9%

1.2%15.6%22.0%27.5%23.6%19.5%19.0%23.3%

23.3%22.6%19.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%E

EQ Q Q Q Q Q Q Q Q QQEQEQEQEQEQ

E2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024標(biāo)普500指數(shù)EPS增速 納斯達(dá)克100指數(shù)EPS增速證券研究報告232025年美股年內(nèi)或有一跌，回撤幅度10%、15%、20%+情形討論?

從股價演繹過程來看，在經(jīng)濟(jì)后周期階段，2015Q4、2018Q4、2022，我們發(fā)現(xiàn)美股往往在估值到達(dá)頂點后，盈利逐步消化估值支撐股價繼續(xù)上行。而隨著盈利開始逐步下修，估值則面臨進(jìn)一步下殺，拖累市場整體下跌（回撤幅度大于10%）。若后續(xù)盈利仍有韌性（增速仍為正），則市場整體回撤幅度越小（如2023Q3)。資料來源:

Wind，申萬宏源研究10152025303540501001502002503002010/012011/012012/012013/012014/012018/012019/012022/012023/012024/01標(biāo)普500的EPS和標(biāo)普500的PE2015/01 2016/01 2017/01輔助列：標(biāo)普500指數(shù)階段性見頂標(biāo)普500的EPS2020/01 2021/01標(biāo)普500的PE，右軸起始時間 2010/4/23 2011/7/22 2015/11/6 2018/9/21 2020/1/17 2021/12/31 2023/7/27結(jié)束時間 2010/8/27 2011/9/30 2016/2/12 2018/12/21 2020/3/20 2022/10/14 2023/10/27標(biāo)普500跌幅-12.5%-15.9%-11.2%-17.5%-30.8%-24.8%-10.9%標(biāo)普500市盈率跌幅-21.7%-16.6%-11.0%-22.7%-32.1%-33.7%-12.3%納斯達(dá)克跌幅-12.8%-11.9%-14.6%-19.7%-23.8%-34.5%-11.8%納斯達(dá)克市盈率跌幅-.%-.%-.% -.% -.%-.%-.%證券研究報告24美股的財富效應(yīng)趨于歷史高位，關(guān)注反身性影響由于美國居民資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)占比較高，因此，金融條件寬松環(huán)境下，金融資產(chǎn)擴(kuò)張有助于提升居民財富，從而對實體經(jīng)濟(jì)形成正向的反身性影響。截止2024年Q2，美國股票類資產(chǎn)占比27.9%，房地產(chǎn)占比26.1%。歷史上美股占比在2021年6月達(dá)到最高29.2%。美聯(lián)儲往往低估金融條件寬松導(dǎo)致股市上漲，居民財富效應(yīng)對通脹的反身性影響。這種情況的市場下跌來自于美聯(lián)儲重新關(guān)注金融條件or加息。“……格林斯潘之所以對通脹耿耿于懷,是因為他擔(dān)心飛漲的股價產(chǎn)生“財富效應(yīng)”,而反過來,“財富效應(yīng)”給消費品支出添加燃料,從而制造出惡性通貨膨脹……”——《大牛市》2024/6/1,

26.1%2000/3/1,

26.5%2021/6/1,

29.2%2024/6/1,

27.9%20%15%10%5%0%25%30%35%198019811981198219831984198519861986198719881989199019911991199219931994199519961996199719981999200020012001200220032004200520062006200720082009201020112011201220132014201520162016201720182019202020212021202220232024美國居民資產(chǎn)負(fù)債表中不同資產(chǎn)占比2005/12/1,

30.7%債權(quán)類房地產(chǎn)資產(chǎn)養(yǎng)老金DB耐用品資產(chǎn)非公司商業(yè)存款其他金融資產(chǎn)股權(quán)類其他非金融資產(chǎn)資料來源:

圣路易斯聯(lián)儲，申萬宏源研究證券研究報告25若特朗普2.0關(guān)稅超預(yù)期，美股面臨較大的回撤風(fēng)險?

2018年3月特朗普對中國加征關(guān)稅，2個季度后，美股面臨滯脹風(fēng)險，2018Q4回撤幅度為-14.0%。資料來源:

Wind，彭博，申萬宏源研究0246810126543210-1-22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CPI，當(dāng)月同比，%美國GDP不變價，同比，%失業(yè)率，%，右軸2018-09,

2.25012345-1-2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019實際利率，%10年美債收益率，%聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（%）通脹預(yù)期，%0.00.51.01.52.02.52013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11標(biāo)普500滬深300新興市場1.61.41.21.00.80.60.40.20.0//////////////////////////////////////////標(biāo)普500的EPS滬深300的EPS新興市場的EPS證券研究報告26美股收入不僅來自于美國，同樣受到全球影響資料來源:Wind，F(xiàn)actset，申萬宏源研究美股不同行業(yè)營收驅(qū)動力，來自各個國家的增長因素影響證券研究報告27上行風(fēng)險：互聯(lián)網(wǎng)革命帶來直接投資、財富效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)效率提升年度漲跌幅信息技術(shù)信息技術(shù)服務(wù) 半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備軟件通信無線電信業(yè)務(wù)媒體 娛樂 互動媒體與服務(wù)199539%35%40%通信設(shè)備 電腦與外圍設(shè)備

電子設(shè)備、儀器和元件48% 31% 53%37%-3%24%199643%76%56%26%35%19%-2%-11%1%199728%9%39%20%42%7%37%65%51%199880%91%81%10%49%51%36%199978%78%64%67%86%120%55%106%17%223%37%2000-41%-24%-48%-47%-27%-17%-40%-56%-21%年度漲跌幅軟件通信設(shè)備通信無線電信業(yè)務(wù)2023信息技術(shù)56%信息技術(shù)服務(wù) 半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備31% 98%58%18%電腦與外圍設(shè)備

電子設(shè)備、儀器和元件47% 14%54%15%媒體 娛樂 互動媒體與服務(wù)18% 32% 87%%% %%%%%%%%%%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.05美國全要素生產(chǎn)率TFP（2017=1）美國TFP,

5Y/5Y，右軸20001800160014001200100080060040020000.00.51.01.52.02.53.03.54.0納斯達(dá)克vs標(biāo)普500標(biāo)普500(右)資料來源:

Wind，彭博，申萬宏源研究美股信息技術(shù)和通信行業(yè)的子行業(yè)年度漲跌幅證券研究報告28美股期權(quán)策略：對沖風(fēng)險和波動率投機實現(xiàn)立體化交易備兌開倉：預(yù)測未來股市不會暴漲暴跌的情況?？梢允杖】捎^的期權(quán)費增強收益。波動率策略：同時買入看漲和看跌期權(quán)，如果市場的出現(xiàn)了暴漲暴跌，無論方向都可以獲得收益套利策略：用于期權(quán)價格相對股價的收益產(chǎn)生不合理定價的時候，可以采用買賣多個期權(quán)進(jìn)行套利獲利Gamma策略：利用資金優(yōu)勢和交易結(jié)構(gòu)缺陷(過度做空)，大量買入看漲期權(quán)，逼迫期權(quán)賣方買入正股。造成股價和期權(quán)上漲螺旋配對看跌：預(yù)測未來股市會有較大跌幅的情況，通過買入看跌期權(quán)保護(hù)下行風(fēng)險領(lǐng)口策略：預(yù)測未來股市有下行風(fēng)險，但是上漲幅度有限。通過賣出較高的看漲期權(quán)降低對沖成本，保護(hù)下行風(fēng)險資料來源：Gamma百科，申萬宏源研究證券研究報告29風(fēng)格上，2025年M7的盈利優(yōu)勢將逐步收窄標(biāo)普和納斯達(dá)克對比來看，納斯達(dá)克的收入和EPS增速均高于對應(yīng)的標(biāo)普500。AI浪潮下，這種領(lǐng)先優(yōu)勢暫時看不到明顯收斂。M7和非M7方面，市場預(yù)期收入和利潤增速將在2025年后逐步收斂。35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3

E24Q4

E25Q1

E25Q2

E25Q3

E25Q4

E標(biāo)普500EPS增速及預(yù)測標(biāo)普收入增速及預(yù)測納斯達(dá)克100

EPS增速及預(yù)測納斯達(dá)克

收入增速及預(yù)測資料來源：Factset，申萬宏源研究證券研究報告30美國制造業(yè)投資回升階段，小盤風(fēng)格更加占優(yōu)，但注意把握波段資料來源：ifind，F(xiàn)actset，申萬宏源研究203040506070800.30.350.40.450.50.550.60.652025年，隨著利率下行、放松監(jiān)管帶來的“動物精神”強化，特朗普財政政策組合對制造業(yè)回流的激勵，美國制造業(yè)PMI或迎來擴(kuò)張，小盤價值風(fēng)格或階段性跑贏。金融危機后，小盤風(fēng)格跑贏的幅度和持續(xù)時間均有所下降，背后是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的切換。0.71990

1991

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2023羅素2000vs標(biāo)普500制造業(yè)PMI新訂單，右軸起始日期 終止日期 持續(xù)時間(月) 羅素2000跑贏幅度 標(biāo)普500指數(shù) 羅素2000 能源 原材料 工業(yè) 可選消費 必選消費 醫(yī)療保健 金融 信息技術(shù) 電信服務(wù) 公共事業(yè) 房地產(chǎn)15

41.2%17

27.8%618.1%3.8%10.5%15.2%4.5%15.5%20.0%19.0%16.8%10.5%101.7%-3.0%0.5%-23.7%-18.5%-17.7%66.7%0.9%0.5%7012.3%39.0%68.1%81.7%59.2%15.9%-3.1%-0.1%26.9%-3.3%34.9%-54.4%-51.7%-6.3%3823.6%4.4%0.2%2.0%30.4%14.7%7.3%-36.1%24.5%-2.1%-11.7%2.0%2013.3%24.7%35.6%44.8%20.0%52.2%52.5%-0.5%9.4%5.9%-16.6%-2.9%1.8%49.0%14.8%5.2%16.4%5.3%27.9%4.8%-4.8%-1.6%4.6%9109.2%15.4%30.9%18.9%19.1%9.8%2.1%4.3%36.3%19.6%8.8%5.5%6.2%56.7%0.4%0.5%7.0%0.1%5.8%-3.1%-2.5%8.2%9.7%.%.%.%.%-.%.%.%4.6%.%.%-.%.%1990/10/311992/8/311997/4/301999/3/312000/5/312008/2/292012/7/312014/9/302016/2/292018/2/28//2022/5/311992/2/281994/2/281997/10/312000/2/292006/4/282011/4/292014/3/312015/6/302016/12/302018/7/31//2023/2/2885.4%35.8%12.8%14.1%6.2%-7.7%2.5%35.7%4.6%15.9%3.8%.%-6.3%77.0%40.7%26.4%45.2%60.3%26.1%49.1%13.8%31.3%10.5%.%-0.9%16.0%.%4.8%-13.5%-0.1%-7.0%-1.9%0.6%-4.2%-8.6%-19.7%-9.7%-16.7%證券研究報告312025年美股相對非美股市的盈利或?qū)⑹照瓪v史來看，美股相對其他股市的市值擴(kuò)張程度與盈利擴(kuò)張程度整體正相關(guān)，特別是美歐股市、中美股市。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2025年美股相對歐股、日股、港股盈利優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大，相對A股盈利又是將邊際收窄。0.511.522.533.5201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

2025盈利

美股相對歐股 市值

美股相對歐股0.511.522.53盈利

美股相對港股市值

美股相對港股2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5盈利

美股相對A股市值

美股相對A股0.511.522.53201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

2025盈利

美股相對日股 市值

美股相對日股資料來源：彭博，申萬宏源研究EPS增速2024EEPS增速2025E動態(tài)PE 靜態(tài)PE 動態(tài)PE分位數(shù)

靜態(tài)PE分位數(shù)標(biāo)普5009%13%25.827.397.2%94.9%歐洲斯托克600-7%6%14.615.149.7%41.3%日經(jīng)22541%5%19.219.256.4%35.9%恒生指數(shù)9%4%

9.59.911.8%13.4%滬深300-3%14%

14.716.173.7%69.2%證券研究報告32美國?

從配置分位數(shù)來看，今年美股繼續(xù)獲得外資流入，全球市場資金配置美股的比例年初以來增加2.8%，目前位于歷史96.6%分位數(shù)。今年全球資金增加還增配了中國、英國、中國臺灣、巴西股市。?

現(xiàn)在和當(dāng)時的配置比例差異，現(xiàn)在美股已經(jīng)是高位水平585654525048464442400123456782015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10全球市場資金配置各國股市比例（%）中國德國法國印度日本美國（右軸）全球市場資金(以發(fā)達(dá)市場為主)國家/地區(qū)參考權(quán)重基金配置權(quán)重2024-10基金配置權(quán)重2024-09年初以來配置比例變化Q2配置比例變化10月配置比例變化近十年來的配置比例分位數(shù)美國70.64%62.1%60.9%2.8%1.0%1.2%96.6%日本6.08%5.0%5.3%-0.6%-0.1%-0.2%6.6%中國0.9%1.0%0.1%0.0%-0.1%14.1%英國3.77%5.3%5.5%0.2%0.2%-0.2%40.0%法國3.15%3.6%3.6%-0.7%-0.4%0.0%13.3%瑞士2.44%2.6%2.8%-0.3%0.2%-0.2%5.8%加拿大3.05%2.7%2.8%-0.1%0.0%0.0%45.0%德國2.26%2.5%2.6%-0.4%-0.1%-0.1%9.1%澳大利亞1.88%1.0%1.1%-0.2%0.0%0.0%20.8%中國臺灣1.2%1.1%0.4%0.1%0.1%98.3%韓國0.7%0.7%-0.1%0.0%0.0%7.5%荷蘭1.32%1.7%1.9%-0.2%-0.1%-0.2%18.3%印度0.5%0.5%0.0%0.0%0.0%91.6%巴西0.4%0.3%0.1%0.0%0.1%29.1%南非0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%5.8%俄羅斯0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%15.0%沙特阿拉伯0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%81.6%泰國0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%17.5%馬來西亞0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%29.1%墨西哥0.1%0.1%-0.1%0.0%0.0%25.8%印度尼西亞0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%10.0%菲律賓0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%49.1%越南.%.%.%.%.%.%資料來源：EPFR，ishares，申萬宏源研究證券研究報告33宜，A股估值相當(dāng)上一輪貿(mào)易戰(zhàn)啟動前，新興市場估值普遍不便宜，特別是越南股市、港股、滬深300（16

VS

17）本輪特朗普上臺后關(guān)稅預(yù)期同樣發(fā)酵，但美股估值明顯更貴（27.1VS21.9）市場名稱PE所處分位數(shù)

2024/12/4PE

2016年底PE 2017年底PE 2018年底PE 市場名稱 ERP所處分位數(shù)

2024/12/4ER

2016年底ERP

2017年底ERP

2018年底ERP94.8% 27.121.9 16.6

伊斯坦布爾證交所全國100指數(shù) 94.9% 14% 9% 7% 12%82.5%89.0%88.3%22.721.320.819.518.720.119.375.8%8%8%3%2%3% 3%4% 8%82.7%16.615.015.352.7%-2%0% 3%75.9%19.75%4%4%19.618.518.816.042.2%38.9%6%5%5%7%7%71.0%67.9%16.216.026.5%5%5%6%6%8%63.6%8.915.08.017.08.815.3

巴西圣保羅交易所指數(shù)14.7

意大利富時MIB12.5

阿根廷Merval15.2

西班牙IBEX3511.7

恒生指數(shù)11.3

韓國KOSPI2007.7

日經(jīng)2251%23.319.926.025.1

富時10019.3%17.7%2%2%3%3%4%4%58.7%56.2%13.614