2025年消費(fèi)行業(yè)全方位擴(kuò)大內(nèi)需看好消費(fèi)反彈

全方位擴(kuò)大內(nèi)需，看好消費(fèi)反彈2025年消費(fèi)行業(yè)投資策略主要內(nèi)容宏觀背景：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，中央會(huì)議定調(diào)積極復(fù)盤：三輪消費(fèi)牛市，股市樓市影響“財(cái)富效應(yīng)”展望：期待消費(fèi)反彈，推薦的新興消費(fèi)方向風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

經(jīng)濟(jì)增速換擋，消費(fèi)支出增長(zhǎng)穩(wěn)健中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向?yàn)楦哔|(zhì)量增長(zhǎng)，增長(zhǎng)中樞趨于平穩(wěn)。2000-2019年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的黃金20年，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000-2011年GDP同比增速（不變價(jià)口徑，下同）在8%~15%，2012-2019年GDP增速轉(zhuǎn)弱，但依然維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2020-2022年受疫情影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，2023年進(jìn)入復(fù)蘇期?，F(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，過程中可能帶來增長(zhǎng)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換和增速換擋。據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，2024-2025年中國(guó)GDP增速約5%。資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究；注：-年數(shù)據(jù)為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露口徑、同圖1，24-25年為Wind一致預(yù)測(cè)圖1：2023年中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5%圖2：據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，2024-2025年GDP增速約5%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告41.1

經(jīng)濟(jì)增速換擋，消費(fèi)支出增長(zhǎng)穩(wěn)健?

居民消費(fèi)占GDP比重超過3成，維持20年健康增長(zhǎng)。復(fù)盤過去20

年，

居民消費(fèi)支出占GDP的比重大約維持在34%-47%，2000-2019年居民消費(fèi)支出維持較高增速水平，近4年受疫情影響有所波動(dòng)。?

2023年為“消費(fèi)提振年”、2024年為“消費(fèi)促進(jìn)年”，近年刺激消費(fèi)政策密集出臺(tái)。疫后恢復(fù)階段，為了提振消費(fèi)者和消費(fèi)行業(yè)信心，自2022年底國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、商務(wù)部等多部門陸續(xù)發(fā)布消費(fèi)相關(guān)政策。圖3：2023年中國(guó)居民消費(fèi)支出占GDP的比重為39%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究表1：近期促銷費(fèi)政策密集發(fā)布證券研究報(bào)告5發(fā)布時(shí)間 發(fā)布機(jī)構(gòu) 文件 主要內(nèi)容“十四五”時(shí)期實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要目標(biāo)是：促進(jìn)消費(fèi)投資，內(nèi)需規(guī)模實(shí)現(xiàn)新突破；完善分配格局，內(nèi)需潛能不斷釋放；提升供給質(zhì)量，國(guó)內(nèi)需求得到更好滿足；完善市場(chǎng)體系，激發(fā)內(nèi)需取得明顯成效；暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，內(nèi)需發(fā)展效率持續(xù)提升。未來工作要點(diǎn)第一項(xiàng)是：著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。穩(wěn)定汽車等大宗消費(fèi)，推動(dòng)餐飲、文化、旅游、體育等生活服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)。總體要求：堅(jiān)持有效市場(chǎng)和有為政府更好結(jié)合、堅(jiān)持優(yōu)化供給和擴(kuò)大需求更好結(jié)合、堅(jiān)持提質(zhì)升級(jí)和創(chuàng)新發(fā)展更好結(jié)合；具體提出：穩(wěn)定大宗消費(fèi)、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)、拓展新型消費(fèi)、完善消費(fèi)設(shè)施、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境。主要措施：大力提升供給質(zhì)量、積極創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景、有效改善消費(fèi)條件、著力優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境。主要措施：加大優(yōu)質(zhì)體育產(chǎn)品和服務(wù)供給、豐富體育消費(fèi)場(chǎng)景、夯實(shí)體育消費(fèi)基礎(chǔ)。主要措施：加大優(yōu)質(zhì)旅游產(chǎn)品和服務(wù)供給、激發(fā)旅游消費(fèi)需求、加強(qiáng)入境旅游工作、提升行業(yè)綜合能力、保障措施。實(shí)施設(shè)備更新行動(dòng)，實(shí)施消費(fèi)品以舊換新（汽車、家電、家裝），實(shí)施回收循環(huán)利用行動(dòng)。總體要求：加快構(gòu)建現(xiàn)代冰雪產(chǎn)業(yè)體系，到2027年冰雪經(jīng)濟(jì)總規(guī)模達(dá)到1.2萬億元，到2030年冰雪經(jīng)濟(jì)總規(guī)模達(dá)到.

萬億元；具體提出：推動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展、完善冰雪經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條、完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)、培育壯大冰雪經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)主體、促進(jìn)和擴(kuò)大冰雪消費(fèi)等。2022.12 中共中央、國(guó)務(wù)院 《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》2023.3 國(guó)務(wù)院 《2023年政府工作報(bào)告》2023.7 國(guó)家發(fā)改委 《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》2023.7 商務(wù)部等13部門 《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)若干措施的通知》2023.7 體育總局 《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大體育消費(fèi)的工作方案》2023.9 國(guó)務(wù)院 《關(guān)于釋放旅游消費(fèi)潛力推動(dòng)旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》2024.3.13 國(guó)務(wù)院 《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》.. 國(guó)務(wù)院 《關(guān)于以冰雪運(yùn)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟(jì)活力的若干意見》資料來源：各政府部門官網(wǎng)，申萬宏源研究1.2

12月中央會(huì)議定調(diào)積極，強(qiáng)調(diào)2025年全方位擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)住樓市股市12月中央政治局會(huì)議指引2025年政策方向：突出“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”、“穩(wěn)住樓市股市”，釋放積極信號(hào)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出2025年經(jīng)濟(jì)工作首要任務(wù)是“大力提振消費(fèi)”。1）擴(kuò)大內(nèi)需工作要求排序靠前。中央政治局會(huì)議提出“大力提振消費(fèi)以及全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，且擴(kuò)大內(nèi)需部分的工作要求排序靠前。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，提振消費(fèi)成為2025年全年經(jīng)濟(jì)工作首要任務(wù)。2）12月中央政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，重視資產(chǎn)端表現(xiàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。政治局會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)樓市和股市表述，希望延續(xù)推動(dòng)私人部門資產(chǎn)端持續(xù)改善，進(jìn)一步牽引實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。表2：近期重要會(huì)議表述證券研究報(bào)告6類型2024年9月中央政治局會(huì)議2024年12月中央政治局會(huì)議2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2024年9月26日2024年12月9日2024年12月11日-12日財(cái)政貨幣要加快專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家更新和大宗耐用消費(fèi)品以舊換新…要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定…拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性…要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，更大力度推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備

實(shí)施更加積極有為的宏觀政策。實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨

大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合

目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍。要實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！剿魍卣怪醒脬y行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。地產(chǎn)要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財(cái)稅、金融等政策，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。。穩(wěn)住樓市股市持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。消費(fèi)要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)。要培育新型消費(fèi)業(yè)態(tài)。要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級(jí)…加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場(chǎng)景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。資本市場(chǎng)要努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施。穩(wěn)住樓市股市深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，打通中長(zhǎng)期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性。資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，新華社，申萬宏源研究1.3

人口老齡化引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的討論出生率下滑、人口老齡化程度加深，中長(zhǎng)期消費(fèi)的底層變量或發(fā)生改變。2017年后總?cè)丝谠鏊俪掷m(xù)下降，2022-2023年國(guó)內(nèi)再度出現(xiàn)了人口收縮。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織對(duì)中國(guó)人口增速的預(yù)測(cè)，中國(guó)人口增速將持續(xù)下行。從結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000年以來，我國(guó)65歲以上年齡段人口占比逐步提升（2023年占比15.4%），0-14歲占比所有下降（2023年占比16.4%），消費(fèi)主力人群結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。圖4：2023年中國(guó)總?cè)丝跀?shù)同比下滑0.1%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究圖5：據(jù)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織預(yù)測(cè)，中國(guó)人口增速將持續(xù)放緩資料來源：

OECD（經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織數(shù)據(jù)庫），Wind，申萬宏源研究資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究圖6：2023年中國(guó)65歲以上人口數(shù)占比提升至15.4%證券研究報(bào)告7證券研究報(bào)告81.3

人口老齡化引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的討論人口代際變遷，消費(fèi)偏好中樞改變，年輕人消費(fèi)偏好彰顯情緒價(jià)值、個(gè)性化。消費(fèi)不僅擁有帶來使用價(jià)值的產(chǎn)品屬性，也有滿足情緒價(jià)值的文化屬性。由于成長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境背景不同，不同代際的人會(huì)產(chǎn)生不同的消費(fèi)偏好。根據(jù)波士頓咨詢統(tǒng)計(jì)，目前，我國(guó)1950-2009年出生人口占比約80%，1995-2009年出生的Z世代人口占比約17%。Z世代人群從小接觸互聯(lián)網(wǎng)，在中華民族復(fù)興和中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的背景下成長(zhǎng)起來，不僅眼界開闊、對(duì)新生事物接受度更高，追求精神世界富足，同時(shí)國(guó)貨消費(fèi)心智在這一代人群中逐步深化。圖7：

2023年，中國(guó)主要人口集中在嬰兒潮、X&Y&Z世代圖8：不同世代人口背景資料來源：波士頓咨詢，申萬宏源研究證券研究報(bào)告91.4

世界局勢(shì)不確定性因素?cái)_動(dòng)，全球貿(mào)易阻力仍存在世界局勢(shì)不確定性增加，正經(jīng)歷百年未有之變局。過去20年，中國(guó)受益于加入WTO，參與經(jīng)濟(jì)全球化，充分彰顯了在世界經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國(guó)內(nèi)外形勢(shì)正在發(fā)生深刻復(fù)雜變化，來自各方面的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯增多，地區(qū)沖突頻發(fā)，國(guó)際貿(mào)易壁壘所有加深，部分消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈出海受到阻礙。對(duì)應(yīng)當(dāng)下世界局勢(shì)的變化，中國(guó)正在加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。外循環(huán)中，

不斷深化同一帶一路國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易，至2023年，中國(guó)對(duì)“一帶一路”國(guó)家出口額/進(jìn)口額占比均超過30%。圖9：貨物和服務(wù)凈出口占國(guó)內(nèi)GDP比重資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，申萬宏源研究圖10：“一帶一路”沿線國(guó)家對(duì)我國(guó)出口的貢獻(xiàn)不可忽視資料來源：CEIC，申萬宏源研究主要內(nèi)容宏觀背景：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，中央會(huì)議定調(diào)積極復(fù)盤：三輪消費(fèi)牛市，股市樓市影響“財(cái)富效應(yīng)”展望：期待消費(fèi)反彈，推薦的新興消費(fèi)方向風(fēng)險(xiǎn)提示10證券研究報(bào)告112.1

三輪消費(fèi)牛市，股市樓市影響“財(cái)富效應(yīng)”復(fù)盤近20年消費(fèi)板塊行情，消費(fèi)牛市主要包括2009年、2015Q4至2017年、2019年至2021年上半年三輪：1）2009年：受益于四萬億政策托市、地產(chǎn)政策持續(xù)放松，疊加全國(guó)推廣家電下鄉(xiāng)，汽車、鋼鐵、紡織工業(yè)等10大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等行業(yè)性刺激政策影響，消費(fèi)指數(shù)在09年反彈，累計(jì)漲幅跑贏上證綜指；2）2015Q4至2017年：2015年6-7月A股大盤經(jīng)歷回調(diào)后，棚改貨幣化政策帶動(dòng)地產(chǎn)進(jìn)入上行周期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（家電、家具、汽車、家紡等）景氣度回升，同時(shí)政府出臺(tái)的一系列針對(duì)性促新興消費(fèi)政策有助于消費(fèi)指數(shù)跑贏大盤；3）2019年至2021H1：2019年在資金流動(dòng)性寬松、消費(fèi)行業(yè)業(yè)績(jī)改善且估值水平偏低的背景下消費(fèi)指數(shù)穩(wěn)步上漲，疫后消費(fèi)反轉(zhuǎn)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，必選、出行鏈走勢(shì)強(qiáng)勁。圖11：三輪消費(fèi)牛市總覽資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：各項(xiàng)事件僅以發(fā)生時(shí)間為基準(zhǔn)列示，與當(dāng)期指數(shù)走勢(shì)無必然相關(guān)關(guān)系4000200006000800010000120002006-012007-012008-012009-012010-01

2011-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01

2024-012012-012013-012014-012015-012016-01

2017-01上證指數(shù) 申萬消費(fèi)指數(shù)“四萬億計(jì)劃”出臺(tái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走出次貸危機(jī)陰影，消費(fèi)指數(shù)跑贏上證綜指次貸危機(jī)沖擊下，資本市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，A股出現(xiàn)大幅跳水棚改貨幣化帶動(dòng)后地產(chǎn)鏈的消費(fèi)賽道景氣度回升，促銷費(fèi)政策助力消費(fèi)指數(shù)跑贏大盤低估值、流動(dòng)性寬松和消費(fèi)行業(yè)業(yè)績(jī)改善推動(dòng)消費(fèi)板塊走出上漲行情；疫后反轉(zhuǎn)預(yù)期催化證券研究報(bào)告122.2

2008Q4-2009年：政策托市，四萬億政策提振信心，消費(fèi)牛市50010001500200025003000350040002008-10-102008-10-172008-10-242008-10-312008-11-072008-11-142008-11-212008-11-282008-12-052008-12-122008-12-192008-12-262009-01-022009-01-092009-01-162009-01-232009-01-302009-02-062009-02-132009-02-202009-02-272009-03-062009-03-132009-03-202009-03-272009-04-032009-04-102009-04-172009-04-242009-05-012009-05-082009-05-152009-05-222009-05-292009-06-052009-06-122009-06-192009-06-262009-07-032009-07-102009-07-172009-07-242009-07-312009-08-072009-08-142009-08-212009-08-282009-09-042009-09-112009-09-182009-09-252009-10-022009-10-092009-10-162009-10-232009-10-302009-11-062009-11-132009-11-202009-11-272009-12-042009-12-112009-12-182009-12-25上證指數(shù)申萬消費(fèi)指數(shù)10.8

全球推行全面寬松政策，多國(guó)降息50BP；央行宣布存貸款利率各準(zhǔn)0.5%10.25

保監(jiān)會(huì)首度號(hào)令護(hù)盤；溫家寶：要千方百計(jì)防止金降0.27%，降

融危機(jī)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)11.9

國(guó)務(wù)院正式出臺(tái)“四萬億計(jì)劃”12.15

溫家寶：正在考慮更直接、更有力、更有效的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)措施1.14

鋼鐵、汽車產(chǎn)業(yè)振新聞報(bào)道四大行信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期1.29

出臺(tái)四項(xiàng)措施推進(jìn)家電下鄉(xiāng)工作2.28

溫家寶：對(duì)中國(guó)資本市興規(guī)劃公布；

場(chǎng)有信心，要整頓市場(chǎng)秩序使房?jī)r(jià)保持合理水平隨時(shí)都可以提出新的經(jīng)濟(jì)刺激政策4.1

胡錦濤：宏觀調(diào)控措施效，呈現(xiàn)出積極跡象4.10

3月信貸規(guī)模激增1.89萬億達(dá)歷非常關(guān)心股市，

史新高，一季度汽車銷量、房地產(chǎn)成交量、貿(mào)易順差等數(shù)據(jù)持續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)向好4.28

大部分一季報(bào)披3.13

溫家寶：

已取得初步成 露完畢，公司基本面有所好轉(zhuǎn)6.15

溫家寶：堅(jiān)定寬松貨幣、財(cái)政政策立場(chǎng)7.22

溫家寶：中國(guó)將繼續(xù)實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策；央行會(huì)議指出貨幣政策基調(diào)保持不變8.4

四大行7月新增貸款約1700億，信貸增速大減；部分銀行提高二套房貸門檻9.29央行：保持銀行體系流動(dòng)性充裕10.14

9月新增貸款5167億元，高于前期預(yù)期12.27

溫家寶：經(jīng)濟(jì)刺激過早退出可能前功盡棄，應(yīng)大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)等新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)12.5

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年穩(wěn)定發(fā)展的大方向，醞釀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整11.11

CPI、PPI同比降幅縮減，M1/M2數(shù)據(jù)驗(yàn)證流動(dòng)性充裕“四萬億計(jì)劃”出臺(tái)托市，2008Q4指數(shù)企穩(wěn)回彈。2008Q3次貸危機(jī)的全面爆發(fā)導(dǎo)致A股指數(shù)大幅回落觸底，在市場(chǎng)底部震蕩之時(shí)，

2008年11月9日“四萬億計(jì)劃”正式出臺(tái)，市場(chǎng)迎來一波強(qiáng)力反彈，看空情緒略有緩解。但由于投資者對(duì)政策具體落地力度仍抱有懷疑，此輪反彈整體呈現(xiàn)保守走勢(shì)。2009年市場(chǎng)走出“健康”牛，寬松政策密集出臺(tái)提振信心。2009年走出了A股歷史上的“健康”牛，上證指數(shù)一路從年初1821點(diǎn)升至年末3277點(diǎn)。此輪牛市行情主要得益于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不斷驗(yàn)證，疊加政府?dāng)?shù)次強(qiáng)調(diào)寬松政策，投資者信心得以提振。同時(shí)針對(duì)性的產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的出臺(tái)疊加地產(chǎn)下游周期的正向推動(dòng)，消費(fèi)賽道表現(xiàn)亮眼，板塊累計(jì)漲幅跑贏大盤。圖12：2008Q4-2009年指數(shù)表現(xiàn)及重要節(jié)點(diǎn)資料來源：Wind，申萬宏源研究（參考申萬策略組報(bào)告《基本面趨勢(shì)的力量——2008

至

2009

年

A

股市場(chǎng)復(fù)盤系列之一》發(fā)布時(shí)間：2020.7.14；《政策與經(jīng)濟(jì)的“交誼舞”——2008

至

2009

年

A股市場(chǎng)復(fù)盤系列之二》發(fā)布時(shí)間：2020.7.14）證券研究報(bào)告132008Q4-20092008.102008.112008.122009.12009.22009.32009.42009.52009.62009.72009.82009.92009.102009.112009.12上證指數(shù)42.9%-24.6%8.2%-2.7%9.3%4.6%13.9%4.4%6.3%12.4%15.3%-21.8%4.2%7.8%6.7%2.6%申萬消費(fèi)97.5%-24.2%14.8%7.2%6.9%8.0%13.9%7.3%1.7%9.4%9.0%-9.2%5.5%9.7%14.6%2.7%汽車187.1%-29.2%16.9%1.7%19.8%15.1%24.1%14.3%9.4%1.5%20.3%-15.7%10.2%20.5%9.4%6.5%家用電器140.8%-22.2%15.4%5.6%2.1%15.9%15.7%16.2%1.7%3.8%10.0%-11.7%10.0%18.9%12.6%5.5%醫(yī)藥生物122.4%-16.0%15.9%12.6%8.3%4.8%11.8%7.3%-1.4%9.1%6.4%-3.4%7.1%12.6%11.1%0.6%美容護(hù)理116.6%-9.5%6.0%0.8%11.7%3.3%10.7%10.9%-2.0%13.7%19.3%-11.3%10.0%2.9%11.0%6.5%社會(huì)服務(wù)93.0%-34.0%13.2%10.6%13.0%7.7%23.9%4.6%11.3%9.0%10.6%-13.0%-4.0%8.7%19.2%1.9%商貿(mào)零售88.0%-27.9%14.1%8.9%3.5%8.6%16.0%12.3%2.3%8.1%6.1%-11.9%5.8%8.5%16.1%3.9%輕工制造88.0%-30.2%16.0%6.0%13.1%4.7%22.9%4.9%3.0%3.5%15.9%-13.9%4.1%12.1%10.2%5.0%紡織服飾81.2%-29.1%12.9%3.3%16.4%5.2%23.6%5.1%4.6%7.7%10.2%-17.9%4.6%11.2%13.5%2.3%農(nóng)林牧漁81.1%-25.1%20.4%5.0%12.7%9.2%11.5%-3.4%2.5%5.7%11.8%-8.8%-0.9%8.7%18.4%2.4%食品飲料80.8%-24.6%12.1%1.9%1.6%10.4%7.3%6.1%2.4%18.1%10.9%-7.6%5.8%3.7%17.7%2.8%交通運(yùn)輸.%-.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%-.%-.%.%.%.%消費(fèi)指數(shù)漲幅領(lǐng)先于綜指。該輪周期申萬消費(fèi)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)97.5%，大幅領(lǐng)先于上證綜指的42.9%。消費(fèi)一級(jí)行業(yè)中汽車（汽車產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃、汽車以舊換新）、家用電器（全面推廣家電下鄉(xiāng)）、醫(yī)藥生物（震后重建、豬流感等催化）和美容護(hù)理（成長(zhǎng)性行業(yè)）漲幅領(lǐng)先。消費(fèi)行業(yè)普漲，針對(duì)性政策刺激帶動(dòng)具體板塊階段性獲得更大上漲幅度。自四萬億政策以來，消費(fèi)一級(jí)行業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)普漲態(tài)勢(shì)，政策利好的延續(xù)性達(dá)一年以上。另外，在具體的產(chǎn)業(yè)政策如汽車產(chǎn)業(yè)振興（2009年1月、3月）和家電下鄉(xiāng)相關(guān)政策（2008年11、2009年2月）都會(huì)在政策出臺(tái)當(dāng)月對(duì)相應(yīng)行業(yè)產(chǎn)生超預(yù)期刺激，短期內(nèi)提振相關(guān)板塊。家電下鄉(xiāng)、節(jié)能惠民、以舊換新三大政策利好家電行業(yè)，家電市場(chǎng)得到有效拉動(dòng)。2007-2010年三大家電強(qiáng)刺激政策帶動(dòng)空調(diào)銷量增速在2009/2010

年分別達(dá)到15%/24%

，

顯著高于政策前后年度。拆分來看，

以舊換新方面，

2007-2010

年以舊換新量增速分別達(dá)到27%/18%/3%/9%，也顯著高于政策前后年度，家電市場(chǎng)政策刺激受益效果明顯。表3：申萬消費(fèi)類一級(jí)行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅（2008Q4-2009年12月）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.2

2008Q4-2009年：政策托市，四萬億政策提振信心，消費(fèi)牛市證券研究報(bào)告01000200050004000300060007000上證指數(shù)申萬消費(fèi)指數(shù)6.25

國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，并提出三年棚改計(jì)劃8.26

住建部、國(guó)開行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)棚改貨幣化安置的通知》，明確棚改貨幣化安置為去庫存重要手段11.19

國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極發(fā)揮新消費(fèi)引領(lǐng)作用

加快培育形成新供給新動(dòng)力的指導(dǎo)意見》，加大對(duì)新興消費(fèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的投資4.26

國(guó)家發(fā)改委等24部門《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)帶動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)的行動(dòng)方案》，出臺(tái)實(shí)施“十大擴(kuò)消費(fèi)行動(dòng)”11.20

國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大旅游文化體育健康養(yǎng)老教育培訓(xùn)等領(lǐng)域消費(fèi)的意見》，關(guān)注旅游、文化、體育、健康、養(yǎng)老、教育培訓(xùn)等重點(diǎn)領(lǐng)域步擴(kuò)大和升級(jí)信息消費(fèi)持續(xù)釋放內(nèi)需潛力的指導(dǎo)意見》，關(guān)注生活類、公共服務(wù)類、電子商務(wù)類、產(chǎn)品類信息消費(fèi)等重點(diǎn)領(lǐng)域5.24

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定，實(shí)施2018年到2020年3年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套142.3

2015Q4-2017年：棚改貨幣化帶動(dòng)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈反彈棚改貨幣化引發(fā)地產(chǎn)上行周期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)消費(fèi)行業(yè)景氣度回升。2015年中期A股經(jīng)歷回調(diào)，同期政府推出棚改貨幣化安置政策以消化存量房地產(chǎn)庫存，地產(chǎn)行業(yè)的回暖為整體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了良性循環(huán)，改善了整體的經(jīng)濟(jì)狀況，穩(wěn)定了居民的收入和就業(yè)預(yù)期，并直接帶動(dòng)了家電、家具、汽車等地產(chǎn)鏈下游行業(yè)的繁榮。刺激新興消費(fèi)、消費(fèi)升級(jí)需求增長(zhǎng)，消費(fèi)行業(yè)持續(xù)受益。2015年底以來，政府開始關(guān)注新興消費(fèi)、消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面需求，針對(duì)性地出臺(tái)了一系列促消費(fèi)政策。其中汽車、旅游、養(yǎng)老、體育、綠色等消費(fèi)賽道被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，旨在通過政府加強(qiáng)引導(dǎo)、推動(dòng)供給端創(chuàng)新等方式刺激新消費(fèi)需求，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展增添新動(dòng)力。圖13：2015H2-2017年指數(shù)表現(xiàn)及重要節(jié)點(diǎn)8.24

國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一資料來源：Wind，各政府部門官網(wǎng)，申萬宏源研究；注：各項(xiàng)事件僅以發(fā)生時(shí)間為基準(zhǔn)列示，與當(dāng)期指數(shù)走勢(shì)無必然相關(guān)關(guān)系證券研究報(bào)告152.3

2015Q4-2017年：棚改貨幣化帶動(dòng)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈反彈2015Q42015.102015.112015.122016.12016.22016.32016.42016.52016.62016.72016.82016.9

2016.102016.112016.122017.12017.22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.12-2017上證指數(shù)8.3%10.8%1.9%2.7%-22.6%-1.8%11.8%-2.2%-0.7%0.4%1.7%3.6%-2.6%3.2%4.8%-4.5%1.8%2.6%-0.6%-2.1%-1.2%2.4%2.5%2.7%-0.4%1.3%-2.2%-0.3%申萬消費(fèi)24.3%14.1%3.9%6.6%-25.2%-2.0%14.6%-1.3%-0.8%3.5%3.4%2.5%-1.1%2.9%3.3%-4.3%-1.4%3.6%0.4%-3.2%-3.0%5.4%-2.1%2.1%2.8%5.5%-4.6%3.4%食品飲料96.6%9.3%0.9%7.8%-20.0%-1.1%16.3%1.1%1.4%6.9%5.5%-1.2%-3.3%6.9%2.0%-2.9%1.0%4.2%4.1%-0.7%0.8%7.6%1.1%3.2%7.0%9.8%-3.3%10.1%家用電器87.1%13.8%5.6%11.0%-21.6%-3.8%12.6%0.5%0.5%4.0%4.3%-0.4%4.4%0.8%9.4%-8.1%1.9%6.1%5.2%0.1%1.3%12.5%-4.0%-0.5%3.0%10.4%-2.4%3.9%汽車16.2%14.3%6.4%6.1%-26.7%-0.5%16.6%0.0%-1.0%4.7%0.7%1.0%0.1%2.9%2.6%-4.4%1.2%3.1%0.1%-3.5%-4.9%6.1%-2.6%0.7%6.9%-0.7%-6.7%0.8%美容護(hù)理15.8%13.3%5.3%13.3%-24.1%-1.2%9.0%-0.6%-0.7%3.3%1.4%0.6%3.3%0.1%4.1%-2.0%-2.1%4.2%5.0%-1.4%-9.5%4.1%-6.0%6.8%-1.0%5.3%-8.1%-0.1%醫(yī)藥生物12.3%14.7%2.7%6.3%-25.7%-2.9%12.9%-1.7%-0.5%4.1%4.6%3.5%-1.4%1.8%1.8%-5.7%-1.9%2.5%0.2%-2.1%-2.7%4.3%-4.8%2.6%2.2%5.2%-4.2%2.8%農(nóng)林牧漁2.7%15.3%6.7%4.5%-24.5%2.2%14.6%-3.8%0.0%1.6%1.6%3.3%-3.3%3.3%2.7%-1.7%-2.8%2.0%-3.1%-5.7%-8.4%2.5%-1.6%4.7%-0.9%4.2%-4.2%0.8%社會(huì)服務(wù)0.2%10.2%6.4%13.2%-25.5%-2.5%13.9%-3.8%-2.8%-0.4%-0.1%4.7%0.8%2.3%-0.6%-4.5%-1.5%3.9%1.4%-7.4%-6.7%5.2%-2.8%1.0%5.3%2.6%-5.4%1.3%輕工制造-5.9%12.1%8.7%3.2%-29.9%-2.5%17.4%-1.0%-3.2%5.8%1.3%4.3%-0.4%2.6%2.3%-4.5%-2.6%5.2%-0.7%-6.6%-6.6%3.7%0.8%1.9%2.3%-1.4%-6.5%-2.1%商貿(mào)零售-7.7%16.9%0.5%5.0%-27.2%-3.5%15.6%-2.3%-2.9%-0.7%2.4%5.2%-1.7%2.4%5.0%-0.7%-2.7%3.6%-4.0%-6.0%-4.4%2.6%1.2%0.6%1.8%2.1%-9.1%0.6%紡織服飾-10.9%18.7%6.8%6.8%-27.9%0.1%16.7%-1.8%-2.0%0.3%-0.2%2.4%-0.6%3.6%4.7%-3.6%-4.1%3.6%-3.1%-6.3%-5.8%0.8%-2.4%1.2%-0.8%-0.8%-7.7%-0.9%交通運(yùn)輸-12.7%8.0%-2.7%0.7%-26.3%-3.3%13.6%-4.6%-0.8%-1.8%2.7%0.5%-2.9%3.5%4.4%-4.9%0.7%4.5%0.3%-1.4%-2.2%2.0%2.5%3.0%-3.1%4.3%-4.6%0.7%消費(fèi)指數(shù)漲幅領(lǐng)先于綜指。該輪周期申萬消費(fèi)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)24.3%，領(lǐng)先于上證綜指的8.3%，消費(fèi)賽道整體由跟隨環(huán)境普漲轉(zhuǎn)為回調(diào)后抗跌反彈。一級(jí)行業(yè)中食品飲料（地產(chǎn)鏈、消費(fèi)升級(jí)）、家用電器（地產(chǎn)鏈下游行業(yè)直接受益）領(lǐng)跑。棚改貨幣化催化地產(chǎn)回暖，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)消費(fèi)板塊反彈明顯。2015H2大盤回調(diào)，但消費(fèi)板塊中地產(chǎn)鏈直接相關(guān)行業(yè)在棚改貨幣化政策基礎(chǔ)上獲得改善，回升幅度逐步超過上證綜指，并于2017H2走出獨(dú)立上漲行情。表4：申萬消費(fèi)類一級(jí)行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅（2015Q4-2017年12月）資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報(bào)告162.4

2019年-2021H1：低估值、資金寬松、疫后反轉(zhuǎn)下的消費(fèi)牛市資料來源：Wind，政府官網(wǎng)，申萬宏源研究低估值、流動(dòng)性增強(qiáng)、業(yè)績(jī)改善和消費(fèi)刺激政策共同推動(dòng)消費(fèi)行業(yè)指數(shù)跑贏大盤：1）2018年12月底，申萬消費(fèi)估值PE（TTM）為17.65，創(chuàng)10年新低，與上證指數(shù)PE相比也處于低估值區(qū)間，消費(fèi)配置性價(jià)比凸顯；2）北向資金加速流入擴(kuò)張了市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)板塊上漲形成了支撐；3）2019Q1-4申萬消費(fèi)指數(shù)歸母凈利潤(rùn)單季同比增速分別為6.7%、12.2%、26.6%和134.1%，板塊業(yè)績(jī)呈現(xiàn)持續(xù)改善態(tài)勢(shì)且優(yōu)于其他行業(yè)；4）2019年多輪消費(fèi)刺激政策出臺(tái)：1月29日發(fā)改委等十部門印發(fā)《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案》；6月3日發(fā)改委等三部門印發(fā)《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)

暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案》，聚焦汽車、家電、消費(fèi)電子產(chǎn)品領(lǐng)域鞏固產(chǎn)業(yè)升級(jí)；8月27日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》，提出20條擴(kuò)內(nèi)需的意見。圖14：申萬消費(fèi)指數(shù)PE于2019年初來到歷史低點(diǎn) 圖15：2019年以來北向資金走勢(shì) 圖16：申萬各板塊指數(shù)利潤(rùn)YoY2.4

2019年-2021H1：低估值、資金寬松、疫后反轉(zhuǎn)下的消費(fèi)牛市證券研究報(bào)告172019- 2019.12019.22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.102019.112019.122020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.5

2021.62021H1上證指數(shù)44.0%3.6%13.8%5.1%-0.4%-5.8%2.8%-1.6%-1.6%0.7%0.8%-1.9%6.2%-2.4%-3.2%-4.5%4.0%-0.3%4.6%10.9%2.6%-5.2%0.2%5.2%2.4%0.3%0.7%-1.9%0.1%4.9%-0.7%申萬消費(fèi)118.2%3.0%17.0%12.5%1.4%-6.0%3.1%-0.5%4.2%-1.6%3.8%-3.3%5.4%-1.1%0.3%0.7%5.5%5.3%10.7%15.9%2.4%-8.4%2.2%-0.4%9.7%0.1%-1.2%-3.1%5.7%3.9%-3.4%食品飲料221.7%9.7%12.6%16.2%6.4%-4.3%10.2%-2.7%9.0%-2.2%1.7%-2.6%4.6%-5.9%-2.4%4.3%8.7%9.1%8.6%17.3%12.0%-9.2%4.2%2.3%18.0%1.4%-5.0%-4.3%6.0%9.2%-5.7%美容護(hù)理175.0%-3.3%18.4%11.7%-6.2%-4.8%3.7%0.6%3.0%0.6%2.4%-5.9%6.1%1.0%2.0%2.2%9.5%16.8%12.1%7.6%-2.2%-8.7%5.7%-2.2%5.4%5.5%1.7%-0.5%22.8%5.7%-0.6%社會(huì)服務(wù)168.4%-6.6%17.6%12.4%-1.3%-5.8%8.2%1.1%2.0%-1.4%-1.9%-4.5%8.2%-8.7%-3.1%-9.7%21.7%6.7%25.4%41.4%-8.8%3.1%-9.2%1.6%25.0%1.2%6.9%1.8%1.3%3.3%-8.7%醫(yī)藥生物126.1%-2.5%21.5%11.0%-1.9%-7.6%1.8%-0.1%6.6%-0.1%4.7%-2.6%4.0%4.7%2.3%1.2%5.4%5.0%16.9%15.6%-2.8%-8.4%2.3%-6.6%9.5%0.5%-1.6%-3.0%11.0%3.0%-0.3%汽車82.0%-0.6%15.7%3.9%1.9%-10.5%0.9%-1.0%-1.6%-1.6%-1.5%1.8%8.3%2.0%1.7%-10.1%1.2%-0.2%6.5%14.2%5.0%1.1%11.6%8.0%-0.4%2.5%-5.2%-5.9%3.2%5.7%9.1%家用電器73.7%13.1%10.3%7.8%5.3%-6.3%4.0%0.9%-1.8%0.2%4.8%-1.3%10.8%-2.6%-3.2%-10.9%7.7%6.1%2.4%10.8%0.6%-1.8%7.3%8.8%4.3%-3.1%-1.5%-3.3%-0.7%-1.4%-6.5%農(nóng)林牧漁58.7%3.5%22.0%17.5%5.8%-1.7%-8.0%7.3%0.8%-8.5%12.6%-9.6%1.7%-4.0%8.2%11.3%-0.3%-4.4%6.1%16.2%5.0%-17.3%-4.6%3.1%1.9%0.3%8.3%-7.6%0.1%-4.7%-3.7%輕工制造46.1%-2.2%19.2%14.0%-6.7%-7.4%-0.5%-2.7%-1.6%0.1%2.4%-1.6%8.2%-0.4%-2.1%-5.3%0.7%6.2%3.5%15.3%4.8%-8.4%2.2%2.5%-2.2%2.7%1.7%1.8%1.8%0.8%-3.0%交通運(yùn)輸19.8%1.1%15.3%7.6%1.0%-7.0%2.5%-1.2%-3.3%-0.7%-1.0%-2.7%6.2%-6.6%-6.0%-3.1%3.9%0.2%1.4%8.3%5.3%-5.8%-2.0%7.5%-1.3%-0.9%1.7%-0.1%-2.7%3.0%1.0%紡織服飾7.7%-2.2%15.9%10.9%-5.7%-6.8%-1.1%-3.7%-1.2%0.7%-1.7%-4.5%9.0%-1.9%2.3%-4.0%-5.2%-0.5%3.5%5.8%2.3%-5.6%2.2%0.1%-5.4%-7.5%3.7%5.5%1.2%3.7%2.0%商貿(mào)零售.%.%.%.%-.%-.%.%-.%-.%-.%-.%-.%.%-.%-.%.%.%.%.%.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%.%-.%消費(fèi)指數(shù)漲幅領(lǐng)先于綜指。該輪周期申萬消費(fèi)指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)118.2%，大幅領(lǐng)先于上證綜指的44.0%。一級(jí)行業(yè)指數(shù)中食品飲料（疫后消費(fèi)反彈預(yù)期）、美容護(hù)理（成長(zhǎng)性）、社會(huì)服務(wù)（疫后消費(fèi)反彈預(yù)期）和醫(yī)藥生物板塊漲幅領(lǐng)先。2019年各項(xiàng)利好引發(fā)消費(fèi)行業(yè)普漲。2019年初在低估值、高流動(dòng)性、預(yù)期改善的多重因素影響下消費(fèi)板塊呈現(xiàn)普漲行情。疫后消費(fèi)反轉(zhuǎn)預(yù)期下，食品飲料、社會(huì)服務(wù)板塊領(lǐng)漲。疫情之后市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)觸底回升的預(yù)期較強(qiáng)，必選消費(fèi)品、出行鏈板塊具有較強(qiáng)的彈性，推動(dòng)食品飲料、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)在2020H1走出強(qiáng)勢(shì)反彈行情。表5：申萬消費(fèi)類一級(jí)行業(yè)指數(shù)月度漲跌幅（2019-2021H1）資料來源：Wind，申萬宏源研究2.5

總結(jié)：當(dāng)下需重視布局消費(fèi)板塊！證券研究報(bào)告18復(fù)盤近20年消費(fèi)板塊行情，消費(fèi)牛市主要包括2009年、2015Q4至2017年、2019年至2021年上半年三輪：1）2009年：受益于四萬億政策托市、地產(chǎn)政策持續(xù)放松，疊加全國(guó)推廣家電下鄉(xiāng)，汽車、鋼鐵、紡織工業(yè)等10大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃等行業(yè)性刺激政策影響，消費(fèi)指數(shù)在09年反彈，累計(jì)漲幅跑贏上證綜指；2）2015Q4至2017年：2015年6-7月A股大盤經(jīng)歷回調(diào)后，棚改貨幣化政策帶動(dòng)地產(chǎn)進(jìn)入上行周期，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（家電、家具、汽車、家紡等）景氣度回升，同時(shí)政府出臺(tái)的一系列針對(duì)性促新興消費(fèi)政策有助于消費(fèi)指數(shù)跑贏大盤；3）2019年至2021H1：2019年在資金流動(dòng)性寬松、消費(fèi)升級(jí)背景下消費(fèi)指數(shù)穩(wěn)步上漲，疫后消費(fèi)反轉(zhuǎn)預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，必選、出行鏈走勢(shì)強(qiáng)勁。總結(jié)來看，消費(fèi)牛市行情具備的特點(diǎn)是“財(cái)富效應(yīng)”明顯：1）大盤走弱，政策托市。通過復(fù)盤三輪消費(fèi)牛市，我們發(fā)現(xiàn)其中政策托底刺激是普遍性的規(guī)律，而后往往帶來消費(fèi)行業(yè)的普遍性反彈，且時(shí)間維度長(zhǎng)達(dá)1年或以上。此外，當(dāng)針對(duì)具體行業(yè)有產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)該行業(yè)短期反彈力度更強(qiáng)；2）地產(chǎn)拉動(dòng)，地產(chǎn)鏈及其他消費(fèi)板塊逐步反彈。在歷史政策刺激中，房地產(chǎn)往往是重要的刺激抓手，2009年地產(chǎn)政策持續(xù)放松、2015-2017年棚改貨幣化效果逐步顯現(xiàn)，穩(wěn)定房市對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、基本面改善具有重要意義；3）政策環(huán)境、資金面寬松催化行情。更加寬松的財(cái)政、貨幣政策及更高的資金流動(dòng)性，有助于股市預(yù)期的改善，2019年在低估值、高流動(dòng)性、基本面預(yù)期改善的多重因素影響下消費(fèi)板塊跑贏。我們認(rèn)為，當(dāng)前政策定調(diào)“全方位擴(kuò)大內(nèi)需”對(duì)消費(fèi)板塊反彈意義重大，政策托底是前提、財(cái)政政策更加積極有為、貨幣政策更加穩(wěn)健靈活，參考前幾輪消費(fèi)牛市行情經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)下需重視消費(fèi)板塊布局！主要內(nèi)容宏觀背景：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，中央會(huì)議定調(diào)積極復(fù)盤：三輪消費(fèi)牛市，股市樓市影響“財(cái)富效應(yīng)”展望：期待消費(fèi)反彈，推薦的新興消費(fèi)方向風(fēng)險(xiǎn)提示193.展望：看好消費(fèi)反彈，推薦關(guān)注的新興消費(fèi)方向證券研究報(bào)告20我們看好當(dāng)下政策強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需可能帶來的消費(fèi)板塊上行機(jī)會(huì)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議圍繞大力提振消費(fèi)，會(huì)議作出系列部署，包括：“推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)”、“適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金”、“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’政策”、“積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”，要持續(xù)鞏固消費(fèi)回暖勢(shì)頭，

積極培育定制消費(fèi)、體驗(yàn)消費(fèi)、

服務(wù)消費(fèi)等新引擎，不斷拓展消費(fèi)新空間?；谡咧笇?dǎo)方向以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)嵌入的宏觀增速、人口結(jié)構(gòu)的變化背景，我們看好以下消費(fèi)細(xì)分方向：1、冰雪經(jīng)濟(jì)：冰雪產(chǎn)業(yè)邁向新發(fā)展階段，頂層指引增長(zhǎng)潛力大。具體包括冰雪旅游（關(guān)注長(zhǎng)白山等）、冰雪運(yùn)動(dòng)（安踏體育、波司登等）。2、IP經(jīng)濟(jì)：“谷子經(jīng)濟(jì)”崛起，帶動(dòng)新消費(fèi)熱潮?？春靡浴肮茸咏?jīng)濟(jì)”為代表的IP經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿Γ麆?chuàng)優(yōu)品、關(guān)注廣博股份等）。3、寵物經(jīng)濟(jì)：老齡化、少子化趨勢(shì)下的黃金賽道。具體包括寵物食品（乖寶寵物等）、寵物醫(yī)療。4、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)：老齡化趨勢(shì)之下，適老消費(fèi)空間廣闊

。5、悅己消費(fèi)：“悅己”正重塑年輕一代消費(fèi)觀，注重情緒價(jià)值。以JELLYCAT毛絨玩具為代表。6、體驗(yàn)式消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)需求升維，關(guān)注“首發(fā)經(jīng)濟(jì)”，注重內(nèi)容+體驗(yàn)。線下零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，體驗(yàn)式文旅的興起，包括樂園、演唱會(huì)、IP文旅聯(lián)動(dòng)等。、AI應(yīng)用：科技賦能消費(fèi)行業(yè)創(chuàng)新提效，電商、教育行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)先。3.1

冰雪經(jīng)濟(jì)：冰雪產(chǎn)業(yè)邁向新發(fā)展階段，頂層指引增長(zhǎng)潛力大冰雪經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)熱度高，冰雪旅游、冰雪運(yùn)動(dòng)、冰雪文化等多元發(fā)展促進(jìn)行業(yè)高速發(fā)展。根據(jù)《2024中國(guó)冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》，我國(guó)冰雪產(chǎn)業(yè)規(guī)模從2015年的2700億元增長(zhǎng)至2023年的8900億元，2015-2023年8年復(fù)合增速為16%。國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于以冰雪運(yùn)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟(jì)活力的若干意見》，支持冰雪經(jīng)濟(jì)發(fā)展，萬億級(jí)市場(chǎng)前景可期?！兑庖姟诽岬侥繕?biāo)到2027年我國(guó)冰雪經(jīng)濟(jì)總規(guī)模達(dá)到1.2萬億元，2030年達(dá)到1.5萬億元，2027-2030年3年復(fù)合增速預(yù)計(jì)為8%。表6：近期冰雪經(jīng)濟(jì)政策發(fā)布發(fā)布時(shí)間 發(fā)布機(jī)構(gòu) 文件 主要內(nèi)容2022.1 國(guó)務(wù)院 《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》大力推進(jìn)冰雪旅游發(fā)展，完善冰雪旅游服務(wù)設(shè)施體系，加快冰雪旅游與冰雪運(yùn)動(dòng)、冰雪文化、冰雪裝備制造等融合發(fā)展，打造一批國(guó)家級(jí)滑雪旅游度假地和冰雪旅游基地。2022.3中共中央辦公廳、

《關(guān)于構(gòu)建更高水平的全民健身公共服

研究推動(dòng)建設(shè)冰雪絲路帶，支持新疆、吉林共同創(chuàng)建中國(guó)冰雪經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量國(guó)務(wù)院 務(wù)體系的意見》 發(fā)展試驗(yàn)區(qū)。完善戶外運(yùn)動(dòng)配套設(shè)施，加強(qiáng)冰雪等戶外運(yùn)動(dòng)營(yíng)地。國(guó)家體育總局、國(guó)2022.9 家發(fā)展改革委等八部門《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025）》優(yōu)化戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，豐富戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品供給等方面制定具體舉措，并提出到2025年戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元的目標(biāo)。2022.12國(guó)務(wù)院《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035）》促進(jìn)群眾體育消費(fèi)，推動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)“南展西擴(kuò)東進(jìn)”，帶動(dòng)群眾“喜冰樂雪”。2023.1國(guó)家發(fā)展改革委、體育總局、自然資

《促進(jìn)戶外運(yùn)動(dòng)設(shè)施建設(shè)與服務(wù)提升行

優(yōu)化冰雪運(yùn)動(dòng)設(shè)施布局，完善冰雪場(chǎng)地設(shè)施及配套系統(tǒng)，圍繞季節(jié)性消費(fèi)源部、水利部、國(guó) 動(dòng)方案（2023-2025）》 需求，建設(shè)可移動(dòng)式冰場(chǎng)等戶外臨時(shí)冰雪運(yùn)動(dòng)設(shè)施。家林草局. 國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)活力的若干意見》《關(guān)于以冰雪運(yùn)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪

持續(xù)推動(dòng)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展，完善冰雪經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條，完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)，培育壯大冰雪經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)主體，促進(jìn)和擴(kuò)大冰雪消費(fèi)，強(qiáng)化冰雪經(jīng)濟(jì)要素保障，深化冰雪經(jīng)濟(jì)對(duì)外合作，加強(qiáng)服務(wù)保障。資料來源：各政府部門官網(wǎng)，申萬宏源研究圖17：冰雪產(chǎn)業(yè)總規(guī)模至2027年預(yù)計(jì)達(dá)到1.2萬億元，2030年達(dá)到1.5萬億元資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究資料來源：《2024中國(guó)冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》，申萬宏源研究圖18：冰雪經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜證券研究報(bào)告213.1.1

冰雪旅游：大眾冰雪旅游持續(xù)升溫大眾冰雪旅游市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。近年來全國(guó)冰雪休閑旅游參與人數(shù)快速增長(zhǎng)，中國(guó)旅游研究院數(shù)據(jù)顯示，2023-2024雪季全國(guó)冰雪休閑旅游人次達(dá)到3.85億人次，同比增長(zhǎng)23.4%。預(yù)計(jì)到2024-2025雪季結(jié)束，這一數(shù)字有望突破5億，冰雪經(jīng)濟(jì)將持續(xù)釋放出巨大增長(zhǎng)動(dòng)能。民俗冰雪活動(dòng)和冰雪運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目大受追捧，青年人群是冰雪旅游消費(fèi)的主力軍。23-24冰雪季，冰雪旅游人群在冰雪運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目/民俗冰雪活動(dòng)/冰雪觀賞體驗(yàn)/陸地冰雪運(yùn)動(dòng)上的消費(fèi)占比分別為27%/37%/25%/11%。從年齡結(jié)構(gòu)看，23-24雪季冰雪旅游消費(fèi)人群中年齡在20歲至30歲之間的消費(fèi)者占比最高，達(dá)到53%。國(guó)家體育總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，20歲以下/20-25歲/25-30歲/35-40歲/40歲以上消費(fèi)者占比分別為3%/22%/31%/23%/11%/10%。圖19：23-24雪季全國(guó)冰雪旅游人次同比增長(zhǎng)23%資料來源：中國(guó)旅游研究院，申萬宏源研究圖20：23年冰雪季我國(guó)冰雪旅游消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)主要業(yè)務(wù)收入占比區(qū)間備注雪票收入35%-75%雪場(chǎng)主要業(yè)務(wù)收入雪具租賃0%-25%部分雪場(chǎng)作為配套免費(fèi)提高那個(gè)餐飲消費(fèi)3%-10%可提供餐飲消費(fèi)的雪場(chǎng)居多住宿消費(fèi)0-30%大型滑雪旅游目的地占比較高滑雪培訓(xùn)10%-25%雪場(chǎng)穩(wěn)定收入業(yè)務(wù)板塊其他收入1%-10%舉辦賽事活動(dòng)等其他收入表7：23-24雪季雪場(chǎng)主要收入板塊占比區(qū)間圖21：23-24雪季不同冰雪運(yùn)動(dòng)消費(fèi)占比資料來源：國(guó)家體育總局，申萬宏源研究資料來源：美團(tuán)研究院，申萬宏源研究資料來源：國(guó)家體育總局，申萬宏源研究證券研究報(bào)告223.1.1

冰雪旅游：長(zhǎng)白山——冰雪旅游資源豐富，受益于冰雪經(jīng)濟(jì)發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，非傳統(tǒng)旺季表現(xiàn)亮眼。公司是長(zhǎng)白山開發(fā)建設(shè)集團(tuán)控股上市公司，目前公司業(yè)務(wù)重點(diǎn)聚焦于長(zhǎng)白山地區(qū)旅游資源的管理和營(yíng)銷。吉林長(zhǎng)白山脈滑雪旅游度假集群位于吉林省東南部，以其豐富的冰雪資源和獨(dú)特的地理位置成為中國(guó)東北地區(qū)重要的滑雪目的地。業(yè)績(jī)分行業(yè)看，2023年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中旅游客運(yùn)、酒店、旅行社收入占比分別為67.7%、22.3%和5.5%，毛利率分別為48.7%、32.1%和47.8%。公司核心亮點(diǎn)：1）景區(qū)擴(kuò)容：新雪季長(zhǎng)白山景區(qū)擴(kuò)容，將北景區(qū)承載量由上個(gè)雪季的每日1萬人次提升至1.2萬人次，西景區(qū)承載量由上個(gè)雪季的每日3000人次提升至4000人次。2）交通改善：沈白高鐵預(yù)計(jì)于2025年建成通車，項(xiàng)目建成通車后，北京至長(zhǎng)白山的最短列車運(yùn)行時(shí)間將壓縮至4小時(shí)以內(nèi)，沈陽至長(zhǎng)白山最短列車運(yùn)行時(shí)間將壓縮至1.5小時(shí)。3）打造冰雪旅游雙旺季：增加雪季車輛和設(shè)備保障以實(shí)現(xiàn)冬季日最大承載量提升，同時(shí)持續(xù)創(chuàng)新冰雪產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)雙旺季持續(xù)創(chuàng)收。圖23：營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，非傳統(tǒng)旺季表現(xiàn)亮眼 圖24：凈利潤(rùn)整體呈上升態(tài)勢(shì)，季度間差異明顯圖22：長(zhǎng)白山北景區(qū)天池景觀資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告233.1.2

冰雪運(yùn)動(dòng)：滑雪等冰雪運(yùn)動(dòng)熱度提升，國(guó)內(nèi)品牌紛紛布局潛力賽道圖25：全國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)場(chǎng)地?cái)?shù)資料來源：國(guó)家體育總局，申萬宏源研究圖26：雪季全國(guó)室外、室內(nèi)滑雪場(chǎng)占比資料來源：國(guó)家體育總局，申萬宏源研究品牌國(guó)家成立年份首次進(jìn)入中國(guó)年份中國(guó)首店滑雪服定價(jià)區(qū)間當(dāng)前合作中國(guó)企業(yè)/投資機(jī)構(gòu)Burton美國(guó)19772002北京隆福寺旗艦店1500-6000元高瓴資本Phenix日本19522008北京三里屯太古里都市綜合店1000-5000元中國(guó)動(dòng)向Salomon法國(guó)19472008上海合生匯雙S直營(yíng)店1000-3500元安踏集團(tuán)Volcom美國(guó)19912015杭州萬象城旗艦店1500-5000元華鼎集團(tuán)Descente日本19352016北京西單大悅城店1500-7000元安踏集團(tuán)Head奧地利19502016北京僑福芳草地購物中心運(yùn)動(dòng)服飾店1500-5000元海瀾集團(tuán)Bogner德國(guó)19322018北京王府中環(huán)直營(yíng)店15000-23000元波司登Rossignol法國(guó)19072018北京三里屯太古里精品店1500-7500元IDG資本Fusalp法國(guó)19522019杭州大廈精品店4000-10000元Kjus瑞士20002019北京國(guó)貿(mào)商場(chǎng)6000-12000元邊城體育Spyder美國(guó)19782019北京東方新天地旗艦店1000-8000元聯(lián)亞集團(tuán)Templa比利時(shí)20172020北京/上海限時(shí)店7000-15000元Helly

Hansen挪威18772021北京SKP店4000-18000元Peak

Performance瑞典-瑞典克朗安踏集團(tuán)資料來源：華麗志，申萬宏源研究雪季來臨滑雪熱度攀升，冰雪運(yùn)動(dòng)參與度提升。攜程數(shù)據(jù)顯示，隨著各大雪場(chǎng)開板，12月3日近一周平臺(tái)上“滑雪”的搜索量環(huán)比上周增長(zhǎng)50%。自北京冬奧會(huì)籌備以來，冰雪運(yùn)動(dòng)在中國(guó)按下了“快進(jìn)鍵”。《中國(guó)冰雪產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》顯示，2022年中國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)產(chǎn)值將達(dá)到8000億元，2025年將達(dá)到1萬億元，占中國(guó)體育總產(chǎn)值的五分之一。冰雪運(yùn)動(dòng)服飾兼具功能與時(shí)尚屬性，中國(guó)企業(yè)積極布局高成長(zhǎng)賽道。2015年北京冬奧會(huì)申辦成功以來，眾多國(guó)際滑雪戶外運(yùn)動(dòng)品牌乘勢(shì)加速布局中國(guó)市場(chǎng)，其背后多數(shù)有中國(guó)合作伙伴身影。例如，安踏體育2016年與Descente

Global、伊藤忠商事三方成立合資公司，正式將Desccente品牌引入中國(guó)市場(chǎng)，2019年收購亞瑪芬體育，間接取得旗下始祖鳥、PeakPerformance、Salomon等戶外品牌；波司登2021年12月成立合資公司，引進(jìn)高端滑雪時(shí)尚品牌BOGNER。表8：中國(guó)市場(chǎng)集齊眾多國(guó)際滑雪品牌，多數(shù)背后有中國(guó)合作伙伴證券研究報(bào)告243.1.2

冰雪運(yùn)動(dòng)：安踏體育——戶外品牌布局前瞻，亞瑪芬高增貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)稀缺的多品牌運(yùn)營(yíng)能力，滿足多層級(jí)需求、打開成長(zhǎng)上限戶外品牌強(qiáng)用戶心智、高景氣增長(zhǎng)：Descente專注滑雪、高爾夫、鐵人三項(xiàng)，23年流水超50億，26年目標(biāo)100億。KolonSport聚焦徒步露營(yíng)場(chǎng)景，23-26年流水復(fù)合增長(zhǎng)率目標(biāo)30-35%。主品牌穩(wěn)健增長(zhǎng)，筑牢基本盤：高端化冠軍系列+低價(jià)位超級(jí)安踏滿足多元需求，未來3年CAGR+10-15%。FILA短期調(diào)整，功能化轉(zhuǎn)型：FILA

fusion、kids短期調(diào)整，Classic產(chǎn)品強(qiáng)化網(wǎng)球、高爾夫功能性產(chǎn)品布局，效果明顯。合營(yíng)公司Amer

Sports業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，大中華、始祖鳥品牌表現(xiàn)強(qiáng)勁，24年貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?一次性投資收益16億元。圖27：安踏集團(tuán)構(gòu)建多品牌矩陣圖28：安踏各品牌流水增速圖29：Amer

Sports往年拖累利潤(rùn)，24年有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，申萬宏源研究253.1.2

冰雪運(yùn)動(dòng)：

波司登——淡季品類拓展，旺季借冰雪旅游打造爾濱IP圖30：雙11天貓服飾店鋪銷售榜圖31：9月在上海舉行“疊變”云端大秀業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，產(chǎn)品力、渠道效率、供應(yīng)鏈靈活為核心1）產(chǎn)品力：從輕薄羽絨服、沖鋒衣羽絨服到防曬服，品類拓展能力持續(xù)印證。24年再推“疊變”三合一系列，反響積極，雙十一天貓女裝榜第一。借亞冬會(huì)及冰雪熱潮，打造哈爾濱大秀、爾濱IP聯(lián)名款2）渠道運(yùn)營(yíng)：夯實(shí)Top店體系，定制一店一策；渠道分層經(jīng)營(yíng)，分店態(tài)進(jìn)行差異化的資源匹配。門店精簡(jiǎn)+收入高增，反映內(nèi)在效率優(yōu)化（波司登門店

FY20→FY24：3811家→2997家，但收入翻倍）。3）柔性供應(yīng)鏈：首單訂貨比例40%左右左右，后續(xù)根據(jù)旺季小單快反、拉式補(bǔ)貨，確保訂貨的精確度、控制存貨風(fēng)險(xiǎn)。圖32：FY25H1營(yíng)收同比上升18%至88億元 圖33：FY25H1凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23%至11.3億元FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25H1波司登收入（億元） 40.649.568.584.099.9116.2117.6167.852.8yoy22%38%23%19%16%1%43%19%證券研究報(bào)告資料來源：公司公告，申萬宏源研究26冰潔收入門店數(shù)量（億元）1.62.02.12.11.52.41.31.50.2yoy24%5%-4%-29%60%-47%16%62%表9：各品牌門店數(shù)量減少但收入增加門店數(shù)量 339233373443381136863484318329