2025年信用策略：供需雙擴(kuò)節(jié)奏錯(cuò)位

核心摘要2024年市場(chǎng)回顧：全年看，信用債跑贏利率債，信用利差壓縮，期限利差多壓縮，低等級(jí)信用利差壓縮最多。趨勢(shì)上看，信用利差先降后升再降。新增社融和城投債供給大降是信用債牛市主因，政策引導(dǎo)下需求走強(qiáng)則加劇了信用債牛市。信用債整體策略：25年信用債供需或均有提升，但供需的節(jié)奏并不同步。上半年信用債需求擴(kuò)張或快于供給，因此建議抓住信用債的補(bǔ)漲行情，中高等級(jí)長(zhǎng)久期或更優(yōu)。下半年供給擴(kuò)張或快于需求，因此低等級(jí)短久期或更優(yōu)。板塊策略：城投債：關(guān)注低等級(jí)長(zhǎng)久期的阿爾法機(jī)會(huì)，區(qū)域上更關(guān)注重點(diǎn)化債區(qū)域。新一輪債務(wù)監(jiān)測(cè)等政策預(yù)示著化債或仍有增量支持。區(qū)域上更關(guān)注重點(diǎn)化債區(qū)域，這是因?yàn)橹攸c(diǎn)省份債務(wù)置換額度對(duì)存量城投債的覆蓋倍數(shù)明顯更高。產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注化債帶來(lái)的國(guó)營(yíng)地產(chǎn)債、建工債和租賃債的機(jī)會(huì)，其次關(guān)注誠(chéng)通國(guó)新超長(zhǎng)債的機(jī)會(huì)?；瘋欣诩涌靽?guó)營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)、建工企業(yè)和商業(yè)租賃企業(yè)的回款，降低其信用風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)債規(guī)模的大幅提升和資金用途的準(zhǔn)財(cái)政屬性意味著誠(chéng)通和國(guó)新的地位有望進(jìn)一步提升，而兩家央企10Y以上債券收益率與AAA+債券收益率的差距明顯更高。金融債：關(guān)注二永債供給壓力下降帶來(lái)的整體性機(jī)會(huì)，以及銀行合并潮和二永債展期帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。資本新規(guī)等政策能減少二永債的潛在供給，更能減少低等級(jí)二永債的供給。新一輪金融改革強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)中小銀行加快兼并重組，明年又是城農(nóng)商行永續(xù)債行權(quán)高峰，因此可以關(guān)注這兩個(gè)事件帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）國(guó)企不再優(yōu)先兌付債券。2）貨幣政策超預(yù)期。3）城投融資政策大幅放松。市場(chǎng)回顧：債市走牛，信用跑贏1.1市場(chǎng)走勢(shì)：債市走牛，信用跑贏市場(chǎng)走勢(shì)：信用債跑贏利率債，信用利差壓縮，期限利差多壓縮，低等級(jí)信用利差壓縮最多。24年以來(lái)信用債市場(chǎng)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所1.1市場(chǎng)走勢(shì)：信用利差先降后升再降1月2日-8月20日，信用利差快降。受到基本面走弱和監(jiān)管整頓手工補(bǔ)息的共同影響，5YAAA-二級(jí)資本債、3YAAA中短票和3YAA-城投債信用利差分別變化-28.9BP、-22.4BP和-195.3BP。8月21日-10月10日，信用利差快升。8月限制手工補(bǔ)息的影響減退，理財(cái)開始主動(dòng)贖回債基，9月底穩(wěn)增長(zhǎng)政策明顯發(fā)力。5YAAA-二級(jí)資本債、3YAAA中短票和3YAA-城投債信用利差分別變化26.1BP、36.8BP和79.9BP。10月11日-12月13日。信用利差多震蕩下降。增量政策暫告一段落，權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)。5YAAA-二級(jí)資本債、3YAAA中短票和3YAA-信用利差分別變化1.6BP、-21.8BP和-29BP。24年高等級(jí)二級(jí)資本債走勢(shì)24年高等級(jí)中短票走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所24年低等級(jí)城投債走勢(shì)61.2行情解析：社融及信用債供給回落加劇“資產(chǎn)荒”今年民間融資回落使得全社會(huì)融資規(guī)模大幅下降。1-11月新增政府社融和新增民間社融同比變化0.9萬(wàn)億和-5.5萬(wàn)億。信用債凈融資上升較多，主要是因?yàn)镹CD放量；剔除NCD后，1-11月信用債凈融資僅同比上升3020億元。低等級(jí)信用債規(guī)模持續(xù)壓降。今年1-11月低等級(jí)信用債壓降2734億元，低等級(jí)占比下降6.6個(gè)百分點(diǎn)。23年低等級(jí)信用債壓降4056億元，低等級(jí)占比下降9個(gè)百分點(diǎn)。今年新增社融規(guī)模有所下降（億元） 低等級(jí)債券存量規(guī)模（億元）資料來(lái)源：Wind，ifind，平安證券研究所 注：低等級(jí)為隱含評(píng)級(jí)為AA-及以下的債券71.2行情解析：政策引導(dǎo)下信用債需求走強(qiáng)R007利率趨于下行，且與DR007的利差收窄。DR007基本跟隨央行降息節(jié)奏而變動(dòng)，R007變動(dòng)相對(duì)滯后且還會(huì)受到監(jiān)管政策的影響。在4月整頓手工補(bǔ)息和11月整頓同業(yè)活期存款的政策影響下，R與DR間的利差趨于收窄。監(jiān)管政策利好理財(cái)規(guī)模上升。4-5月份理財(cái)增幅明顯超季節(jié)性，顯示了監(jiān)管整頓手工補(bǔ)息的影響。9-10月理財(cái)增幅偏弱，主要和權(quán)益市場(chǎng)好轉(zhuǎn)有關(guān)。11月理財(cái)增幅又超季節(jié)性，是因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)降溫以及監(jiān)管整頓同業(yè)活期存款。銀行理財(cái)規(guī)模月度增量今年R007利率趨于下行，且與DR007的利差收窄（單位：

）資料來(lái)源：ifind，普益標(biāo)準(zhǔn)，平安證券研究所81.2行情解析：違約頻率大降，政策保兌付，利好風(fēng)險(xiǎn)下沉違約率和違約規(guī)模下降。據(jù)wind，11月違約率為0.06%，較23年12月月下降0.13個(gè)百分點(diǎn)；1-11月違約規(guī)模為202億元，同比下降78%。政府呵護(hù)國(guó)企債券兌付，降低市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。河南等地方政府要求國(guó)企高度重視防范債券違約?！?+4+2”財(cái)政化債方案和134號(hào)文金融化債方案都明顯有利于城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋。今年債券違約率下降較多政府積極保國(guó)企債券兌付資料來(lái)源：Wind，財(cái)聯(lián)社，政府網(wǎng)站，平安證券研究所月份來(lái)源相關(guān)內(nèi)容24年3月河南日?qǐng)?bào)河南國(guó)資委表示要開展降低資產(chǎn)負(fù)債率攻堅(jiān)，形成全級(jí)次債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控體系，健全多部門聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，穩(wěn)妥化解重點(diǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生債券違約底線24年4月財(cái)聯(lián)社廣西獲得央行SPV應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持，用于支持城投債券和非標(biāo)的兌付134號(hào)文：將化解債務(wù)的到期時(shí)間從2025年延長(zhǎng)至2027年6月24年財(cái)聯(lián)將“雙非債務(wù)”（即重點(diǎn)省份的非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，非8月社重點(diǎn)省份的非標(biāo)和非持牌金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，但不包括民間借貸、企業(yè)拆借、定融）納入了債務(wù)置換的范圍24年11月全國(guó)人大批準(zhǔn)“6+4+2”的財(cái)政化債方案，將大大降低城投債務(wù)負(fù)擔(dān)；0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%14-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-0224-07產(chǎn)業(yè)債違約率：12月TTM廣義民企債違約率：12月TTM（右軸）策略展望：供需雙擴(kuò)，節(jié)奏錯(cuò)位相關(guān)政策城投債隱債置換能加快退平臺(tái)步伐，但是發(fā)行審核預(yù)計(jì)仍較嚴(yán)格，中央要求“提高投資效益”，因此城投債增量提升或較少。重點(diǎn)省份城投債預(yù)計(jì)仍會(huì)壓降。產(chǎn)業(yè)債央企主動(dòng)加杠桿可能會(huì)貢獻(xiàn)每年4287億元央企債。債券利率下行帶動(dòng)的融資上升主要是替代了貸款融資。金融債提高金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，有利于減少中小銀行債券發(fā)行。大規(guī)模地方債置換有利于減少銀行的資本損耗，進(jìn)而減少銀行次級(jí)債供給。資本新規(guī)減少資本占用。2.1供給判斷：整體供給壓力或小幅上升，但高息債或繼續(xù)壓縮新增社融：2025年政府債供給或上升2.2萬(wàn)億，政府外新增社融保持不變的情況下，能扭轉(zhuǎn)2024年的下降趨勢(shì)。信用債供給或上升5287億元，但高息債或繼續(xù)壓縮。1）產(chǎn)業(yè)債凈融：誠(chéng)通國(guó)新專項(xiàng)債的支持下，明年央企債可能會(huì)額外擴(kuò)張4287億元。2）城投債凈融：置換能帶來(lái)發(fā)債限制的減少，明年城投債凈融或提升2236億元。3）金融債凈融：

資本新規(guī)大大降低資本損耗，明年銀行二永債凈融或會(huì)下降1236億元。產(chǎn)業(yè)債凈融主要跟隨貸款債券利差而波動(dòng)分板塊信用債供給分析資料來(lái)源：ifind，DM，平安證券研究所102.1需求判斷：央行寬松繼續(xù)，非銀資金面有望跟隨改善“

適度寬松”的貨幣政策基調(diào)下，2025年OMO利率有望繼續(xù)下降，幅度或?yàn)?0-40BP。目前R與DR的利差處于近一年的41.8%分位數(shù)，并不算低，后續(xù)有壓降的空間。存款降息背景下，存款有望繼續(xù)向理財(cái)搬家。目前理財(cái)展示給客戶的平均業(yè)績(jī)基準(zhǔn)與2年AA信用債收益率基本持平，有利于理財(cái)加倉(cāng)。目前R和DR的利差不低資料來(lái)源：Wind，普益標(biāo)準(zhǔn)，平安證券研究所目前理財(cái)收益率偏低112.1收益率分布：2.5

已屬高息，城投仍是高息資產(chǎn)主力11月末僅10%的信用債收益率在2.5%以上。2.5%以上的信用債仍以城投債為主。11月末信用債收益率分布資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所11月末2.5以上收益率的信用債分布122.1信用利差相對(duì)位置:與年內(nèi)低點(diǎn)相比，普遍高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右今年8月份是多數(shù)品種信用利差的低點(diǎn)，相較于8月低點(diǎn)，目前信用利差較高。信用利差超過年內(nèi)低點(diǎn)的幅度：低等級(jí)長(zhǎng)久期明顯更高。信用利差超過年內(nèi)低點(diǎn)的幅度/近一年利差標(biāo)準(zhǔn)差：中高等級(jí)長(zhǎng)久期明顯更高。資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所與今年8月份左右的信用利差低點(diǎn)相比，12月11日信用利差較高信用利差高于低點(diǎn)的幅度：BP高的幅度/近1年利差標(biāo)準(zhǔn)差1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA6.7916.0923.590.982.012.72AAA-6.2915.9624.590.901.922.35產(chǎn)業(yè)AA+6.2917.4626.090.861.812.10AA7.2928.4648.090.801.962.24AA-44.4868.7579.090.621.031.19AAA7.1418.2225.820.962.252.88AA+7.7418.2227.160.991.892.40城投AA8.6425.1635.270.951.992.34AA(2)10.9431.1646.160.971.891.93AA-14.5449.05106.110.860.861.33AAA-7.0319.8628.180.761.782.72銀行AA+7.0319.8530.180.741.692.57永續(xù)AA14.0328.2133.181.351.932.15AA-43.4066.4067.141.601.841.79AAA-7.5320.8326.470.982.122.68銀行AA+8.0021.3229.101.032.012.63二級(jí)AA9.0026.3032.101.031.992.33AA-23.2945.1355.061.612.322.02132.1大勢(shì)研判：供需節(jié)奏錯(cuò)位，上半年建議抓住信用債補(bǔ)漲行情上半年建議抓住信用債的補(bǔ)漲行情，中高等級(jí)長(zhǎng)久期或更優(yōu)。1）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的表述比財(cái)政更積極，且要求“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，說(shuō)明貨幣或會(huì)優(yōu)先寬松，有利于提升市場(chǎng)對(duì)債券需求，而政府債優(yōu)先發(fā)行的應(yīng)是“置換債”，對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期拉動(dòng)作用較小。2）監(jiān)管整頓同業(yè)存款有利于壓降利率中樞，提升非銀對(duì)信用債的需求。3）目前利率債收益率已突破前低，信用利差距離前低普遍還有1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的距離，信用債收益率歷史分位數(shù)也超過利率債，長(zhǎng)期中高等級(jí)分位數(shù)更高。下半年低等級(jí)短久期或更優(yōu)。供需格局和信用風(fēng)險(xiǎn)水平較有利于高息債，但目前估值水位相對(duì)偏貴。下半年同業(yè)存款整頓的影響逐漸消散，城投退平臺(tái)帶來(lái)的供給會(huì)逐步顯現(xiàn)，因此短久期低等級(jí)或會(huì)占優(yōu)。12月13日信用債收益率和利差水平資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所142.2城投債：2025年供給或小幅提升，但高息債占比仍會(huì)降退名單有利于增加城投債供給，但退名單節(jié)奏較慢，退名單后也仍有其他融資限制，且12月政治局會(huì)議要求“提高投資效益”，因此2025年城投債供給或小幅上升。據(jù)wind，2024年有約3萬(wàn)億債務(wù)置換，疊加其他化債手段，14.3萬(wàn)億的隱債能壓降約26.9%。假設(shè)這能使得26.9%的發(fā)債城投在2025年退名單，退名單后一半能恢復(fù)2023年的凈融規(guī)模，那么25年城投債凈融將達(dá)到1843億元，比今年上升2236億元。今年9-11月宣布退名單的17家發(fā)債城投中僅1家來(lái)自重點(diǎn)省份，因此后續(xù)低等級(jí)弱區(qū)域城投債凈融預(yù)計(jì)仍更少。今年低等級(jí)弱區(qū)域城投債凈減少9-11月逐步有城投宣布退名單資料來(lái)源：dm，ifind，平安證券研究所152.2城投債：新一輪債務(wù)監(jiān)測(cè)等政策預(yù)示著化債或仍有增量支持新一輪債務(wù)監(jiān)測(cè)的重點(diǎn)可能是政府拖欠款等其他政府承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)，有利于擴(kuò)大政府支持的債務(wù)范圍。24年10月中辦國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，說(shuō)明中央對(duì)政府欠款有新的政策。另外近幾年出現(xiàn)的應(yīng)急流動(dòng)性貸款、保交樓專項(xiàng)借款、城中村改造專項(xiàng)借款等也隱含了較多政府信用，可能也會(huì)納入監(jiān)測(cè)范圍。12萬(wàn)億化債支持性政策之外還有多項(xiàng)其他政策值得期待，其中專項(xiàng)債用于收購(gòu)存量房和存量土地的政策最有確定性。9月以來(lái)各地開展全口徑債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)資料來(lái)源：各地政府網(wǎng)站，wind，財(cái)新，平安證券研究所2025年仍有4項(xiàng)潛在的化債支持性政策潛在政策 政策進(jìn)度專項(xiàng)債搭配央行再貸款工具用于收購(gòu)存量房1）10月財(cái)政部明確提到允許地方政府發(fā)行專項(xiàng)債用于收存量房，但目前尚未落地；2）5月央行設(shè)立保障性住房再貸款用于支持收購(gòu)存量房截至9月使用了162億元專項(xiàng)債搭配央行再貸款工具用于收購(gòu)存量土地1）10月財(cái)政部明確提到允許地方政府發(fā)行專項(xiàng)債用于收存量土地，但目前尚未落地。2）9月央行提出研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持收購(gòu)房企土地，必要時(shí)人民銀行可提供再貸款支持特別國(guó)債用于化債財(cái)新曾在今年10月報(bào)道：特別國(guó)債部分資金將用于化債23年末結(jié)存限額用于化債23年末地方政府債務(wù)結(jié)存限額有1.43萬(wàn)億，24年使用5000億元后，還剩下0.9萬(wàn)億左右，還可繼續(xù)用于化債時(shí)間 地區(qū) 會(huì)議名2024/9/25山西大同云岡區(qū)常務(wù)副區(qū)長(zhǎng)主持召開全區(qū)全口徑債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)工作部署會(huì)2024/9/26黑龍江鐵力市市財(cái)政局組織召開全口徑債務(wù)監(jiān)測(cè)平臺(tái)數(shù)據(jù)填報(bào)操作培訓(xùn)會(huì)2024/10/12遼寧鞍山立山區(qū)區(qū)財(cái)政局組織召開立山區(qū)全口徑債務(wù)監(jiān)測(cè)工作部署會(huì)議2024/10/16湖南岳陽(yáng)南湖新區(qū)管委會(huì)副主任主持召開全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)工作部署和培訓(xùn)會(huì)2024/10/12安徽滁州財(cái)政局召開全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)工作培訓(xùn)會(huì)2024/10/23廣西桂林桂林醫(yī)學(xué)院召開全口徑地方債務(wù)監(jiān)測(cè)專班會(huì)162.2城投債：退名單對(duì)城投利空較小，長(zhǎng)久期低等級(jí)城投債或有α資料來(lái)源：wind，政府網(wǎng)站，南方周末，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，平安證券研究所財(cái)政部地方政府性債務(wù)名單江蘇省經(jīng)營(yíng)性債務(wù)名單央行經(jīng)營(yíng)性債務(wù)名單名單建立時(shí)間2014年2021年2023年所依據(jù)文件國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文和《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》蘇政傳發(fā)〔2021〕94號(hào)國(guó)辦發(fā)〔2023〕35號(hào)文退名單途徑2016年5月財(cái)政部表示：財(cái)政部正在抓緊研究出臺(tái)相關(guān)制度辦法?？偟乃悸肥窃谕咨铺幚砣谫Y平臺(tái)公司政府存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，關(guān)閉空殼類公司，推動(dòng)實(shí)體類公司轉(zhuǎn)型為自我約束、自我發(fā)展的市場(chǎng)主體退出類型有四種：因擔(dān)保關(guān)系解除退出監(jiān)管范圍，撤銷（債務(wù)已清零），并入其他平臺(tái)公司（債務(wù)轉(zhuǎn)移至其他平臺(tái)公司），以及市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型為非平臺(tái)類國(guó)企融資平臺(tái)數(shù)量壓降方式包括注銷、合并、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型等退名單要求存量政府債務(wù)妥善處理+不再承擔(dān)政府融資職能隱債清零+上級(jí)政府批準(zhǔn)+沒有承擔(dān)公益性項(xiàng)目隱債清零+不再承擔(dān)政府公益性項(xiàng)目融資職能+金融債權(quán)人同意目前AA（2）城投債期限利差較低，

AA-則較高，說(shuō)明市場(chǎng)可能擔(dān)心2028年大規(guī)模置換后城投債的安全性。我們認(rèn)為2028年后城投債的安全性仍將保持。1）退35號(hào)文名單要求“不承擔(dān)政府融資職能”，這個(gè)要求和此前退43號(hào)文名單的要求類似，不如退江蘇名單的要求嚴(yán)格。2）據(jù)財(cái)政部，2028年后還有2萬(wàn)億隱性債務(wù)未償還，目前又在進(jìn)行全口徑債務(wù)上報(bào)，可能會(huì)有新的債務(wù)納入隱債；3）永煤違約之后即使是產(chǎn)業(yè)國(guó)企也未出現(xiàn)過債券違約。目前低等級(jí)城投債期限利差較高 退三類城投名單的要求172.2城投債：重點(diǎn)化債區(qū)域或更受益區(qū)域上更關(guān)注重點(diǎn)化債區(qū)域，這是因?yàn)橹攸c(diǎn)省份債務(wù)置換額度對(duì)存量城投債的覆蓋倍數(shù)明顯更高。24年12月13日各省城投債信用利差水平以及及較上年末的變化資料來(lái)源：ifind，dm，平安證券研究所“置換債”額度對(duì)各省城投債的覆蓋倍數(shù)182.3產(chǎn)業(yè)債：化債政策利好三大行業(yè)化債政策對(duì)國(guó)營(yíng)地產(chǎn)、建工和商業(yè)租賃形成利好。1）國(guó)營(yíng)地產(chǎn)（YTM2.92%）：國(guó)營(yíng)地產(chǎn)持有的閑置土地較多，和政府關(guān)系更密切，以往實(shí)踐中被收購(gòu)的存量房也較多，因此較受益。2）建筑施工（YTM3.06%）:化債和收儲(chǔ)有利于基建和房建工程回款，減少壞賬損失。3）商業(yè)租賃（YTM2.78%）：化債利好租賃形式的地方債務(wù)回款。24年11月末YTM超過2.5的產(chǎn)業(yè)債分布資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所192.3產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注央企專項(xiàng)債帶來(lái)的機(jī)會(huì)資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所國(guó)務(wù)院特批誠(chéng)通國(guó)新發(fā)行的穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專項(xiàng)債規(guī)模很大，可能是發(fā)揮準(zhǔn)財(cái)政作用，或會(huì)帶來(lái)兩個(gè)投資機(jī)會(huì)。總額度高達(dá)5000億元，而誠(chéng)通和國(guó)新在本批債券前的合計(jì)債券余額只有3098億元。1）

兩家央企的地位的提升可能會(huì)帶來(lái)信用利差的壓縮。發(fā)債規(guī)模的大幅提升和資金用途的準(zhǔn)財(cái)政屬性意味著這兩家央企的地位有望進(jìn)一步提升。目前兩家央企10Y以上債券收益率與AAA+債券收益率的差距明顯更高，尤其是誠(chéng)通。2）

其他央企可能配套發(fā)行5000億元永續(xù)債，永續(xù)利差抬升后會(huì)帶來(lái)機(jī)會(huì)。參考國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)文和能源保供特別債政策，其他央企最多可能配套發(fā)行5000億元永續(xù)債。據(jù)wind，23-24年永續(xù)債凈融平均3868億元，因此5000億元的供給壓力不小，可能會(huì)帶來(lái)永續(xù)點(diǎn)差抬升。永續(xù)點(diǎn)差抬升后永續(xù)債的配置價(jià)值會(huì)上升。24-12-12誠(chéng)通債、國(guó)新債和AAA+債的收益率曲線 目前永續(xù)點(diǎn)差偏低20政策影響邏輯對(duì)25年二永債供給的影響特別國(guó)債注資大行注資能提升資本充足率注資的目的首先應(yīng)是提升交行、郵儲(chǔ)和農(nóng)行的資本充足率到大行平均水平，但后續(xù)維持此水平仍要補(bǔ)充資本。第二個(gè)目的是彌補(bǔ)接下來(lái)幾年利潤(rùn)下滑帶來(lái)的資本缺口。綜上，注資對(duì)二永債凈融應(yīng)無(wú)影響城投債務(wù)置換城投貸款置換為地方債后，資本占用大幅下降25年債務(wù)置換約2.8萬(wàn)億，其中約一半是貸款，貸款和地方債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別為80%和20%，那么就將減少349.5億元二永債潛在供給資本新規(guī)降低資本損耗降低未來(lái)新增貸款的風(fēng)險(xiǎn)占用新增貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或?yàn)?5.8

，明顯低于2023年提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)+壓降銀行數(shù)量減少弱銀行數(shù)量及其二永債兼并重組一般不會(huì)減少二永債潛在供給，但會(huì)提升優(yōu)質(zhì)二永債的占比2.4金融債：銀行二永債潛在供給或下降，尤其是低等級(jí)二永債資本新規(guī)等或能減少2025年二永債的潛在供給1236億元；監(jiān)管約束中小銀行發(fā)債，會(huì)使得低等級(jí)二永債供給下降更多。假設(shè)明年貸款增速和今年一致，則明年新增貸款18.9萬(wàn)億，65.8%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下會(huì)增加12.41萬(wàn)億RWA。假設(shè)2025年資本充足率不變，且增量資本中二永債占比不變，那么12.41萬(wàn)億RWA需要匹配5162.5億元二永債?？鄢脫Q減少的349.5億元供給后就還有4812.9億元，較24年下降1236.2億元。銀行二永債潛在供給影響分析資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所注：24年凈融=24年1-11月凈融/2023年1-11月占比銀行二永債歷年凈融21時(shí)間潛在合并債券銀行合并事件2024年7月5億二永債河南宣布將成立河南農(nóng)商行，合并省內(nèi)農(nóng)合機(jī)構(gòu)2024年9月5億二永債，4億NCD內(nèi)蒙古宣布將成立內(nèi)蒙古農(nóng)商行，合并省內(nèi)農(nóng)合機(jī)構(gòu)2024年8月6億二永債遼寧農(nóng)商行獲準(zhǔn)收購(gòu)26家省內(nèi)農(nóng)合機(jī)構(gòu)2.4金融債：關(guān)注銀行合并潮會(huì)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)新一輪金融改革強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)中小銀行加快兼并重組，而歷史上的部分銀行合并案例會(huì)帶來(lái)信用利差壓縮。其余案例中的利差也沒有走闊。建議投資者在銀行宣布開啟合并流程后就著手布局合并后資質(zhì)改善概率較大的標(biāo)的，但要謹(jǐn)慎參與歷史遺留問題較大的銀行發(fā)行的二永債。近期的銀行合并案例資料來(lái)源：Wind，dm，平安證券研究所中原銀行合并案例中被合并銀行債券利差大降222.4金融債：關(guān)注二永債展期帶來(lái)的機(jī)會(huì)對(duì)于未展期的小銀行二永債，投資者可以博弈展期帶來(lái)的凈價(jià)上升機(jī)會(huì)，但要注意防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。歷史上二級(jí)資本債宣布展期后大部分凈價(jià)會(huì)下跌，但是也有約15%會(huì)上漲。據(jù)ifind，2025年城農(nóng)商行永續(xù)債將迎來(lái)行權(quán)高峰。對(duì)于已展期的二級(jí)資本債，投資者可以選擇相對(duì)優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的吃票息。雖然已展期的二級(jí)資本債最終減記的風(fēng)險(xiǎn)都不大，但是風(fēng)險(xiǎn)輿情仍會(huì)帶來(lái)估值風(fēng)險(xiǎn)，因此建議主流投資者更加關(guān)注短債標(biāo)的和基本面有支撐的長(zhǎng)債標(biāo)的。展期后順利兌付的4支二級(jí)資本債資料來(lái)源：Wind，平安證券研究