2024 原料藥行業(yè)專題報告：主動去庫存尾聲階段盈利能力持續(xù)修復

原料藥行業(yè)專題：主動去庫存尾聲階段，盈利能

力持續(xù)修復證券研究報告|行業(yè)專題報告原料藥行業(yè)評級：強于大市(首次評級)2024年10月14日請務必閱讀報告末頁的重要聲明>

原料藥板塊進入到主動去庫存階段尾聲，盈利能力逐步恢復。1)從量上看：2023年中國藥品原藥產量342.7萬噸(同比下降7.6%),處于主動去庫存時期，24年Q2開始產量實現(xiàn)同比增長，M4-M6

產量同比增速分別為6.0%、10.8%、9.4%,出口量

看，24H1

原料藥出口數(shù)量同比增長23.4%,需求在回升。2)從價格上看：出口價格回歸疫情前水平，24年H1價格繼續(xù)下降。>

價格拐點將現(xiàn)，部分品種已觸底回升。截至24M9,維生素大幅漲價；心血管原料藥價格小幅下跌?？股卦纤幖爸虚g體，

硫氰酸紅霉素、7-ACA/7-ADCA小幅上漲，青霉素工業(yè)鹽和6-APA價格下跌。激素原料藥，皂素、雙烯價格上漲明顯。解熱鎮(zhèn)痛原料藥：布洛芬價格反彈。>

原料藥板塊企業(yè)2304-2402存貨水平持續(xù)下降，盈利能力持續(xù)修復。

重點原料藥公司存貨水平，在23Q3見頂后，2304-24Q2

呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，24H1營收、扣非凈利潤、經營性現(xiàn)金流普遍實現(xiàn)了同比增長，企業(yè)經營情況向好趨勢明顯。>

投資建議：原料藥板塊庫存出清需求恢復，成本端價格下行利潤增厚，重磅產品專利的陸續(xù)到期新產品上量，看好原料藥板塊新一輪景氣回升的投資機會。>

建議關注：口特色原料藥：受益庫存出清、制劑一體化以及新產品上量，關注華海藥業(yè)、奧銳特、仙琚制藥、普洛藥業(yè)、國邦醫(yī)藥等；口

減重產業(yè)鏈：圣諾生物、諾泰生物口

抗生素中間體競爭格局再優(yōu)化，產品價格有望維持高位，關注：國藥現(xiàn)代、川寧生物、聯(lián)邦制藥。風險提示：原料藥價格下跌風險、安全生產事故風險、原料藥銷售不及預期風險、新品研發(fā)與推廣不及預期風險。投資要點2錄1原料藥行業(yè)概覽：24H1

產量邊際改善，多重催化下成長空間有望開啟3>

原料藥(API,Active

Pharmaceutical

Ingredients),又稱活性藥物成份，由化學合成、植物提取或者生物技術所制得，但病人無法直接服用的物質，一般再經過添加輔料、加工，制成可直接使用的藥物。產業(yè)鏈結構看，原料藥上游主要是以石油化

工為代表的基礎化工材料以及天然動植物原料，通過生物發(fā)酵和化學合成的方式生產得到中間體，中間體再進一步加工合

成得到成品原料藥。原料藥下游主要為藥品、保健品、飼料、食品及化妝品行業(yè)。根據原料藥的生產難度、用量、專利是否到期等，可將原料藥分為大宗原料藥、特色原料藥和專利原料藥。基礎化工行業(yè)

農林牧漁業(yè)基礎化工材料

動植物化學合成

生物發(fā)酵原料藥行業(yè)中間體→原料藥維生素類抗生素類

解熱鎮(zhèn)痛類

皮質激素類沙坦類普利類他汀類肝素類造影劑類根據客戶端需求定制大宗原料藥特色原料藥專利原料藥化

妝

品食

品飼料保

健

品藥

品原料藥產業(yè)鏈結構資料來源：藥融云，華福證券研究所分類大宗原料藥特色原料藥

專利原料藥定義市場需求相對穩(wěn)定、應用較為普遍、規(guī)模較大的傳統(tǒng)藥品原料藥專利到期或即將過期的，有一定仿制難度的

原料藥產品專利藥原料藥是指用于制造原研藥(專利藥)的醫(yī)藥活性成分，主要為滿足原創(chuàng)跨國制藥公司及新興生物制藥公司的創(chuàng)新藥在藥品臨床研究、注冊審批及商業(yè)化銷售各階段所需代表品類抗生素類、維生素類、氨基酸類、激素類等沙坦類、普利類、他汀類、肝素類、造影劑

類等差異較大一般用量千噸至萬噸級(單品種用量)整體需求增長加快，需求量與下游制劑生命

周期相關性較強主要供給原研藥企業(yè)，需求彈性大，與大宗原料藥和特色原料

藥比較，需求規(guī)模較小整體需求全球大宗原料藥行業(yè)已進入成熟期，下游的需求屬于緩慢的自然增長，目前產能主要集中在中國整體需求增長加快，需求量與下游制劑生命周期相關性較強主要供給原研藥企業(yè)，需求彈性大，與大宗原料藥和特色原料藥比較，需求規(guī)模較小競爭格局國內市場參與者較多目前國內市場主要由大型原料藥企業(yè)占領，未來隨著特色原料藥研發(fā)技術不斷提高，參與生產特色原料藥的企業(yè)預計將會增加研發(fā)技術壁壘較高，國內參與者較少技術壁壘低(個例除外)較高高產品附加值較低(個例除外)較高高獲客方式完成工藝路線開發(fā)并具備要求生產條件后即可進行生產，對研發(fā)能力要求相對較低，但對成本控制能力要求較高，一般需要具備規(guī)?；瘍?yōu)勢，與下游客戶合作關系松散，客戶集中度低，更多通過市場化渠道銷售通過產品跟蹤篩選或應客戶要求，在售藥物專利到期前5-6年即介入研發(fā)，經常與下游仿

制藥企業(yè)合作進行首仿?lián)尫?，對產品上市時

間窗口要求較高，由于經常需要開發(fā)避專利

路線并配合仿制藥企業(yè)進行產品申報，因此

對于研發(fā)能力、質控能力、注冊申報能力等

仍有較高要求，與下游客戶合作關系相對緊密與專利藥公司合作，自藥物臨床前、臨床階段或上市后以合同定制方式介入生產，介入階段越早對研發(fā)能力要求越高，專利藥企對此階段原料藥供應商通常要求較高，要具備工藝開發(fā)和持續(xù)優(yōu)化能力，一旦建立合作關系，合作關系通常較為穩(wěn)定，并且通常會合作多個項目代表企業(yè)川寧生物、聯(lián)邦制藥華海藥業(yè)、仙琚制藥、千紅制藥CXO公司如凱萊英、博騰、合全等原料藥分類：大宗/特色/專利原料藥大宗/特色/專利原料藥對比資料來源：藥融云，華福證券研究所5>2023年國內原料藥受下游去庫存影響，產量下降。由于傳統(tǒng)大宗原料藥技術門檻低，早期國內傳統(tǒng)大宗原料藥產量呈現(xiàn)出高速增長趨勢，導致國內大宗原料藥產能過剩，疊加疫情導致的原料藥廠家產能擴建，國內原料藥產能及庫存出現(xiàn)過剩。2023年中國藥品原藥產量342.7萬噸，同比下降7.6%。我們認為，下降的原因主要是22年疫情相關訂單導致的高基數(shù)以及下游制劑廠商消化疫情期間的庫存導致需求下降。>

原料藥產量單月同比增長明顯，去庫存或已步入尾聲。月度數(shù)據看，24年上半年原料藥產量整體趨勢向好，其中M4-M6

產量同比增速分別為6.0%、10.8%、9.4%。累計值看，2024年1-6月我國化學藥品原藥產量累計約為179.2萬噸，較上一年同比

增長約為2.3%。24H1國內原料藥產量同比回正，或意味著原料藥去庫存已接近尾聲，需求端有望提振。2016-2024H1中國原料藥產量(萬噸)

2023-2024H1中國原料藥月度產量(萬噸)40035010%3005%2500%200-5%150-10%100-15%50020162017201820192020202120222023原料藥產量(萬噸)

——

yoy原料藥產量邊際改善明顯，去庫存或已步入尾聲資料來源：華經情報網，前瞻產業(yè)研究院，產量(萬噸)

——

增長率(%)-20%-25%20%15%2024H162017-2023中國原料藥平均出口單價5.004.5012004.003.504003.005.00%2.506002.001.501.002000.500.0020172018

2019202020212022

2023—

—

平均出口單價(美元/kg)資料來源：醫(yī)藥經濟報，前瞻產業(yè)研究院，>2023年中國原料藥出口數(shù)量持續(xù)增長，出口金額下跌，出口單價回落至疫情前水平。根據PMEC,2023年中國原料藥出口量為1249萬噸，同比增長5.4%;金額上看，2023年中國原料藥產品出口金額為409.1億美元，同比下降20.7%。單價上看，2023年原料藥出口單價為3.28美元/公斤，較2022年的4.35美元/公斤大幅下降24.7%。從歷年原料藥出口單價走勢看，疫情前原料藥單價基本維持在3.3美元/公斤水平，受疫情影響，2021、2022年原料藥單價大幅走高，我們認為，當前原料藥單價已

回落至疫情前水平，后續(xù)下行空間相對有限。>24H1

原料藥出口量持續(xù)增長，出口金額持平，看好2024全年原料藥出口數(shù)據。2024年上半年，原料藥出口金額213.4億美元，與去年同期基本持平，出口量看，24H1原料藥出口數(shù)量同比增長23.4%,體現(xiàn)出下游需求的逐步回暖。從當前趨勢看，我們

認為2024全年原料藥出口金額有望與2023年持平，顯示出原料藥去庫存階段或已接近尾聲，需求端復蘇較為明顯，看好24年全年原料藥出口量表現(xiàn)。2017-2024H1中國原料藥出口金額

2017-2023中國原料藥出口數(shù)量原料藥出口量持續(xù)增長，出口金額持平2017

2018

2019

2020

2021

2022出口數(shù)量(萬噸)

數(shù)量yoy10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2019

2020

2021出口金額(億美元)2022

20232024H1——

金額yoy0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%201720232018140010003008001004002006005007007,000.00

中國化工產品價格指數(shù)6,500.006,000.005,500.005,000.004,500.004,000.00

中國化工產品價格指數(shù)中國：制造業(yè)PMI:

主要原材料購進價格(%)75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00>

上游大宗商品原料仍處于相對底部位置，成本

端優(yōu)勢有望延續(xù)。截至2024年9月4日，中國化

工產品價格指數(shù)報收4442點，相較去年同期下

跌-9.4%。歷史維度看，當前國內化工產品價

格指數(shù)仍處于相對底部位置，石油化工、大宗

化學品等原材料的價格較低。我們認為，考慮

到原料藥價格觸底反彈以及上游大宗原料所帶

來的成本端優(yōu)勢，24H2原料藥企業(yè)盈利能力有

望持續(xù)修復。2021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-01原料藥上游大宗商品原料處于相對低位，成本端優(yōu)勢有望延續(xù)140.00130.00

120.00

110.00

100.00

90.00

80.00

70.00

60.00

50.00布倫特原油期貨結算價(美元/桶)資料來源：wind,華福證券研究所—中國：制造業(yè)PMI:主要原材料購進價格期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油(美元/桶)2022/10/62021110/62021/12/62022/11/62022/12/62021/11/62023/10/62023/11/62023/12/62021/9/62022/1/62022/2/62022/3/6202214/6202215/62022/6/62024/1/62024/2/62024/3/6202414/6202415/62024/6/62024/7162024/8/62023/8/62023/7162023/6/62023/5/6202314/62023/3/62023/9/62023/2/62023/1/62022/9/62022/8/62022/7/6名

，2021-09-018藥品名稱原研企業(yè)作用靶點仿制藥/生物類似藥

上市日期2022年美國銷售額(億美元)Humira艾伯維TNF2023年1月186.2Stelara強生1L12B2023年9月63.9Vyvanse武田-2023年8月25.3Aubagio賽諾菲DHOdehase2023年3月15Actemra羅氏1L-6受體2023年1月12XyremJazzGABAB受體2023年1月10.2Symbicort阿斯利康IL-2;MADCAM12023年7月9.73Lexiscan安斯泰來/吉利德ADORA2A2023年4月7.2Gattex武田GLP-22023年3月5.4Trokendi

XRSupernusAMPA、GABA受體2023年2月2.61>全球多個重磅藥物專利陸續(xù)到期，專利懸崖有望帶來原料藥需求增量。當前世界范圍內多個重磅原研藥物專利陸續(xù)到期，以2023年美國專利懸崖到期前10大藥品為例，其2022年銷售額合計達337.5億美元，原研藥到期

后的仿制藥及生物類似藥放量有望創(chuàng)造上游原料藥的增量需求。2023年美國專利懸崖前10大銷售額藥品多重因素催化下原料藥長期成長空間有望開啟：專利懸崖資料來源：藥智數(shù)據，華福證券研究所9>

環(huán)保政策趨嚴，行業(yè)集中度或將進一步提高，有望充分利好頭部企業(yè)。原料藥屬于重污染行業(yè)，“十三五”期間國家出臺了多項政策旨在促進化學原料藥的綠色發(fā)展，如在2020年發(fā)布的《推動原料藥產業(yè)綠色發(fā)展的指導意見》中明確提出2025

年實現(xiàn)原料藥綠色發(fā)展目標?！笆奈濉逼陂g，國家出臺的一系列關于原料藥行業(yè)的政策主要聚焦于再綠色發(fā)展的基礎上

推動原料藥產業(yè)高質量發(fā)展，頭部企業(yè)通常擁有相較于其他中小廠家更為優(yōu)化的生產工藝與環(huán)保配套，有望在競爭中充分

受

益

。>“十四五”聚焦高質量發(fā)展，助力產業(yè)附加值提升。2021年11月9日，兩部委發(fā)布《關于推動原料藥產業(yè)高質量發(fā)展實施方案的通知》。方案提出，大力發(fā)展特色原料藥和創(chuàng)新原料藥，提高新產品、高附加值產品比重。此外，2022年1月出臺

的《十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》》中要求鞏固原料藥制造優(yōu)勢，加快發(fā)展一批市場潛力大、技術門檻高的特色原料藥新

品種以及核酸、多肽等新產品類型，大力發(fā)展專利藥原料藥合同生產業(yè)務，促進原料藥產業(yè)向更高價值鏈延伸。>

帶量采購帶動原料藥需求量增長。根據藥融云轉引《醫(yī)保藥品管理改革進展與成效藍皮書》,帶量采購的制度設計實現(xiàn)了量升價降的效果，2021年一季度與2015年相比，第一批國家集采藥品的用量增長了3.5倍，藥品金額減少了3.6%,由此催

生更多原料藥需求。隨著未來帶量采購的逐步推進，國內原料藥需求有望進一步釋放。>

帶量采購放大原料藥企業(yè)生產與成本優(yōu)勢。原料藥與制劑關聯(lián)審評后，制劑企業(yè)與上游優(yōu)質原料藥供應商黏性加強，此外，

帶量采購促進制劑企業(yè)對原料藥供應穩(wěn)定性與成本可控性需求增加，由此，原料藥企業(yè)在產業(yè)鏈中的地位得到提升。一致

性評價和集采政策出臺后，不少原料藥企業(yè)開始向下游制劑拓展；此外，集采背景下，企業(yè)中標的關鍵是低成本，因此原

料藥企業(yè)的生產和成本優(yōu)勢開始放大。多重因素催化下原料藥長期成長空間有望開啟：政策端10錄2原料藥價格跟蹤：維生素大幅漲價，解熱鎮(zhèn)痛及肝素價格下行明顯11資料來源：wind,華福證券研究所注：維生

12

類別名稱價格(元/kg)月度環(huán)比年度同比年初至今漲跌幅抗生素原料藥及中間體硫氰酸紅霉素5600.0%5.7%7.7%青霉素工業(yè)鹽1500.0%-11.8%-6.3%6-APA3500.0%-7.9%6.1%7

-

ACA(酶法)4900.0%8.9%8.9%7-ADCA5200.0%0.0%0.0%維生素維生素A215138.9%181.0%196.6%維生素B120182.7%71.8%46.2%維生素B210426.1%9.5%4.0%維生素B6162.549.1%10.2%14.0%維生素D3265430.0%369.0%369.0%維

生

素

E137.587.1%105.2%131.1%煙酸5072.4%11.1%33.3%葉酸182.5-9.9%-8.8%1.4%泛酸鈣56-60.0%-23.3%1.8%心血管原料藥纈沙坦6500.0%-11.6%-3.7%厄貝沙坦6250.0%-2.3%2.5%替米沙坦10500.0%-4.5%0.0%賴諾普利21500.0%-10.4%-4.4%馬來酸依那普利8250.0%0.0%0.0%激素地塞米松磷酸鈉450000.0%361.5%0.0%氫化可的松57000.0%0.0%0.0%皂素6300.0%21.2%14.5%黃體酮19000.0%-3.8%-2.6%醋酸甲地孕酮27000.0%0.0%0.0%雙烯10800.0%17.4%13.7%解熱鎮(zhèn)痛阿司匹林210.0%-14.3%-8.7%布洛芬1650.0%-5.7%32.0%對乙酰氨基酚250.0%-23.1%-10.7%咖啡因950.0%-36.7%-42.4%肝素肝素(美元/kg)492318.2%-47.6%-14.9%>庫存出清疊加供需關系改善等因素，維生素等多種原料藥價格已觸底回升。

原料藥價格在經歷2023年產能過剩導

致的價格低谷后，隨著下游庫存逐步

出清以及供需關系改善，當前已逐步出現(xiàn)底部反彈態(tài)勢。>我們梳理了主要的幾大類原料藥價格

趨勢。截至2024年9月，受供需關系改

善及巴斯夫路德維希港基地火災影響，

維生素原料藥種，VA、VB1、VD3、VE、煙酸等主要品種均出現(xiàn)不同程度的漲價，其中VA

、VD3

、VE等品種漲

價幅度顯著;激素原料藥中，皂素、雙烯價格出現(xiàn)顯著上漲，年初至24M9漲幅分別為14.5%及13.7%,地塞米松

磷酸鈉價格維持高位；跌幅較為明顯

的原料藥品種主要為解熱鎮(zhèn)痛藥及肝

素。原料藥價格跟蹤：維生素大幅漲價，解熱鎮(zhèn)痛及肝素價格下行明顯>

抗生素原料藥及中間體：不同品種價格漲跌互現(xiàn)，硫氰酸紅霉素、7-ACA/7-ADCA

小幅上漲?？股卦纤幖爸虚g體看，青霉素工業(yè)鹽和6-APA價格下跌相對明顯，截至24M9,

二者價格同比去年同期降幅分別為-11.8%和-7.9%,其中青霉素工業(yè)鹽出

口對象主要是印度，為了應對印度PLI計劃，今年初開始我國企業(yè)主動下調價格，青霉素工業(yè)鹽出口單價下滑；硫氰酸紅霉素

價格同比上漲5.7%,7-ACA

(酶法)價格同比上漲8.9%。>

維生素：受巴斯夫工廠火災影響價格短期大幅上漲。維生素下游飼料行業(yè)需求變動對其價格影響較大，2023年維生素處于價格底部，產能供應縮緊，需求端生豬養(yǎng)殖等行業(yè)止跌回穩(wěn)，間接驅動飼料需求增加并推動維生素需求增加，導致維生素價格

觸底反彈并持續(xù)走高。2024年8月7日，全球化工巨頭巴斯夫集團通報，受此前發(fā)生于路德維希港基地火災影響，從即日起至

另行通知前，部分維生素A

、維生素E

、類胡蘿卜素產品等供應遭遇不可抗力影響，受此事件驅動維生素價格大幅上漲。>

心血管原料藥：價格小幅下跌。心血管原料藥主要分為沙坦和普利兩大類，沙坦類看，截至24M9,

纈沙坦、厄貝沙坦、替米沙坦價格分別同比-11.6%、-2.3%、-4.5%;普利類看，賴諾普利價格同比-10.4%,馬來酸依那普利價格維持平穩(wěn)。350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00——維生素A

——

維生素B1——

維生素B2

—

維生素B6——

維生素D3——

維生素E

—煙酸

葉酸——泛酸鈣抗生素原料藥及中間體維生素

心血管原料藥原料藥價格跟蹤：維生素大幅漲價，解熱鎮(zhèn)痛及肝素價格下行明顯

纈沙坦

厄貝沙坦

替米沙坦賴諾普利

馬來酸依那普利13—

氰酸紅霉素

——青霉素工業(yè)鹽—

6-

APA——

7-ACA

(酶法)——7-ADCA資料來源：wind,華福證券研究所注：維生60050040030020010002023/122023/112023/102024/102022/112023/112023/12023/22023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/32024/12024/22024/32024/52024/52024/72024/92024/82024/72024/62024/92024/12024/32021/92022/12021/52021/32021/12022/92023/12023/32023/52022/72023/72022/32023/92021111202215202414202117>

激素原料藥：地塞米松磷酸鈉價格維持高位，皂素、雙烯價格上漲明顯。地塞米松磷酸鈉自2023年11月價格上漲以來，到目前始終維持45000元/kg

的價格高位。24年初至今皂素、雙烯價格上漲明顯，二者年內分別上漲21.2%及17.4%,黃體酮、醋酸甲地孕酮表現(xiàn)平淡，價格較年初基本維持穩(wěn)定。>

解熱鎮(zhèn)痛原料藥：咖啡因、對乙酰氨基酚等價格持續(xù)回調，布洛芬價格反彈。2023年至今解熱鎮(zhèn)痛類的出口量緩步降低，但國內的庫存及產能充足，供需不匹配導致價格持續(xù)下跌，當前價格均較23年同期有較大幅度的下降，阿司匹林、布洛芬、

對乙酰氨基酚、咖啡因價格分別同比-14.3%

、-5.7%

、-23.1%

、-36.7

%,24年看布洛芬企穩(wěn)回升，年初至今價格上漲32%,

而阿司匹林、咖啡因、對乙酰氨基酚價格仍處于底部區(qū)間。>

肝素原料藥：出口均價處于低位，靜待拐點。肝素作為傳統(tǒng)抗凝劑，疫情期間全球對抗血栓的需求上升，使其價格處于高

位，2023年由于客戶減少庫存影響，自23Q4

以來肝素價格大幅下跌，24M8出口價格同比-47.6%,年初至今-14.9%,靜待拐

點。激素原料藥

解熱鎮(zhèn)痛類原料藥

肝素原料藥資料來源：wind,華福證券研究所

14

250.00200.00150.00100.0050.000.00—阿司匹林原料藥價格跟蹤：維生素大幅漲價，解熱鎮(zhèn)痛及肝素價格下行明顯布洛芬

—

對乙酰氨基酚

咖啡因

肝素(美元/kg)45,000.0040,000.00

35,000.00

30,000.00

25,000.00

20,000.00

15,000.00

10,000.00

5,000.00

0.00皂素地塞米松磷酸鈉(右軸)

雙烯18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000——

氫化可的松—

黃體酮—

醋酸甲地孕酮8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050,000.00300.001V

V2023-112023-032021-052021-032021-072021-092021-112021-012024-072023-012022-112022-012024-01451994513844712450164428644895449572024-052022-052022-072022-092022-032023-052023-072023-092024-0344530450774544345322444694465144227443474440844834447734459245382452604556545504。V錄3原料藥企業(yè)24半年報經營情況與業(yè)績復盤15申萬原料藥PE(TTM,

整體法，剔除負值)為33.99X,

達到62.9%分位(自2017/8/11始)。板塊走勢看，9月下旬前板塊處于持續(xù)探底階段，后板塊整體隨

大盤短期內快速抬升。>24年初至今原料藥板塊走勢在醫(yī)藥子行業(yè)中相對較好：自24年以來，截至2024/10/9,醫(yī)藥板塊整體出現(xiàn)回調，隨后隨著大盤大幅反彈。在前期回調階段，

分板塊看，截至8月30日，中成藥-14.48%、化藥制劑-10.44%、化學原料藥-19.37%、醫(yī)療器械-21.42%、醫(yī)藥流

通-25.91%、生物醫(yī)藥-29.43%、醫(yī)療服

務-39.02%。原料藥板塊相對抗跌。250%

2017-24M10

原料藥板塊漲跌幅及估值5045>原料藥股價及估值復盤：截至2024/10/9,——化學原料藥—

—

化學制劑一

中式茲生出匠芯π匠

茲

法

通

匠

應

哭

城一匠應服久資料來源：wind,ifind,

華福證券研究所

走勢復盤：前期走勢相對抗跌，后期隨大盤短期內快速反彈2024/72017-12-222018-02-052018-03-262018-05-112018-06-252018-08-062018-09-72018-11-062018-12182019-01312019-03-212019-05-082019-06-202019-08-012019-09-122019-11-012019-12-1320.00%10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002024年初至24/10/9醫(yī)藥子板塊表現(xiàn)2022022--0607--09212022-09-012022-10-212022-12-022023-01-162023-03-062023-04-182024/72024/92024/7.2024/722024/8024/82024/82024/82024/9200%150%100%50%0%-50%2020-10-292020-12-102021-01-222021-03-122021-04-262021-06-102021-07-232021-09-032021-10-262021-12-072022-01-19

漲跌幅(%)

——市盈率(TTM,整體法)2024-04-162024-0512024-07152024-03262023-10-182023-11-292024-01-112017-08-112017-11-1040353025201510502024/92024/92024/92017-09-222024/82024/72024/72024/82024-03-2020-06-152023-07-182020-03-172020-02-042020-04-292023-08-292023-06-022022-04-222022-03-092020-09-092020-07-2920241916圖表：21Q1-24Q2

原料藥板塊收入情況圖表：21Q1-23Q2

原料藥板塊歸母凈利潤情況350300250200150100500營業(yè)收入(億元)

——營業(yè)收入YOY40%318.130%20%7.5%10%0%-10%-20%歸母凈利潤(億元)

——歸母凈利潤YOY120%4880%403640%32280%20-40%12-80%40-120%-4-8-160%-16-200%>

2024上半年，板塊整體走出觸底反彈趨勢，經調整的44家原料藥公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入628.3億元，同比增長3.5%,實現(xiàn)歸母凈利潤87.4億元，同比增長15.6%。單看Q2,44

家公司合計實現(xiàn)營收318.1億元，+7.5%,歸母凈利潤48.2億元，+27.8%,

業(yè)績邊際向好趨勢明顯。>

當前看部分原料藥價格已觸底回升，海外原料藥去庫存亦已接近尾聲，供需關系顯著改善，同時上游大宗化工原料價格仍處于相對低位，成本端優(yōu)勢有望帶來更強的盈利能力，帶動24H2業(yè)績實現(xiàn)反轉，其中利潤端修復彈性明顯大于收入端。

資料來源：

iFind.

華福證券研究所

17板塊整體表現(xiàn)：Q2

業(yè)績邊際向好趨勢明顯，利潤端修復彈性大于收入端27.8%48.2-12-20245244168

.

3

9

580

7

所研,dnfi藥.究52086券91福證3華369i2料SZSH資326600236881代碼公司2017/3/32017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/32019/3/32019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/320213/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/32023/3/32023/6/302023/9/302023/12/32024/3/32024/6/30600521.SH華海藥業(yè)1,3721,4171,5651,5941,7211.9252,0952,1852,1012,1422,2122,2172,0482,1822,3812,3682,4942,6402,7012,7392,9183,1513,2863,3753,3493,4513,5193,4323,2373,237301301.SZ川寧生物1,0041,4221,4491,2901,1921,4531,2231,1061,3841,0679268771,6761,361921000739.SZ普洛藥業(yè)7037887657277887218399017608798699931,0419581,0281,0861,0501,0001,1461,2501,3561,3881,6961,8021,7931,8972,0332,0831,8711,751002099.SZ海翔藥業(yè)6576927468098458338559059178788948438218998207276957639059089201,0051,0381,1021,0611,066997702636724300636.SZ同和藥業(yè)142151146138135153170157172217256240261278300335339370377373413475472497467475485523494526300702.SZ天宇股份03694284614924975506036056727168728038609059951,0461,2451,4001,5991,6361,7891,9992,0171,8791,9481,9611,8901,8001,858600216.SH浙江醫(yī)藥1,0291,0929819711,2701,3171,1881,1921,2231,2771,3601,4351,3121,4701,4621,4801,4811,6581,6391,8732,0022,1552,0321,9951,9832,0711,9492,0111,8141,907603229.SH奧翔藥業(yè)7189121126124122133129140162185188180181190190176203213243242297304321336326338365311362603520.SH司太立2712622722872782802914294194124004254284484925375074915045184936487637397861,0101,0701,148960993603538.SH美諾華135144147146165262293299365394432400379382432455496482533580578633686594648657701613660712605116.SH奧銳特188228236240237235238257269286327364367393445441498494510514554605507.SH國邦醫(yī)藥6168698478629901,0291,0841,2191,3091,4091,5041,4181,4091,4641,3811,3361,3691,4631,336603707.SH健友股份9021,0331,2941,4351,5801,8041,9522,0652,4402,8013,2743,4273,9034,1424,4574,6924,8014,7784,8944,8505,2225,5345,6165,4785,5565,5274,1583,9263,664002550.SZ千紅制藥17823920419517122121724624722532024637430125631641641840540132135849453670976567560249945625,000

2017-24H1重點公司存貨金額合計(百萬元)20,00015,00010,0005,0000?

C>原料藥企業(yè)存貨水平下降，看好下游需求回升。24H1

重點原料藥公司存貨水平看，在23Q3

庫存水平見頂后，23Q4-24Q2

庫存水平呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，我們認為這主要是由于在原料

藥下游去庫存周期，各原料藥企業(yè)采取較為謹慎的庫存策略，

避免大規(guī)模囤積庫存，同時結合國內原料藥產量24M4-6單月

同比增長明顯，我們認為增長的產量與逐步降低的庫存量或

說明下游去庫存周期逐步接近尾聲，需求或將逐步提振。存貨水平：23Q4-24Q2

存貨水平持續(xù)下降，看好下游需求回升2017-24H1重點公司存貨水平(百萬元)

■存貨合計(百萬元)品

白品股票代碼總市值流通市

值EPS(元)PE(倍)ROEPB營收同比增速(%)扣非后歸母凈利潤同比增速

(

%

)經營活動產生的現(xiàn)金流同比增速(%)(億元)23A24E25E23A24E25E24E2024E202323H124H1202323H124H1202323H124H1華海藥業(yè)600521.SH2762760.570.871.1133221715%311219-26718788146川寧生物301301.SZ276760.420.630.7529201617%32622321106595871,636-25普洛藥業(yè)000739.SZ1941940.901.001.1818171417%3919823421-2212632海翔藥業(yè)002099.SZ9897-0.260.160.23-2338270%-20-18-13-408-58-57107-4834同和藥業(yè)300636.SZ35310.250.400.563321157%1014012136-1613-32天宇股份300702.SZ57350.080.710.8820923197%2-5-9-61767-4410-149691浙江醫(yī)藥600216.SH1551550.450.971.173617149%1-4-412-70-3733223,138-17奧翔藥業(yè)603229.SH68680.310.370.4627221813%37235731128460-4司太立603520.SH38300.100.270.678732136%231523136-49-2315776140美諾華603538.SH27260.051.071.422311190%-17-354-96-85-24-97-15344奧銳特605116.SH94910.710.981.2932241817%42593226-179713210413國邦醫(yī)藥605507.SH113611.101.521.8518131111%1-643-35-2710-49-85-882健友股份603707.SH237237-0.120.540.74-125272013%4617-7116-1-4017226-4千紅制藥002550.SZ79560.140.240.2943252112%3-21-7-19-44-2461846645165博瑞醫(yī)藥688166.SH1301300.480.510.606460518%5161712-13110-3718192仙琚制藥002332.SZ1281270.570.690.8523191511%2-6-51-12-412-289-61平均值37221610%257-21-7129234921料來源：wind,華福證券研究所注：表格19>盈利能力持續(xù)修復，底部反轉邏輯有望延續(xù)。在經歷了2023年過剩產能出清以及下游去庫存后，隨著原料藥去庫存周期邁入尾聲，當前原料藥企業(yè)盈利能力有望持續(xù)修復，以選取的重點公司為例，24H1各公司營收、扣非凈利潤、經營性現(xiàn)金流普遍實現(xiàn)

了同比增長，企業(yè)經營情況向好趨勢明顯。截至2024/10/14,當前估值水平看，重點公司平均PE

剔除負值與極值后23/24/25年分

別為37/22/16

X,

考慮到24年原料藥企業(yè)盈利能力普遍修復，及原料藥所處底部向上周期，我們認為當前位置處于相對合理區(qū)間。2023及23H1/24H1

重點公司收入、利潤、經營性現(xiàn)金流增速及估值情況盈利能力：持續(xù)修復，底部反轉邏輯有望延續(xù)資股票代碼毛

利

率

(

%

)期

間

費

用

率

(

%

)凈

利

率

(

%

)銷

售

費

用

率

(

%)管

理

費

用

率

(

%)財

務

費

用

率

(

%)研

發(fā)

費

用

率

(

%

)202323H124H1202323H124H1202323H124H1202323H124H1202323H124H1202323H124H1202323H124H1華海藥業(yè)600521.SH60.460.162.044.741.141.69.813.114.715.617.019.627.424.121.31.70.00.711.810.08.6川寧生物301301.SZ21.20.00.015.10.00.02.90.00.01.80.00.07.40.00.05.90.00.01.11.00.9普洛藥業(yè)000739.SZ32.432.128.223.121.615.87.77.910.811.611.67.111.39.68.90.20.3-0.15.45.94.9海翔藥業(yè)002099.SZ50.349.946.918.015.321.626.228.620.32.02.21.317.313.921.8-1.3-0.9-1.65.35.36.2同和藥業(yè)300636.SZ29.728.033.716.214.014.511.713.717.63.23.02.612.210.59.60.80.52.38.710.15.8天宇股份300702.SZ56.152.053.022.621.419.527.826.028.62.11.82.420.318.517.30.21.0-0.29.69.19.3浙江醫(yī)藥600216.SH40.840.140.034.430.726.44.17.511.622.522.815.711.97.810.80.00.1-0.111.010.98.6奧翔藥業(yè)603229.SH51.851.356.132.126.629.218.324.025.12.93.02.331.426.630.3-2.2-3.0-3.49.610.28.2司太立603520.SH42.741.647.422.921.821.014.015.320.50.80.80.715.114.913.47.16.16.96.16.04.7美諾華603538.SH38.336.438.421.817.617.613.616.717.71.81.81.618.313.714.91.72.11.07.86.17.0奧銳特605116.SH51.348.250.021.618.318.332.025.126.95.24.85.217.013.814.1-0.6-0.3-1.110.810.19.0國邦醫(yī)藥605507.SH25.90.035.010.50.09.613.00.020.92.00.01.87.90.07.20.50.00.63.63.53.2健友股份603707.SH51.250.160.324.422.226.924.524.629.114.514.314.39.27.811.20.70.11.49.56.58.1千紅制藥002550.SZ47.943.845.533.417.833.215.320.28.821.516.222.211.28.511.00.7-6.90.15.43.93.7博瑞醫(yī)藥688166.SH64.061.259.239.340.730.922.119.724.33.02.92.436.938.030.1-0.6-0.2-1.621.117.621.7仙琚制藥002332.SZ60.559.456.345.345.340.911.910.512.130.430.726.613.212.612.81.72.01.56.34.45.8平均值45.340.944.5266222229159158181888379167138147100.10.48.37.57.2>24H1

重點公司毛利率、凈利率均同比提升，盈利能力持續(xù)修復。以選取的16家原料藥重點公司為例，24H1

平均毛利率為44.5%,較23H1同比+3.6pct;平均凈利率為18.1%,較23H1

同比+2.3pct,盈利能力顯著修復。費用端看，16家公司平均期間費用率24H1

為22.9%,較23H1增長0.8pct,

其中銷售、管理、研發(fā)費用率均同比變化均較小。2023及23H1/24H1重點公司毛利率、凈利率及費用率情況財務：費用率保持平穩(wěn)，毛利率及凈利率均同比提升資料來源：wind,ifind,華福證券研究所20>

華海藥業(yè)：2024H1營業(yè)收入51.3億元(+19.4%);歸母凈利潤7.5億元(+31.6%)。Q2

單季度營收26.3億元(+17.6%),歸母凈利潤4.8億元(+20.7%)。公司是心血管特色原料藥為主的原料藥-制劑一體化企業(yè)，是全球主要的心血管、精神障

礙及神經系統(tǒng)類原料藥供應商，分板塊看，2024上半年公司原料藥中間實現(xiàn)收入9.6億元(+19.5%),制劑板塊收入9.5億

元(+18.7%)。>

川寧生物：2024H1營業(yè)收入32.0億元(+32.2%);歸母凈利潤7.7億元(+96.1%)。Q2單季度營收16.7億元(+45.7%),歸母凈利潤4.1億元(+92.0%)。公司是抗生素中間體領域龍頭，產品涵蓋大環(huán)內酯類抗生素及廣譜類抗生素的主要中間體，

其中硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產量均位居全球前列。受抗菌藥物市場需求影響，公司主要產品量價

齊升，營業(yè)收入同比增長。公司工藝技術不斷提升，產量增加，同時通過節(jié)能降耗，有效降低生產成本，實現(xiàn)凈利潤同比

上

升

。>

普洛藥業(yè)：2024H1營業(yè)收入64.3億元(+8.0%);歸母凈利潤6.2億元(+4.0%)。Q2單季度營收32.3億元(+12.6%),歸母凈利潤3.8億元(+5.4%)。公司業(yè)務涵蓋原料藥中間體、CDMO

、

制劑，其中原料藥中間體主要包括頭孢、青霉素、

精神類、心腦血管類，制劑業(yè)務包括抗感染類、心腦血管類、精神類和抗腫瘤類等品類。24H1公司原料藥中間體業(yè)務營收

47.0億元，+11.9%;CDMO

業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入10.3億元，同比下降9.8%;制劑業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入6.8億元，同比增長18.4%;>

海翔藥業(yè)：2024H1營業(yè)收入10.4億元(-13.2%);歸母凈利潤0.4億元(+98.7%),扣非歸母0.31億元(-56.73%)。Q2單季度營收5.1億元(-9.2%),歸母凈利潤0.1億元(+124.0%)。公司醫(yī)藥板塊業(yè)務涉及克林霉素系列為主的特色原料藥及

中間體、下游仿制藥制劑、CDMO業(yè)務，同時兼營染料業(yè)務。分板塊看，24H1

原料藥及中間體收入5.9億元(-22.9%),CDMO

業(yè)務1.3億元(+30.5%),制劑業(yè)務444萬元(+37060.7%),染料收入3.1億元(-5.2%)。

重點原料藥企業(yè)24半年報業(yè)績復盤21>

同和藥業(yè)：2024H1營業(yè)收入3.8億元(+0.

1%);歸母凈利潤0.7億元(+22.0%)。Q2單季度營收1.8億元(+9.1%),歸母凈利潤0.3億元(+8.6%)。公司主營業(yè)務為特色、專利化學原料藥和中間體，產品線覆蓋抗凝血、抗高血糖、抗高血壓、抗痛風，

以及鎮(zhèn)痛類、抗癲癇、抗抑郁。分產品看，24H1原料藥實現(xiàn)收入3.2億元(+11.5%),中間體0.8億元(-33.9%);分定制方式

看，非合同定制3.4億元(+7.35%),CMO/CDMO

收入0.4億元(-36.7%)。>

天宇股份：2024H1營業(yè)收入12.7億元(-6.0%);歸母凈利潤0.5億元(-21.9%)。Q2

單季度營收5.8億元(+1.2%),歸母凈利潤0.1億元(+139.5%)。公司形成了以沙坦類藥物原料藥及中間體產品為主，抗病毒、抗哮喘、抗凝血藥物原料藥及中間體、

CDMO

業(yè)務多元發(fā)展的業(yè)務格局，是全球規(guī)模最大、品種最為齊全的沙坦原料藥及中間體生產企業(yè)之一。24H1公司沙坦類原

料藥銷量894噸(+12.74%),銷售收入-7.69%,產品單價仍然處于低谷，較去年同期下降，影響毛利率；非沙坦類原料藥市

場價格競爭激烈，毛利率亦較去年同期下降。>

浙江醫(yī)藥：2024H1營業(yè)收入44.1億元(+11.9%);歸母凈利潤3.2億元(+15.8%)。Q2單季度營收21.6億元(+11.7%),歸母凈利潤2.1億元(+29.6%)。公司業(yè)務主要包括生命營養(yǎng)品、原料藥及中間體、醫(yī)藥商業(yè)配送，其中生命營養(yǎng)品主要品種包括維生素和類維生素產品，原料藥主要包括抗耐藥抗生素及抗瘧疾類，以及葉黃素、天然維生素E、

輔酶Q10

等大健康產品。

分板塊看，24H1生命營養(yǎng)品收入20.2億元(+24.4%),原料藥11.6億(+4.8%),醫(yī)藥商業(yè)11.9億(+5.5%)。>

奧翔藥業(yè)：2024H1營業(yè)收入4.9億元(+5.

1%);歸母凈利潤1.8億元(+12.3%)。Q2

單季度營收1.9億元(-7.1%),歸母凈利潤0.7億元(+1.2%)。公司業(yè)務包括特色原料藥及中間體、CMO/CDMO,

并積極拓展制劑和創(chuàng)新藥業(yè)務。產品按治療領

域與產品用途主要分為九個大類，分別為肝病類、呼吸系統(tǒng)類、心腦血管類、高端氟產品類、前列腺素類、抗菌類、痛風類、

抗腫瘤類和神經系統(tǒng)類。目前，公司的成熟產品已有雙環(huán)醇、恩替卡韋、西他沙星、泊沙康唑、非布司他、奈必洛爾、米格

列醇等產品。

重點原料藥企業(yè)24半年報業(yè)績復盤22>

司太立：2024H1營業(yè)收入13.3億元(+22.7%);歸母凈利潤0.2億元(-35.1%)。Q2單季度營收6.9億元(+32.9%),歸母凈利潤0.1億元(-58.7%)。公司主營碘造影劑原料藥及制劑、喹諾酮類抗菌藥原料藥及中間體，并持續(xù)拓展CMO/CDMO業(yè)務。原料藥及中間體產品主要包括造影劑(碘海醇等)、喹諾酮類(左氧氟沙星);制劑產品主要包括碘

海醇注射劑液、碘帕醇注射液、釓貝葡胺注射液等，公司持續(xù)推進“中間體-原料藥-制劑”一體化的產業(yè)布局，24H1國內

制劑收入2.97億元，同比增長27.4%。24H1

整體利潤端受碘價仍處高位影響拖累。>

美諾華：2024H1營業(yè)收入6.

1億元(+4.4%);歸母凈利潤0.2億元(-38.6%)。Q2單季度營收3.5億元(+2.7%),歸母凈利潤490萬元(+138.9%)。公司以CDMO

、

特色原料藥、制劑一體化三大業(yè)務為主要發(fā)展核心，核心產品覆蓋心血

管、中樞神經、抗病毒、降血糖、胃腸消化道等治療領域，是國內出口歐洲特色原料藥品種最多的企業(yè)之一。公司核心品

種包括纈沙坦、氯沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀鈣、阿托伐他汀鈣、普瑞巴林。>

奧銳特：2024H1營業(yè)收入7.3億元(+32.2%);歸母凈利潤1.9億元(+96.7%)。Q2

單季度營收4.0億元(+57.7%),歸母凈利潤1.1億元(+112.7%)。公司主要從事特色復雜原料藥、醫(yī)藥中間體和制劑的研發(fā)、生產和銷售，其中原料藥和

中間體主要為呼吸系統(tǒng)、心血管、抗感染、神經系統(tǒng)、抗腫瘤和女性健康類產品，制劑核心產品為地屈孕酮片，目前已經

在30個省市掛網，進院4,411家(含社區(qū)門診),實現(xiàn)銷售收入9,247.59萬元，助力公司業(yè)績快速釋放。>國邦醫(yī)藥

:2024

H1

營業(yè)收入28.9億元(+2.9%);歸母凈利潤4.0億元(+13.2%)。Q2

單季度營收15.5億元(+11.0%),歸母凈利潤2.1億元(+26.4%)。公司是全球大環(huán)內酯類和喹諾酮類原料藥的主要制造商之一，業(yè)務包括醫(yī)藥原料藥和制

劑(阿奇霉素、克拉霉素、羅紅霉素、鹽酸環(huán)丙沙星等大單品)、關鍵醫(yī)藥中間體(國內硼氫化鈉、硼氫化鉀、環(huán)丙胺等

中間體產能最大的企業(yè)之一)、動物保健品(司氟苯尼考、強力霉素、恩諾沙星等),24H1公司26個主要產品保持了良好的經營格局，其中20個產品實現(xiàn)了銷售量的增長。

重點原料藥企業(yè)24半年報業(yè)績復盤23>

健友股份

:2024

H1營業(yè)收入21.4億元(-7.0%);歸母凈利潤4.1億元(-35.1%)。Q2單季度營收11.4億元(+14.3%),歸母凈利潤2.3億元(-22.0%)。公司為國內肝素原料藥龍頭，主要業(yè)務包括肝素原料藥、肝素制劑及抗腫瘤制劑、CDMO。24H1制劑收入占總營收的72.23%,原料藥業(yè)務收入占總營收的24.85%,其他業(yè)務收入占比2.92%。公司制劑業(yè)務

銷售數(shù)量繼續(xù)呈上升趨勢，占營業(yè)收入比重進一步增加。>

千紅制藥：2024H1營業(yè)收入8.6億元(-19.0%);歸母凈利潤1.8億元(+53.6%)。Q2

單季度營收3.9億元(-12.0%),歸母凈利潤0.8億元(+137.9%)。公司主要業(yè)務包括肝素原料藥及制劑，主要產品為活性酶和多糖類兩大系列生化藥物。

其中活性酶品種主要有胰激肽原酶系列、復方消化酶膠囊Ⅱ、門冬酰胺酶系列；多糖類品種主要有肝素鈉及低分子肝素類

系列品種。24H1公司原料藥收入2.7億元(-41.3%),制劑5.8億元(-1.5%)。>

博瑞醫(yī)藥：2024H1營業(yè)收入6.6億元(+12.0%);歸母凈利潤1.1億元(-2.8%)。Q2單季度營收3.2億元(+12.4%),歸母凈利潤0.4億元(+9.4%)。公司主要業(yè)務包括原料藥及制劑，產品主要覆蓋抗病毒、抗真菌、免疫抑制、呼吸系統(tǒng)以及抗腫瘤等治療領域，并布局GLP-1類創(chuàng)新藥。24H1原料藥收入5.0億元(+14.0%),其中核心產品奧司他韋原料藥需求及

價格有所波動，導致抗病毒類產品收入-28.02%,抗真菌類產品收入+66.82%,免疫抑制類產品收入+71.01%。制劑產品收

入1.1億元(+30.38%),主要得益于市場持續(xù)開拓帶來的磷酸奧司他韋膠囊、甲磺酸艾立布林注射液等產品的增量。>

仙琚制藥：2024H1營業(yè)收入21.4億元(+0.9%);歸母凈利潤3.4億元(+12.6%)。Q2

單季度營收11.0億元(