CGM行業(yè)深度報(bào)告：青萍之末風(fēng)乍起CGM賽道大有可為-民生證券

本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究新優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)-2024/12/16部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)-2024/11/19CGMS優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)前景廣闊。1）需求端：糖尿病患者基數(shù)大，老齡化程度進(jìn)一步加劇；2）臨床端：CGM實(shí)時(shí)血糖監(jiān)測(cè)優(yōu)勢(shì)明顯，臨床價(jià)值突出；3）應(yīng)用端：和胰島素泵及GLP類(lèi)藥物聯(lián)用擴(kuò)大CGM想象空間；4）支付端：歐美持續(xù)擴(kuò)大糖尿病患者覆蓋范圍，推動(dòng)其診療量持續(xù)上升。綜上所述，CGM行業(yè)正處于蓬勃發(fā)展期，我們測(cè)算得到全球2030年市場(chǎng)規(guī)模將觸及364億美金。歐美市場(chǎng)高度繁榮，為CGM廠(chǎng)家必爭(zhēng)之地。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，歐美區(qū)域基于較高的糖尿病患者基數(shù)以及完善的商保支付體系，2023年其市場(chǎng)容量約占全球的70%，國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商紛紛布局歐美市場(chǎng)，F(xiàn)DA和CE的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不一，核心在于產(chǎn)品檢測(cè)性能如MARD值能否滿(mǎn)足對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的要求，其次在于銷(xiāo)售渠道的建立。CGM核心技術(shù)壁壘高筑，專(zhuān)利競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)起云涌。CGM可分為硬件和軟件兩部分，其中傳感器直接影響組織中葡萄糖濃度檢測(cè)靈敏度與準(zhǔn)確性，是CGM技術(shù)的核心，而軟件的算法校準(zhǔn)技術(shù)則需要通過(guò)大量的臨床數(shù)據(jù)進(jìn)行不斷迭代提升。全球范圍內(nèi)針對(duì)這兩者的專(zhuān)利競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)起云涌，從數(shù)量上來(lái)看，德康在2000-2022年間共取得CGM相關(guān)專(zhuān)利938項(xiàng)，而雅培則為304項(xiàng)。整體來(lái)看，各個(gè)公司間CGM專(zhuān)利交叉互相滲透，訴訟繁多但尚無(wú)定論，可通過(guò)結(jié)構(gòu)性的改良或者技術(shù)路徑選擇的差異化來(lái)盡可能避免專(zhuān)利紛爭(zhēng)。他山之石：德康醫(yī)療：全球CGM行業(yè)先行者，二十年技術(shù)積淀后方羽化成蝶。公司自12年上市以來(lái)，市值實(shí)現(xiàn)12年70倍的跨越，主要?dú)w結(jié)于三大因素：1）產(chǎn)品端：持續(xù)更新迭代，引領(lǐng)全球CGM技術(shù)發(fā)展；2）注冊(cè)端：積極推動(dòng)產(chǎn)品在全球主要市場(chǎng)的準(zhǔn)入；3）營(yíng)銷(xiāo)端：拓展全球化銷(xiāo)售體系。2006-2023年，公司營(yíng)業(yè)收入從217萬(wàn)美金增至36.22億美金，17年間CAGR高達(dá)55%。國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)廠(chǎng)商紛紛入局CGM，行業(yè)處于蓬勃增長(zhǎng)期。1）三諾生物：全球首家采用三代技術(shù)路徑并獲批的CGM廠(chǎng)商，公司目前已擁有完整的慢病檢測(cè)產(chǎn)品群，初具全球化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)體系；2）微泰醫(yī)療：兼具CGM和胰島素泵，揚(yáng)帆待起航；3）魚(yú)躍醫(yī)療：收購(gòu)凱立特，進(jìn)軍血糖監(jiān)測(cè)賽道。投資建議：在全球人口老齡化程度加深、糖尿病患者診療需求提升以及醫(yī)保體系逐步健全等因素驅(qū)動(dòng)下，CGM行業(yè)將迎來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，我們推薦三諾生物、微泰醫(yī)療，建議關(guān)注魚(yú)躍醫(yī)療。1）三諾生物為國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)龍頭企業(yè)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到48.6/55.8/64.2億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到3.6/4.6/5.5億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為40/31/27倍；2）微泰醫(yī)療屬于國(guó)內(nèi)首批完成CGM產(chǎn)品開(kāi)發(fā)并商業(yè)化的公司，我們預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I收達(dá)到3.5/5.6/9.4億元，歸母凈利潤(rùn)為-1.0/-0.4/1.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)2026年風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)拓展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)人員流失風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)產(chǎn)支持政策變化風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)終端需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)代碼簡(jiǎn)稱(chēng)股價(jià)（元）2023AEPS（元）2025E2025E2025E2025E評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)2024E2024E2023A2024E300298.SZ三諾生物25.80.500.640.824031推薦2235.HK微泰醫(yī)療-B6.0-0.30-0.24-0.08///推薦行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21CGMS優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)前景廣闊 31.1需求端：糖尿病患者基數(shù)大，老齡化程度進(jìn)一步加劇 31.2臨床端：CGM實(shí)時(shí)血糖監(jiān)測(cè)優(yōu)勢(shì)明顯，臨床價(jià)值突出 41.3應(yīng)用端：和胰島素泵及GLP類(lèi)藥物聯(lián)用擴(kuò)大CGM想象空間 61.4支付端：歐美持續(xù)擴(kuò)大糖尿病患者覆蓋范圍，推動(dòng)其診療量持續(xù)上升 81.5CGM行業(yè)蓬勃發(fā)展，預(yù)計(jì)全球2030年市場(chǎng)規(guī)模將觸及364億美金 92歐美市場(chǎng)高度繁榮，為CGM廠(chǎng)家必爭(zhēng)之地 2.1歐美地區(qū)糖尿病患者人均醫(yī)療支出大幅領(lǐng)先于其他地區(qū) 112.2歐美市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不一，核心在于產(chǎn)品力能否滿(mǎn)足要求 133CGM核心技術(shù)壁壘高筑，專(zhuān)利競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)起云涌 3.1傳感器和算法對(duì)CGM產(chǎn)品的性能高低起到?jīng)Q定性作用 153.2專(zhuān)利競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)起云涌，國(guó)內(nèi)企業(yè)如何突圍 174他山之石：德康醫(yī)療：全球CGM行業(yè)先行者，二十年技術(shù)積淀后方羽化成蝶 214.1以產(chǎn)品為基，砥礪前行 224.2業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)亮眼，公司市值屢創(chuàng)新高 245國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)廠(chǎng)商紛紛入局CGM，行業(yè)處于蓬勃增長(zhǎng)期 265.1三諾生物：全球首家采用三代技術(shù)路徑并獲批的CGM廠(chǎng)商 265.2微泰醫(yī)療：兼具CGM和胰島素泵，揚(yáng)帆待起航 325.3魚(yú)躍醫(yī)療：平臺(tái)型消費(fèi)器械龍頭 386投資建議 7風(fēng)險(xiǎn)提示 40插圖目錄 43表格目錄 43行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31CGMS優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)前景廣闊全球糖尿病患病人數(shù)眾多，且上升趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)際糖尿病聯(lián)盟（IDF）的數(shù)據(jù)，中國(guó)是2019年存量糖尿病患者最多的國(guó)家，預(yù)計(jì)2019到2030年，中國(guó)過(guò)糖尿病患者人數(shù)將從1.19億人增至1.43億人，11年CAGR為1.7%，全球糖尿病患者人數(shù)將從4.87億人增至6.07億人，全球CAGR高于中國(guó)同期水平，為2.0%。圖1：中國(guó)糖尿病的患病人數(shù)（千人）200000150000100000500000201520192025E2030EI型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，IDF，民生證券研究院圖2：全球糖尿病患病人數(shù)（千人）8000006000004000002000000201520192025E2030EI型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，IDF，民生證券研究院糖尿病可分為三種分型：I型糖尿?。ㄕ急?%）、II型糖尿?。ㄕ急燃s91%）和妊娠型糖尿?。ㄕ急?%）。其中I型屬于自身免疫性疾病，由于自身免疫性β細(xì)胞破壞，通常導(dǎo)致絕對(duì)胰島素缺乏，需要常年注射胰島素，因此CGM滲透遠(yuǎn)高于其他兩種分型，如美國(guó)和歐洲2020年I型CGM滲透率分別高達(dá)25.8%和18.2%，相比之下，II型糖尿病為主要受后天影響，β細(xì)胞胰島素分泌逐步缺失，針對(duì)其中需要用胰島素注射治療的患者而言，血糖實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)的必要性較高，預(yù)計(jì)2030年II型CGM滲透率將分別高達(dá)50.7%和49.2%。從CGM市場(chǎng)規(guī)模分布來(lái)看，歐美為主要市場(chǎng)，預(yù)估2023年美國(guó)市場(chǎng)占比約45%，歐盟五國(guó)為23%，而在中國(guó)CGM屬于新興賽道，且絕大部分依賴(lài)于患者自費(fèi)，因此全球市場(chǎng)份額占比僅約3%，未來(lái)憑借中國(guó)較高的糖尿病患者基數(shù)，市場(chǎng)規(guī)模提升空間較大。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖3：2020和2030E，美國(guó)、歐盟五國(guó)和中國(guó)的CGM滲透率80%60%40%20%0%20202030E20202030E20202030E美國(guó)歐盟五國(guó)中國(guó)0%I型糖尿病II型糖尿病妊娠糖尿病資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，IDF，民生證券研究院圖4：2023年全球CGM市場(chǎng)分布（預(yù)測(cè)值，億美元）中國(guó)u美國(guó)u中國(guó)u美國(guó)u歐盟五國(guó)其他3325資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，IDF，民生證券研究院CGM相比于傳統(tǒng)方式優(yōu)勢(shì)明顯。目前血糖監(jiān)測(cè)手段分為四種：SMBG，HbA1c和GA，以及CGM，相較于傳統(tǒng)監(jiān)測(cè)手段的SMBG、HbA1c和GA，CGM可以24小時(shí)連續(xù)監(jiān)測(cè)皮下組織液葡萄糖濃度繼而連點(diǎn)成線(xiàn)，獲取實(shí)時(shí)血糖水平變化。臨床來(lái)講，可以了解患者血糖波動(dòng)的趨勢(shì)和特點(diǎn)，實(shí)時(shí)掌握患者血糖變化，消除SMBG的檢測(cè)盲點(diǎn)，提升患者依從性。表1：血糖監(jiān)測(cè)方式對(duì)比監(jiān)測(cè)方式反映實(shí)時(shí)血糖水平血糖監(jiān)測(cè)的基本形式。根據(jù)患者病情和治療的實(shí)際需求指定個(gè)體化監(jiān)測(cè)方案與反映既往2~3個(gè)月血糖水平制定糖尿病患者降糖方案、評(píng)估慢性并發(fā)癥發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。HbA1c≥6.5%是糖尿補(bǔ)充診斷標(biāo)準(zhǔn)反映既往2~3周血糖水平評(píng)價(jià)短期血糖情況，可以輔助鑒別應(yīng)激性高血糖反映連續(xù)、全面的血糖信息CGM相比SMBG在臨床應(yīng)用中更為安全和方便。和CGM相比，SMBG是一種有創(chuàng)的檢測(cè)方式，需要患者頻繁采集指尖血，而且難以實(shí)時(shí)跟蹤患者血糖水平。CGM避免了頻繁采血的疼痛和感染風(fēng)險(xiǎn)，提供全天連續(xù)的血糖信息和波動(dòng)趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)不易檢測(cè)到的高/低血糖并及時(shí)預(yù)警。當(dāng)前大部分CGM系統(tǒng)傳感器可使用7-14天，患者無(wú)需頻繁操作。另有研究表明，使用CGM來(lái)幫助控制疾病的糖尿病患者在血糖控制方面有顯著改善，與SMBG相比，使用CGM的患者低血糖和高血糖持續(xù)時(shí)間更短，HbA1c水平降低。表2：SMBG和CGM對(duì)比本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5通過(guò)一次性試紙檢測(cè)血糖值通過(guò)植入一次性葡萄糖傳感器連續(xù)監(jiān)測(cè)葡萄糖水平數(shù)據(jù)特點(diǎn)反應(yīng)即時(shí)的血糖水平，是分散的數(shù)據(jù)記錄整個(gè)時(shí)間段內(nèi)血糖變化情況測(cè)量方法用采血針和試紙取血，測(cè)定毛細(xì)血管中的葡萄糖葡萄糖傳感器植入腹部皮下或手臂性?xún)r(jià)比高，結(jié)果準(zhǔn)確對(duì)治療有指導(dǎo)意義；避免頻繁采血導(dǎo)致感染；預(yù)警血糖水平疼痛感強(qiáng)價(jià)格相對(duì)更高；技術(shù)難度高；測(cè)量誤差相對(duì)大圖5：CGM傳感器植入位置圖6：CGM檢測(cè)血糖曲線(xiàn)CGM可高效輔助臨床診療。CGM技術(shù)極大地?cái)U(kuò)展了全天評(píng)估血糖控制的能力，提供關(guān)鍵數(shù)據(jù)以告知日常治療決策，并量化低于（TBR）、內(nèi)于（TIR）和高于（TAR）既定血糖目標(biāo)的時(shí)間。圖7：CGM可針對(duì)不同患者群體進(jìn)行精準(zhǔn)診療資料來(lái)源：TadejBattelinoetal.《ClinicalTargetsforC券研究院目前，CGM已經(jīng)在中美兩國(guó)的血糖監(jiān)測(cè)指南中獲得認(rèn)可，而且在美國(guó)指南的描述中，其定位也隨著CGM產(chǎn)品的成熟以及精準(zhǔn)度的提高，CGM的用途已經(jīng)逐步向非輔助用途轉(zhuǎn)變。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6表3：國(guó)內(nèi)外血糖監(jiān)測(cè)指南情況重點(diǎn)內(nèi)容美國(guó)糖尿病協(xié)會(huì)2019年糖尿病醫(yī)療護(hù)理標(biāo)準(zhǔn)ADA2022年糖尿病最新診療指南1）和胰島素泵聯(lián)用：CGM是人造胰腺的關(guān)鍵要素之一。憑借胰島素泵（胰島素自動(dòng)輸注器）+CGM監(jiān)測(cè)，實(shí)現(xiàn)胰島素注射劑量自動(dòng)調(diào)節(jié)和自動(dòng)輸注。FDA分別于2018年3月和2023年3月6日批準(zhǔn)德康的G6以及雅培的FreeStyleLibre2和FreeStyleLibre3與自動(dòng)胰島素輸送系統(tǒng)集成（iCGM而AID系統(tǒng)會(huì)根據(jù)測(cè)得的實(shí)時(shí)血糖數(shù)據(jù)，自動(dòng)調(diào)節(jié)和管理胰島素泵提供的胰島素，模擬閉環(huán)人工胰腺。據(jù)灼識(shí)報(bào)告，2015-2030年，全球胰島素泵的市場(chǎng)規(guī)模將從41億美元增至207億美元，2021-2023年CAGR為14%，而其中做貼敷式胰島素泵的全球主要廠(chǎng)商Insulet營(yíng)收更是從2006年的約4百萬(wàn)美金穩(wěn)健提升至2023年的17億美金，17年CAGR高達(dá)43%，胰島素泵行業(yè)的高景氣度將進(jìn)一步提升CGM在全球范圍內(nèi)的滲透率。圖8：2015-2030E，全球胰島素泵市場(chǎng)規(guī)模（十億美50貼敷式胰島素泵管路式胰島素泵yoy資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，IDF，民生證券研究院圖9：2015-2024Q1，Insulet收入和歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美金）0 ----l-資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72）和GLP類(lèi)藥物聯(lián)用使用GLP-1藥物治療的II型糖尿病患者會(huì)增加對(duì)CGM的依從性。根據(jù)德康醫(yī)療官方披露數(shù)據(jù)，在GLP-1藥物治療下，使用不同劑量的胰島素的II型糖尿病患者對(duì)于CGM的使用率均有不同程度的提升，其中不適用胰島素治療的患者提升比例最大，其次分別是基礎(chǔ)治療和強(qiáng)化治療。圖10：在GLP-1藥物治療下，不同程度的II型糖尿病患者對(duì)于CGM的使用率治療效果上，GLP-1與CGM聯(lián)用可以更有效的降低HbA1c含量。與僅接受GLP-1治療的患者相比，同時(shí)使用FreeStyleLibre和GLP-1的患者的HbA1c指標(biāo)有更大的改善，分別為-1.73%和-2.43%。且細(xì)化來(lái)看，使用強(qiáng)化胰島素治療的患者對(duì)GLP-1疊加FSL的治療方式更為敏感。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8圖11：分別接受6個(gè)月【GLP】與【GLP+FSL】治療的患者HbA1c含量對(duì)比圖12：不同劑量胰島素治療條件下分別使用【GLP】與【GLP+FSL】的患者HbA1c含量對(duì)比創(chuàng)造更高的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益是CGM納入醫(yī)保的前提。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，CGM的使用短期會(huì)增加患者的診療成本，如以6個(gè)月的試驗(yàn)為例，使用CGM的總成本為11,032美元，對(duì)照組僅為7,236美元，但如果可以長(zhǎng)期使用，預(yù)計(jì)CGM可降低T1D并發(fā)癥的風(fēng)險(xiǎn)并將QALY增加0.54，通過(guò)在真實(shí)場(chǎng)景中將傳感器的使用時(shí)間從7天延長(zhǎng)到10天，以德康的G4為例，ICER/QALY的費(fèi)用將降至33,459美元，低于美國(guó)保險(xiǎn)的承保閾值（ICER/QALY為109,000美元）。圖13：不同治療方式下對(duì)于T1D患者ICER/QALY的敏感性分析本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9美國(guó)醫(yī)保持續(xù)擴(kuò)大可使用CGM糖尿病患者覆蓋類(lèi)型。2023年4月之前，Medicare僅對(duì)1型糖尿病患者和使用強(qiáng)化劑量胰島素的2型糖尿病患者報(bào)銷(xiāo)，起付額度為226美元，超出部分報(bào)銷(xiāo)80%，而Medicaid和商業(yè)保險(xiǎn)的報(bào)銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)各不相同。4月16日之后，Medicare開(kāi)始覆蓋使用基礎(chǔ)劑量胰島素的2型糖尿病患者和發(fā)生嚴(yán)重低血糖事件的患者。表4：美國(guó)各保險(xiǎn)對(duì)于CGM的報(bào)銷(xiāo)情況保險(xiǎn)類(lèi)型納入標(biāo)準(zhǔn)報(bào)銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)銷(xiāo)比例特殊人士各州報(bào)銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)不同，自行制定和妊娠糖尿病報(bào)銷(xiāo)預(yù)計(jì)2030年全球CGM市場(chǎng)將觸及364億美金。根據(jù)IDF相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)合在三種不同糖尿病分型中CGM滲透率的變化、患者人口基數(shù)的上升、患者年均使用CGM時(shí)間增加以及伴隨市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的終端CGM使用成本下滑，經(jīng)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)到2030年，全球和中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模分別為364億美金和50億元，2023-2030E的CAGR分別為21%和26%。測(cè)算依據(jù)如下：1）糖尿病患者人數(shù)：參考灼識(shí)報(bào)告，對(duì)于2020至2030年的全球及中國(guó)的糖尿病患者人數(shù)預(yù)測(cè)；2）滲透率：參考灼識(shí)報(bào)告，2020年及2030年數(shù)據(jù)均依據(jù)美國(guó)、歐洲、中國(guó)市場(chǎng)的不同權(quán)重取均值；3）月花費(fèi)：2020年數(shù)據(jù)，德康月花費(fèi)約300美金，雅培月花費(fèi)約150美金，依據(jù)全球雅培和德康的銷(xiāo)售收入占比的權(quán)重測(cè)算均值，2030年數(shù)據(jù)，假設(shè)全球降至100美金/月，而中國(guó)市場(chǎng)由于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，價(jià)格將降至200元/月。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10表5：2019-2030E，全球及中國(guó)CGM市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算全球妊娠型合計(jì)中中國(guó)妊娠型22212222223合計(jì)資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢(xún)，IDF，民生證券研究院測(cè)算行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告112歐美市場(chǎng)高度繁榮，為CGM廠(chǎng)家必爭(zhēng)之地2.1歐美地區(qū)糖尿病患者人均醫(yī)療支出大幅領(lǐng)先于其他地區(qū)基于歐美地區(qū)擁有較完善的醫(yī)保體制、其人民擁有較高的生活水準(zhǔn)及健康意識(shí)，因此整體醫(yī)療支出水平占GDP比重處于較高水平。據(jù)Pharma&Medtech數(shù)據(jù)，2019-2022年美國(guó)醫(yī)療支出占GDP比重始終高于17%，而據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)的醫(yī)療支出占GDP比重僅約6%，相較歐美地區(qū)而言仍有較大提升圖14：1960-2022年，美國(guó)醫(yī)療支出占GDP比重變化（%）25.0%20%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18%17%18%17%9%13%12%7%5%196019601970198019902000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Pharma&Medtech，民生證券研究院行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12圖15：2021年，全球不同國(guó)家的醫(yī)療支出vsGDP（美元）預(yù)計(jì)全球糖尿病相關(guān)疾病支出將呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)?；诶淆g化程度加深及患者診療意識(shí)進(jìn)一步提高等因素影響，根據(jù)IDF相關(guān)數(shù)據(jù)，我們得到全球糖尿病相關(guān)醫(yī)療支出預(yù)計(jì)在2030年將達(dá)到11095億美金，2021-2030年CAGR約1.8%，行業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)定擴(kuò)容趨勢(shì)。圖16：2021年全球不同地區(qū)糖尿病相關(guān)總支出（十億500400414.54003002001000241.33002001000241.3189.365.332.612.610.1NACWPEURSACAMENAAFRSEA注：AFR：非洲；EUR：歐洲；MEMA：中東和北比地區(qū)；SACA：南美洲和中美洲；SEA：東南亞；WP圖17：2021年全球不同地區(qū)糖尿患者的糖尿病相關(guān)支出/人（美金）10,0008,0006,0004,0002,00008208.93086.42190.41203.8465.5547.1112.0NACEURSACAWPMEMAAFRSEA本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13表6：2030E和2045E，全球各地區(qū)糖尿病醫(yī)療支出預(yù)測(cè)（十億美金）糖尿病患者人數(shù)（百萬(wàn)人）糖尿病人均支出（美元/人）糖尿病醫(yī)療支出（十億美元）20212030E2045E20212030E2045E20212030E2045E全球536.6618.3783.21825.61794.21753.1979.61109.51373.1中東及北非72.791.9135.7465.5480.8507.433.844.268.9北美及加勒比地區(qū)50.554.862.88208.98478.78948.3414.5464.6562.0東南亞90.2109.6151.5112.0115.718.5西太平洋205.6224.6260.21203.81243.41312.2247.5279.2341.4中南美洲32.537.948.92190.42262.42387.771.285.7116.8歐洲61.464.269.23086.43187.93364.4189.5204.7232.8非洲23.632.454.9547.1565.1596.412.918.332.7CGM在美國(guó)屬于II類(lèi)醫(yī)療器械，上市前需要進(jìn)行510k申請(qǐng)，準(zhǔn)入難度較高。主要在于兩方面，一是產(chǎn)品力要求高，臨床研究過(guò)程中需要通過(guò)等價(jià)器械來(lái)證明其產(chǎn)品的安全性和有效性，二是注冊(cè)成本較高，涉及多中心和不同年齡段患者入組，過(guò)程中需要投入的人員、時(shí)間及費(fèi)用成本均較高。表7：美國(guó)醫(yī)療器械分類(lèi)及準(zhǔn)入要求風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)低風(fēng)險(xiǎn)器械類(lèi)別侵入式或具有潛在危險(xiǎn)的器械繃帶、手套、體溫計(jì)器不需要徹底審查設(shè)計(jì)完整性人體臨床試驗(yàn)研究不需要注冊(cè)成本相較美國(guó)市場(chǎng)而言，歐洲市場(chǎng)的醫(yī)療器械準(zhǔn)入門(mén)檻較低，尤其針對(duì)中低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，其不嚴(yán)格要求歐洲范圍內(nèi)的臨床試驗(yàn)，僅需提供合格的技術(shù)文檔以及由指定機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)量審核，出具符合性聲明即可進(jìn)行CE認(rèn)證申請(qǐng)。行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14表8：歐洲醫(yī)療器械分類(lèi)及準(zhǔn)入要求風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)低風(fēng)險(xiǎn)中低風(fēng)險(xiǎn)，使用時(shí)間低示例示例個(gè)人防護(hù)服、聽(tīng)診器手術(shù)手套、助聽(tīng)器、準(zhǔn)備技術(shù)文檔，由指定對(duì)技術(shù)文件的審核和質(zhì)量體系/僅需自我認(rèn)證并提交機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)量審核，出驗(yàn)、質(zhì)量審核，出具符產(chǎn)品檢查，并側(cè)重于器械設(shè)計(jì)具符合性聲明合性聲明和生產(chǎn)的一個(gè)或多個(gè)方面，且或測(cè)量設(shè)備，需要認(rèn)證機(jī)構(gòu)評(píng)估久監(jiān)控行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告153CGM核心技術(shù)壁壘高筑，專(zhuān)利競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)起云涌用CGM可分為硬件和軟件兩部分，硬件包括傳感器、發(fā)射器、接收器三大部分，其中傳感器需插入皮下組織并連續(xù)測(cè)量葡萄糖水平，實(shí)現(xiàn)對(duì)組織液中葡萄糖的感應(yīng)及電信號(hào)轉(zhuǎn)換，發(fā)射器連接傳感器，接收電信號(hào)并發(fā)送給接收器（手機(jī)等顯示設(shè)備）顯示葡萄糖水平。CGM軟件則主要是算法，即血糖校準(zhǔn)技術(shù)，將電信號(hào)轉(zhuǎn)化為葡萄糖濃度，并最終形成CGM監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)和圖譜。圖18：CGM關(guān)鍵零部件圖示（以德康G5為例）圖19：CGM傳感器和發(fā)射器結(jié)構(gòu)圖（以德康G5為例）傳感器直接影響組織中葡萄糖濃度檢測(cè)靈敏度與準(zhǔn)確性，是CGM技術(shù)的核心。目前絕大部分商業(yè)化的CGM傳感器是基于電化學(xué)原理制造，核心機(jī)制是測(cè)量電極（導(dǎo)電表面）氧化反應(yīng)和另一個(gè)電極還原反應(yīng)產(chǎn)生的電流，三代技術(shù)路徑的主要差異是氧化還原介質(zhì)的不同。1）第一代技術(shù)的氧化還原介體是O2，主要原理是葡萄糖將其兩個(gè)電子轉(zhuǎn)移到GOx（葡萄糖氧化酶）的輔酶FAD位點(diǎn)并被氧化成葡萄糖酯，還原的FAD位點(diǎn)隨后被血液中溶解的O2重新氧化，O2被還原為H2O2。由于H2O2是一種電活性化合物，施加的外部電勢(shì)會(huì)導(dǎo)致電極處H2O2氧化并產(chǎn)生電流，產(chǎn)生的電流大小和與GOx發(fā)生反應(yīng)的葡萄糖濃度成正比。2）第二代技術(shù)利用的是“連線(xiàn)酶”技術(shù)，即將一系列參與葡萄糖反應(yīng)的酶、輔酶、介質(zhì)連接在一起的特殊的酶復(fù)合物，直接測(cè)量葡萄糖濃度而非過(guò)氧化氫濃度（以雅培為例，其連線(xiàn)酶是由葡萄糖氧化酶、黃素腺嘌呤核苷酸（flavinadeninedinucleotide，F(xiàn)AD）、鋨介質(zhì)、過(guò)氧化物酶等組成的酶行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告163）第三代技術(shù)是使用納米材料作為電子傳遞中介，跳過(guò)氧化還原反應(yīng)，直接實(shí)現(xiàn)電子由輔酶FAD到電極的高效傳輸，抗干擾能力更強(qiáng)。但對(duì)葡萄糖氧化酶的修飾和納米材料的設(shè)計(jì)選擇存在較大的技術(shù)難度。圖20：傳感器原理圖示資料來(lái)源：InVivoGlucoseSensing，民生證券研究院表9：三代葡萄糖傳感器技術(shù)比較技術(shù)示意圖代表公司第一代織液內(nèi)葡萄糖氧化反應(yīng)生成的存在氧匱乏以及雙氧水氧化性較強(qiáng)的問(wèn)題，其靈敏度與準(zhǔn)確性均受到一定限制力第二代采用人工合成的氧化還原介體避免了人組織間液內(nèi)氧匱乏；傳感器結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)化了葡萄糖傳質(zhì)限制層、鉑電極組分，大幅降低了成本人工電子受體多為水溶性、易流失；工程化難度更高第三代使用納米材料作為電子傳遞中介，不借助氧化還原反應(yīng)，直接效傳輸規(guī)避了氧匱乏的問(wèn)題；電極材料選擇性升；成本降低深，電極間直接電子傳行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17算法校準(zhǔn)技術(shù)也是CGM的主要技術(shù)難點(diǎn)。校準(zhǔn)技術(shù)包括平衡測(cè)定值、組織間液葡萄糖值以及血糖值之間的換算關(guān)系，還包括了平衡測(cè)定時(shí)和當(dāng)前值的滯后關(guān)系?，F(xiàn)有算法已經(jīng)幫助解決CGM存在的三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，一是利用實(shí)時(shí)濾波器降低測(cè)量噪聲，二是通過(guò)減少參考血糖測(cè)量值與CGM數(shù)據(jù)之間的系統(tǒng)差異，來(lái)提高CGM數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，三是通過(guò)對(duì)未來(lái)葡萄糖濃度的短期預(yù)測(cè)，在超過(guò)低/高血糖閾值時(shí)，產(chǎn)生預(yù)防性警報(bào)，以減輕低血糖/高血糖事件的發(fā)生。如在DexcomSEVENPlus連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)儀的輸出上應(yīng)用了SCGM（一個(gè)由降噪、增強(qiáng)和預(yù)測(cè)組成的三模塊軟件將1型糖尿病患者中評(píng)估的MARD從15.1%降低到10.3%。圖21：新算法通過(guò)調(diào)節(jié)濾波信號(hào)和減少噪聲提升檢測(cè)性能圖22：新算法、替代算法和SMBG檢測(cè)的血糖含量對(duì)比2000-2022年，CGM領(lǐng)域?qū)＠暾?qǐng)數(shù)量穩(wěn)步上升。其中，在美國(guó)注冊(cè)的專(zhuān)利數(shù)量最多（3,482約占總數(shù)據(jù)集的56%，在歐洲專(zhuān)利局注冊(cè)的專(zhuān)利數(shù)量（602）占總數(shù)的9.7%。分專(zhuān)利申請(qǐng)程序來(lái)看，約19%通過(guò)PCT程序提交，其優(yōu)勢(shì)在于：申請(qǐng)人只需提交一次初步申請(qǐng)，即可在優(yōu)先權(quán)有效期內(nèi)向多個(gè)國(guó)家或地區(qū)提出實(shí)審請(qǐng)求；其次，PCT階段的國(guó)際檢索報(bào)告可以幫助申請(qǐng)人了解技術(shù)現(xiàn)狀，避免重復(fù)投資；最后，在進(jìn)入各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的實(shí)質(zhì)審查階段時(shí)，申請(qǐng)人可以根據(jù)實(shí)際情況有針對(duì)性地進(jìn)行調(diào)整，降低不必要的費(fèi)用支出。分專(zhuān)利申請(qǐng)人來(lái)看，德康在2000-2022年間總計(jì)獲得938項(xiàng)CGM專(zhuān)利，大幅領(lǐng)先于雅培、美敦力等，形成了較為完備的專(zhuān)利覆蓋。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18圖23：2000-2022年，CGM在全球五大主要專(zhuān)利局的專(zhuān)利申請(qǐng)情況圖24：2000-2022年，全球頭部血糖監(jiān)測(cè)廠(chǎng)家在CGM領(lǐng)域獲得的專(zhuān)利數(shù)AscensiaDiabetesCare羅氏診斷羅氏糖尿病護(hù)理美敦力Minimed雅培德康CGM專(zhuān)利分布集中，頭部外資依賴(lài)于專(zhuān)利保護(hù)對(duì)其核心技術(shù)形成強(qiáng)有力護(hù)城河。細(xì)分來(lái)看，CGM專(zhuān)利主要分布在待分析物（血糖濃度）檢測(cè)、傳感器（校準(zhǔn)、錯(cuò)誤檢測(cè)）以及算法（遠(yuǎn)程控制、聲學(xué)反饋等這三者也構(gòu)成了CGM產(chǎn)品的核心技術(shù)壁壘。圖25：2000-2022年，CGM領(lǐng)域授權(quán)專(zhuān)利分布資料來(lái)源：OlenaLitvinovaetal.《Patentanalysisofdigitalsensorsforcontinuousglu各個(gè)公司間CGM專(zhuān)利交叉互相滲透，訴訟繁多但尚無(wú)定論。復(fù)盤(pán)近年來(lái)雅培和德康的專(zhuān)利訴訟官司，主要矛盾點(diǎn)在于傳感器，如插入器設(shè)計(jì)，以市場(chǎng)上主流的三種CGM為例（DexcomSTS-7、MedtronicGuardianRealtime、AbbottFreestyleNavigator其中DexcomSTS-7使用手動(dòng)插入和手動(dòng)移除過(guò)程，以45度角插入皮膚；MedtronicGuardianRealtime使用由按鈕激活的自動(dòng)插入過(guò)程，以45度角插入皮膚；AbbottFreestyleNavigator使用由單個(gè)按鈕激活的自動(dòng)插入和移除過(guò)程，以90度角插入皮膚。所有現(xiàn)有的CGM系統(tǒng)都涉及“非集成”組件，這意味著，一旦傳感器插入用戶(hù)的皮膚下，用戶(hù)需要采取單獨(dú)的步驟本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19才能將電子設(shè)備連接到該傳感器，如2021年雅培針對(duì)其EP2549918專(zhuān)利糾紛對(duì)德康提起訴訟，但因過(guò)程中涉及較多且復(fù)雜的機(jī)械設(shè)計(jì)，且部分為通用型機(jī)械操作原理，對(duì)于生產(chǎn)廠(chǎng)家而言，出于成本控制和使用便捷度考量，雅培無(wú)法對(duì)該設(shè)計(jì)進(jìn)行完全的專(zhuān)利覆蓋，因此最終訴訟申請(qǐng)被駁回。表10：近年來(lái)雅培和德康在CGM專(zhuān)利方面的訴訟整理間雅培專(zhuān)利德康專(zhuān)利駁回雅培關(guān)于禁止德康在添加物質(zhì)反訴該專(zhuān)利無(wú)效未判定侵權(quán)本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20圖26：德康G7的傳感器受力分析本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21十年技術(shù)積淀后方羽化成蝶數(shù)十年精耕細(xì)作，CGM持續(xù)推陳出新。德康醫(yī)療前身為于1981年成立的MarkerwellMedicalInstitute，最早從事血糖檢測(cè)傳感器研究，專(zhuān)攻第一代傳感器技術(shù)，其創(chuàng)立人Dr.Updike是葡萄糖電化學(xué)簡(jiǎn)化測(cè)定法的發(fā)明人之一。Markerwell公司在傳感器和葡萄糖膜方向上的研究取得較大成果，為后續(xù)德康開(kāi)發(fā)領(lǐng)先于同業(yè)的外膜技術(shù)和第一代傳感器奠定了基礎(chǔ)。德康醫(yī)療正式成立于1999年，于2006年推出初代CGM系統(tǒng)STS產(chǎn)品，每3-5年便會(huì)推出新一代產(chǎn)品，其新一代CGM系統(tǒng)G7已于2022年在美國(guó)獲批上市，其精準(zhǔn)度進(jìn)一步提高，體積進(jìn)一步縮小，并且具有8.2%的MARD值，且可以與主流移動(dòng)穿戴設(shè)備進(jìn)行連接，領(lǐng)先于目前市場(chǎng)中的其他產(chǎn)品，強(qiáng)化了公司在CGM市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。圖27：德康醫(yī)療高管團(tuán)隊(duì)資料來(lái)源：德康醫(yī)療官網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22公司自2012年上市以來(lái)，市值完成12年70倍的跨越，主要?dú)w結(jié)于三大因圖28：2012-2024年，德康醫(yī)療市值復(fù)盤(pán)（億美元）資料來(lái)源：wind，德康醫(yī)療，民生證券研究院注：時(shí)間更新至202產(chǎn)品端：持續(xù)更新迭代，引領(lǐng)全球CGM技術(shù)發(fā)展。公司產(chǎn)品發(fā)展主要有5個(gè)里程碑事件：1）2007年公司推出了G2產(chǎn)品，這是第一款無(wú)需指尖采血校準(zhǔn)的這款產(chǎn)品新增了2-17歲兒童適應(yīng)癥，確立了公司在行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位；3）2015年公司推出了G5，首次將MARD值降低到了10%以下，同時(shí)也是首次獲批“非輔助使用”標(biāo)識(shí)，開(kāi)啟了CGM用于治療決策的時(shí)代，并在之后出現(xiàn)與胰島素泵、人工胰腺產(chǎn)品的集成應(yīng)用，助力公司實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展；4）2018年，G6獲批，帶來(lái)了糖尿病市場(chǎng)的革命，該產(chǎn)品具有無(wú)需指尖采血校準(zhǔn)、10天佩戴時(shí)間和可與智能手機(jī)連接等優(yōu)點(diǎn)，獲得了患者和醫(yī)生的廣泛認(rèn)可；5）目前最新一代產(chǎn)品G7，MARD值低至8.2%，并在體積和預(yù)熱速度方面實(shí)現(xiàn)了極大的提升。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23表11：德康醫(yī)療STS-G7產(chǎn)品對(duì)比傳感器讀數(shù)頻率傳感器厚度（mm）使用時(shí)間37777注冊(cè)端：德康醫(yī)療積極推動(dòng)產(chǎn)品在全球主要市場(chǎng)的準(zhǔn)入。以G6為例，該產(chǎn)品陸續(xù)在2018和2019年獲得FDA、CE以及加拿大的認(rèn)證上市，2017-2019年，德康營(yíng)收的CAGR高達(dá)43%，收入增速達(dá)到2017-2023年的階段性高位水平，并于2019年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。表12：德康G6CGM產(chǎn)品推出的關(guān)鍵事件以及推廣活動(dòng)加拿大開(kāi)展TheDexcomG6:ALif系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)，并強(qiáng)調(diào)其幫助患者掌控糖尿病的能力資料來(lái)源：德康公司官網(wǎng)，民生證券研究院營(yíng)銷(xiāo)端：全球銷(xiāo)售體系是德康醫(yī)療成功的關(guān)鍵因素。德康在美國(guó)、加拿大、歐洲、拉丁美洲、亞太、中東和非洲地區(qū)均設(shè)有直接銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，他們負(fù)責(zé)與醫(yī)生建立關(guān)系，確保他們了解公司產(chǎn)品和服務(wù)對(duì)于病患的幫助，并且為患者提供培訓(xùn)和支持。經(jīng)銷(xiāo)商則負(fù)責(zé)向醫(yī)院和患者提供公司產(chǎn)品，以及產(chǎn)品使用的培訓(xùn)和支持，而且推出了一系列市場(chǎng)推廣活動(dòng)加深患者對(duì)于CGM的認(rèn)知。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24德康醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入均來(lái)自于CGM產(chǎn)品銷(xiāo)售，2006-2023年，公司營(yíng)業(yè)收入從217萬(wàn)美金增至36.22億美金，17年間CAGR高達(dá)55%，隨著收入規(guī)模的提升，公司的扣非歸母凈利潤(rùn)自2019年開(kāi)始扭虧為盈，于2023年迅速增至5.42圖29：2013-2023年，德康醫(yī)療CGM營(yíng)收及增速（百0資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖30：2013-2023年，德康醫(yī)療扣非歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美金）0資料來(lái)源：wind，民生證券研究院研發(fā)、銷(xiāo)售雙輪驅(qū)動(dòng)，公司盈利能力持續(xù)改善。2006-2023年，公司分別累計(jì)投入研發(fā)和銷(xiāo)售費(fèi)用58.71億美元和30.97億美元，2023年研發(fā)及銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為33%和14%，始終維持高位水平。伴隨公司營(yíng)收規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，其盈利邊際改善日趨明顯，扣非凈利率迅速?gòu)?019年的7%增至2023年的15%。圖31：2013-2023年，德康醫(yī)療銷(xiāo)售及研發(fā)費(fèi)用率（百0資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖32：2013-2023年，德康醫(yī)療毛利率和凈利率持續(xù)改善（%） 資料來(lái)源：wind，民生證券研究院堅(jiān)持全球化營(yíng)銷(xiāo)策略，擴(kuò)大經(jīng)銷(xiāo)商渠道范圍。由于美國(guó)本土擁有較高的糖尿病患者基數(shù)以及完善的商保支付體系，德康醫(yī)療堅(jiān)持以美國(guó)地區(qū)為核心向外延伸自己的能力圈，2018-2023年，美國(guó)地區(qū)收入占比常年維持在70%以上，從趨勢(shì)上來(lái)看，得益于公司自身的全球化戰(zhàn)略以及日益壯大的經(jīng)銷(xiāo)商團(tuán)隊(duì)，除美國(guó)外占比在本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25逐年提升，從2018年的13%穩(wěn)步提升至2023年的28%。圖33：2018-2023年，德康醫(yī)療在美國(guó)和全球的銷(xiāo)售818.401,161.501,5818.401,161.501,5資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖34：德康醫(yī)療直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)的渠道銷(xiāo)售占比資料來(lái)源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告265國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)廠(chǎng)商紛紛入局CGM，行業(yè)處于蓬勃增長(zhǎng)期三諾生物是一家提供快速檢測(cè)慢性疾病產(chǎn)品及診療一體化全病程管理的高新技術(shù)企業(yè)。公司成立于2002年，聚焦布局慢性病檢測(cè)服務(wù)賽道。公司血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)產(chǎn)品上市于2004年，為國(guó)內(nèi)最早的生產(chǎn)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)產(chǎn)品的廠(chǎng)商，并在2012年于深交所上市。公司CGMS產(chǎn)品“三諾愛(ài)看”于2023年3月獲批NMPA，成為全球首個(gè)上市的第三代技術(shù)CGMS。依賴(lài)于第三代葡萄糖傳感器技術(shù)，其自主研發(fā)的CGM產(chǎn)品監(jiān)測(cè)時(shí)長(zhǎng)可達(dá)15天，每3分鐘一個(gè)血糖值，MARD值低至7.45%，并在2023年9月獲得歐洲醫(yī)療器械監(jiān)管新法規(guī)（MedicalDeviceRegulation，MDR）認(rèn)證，成為中國(guó)大陸第一家在MDR下獲得認(rèn)證的CGMS。圖35：三諾生物發(fā)展歷程公司目前已擁有完整的慢病檢測(cè)產(chǎn)品群，初具全球化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)體系。公司通過(guò)收購(gòu)PTS和Trividia，快速完善其產(chǎn)品品類(lèi)，同時(shí)利用PTS和Trividia完善的全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和臨床試驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)推進(jìn)產(chǎn)品在歐美的審批程序。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27圖36：三諾生物產(chǎn)品布局圖37：三諾生物全球化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)公司血糖監(jiān)測(cè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步發(fā)展，POCT產(chǎn)品種類(lèi)完備且布局優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，海外子公司需求恢復(fù)經(jīng)營(yíng)改善，銷(xiāo)售規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。分產(chǎn)品來(lái)看，公司血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)收入端穩(wěn)健增長(zhǎng)，CGM有望形成第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。自2015年，公司及子公司相繼收購(gòu)Trividia,Inc和PolymerTechnologySystems，Inc.后，逐漸完成向血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等圍繞糖尿病及相關(guān)慢病的多指標(biāo)檢測(cè)系統(tǒng)的轉(zhuǎn)變。2013-2023年血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)占總營(yíng)收70%以上。海外業(yè)務(wù)將逐步恢復(fù)。公司海外子公司經(jīng)營(yíng)改善明顯，海外疫情受控后需求恢復(fù)，考慮到Trividia收入并表因素，2023年美國(guó)地區(qū)收入14.18億元，同比增長(zhǎng)296%。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28圖38：2018-2023年，三諾生物分產(chǎn)品收入（百萬(wàn)元）4,0003,0002,0001,0000201820192020202120222023血糖測(cè)試儀血脂檢測(cè)系統(tǒng)糖化血紅蛋白檢測(cè)系統(tǒng)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖39：2018-2023年，三諾生物分地區(qū)收入（百萬(wàn)元）100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023中國(guó)大陸美國(guó)其他資料來(lái)源：wind，民生證券研究院收入及毛利預(yù)測(cè)：1）血糖測(cè)試儀（BGM三諾生物是國(guó)內(nèi)BGM龍頭，憑借高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司BGM的收入將與行業(yè)平均增速齊平，預(yù)計(jì)2024-2026年公司BGM收入增速分別為10%、10%、10%，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率將維穩(wěn)，分別為60%、60%、60%；2）動(dòng)態(tài)血糖儀（CGM公司的CGM產(chǎn)品于2023年4月取得NMPA批準(zhǔn)，在大力發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)積極開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)，且美國(guó)的臨床進(jìn)展已處于中后期，預(yù)計(jì)2025年將獲得FDA批準(zhǔn)。基于CGM龐大的市場(chǎng)空間，目前公司的CGM銷(xiāo)售仍處于起步階段以及產(chǎn)品具備高性?xún)r(jià)比，我們預(yù)計(jì)2024-2026年CGM增速分別為300%、90%、60%，業(yè)務(wù)毛利率將伴隨規(guī)模上升而逐步提升，2024-2026年毛利率為53%、55%、57%。3）血脂檢測(cè)系統(tǒng)、糖化血紅蛋白檢測(cè)系統(tǒng)、iPOCT監(jiān)測(cè)系統(tǒng)：均屬于公司的慢病檢測(cè)業(yè)務(wù)，基于公司的產(chǎn)品類(lèi)別相對(duì)完備以及具備較好的市場(chǎng)口碑和品牌影響力，我們預(yù)計(jì)2024-2026年該三大業(yè)務(wù)板塊的增速分別為10%、10%、10%，略高于行業(yè)增速，業(yè)務(wù)毛利率均趨于穩(wěn)定，其中糖化血紅蛋白基于規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)其毛利率將提升至50%。綜上所述，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為48.6億元、55.8億元、64.2億元，對(duì)應(yīng)增速分別為20%、15%、15%。公司綜合毛利率平穩(wěn)上升，分別為56%、56%、57%。行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29表13：三諾生物分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)單位：百萬(wàn)元2021202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入2,3612,8144,0594,8625,5816,422yoy19%44%20%15%15%成本9451,1621,865213424412787毛利率(%)60%59%54%56%56%57%分產(chǎn)品類(lèi)別血糖測(cè)試儀（BGM）1,8372,0042,7883,0673,3733,711yoy9%39%10%10%10%成本6306601,157122713491484毛利率(%)66%67%58%60%60%60%業(yè)務(wù)收入比例(%)78%71%69%63%60%58%動(dòng)態(tài)血糖儀（CGM）853406461,034yoy300%90%60%成本43160291444毛利率(%)50%53%55%57%業(yè)務(wù)收入比例(%)2%7%12%16%血脂檢測(cè)系統(tǒng)185214257282310341yoy16%20%10%10%10%成本129141155171毛利率(%)50%50%50%50%業(yè)務(wù)收入比例(%)8%8%6%6%6%5%糖化血紅蛋白檢測(cè)系統(tǒng)133170196216237261yoy27%15%10%10%10%成本104108119130毛利率(%)47%50%50%50%業(yè)務(wù)收入比例(%)6%6%5%4%4%4%iPOCT監(jiān)測(cè)系統(tǒng)170187206227yoy10%10%10%成本67758291毛利率(%)61%60%60%60%業(yè)務(wù)收入比例(%)4%4%4%4%其他206426733770808849yoy107%72%5%5%5%成本407423445467毛利率(%)44%45%45%45%業(yè)務(wù)占比18%16%14%13%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)費(fèi)用率預(yù)測(cè)：公司三費(fèi)水平在2021-2023三年間均較為穩(wěn)定。2023年公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別依次為24.7%、10.3%、8.8%。未來(lái)三年，我們認(rèn)為公司各條業(yè)務(wù)產(chǎn)線(xiàn)的人效維穩(wěn)，且醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品銷(xiāo)售仍需適當(dāng)?shù)难邪l(fā)和推廣費(fèi)用支出，因而假行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30定公司未來(lái)三年的三費(fèi)水平基本維持穩(wěn)定。表14：公司費(fèi)用率預(yù)測(cè)單位：億元2021202220232024E2025E2026E銷(xiāo)售費(fèi)用率30.7%23.3%24.7%27.0%27.0%27.0%管理費(fèi)用率7.6%10.2%10.3%10.5%10.5%10.5%研發(fā)費(fèi)用率7.7%7.7%8.8%9.5%9.5%9.5%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)我們分別選取3家醫(yī)療器械公司魚(yú)躍醫(yī)療、可孚醫(yī)療、怡和嘉業(yè)作為可比公司。其中魚(yú)躍醫(yī)療和可孚醫(yī)療均為家用消費(fèi)器械平臺(tái)型公司，在國(guó)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位，怡和嘉業(yè)為中國(guó)家用呼吸機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，三家醫(yī)療器械公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)均為消費(fèi)型醫(yī)療器械，與三諾生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)所處賽道一致。上述可比公司2024-2026年P(guān)E均值為23/18/15倍。三諾生物為國(guó)內(nèi)血糖監(jiān)測(cè)龍頭企業(yè)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年P(guān)E分別為41/32/27倍，高于可比公司均值。主要理由如下：1）CGM廣闊全球市場(chǎng)空間廣闊，參考1.1，2023年全球CGM市場(chǎng)規(guī)模即超百億美金，歐美市場(chǎng)在全球占比約70%，如2023年德康醫(yī)療CGM銷(xiāo)售額36.22億美元，其中美國(guó)市場(chǎng)收入26.25億美元；2）公司率先啟動(dòng)了歐美市場(chǎng)的CGM注冊(cè)和開(kāi)辟銷(xiāo)售渠道的廠(chǎng)家，2024/11/29，公司與A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.簽署了《經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議》，約定合作期限為7年，2024/12/19，公司于近日收到FDA的正式通知，其CGM產(chǎn)品已通過(guò)FDA510(k)的受理審核，正式進(jìn)入510(k)實(shí)質(zhì)性審查階段，為國(guó)內(nèi)最早獲得FDA注冊(cè)受理的iCGM產(chǎn)品，而公司也有望憑借iCGM產(chǎn)品切入歐美主流醫(yī)保市場(chǎng)。表15：可比公司PE數(shù)據(jù)對(duì)比股票代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)收盤(pán)價(jià)（元）2023A2023AEPS（元）2026E2026E2023A2023APE（倍）2026E2026E2024E2025E2024E2025E002223.SZ魚(yú)躍醫(yī)療35.92.42.02.32.7301087.SZ可孚醫(yī)療36.73121301367.SZ怡和嘉業(yè)64.43.92821可比公司均值2022300298.SZ三諾生物25.8403127注：可比公司數(shù)據(jù)采用wind一致預(yù)期，股價(jià)時(shí)間為2024年12月公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)改善。隨著公司血糖監(jiān)測(cè)產(chǎn)品組合不斷優(yōu)化以及CGM產(chǎn)品的全球化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)逐步成型，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到48.6/55.8/64.2億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到3.6/4.6/5.5億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為40/31/27倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31表16：盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度1）國(guó)內(nèi)CGM競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司的CGM產(chǎn)品處于快速放量期，隨著國(guó)內(nèi)取得NMPA注冊(cè)證的廠(chǎng)商持續(xù)增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品盈利能力以及營(yíng)收水平下滑。2）海外臨床及銷(xiāo)售不及預(yù)期：公司的CGM正有序推進(jìn)美國(guó)的臨床注冊(cè)，可能面臨FDA拿證進(jìn)度不及預(yù)期甚至失敗的風(fēng)險(xiǎn)。3）銷(xiāo)售模式風(fēng)險(xiǎn)：公司主要采用經(jīng)銷(xiāo)和代銷(xiāo)模式，保持經(jīng)銷(xiāo)和代銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定與健康發(fā)展是公司業(yè)務(wù)持續(xù)壯大的關(guān)鍵，若公司不能及時(shí)提高對(duì)代理商的管理能力，可能出現(xiàn)部分代理商市場(chǎng)推廣活動(dòng)與公司品牌宗旨和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致的可能，或者代理商出現(xiàn)自身管理混亂、違法違規(guī)等情形，可能導(dǎo)致公司品牌及聲譽(yù)受損或產(chǎn)品區(qū)域性銷(xiāo)售下滑，對(duì)公司市場(chǎng)推廣產(chǎn)生不利影響。4）核心技術(shù)泄密風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品的持續(xù)創(chuàng)新和優(yōu)化很大程度上依賴(lài)于自主研發(fā)的核心技術(shù)。假如公司保密及內(nèi)控體系運(yùn)行出現(xiàn)瑕疵，公司相關(guān)技術(shù)機(jī)密泄露，或?qū)＠鈵阂馇址福瑢?duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。5）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)：可能面臨歐美市場(chǎng)針對(duì)從中國(guó)出口的醫(yī)療器械產(chǎn)品增加關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)。6）海外子公司虧損風(fēng)險(xiǎn)：Trividia和PTS若面臨持續(xù)經(jīng)營(yíng)不善，可能會(huì)導(dǎo)致虧損問(wèn)題，進(jìn)而影響三諾生物母公司利潤(rùn)。7）行業(yè)集采風(fēng)險(xiǎn)：BGM產(chǎn)品的技術(shù)成熟度和市場(chǎng)普及程度較高，有可能面臨較大的集采壓力，從而影響產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32公司于2011年成立，專(zhuān)注于糖尿病管理，提供糖尿病治療及糖尿病監(jiān)測(cè)醫(yī)療器械。公司以BGM和胰島素泵為基，堅(jiān)持發(fā)展第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，如CGM和人工胰腺，從商業(yè)化角度來(lái)看，截至2024年4月底，AiDEX全球范圍內(nèi)已經(jīng)累積超過(guò)20萬(wàn)的用戶(hù)群體，Equil已經(jīng)進(jìn)入超過(guò)1000家專(zhuān)業(yè)醫(yī)院，這兩類(lèi)產(chǎn)品已在超過(guò)20個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行銷(xiāo)售，并陸續(xù)進(jìn)入當(dāng)?shù)氐尼t(yī)保和商保體系。圖40：微泰醫(yī)療發(fā)展歷程1）半拋式貼敷式胰島素泵Equil，與其已商業(yè)化的同類(lèi)產(chǎn)品相比，Equil有更長(zhǎng)的可再利用壽命、可再充電電池和獨(dú)特的泵體振動(dòng)警報(bào)設(shè)計(jì)；2）持續(xù)血糖監(jiān)測(cè)儀：AiDEXG7是全球第二個(gè)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的免校準(zhǔn)、實(shí)時(shí)持續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，于2020年9月獲得CE標(biāo)志，且于2021年3月開(kāi)始在歐洲商業(yè)化AiDEXG7，于2021年11月獲得NMPA批準(zhǔn)，升級(jí)版的AiDEXX于2024年2月獲得NMPA批準(zhǔn)，同時(shí)在申報(bào)歐洲CE認(rèn)證，該產(chǎn)品在MARD值以及體積方面均較G7有大幅改善；3）人工胰腺：處于申報(bào)狀態(tài)，該產(chǎn)品可以將貼敷式胰島素泵系統(tǒng)和持續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)進(jìn)行整合，可以增加將血糖控制在目標(biāo)范圍內(nèi)的時(shí)間，降低高血糖癥或低血糖癥的風(fēng)險(xiǎn)，并盡量減少患者的手動(dòng)操作，從根本上改善糖尿病的監(jiān)測(cè)、治療和管理。行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告33審批機(jī)構(gòu)臨床前臨床階注冊(cè)階商業(yè)化表17：微泰醫(yī)療產(chǎn)品管線(xiàn)研發(fā)進(jìn)展（截至2023年12月底）審批機(jī)構(gòu)臨床前臨床階注冊(cè)階商業(yè)化 產(chǎn)品線(xiàn) 產(chǎn)品線(xiàn)產(chǎn)品主要市場(chǎng)貼敷式胰島素泵系統(tǒng)供成人使用中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局歐盟TüVRheinlandEquil供兒童及青少年使用中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局歐盟TüVRheinland第二代貼敷式胰島素泵系統(tǒng)中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局持續(xù)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)供成人使用中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局歐盟TüVRheinlandAiDEX供兒童及青少年使用中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局歐盟TüVRheinlandAiDEXX中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局歐盟TüVRheinland閉環(huán)人工胰腺系統(tǒng)PanCares人工胰腺中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局歐盟TüVRheinland基于云端大數(shù)據(jù)的人工智能賦能的人工胰腺中國(guó)、歐盟國(guó)家藥監(jiān)局、TüVRheinlandIVD血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)中國(guó)、歐盟、美國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局、FDA、TüVRheinland血糖、血酮、尿酸監(jiān)測(cè)系統(tǒng)ExactivePro中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局歐盟TüVRheinland糖尿病數(shù)字管理軟件基于云端大數(shù)據(jù)的糖尿病管理平臺(tái)中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局公司血糖監(jiān)測(cè)業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力有所改善。2019-2023年，公司營(yíng)收復(fù)合增速為49%，2023年公司營(yíng)收2.53億元，同比增長(zhǎng)45%，利潤(rùn)端虧損1.25億元，主要系營(yíng)收體量較小，生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)不足，2023年綜合毛利率仍不足50%，其次囿于新產(chǎn)品市場(chǎng)推廣及在研管線(xiàn)較多，研發(fā)銷(xiāo)售費(fèi)用占比較高。行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告34圖41：2019-2023年，微泰醫(yī)療收入及增速（百萬(wàn)3002001000(100)(200)20192020202120222023120%100%80%60%40%20%0%營(yíng)業(yè)總收入凈利潤(rùn)yoy資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖42：2019-2023年，微泰醫(yī)療毛利率和凈利率（%）100.00%50.00%0.00%20192020202120222023-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%毛利率凈利率資料來(lái)源：wind，民生證券研究院分產(chǎn)品來(lái)看，2023年AidexG7產(chǎn)品在推向市場(chǎng)約2年后，其銷(xiāo)售額達(dá)到0.75億元，占公司營(yíng)收比重約30%，伴隨新款A(yù)idexX的上市，有望進(jìn)一步帶動(dòng)CGM產(chǎn)品系列的銷(xiāo)售爬坡。分區(qū)域來(lái)看，公司堅(jiān)持全球化營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，自2020年以來(lái)，公司海外收入占比長(zhǎng)期維持20%及以上。圖43：2019-2023年，微泰醫(yī)療分產(chǎn)品收入（%）100%80%60%40%20%0%20192020202120222023.醫(yī)療器械耗材n血糖連續(xù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)n胰島素泵系統(tǒng)持續(xù)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)其他資料來(lái)源：wind，民生證券研究院圖44：2019-2022年，微泰醫(yī)療分地區(qū)收入（%）100%100%80%60%40%20%0%2019202020212022中國(guó)大陸海外(包含港澳臺(tái))資料來(lái)源：wind，民生證券研究院行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告35收入及毛利預(yù)測(cè)：1）連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)：由于2023年公司BGM產(chǎn)品涉及到政府招標(biāo)項(xiàng)目，因此保守預(yù)計(jì)2024年增速略微下滑，往后維持行業(yè)的正常增速水平，預(yù)計(jì)2024-2026年公司BGM收入增速分別為-10%、10%、10%；2）胰島素泵系統(tǒng)：公司的貼敷式胰島素泵產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)具備稀缺性，可補(bǔ)充臨床需求空白，我們預(yù)計(jì)該產(chǎn)品的收入將略高于行業(yè)增速，預(yù)計(jì)2024-2026年公司BGM收入增速分別為20%、20%、20%。3）持續(xù)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)：基于CGM龐大的市場(chǎng)空間，目前公司的CGM銷(xiāo)售仍處于起步階段以及產(chǎn)品具備高性?xún)r(jià)比，我們預(yù)計(jì)2024-2026年CGM增速分別為120%、110%、100%。綜上所述，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為3.5億元、5.6億元、9.4億元，對(duì)應(yīng)增速分別為36%、61%、69%。公司綜合毛利率伴隨生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大平穩(wěn)上升，分別為54%、56%、58%。表18：微泰醫(yī)療分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)單位：百萬(wàn)元2021202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入151174253345555937yoy15%45%36%61%69%營(yíng)業(yè)成本8194127158244394毛利率(%)47%46%50%54%56%58%分產(chǎn)品類(lèi)別血糖連續(xù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)7168978796106yoy-4%43%-10%10%10%業(yè)務(wù)收入比例(%)47%39%38%25%17%11%胰島素泵系統(tǒng)73677590108130yoy-8%12%20%20%20%業(yè)務(wù)收入比例(%)48%38%30%26%19%14%持續(xù)葡萄糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)3476167351702yoy124%120%110%100%業(yè)務(wù)收入比例(%)20%30%49%63%75%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院測(cè)算費(fèi)用率預(yù)測(cè)：公司三費(fèi)水平在2021-2023三年間均較為穩(wěn)定。2023年公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別依次為83.0%、18.0%、27.7%。未來(lái)三年，我們認(rèn)為公司各條業(yè)務(wù)產(chǎn)線(xiàn)的人效維穩(wěn)，且醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品銷(xiāo)售仍需適當(dāng)?shù)难邪l(fā)和推廣費(fèi)用支出，因而假定公司未來(lái)三年的三費(fèi)水平基本維持穩(wěn)定。行業(yè)深度研究/醫(yī)藥本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告36表19：公司費(fèi)用率預(yù)測(cè)單位：億元2021202220232024E2025E2026E銷(xiāo)售費(fèi)用率34.51%67.25%82.97%65.00%45.00%25.00%18.01%27.40%24.37%14.00%10.00%6.00%管理費(fèi)用率18.01%27.40%24.37%14.00%10.00%6.00%管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率23.83%35.20%27.68%22.00%18.00%14.00%資料來(lái)源：wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)勢(shì)我們分別選取3家醫(yī)療器械公司魚(yú)躍醫(yī)療、可孚醫(yī)療、愛(ài)康醫(yī)療作為可比公司。其中魚(yú)躍醫(yī)療和可孚醫(yī)療均為家用消費(fèi)器械平臺(tái)型公司，在國(guó)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先地位，與微泰醫(yī)療的主營(yíng)業(yè)務(wù)所處賽道一致，愛(ài)康醫(yī)療同屬器械公司且處于港股賽道。微泰醫(yī)療屬于國(guó)內(nèi)首批完成CGM產(chǎn)品開(kāi)發(fā)并商業(yè)化的公司，但由于短期仍處于費(fèi)用投入期，預(yù)計(jì)2024/2025年公司利潤(rùn)端處于虧損狀態(tài)，因此我們選擇PS相對(duì)估值法，上述可比公司2024-2026年P(guān)S均值為4/3/3倍，微泰醫(yī)療2024-2026年P(guān)S值分別為7/4/3倍，雖然2024和2025年有一定的估值溢價(jià)，基于CGM廣闊的全球市場(chǎng)空間，公司憑借CGM產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)快速放量，我們預(yù)計(jì)公司2023-2026E收入CAGR將達(dá)55%，高于行業(yè)可比公司，我們預(yù)計(jì)其2026年P(guān)S即可與可比公司均值相當(dāng)，且2026年收入端同比增速達(dá)69%，利潤(rùn)端扭虧為盈，我們認(rèn)為公司當(dāng)下市值仍具備較高的投資性?xún)r(jià)比。表20：可比公司PS數(shù)據(jù)對(duì)比股票代碼公司簡(jiǎn)稱(chēng)市值（億2023A2023A收入（百萬(wàn)元）2026E2026E2023A2023APS（倍）2026E2026E2024E2025E2024E2025E002223.SZ魚(yú)躍醫(yī)療360797281479318106425443301087.SZ可孚醫(yī)療77285432383901470532221789.HK愛(ài)康醫(yī)療10951395177221985433可比公司均值44332235.HK微泰醫(yī)療25253345555937753注：可比公司數(shù)據(jù)采用wind一致預(yù)期，股價(jià)時(shí)間為2024年12月表21：可比公司2024E-2026E收入增速對(duì)比 收入同比增速 2024E2025E2026E2023-2026ECAGR002223.SZ魚(yú)躍醫(yī)療2%14%14%10%301087