某市場金融類本杰明·格雷厄

某市場金融類本杰明?格雷厄

膨脹的政府債券與萎縮的股東：公司在欺騙其所有者嗎？

從這篇文章開始，編者將介紹一系列文章。這個系列涉及企業(yè)與金融

曾經(jīng)見證的最引人注目、影響廣泛與意義重大的情況，這個情況的解

決影響到每個投資者的利益。讀到標(biāo)題下面提到的要點，你很快將會

發(fā)現(xiàn)，為什么這一系列文章是需要提倡的、最及時、最重要的文章之

一。這些文章的作者是哥倫比亞大學(xué)的講師。他有多年的實際操作經(jīng)

驗，而且系統(tǒng)學(xué)習(xí)過商業(yè)、金融與證券市場。他會引導(dǎo)你，對現(xiàn)實進

行令人吃驚地思考，得出同樣吃驚的關(guān)于你作為股東的權(quán)利與責(zé)任的

結(jié)論。

這些事實的大部分，盡管是邏輯嚴密的與明顯的，卻很少受到公眾的

注意?！陡２妓埂泛芨吲d能提供一個無畏的、坦誠的與有趣的系列文

章，將股票市場與公司領(lǐng)域中存在的偏見與心理失調(diào)揭露出來。下面

就是這個系列中的第一篇文章。

以50美分的價錢轉(zhuǎn)讓美國

公開市場上超過1/3的工業(yè)股票，出售的價格低于公司凈速動資產(chǎn)的

價值。大量的普通股以低于公司庫藏現(xiàn)金的價格出售。信貸風(fēng)險小的

公司不需要借取商業(yè)性貸款。他們?nèi)匀粨碛写罅课词褂玫默F(xiàn)金余額，

這些現(xiàn)金余額由新時代(theNewEra)的股東提供。

當(dāng)股東疲于奔命時，財務(wù)主管睡得正香。

銀行不再直接借貸給大公司。他們借給股東，股東通過購買價格膨脹

的股票，使公司過度融資。

公司、董事與股東，他們各自的責(zé)任是什么？如何才是退出公司的適

當(dāng)方法？股東是其公司的所有者，或者者只是受騙者？

小公司是否應(yīng)該反轉(zhuǎn)1929年的做法一給股東以權(quán)利售回其購買的

股票，減少資本金與平衡公司與股東之間的負擔(dān)？

假如說，由于未來可能持續(xù)的缺失，市金融的道德規(guī)范與企業(yè)場行情

對其巨額的現(xiàn)金資產(chǎn)打折扣，難道股東不應(yīng)該在其資金被揮霍浪費掉

之前要求清算嗎？

公司是否公平地對待他們的股東呢？

假如你是一家大型制造企業(yè)的所有人，像許多其他人一樣，你在193

1年遭受了重大缺失；當(dāng)前的前景并不令人鼓舞；你對未來感到悲觀,

愿意將它出售一以低廉的價格。

一個可能的買主會要求看你的賬表。你展示給他一張真正非常健康的

資產(chǎn)負債表。這張表展現(xiàn)出來像這樣：

現(xiàn)金與美國政府債券$8500000

應(yīng)收賬款與商品存貨15000000

廠房設(shè)備，房地產(chǎn)，等等14000000

$37000000

減流淌負債1300000

凈價值$36200000

買主認真檢查這張表，然后給你的公司出療500萬美元一現(xiàn)金，政

府債券與其他所有東西都包含在內(nèi)。你會賣嗎？我得承認，提出這個

問題好像在開玩笑。一個頭腦清醒的人是不可能將850萬美元現(xiàn)金

資產(chǎn)與500萬美元錢相交換，更不用說還要加上2800萬美元其他

資產(chǎn)。盡管這樣一筆交易聽起來完全違背理性、荒謬可笑，但是那些

以每股7至8美元的價格出售懷特汽車公司股票的所有者，在做的正是

這樣的事一或者者說他們所可能做到的最姜近這樣的事。

以上給出的數(shù)字表示了懷特汽車公司去年12月31日的情況。按照每

股7.37美元的低價格，公司65萬股出售的價格是480萬美元一

大約是現(xiàn)金及其等價美國企業(yè)是否值得存在下去

物單獨一項價值的60%,或者者說只是凈速動資產(chǎn)的1/5。普通股之

前沒有資本性負債capitalobligations),惟一的負債只是上面

說明的經(jīng)常性應(yīng)付賬款。一個大型的、歷史悠久的公司在市場上以其

一部分速動資產(chǎn)價值的價格出售，這毫無疑問是一個令人吃驚的場

面。但是當(dāng)我們注意到，許多其他公司的行情牌價低于其在銀行中的

現(xiàn)金資產(chǎn)價值時，這個情景變得更加引人注目。更重要的是這個事實,

所有工業(yè)公司當(dāng)中，有令人吃驚的大比例，出售的價格低于其速動資

產(chǎn)的價值一更不用說廠房與其他固定資產(chǎn)。

這意味著，大量的美國公司在市場上的行情牌價低于其清算價值；這

也意味著，根據(jù)華爾街的最佳推斷，這些企業(yè)沒有存在的必要了。

在有秩序的清算中，大多數(shù)的工業(yè)公司至少應(yīng)該產(chǎn)生與其速動資產(chǎn)相

當(dāng)?shù)膬r值。當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承認，廠房設(shè)備、房地產(chǎn)等資產(chǎn)不能相當(dāng)于其賬

面價值，但是其可實現(xiàn)的價值應(yīng)該足以彌補應(yīng)收賬款與商品存貨低于

賬面價值的縮水部分。假如這不是一個合理的假定，那么我們大公司

的會計方法就有根本性的錯誤。

在作者的指導(dǎo)下，哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院進行了一項研究。這項研究涉

及在紐約證券交易所掛牌的600家工業(yè)公司。研究成果說明，超過2

00家公司一或者者說接近1/3的被調(diào)查公司一以低于其凈速動資產(chǎn)

價值的價格出售。

在被調(diào)查公司中，有超過50家公司，其股票出售的價格低于其現(xiàn)金

與可轉(zhuǎn)讓證券單獨一項的價值。

①優(yōu)先股

這種情況代表什么含義呢？經(jīng)驗豐富的金融家一定會回答說，在經(jīng)濟

繁榮的泡沫崩潰之

美國企業(yè)是否值得存在下去后，股票總是過度貶值。正如紐約證券交

易所的主席所說，

“這樣的時代使美國人民對我們的股票感到恐懼，不敢輕易接近我們

的股票。”

有一種不一致的觀點認為，情況發(fā)生的原因在于，當(dāng)股票價格低迷時,

那些有勇氣購買的人沒有資金，而那些有資金的人卻沒有膽量。但是,

在上一個熊市一比如1921年，為什么沒有出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象呢？

然而，當(dāng)時的情況與現(xiàn)在不一致。當(dāng)時處在戰(zhàn)后嚴重的衰退時期，股

票以低廉的價格出售。但是在證券交易所，很少有股票能夠以低于速

動資產(chǎn)的價值出售，沒有一支股票的價格低于公司可用現(xiàn)金的價值。

特別是當(dāng)人們注意到，這些代表性的公司并未在1931年表現(xiàn)出比1

921年更差的經(jīng)營成果，這兩個時期數(shù)字的對比特別使人震驚。為

什么現(xiàn)在這些公司出售的總價格是其運營資

金(workingcapital)的一半？而在10年前，其運營資金僅為其底

價的一半。以現(xiàn)金資產(chǎn)來衡量，當(dāng)前的價格相當(dāng)于1921年價格的

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因此，我們務(wù)必承認，當(dāng)前存在的情形并不是所有熊市的典型情況。

大體上說，這是一個嶄新的、史無前例的情形。它是1928—192

9年新時代的瘋狂后產(chǎn)生的古怪的、具有諷刺

性的后果。在那個時代，人們的金融觀念與國家的金融結(jié)構(gòu)都發(fā)生了

深遠但難以懂得的轉(zhuǎn)變，這個現(xiàn)象正是這一轉(zhuǎn)變的反映。

市場上存在兩個似有道理、大概無害的觀點一第一，好的股票是好的

投資；第二，股票的價值取金融的道德規(guī)范與企業(yè)決于其盈利能力。

這兩個觀點被利用為一種狂熱的信條，它

將我們所有的投資者轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C者；它使我們的公司變得富有，使我

們的股東變得貧窮；它倒置了商業(yè)性貸款與華爾街貸款兩者的重要

性；它產(chǎn)生了本末倒置的會計方針與完全非理性的價值標(biāo)準(zhǔn)；它在不

小的程度上應(yīng)當(dāng)為我們正處在的似是而非的蕭條負責(zé)。

大量的股票正在以比其運營資金價值低得多的價格出售。這個簡單.的

事實后面隱藏著錯綜復(fù)雜的原因、結(jié)果與含義。這篇文章的剩余部分

將要探討造成現(xiàn)在這個特殊情況的原因，而其他復(fù)雜的方面將在以后

的文章中涉及。股東通過行使認購權(quán)將大量的現(xiàn)金注入公司的保險

柜，市場價格與流淌資產(chǎn)價值兩者之間的鮮明對比在很大程度上能夠

由它來解釋。這個現(xiàn)象是1928—1929年大牛市與其他市場相區(qū)

別的一個顯著特點。它產(chǎn)生了兩個截然相反的效果。

一方面，多余的資金極大地增加了公司的現(xiàn)金與流淌資金頭寸；另一

方面，多余發(fā)行的股票極大地增加了股票的供給，這反過來削弱了股

票的技術(shù)價位，加速了其市場價格的下跌。

因此，相同的條件既提高了股票背后的價值，又壓低了它的價格。

然而，假如在20年代股東沒有失去研究費產(chǎn)負債表的習(xí)慣，股票價

格的下跌是否能夠達到這種程度值得懷疑。過去一年中股票出售大多

出于恐懼而非出于必要。假如這些害怕的股票持有人完全意識到，他

們出售股票的價格只是股票背后流淌資產(chǎn)價值的一小部分時，他們中

許多人可能會改變行動的方式。

但是由于股票價值已經(jīng)變成單獨與盈利能力聯(lián)系在一起，股東不再關(guān)

心其公司所擁有的一甚至不關(guān)心公司在銀行里的資金。

毫無疑問，過去的投資者過于強調(diào)其公司的賬面價值，而很少關(guān)注其

資產(chǎn)的盈利能力。而現(xiàn)在，除非公司的資產(chǎn)表現(xiàn)出相稱的盈利能力，

投資者就會忽視其賬面價值，這是有益的一步。

但是像華爾街的大多數(shù)觀點一樣，這個觀點做得太過頭了。這導(dǎo)致對

報告利潤地過分強調(diào)一這種利潤可能僅僅是臨時性的甚至是欺騙性

的一它同樣導(dǎo)致了對公司流淌資金頭寸重要性的掩蓋，流淌資金頭寸

曾經(jīng)一直被認為是證券價值的決定因素。

華爾街評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)完全不一致于私人企業(yè)運用的標(biāo)準(zhǔn)。在行

情好的時候，股票交易的價格，以普通企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，總是異乎

尋常得高；而現(xiàn)在，根據(jù)補償?shù)脑瓌t，同樣是這些公司，其資產(chǎn)卻經(jīng)

歷著一樣荒誕的價值低估。人們對這一現(xiàn)象的另一種解釋是，股票以

低于其流淌資產(chǎn)價值的價格轉(zhuǎn)讓，是由于擔(dān)心未來的經(jīng)營缺失。許多

讀者會聲稱，這正是當(dāng)前低的市場價位被掩蓋了的原因。行情牌價小

僅反映盈利能力的喪失，也反映了“虧損能力”的存在。這種“虧損

能力”預(yù)示將要耗費掉今天股票背后的流淌資金。

難道真是這樣嗎？每三家美國企業(yè)中就有一家企業(yè)注定要不斷虧損，

直到股東手中沒有段份剩余為止？這就是證券市場所確切說明的。這

種觀點極有可能是錯誤的，正如它在對未來的推斷中也是錯誤的一

樣。眾所周知，華爾街的邏輯沒有說服力。它在很少情況下是一致的。

比如，一方面，華爾街由于卡車奪去了鐵路的市場份額而對鐵路感到

無望，另一方面，它又對卡車工業(yè)如此依靠，以至用最大數(shù)量的股票

換取其流淌資產(chǎn)一項的一小部分。

假如一家企業(yè)注定要虧損，為什么還要繼續(xù)經(jīng)營它呢？假如它的未來

如此黯淡，已不再是一家活躍繁榮的企業(yè)，以至不如結(jié)束它的業(yè)務(wù)，

為什么不清理'業(yè)務(wù)并最終關(guān)閉它呢？當(dāng)然，在擔(dān)心企業(yè)后來將被揮霍

抻時?，企業(yè)的所有者有更好的選擇，而非浪費其當(dāng)前的資金。讓我們

再來看看本文開始提到的懷特汽車公司，其股東與私人工廠主之間的

與約。這個問題純粹是一個簡單的邏輯關(guān)系?；蛘哒邞烟仄嚬?，

作為一家活躍繁榮的企業(yè)，比其在銀行中的現(xiàn)金更有價值，或者者它

不如這現(xiàn)金有價值。假如它更有價值的話，股東以比這現(xiàn)金價值低得

多的價格出售其股票就是愚蠢的，除非他們被強迫這樣做。假如它不

如這現(xiàn)金有價值，企業(yè)應(yīng)該被清算掉，每個股東被給付其在現(xiàn)金與其

他資產(chǎn)中所占的份額。

顯而易見，股東不僅已經(jīng)不記得了如何觀察資產(chǎn)負債表，他們也不記

得了自己是企業(yè)的所有者，而不僅僅是股市行情的所有者。美國數(shù)以

百萬計的股東，你們早就應(yīng)當(dāng)將注意力從每天的市場行情報告中轉(zhuǎn)移

開，并關(guān)注企業(yè)本身。你們是這些企業(yè)的所有者，這些企業(yè)為了其股

東的利益而存在，并聽從股東的安排。當(dāng)然，對這些企業(yè)的監(jiān)督務(wù)必

授權(quán)給董事，企業(yè)的經(jīng)營

務(wù)必委托給付薪的經(jīng)理。但是，所有者的資金是否應(yīng)該被經(jīng)營缺失揮

霍掉，它是否應(yīng)該無生產(chǎn)性的投放在資金表上無法動用，而所有者自

己卻急需現(xiàn)金？這些問題是方針政策問題，需要每個股東自己思考，

做出決定。這些問題不是管理問題，這些問題是所有權(quán)問題。管理部

門關(guān)于這些問題的觀點可能是重要的，但絕不是決定性的。股東今天

需要對資產(chǎn)負債表有意識，而且不僅僅是這樣，他們還需要對所有權(quán)

有意識。假如他們意識到其作為企業(yè)所有者的權(quán)利，我們面前就不可

能出現(xiàn)這樣瘋狂愚蠢的場面。公司的保險柜中塞滿了現(xiàn)金，而他們的

業(yè)主卻以他們所能得到的任何條件瘋狂地放棄他們的股份。當(dāng)然，也

可能是公司自己買回其在證券市場上的股，分，具有一點諷刺意味的

是，我們看到股東收到用其自己的資金支付的一

點款項。

民間傳說中詼諧的理發(fā)師在其招牌上印上：你還在想什么呢？我們?yōu)?/p>

你免費理發(fā)，并給你一份飲料！這句話，假如沒有逗號，能夠宣布為

今天股票出售者的格言：他們無償轉(zhuǎn)讓掉他們在存貨與應(yīng)收賬款中的

份額，而且拋掉房地產(chǎn)、建筑物、機器設(shè)備與所有不具有可轉(zhuǎn)讓特點

的東西。這種可笑的情況能夠進一步挖掘，但是現(xiàn)在需要的不是詼諧

的言語，而是將股東、管理部門與銀行家血臨的重大問題直接展示出

來。這些問題將在以后的文章中討論。

富有的公司是否應(yīng)該返還股東的現(xiàn)金？

在我們第一篇文章中，許多公司的現(xiàn)金資產(chǎn)頭寸與其股票價格之間的

差異，部分得被歸咎于大量股份的發(fā)行。這些大量發(fā)行的股份將資金

從股東的口袋轉(zhuǎn)移到公司的保險柜。根據(jù)紐約證券交易所編輯的資

料，在1926至1930年間，掛牌公司所汲取的資金一項就很多于

50億美元。

在這個時期，向公眾發(fā)行的公司證券總的銷售額超過290億美元。

這些資金中，只有一小部分轉(zhuǎn)移給了私人，其要緊的部分都給付了企

業(yè)，或者者用于廠房及附加設(shè)備的擴建，或者者用于增加流淌資金。

同時不應(yīng)不記得的是，數(shù)額巨大的資金以未分配收益的形式積存起

來。在這個巨大的現(xiàn)金流入之后，毫無疑問，公司的保險柜仍然在膨

脹，盡管存在那些花費掉的、缺失掉的或者以紅利分配掉的資金c但

是，那些供應(yīng)這筆巨額資金、購買新發(fā)行股份的投資者，認購增發(fā)股

份的股票持有人，他們?nèi)绾瘟四?？他們現(xiàn)在并沒有很多財富，也并未

為過多的資金所負擔(dān)。他們拿出自己的資金來充實公司的保險柜，他

們大量借貸為了這些公司能夠清償債務(wù)?；奶频慕Y(jié)果是，那些擁有富

有的美國企業(yè)的人自身卻很貧窮。典型的股東背上了繁重的財務(wù)負

擔(dān)，而他的公司卻擁有大量的現(xiàn)金。這些晚上，公司的財務(wù)主管睡得

正香，而公

司的股東卻疲于奔命。

誠然，公眾擁有更多的股票證書代表他們應(yīng)該被給付的份額，同時每

個證書又代表對公司持有現(xiàn)金的所有權(quán)。盡管這樣，這并不能幫助我

們的股票持有人。他們不能憑借股份背后的現(xiàn)金從銀行借款，或者者

增加其現(xiàn)有的貸款。假如他想轉(zhuǎn)讓其股份的話，他務(wù)必同意股市行情

所報出的價格；假如他請求公司的經(jīng)理給他一些屬于他自己的現(xiàn)金，

經(jīng)理們可能會揮手示意讓他走開，并報以憐憫的微笑。也許他們會如

此慷慨慈愛，以至以當(dāng)前的市場價格購回他的股份一這相當(dāng)于其公平

價值的一小部分。與此同時，新時代日子里現(xiàn)金從公眾到公司的慷慨

轉(zhuǎn)移，不僅給證券持有人帶來了無盡的煩惱，它也嚴重地削弱了我們

的銀行結(jié)構(gòu)。商業(yè)性貸款一直是我們信貸系統(tǒng)的核心與保障。相比較

而言，證券業(yè)貸款規(guī)模更小，在地位上也居于次

要位置。但是，近年來公司與公眾在這兩項貸款之間做了些什么呢？

他們已經(jīng)清償了商業(yè)性貸款的精華部分，用證券業(yè)貸款取代了商業(yè)性

貸款的位置。銀行不再直接借給大企業(yè)，而是

被迫以股東的股份作為抵押品貸款給企業(yè)的股東，或者者為銀行自己

的利益購買證券。

借貸最好的方式已經(jīng)被最差的方式取代了。貸款的安全性與某種

程度上發(fā)放貸款銀行的償付能力，已經(jīng)變成受股票市場價格波動的操

縱，而不是取決于我們大公司的財務(wù)能力。

成千上萬的股東一他們公司事業(yè)的所有者一發(fā)現(xiàn)自己今天處于一種

荒唐的境地。他們段票的市場價值，比如只有1000萬美元，它的借

貸價值最多為80。萬美元。然而這個公司不僅在其保險柜中有1500

萬資金，還能用其數(shù)以白萬計的其他速動資產(chǎn)作抵押借取更大數(shù)額的

資金。假如公司的所有者能夠真正操縱這樣一家公司，那么他們不僅

能夠取出1500萬美元現(xiàn)金，還能夠從銀行借取500萬美元的貸款，

同時伴隨大量的普通股，擁有一個良好的營業(yè)情況。同一家銀行，對

以每股10美元貸款給股東猶豫不決，卻會很樂意貸款給公司，其所

貸款項足以讓公司給股東每股支付15美元。想想兩個巨大的反差吧。

一方面，一個典型的標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)有著大量的現(xiàn)金與信貸資源；另一方面,

擁有這家企業(yè)的人們將大量的現(xiàn)金注入企業(yè)的保險柜，他們卻不能借

取哪怕是他們所有企業(yè)的現(xiàn)金價值的一小部分。在經(jīng)濟繁榮時期股東

對其公司的過分慷慨，與今天公司對其股東的過分吝嗇，造成了現(xiàn)在

這個結(jié)果。銀行在這樣一種情況下大概像合謀作惡的人，但是事實上,

他們也是這個環(huán)境的受害者一被一個充分構(gòu)思的系統(tǒng)施加了不利條

件，這一系統(tǒng)與當(dāng)前的實際情況不協(xié)調(diào)。銀行家們受過良好的教育，

他們被指示要首先考慮商業(yè)性貸款。但是現(xiàn)在誰是商業(yè)性貸款的借款

人呢？擁有良好的以往的（假如不是最近的）信貸記錄的大公司，他

們會由于季節(jié)性的原因而要求借款嗎？根本不可能。這樣的公司不需

要銀行的幫助，他們從股東手中融通資金，同時如今這是一種很好

的融資方式。

現(xiàn)在只剩下了三種類型的銀行貸款人：（1）規(guī)模小的或者者私有的

企業(yè)一其經(jīng)營情況可能好，也可能不好；（2）在最近繁榮時期甚至還

有著不良信貸記錄的大工業(yè)公司；（3）鐵路與公用事業(yè)企業(yè)，他們需

要臨時性的（現(xiàn)金）融通，這種企業(yè)只有依靠永久的融資才能產(chǎn)生效

益一這但是經(jīng)常帶來煩惱的源泉。

因此，我們務(wù)必認識到，好的商業(yè)性貸款將證券抵押貸款的替代既對

我們的銀行系統(tǒng)有害，也對大批的股東有害。那么這種情況是否有拯

救的方法呢？當(dāng)然有拯救的方法，而且是一個非常簡單的方法。

讓公司將其正常經(jīng)營活動所不需要的多余資金返還給他們的股東。這

種行動產(chǎn)生的當(dāng)即效果有利于股東個人，它給付股東資金以滿足他的

緊急需要或者用于他認為合適的用途。第二個

結(jié)果是，在公眾意識到美國企業(yè)背后強大的現(xiàn)金資產(chǎn)的同時，受影響

股票的價格與證券市場總的價位都會提高。第三個結(jié)果是，改善了我

們銀行結(jié)構(gòu)的平衡，補償了一大部分好的商

業(yè)性貸款（特別是當(dāng)商業(yè)重新開始膨脹時），與使得一定數(shù)量被凍結(jié)

的證券業(yè)貸款得以償還?，F(xiàn)金的返還如何才能實現(xiàn)呢？更可取的方法

是，沿著導(dǎo)致當(dāng)前逆境，在金融方面走過的道路返回。讓公司給其股

東提供以固定比例與標(biāo)明價格出售股票的權(quán)利，而非提供購買

股票的權(quán)利。這個價格應(yīng)當(dāng)高于當(dāng)前市價，但是在大多數(shù)情況下應(yīng)該

低于每股凈速動資產(chǎn)的價值，因此遠低于其賬面價值。從公司的角度

來看，這樣打折回購的結(jié)果是，盈余數(shù)額

與剩余每股凈資產(chǎn)價值都會提高。

相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)已經(jīng)在運用多余的資金在公開市場上購買股票。這也

代表了公司資金向段東的轉(zhuǎn)移。毫無疑問，這種做法對市場價格的提

高是有幫助的，因而對那些被迫出售股票的人也是有益的。而且，以

低廉的價格回購股份，很可能會使現(xiàn)有股東受益。當(dāng)然，以這種方式

運用多余資金的公司，比那些緊緊握住其在銀行中的每個美元的公司

更慷慨大方得多。

但是這種方式受到各類各樣的反對。假如支付的價格說明過高了，董

事會受到那些他們?nèi)跃痛淼娜说姆磳?，而那些受益的人卻不再對他

們或者對公司感興趣了。假如為了避免這種危險，他們只是當(dāng)價格特

別低時才購買股票，他們不能避免以這樣的形象出現(xiàn)，就是他們不公

平的利用他們股東的需要。而且，這樣未公開的市場操作能夠有機會

回答董事與內(nèi)部人員對利潤的質(zhì)問。

在繁榮年代積存剩余的要緊原因，是為了使不景氣年份的紅利發(fā)放保

持連續(xù)性。因此，缺乏盈利本身并不是停止對股東支付的充分理由。

通過推遲發(fā)放股利以保留所有者的資金，然后運用這筆資金，以由此

產(chǎn)生的極低價格購回股份，是很危險的接近不擇手段的作法。

這樣的考慮將這一點弄清晰了，這就是為什么作者并不認為公開市場

買賣是將公司的現(xiàn)金返還給股東的最好方法。股票退出流通涉及到那

些賣出股票與那些保留股票的人的利益沖突；同時它沒有機會發(fā)現(xiàn)管

理部門對不公平手段推斷的錯誤。

檢查部分列示的、在當(dāng)前市場上以少于其凈資產(chǎn)價值的價格出售股票

的部分公司，同時參考在第一篇文章中上一問題提供的表格（表1-

1),就會揭示許多例子。在這些例子中，現(xiàn)金持有非常過量。假如

股東給他們的管理層施加足夠強大的壓力，他們就能夠獲得這些剩余

現(xiàn)金中很大一部分的返還，這將對他們自己的頭寸、對證券市場的疲

軟、對銀行總的情況，有很大的益處。為了達到這些預(yù)期的效果，股

東務(wù)必首先意識到剩余資金的存在；因此他們務(wù)必先掃一眼其公司的

資產(chǎn)負債表。最近幾年來，財務(wù)作家總是異口同聲地指出，與盈利能

力相比，資產(chǎn)價值是如此不重要。但是大概沒有人意識到，對資產(chǎn)的

忽視與對盈利的強調(diào)兩者可能一同時已經(jīng)一做得過了頭，結(jié)果是最具

災(zāi)難性的一種。整個新時代與對藍籌股的發(fā)狂來自于對盈利趨勢的癡

迷。利潤僅僅增加1美元，從每股4美元增加到每股5美元，將股票的

價值從40美元提高到75美元，同時高興地假定上升趨勢已經(jīng)確定了，

這種趨勢說明乘數(shù)為15而非1。是合理的。這種計算價值的基礎(chǔ)因此

變得武斷，同時要緊由心理上的因素決定c結(jié)果是，在這個冠冕堂皇

的“投資”標(biāo)題下，每個人感到能夠無拘無束地進行賭博。正是這種

將投資者慫恿為投機者的行為，使得史無前例的時期與1928?19

29年的進程成為可能，這也造成后來相對應(yīng)的災(zāi)難性的股市崩潰，

這也一正如后來出現(xiàn)的一將經(jīng)濟結(jié)構(gòu)伴隨股票市場一起毀滅。

對盈利迷戀的特殊衍生物是，將固定資產(chǎn)的價值登記為1美元。這樣

做的目的是為了減少折舊費用，并因此報告更大數(shù)額的利潤。這個原

理就是通過破壞市場價值，我們能夠提高盈利能力并因此提高市場價

值。假如沒有人注意到資產(chǎn)，那么為什么要在簿記上登記任何資產(chǎn)

呢？這是艾麗斯漫游金融仙境(AliceinWonderlandfinancial

logic)的又一個事例。

這是一個有趣的對比，一代人之前，人們痛斥浮夸股票價值的做法。

在那個時候，為了提高固定資產(chǎn)的賬面價值，固定資產(chǎn)被武斷地登記

高，并因而為虛構(gòu)市場價值提供了便利。而我們現(xiàn)在的做法是，用虛

構(gòu)的盈利來替代虛構(gòu)的資產(chǎn)。盡管操作程序直接相反，但對象目標(biāo)與

其背后的欺騙是確切相同的。由于現(xiàn)在投資者與投機者對盈利報告表

面的重視，市場價格的大幅差別往往僅僅由于使用不一致的會計方法

造成的。純粹欺騙(downrightcrookedness)的機會在市場上大量

存在，他們的存在也并未被人們忽視。

在紐約證券交易所掛牌的一家公司，最近采取一個簡單的應(yīng)急手段，

將經(jīng)營虧損轉(zhuǎn)變?yōu)橛?。他們僅僅提高其商譽的價值，并將增加的那

部分價值加入到盈利中，沒有提到這個小的細節(jié)問題。管理部門顯然

是依靠這個事實一股東不可能足夠細致地險查他們的資產(chǎn)負債表來

發(fā)現(xiàn)他們迷人的詭計，這樣做并不是非理性的。

對資產(chǎn)的忽視也將一些新的好主意引入到重組與合并中。債權(quán)人不再

同意接收現(xiàn)金以償還其債權(quán)；股東的權(quán)利加以鞏固，給其他證券以對

現(xiàn)金的優(yōu)先要求權(quán)，這個權(quán)利原先是屬于股東的。所有這些驚奇的事

例來自于，股東并未意識到他們擁有與私人企業(yè)合伙人同樣的重要位

置與法定權(quán)利。華爾街的繁榮盛況與出色表現(xiàn)已經(jīng)掩蓋了這個簡單的

事實。假如全國數(shù)以百萬計的投資者熟悉到這個事實，我們就在糾正

公司的操作與對股票價值采取一個正確的態(tài)度方面邁出了一大步。

是否財富應(yīng)當(dāng)通過關(guān)閉公司得到清算？

哪一方是正確的一是股票市場還是公司管理部門？當(dāng)前公司與其股

東心理失調(diào)的另一方面是可能的清算問題。許多股票以少于其現(xiàn)金價

值的價格出售，是由于市場推斷未來的經(jīng)營缺失將會消耗掉現(xiàn)金。假

如這是實際情況的話，難道股東不應(yīng)該在其現(xiàn)金被揮霍掉之前要求清

算嗎？管理部門會說“不”一這是自然的，但是股票市場會說“對”

—這是毫無疑問的。那么哪一方是正確的呢？什么是問題兩方面的重

要因素呢？公司的行情牌價低于其可自由支配現(xiàn)金的價值。關(guān)于這個

情況的出現(xiàn)，我們已經(jīng)在往常的文章中指出了三種可能的原因：（1）

對事實的忽視；（2）被迫出售的同時卻沒有能力購買；與（3）由

于擔(dān)心當(dāng)前的流淌資產(chǎn)會被揮霍掉而不愿意購買。

在往常的文章中，我們討論了前兩個原因與其隱含的很多意義。但是,

不管是對事實的忽視還是公眾的財務(wù)逆境，都不能充分解釋當(dāng)前的市

場情況。假如不附帶任何條件的與黃金掛鉤的美元能夠以50美分的

價格購買，很多公眾的注意力與大量的購買力將被集中起來以利用這

筆廉價的交易。公司的與黃金掛鉤的美元現(xiàn)在能以50美分或者更低

的價格大批量地獲得一但是他們確實附加了條件。盡管他們屬于股

東，但股東并未操縱他們。當(dāng)經(jīng)營虧損造成缺失時，股東可能什么也

做不了，只能看著這些資產(chǎn)不斷減小逐步消失。由于這個原因，公眾

拒絕按照其賬面價值同意哪怕是公司的現(xiàn)金所有物。

事實上，講究實際的讀者可能會不耐煩地問道：“為什么在公司并未

準(zhǔn)備清算時，所有這些都在討論清算價值呢？就股東而言，他們對公

司現(xiàn)金賬戶的興趣就與他們對工廠賬戶的興趣一樣是理論性的。假如

企業(yè)被清算，股東就會得到現(xiàn)金；假如企業(yè)是盈利的，工廠就會比其

賬面價值更有價值。假如你有一些現(xiàn)金等等。”這個批判有力，但是

能夠回答它。股東沒有權(quán)利使企業(yè)盈利，但是他們確實有權(quán)利讓企業(yè)

清算。實際上這根本不是一個理論性問題；這個問題既是非常實際的,

也是非常緊迫的。

這當(dāng)然也是一個引起廣泛爭議的問題。它包含公司管理部門與股票市

場各自做出推斷的確定無疑的沖突，而且包含公司管理部門與股票市

場各自利益的可能的沖突。用最簡單的語言，這個問題能夠歸納如下:

是管理部門錯了還是市場錯了？這些低價格僅僅是非理性的恐懼的

產(chǎn)物，還是他們嚴肅地傳遞了要求清算的警告？現(xiàn)在，股東將對這個

問題與所有其他問題的回答，留給公司管理部門的手中。但是當(dāng)后者

的推斷力受到公開市場裁定的嚴重挑戰(zhàn)時，讓管理部門決定是其自身

還是市場正確大概顯得幼稚。當(dāng)這個問題包含著，從企業(yè)領(lǐng)取報酬的

經(jīng)理與其資本的所有者各自利益的劇烈沖突時，這特別是真實的。假

如你擁有一家經(jīng)營得很差的雜貨店，你不可能讓經(jīng)理來決定是繼續(xù)經(jīng)

營還是將它關(guān)閉。公眾面對這個重大情況的固有的無助，由于其同意

公司管理領(lǐng)域的兩個危險的信條，而得到了加重。第一個信條是，董

事對其證券的市場價格沒有責(zé)任，或者沒有興趣。第二個信條是，外

部股東對企業(yè)一無所知，因此他們的觀點不值得考慮，除非其觀點得

到經(jīng)理的倡議。由于第一個信條，董事們成功地躲避了基于其股票市

場價格的所有問題。第二個原則有很好的優(yōu)點，使這些股東保持沉默

（不是處于操縱中）。這兩個原則一起為管理部門提供了完全的保護,

在正確觀點的力量指出通過清算能夠為股東牟求更好的結(jié)果時，管理

部門不再需要向其段東為其公司的繼續(xù)經(jīng)營而辯護。董事們不關(guān)心其

股票的市場價格，這個觀點如同它是偽善的一樣使人誤解。不用說，

管理部門不對股價的市場波動負責(zé)，但是他們應(yīng)當(dāng)認識到股份過分的

高價或者不適當(dāng)?shù)牡蛢r位。他們有責(zé)任保護他們的股東避免遭受可避

免的市場價值的貶值一這種責(zé)任與其權(quán)利是一樣合理的一這個責(zé)任

相當(dāng)于保護他們免遭可避免的資產(chǎn)缺失的責(zé)任。假如這個職責(zé)受到承

認并得以堅持，當(dāng)前行情牌價與清算價值之間荒唐的關(guān)系將不可能存

在。董事們與股東們都應(yīng)當(dāng)

認識到，其股票的真實價值決不應(yīng)少于企業(yè)的可實現(xiàn)價值，這個價值

的數(shù)量反過來，通常很多于凈速動資產(chǎn)的價值。他們會進一步認識到,

假如企業(yè)不值其作為一個繁榮活躍企業(yè)的可實現(xiàn)價值時，它應(yīng)當(dāng)關(guān)閉

清算。最后，董事們會承認其有責(zé)任保持企業(yè)的可實現(xiàn)價值，不讓其

萎縮，并防止，只要它是合理的與可能的，價位長久地并嚴重地低于

可實現(xiàn)價值。

因此，不是以賢明的不關(guān)心態(tài)度看著其股票的價格跌至不正常的低價

位，董事們應(yīng)當(dāng)將股價的下跌視做挑戰(zhàn)，并采取建設(shè)性的行動。第一,

他們應(yīng)當(dāng)盡力保證發(fā)放紅利，這個紅利至少應(yīng)當(dāng)與股票的最小價值等

同。為了達到這個目的，只要公司的財務(wù)狀況未受到損害，他們應(yīng)當(dāng)

自由地提取積存的剩余。第二，他們應(yīng)當(dāng)毫不猶豫地將股東的注意力

轉(zhuǎn)向超過市場價值的最小清算價值的存在，并說明他們對實現(xiàn)這些價

值的信心。第三，只要可能的話，他們應(yīng)當(dāng)幫助股東，通過以合理價

格使股票到期將多余的現(xiàn)金返還給股東，正如我們在前一篇文章中提

倡的一樣。最后，他們應(yīng)當(dāng)認真研究公司的情況與前景，以確保股票

可實現(xiàn)價值不可能遭受重大缺失。假如他們發(fā)現(xiàn)存在未來發(fā)生嚴重缺

失的危險，他們應(yīng)當(dāng)對這個問題認真并公正地考慮，這就是股東的利

益是否能夠通過出售或者清算得到最好的滿足。

不管股票市場多么強有力地聲稱清算的合意性，沒跡象說明管理部門

對這個問題給予認確實考慮。事實上，多元所有權(quán)公司罕見的自愿解

散很可能引起人們的驚奇，或者者是受到批判的目標(biāo)。在私人所有企

業(yè)的情況下，從經(jīng)營中退出是經(jīng)常發(fā)生的情況，但是關(guān)于一個股票被

分散持有的公司來說，這是公司進展中最罕見的事件。當(dāng)然，破產(chǎn)后

清算的現(xiàn)象出現(xiàn)得更頻繁。但是，在司法長官介入之前關(guān)閉，這個觀

點大概與華爾街的原則相悖。一件事能夠用來描述我們的公司管理部

門一他們并非是不善始善終的人。像喬斯?布林斯（JoshBillings）,

他以愛國的熱情隨時準(zhǔn)備站出來在其祖國的祭壇上犧牲他妻子的所

有關(guān)系，經(jīng)理們愿意犧牲其股東的最后一個美元以保持企業(yè)的經(jīng)營。

但是，難道這不是真實嗎？付薪的經(jīng)理們同意董事會的決定，董事代

表股東，董事的職責(zé)是保護所有者的權(quán)益一假如必要的話，反對經(jīng)營

的管理部門的利益。據(jù)說這在理論上不能取得，但是它在實踐中確實

行不通。

造成這種情況的原因能夠從對任何一個典型的董事會的研究報告中

看出。在那里，我們會發(fā)現(xiàn)：（1）付薪的經(jīng)理自身，首先有興趣的

是他們的工作，其次才是股東；（2）投資銀行家首先關(guān)心的是承銷

股票發(fā)行的利潤；（3）商業(yè)銀行家首要的興趣在于發(fā)放與保護貸款;

（4）與公司進行各類各樣生意的個人，最終并幾乎總是少數(shù)；（5）

堇事只關(guān)心股東的福利狀況，即便是后者也通常被友誼的紐帶與經(jīng)理

聯(lián)系在一起（這就是他們獲得任命的途徑）。

因此，董事會會議的整個氣氛是不可能有助于任何反對經(jīng)營經(jīng)理的動

機，以保護股東權(quán)利的行為。董事并非不誠實，但他們是人，作者本

人作為多個董事會的一名成員，從個人經(jīng)驗方面對這個方面有一些熟

悉。結(jié)論說明，清算對股東來說是一個特殊的問題。它不僅務(wù)必由他

們獨立的推斷與偏好來決定，而且在大多數(shù)情況下，要求進行清算的

主動性與壓力來自段東而非董事會。在這個聯(lián)系中，我們相信認識到

下列原則將會非常有幫助：一個公司的股票長期低于其清算價值的價

格出售的事實應(yīng)當(dāng)引出這個問題，清算是否是明智的？請注意到我并

未暗示低的價位保證了清算的合意。它僅僅給股東以理由提出這個問

題，讓股東的觀點得到應(yīng)有的重視。

它意味著股東應(yīng)該用開放的觀點考慮這個問題，以呈現(xiàn)的事實為基礎(chǔ)

并根據(jù)他們最佳的個人推斷來做出決定。毫無疑問，在許多情況下一

也許是大多數(shù)情況下一一個公正的調(diào)查研究將說明清算是沒有道理

的。在正常情況下繁榮活躍企業(yè)的價值與清算時總的可實現(xiàn)價值相

比，如此之大，以至盡管當(dāng)前經(jīng)營缺失，但堅持渡過蕭條時期是合理

的。然而，能夠想像得到，在當(dāng)前困難的情況下，許多企業(yè)的業(yè)主的

結(jié)論可能會是，將企業(yè)關(guān)閉而非繼續(xù)經(jīng)營可能會更

有利于他們的狀況。這樣一種行動對整個經(jīng)濟形勢而言，有什么重要

意義呢？它是否意味著進一步的通貨緊縮，更嚴重的失業(yè)與購買力進

一步減少？是否股東在損害自身的利益呢？表面上它大概是這樣，但

是能夠有力的論證效果是截然相反的。

繼續(xù)經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)能夠說對這個國家有害而非有利。我們不僅

由于生產(chǎn)能力過剩而遭受缺失，而且由于這些公司造成混亂的競爭局

面而遭受更多的缺失。這些公司沒有機會生存，并給其股東造成缺失,

給其產(chǎn)業(yè)帶來不穩(wěn)固因素。盡管這樣，他們繼續(xù)存在下去。沒有給他

們自身產(chǎn)生任何利潤，他們破壞了其他企業(yè)的獲利能力。他們的清算

能夠同意根據(jù)需求更好地調(diào)整供給，留下來更強大的公司能夠以相應(yīng)

更低的成本制造更大的產(chǎn)出?，F(xiàn)在棉花物品制造'也正努力產(chǎn)生這個效

果。從就業(yè)的觀點來看，對產(chǎn)品的需求并不由于將不贏利的工廠關(guān)閉

而減少。因此，生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到其他地方而總的就業(yè)量并沒有減少。當(dāng)然

不能否認所牽涉的個人會經(jīng)歷困苦的境況。這種情況也不能降低到最

低限度。但是在任何情況下，一個基礎(chǔ)不健全的企業(yè)中的就業(yè)情況是

極其不穩(wěn)固的。務(wù)必承認，雇員務(wù)必給予同情，但是需要指出的是，

我們的經(jīng)濟原則并不包含，為了提供就業(yè)的惟一目的而損害股東的資

本。我們?nèi)晕窗l(fā)現(xiàn)方法以防止蕭條將我們窒息在大量的剩余產(chǎn)品中。

但是，亳無疑問存在減輕股東逆境的辦法?，F(xiàn)在股東擁有的如此之多

而能夠?qū)崿F(xiàn)的這樣少，以嶄新的觀點觀察這些情況可能會給喪失信心

的美國股東制造出奇跡。

美國資本主義的倫理道德

三個要點:

（1）美國資本主義的運行機制發(fā)生了巨大的變化，能夠說是一場革

命一這既適用于它的經(jīng)濟方面也適用于它的倫理道德方面。

（2）這些變化缺乏系統(tǒng)的哲學(xué)思想而通過反復(fù)試驗而制定出來。他

們遭到經(jīng)理階層的反對。

（3）保持持續(xù)繁榮的新途徑依靠于三個支柱：（1）美國企業(yè)充滿活

力的增長；（2）政府擔(dān)負起責(zé)任來操縱越軌行為，并應(yīng)對威脅高就

業(yè)水平的衰退；（3）政府承諾為全體人民擔(dān)負起倫理道德的或者福

利的責(zé)任

在1929年達到頂峰的美國資本主義有幾個特征，即：

（1）自由放任原則。這意味著完全自由的利潤動機，只受到反對偷

竊與壟斷的法律約束。對一些公共事業(yè)的操縱也包含在內(nèi)。

（2）企業(yè)巨頭的中心位置。這些大亨不僅積存了大批的財富，而且

牟取了巨大的經(jīng)濟、政治甚至社會權(quán)力。

（3）福利活動完全是慈善性的，也就是屬于私人慈善的領(lǐng)域。廉價

住宅（Poorhouses）是這個規(guī)則的例外情況，由于他們既

非提供真正的福利也不是真正的慈善行為。

（4）以上造成的負面結(jié)果是，政府在經(jīng)濟與社會福利中發(fā)揮著微小

的作用。這里的例外要緊在于教育領(lǐng)域。這些方面迄今為止都發(fā)生了

根本性的改變，而且大多數(shù)轉(zhuǎn)變從大崩潰開始發(fā)生，也許從赫伯特?胡

佛（HerbertHoover）總統(tǒng)的金融企業(yè)重組計劃開始。

如今，對自由放任有很多限制一勞動法案、連續(xù)租賃操縱、證券交易

委員會頒布的法規(guī)、對公用事業(yè)更廣泛地操縱、繁重的稅率，等等。

這樣，企業(yè)界的巨頭完全消失了。盡管仍舊可能存在億萬富翁甚至是

各類帝國的建造者一威廉?扎克多夫(WilliamZeckendorf)＞沃

爾芬森(Wo1fson)等等。但是這些人的權(quán)利嚴格地限制在他們

的經(jīng)營活動領(lǐng)域。不冉存在一個“街角的房屋”一J.P.摩根(Mo

rgan)一華爾街的每家企業(yè)假如想繼續(xù)留在這個行業(yè)中，就務(wù)必考

慮他的意愿。

現(xiàn)在大型的企業(yè)不是由單個所有者而是由經(jīng)理來經(jīng)營一管理主義而

不是資本主義。人們的福利一包含各類各樣的社會保障體系一己經(jīng)變

成了聯(lián)邦政府或者當(dāng)?shù)卣呢?zé)任范圍，因此需要通過稅收來支持。

最后，政府已經(jīng)在經(jīng)濟領(lǐng)域中操縱了巨大的權(quán)力并承擔(dān)了繁重的責(zé)

任。對自由放任的每一個限制都意味著對經(jīng)濟的更多干預(yù)。但人們也

期望政府能夠幫助逆境中的企業(yè)，正如S.H.斯里克特(S1ich

ter)所說“自由的企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)變成為政府引導(dǎo)的企業(yè)?！痹S多變

化，也許是大部分的變化都受到經(jīng)理的強烈反對，部分是真正原則上

的理由，部分是由于他們感到錢包神經(jīng)上的劇痛，部分是對權(quán)力與特

權(quán)的考慮。這里有一個反對新資本主義的理論上的例子，它在F.A.

哈耶克(Hay。k)的《通向奴役之路》中得到了充分闡述。哈耶

克聲稱，政府權(quán)力的每一點增加使我們更接近社會主義狀態(tài)，并接近

共產(chǎn)主義狀態(tài)。艾倫反對這個觀點，并令人信服地論證，我們進展了

一些與社會主義不一致的東西并與社會主義離得

更遠了。

股票與股市

作為一個一直告誡投資者不要關(guān)心股市波動的人一最終只有公司的

內(nèi)在質(zhì)地長期決定著股票價格一格雷厄姆花費了大量的時間思考股

價的變動，與將整個股市看做一個整體的價格變動。他深深地思索華

爾街上許多難解的迷團。是什么促使價值被低估的股票突然之間價格

上揚？確切地說來,什么是投機,又是什么時候，投機是能夠同意的？

格雷厄姆在進展他所堅持的基本理念時，他的思維并不像許多人認為

的那樣受到局限，一些讀者認識到這一點時可能會覺得驚奇。正如下

列一組文章所顯示的，直到他生命的終點，他一直都在提問、探索與

探究新的思想。

新型普通股投機

將經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)與證券分析學(xué)與其他有用性學(xué)科區(qū)分開來的基本點

之一是：將過去的現(xiàn)象作為現(xiàn)在與未來的向?qū)?其有效性是不確定的。

然而在我們至少已經(jīng)研究并懂得了過去的經(jīng)驗之前，我們也無權(quán)懷疑

它們。我今天的講話正是努力想要在一定的范圍內(nèi)達成這樣的認識一

特別是試圖指出，在我們對普通股投資與投機的根木態(tài)度上，現(xiàn)在與

過去有著相應(yīng)參照的聯(lián)系。請讓我以我的一篇論文的概要開始我的講

話。在過去，普通股的投機因素幾乎純粹局限于公司本身之內(nèi)；它們

由不確定性，或者者波動性因素，或者者公司所屬產(chǎn)業(yè)的完全衰落，

或者是公司自身的結(jié)構(gòu)所引起。當(dāng)然，這些投機因素仍然存在，但能

夠說，它們已被我下面所要講到的許多長期以來的進展明顯地削弱

了。但相應(yīng)地,一種新的要緊投機因素由公司之外被引入到普通股舞

臺之上。它源自購買股票的大眾及他們的建議者一要緊是我們證券分

析家的態(tài)度與觀點。這種態(tài)度能夠用一個短語來形容:將重點要緊置

于對未來的預(yù)測之上。

對這些聽眾來說，沒有什么比這一理念更合乎邏輯與自然了。對一支

普通股票進行評價與定價,應(yīng)該建立在預(yù)測該公司未來表現(xiàn)的基礎(chǔ)之

±o然而,這個看上去很簡明的概念包含的許多內(nèi)容與常理相背,其中

有些內(nèi)容似是而非。首先，它消除了投資與投機之間很大一部分較古

老的也是較成熟的區(qū)別。詞典中說“投機”一詞來自拉丁文“spe

cu1a”，原意是守望處或者觀測塔。因此，是投機者從他高聳的觀

測塔中向前眺望，在其他人之前看到未來的進展正在臨近。但是今天,

假如投資者是有眼光的或者得到了很好的建議,那么，他一定也有他

自己的觀測塔，在上面他與投機者肩并著肩。第二，我們發(fā)現(xiàn)，通常

而言,具有最佳投資特征也就是最高信用等級的公司，可能吸引到公

眾對它們的普通股最大的投機興趣，由于每個人都認為它們確信有一

個光明的前景。第三，未來預(yù)測這一概念，特別是未來的持續(xù)增長，

需

要運用到高深的數(shù)學(xué)公式以確定未來有利結(jié)果的現(xiàn)值。但精確的公式

與極不精確的假設(shè)的結(jié)合，應(yīng)用于某一確實引人注意的股票，事實上

能夠得出所希望的任何一種價值，不管它有多高。但具有反諷意味的

是，通過深入考查得出的事實能夠被看做暗示了：對一家成長性的公

司而言，沒有某一確定的價值或者者是合理小幅度內(nèi)的價值范圍能夠

被計算出并得以維持。因此，能夠想像，市場有的時候會將成長性因

素定位于一個令人吃驚的低值。

回到我所說的在普通股中新的與舊的投機性因素上來,我們能夠用兩

個有點古怪但很方便的詞厝來標(biāo)明它們，就是：內(nèi)生的與外生的。

對這些無形的因素進行估值時已經(jīng)出現(xiàn)了重大的區(qū)別。一代或者更早

一些往常，在平均股價與非正式估值中，對無形資產(chǎn)的估價比對有形

資產(chǎn)更為保守，這曾是一條普遍的慣例。

一家質(zhì)地良好的工業(yè)企'也，其收益會被要求達到其有形資產(chǎn)的6%到

8%之間，有形資產(chǎn)通常能夠用債券與優(yōu)先股來表示，但是它的額外

收益，或者者說是由之引出的無形資產(chǎn)，會按

15%的收益率定值（你能夠從沃爾沃斯于1911年首次發(fā)行的優(yōu)先

股與普通股中發(fā)現(xiàn)大約會是這樣的比率，其他許多例子也說明了這一

點）。但是，1920年以來發(fā)生了什么變化？實質(zhì)上，現(xiàn)在這些關(guān)

系恰好與往常相反。一家公司要使它的股票在普通股市場上足值出

售，它通常要使其收益達到其普通資產(chǎn)的10%,但是其額外收益，

即超過資本額10%以上的那

部分收益，經(jīng)常會被更為自由地定價?；蛘哒哒f，比起支持其市價達

到賬面價值所需要的市盈率而言，額外收益會有更高的乘數(shù)，因此，

假如一家公司每年收益為其資產(chǎn)的15%,其

股票很可能會以其收益13.5倍的價格出售，或者者說，是其凈資

產(chǎn)的兩倍。這意味著收益中由凈資產(chǎn)引起的10%的那部分，其定值

為本身的10倍，但另外5%一經(jīng)常被稱之額外利潤一實際上被估價為

本身的20倍。

現(xiàn)在，對估價程序中的這種顛倒有一種合乎邏輯的解釋。它與近來人

們對增長預(yù)期的注重有關(guān)。擁有較高資本回報率的企業(yè)能夠較為自由

地定值，這不僅由于良好的利潤率與與之相聯(lián)系的較高的穩(wěn)固性；而

且，或者許更有說服力的是，較高的資本回報率伴隨著較好的增長預(yù)

期與前景。因此，今天某人為高盈利企業(yè)支付的實際上己經(jīng)不是過去

所說的商譽、己樹立起良好聲譽與擁有高盈利業(yè)務(wù)這些狹隘概念，而

更能夠說是由于人們預(yù)料在未來，這些企業(yè)更具有利潤增長的前景。

這使我發(fā)現(xiàn)了關(guān)于普通股估值新態(tài)度的另外兩個數(shù)學(xué)表現(xiàn)，我將作一

簡單的假設(shè)以就比做出簡要的說明。假如，正如許多試驗所表現(xiàn)出的

那樣，收益乘數(shù)會與收益率一起增長，也就是說，當(dāng)收益對賬面價值

的比率上升時一這一現(xiàn)象的算術(shù)結(jié)果是市場價值的增長率約與收益

平方的增長率相同，但是，賬面價值越高，增長的幅度卻越小。這樣,

在一種重要而且實際的意義上，有形資產(chǎn)已經(jīng)成為普通股市場價值的

拖累而不是它的源泉了。下面是一個遠非極端的說明。假如A公司股

票賬面價值是20美元，每股收益是4美元，而B公司的賬面價值是10

0美元，每股收益也是4美元，那么，A公司股票幾乎確信會以較高的

收益乘數(shù)出售，因比股價會比B公司股價為高一比如說A公司股價是6

0美元而B公司股價是30美元。因此，下面這種說法顯得并非不確切:

恰是B公司每股凈資產(chǎn)多出的80美元，導(dǎo)致了它的股票市價低25美

元，由于每股收益已經(jīng)假設(shè)為是相同的了。

但是，比前面所說的更為重要的是數(shù)學(xué)與股票定價中新方法之間的廣

泛聯(lián)系。有三個要素：（1）對收益增長率的樂觀預(yù)期；（2）這一增

長在未來足夠長時間內(nèi)的持續(xù)；（3）使用復(fù)利進行的運算過程所產(chǎn)生

的令人驚異的結(jié)果一證券分析家現(xiàn)在裝備了一種新式的“點金石”（P

hilosopher"sstone）,它能夠計算出一支確實不錯的股

票具有人們希望的任何價值，或者者證明這一點。

在數(shù)學(xué)與對普通股的投資觀念的關(guān)系中，有一個特殊的反論：數(shù)學(xué)經(jīng)

常被認為會產(chǎn)生精確而可靠的結(jié)果，但在股票市場中，運用的數(shù)學(xué)方

法越復(fù)雜與深奧難懂，我們從中得出的結(jié)論就越不確定與具有投機

性。

在過去44年的華爾街經(jīng)歷與研究生涯中，我從未見到任何超出簡單

算術(shù)或者最基礎(chǔ)的代數(shù)以外的數(shù)學(xué)，應(yīng)用于普通股估價或者其他投資

策略中能得到可靠的結(jié)論。不管何時，只要超微積分或者高等代數(shù)被

引入，你就能夠?qū)⒅醋鲆粋€警示信號：操作者正試圖用理論來取代

經(jīng)驗，而且也經(jīng)常會給投機加上投資的欺騙性偽裝。關(guān)于今天經(jīng)驗豐

富的證券分析師來說，普通股投資的舊理念顯得頗為質(zhì)樸天真。那時

候，人們總是更多地注重于公司或者股票中我們現(xiàn)在所稱的“防衛(wèi)性

方面”，一要緊是保證在經(jīng)營條件不利的時候紅利將保持不受削減。

因此，那時人們對待牢固的鐵路一50年前，它們是標(biāo)準(zhǔn)的投資性股

票一實際上正如我們近幾年對待公用事業(yè)股一樣。假如在過去的紀錄

中能表現(xiàn)出經(jīng)營的穩(wěn)固性，那么，要緊的要求就被

滿足了；人們不可能花太多的精力來預(yù)測，在未來中某一根本性的特

點會發(fā)生不利的變化。但是，相反地，精明的投資人會把特別有利的

未來前景當(dāng)做他們正努力尋找的東西，而不

愿為之付出更高的價格。實質(zhì)上，這意味著投資者不必為更好的長期

前景付出任何實質(zhì)性的代價。他實際上不付額外的費用就得到了這

些。能夠把這種情況看做是投資者在選擇最好的而不是勉強過得去的

公司時表現(xiàn)出的自身更高的智慧與推斷力所得到的回報。由于，只要

股票具有相同的財務(wù)能力、過去的盈利紀錄、與紅利的穩(wěn)固性，它們

就會按相同的紅利收益率在相同的價格上出售。這實際上是一種短視

的觀點。但在過去具有極大的優(yōu)點，它不僅使過去的普通股投資變得

簡單，而且基本上效果較好，獲利頗豐的推理，假如經(jīng)濟在未來會比

在50年代表現(xiàn)出更高的穩(wěn)固性一這顯得極為可能一那么普通股的收

益與紅利也就會更

為穩(wěn)固，進一步促使股票比往常更為自由地定價，這說明，通常而言

普通股更高的通常價值或者核心價值能很好地從過去的經(jīng)驗中得到

確認，而不僅是從中發(fā)現(xiàn)一些跡象。那么，能

夠比前面推算的價格高出多少呢？假如單從以往經(jīng)驗中推斷現(xiàn)在

道?瓊斯指數(shù)應(yīng)定值于450點，那么，它會由于這些新的穩(wěn)固因素

的存在而定值于670點或者更多么？我不明白一而且

我并不認為會有其他任何人明白。

我所有的經(jīng)驗?zāi)軌蛘f明，大多數(shù)投資建議者由股票的價格得出他們對

股票價值的看法。在股票市場上，價值標(biāo)準(zhǔn)不能決定價格而價格卻能

決定價值標(biāo)準(zhǔn)。

請讓我回到原先的問題上來，新的經(jīng)濟環(huán)境是否會使比以往更高的收

益乘數(shù)與紅利乘數(shù)變得適當(dāng)？讓我假設(shè)答案是確信的一這也確實顯

得如此。那么，這一事實能確保投資者不可能再有代價高昂而且令人

沮喪的熊市經(jīng)歷了么？在我看來，這大概是極不可能的。股市的價值

中軸線會有所上移，但圍繞這些中軸線的上下波動范圍會跟往常一樣

寬。事實上，人們能夠預(yù)料波動幅度甚至比往常更大。由于，由于關(guān)

于新的價值中心應(yīng)如何確定。沒有人能有一個清晰的概念，這一價值

的發(fā)現(xiàn)將通過不斷的試錯而實現(xiàn)。在這一過程中，投機過度會使價格

向上運行，而不恰當(dāng)?shù)谋^預(yù)期則使價格向下，這兩者所產(chǎn)生的影響

將比從前大多數(shù)的市場周期循環(huán)更大。

關(guān)于這一點，我最后得出一條有關(guān)人性的“規(guī)律”，它既不可能被取

消，也好像不可能有任何程度的變化。這一規(guī)律是說，沒有經(jīng)驗又沒

有超常能力的人在股市上可能會很快賺取一大

筆錢，但他們不能保持自己所賺取的，其中大多數(shù)人最后會變成一個

凈缺失者。（即使股價的長期趨勢顯然一直是上升的，這也依然正確。）

這是一條更通常的自然規(guī)律的特殊應(yīng)用，后者能夠簡單地這樣表達：

“天下沒有免費的午餐”。在過去的美好日子里，沙龍的參加者經(jīng)常

說這句話。在座有些人那時還太小，現(xiàn)在已記不得了。

現(xiàn)在，毫無疑問，股市已經(jīng)達到了這樣的階段，有許多人醉心于免費

的午餐。在電子行業(yè)及相似的領(lǐng)域中相對較年輕的企業(yè)，其股價達到

了不一致尋常的高度，這些小企業(yè)如潮涌般發(fā)行的新股價格是其平均

收益的25倍或者更多，或者者是其凈資產(chǎn)價值的3倍（股價常于發(fā)行

后立刻上揚），股價前后顯得毫無道理地不一致”情況改變得越多,

它就越是老樣子。”我一直認為，這句箴言應(yīng)用于股市比用于其他任

何地方都更恰當(dāng)。現(xiàn)在，這句諺語中真正重要的部分是這一短語」‘情

況變化得越多"O經(jīng)濟世界已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。但假如那句座

右銘是止確的一一句話之因此成為座右銘，我認為，只是由于它是止

確的一那么股市本質(zhì)上會繼續(xù)保持與過去一樣一在那兒，一個大牛市

以后不可避免地會跟著來一個大熊市。用別的話說，在那里，人們明

天必定會為今天的免費午餐付出代價。

價值這個概念在華爾街上曾經(jīng)一度為人們所忽視。這種忽視能夠

由一些跡像確定。如曾經(jīng)涇渭分明的投資與投機，其差別事實上已然

消失。在上一個十年中，每個人都成了投

資者一包含股票期權(quán)的購買者與決策多變的短線炒家。在我的思想

中，價值這個概念，連同無風(fēng)險收益這個概念，一直都是真正的投資

所必備的核心，而價格預(yù)期的升降，則從來都是投機所注重的焦點。

關(guān)于這一點，也就是購買價格低于其運營資本價值的股票。這種方法

在過去40年中給我們帶來的收益是如此豐厚，最終我們不再考慮所

有用常規(guī)定價方法所篩選出的其他普通股投資機會，而將精力集中于

這些市價低于資產(chǎn)價值的股票。我們今天所討論的“價值的復(fù)興”這

一主題，意味著這種投資機會又出現(xiàn)了。一個人假如能夠得到，譬如

說，一個由30支價格低于其運營資本的股票構(gòu)成的證券組合，而且

這些股票又符合其他價值標(biāo)準(zhǔn),包含分析家所關(guān)注的企業(yè)須有良好的

長期前景，那么，他為什么不將自己的選擇局限于這一投資組合而忽

略那些較普通的估價方法與由之得出的投資機會呢？

這些問題的確與價值投資法許多方面有關(guān)，包含假如大多數(shù)投資者與

他們的建議者遵從這一理念，或者者說當(dāng)這一理念為大多數(shù)人所同意

時,這種迷人的投資機會是否還會繼續(xù)存在?，F(xiàn)在公司間的接管報價

已經(jīng)成為我們?nèi)粘＝鹑谑聞?wù)的一部分，它引發(fā)了一些有關(guān)于內(nèi)在價值

與市場價格相比較的有趣的問題我們往常一直認為，一家公司股票對

其個人持有者而言所具有的價值是評價該股票價值的重要基礎(chǔ)?，F(xiàn)

在，對證券分析家來說，我們有一個相應(yīng)的數(shù)據(jù)需

要考慮：關(guān)于一家給定的公司，某位潛在的接管者愿意提出的報價。

就這一點而言，對那些相信大多數(shù)普通股的實際價值遠高于其現(xiàn)行市

場價格水平的人們來說。關(guān)于公司接管，我想在此指出其另一方面的

問題。這個問題在某種程度上帶有私人性質(zhì)，由于它與我長期以來所

進行的失敗的努力有關(guān)。在我看來，那些機構(gòu)是由于三個因素的綜合

而為大公司支付了如此不近情理的市盈率。首先是由于他們需要管理

的資金數(shù)額太過龐大，而且他們希望其中大部分資金以股權(quán)的方式持

有。第二，是由于他們的操作應(yīng)限于的范圍中企業(yè)數(shù)目相對較少，部

分地由于他們務(wù)必選擇有數(shù)百萬流通股的企業(yè)以進行大宗股權(quán)交易；

也由于他們堅持要選擇有高速增長前景的企業(yè)。第三個因素是由于這

是現(xiàn)在流行的操作方式，特別在養(yǎng)老基金管理中更是如此。在這兒所

應(yīng)用的算術(shù)簡單得具有欺騙性。假如某家公司的收益今年上升了1

5%,而且假如市盈率保持不變，那么一“變”一這一投資就產(chǎn)生了1

5%的收益，再加上那微小的紅利。假如市盈率增長了一正如大公司

每年所表現(xiàn)的那樣一這種收益就變得遠為豐厚了。這種結(jié)果與購買股

票時的價格完全無關(guān)。當(dāng)然，在這種幻想中，那些投資機構(gòu)正提著自

己的鞋帶想把自己拉起來一在華爾街，這并不困難，但絕不可能永遠

維持。

這些投資機構(gòu)的投資策略引起了兩個對證券分析來說很重要的問題，

首先，在高成長、高市盈率公司這一令人興奮的領(lǐng)域，保守的分析家

應(yīng)該做些什么呢？我不得不說，他所將要做的是幾乎不可能的事一也

就是說，對這些股票不加理睬而任由那些獲利機會從身邊溜走。那些

投資機構(gòu)自己將這些本來是適合投資的股票轉(zhuǎn)變成了投機性股票。我

再次重申，普通的分析家不可能預(yù)期在投機性股票的領(lǐng)域中，會發(fā)生

長期令人滿意的結(jié)果，不管其投機性是來源于公司自身的經(jīng)營環(huán)境，

還是由于它們過高的價格水平。

我要指出的第二個問題對進行投資的公眾與為非機構(gòu)客戶提供咨詢

的分析家而言具有積極意義。我們能聽到很多埋怨，說機構(gòu)對股市的

統(tǒng)治已將小型投資人置于一個不利的地位，由于他們不能與擁有巨額

資產(chǎn)的信托公司相競爭。事實恰恰相反，或者許能夠說在市場上機構(gòu)

比個人擁有更多的投機工具與技巧，我不敢對此做出推斷，但我能夠

確信的是，一個秉承正確原則的個人投資者，假如得到了正確的建議,

在長期的比賽中能做得遠比大機構(gòu)為好。假如信托公司務(wù)必把自己的

操作局限于300支股票或者者更少，個人則能夠擁有多達3000支股

票供研究與投資。許多真正質(zhì)優(yōu)價廉的股票并不能大量獲得，由于這

一事實，機構(gòu)投資者被排除在這類股票的購買者之外。

假設(shè)所有這些都是確實，我們務(wù)必再次回到我在一開始所提出的問

題。有多少金融分析家能夠通過選定價值被低估的股票與將它們推薦

給個人投資者而獲得足夠的財富，從而能夠愉快地生活。坦率地講，

我不能說在這一領(lǐng)域中有足夠的空間能夠容納13000名分析家，甚至

也不可能容納其中較大的部分。但我能夠宣布，證券分析家過去大量

涌入價值被低估的股票這一領(lǐng)域的數(shù)量從來沒有大到使獲利可能由

于過度投資與過度競爭而削弱（事實上，價值型分析家更多地是忍耐

著孤獨之苦）。

不錯，物超所值的股票在牛市到來時會變得稀少。但那并不是由于所

有的分析家都變得關(guān)注價值，而是由于價格的普遍上揚。（或者許我

們甚至能夠通過計算股價低于其運營資本，'介值的股票數(shù)量來確定市

場的價位是否已經(jīng)變得過高或者過低。當(dāng)這種機會事實上消失時，過

去的經(jīng)驗告訴我們，這時投資者應(yīng)當(dāng)從股市中脫身，將資金全部投放

到財政部債券中去。）到現(xiàn)在為止，我一直在講述價值投資法的優(yōu)點,

好像我從未聽說過像“隨機漫步”、“效益組合”、b有關(guān)系數(shù)，與

諸如此類的新發(fā)現(xiàn)。我聽說過它們。我想首先花點時間講一下b有關(guān)

系數(shù)。這是測定普通股過去的價格波動時多少有點用處的方法。使我

感到困惑的是，權(quán)威意見將b值的思想等同為風(fēng)險概念。假如說是價

格波動，是的；假如說是風(fēng)險大小，不是。真正的投資風(fēng)險不是用在

一定時期內(nèi)一支股票與股市整體水平相較而言其下跌幅度的大小來

衡量的，而應(yīng)該用由于經(jīng)濟周期的變化或者管理質(zhì)量的下降引起的股

票質(zhì)地與盈利能力的喪失來衡量。

用價格波動來衡量投資風(fēng)險這一思想是令人討厭的，其原因正是它混

淆了股市變化所說明的問題與股市實際上發(fā)生的情況這兩者對股票

持有者的意義。價值投資法在應(yīng)用于債券時一直比在應(yīng)用于普通股時

更為可靠。它在債券分析中的特定目的是確定企業(yè)是否有足夠的大大

超過其負債的資產(chǎn)，從而為其債券提供足夠的無風(fēng)險收益。利息計算

的標(biāo)準(zhǔn)方法也具有同樣的功能。真正的職業(yè)性計算口徑有許多作用，

分析家能夠?qū)⒅畱?yīng)用于債券與優(yōu)先股投資的廣泛領(lǐng)域之中，而且，在

一定程度上，也能夠應(yīng)用于可轉(zhuǎn)換證券。這一領(lǐng)域已經(jīng)變得越來越重

要，特別是由于所有合適的投資組合都應(yīng)該含有債券部分。

任何一個對得起其所得報酬的證券分析家都應(yīng)該能夠確定，一支給定

的債券是否具有足夠的，能夠用統(tǒng)計數(shù)據(jù)表示的防衛(wèi)風(fēng)險的能力，從

而人們是否應(yīng)該將之納入應(yīng)考慮的投資對象之內(nèi)。什么都沒有，只是

一個徒有其名的空殼，它的會計賬目極其特別，而且它事實上沒有交

納過所得稅一我們能夠得出明確的結(jié)論：應(yīng)該把它從發(fā)行債券的行列

中驅(qū)逐出去，更不必說發(fā)行最高價曾達到86美元的股票了?，F(xiàn)在，我

們處于這么一種情況之中，所有的債券都以高收益率出售，但許多公

司已陷入過度負債的逆境。而且，其中許多公司債券在借款契約中大

概沒有為債權(quán)人提供足夠有力的保護性條款，以限制這些公司借入新

的款項以取得其本公司的普通股。對我來說這種現(xiàn)在普遍存在的做法

對令人同情的債權(quán)人脆弱的承受力而言意味著大量危險。因此，證券

分析家能夠很合理地提出一大堆有價值的建議，讓投資者在債券領(lǐng)域

中改變投資策略，甚至在聯(lián)邦債務(wù)結(jié)構(gòu)中一那兒安全不成問題一各類

各樣非直接的美國政

府債務(wù)，包含一些免稅債券，為投資者提高其收益提供了許多機會。

相似地，我們己然看到許多可轉(zhuǎn)換債券以與其普通股相近的面額出

售；在典型的情況中，債券提供了比股票更高的回報。因此，在這些

情況下，投資從普通股領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到債券領(lǐng)域是十分明白自然的事。作

為一個分析家，請做那些你明白自己能夠做好的事，而且只做這些事,

假如你確實能利用圖表，或者是占星術(shù)，或者其他一些你自己擁有的

少見而有用的才能來獲取超出市場平均水平的回報，那么，這就是你

應(yīng)該耕耘的領(lǐng)域；假如你確實善于選擇最可能在未來12個月中表現(xiàn)

出色的股票，請將自己的工作以之為基礎(chǔ)；假如你能預(yù)言，經(jīng)濟生活

中下一個重要進展或者是技術(shù)的進展，或者是消費者偏好的變化，那

么，請衡量它們對各類投資價值的不一致影響，然后將精力集中于這

一特定的活動。但在每一種情況下，你都務(wù)必通過誠實而不自欺的自

省與對操作結(jié)果不間斷的測評來對自己證明，你具有抓住獲利機會的

能力。

假如你相信一正如我一直所相信的那樣一價值投資法是正確的、可行

的與有利可圖的，那么，請專一地奉行這一原則。堅持這一原則，不

要被華爾街多變的時尚、幻像與快速獲利的欲望所惑而偏離這一原

則。我強調(diào)，要想成為一名成功的價值投資分析家并不需要特殊的天

賦或者者說是超出常人的才能。所需要的只是，第一，常人所應(yīng)有的

智力；第二，正確的操作原則；第三，也是最重要的，堅定的個性。

但是，作為金融分析家，不管你想走哪一條道路，使用

什么樣的方法，請保持你的道德準(zhǔn)則與作為知識分子的正直。在過去

的10年中，華爾街喪失了它本來具有的值得稱贊的道德準(zhǔn)則，這造

成了對它所服務(wù)的大眾的極大損害，也損及了

金融界自身?！罢\實是最佳策略(HonestyistheBestPolicy)”。

普通股的未來

在將來幾年中，就像在過去那樣，普通股將上漲得太高，也會下跌得

過低；投資者，連同投機者一與機構(gòu)投資者，連同個人投資者一將迎

來資產(chǎn)升值的時期。其發(fā)生標(biāo)志著1929年?1932年股市大崩潰

之后漫長回歸的終結(jié)。那是聯(lián)邦儲備于1948年所作的一份公眾對

普通股態(tài)度的報告。在那年，道?瓊斯指數(shù)只有165點或者者說是

市場整體市盈率只有7倍，而同時AAA債券的收益率只有2.82%。

盡管如此，受調(diào)查的人中90%不愿意購買股票一大約有一半是由于

他們認為股票風(fēng)險太大，另有一半則是由于他們對股票不熟悉。當(dāng)

然，這正是普通股將要開始歷史上最大幅度上漲之前的一刻。之后

道?瓊斯指數(shù)一路上揚，從165點上升到去年的1050點。公眾關(guān)

于金融事務(wù)的態(tài)度作為投資策略的指導(dǎo)是完全無價值的，對這一古老

的真理我們還能希望有什么更為有力的解釋呢？股票的未來大約仍

將會跟它從前一樣，特別是，當(dāng)價格水平合理時，購買普通股仍將被

證明是令人滿意的投資。我這么說可能會有人反對，他們認為，這種

說法作為一種結(jié)論太過粗糙、太過膚淺，沒有把這些年發(fā)生于經(jīng)濟生

活中的一些新的因素的問題考慮進去一特別像通貨膨脹、前所未有的

高利率、能源危機、生態(tài)污染的難題，與甚至是人們呼吁減少消費與

保持零增長的運動?；蛘咴S，我還應(yīng)該再加上公眾對華爾街作為一個

整體普遍的不信任，這種不信任由近年來華爾街在道德領(lǐng)域、各類金

融活動與通常商業(yè)性推斷中近乎可恥的行為所造成。當(dāng)然，這些因素

一要緊是對普通股未來價值不利的因素一應(yīng)該被視做決定今天投資

策略的構(gòu)成部分。但假如從中得出結(jié)論說，從此以后，不管價格水平

有多低，購買普通段都不再是值得進行的投資，這是荒唐可笑的。

實際的問題事實上與過去一樣，也就是：現(xiàn)在是購買股票的恰當(dāng)時機

么；現(xiàn)在購買股票，價位合理么？我認為，我們應(yīng)該把這一問題分成

下列兩個方面：（1）將股市看做一個整體，比如以道?瓊斯工業(yè)股

票指數(shù)（CJIA）或者標(biāo)準(zhǔn)普爾500支股票平均指數(shù)（Standard&

Poor's500）為指標(biāo)，現(xiàn)在的價格水平是購買普通股的良機么？（2）

假如那些股票指數(shù)水平不具有吸引力，那么投資者是否能夠通過選擇

那些至少在目前價位上毫無疑問物有所值的股票，來獲取滿意的收益

呢？剛才我所進行的區(qū)分，很明顯與目前的情形有關(guān)。由于機構(gòu)投資

者對大型高成長的公司具有極大的偏好，因此出現(xiàn)了所謂的“雙層市

場”。這進一步導(dǎo)致了具有不一致投資特征的股票市盈率的不一致差

異能夠達到10比1。對上面所提出的雙重問題的回答如下：關(guān)于股票

指數(shù)的當(dāng)前水平，亦即，道?瓊斯指數(shù)850點與標(biāo)準(zhǔn)普爾500種—

股票指數(shù)93點，影響當(dāng)前證券價值與價格的最直接的因素能夠確信

要緊是現(xiàn)在發(fā)行債券、國庫券等整個發(fā)行范圍中所設(shè)定的高利率。我

們務(wù)必得出這樣的結(jié)論：“假如股票每1美元的收益在債券收益率是4.

4%時價值17美元的話，那么，現(xiàn)在1美元收益只能價值17美元的5

2%,或者者說是8.80美元，由于AAA債券的收益率是8.5%。

這也就說明，現(xiàn)在道?瓊斯指數(shù)的普通收益合理的乘數(shù)是9。假如你

將收益定于1973年創(chuàng)紀錄的86美元，那么，你能得到的道?瓊斯

工業(yè)股票指數(shù)的當(dāng)前價值只有775點。你可能以各類不一致理由來

反對這一數(shù)據(jù)，其中之一可能是你認為債券利率在未來會有所下降。

但這一預(yù)期遠非能夠確定，而現(xiàn)在8.5%的利率則是一個事實。而

且，假如債券收益有可觀的下降，那么債券的價格一特別是那些低收

益、高折扣的債券一將與股票一樣上升。因此，假如利率將下降，那

么，在利率下降時，這種債券的表現(xiàn)仍會優(yōu)于股票。換個角度來看待

這一問題，我會要求道?瓊斯指數(shù)或者標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的收益率至少是

AAA債券收益率的4/3倍，以使它們與債券投資相比有競爭力。這意

味著11%的收益率，這樣我們又得出道?瓊斯指數(shù)的現(xiàn)行價值應(yīng)為77

5點左右，正如我僅在把1974年初的情況與10年前相比時得出的結(jié)論

一樣。

選擇個股

當(dāng)我著手評價個股時，我會把它們分作三個等級，它們的名稱列示在

紐約證券交易所(NYSE)的目錄中。第一組是那些增長股，其價

格約為過去12個月中收益的20倍左右。第

二組是相對來說較為不受歡迎的股票，售，介低于近期收益的7倍，也

就是說，收益率為15%或者更高。第三組股票的收益乘數(shù)在7到20

倍之間。所計的總共1530支紐約證券交易所(NYSE)的股票中，

有63支，或者者說是總數(shù)的4%,是以高于收益20倍的價格出售的,

其中24支股票的市盈率更是超過了30大關(guān)。與之形成對比的是，有

500多支股票一超過1/3—售價低于收益的7倍，其中又有大約15

。支一或者者說，總數(shù)的1%—