2025年宏觀經(jīng)濟(jì)十大展望

2025年宏觀經(jīng)濟(jì)十大展望本核心觀點(diǎn)美國(guó)保守主義、單邊主義、美國(guó)優(yōu)先回歸，給全球輸出較大不確定性，特朗普政策存在內(nèi)部沖突性，給全球金融市場(chǎng)帶來新擾動(dòng)，非美國(guó)家匯率和資金流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)5%仍是2025年我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)，居民部門將是政策重要發(fā)力點(diǎn)，內(nèi)需提振需加力增效。實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)有望平穩(wěn)改善，制造業(yè)投資支撐作用不斷加強(qiáng)，新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)不斷聚集增強(qiáng)。關(guān)注政策支持下的股市牛市機(jī)會(huì)和受益板塊，債券市場(chǎng)是長(zhǎng)期牛市。內(nèi)容摘要展望一 美國(guó)優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性展望二 非美國(guó)家匯率和資金流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)展望三 5%仍是2025年我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)展望四 提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)展望五 擴(kuò)大內(nèi)需提振消費(fèi)，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)展望六 房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期展望七 朱格拉周期向上運(yùn)行，制造強(qiáng)國(guó)腳步堅(jiān)定展望八 擴(kuò)張財(cái)政政策，提升赤字和政府債展望九 寬松貨幣政策，降準(zhǔn)降息和穩(wěn)價(jià)格展望十 政策發(fā)力，有哪些行業(yè)與資產(chǎn)受益？一、美國(guó)保守主義、單邊主義、美國(guó)優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性貿(mào)易秩序：以“大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)”和“國(guó)家安全”為底色的政策繼續(xù)重塑全球貿(mào)易秩序，關(guān)稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實(shí)現(xiàn)其他外交目的重要籌碼?？萍寂c產(chǎn)業(yè)鏈：通過自給自足、限制外資、強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)安全等措施，確保美國(guó)在未來科技發(fā)展中的領(lǐng)先地位，以貿(mào)易手段迫使制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇全球供應(yīng)鏈動(dòng)蕩。全球治理：在國(guó)際事務(wù)傾向于單邊主義，削弱聯(lián)合國(guó)、北約等國(guó)際組織的功能和權(quán)威，全球治理碎片化風(fēng)險(xiǎn)加劇，重新評(píng)估盟友關(guān)系，調(diào)整中東、俄烏地緣政策。圖：美國(guó)自我國(guó)進(jìn)口總值億美元，% 圖：主要出口國(guó)占全球出口的份額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券4一、特朗普政策存在內(nèi)部沖突，給全球金融市場(chǎng)帶來新擾動(dòng)政策反移民、加關(guān)稅引發(fā)通脹加關(guān)稅、強(qiáng)美元減稅減輕政府債務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券5沖突降息弱美元目標(biāo)3%的赤字率目標(biāo)反移民、擴(kuò)大投資二、非美國(guó)家匯率和資金流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)短期“特朗普交易”聚焦于美國(guó)的通貨再膨脹、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，國(guó)債收益率上升，股指走強(qiáng)，美元走強(qiáng)。政策可能推動(dòng)美元走強(qiáng)，導(dǎo)致非美國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)上升，對(duì)非美國(guó)家的貨幣政策放松空間形成制約。中期來看，關(guān)稅沖擊及各國(guó)的反制措施、地緣政治局勢(shì)和各國(guó)政策差異引發(fā)的資本無序流動(dòng)都將對(duì)非美貨幣匯率形成擾動(dòng)。對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅政策還將導(dǎo)致非美國(guó)家對(duì)美FDI上升，全球直接投資的資金流動(dòng)格局可能發(fā)生新變化。圖：美元指數(shù)與非美貨幣走勢(shì) 圖：中國(guó)實(shí)際使用外資金額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券6三、預(yù)計(jì)5%仍是2025年我國(guó)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)必要性：實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)要求4.7%以上的年均經(jīng)濟(jì)增速。緊迫性：2025年制定5%的GDP增速目標(biāo)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期?？赡苄裕悍康禺a(chǎn)、地方政府債務(wù)兩大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)化解階段。政策發(fā)力，新動(dòng)能聚力。預(yù)測(cè)：在內(nèi)需政策加持下，投資和消費(fèi)均有望回升。在地方政府化債壓力緩解，基建投資有望邊際抬升至5%；制造業(yè)投資9%左右；地產(chǎn)投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關(guān)稅影響下，增速放緩至3%。2025年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐季改善。圖：GDP主要分項(xiàng)預(yù)測(cè)%2021A2022A2023A2024A2025AGDPGDP8.43.05.24.95.0GDP平減指數(shù)5.01.8-0.6-0.60.5GDP名義同比13.44.84.64.35.5生產(chǎn)第一產(chǎn)業(yè)7.14.24.13.43.5第二產(chǎn)業(yè)8.72.64.75.25.1第三產(chǎn)業(yè)8.53.05.84.85.0生產(chǎn)工業(yè)增加值9.63.64.65.65.4內(nèi)需固定資產(chǎn)投資4.95.13.03.45.0制造業(yè)13.59.16.59.29.0房地產(chǎn)4.4-10.0-9.6-10.0-5.0基建0.49.45.94.55.0社零12.5-0.17.23.85.5外貿(mào)出口29.65.9-4.75.23.0進(jìn)口30.10.8-5.51.81.0物價(jià)CPI0.92.00.20.40.8PPI8.14.2-3.0-2.20.0金融社融10.39.69.57.98.5圖：GDP目標(biāo)增速有望保持在5%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券7四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)宏觀GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)值。11月，CPI同比增速0.2%，環(huán)比-0.6%。2024年CPI全年預(yù)計(jì)

0.4%；2025年在需求回暖和低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)達(dá)到0.8%。PPI自2022年10月以來始終未能轉(zhuǎn)正。11月PPI同比下降2.5%。2024年P(guān)PI全年預(yù)計(jì)

-2.2%；2025年預(yù)計(jì)PPI同比下半年有望轉(zhuǎn)正，全年0%。圖：PPI同比增速與預(yù)測(cè)值（%） 圖：CPI同比增速與預(yù)測(cè)值（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券8四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)物價(jià)低迷的根源在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的階段性供需不匹配：部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩與居民需求不足的短期錯(cuò)位。近年來工業(yè)產(chǎn)能利用率有所下降，居民家庭財(cái)產(chǎn)性收入增速放緩，青年就業(yè)面臨一定壓力。長(zhǎng)期因素包括人口老齡化、城鎮(zhèn)化減速、全要素生產(chǎn)率的變化等。圖：工業(yè)產(chǎn)能利用率（%）圖：城鎮(zhèn)居民部門人均可支配收入結(jié)構(gòu)（元）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券9四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高，以加權(quán)平均貸款利率計(jì)算的貸款實(shí)際利率約為6.3%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓，下滑趨勢(shì)尚未得到遏止。企業(yè)虧損面較疫情前有所擴(kuò)大。制造業(yè)企業(yè)虧損面從2019年18%升至27%，其中能源、鋼鐵、有色、通信等行業(yè)虧損面偏高。圖：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高（%）圖：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券10四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)期待供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：加快并購(gòu)重組，針對(duì)各行業(yè)的過剩產(chǎn)能和低效生產(chǎn)進(jìn)行深度調(diào)整，淘汰低效產(chǎn)能，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)。鋼鐵、光伏、化工、石化、建材等行業(yè)具備新一輪供給側(cè)改革的條件。圖：企業(yè)虧損面擴(kuò)大數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券11五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生近20年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本形成較高，GDP中的居民最終消費(fèi)占比較低，目前居民最終消費(fèi)占比39%，處于相對(duì)投資的較低水平。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確要求，必需統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。圖：中國(guó)GDP結(jié)構(gòu)：最終消費(fèi)和資本形成（占比，%） 圖：美國(guó)GDP結(jié)構(gòu)：最終消費(fèi)和資本形成（占比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券12五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：全方位擴(kuò)大內(nèi)需成為政策最優(yōu)先任務(wù)。居民部門仍將是財(cái)政政策重要發(fā)力點(diǎn)。當(dāng)前外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，特朗普政府上臺(tái)后的關(guān)稅沖擊不容小覷，地緣政治動(dòng)蕩加劇，國(guó)內(nèi)社零增速偏低，地產(chǎn)鏈消費(fèi)仍存拖累，需要強(qiáng)有力的內(nèi)需政策進(jìn)行對(duì)沖。財(cái)政上預(yù)計(jì)將接續(xù)今年三季度以來的消費(fèi)補(bǔ)貼，并擴(kuò)大補(bǔ)貼支持范圍。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資，以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資。圖：社零增速偏低（%） 圖：2024年1-11月各消費(fèi)品類增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券13五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生適應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化增強(qiáng)供需適配性增強(qiáng)消費(fèi)能力提升消費(fèi)意愿推動(dòng)居民收入穩(wěn)定增長(zhǎng)促進(jìn)重點(diǎn)群體就業(yè)；完善勞動(dòng)者工資正常增長(zhǎng)機(jī)制，加快構(gòu)建以技能為導(dǎo)向的薪酬分配制度。優(yōu)化促消費(fèi)政策加力擴(kuò)圍“兩新”政策，優(yōu)化補(bǔ)貼發(fā)放流程。利好消費(fèi)電子、家居等新納入補(bǔ)貼的方向。加大財(cái)政對(duì)終端消費(fèi)直接投入適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，制定促進(jìn)生育政策，以及著力穩(wěn)住樓市股市等，多渠道增加居民收入。積極開發(fā)更加多樣化的消費(fèi)場(chǎng)景，大力培育文化、旅游、體育、演出、數(shù)字等新型消費(fèi)積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。培育新型融合消費(fèi)業(yè)態(tài)充分運(yùn)用虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能等新技術(shù)，繼續(xù)大力培育具有創(chuàng)新、跨界等特點(diǎn)的新型融合消費(fèi)業(yè)態(tài)。鼓勵(lì)各類經(jīng)營(yíng)主體提供多元化服務(wù)著力滿足居民在健康、養(yǎng)老、托幼、家政等方面的消費(fèi)需求。14五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，提高投資收益當(dāng)前，有必要擴(kuò)大投資，但房地產(chǎn)拖累下，擴(kuò)大投資在GDP中的比重難度較大。因此，投資目標(biāo)應(yīng)該聚焦在“補(bǔ)短板、增后勁”。強(qiáng)化目標(biāo)引領(lǐng)，把握好投資方向。堅(jiān)持多措并舉，激發(fā)投資活力。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，發(fā)揮好重大項(xiàng)目牽引和政府投資撬動(dòng)作用，規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制。完善決策機(jī)制，優(yōu)化投資環(huán)境。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。優(yōu)化投資審批流程，有效治理招商引資中的亂象。圖：三大領(lǐng)域投資增速（%） 圖：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益（累計(jì)同比，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券15六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：未來兩年是重要觀察期房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的函數(shù)：房地產(chǎn)下行是經(jīng)濟(jì)下行的原因之一，房地產(chǎn)企穩(wěn)也是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的結(jié)果。未來兩年是重要觀察期。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。圖：中美日三國(guó)房地產(chǎn)投資/GDP比重變化數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券16六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：價(jià)格需要企穩(wěn)，也有條件企穩(wěn)住房資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)的47%，從近中期看，亟需要保證價(jià)格穩(wěn)定：截至2022年，我國(guó)人均保有住房資產(chǎn)約19萬元，對(duì)財(cái)富效應(yīng)的影響較大。住房資產(chǎn)占社會(huì)凈資產(chǎn)的38%，從中長(zhǎng)期看，有條件保證價(jià)格穩(wěn)定：隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)，美、德等發(fā)達(dá)國(guó)家的住房資產(chǎn)占比約在40%-50%附近，日本在失去的三十年跌至30%以下，是主要發(fā)達(dá)國(guó)家的唯一個(gè)例。圖：我國(guó)居民部門總資產(chǎn)：主要分布，2022

圖：住房資產(chǎn)占社會(huì)凈資產(chǎn)比重：中、美、德、日，2022數(shù)據(jù)來源：中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，中信建投證券17六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：一二線城市住宅價(jià)格初步企穩(wěn)住宅價(jià)格初步企穩(wěn)，2025年可預(yù)期0-5%左右的同比企穩(wěn)回升：2024年11月，百城、一線、二線、三線城市房?jī)r(jià)同比2.4%、2.8%、1.4%、0%，如保持環(huán)比0.4%、0.4%、0.3%、0%節(jié)奏不變，預(yù)計(jì)2025年末的房?jī)r(jià)同比約為4.4%、4.4%、3.5%、-0.2%，即一線、二線城市房?jī)r(jià)小幅回升，三線城市房?jī)r(jià)基本企穩(wěn)。對(duì)比2008年和2004年兩次12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政策定調(diào)發(fā)力后的12個(gè)月，房?jī)r(jià)環(huán)比恢復(fù)的持續(xù)性可期：2008年政策發(fā)力后，房?jī)r(jià)環(huán)比連續(xù)回升超過12個(gè)月。圖：我國(guó)住宅價(jià)格同比：2023、2024和2025年預(yù)期

% 圖：我國(guó)住宅價(jià)格環(huán)比：2008和2024年會(huì)議±12個(gè)月%數(shù)據(jù)來源：中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，中信建投證券18六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：去化壓力仍在，縮量支持穩(wěn)價(jià)去化壓力仍在：2024年11月，一線、二線城市去化周數(shù)分別是39周、96周，較前期皆有較明顯向好，但去化向好的持續(xù)性仍需觀察，同時(shí)，多數(shù)二線、三線城市的去化周期仍高于兩年，仍有承壓?？s量支持穩(wěn)價(jià)：按截至2024年11月數(shù)據(jù)，商品住宅的施工、新開工、新竣工、上期跨入繼續(xù)施工、銷售面積都仍在繼續(xù)縮量，新開工、新竣工面積的縮量節(jié)奏快于銷售面積的縮量節(jié)奏，預(yù)計(jì)2024年全年商品住宅銷售面積約8萬平方米，回撤至2009年的約8.5萬平方米水平附近或下方。圖：我國(guó)商品住宅：去化周數(shù)，2023和2024 圖：我國(guó)商品住宅：供給和銷售，2022-2024和2025預(yù)期數(shù)據(jù)來源：中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，中信建投證券19

七、朱格拉周期向上運(yùn)行：制造強(qiáng)國(guó)腳步堅(jiān)定

制造業(yè)投資支撐作用不斷加強(qiáng)，新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)不斷聚集增強(qiáng)：1-11月，設(shè)備固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速15.8%，高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增速8.2%。新一輪朱格拉周期開啟：新一代信息技術(shù)、高端制造、新能源、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。圖：設(shè)備投資同比增速回升，新一輪朱格拉周期開啟-60.00.0-20.0-40.040.020.060.080.01953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025一五 二五 調(diào)整 三五 四五 五五 六五 七五 八五 九五 十五 十一五

十二五

十三五

十四五同比%GDP:固定資本形成總額:同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):同比固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置:同比固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):同比2008-2010年，政策逆周期刺激，調(diào)控了朱格拉投資回落周期<----11年----><------11年-----><----9年----><----8年---><----10年-----><----10年----><-----11年------>數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券20七、朱格拉周期向上運(yùn)行：建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系2023年，我國(guó)擁有聯(lián)合國(guó)全部工業(yè)門類：

其中四成以上產(chǎn)品產(chǎn)量世界第一，結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重約13%，高技術(shù)制造業(yè)占工業(yè)產(chǎn)值比重為15.7%，高新技術(shù)企業(yè)46.3萬家，專精特新中小企業(yè)超14萬家。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強(qiáng)基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局重大科技項(xiàng)目，開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)。開展“人工智能+”行動(dòng)，培育未來產(chǎn)業(yè)。加強(qiáng)國(guó)家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)。健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本。積極運(yùn)用數(shù)字技術(shù)、綠色技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。圖：制造業(yè)增加值的全球份額：中美歐日

占比，% 圖：我國(guó)部分高端制造產(chǎn)品：出口貨值增速

同比，%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券21

七、朱格拉周期向上運(yùn)行：聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力

發(fā)布時(shí)間發(fā)布文件產(chǎn)業(yè)1產(chǎn)業(yè)2產(chǎn)業(yè)3產(chǎn)業(yè)4產(chǎn)業(yè)5產(chǎn)業(yè)6產(chǎn)業(yè)7產(chǎn)業(yè)8產(chǎn)業(yè)92023年12月《工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類目錄（2023）》（1、進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)細(xì)化“十四五五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)部署。2、進(jìn)一步做好第五次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查的重大國(guó)情國(guó)力調(diào)查，為加強(qiáng)和改善宏觀經(jīng)濟(jì)治理、科學(xué)制定中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃、全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家，提供科學(xué)準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)信息支持。）新一代信息技術(shù)（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）高端裝備制造（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）新材料（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）生物（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）新能源汽車（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）新能源（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）節(jié)能環(huán)保（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）航空航天（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）海洋裝備（工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）2020年11月《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》新一代信息技術(shù)（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）生物技術(shù)（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）新能源（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）新材料（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）高端裝備（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）新能源汽車（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）綠色環(huán)保（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）航空航天（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）海洋裝備（戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）2018年11月《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）》（進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)細(xì)化“十三五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)部署）2016年12月《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》新一代信息技術(shù)（八大產(chǎn)業(yè)）高端裝備（八大產(chǎn)業(yè)）新材料（八大產(chǎn)業(yè)）生物（八大產(chǎn)業(yè)）新能源汽車（八大產(chǎn)業(yè)）新能源（八大產(chǎn)業(yè)）節(jié)能環(huán)保（八大產(chǎn)業(yè)）數(shù)字創(chuàng)意（八大產(chǎn)業(yè)）2012年12月《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2012）》（試行）（進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)細(xì)化“十二五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)部署）2012年7月《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》節(jié)能環(huán)保（高效節(jié)能、先進(jìn)環(huán)保、資源循環(huán)利用）新一代信息技術(shù)（下一代信息網(wǎng)絡(luò)、電子核心基礎(chǔ)、高端軟件和新興信息服務(wù)）生物產(chǎn)業(yè)（生物醫(yī)藥、生物醫(yī)學(xué)工程、生物農(nóng)業(yè)、生物制造）高端裝備制造（航空裝備、衛(wèi)星及應(yīng)用、軌道交通裝備、海洋工程裝備、智能制造裝備）新能源（核電技術(shù)、風(fēng)能、太陽能、生物質(zhì)能）新材料（新型功能材料、先進(jìn)結(jié)構(gòu)材料、高性能復(fù)合材料）新能源汽車（全產(chǎn)業(yè)鏈）2010年10月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》節(jié)能環(huán)保（支柱產(chǎn)業(yè)）新一代信息技術(shù)（支柱產(chǎn)業(yè)）生物（支柱產(chǎn)業(yè)）高端裝備制造（支柱產(chǎn)業(yè)）新能源（先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)）新材料（先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)）新能源汽車（先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)）圖：我國(guó)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：最新的“十四五”部署和歷次調(diào)整數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券22七、朱格拉周期向上運(yùn)行：歷史鏡鑒，美國(guó)的制造業(yè)升級(jí)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局：1880-1948年間，美國(guó)科技制造業(yè)的快速發(fā)展時(shí)期，38個(gè)主要制造業(yè)中的13個(gè)A類先進(jìn)制造業(yè)，在近七十年間，平均年化產(chǎn)出、資本總額增速分別約達(dá)9%、7%，其中，以電力和無線電、車輛制造、石油煉制、橡膠產(chǎn)品、絲和人造絲、罐頭食品為代表的新能源、新通信、新材料、新制造、新產(chǎn)品消費(fèi)等增長(zhǎng)最快。圖：美國(guó)主要制造業(yè)：產(chǎn)出總值和資本總額：A類、B類、C類和D類的年化增速，1880-1948數(shù)據(jù)來源：NBER，中信建投證券23

八、財(cái)政政策要更加積極：2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券2412月23至24日，全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議，2025年重點(diǎn)做好六方面工作：一是支持?jǐn)U大國(guó)內(nèi)需求適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，大力提振消費(fèi)。加大消費(fèi)品以舊換新支持力度，健全公共文化服務(wù)財(cái)政保障機(jī)制，推進(jìn)實(shí)施新一輪國(guó)家綜合貨運(yùn)樞紐補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈提升行動(dòng)。積極擴(kuò)大有效投資，合理安排債券發(fā)行，以政府投資有效帶動(dòng)更多社會(huì)投資。二是支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)著力提升科技創(chuàng)新能力，全力支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。加快推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，深入實(shí)施專精特新中小企業(yè)獎(jiǎng)補(bǔ)政策。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的紓困支持，堅(jiān)決防止亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派等問題。三是支持保障和改善民生突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，支持教育強(qiáng)國(guó)建設(shè)，健全人口發(fā)展支持政策體系，促進(jìn)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展，織密扎牢社會(huì)保障網(wǎng)，推動(dòng)解決人民群眾急難愁盼問題。四是支持城鄉(xiāng)區(qū)域融合發(fā)展確保國(guó)家糧食安全，持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果，有序推進(jìn)鄉(xiāng)村發(fā)展和建設(shè)，大力推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。五是支持生態(tài)文明建設(shè)深化橫向生態(tài)保護(hù)補(bǔ)償機(jī)制建設(shè)。加強(qiáng)生態(tài)保護(hù)和修復(fù)，繼續(xù)支持打好藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。穩(wěn)步推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域綠色低碳轉(zhuǎn)型。六是支持高水平對(duì)外開放。積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理，深入?yún)⑴c多雙邊財(cái)經(jīng)議題討論。完善關(guān)稅等進(jìn)出口稅收政策，深化與“一帶一路”國(guó)家合作。

八、財(cái)政政策要更加積極：2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期

近年赤字率整體企穩(wěn)，2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期：狹義和廣義赤字率（含專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債）均有較大提升空間，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率提升至4%以上，專項(xiàng)債和超長(zhǎng)期特別國(guó)債額度有較大規(guī)模增長(zhǎng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，更加積極的財(cái)政政策：提高財(cái)政赤字率、加大財(cái)政支出強(qiáng)度、增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用、優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等。圖：我國(guó)財(cái)政赤字率：目標(biāo)、狹義和廣義

% 圖：我國(guó)政府債務(wù)年增：規(guī)模和GDP占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券25八、財(cái)政政策要更加積極：財(cái)政支出規(guī)模進(jìn)一步提速對(duì)比2008年和2024年兩次12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政策定調(diào)發(fā)力后，財(cái)政開支提速明顯：截至2024年11月，我國(guó)財(cái)政一般公共預(yù)算、政府性基金、合并口徑的12個(gè)月滾動(dòng)支出同比約為3%、1%、2%。我國(guó)和海外國(guó)家的過往財(cái)政發(fā)力：從財(cái)政開支同比增速峰值看，我國(guó)在2009年約為25-30%，美國(guó)在大蕭條、次貸和新冠時(shí)期約為40%-50%、15%-20%、60-70%，日本在1995年地產(chǎn)提振時(shí)期約在10-20%。圖：我國(guó)財(cái)政收入和支出：12個(gè)月滾動(dòng)同比

% 圖：我國(guó)財(cái)政累計(jì)支出同比：2008和2024年會(huì)議±12個(gè)月

%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券26八、財(cái)政政策要更加積極：已公布的主要化債和增支匯總公共財(cái)政預(yù)算增支：預(yù)計(jì)2024將高于2023增支規(guī)模，2021-2023過往三年，分別增支17000億、8000億和11000億。支持兩重：從2024年開始，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)?；瘋才牛?024-2026年，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)，分三年實(shí)施；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。圖：截至2024年12月23日，已公布的化債和增支安排匯總：主要安排數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券27八、財(cái)政政策要更加積極：財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過緊日子。大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求：實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。更大力度支持“兩重”項(xiàng)目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。大力實(shí)施城市更新。實(shí)施降低全社會(huì)物流成本專項(xiàng)行動(dòng)。圖：我國(guó)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：主要分項(xiàng)金額占比（%） 圖：我國(guó)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：主要分項(xiàng)同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券28九、貨幣政策要適度寬松：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高企業(yè)實(shí)際貸款利率偏高，需要進(jìn)一步調(diào)降：截至2024年三季度，企業(yè)實(shí)際貸款利率約6.3%，高于名義貸款利率，高于規(guī)上制造業(yè)企業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。圖：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高（%）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券29九、貨幣政策要適度寬松：實(shí)際利率可下行，匯率彈性可增強(qiáng)要實(shí)施適度寬松的貨幣政策：發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。圖：關(guān)鍵期限國(guó)債實(shí)際利率：中、美，2024年11月

% 圖：人民幣兌美元匯率與中債國(guó)債利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券30九、貨幣政策要適度寬松：2025年降準(zhǔn)降息預(yù)期2025年貨幣進(jìn)入寬松期：這是14年來再次提及“適度寬松”的貨幣政策，我們認(rèn)為2025年降準(zhǔn)降息空間較大?；谕杲?jīng)驗(yàn)和2025年政策定調(diào)，基線預(yù)期：全年降息40BP，降準(zhǔn)100BP，初步預(yù)期時(shí)間在一季度、三季度。圖：我國(guó)央行政策利率、準(zhǔn)備金率和美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率：往年操作分布和2025年預(yù)期（調(diào)升/降，BP）資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券31九、貨幣政策要適度寬松：貨幣投放充裕，加大國(guó)債購(gòu)買數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券保持流動(dòng)性充裕：使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。央行增持國(guó)債：截至2024年11月，央行月均增持國(guó)債約2000億元，累計(jì)持有國(guó)債約2.7萬億元，占央行總資產(chǎn)的約5.9%，較顯著低于海外主要央行20%-40%以上的份額占比，仍有較大增持空間，央行和財(cái)政部已建立聯(lián)合工作組，將國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱，共同優(yōu)化國(guó)債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等。圖：央行主要貨幣投放：外匯占款、銀行貸款和國(guó)債購(gòu)買 圖：M2、社融和R007：2008和2024年會(huì)議±12個(gè)月

%32九、貨幣政策要適度寬松：結(jié)構(gòu)工具創(chuàng)新，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能：拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。股票市場(chǎng)：推出證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利、股票回購(gòu)增持再貸款、公開市場(chǎng)買斷式逆回購(gòu)等操作工具等。房地產(chǎn)市場(chǎng)：“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”、支持專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備和收購(gòu)存量房、提高向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放保障性住房再貸款比例、延長(zhǎng)兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策期限等。圖：我國(guó)央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：主要品種、規(guī)模和利率33

十、政策發(fā)力：政策進(jìn)入擴(kuò)張周期

政策領(lǐng)域財(cái)政政策更加積極貨幣政策適度寬松宏觀政策：打好“組合拳”主要發(fā)力點(diǎn)（摘要）提高財(cái)政赤字率加大財(cái)政支出強(qiáng)度增發(fā)特別國(guó)債支持兩重兩新增加地方專項(xiàng)債發(fā)行使用優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)惠民生促消費(fèi)施策效果適時(shí)降準(zhǔn)降息保持流動(dòng)性充裕社融/貨幣/增長(zhǎng)/價(jià)格相匹配保持人民幣匯率基本穩(wěn)定維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)社會(huì)穩(wěn)物價(jià)穩(wěn)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求推動(dòng)科技/產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展穩(wěn)住樓市股市防范化解風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊完成十四五/開局十五五34十、政策發(fā)力：九項(xiàng)重點(diǎn)工作，擴(kuò)大內(nèi)需提至首位全年九項(xiàng)重點(diǎn)工作：一是擴(kuò)大內(nèi)需，二是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，三是經(jīng)濟(jì)體制改革，四是擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，五是防范化解風(fēng)險(xiǎn)，六是新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，七是區(qū)域戰(zhàn)略，八是綠色轉(zhuǎn)型，九是保障民生。資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券（二）現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)新質(zhì)生產(chǎn)力、新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)、人工智能+行動(dòng)、多層次金融、耐心資本、整治內(nèi)卷、數(shù)字和綠色改造等（四）高水平對(duì)外開放自主和單邊開放、自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)、海南自貿(mào)港、服務(wù)貿(mào)易、綠色貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易、外商投資、服務(wù)業(yè)開放、投資中國(guó)、一帶一路等（六）-（九）新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興、區(qū)域戰(zhàn)略、綠色轉(zhuǎn)型、保障民生（一）擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)提振專項(xiàng)行動(dòng)、提高養(yǎng)老金、提高醫(yī)保補(bǔ)助、加力兩新兩重、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、城市更新、“十五五“項(xiàng)目等（三）經(jīng)濟(jì)體制改革有標(biāo)志性舉措、國(guó)企改革、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法、規(guī)范涉企執(zhí)法專項(xiàng)行動(dòng)、統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、財(cái)稅改革、資本市場(chǎng)改革等（五）防范化解風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)、城中村和危舊房改造、控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)、盤活和處置存量商品房、建制度、中小金融各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等全年九項(xiàng)重點(diǎn)工作35

十、政策發(fā)力：哪些行業(yè)受益？

政策供給側(cè)科技自主可控、進(jìn)口替代等產(chǎn)能鋼鐵、煤炭、光伏、建材、有色等人力資本養(yǎng)老、醫(yī)藥健康、教育等需求側(cè)消費(fèi)以舊換新、服務(wù)型消費(fèi)、首發(fā)、冰雪、銀發(fā)等投資設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、安全能力、新型城鎮(zhèn)化出口向非美國(guó)家出口的產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券36總結(jié)：從2024到20252024外部小院高墻需求內(nèi)外不均價(jià)格成為拖累政策開始轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)已開始風(fēng)險(xiǎn)偏好提升2025外部更加不確定內(nèi)循環(huán)更加重要穩(wěn)價(jià)格正在進(jìn)行政策有望更給力民生消費(fèi)更關(guān)鍵科技內(nèi)需是主線數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券37

總結(jié)：大類資產(chǎn)配置建議

短期，化債落地后順周期板塊是否能接力（消費(fèi)、投資修復(fù)）+出口鏈錯(cuò)殺標(biāo)的（非美業(yè)務(wù)）+主題交易（并購(gòu)重組、高股息）。中期，自主可控（半導(dǎo)