【海通國際】中國電商平臺全球化的星辰大海

本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。關(guān)于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)低價：為什么是TEMU？21、供應鏈全球重構(gòu)，更多地區(qū)將承接源自中國的產(chǎn)業(yè)外溢東歐：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，東歐：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年線上零售額1559億美元，TOP10國家占比95%西歐：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年線上零售額5210億美元，TOP10國家占比90%?半導體：根據(jù)臺積電官網(wǎng)，臺積電耗資400億?半導體：根據(jù)臺積電官網(wǎng)，臺積電耗資400億?物流：根據(jù)UniUni官網(wǎng)，UniUni通過創(chuàng)新性的眾包模式在北美快速起網(wǎng)?新能源電池：根據(jù)中工網(wǎng)，寧德時代正式啟用位于德國的歐洲第一座電池工廠；根據(jù)比亞迪官網(wǎng)，比亞迪在匈牙利建設(shè)新能源汽車整車制造基地；?家電：根據(jù)美的官網(wǎng)，美的歐洲研發(fā)中心位于德國，在意大利建設(shè)熱泵生產(chǎn)基地亞太：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年線上零售額亞太：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年線上零售額18428億美元，TOP10國家占比98%2023年線上零售額拉丁美洲：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年線上TOP10國家占比?家電：根據(jù)美的官網(wǎng)，美的集團在越南建設(shè)第一個海?家電：根據(jù)美的官網(wǎng)，美的集團在越南建設(shè)第一個海申洲國際在越南與柬埔寨建設(shè)了多家工廠覆蓋服裝全供?物流：根據(jù)極兔官網(wǎng)，極兔目前已是東南亞第一大快遞服務商?根據(jù)界面新聞，SHEIN在印度將與Reliance集團合作，整合數(shù)萬家工廠、進行本地生產(chǎn)2023年線上零售額448億美元，TOP10國家占比75%?新能源：根據(jù)比亞迪公告，比亞迪在巴西打造大型生產(chǎn)基地綜合體，2023年線上零售額480億美元2023年線上零售額480億美元?家居：根據(jù)顧家家居公告，顧家家居在墨西哥建立生產(chǎn)基地；?物流：根據(jù)極兔官網(wǎng)，極兔正在巴西、墨西哥快速起網(wǎng)資料來源：歐睿、楚門會、中工網(wǎng)、騰訊網(wǎng)、界面新聞、觀察者網(wǎng)、第一財經(jīng)日報、電商報、36Kr、各公司公告、各公司官網(wǎng)、臺灣集成電路制造股份有限公司2022年財報、HIT31、跨境電商確定性增長空間我們認為，海外電商仍有較為廣闊的增長空間主要國家電商滲透率41%我們認為，海外電商仍有較為廣闊的增長空間主要國家電商滲透率41%主要國家頭部電商市值對比（20240524）全球市場電商滲透率，2022-2027E40%中美對比：對比看，中國滲透率更高的核心在于非標類目0000分品類線上滲透率美國理庭護護妝個bnUSD）分品類線上規(guī)模（2022，0分品類總規(guī)模（2022分品類總規(guī)模（2022，bnUSD） 注：①標品包括消費電子、個護清潔、家用電器，非標品包括服飾鞋帽、家居日百、玩具；②受歐地區(qū)時僅涵蓋含菲律賓、馬來西亞、泰國、新加坡、印度尼西亞、越南國家4對比中國與美國、韓國、西歐等發(fā)達市場分品類電商規(guī)模及滲透率差異，我們認為，發(fā)達市場的非標產(chǎn)品滲透率仍有較大提升空間。我們認為，對標中國，國內(nèi)制造工廠至消費者鏈路很短，供需匹配度較高導致非標品滲透率較高，且非標品電商相對于單一標品電商有優(yōu)勢。我們認為，美國、歐洲等由于本土制造業(yè)外流，導致非標品供需割裂，中國供應鏈滿足海外消費者需求（主要在多、?。W美市場中亞馬遜以標品為主，非標品中仍存在巨大的空白地帶，目前有諸多玩家通過不同的模式、定位切入該空白市場。資料來源：歐睿、HIT注：家電、3C數(shù)碼電商滲透率&規(guī)模為根據(jù)Volume測算得1231230主要非標2113C數(shù)碼21家電 r0個護1108000107745577005對比東南亞、拉美等新興市場分品類電商規(guī)模及滲透率差異：我們認為，新興市場標品、非標品電商滲透率均有較大提升空間；且隨著新興市場電商發(fā)展逐步成熟，非標品電商滲透率將快速提升，而憑借更高的消費頻次，優(yōu)秀的非標電商有可能反過來進一步擠壓標品電商的市場空間。區(qū)域電商分品類規(guī)模及滲透率（bnUSD，%，2022）區(qū)域電商分品類規(guī)模及滲透率（bnUSD，2022）規(guī)模（左軸，bnUSD0規(guī)模（左軸，000數(shù)1173030770主要標品主要標品44294429853 853 88000資料來源：歐睿、公司公告、HIT注：家電、3C數(shù)碼電商滲透率&規(guī)模為根據(jù)Volume測算得61、從中國視角看跨境電商產(chǎn)業(yè)鏈機會我們認為，國內(nèi)電商平臺一體化的“優(yōu)質(zhì)供給+電商運營能力+需求洞察力”有望能改善歐美市場供需隔離的痛點。相較于國內(nèi)市場，商品出海需要面臨更難把握的消相較于國內(nèi)市場，商品出海需要面臨更難把握的消費者需求、更高的庫存風險、更復雜的合規(guī)環(huán)節(jié)，鏈條更長、更復雜?消費者需求把握、運營數(shù)據(jù)沉淀信息流?消費者需求把握、運營數(shù)據(jù)沉淀信息流?電商平臺合作模式?尾貨管理物流物流物流倉儲管理存貨管理商品流轉(zhuǎn)涉稅環(huán)節(jié)的合規(guī)性考慮資金流物流倉儲管理存貨管理商品流轉(zhuǎn)涉稅環(huán)節(jié)的合規(guī)性考慮資金流?外匯管理?回款周期資料來源：普華永道，HIT??更高的要求跨境電商商家需要有更強的整合供需的能力72、中國電商的海外版映射TEMU繼續(xù)保持了國內(nèi)電商拼多多的商品邏輯和服務用戶的定位—切中用戶最本質(zhì)的需求“省”；拼多多CostcoWalmartAmazoncostco“Save“SaveMoneyLiveBetter.”LiveBetter.”信任電商“讓天下沒有難做的生意”“Shoplikeabillionaire”“Addtocart.Addtolife”“中小品牌跨境出海首選平臺”SHEINSHEIN“快、時尚、低價”興趣電商“不僅是賣貨平臺，更是營銷平臺”“ShineIn.ShineOut”“多快好省”興趣電商“不僅是賣貨平臺，更是營銷平臺”資料來源：HIT82、SHEIN—打破時尚行業(yè)不可能三角形我們認為，海量SKU、快速上新、和庫存風險構(gòu)成了時尚行業(yè)的不可能三角。Shein機制：我們認為，SHEIN的飛輪起于其獲客能力，并依靠流量勢能建立了小單快反的供應鏈能力和端到端的全鏈路數(shù)字化能力，實現(xiàn)了“多、快、省”、最終實現(xiàn)了優(yōu)異的用戶體驗和留存，鞏固了流量勢能，又反過來加深了其供應鏈和數(shù)字化能力。不可能三角形不可能三角形海量SKU“多”資料來源：晚點LatePost，HITSHEIN模式用戶體端到端數(shù)字化能力程應9抖音電商實現(xiàn)“非線性”增長!用戶注意力最高的平臺：?根據(jù)QuestMobile，抖音人均單日使用時長從抖音電商實現(xiàn)“非線性”增長!用戶注意力最高的平臺：?根據(jù)QuestMobile，抖音人均單日使用時長從22年9月的108.4分鐘提升至23年9月的115.2分?根據(jù)QuestMobile，2023年9月抖音月活用戶已超7億。?根據(jù)抖音電商微信公眾號，2023年平臺GMV增幅超80%、商城GMV同比增長超277%，均遠超2023年社零實物電商增速8.4%。營銷方式的降維：我們認為，短視頻是用戶注意力最高的賽道（DAU、人均用戶時長），切中品牌投放痛點。TIKTOK：我們認為，成長路徑與抖音電商相近，高用戶注意力吸引品牌側(cè)+品牌側(cè)。TikTok-內(nèi)容+貨架，一站式消費mm4.3mm4.0資料來源：Demandsage，36氪，QuestMobile，TikTok，統(tǒng)計局，HIT101860193040%30%20%10%0%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)20015010050019631964196519661967196819691970197119721973197440%30%20%10%0%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)200150100500196319641965196619671968196919701971197219731974197520015010050014%12%10%8%6%4%2%0%凈利率（%）凈利率6%5%4%3%2%1%0%193019321934193619381940194219441946194819508%6%4%2%0%1972197419761978198019821984198619881972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020CostcoAmazonwalmart50%40%30%20%10%0%806040200197219741972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020walmartCostcoAmazon5%5%4%3%2%1%0%-1%-2%walmartCostcoAmazon1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020數(shù)字化需求洞察力電商運營能力AmazonShein供應商尾部跨境商戶、國內(nèi)淘系、16882、TEMU—數(shù)字化需求洞察力電商運營能力AmazonShein供應商尾部跨境商戶、國內(nèi)淘系、1688專線跨境物流高流量平臺裂變低價、轉(zhuǎn)化率供應商12風險提示?全球經(jīng)濟復蘇進程不及預期；?供應鏈管理風險；APPENDIX2本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritie(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecurit我，李宏科，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后我，汪立亭，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關(guān)；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究報告發(fā)布后2APPENDIX2利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosurelationship(Asthefo海通證券股份有限公司和/或其子公司（統(tǒng)稱“海通”）在過去12個月內(nèi)參與了JD.US的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構(gòu)、保薦人或北京東方寶辰國際投資有限公司,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格二十號君博澄明多策略私募證券投資基金,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格二十一號華宇順為均衡配置私募證券投資基金,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛穩(wěn)健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司－引擎資本基業(yè)長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿(mào)有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農(nóng)業(yè)科技有限公司,富誠海富資管－北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司2021年員工持股計劃－富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產(chǎn)管理計劃,南京東宇汽車集團有限公司,上海京前或過去12個月內(nèi)是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業(yè)務的證券相關(guān)業(yè)務北京東方寶辰國際投資有限公司,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格二十號君博澄明多策略私募證券投資基金,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格二十一號華宇順為均衡配置私募證券投資基金,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛穩(wěn)健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司－引擎資本基業(yè)長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿(mào)有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農(nóng)業(yè)科技有限公司,富誠海富資管－北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司2021年員工持股計劃－富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產(chǎn)管理計劃,南京東宇汽車集團有限公司,上海京東工貿(mào)商行and北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛復合策略一號基金海通在過去的12個月中從北京東方寶辰國際投資有限公司,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格二十號君博澄明多策略私募證券投資基金,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格二十一號華宇順為均衡配置私募證券投資基金,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛穩(wěn)健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司－引擎資本基業(yè)長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿(mào)有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農(nóng)業(yè)科技有限公司,富誠海富資管－北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司2021年員工持股計劃－富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產(chǎn)管理計劃,南京東宇汽車集團有限公司及上海京東工貿(mào)商行獲Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproducts一號華宇順為均衡配置私募證券投資基金,北京東方貝格資產(chǎn)管理有限公司－東方貝格泓海1號私募證券投資基金,北京東方華晟投資管理有限公司,北京東方順泰金屬制品有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛復合策略一號基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛積極進取二號私募基金,北京東方蝸牛投資管理有限公司－東方蝸牛穩(wěn)健回報三號私募基金,北京東方引擎投資管理有限公司－引擎資本基業(yè)長青混合私募證券投資基金,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司,北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司回購專用證券賬戶,北京東海長基投資基金管理有限公司,北京東世佳商貿(mào)有限公司,北京東泰陽光紡織品有限公司,北京京東綠谷農(nóng)業(yè)科技有限公司,富誠海富資管－北京東方雨虹防水技術(shù)股份有限公司2021年員工持股計劃－富誠海富通東方雨虹員工持股單一資產(chǎn)管理計劃,南京3APPENDIX2）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優(yōu)于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有優(yōu)于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類弱于大市，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅4APPENDIX2評級分布RatingDistribution5APPENDIX2投資銀行客戶*3.3%4.上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的）：買入，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%我們會將中性評級劃入持有這一類中性，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類賣出，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在1PreviousratingsystemdefBenchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–6APPENDIX2海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機構(gòu)購買、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應根據(jù)自身實際情況作出自我獨立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務（含認證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.8APPENDIX2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財務局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)行，包括制作及發(fā)布涵蓋BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內(nèi)容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國際為預防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關(guān)與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規(guī)則之限制。9APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.APPENDIX2HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.APPENDIX2分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯(lián)系其所在國家或地區(qū)的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發(fā)該研究報告，HTISCL是在香港有權(quán)實施第1類受規(guī)管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構(gòu)成《證券及期貨條例》（香港法例第571章以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業(yè)投資者”。本研究報告未經(jīng)過證券及期貨事務監(jiān)察委員會的審查。您不應僅根據(jù)本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產(chǎn)生或與之相關(guān)的任何事宜請聯(lián)系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯(lián)營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關(guān)于研究報告編制和研究分析人員獨立性規(guī)定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規(guī)定的豁免注冊的「美國主要機構(gòu)投資者」（“MajorU.S.InstitutionalInvestor”）和「機構(gòu)投資者」（”U.S.InstitutionalInvestors”）。在向美國機構(gòu)投資者分發(fā)研究報告時，HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.（“HTIUSA”）將對報告的內(nèi)容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據(jù)本研究報告提供的信息進行任何證券或相關(guān)金融工具買賣的交易，只能通過HTIUSA。HTIUSA位于340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173，電話（212）351-6050。HTIUSA是在美國于U.S.SecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）注冊的經(jīng)紀商，也是FinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯(lián)系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關(guān)金融工具的交易。本研究報告中出現(xiàn)的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規(guī)定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關(guān)金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發(fā)行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規(guī)的約束。有關(guān)非美國證券或相關(guān)金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內(nèi)生效相符的監(jiān)管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關(guān)金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關(guān)金融工具的價值或收入產(chǎn)生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯(lián)系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173聯(lián)系人電話：(212)3516050APPENDIX2DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwishingtoeffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsbasedontheinformationprovidedinthisresearchreportshoulddosoonlythroughHaitongInternationalSecurities(USA)Inc.(“HTIUSA”),locatedat340MadisonAvenue,12thFloor,NewYork,NY10173,USA;telephone(212)3516050.HTIUSAisabroker-dealerregisteredintheU.S.withtheU.S.SecuritiesandExchangeCommission(the“SEC”)andamemberoftheFinancialIndustryRegulatoryAuthority,Inc.(“FINRA”).HTIUSAisnotresponsibleforthepreparationofthisresearchreportnorfortheanalysiscontainedtherein.UndernocircumstancesshouldanyU.S.recipientofthisresearchreportcontacttheanalystdirectlyoreffectanytransactiontobuyorsellsecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdirectlythroughHSIPL,HTIRLorHTIJKK.TheHSIPL,HTIRLorHTIJKKanalyst(s)whosenameappearsinthisresearchreportisnotregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAand,therefore,maynotbesubjecttoFINRARule2241restrictionsoncommunicationswithasubjectcompany,publicappearancesandtradingsecuritiesheldbyaresearchanalystaccount.Investinginanynon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstruments(includingADRs)discussedinthisresearchreportmaypresentcertainrisks.Thesecuritiesofnon-U.S.issuersmaynotberegisteredwith,orbesubjecttoU.S.regulations.Informationonsuchnon-U.S.securitiesorrelatedfinancialinstrumentsmaybelimited.ForeigncompaniesmaynotbesubjecttoauditandreportingstandardsandregulatoryrequirementscomparabletothoseineffectwithintheU.S.ThevalueofanyinvestmentorincomefromanysecuritiesorrelatedfinancialinstrumentsdiscussedinthisresearchreportdenominatedinacurrencyotherthanU.S.dollarsissubjecttoexchangeratefluctuationsthatmayhaveapositiveoradverseeffectonthevalueoforincomefromsuchsecuritiesorrelatedfinancialinstruments.AllinquiriesbyU.S.recipientsshouldbedirectedto:APPENDIX2HaitongInternationalSecurities