高盛-中國房地產(chǎn)行業(yè)2025年展望：觸底在望（摘要）20241022-

在中國房地產(chǎn)市場低迷步入第五個年頭之際，我們展望了房地），前房地產(chǎn)市場的螺旋式下降終于迎來了回穩(wěn)拐點。政府已明確將回穩(wěn)作為本輪政策放松的關鍵目標。因此，我們認為，當前形勢2)具體而言，這是本次房地產(chǎn)市場低迷以來政售房竣工風險降到最低并減少可售庫存，政府還計劃可能通過發(fā)行），9萬億元。我們認為市場不太可能解決如此嚴重的庫存過剩），當于此前峰值的一半）或更大幅度的風險。我們認為，政府逐步實施去王逸,CFA），區(qū)，因為一線城市基本面更為強勁而且與股市表現(xiàn)呈正相關。我高盛與其研究報告所分析的企業(yè)存在業(yè)務關系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關47信息披露附錄f 資料來源：國家統(tǒng)計局,Beike,CREIS,Anjuke,高盛全球投資研資料來源：國家統(tǒng)計局,萬得,高盛全球資料來源：國家統(tǒng)計局,萬得,CEIC,國際清算銀行,高盛全球投資研究部資料來源：國家統(tǒng)計局,萬得,CEIC,高盛全球投資研究部資料來源：國家統(tǒng)計局,萬得,高盛全球資料來源：國家統(tǒng)計局,萬得,高盛全球資料來源：中國人民銀行,國家統(tǒng)計局,萬得,彭博,CNABS,高盛全球部9X...資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,高盛全球投資研究部資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,Anjuke,中原地產(chǎn),中國人民銀行,資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,CRIC,高盛全球投資研究部資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,CRIC,高盛全球投資研究部資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,高盛全球投資研究部資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,高盛全球投資研究部909070-CitiesSecondaryASP(indexedtoJan-2013)HPRrelaxationMortgagerate/policyeasingDownpaymentratioTaxbenefitsandsubsidiesOthers//Jan-13Jun-13Nov-13Apr-14Sep-14Feb-15Jul-15Dec-15May-16Oct-16Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23Dec-23May-24Oct-24//Keycomparison:Currentepisodevs.2014-15downturn(asof10/18/2024,"+/-"denotesstrengthend/underperformingeasingcategoriesinthisround,inGSe)(+/-)HPRrelaxation:relaxationinthisroundhasbeenmorefocusedinT1cities,yetdelayed,vs.2014.SawfasterHPRcancellationpaceatanearlierstageofthedowncycle(+)Mortgagerate/policyeasing:trough-levelmortgageratethisround(i.e.nopolicyfloor),coupledwithexistingmortgageraterevision(new)(+)Downpaymentratio:trough-levelmin.downpaymentratiothisround(15%forboth1st/2ndhomes,5/15ppbelow2014downcycle)(+/-)Taxbenefitsandsubsidies:moresubstantialdeedtaxcutsforsmall-sizedunitsinthe2014downcycle;removalof7090restrictionthisroundreducestaxonlarger-sizedunits(new)(-)Othermeasures:shantytownredevelopmentcreatedsizablenewdemandin2014,whilenothingcomparablehasbeenissuedsofarthisround資料來源：國家統(tǒng)計局,中國人民銀行,Beike,CREIS,高盛全球投資研究部LTV.資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,Anjuke,中原地產(chǎn),中國人民銀行,資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,Anjuke,資料來源：CHFS.PBOC,Census,高盛全球投資研究部資料來源：CHFS.PBOC,Census,高盛全球投資研究部資料來源：CHFS.PBOC,Census,高盛全球投資研究部資料來源：CHFS.PBOC,Census,高盛全球投資研究部資料來源：國家統(tǒng)計局,CREIS,Anjuke,資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部我們，王逸,CFA、李薇、徐時、景愷彥，在此申明，本報告所表述的所有觀點準確反映了我們對上述公司或其證券的個人看法。此外，我們的薪金的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。高盛要素概要部分通過將一只股票的主要指標與市場（即我們的覆蓋范圍）和可比同業(yè)相比較來評價該股的投資背景。四個主要指標是增長、財務回報、估值倍數(shù)（估值）和綜合狀況（增長、財務回報、估值倍數(shù)的綜合情況）。增長、財務回報和估值倍數(shù)是運用每只股票具體指標的正?；琶嬎?。隨后取這些指標正常化排名的均值并轉化為相關指標的百分位。每項指標的具體計算方式可能隨著財務年度、行業(yè)和所屬地區(qū)的不同而有所變化，但標準方法增長指標是基于一只股票的預期銷售增速、EBITDA增速和每股盈利增速（金融股僅采用每股盈利和銷售增速），較高的百分位表示公司增長較快。財務回報是基于一只股票的預期凈資產(chǎn)回報率、ROCE和CROCI（金融股僅采用凈資產(chǎn)回報率），較高的百分位表示公司的財務回報較高。估值倍數(shù)基于一只股票的預期市盈率、市凈率、股價/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF（EV/經(jīng)債務調整的現(xiàn)金流）（金融股僅采用市盈率、市凈率和股價/股息），較高的百分位表示公司的估值倍數(shù)較高。綜合狀況百分位為增長百分位、財務回報百分位和（100%-估值倍數(shù)百分位）的平均值。財務回報和估值倍數(shù)使用高盛分析師在財政年度末對未來至少3個季度的預測。增長使用未來至少7個季度的財政年度預測與未來至少3個季度的財政年度預測的比較（所有指標均使用每股數(shù)據(jù)）。如需了解高盛要素概要更具體的計算，請聯(lián)絡您的高盛代表。在我們的全球覆蓋范圍中，我們使用并購框架來分析股票，綜合考慮定性和定量因素（各行業(yè)和地區(qū)可能會有所不同）以計入某些公司被收購的可能性。然后我們按照從1到3對公司進行并購評分，其中1分代表公司成為并購標的的概率較高(30%-50%)，2分代表概率為中等(15%-30%)，3(0%-15%)。對于評分為1或2的公司，我們按照研究部統(tǒng)一標準將并購因素體現(xiàn)在我們的目標價格當中。并購評分為3被認為意義不大，因此不予體現(xiàn)在我們的目標價格當中，分析師在研究報告中可以予以討論或不予討論。Quantum是提供具體財務報表數(shù)據(jù)歷史、預測和比率的高盛專有數(shù)據(jù)庫，它可以用于對單一公司的深入分析，或在不同行業(yè)和市場的公司之間進行比高盛投資研究部的全球研究覆蓋范圍截至2024年10月1日，高盛全球投資研究部對2,988種股票評定了投資評級。高盛給予股票在各種地區(qū)投資名單中的買入和賣出評級；未給予這些評級的股票被視為中性評級，根據(jù)FINRA的披露要求，這些評級分別對應買入，持有及賣出。詳情見以下“公司評級，研究范圍和相關定義”部分。投資銀行關系表反映了高盛在過去12個月已提供投資銀行服務的公司在各評級類別中所占的比例。任何本報告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權，特定服務的補償，客戶關系種類，之前擔任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔任董事，擔任股票做市及／或專家的角色。高盛擔任或可能擔任本報告中所涉及發(fā)行方的債券（或相關衍生品）以下為額外要求的披露：股權及重大利益沖突:高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負責研究的任何公司的證券。分析師薪酬:分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔任高級職員或董事:高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔任分析師負責研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師:非美國分析師可能與高盛無關聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。評級分布:見上文評級分布披露。價格表:見上文價格表，其中包括之前的評級變化和價格目標的變化，若為電子報告，或本報告分析對象包含多家公構不是澳大利亞經(jīng)授權的存款機構（1959年《銀行法》所定義），因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務，也不經(jīng)營銀行業(yè)務。本研究報告或本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實體組織的現(xiàn)場調研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認為恰當或合理，此類調研或會議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔。如本報告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標、財務狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動之前，應結合其自身目標、財務狀況和需求來考慮該建議的適當性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨立性制度聲明請參見冊分析師為本報告開頭部分標明的第一作者，除非報告末另有說明。加拿大:這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應被理解為GoldmanSachs&Co.LLC對加拿大證券購買者進行有關任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LLC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團的關聯(lián)機構)或其他已注冊的加拿大交易商。香港:可從高盛（亞洲）有限責任公司獲取有關本報告中所研究公司的證券的額外資料。印度:可從高盛（印度）證券私人有限公司（分析師印度證券交易委員會(SEBI)編號的證券（1956年印度《證券合同(管理)法》條款2(h)之定義）的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風險的影響。請在投資之前仔細閱讀所有相關文件。在SEBI注冊并獲得NISM認證并非對該中間機構表現(xiàn)的擔保，亦不能對投資者回報做出保障。高盛（印度）證券私人有限公司投資者支持部門電另行同意，本報告無論以何種方式取得，僅供《金融服務與資本市場法》定義的“專業(yè)投資者”使用。可從高盛（亞洲）有限責任公司首爾分公司獲取有款機構”。本研究報告以及本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財務顧問法案定義的“批發(fā)客戶”，在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高究報告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報告不構成俄羅斯法律法規(guī)定義的個性化投資建議，并非針對某個具體客戶，在報告準備階段也未分析客戶的財務狀況、投資特征或風險特征。高盛不對某個客戶或任何其他人基于本報告可能做出的任何投資決策承擔責任。新加坡:高盛（新加坡）私人）（報告承擔法律責任，若有由本研究報告所引發(fā)或與本研究報告相關的任何事宜，請聯(lián)系高盛（新加坡）私人公司。臺灣:本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應當謹慎考慮他們自身的投資風險，投資結果由投資者自行負責。英國:在英國根據(jù)金融市場行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報告的同時應當參閱高盛以往對本報告研究企業(yè)的研究報告，并應當參考高盛國際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風險警告資料。該風險警告資料復本，以及本報告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。歐盟和英國:與歐盟委員會實施條例(EU)(2016/958)（歐盟議會和歐盟理事會條例(EU)No596/2014的補充條款,規(guī)定了有關投資建議或其他投資策略的推薦或建議之信息的客觀陳述,以及對特定利益或利益沖突進行披露的技術安排應達到的監(jiān)管技術標準；英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟區(qū)之后該實施條例被納日本:高盛證券株式會社是在關東財務局注冊（注冊號：No.69）的金融工具交易商，同時也是日本證券業(yè)協(xié)會日本金融期貨業(yè)協(xié)會、第二類金融工具公司協(xié)會、日本投資信托協(xié)會以及日本投資顧問協(xié)會的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費稅。關于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請參見與公司有關的法定披露部分。買入、中性、賣出：分析師建議將評為買入或賣出的股票納入地區(qū)投資名單。只股票在投資名單中評為買入或賣出由其相對于所屬研究范圍的總體潛在回報決定。任何未獲得買入或賣出評級且擁有活躍評級（即不屬于暫停評級、暫無評級、暫停研究或沒有研究的股票）的股票均被視為中性評級。每個地區(qū)管理著地區(qū)強力買入名單，該名單選自各地區(qū)投資名單上評級為買入的股票，以總體潛在回報規(guī)模和/或實現(xiàn)回報的可能性為主要依據(jù)確立各自研究范圍內(nèi)的投資建議。將股票加入或移出此類強力買入名單，由各地區(qū)的投資評估委員會或其他指定委員會進行管理，并不意味著分析師對這些股票的投資評級總體潛在回報：代表當前股價低于或高于一定時間范圍內(nèi)預測目標價格的幅度，包括所有已付或預期股息。分析師被要求對研究范圍內(nèi)的所有股票給出目標價格?？傮w潛在回報、目標價格及相關時間范圍在每份加入投資名單或重申維持在投資名單的研究報告中都有注明。暫無評級(NR)：在高盛于涉及該公司的一項合并交易或戰(zhàn)略性交易中擔任咨詢顧問時，或由于高盛參加一項交易而存在法律、監(jiān)管或政策的限制時，或當該公司是一家處于初期階段的生物科技公司時，并在某些其他情況下，投資評級、目標價格和盈利預測（如相關）根據(jù)高盛的政策未予提供或已經(jīng)予以暫停。暫停評級(RS)：由于缺乏足夠的基礎去確定投資評級或價格目標，我們已經(jīng)暫停對這種股票給予投資評級和目標價格。此前對這種股票作出的投資評級和目標價格(如有的話)將不再有效，因此投資者不應依賴該等資料。暫停研究(CS)：我們已經(jīng)暫停對該公司的研究。沒有研究(NC)：我們沒有對該公司進行研究。不存在或不適用(NA)：此資料不存在高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟、貨GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛（亞洲）有限責任公司分發(fā)；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會社分發(fā)；在韓國由高盛（亞洲）有限責任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司號：198602165W）分發(fā)；在美國由高盛集團分發(fā)。高盛國際已批準本研究報高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）已批準本研究報告在英國分發(fā)。歐洲經(jīng)濟區(qū):由高盛國際（由審慎監(jiān)管局授權并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管）向歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報告：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-SuccursaledeParis（巴黎分公司；由法國審慎監(jiān)管管理局授權并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場管理局的監(jiān)管）在法國分發(fā)研究報告；由GSI-SucursalenEspaia（馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場委員會授權）在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSI-SwedenBan成立的信貸機構，在單一監(jiān)管機制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機構向德意志聯(lián)邦共和國和歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)高盛國區(qū)分發(fā)研究報告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland（接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督）在丹麥王國分發(fā)研究報告；由GSBE-SucursalenEspaia（馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督）在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分公司；在相關在意大利分發(fā)研究報告；由GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分公司；接受金融市場