2025年度證券行業(yè)投資策略：改革育新機(jī)行業(yè)啟新局

2024年1月14日改革育新機(jī)，行業(yè)啟新局——2025年度證券行業(yè)投資策略分析師：胡江SAC編號(hào)：S1760525010001E-mail：hujiang@n行業(yè)復(fù)盤與展望：①政策積極轉(zhuǎn)向提振股市信心，2024年券商板塊展現(xiàn)強(qiáng)貝塔屬性，年度超額收益19.6%，互聯(lián)網(wǎng)券商、績優(yōu)股、并購題材股領(lǐng)漲。行業(yè)景氣度顯著回升，投資業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長,行業(yè)分化加劇，頭部券商份額或進(jìn)一步提升。②展望2025，投資端改革加快推進(jìn)，在逆周期政策加碼和流動(dòng)性進(jìn)一步寬松預(yù)期下，資本市場有望保持活躍。中長線資金的引入將進(jìn)一步推動(dòng)市場機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，券商泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)或迎來契機(jī)，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行。預(yù)計(jì)2025年券n投資建議：把握三條選股主線：①“穩(wěn)樓市股市”、“適度寬松”要求下政策或持續(xù)加碼，建議沿強(qiáng)市場貝塔邏輯擇股。②券商并購整合推動(dòng)競爭格局優(yōu)化，風(fēng)控指標(biāo)調(diào)整和SFISF利好頭部券商杠桿率提升，優(yōu)質(zhì)頭部券商roe有望顯著改善。③2024&25Q1財(cái)報(bào)季窗口期，固收業(yè)務(wù)稟賦強(qiáng)&業(yè)績低基數(shù)類個(gè)股或具備較強(qiáng)彈性。建議關(guān)注東方財(cái)富、中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券和第一創(chuàng)業(yè)。請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n申萬券商指數(shù)24年漲幅29.6%，超額收益19.6%（相對萬得全A指數(shù)）。券商板塊全年走勢大致可一分為二，9.24行情之前，券商板塊表現(xiàn)相對低迷（年初因市場傾向權(quán)重藍(lán)籌風(fēng)格，24Q1券商板塊相對大盤仍有一定超額）。9.24國新辦新聞發(fā)布會(huì)宣布降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)新貨幣政策工具支持資本市場等一攬子政策，顯著提振股市信心，券商板塊表現(xiàn)出強(qiáng)貝塔屬性，9.24以來大幅跑贏市場，板塊pb從1.0X左右快速修復(fù)至最高1.7X。n互聯(lián)網(wǎng)券商、績優(yōu)股、并購題材股領(lǐng)漲。受益交投顯著放量，具備零售業(yè)務(wù)特色的互聯(lián)網(wǎng)券商?hào)|方財(cái)富和金融科技股領(lǐng)跑行業(yè)，中信證券、招商證券、第一創(chuàng)業(yè)、東興證券等績優(yōu)股和并購題材類券商天風(fēng)證券、國信證券等個(gè)股領(lǐng)漲。資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n業(yè)績逐季改善，24Q1~3上市券商業(yè)績同比-5.9%。43家上市券商24Q1~3營業(yè)收入合計(jì)3714億元，同比-2.7%，歸母凈利合計(jì)1034億元，同比-5.9%。其中24Q3單季營業(yè)收入合計(jì)1364億元，同比+21.0%,歸母凈利合計(jì)395億元，同比+40.8%。24Q1~3上市券商整體年化roe5.5%，較23全年roe高0.1pct。n預(yù)計(jì)2024全年利潤增速回正。由于24Q4業(yè)績低基數(shù)效應(yīng)明顯，疊加9月末以來A股行情和交投明顯轉(zhuǎn)暖，我們預(yù)計(jì)券商板塊24全年業(yè)績大概率實(shí)現(xiàn)正增長，上市券商合計(jì)歸母凈利同比+16.1%（測算詳見后文盈利預(yù)測部分）。資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所,請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n業(yè)績主要靠投資驅(qū)動(dòng)。24Q1~3，受益?zhèn)行星橄蚝?，券商投資業(yè)務(wù)大幅提振，上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收入1317億元，同比+28.1%，其中24Q3單季實(shí)現(xiàn)投資收入567億元，同比+173.7%，占營收比重達(dá)到41.6%，以調(diào)整后的營收（營收-其他業(yè)務(wù)成本）作為分母測算,投資業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)超過50%。n資管業(yè)務(wù)韌性足，投行業(yè)務(wù)顯著承壓。除投資業(yè)務(wù)外其他條線的業(yè)務(wù)收入均不同程度下滑，24Q1~3經(jīng)紀(jì)/資管/投行/利息凈收入同比增速分別為-13.6%/-2.5%/-38.4%/-28.0%。資管業(yè)務(wù)韌性更足，主要由于固收類和指數(shù)類產(chǎn)品規(guī)模的增長緩解了主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品凈值下滑和管理費(fèi)率下調(diào)的壓力。股權(quán)融資收緊，投行業(yè)務(wù)顯著承壓。經(jīng)紀(jì)和利息收入下滑主要受前三季度市場交投低迷影響。2023Q1~32024Q1~3同比(右）1400120010008006004002000-2.5%-13.6%-28.0%-38.4%-2.5%-13.6%-28.0%-38.4%經(jīng)紀(jì)投行資管信用投資40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%資料來源：Wind，甬興證券研究所經(jīng)紀(jì)投行資管信用投資其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%%%%%%%%%%%%%%201620172018201920202021202220232024Q1~3資料來源：Wind，甬興證券研究所，注：各業(yè)務(wù)收入占比測算中分母為調(diào)整后營收請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n降本增效初顯，券商板塊利潤率升至34.5%。24Q1~3上市券商利潤率由23年的25.9%提升至27.9%，若剔除個(gè)別券商大宗商品銷售等利潤率較薄的非證券主營業(yè)務(wù)影響，24年前三季度利潤率達(dá)到34.5%，處于近年來較高水平，全年來看預(yù)計(jì)利潤率將進(jìn)一步提升。n24Q1~3上市券商管理費(fèi)用同比-4.7%，占營收比重較2023年下降3.1pct至46.3%。截至24年6月末，上市券商合計(jì)員工數(shù)量29.5萬人，較年初減少2.7%。上市券商人力成本降幅明顯，24年前三季度上市券商人均薪酬同比減少8.3%，24年年化人均薪酬較2021年峰值減少25.4%。資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所利潤率利潤率（調(diào)整）40.0%35.0%30.0%25.0%35.0%30.0%25.0%31.7%31.4%32.1%31.4%29.9%28.1%27.9%25.2%26.5%26.0%25.9%21.9%20.0%15.0%資料來源：Wind，甬興證券研究所,注：調(diào)整后利潤率=歸母凈利/（營業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本）請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n總資產(chǎn)增長主要來自客戶保證金。截至24年三季末，上市券商合計(jì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別達(dá)到12.6、2.6萬億元，較上年末增長5922億元（+4.9%）、722億元（+2.8%），資產(chǎn)增量主要來自市場回暖帶來的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶保證金的增加，客戶保證金（客戶資金+客戶備付金）較上年末增長5891億元（+28.9%）。申萬宏源、財(cái)通證券、國聯(lián)證券客戶保證金增幅較大。資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n近三年上市券商總資產(chǎn)年均增長5.8%，相對2019-2021年均19.6%的增速，整體擴(kuò)表趨緩。一方面，券商場外衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)受嚴(yán)監(jiān)管影響，頭部券商加杠桿動(dòng)力減弱，客需驅(qū)動(dòng)的權(quán)益資產(chǎn)規(guī)模難增，同時(shí)兩融、股票質(zhì)押等信用業(yè)務(wù)受行情和監(jiān)管影響規(guī)模下滑，22年以來行業(yè)杠桿率維持在4倍上下，24年三季末降至3.9倍。另一方面，監(jiān)管要求券商提高資金使用效率、集約化展業(yè)，券商較難再繼續(xù)靠頻繁再融資擴(kuò)充資本金，未來或主要依靠股東增資、尋求同業(yè)并購來增強(qiáng)資本實(shí)力。140000120000100000800006000040000200000mm總資產(chǎn)mm凈資產(chǎn)杠桿率（右）201620172018201920202021202220232024M94.54.03.53.02.52.00.5-資料來源：Wind，甬興證券研究所，注：杠桿率計(jì)算中分子剔除客戶保證金資料來源：Wind，甬興證券研究所，注：按凈資產(chǎn)由高到低排序?qū)?3家上市券商分為四組，按照整體法計(jì)算各組上市券商的杠桿率（剔除客戶保證金）請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n頭部券商業(yè)績增速高于行業(yè)。以凈資產(chǎn)排序，24Q1~3頭部前三、前五、前十名券商合計(jì)歸母凈利增速分別達(dá)到12.2%/0.3%/-1.4%,均高于上市券商整體增速（-5.9%）。n集中度提升明顯。拉長時(shí)間看，以上市券商作為總體，24Q1~3行業(yè)歸母利潤C(jī)R3、CR5分別達(dá)到37.5%、51.2%，較20年分別提高12.5、12.0pct，也即top5上市券商共分走券商板塊一半利潤。分類監(jiān)管扶優(yōu)限劣。如頭部券商在新興業(yè)務(wù)的牌照優(yōu)勢和先行試點(diǎn)優(yōu)勢，風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間等。頭部券商降本增效力度更大。因?yàn)橄噍^利潤集中度提升，營收集中度的提升并不顯著（如2020至24年前三季度，營收CR3僅提高CR3-凈利CR5-凈利CR3-營收CR5-營收60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20202021202220232024Q1-3資料來源：Wind，甬興證券研究所對于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的計(jì)算系數(shù)，連續(xù)三年A類AA級(jí)以上(含對于表內(nèi)外資產(chǎn)總額的計(jì)算系數(shù)，連續(xù)三年A類AA率對于剩余存續(xù)期大于等于6個(gè)月小于1年的借款和負(fù)定資金的折算數(shù)，連續(xù)三年A類AA級(jí)以上（含）為20%，連續(xù)A類為10%。資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n預(yù)計(jì)在證券業(yè)供給側(cè)改革和扶優(yōu)限劣等政策引導(dǎo)下行業(yè)利潤或進(jìn)一步向頭部集中。券商加速并購整合。2024.3.15《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見》要求到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，明確支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強(qiáng)。頭部機(jī)構(gòu)中，國泰君安和海通證券整合進(jìn)程超預(yù)期，中小券商并購案例明顯增多。監(jiān)管打擊券商屯牌保牌。券商未實(shí)質(zhì)展業(yè)的，要主動(dòng)提出注銷相關(guān)業(yè)務(wù)資格。資料來源：wind，各公司公告，甬興證券研究所2024.3中國平安和方正證券分別在20232024.12.27浙商證券公告收購國都2024.1華創(chuàng)云信股東大會(huì)審議通過華2024.11.7董事會(huì)審議通過審議通過了公資料來源：各公司公告，新浪財(cái)經(jīng)，澎湃新聞，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n從新“國九條”，到“9.26”中央政治局會(huì)議，再到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，高度體現(xiàn)中央對資本市場的重視和支持。2024.4新“國九條”：以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，更好發(fā)揮資本市場功能作用，推進(jìn)金融強(qiáng)國建設(shè)，服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局。2024.9中央政治局會(huì)議：要努力提振資本市場，大力引導(dǎo)中長期資金入市，打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革，研究出臺(tái)保護(hù)中小投資者的政策措施。2024.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（首提穩(wěn)住股市深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn)，增強(qiáng)資本市場制度的包容性、適應(yīng)性。n新“國九條”重塑市場生態(tài)，夯實(shí)證券業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展基石。資本市場改革的底層邏輯生變：改革方向從供給側(cè)（注冊制改革）轉(zhuǎn)向投資側(cè)，“1+N”政策框架的核心是“投資端改革”。以高質(zhì)量發(fā)展為改革主線，落腳在提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，包括提高上市公司的可投性（加強(qiáng)準(zhǔn)入監(jiān)管、持續(xù)監(jiān)管和退市監(jiān)管），提升交易機(jī)制公平性、推動(dòng)中長期資金入市等舉措，我們認(rèn)為將從根本性上重塑資本市場生態(tài)，有助于夯實(shí)證券業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的基石。請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n投資端改革的主要方向：提高上市公司質(zhì)量。包括嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度、多措并舉活躍并購重組市場，相關(guān)配套措施已陸續(xù)落地。（新“國九條”中的第2、第3、第4、第8條）交易機(jī)制改革。程序化交易管理規(guī)定、轉(zhuǎn)融券監(jiān)管等舉措已陸續(xù)落地。（新“國九條”中的第6條）推動(dòng)中長線資金入市。9月26日，《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》出臺(tái)，提出推動(dòng)中長期資金入市的具體目標(biāo)，即通過提升中長期資金規(guī)模比例帶來的引領(lǐng)作用，改善投資者結(jié)構(gòu)、提升投資者回報(bào)、強(qiáng)化市場內(nèi)在穩(wěn)定性、平衡投融資發(fā)展，更好發(fā)揮資本市場功能。（新“國九條”中的第7條）公募基金豐富公募基金可投資產(chǎn)類別和投資組合，從規(guī)模導(dǎo)向修訂基金管理人分類評價(jià)制度，督促樹牢理性投資、價(jià)值投資、長優(yōu)化保險(xiǎn)資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實(shí)并完善國有保險(xiǎn)公司績效評金資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n泛財(cái)富管理=交易端（證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）+產(chǎn)品端（資管/公募業(yè)務(wù)）+渠道端（代銷產(chǎn)品業(yè)務(wù)），相關(guān)指標(biāo)包括交易量、資管/公募產(chǎn)品存量規(guī)模和發(fā)行規(guī)模、傭金率、管理費(fèi)率等。23年下半年以來，財(cái)富管理業(yè)務(wù)面臨較大的費(fèi)改壓力，24Q1~3上市券商合計(jì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入1003億元，同比-10.1%。n24年市場整體呈現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)態(tài)勢，有效對沖了基金費(fèi)改壓力，預(yù)計(jì)全年財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增速轉(zhuǎn)正。交易端，24Q4股市成交額顯著放大，帶動(dòng)全年日均股基成交額同比+22.9%至1.2萬億元。產(chǎn)品端，截止24年11月，非貨公募規(guī)模較年初增加12.1%，其中債券基金、股票型ETF規(guī)模快速增長，分別較年初增加12.4%、98.6%。渠道端，在中證A500等指數(shù)基金發(fā)行帶動(dòng)下，全年新發(fā)權(quán)益公募份額達(dá)到3202億份，同比增長9.4%。請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n近期個(gè)人養(yǎng)老金由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為全面實(shí)施、創(chuàng)新指數(shù)基金產(chǎn)品等投資端改革舉措陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管正構(gòu)建支持“長錢長投”市場生態(tài)和政策體系。展望2025年，基金費(fèi)改最大壓力已過（目前除銷售環(huán)節(jié)降費(fèi)方案尚未出臺(tái)外，管理費(fèi)率和傭金率調(diào)降均已落地），我們認(rèn)為投資端改革或進(jìn)一步打開財(cái)富管理業(yè)務(wù)空間。首先，投資端改革一方面提升市場交投活躍度，增量資金帶動(dòng)下抬升交易量中樞，利好券商經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)；其次，長期資金堅(jiān)持長期主義，有助于增強(qiáng)市場內(nèi)在穩(wěn)定性，進(jìn)而提升券商資管、基金等投資規(guī)模穩(wěn)定性；第三，有助于持續(xù)推動(dòng)市場機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張將長期利好券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展，包括產(chǎn)品銷售、基金投顧等業(yè)務(wù)都將得到明顯提振。131322自2023年7月7日起，新注冊的主動(dòng)權(quán)益類基金統(tǒng)一執(zhí)行“管理費(fèi)率不超過1.2%、托管費(fèi)率不超過0.2%”的上限標(biāo)準(zhǔn)，第一階段已于2023年10月底前完成2024年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公募證券交易費(fèi)用新規(guī)：調(diào)降基金股票交易傭金費(fèi)率；降低基金管理人傭金分配比例上限；全面強(qiáng)化相關(guān)合規(guī)內(nèi)控要求；明確基金管理人層面交易傭金信息披露內(nèi)容和要進(jìn)一步規(guī)范認(rèn)申購費(fèi)率等銷售環(huán)節(jié)費(fèi)用，推動(dòng)基金后臺(tái)運(yùn)營服務(wù)外包試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)，進(jìn)一步降低中小基金公司運(yùn)營成本。。 求。2024年7月正式落地實(shí)施。資料來源：新華網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所個(gè)人養(yǎng)老金稅收優(yōu)惠政策的實(shí)施范圍從先行城市資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n交易端：更加重視線上獲客的優(yōu)勢。據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，在9月底行情中，率先與互聯(lián)網(wǎng)大廠合作的券商，有著明顯的開戶優(yōu)勢，獲得了巨量的新開戶。本輪“開戶潮”具有年輕化的特點(diǎn)，以90后、00后為代表的新股民追求開戶效率、重視開戶體驗(yàn)，熱衷于線上開戶，螞蟻支付寶、騰訊理財(cái)通成為了“開戶潮”主要流量入口。n渠道端：買方投顧具備穿越周期能力，更匹配長錢。多元資產(chǎn)配置、倉位的靈活性有助于更好對沖風(fēng)險(xiǎn)、降低回撤，更匹配低風(fēng)險(xiǎn)偏好的“長錢”。指數(shù)基金種類和規(guī)模的提升拓寬了買方投顧業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置范圍。買方投顧基于AUM保值增值收費(fèi)，與客戶利益保持一致。更強(qiáng)調(diào)顧（專業(yè)性+陪伴）的重要性，有助于提升客戶投資認(rèn)知水平。n產(chǎn)品端：發(fā)力券結(jié)業(yè)務(wù)，提高ETF設(shè)計(jì)和銷售能力。被動(dòng)投資成為權(quán)益公募產(chǎn)品重要方向，需提高ETF的設(shè)計(jì)和銷售能力。ETF規(guī)模存在逆周期效應(yīng)，適合行情低迷期積累客戶規(guī)模,增強(qiáng)客戶粘性，且品種豐富，滿足大類資產(chǎn)配置需求。發(fā)力券結(jié)基金業(yè)務(wù)，券結(jié)業(yè)務(wù)不受公募交易費(fèi)用管理新規(guī)在傭金分配集中度限制，通過定制券商結(jié)算模式產(chǎn)品，整合產(chǎn)品銷售、交易結(jié)算、研究服務(wù)等業(yè)務(wù)資源，有助于提升財(cái)富管理品牌的市場影響力。請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n2024年3月，證監(jiān)會(huì)“3.15”新政要求嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，2024年4月，上交所、深交所發(fā)布《股票發(fā)行上市審核規(guī)則》等業(yè)務(wù)規(guī)則,證監(jiān)會(huì)修改《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）》，始自2023年9月基于逆周期調(diào)節(jié)的IPO收緊進(jìn)一步制度化。2024年A股股權(quán)承銷金額2905億元，同比-73.6%。其中IPO金額674億元，同比-81.1%，再融資金額2231億元，同比-70.0%。債券承銷增速有所下降，2024年證券公司承銷債券金額14.0萬億元，同比+3.6%。n股權(quán)融資監(jiān)管邊際上或有所松綁。2024/10，在證監(jiān)會(huì)資本市場進(jìn)一步全面深改座談會(huì)上提到“統(tǒng)籌推動(dòng)融資端和投資端改革，逐步實(shí)現(xiàn)IPO常態(tài)化”，10月份以來，A股股權(quán)融資邊際改善，24Q4股權(quán)承銷額環(huán)比+65.0%。資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n科技金融將持續(xù)為券商創(chuàng)造PE+投行業(yè)務(wù)契機(jī)?？萍冀鹑谧鳛榻鹑谖迤笪恼轮?，強(qiáng)調(diào)金融要加大為科技創(chuàng)新服務(wù)的力度，資本市場要做好推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要支撐。從2014至2023M9股權(quán)投資行業(yè)高度聚焦于科技創(chuàng)新行業(yè)的發(fā)展趨勢，以及對比中國和美國二級(jí)市場行業(yè)市值結(jié)構(gòu)來看，科技行業(yè)一級(jí)項(xiàng)目儲(chǔ)備率高、證券化率空間廣，是投行業(yè)務(wù)重點(diǎn)深耕方向。.半導(dǎo)體及電子設(shè)備w生物技術(shù)/醫(yī)療健康.機(jī)械制造.信息技術(shù).其他行業(yè)2023M92022202120202019201820172016201520140%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來源：清科，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n并購重組將是投行業(yè)務(wù)重要發(fā)力方向。并購重組是提升上市公司質(zhì)量的重要途徑，也是解決一級(jí)市場項(xiàng)目退出的重要渠道，24年6月出臺(tái)的“科八條”和9月頒布的“并購六條”均表示監(jiān)管將更大力度支持新興產(chǎn)業(yè)并購重組。以首次披露時(shí)間口徑統(tǒng)計(jì)，24Q4披露重大重組事件上市公司數(shù)量顯著提升，2024年全年重大重組事件數(shù)量為2021年以來新高。資料來源：wind，甬興證券研究所科八條中的支持并購重組內(nèi)容并購六條?提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平。依法加強(qiáng)請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n兩融規(guī)模創(chuàng)階段新高。截至24年年末，全市場兩融余額1.86萬億元，較2023年末+12.9%，其中融資余額1.85萬億元，較2023年末+17.4%，年初至24/9/23，融資余額下滑趨勢明顯，由年初的1.58萬億元降至1.36萬億元，24/9/24至年末，融資余額規(guī)模顯著回升，期間融資資金流入近5000億元。融券業(yè)務(wù)受嚴(yán)監(jiān)管影響，截止年末余額由年初的716億元降至104億元，同比-85.4%。n股票質(zhì)押規(guī)模仍在壓縮。截止24H1，上市券商合計(jì)股票質(zhì)押規(guī)模2099億元，較年初-8.0%，較2017年高點(diǎn)-71.5%。n2020-24M9，券商信用資產(chǎn)規(guī)模及占總資產(chǎn)比重呈下降趨勢，前三季度上市券商合計(jì)利息凈收入247億元，同比-28.0%，預(yù)計(jì)24Q4以來隨著融資規(guī)模走高，以及客戶保證金的顯著增長，上市券商利息凈收入有望回暖。資料來源：Wind，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所 25000200001500010000500002019202020212022202324M930%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，甬興證券研究所,請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n24Q1~3上市券商合計(jì)投資收入1317億元，同比+28.1%，投資收入大幅提升主要來自投資收益率的提升。2024年債市表現(xiàn)強(qiáng)勢，24Q1~3中債總財(cái)富指數(shù)累計(jì)上漲4.9%，較上年同期高1.7pct，9月下旬股市走強(qiáng)，24Q1~3滬深300指數(shù)累計(jì)上漲17.1%，較上年同期高21.8pct。24Q1~3上市券商投資收益率2.8%，較上年同期高0.33pct。截至24年9月末，上市券商合計(jì)自營資產(chǎn)6.4萬億元，分別較上年末、上季末增長2.7%、2.3%。權(quán)益投資方面，券商持續(xù)增配其他權(quán)益工具投資（權(quán)益OCI賬戶、紅利策略），提升權(quán)益投資業(yè)績穩(wěn)定性，債券投資積極把握降息節(jié)奏，減少配置類比重增加交易類比資料來源：Wind，甬興證券研究所2021202220232024M32024M62024M9較上年末較上季末--4952144040449484348145112資料來源：Wind，甬興證券研究所，注：自有資產(chǎn)=總資產(chǎn)-客戶保證金請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n券商風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化調(diào)整，拓寬券商投資/做市權(quán)益資產(chǎn)的資本空間。9月20日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，風(fēng)控指標(biāo)新規(guī)對證券公司投資股票、開展做市等業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以優(yōu)化，進(jìn)一步引導(dǎo)證券公司在投資端、融資端、交易端發(fā)力，充分發(fā)揮長期價(jià)值投資、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、服務(wù)居民財(cái)富管理等作用。①在做市賬戶中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按照對應(yīng)類別標(biāo)準(zhǔn)的①在做市賬戶中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按照對應(yīng)類別標(biāo)準(zhǔn)的90%計(jì)算。②風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算中，調(diào)降上海180、深圳100、滬深300、中證500成份股計(jì)算系數(shù)、調(diào)降一般上市股票計(jì)算系數(shù)。③在流通性覆蓋率計(jì)算中，調(diào)高上海180、深圳100、滬深300、中證500成份股及寬基股票指數(shù)類ETF作為優(yōu)質(zhì)流動(dòng)資產(chǎn)的折算數(shù)。nSFISF突破券商權(quán)益自營加杠桿限制。10月18日，央行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）相關(guān)工作的通知》向參與互換便利操作各方明確業(yè)務(wù)流程、操作要素、交易雙方權(quán)利義務(wù)等內(nèi)容。其中對券商通過SFISF購買權(quán)益資產(chǎn)所涉及的風(fēng)控指標(biāo)做了針對調(diào)整，降低SFISF對風(fēng)控指標(biāo)影響。①換入的國債或央票不計(jì)入“非權(quán)益自營①換入的國債或央票不計(jì)入“非權(quán)益自營/凈資本”指標(biāo)，換入的股票不計(jì)入“權(quán)益自營/凈資本”。②換入的國債或央票以及回購融資后持有的權(quán)益類資產(chǎn)，不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)，減半計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)和所需穩(wěn)定資金。③購買的資產(chǎn)不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)總額，對符合條件的投資，經(jīng)公司內(nèi)部評估后可歸入其他權(quán)益工具核算。請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n預(yù)計(jì)證券業(yè)2024年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收5359億元，yoy+7.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1493億元，yoy+16.1%，加權(quán)平均roe5.9%。n預(yù)計(jì)證券業(yè)2025年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收5675億元，yoy+5.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1646億元，yoy+10.3%，加權(quán)平均roe6.3%。2025年盈利預(yù)測相關(guān)假設(shè)：ADT+4.4%；股權(quán)承銷額+42.5%，債券承銷額+5.0%；資管規(guī)模+6.0%；核心股指漲幅+6.1%，核心債指yoyyoyyoyyoyyoyyoyyoy請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n券商行情與政策強(qiáng)相關(guān)，在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議“穩(wěn)樓市股市”“適度寬松”要求下政策或持續(xù)加碼，強(qiáng)市場貝塔屬性券商和金融科技類股票賠率更高。表9：A股券商交易彈性與9.24行情期間漲幅對比（截取交易彈性行業(yè)前15名）A股券商9.24行情漲幅1112355453366679989資料來源：Wind，甬興證券研究所表10：港股中資券商&金融科技個(gè)股交易彈性與9.24行情期間漲幅對比9.24行情漲幅192113645362894758金融科技9.24行情漲幅- 1--2--3--4資料來源：Wind，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n從中長期業(yè)績空間看，投資端改革下財(cái)富管理和并購重組迎來業(yè)務(wù)契機(jī)，建議關(guān)注財(cái)富管理、并購重組具備競爭優(yōu)勢，受益競爭格局改善、加杠桿能力提升的優(yōu)質(zhì)頭部券商。資料來源：中國基金業(yè)協(xié)會(huì)，甬興證券研究所資料來源：Wind，甬興證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n從短期窗口期看，24Q4業(yè)績低基數(shù)效應(yīng)明顯，疊加24Q4以來債市進(jìn)一步走強(qiáng)，固收業(yè)務(wù)稟賦強(qiáng)（包括固收自營、資管）且業(yè)績低基數(shù)個(gè)股在2024&25Q1財(cái)報(bào)季窗口期或有超預(yù)期表現(xiàn)。-1270%上市券商-1270%上市券商?hào)|興證券23Q4利潤占23年比重43%23Q4歸母凈利同比↑24Q1~3歸母凈利同比101%海通證券華林證券西部證券東北證券財(cái)達(dá)證券國聯(lián)證券申萬宏源東方證券太平洋-115%62%-17%-18%-33%-46%-11%16%-46%-490%25%14%9%-8%6%-4%0%-308%-172%-145%-117%-110%-100%第一創(chuàng)業(yè)1%-96%95%天風(fēng)證券-38%-92%-226%國泰君安8%-76%10%中泰證券-5%-72%-73%西南證券5%-61%-15%光大證券廣發(fā)證券興業(yè)證券-2%17%20%-60%-57%-55%-54%16%-17%東吳證券13%-49%5%長江證券23%-37%20%長城證券16%-32%-9%中信證券17%-30%2%信達(dá)證券26%-24%-18%國元證券24%-23%10%華西證券12%-18%-32%浙商證券24%-15%-5%中原證券中國銀河中金公司華泰證券南京證券方正證券國信證券國海證券中信建投國金證券招商證券華安證券山西證券財(cái)通證券中銀證券首創(chuàng)證券紅塔證券2%16%25%25%16%10%24%-20%19%28%27%25%46%33%10%34%31%-11%-3%-2%-2%-1%4%17%25%25%28%32%41%43%71%118%132%-21%5%-38%31%23%2%0%-53%-24%-28%12%19%58%-2%-18%63%204%639%上市券商合計(jì)14%-22%-6%-333%-814%-333%-814% -662%-518% -662%-518% 資料來源：Wind，甬興證券研究所上市券商天風(fēng)證券首創(chuàng)證券第一創(chuàng)業(yè)山西證券國聯(lián)證券廣發(fā)證券長城證券紅塔證券中信證券財(cái)通證券中金公司招商證券國信證券中原證券申萬宏源華安證券西南證券信達(dá)證券財(cái)達(dá)證券西部證券中信建投南京證券國泰君安華泰證券國元證券中銀證券方正證券東方證券中泰證券太平洋光大證券中國銀河海通證券華林證券東吳證券國金證券東北證券國海證券興業(yè)證券東興證券華西證券長江證券浙商證券上市券商整體資管業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)收入占比↓115%27%46%37%11%88%68% 63%64%16%39% 27% 48%27%6% 50% 45% 49% 45% 45%42%投資業(yè)務(wù)收入占比資管業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)收入占比↓115%27%46%37%11%88%68% 63%64%16%39% 27% 48%27%6% 50% 45% 49% 45% 45%42%89%89%42%42%31%31%53%53% 35% 29%29%31%60% 35% 29%29%31%59%55%1%1%59%55%1%1%56%55%55%54%54%54%54%53%51%50%48%33%47%46%45%44%44%44%43%40%37%37%36%36%35%34%33%33%30%30%29%28%27%27%25%23%21%16%12%10%42%40%32%37%41%29%24%34%15%32%26%14%20%53%51%50%48%33%47%46%45%44%44%44%43%40%37%37%36%36%35%34%33%33%30%30%29%28%27%27%25%23%21%16%12%10%42%40%32%37%41%29%24%34%15%32%26%14%20%24%29%20%27%26%26%20%20%22%18%12%7%7%32%2%21%3%8% 20% 13%9%1%9%2%2%2%8%5%1%3%4%5%3%10%資料來源：Wind，甬興證券研究所，注：資管業(yè)務(wù)收入為包括基金管理業(yè)務(wù)收入全口徑數(shù)據(jù)請務(wù)必閱讀報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明n展望2025，投資端改革加快推進(jìn)，在逆周期政策加碼和流動(dòng)性進(jìn)一步寬松預(yù)期下，資本市場有望保持活躍。中長線資金的引入將進(jìn)一步推動(dòng)市場機(jī)構(gòu)化、產(chǎn)品化，券商泛財(cái)富管理業(yè)務(wù)或迎來契機(jī)，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行。n把握三條選股主線：①“穩(wěn)樓市股市”、“適度寬松”要求下政策或持續(xù)加碼，建議沿強(qiáng)市場貝塔邏輯擇股。②券商并購整合推動(dòng)競爭格局優(yōu)化，風(fēng)控指標(biāo)調(diào)整和SFISF利好頭部券商杠桿率提升，優(yōu)質(zhì)頭部券商roe有望顯著改善。③2024&25Q1財(cái)報(bào)季窗口期，固收業(yè)務(wù)稟賦強(qiáng)&業(yè)績低基數(shù)類個(gè)股或具備較強(qiáng)彈性。建議關(guān)注東方財(cái)富、中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券和第一創(chuàng)業(yè)。AVG 資料來源：Wind，甬興證券研究所排名上市券商PB?PB分位排名上市券商PB?PB分位排名上市券商PB?PB分位123456789華創(chuàng)云信海通證券國投資本華西證券東北證券東吳證券國金證券興業(yè)證券華泰證券國元證券廣發(fā)證券財(cái)通證券哈投股份國泰君安長城證券長江證券東方證券0.8 8.9% 39.2% 11.9% 24.2%2021222324252627282930313233346.9% 25.0%.6%.4%0%3%0.0%.4%9%75.8%9.7%39.