風電行業(yè)報告：需求引擎驅動風電設備板塊有望開啟新一輪上升周期

投資案件結論和投資分析意見風電出力曲線相對穩(wěn)定，消納問題相對較小，當前風電的裝機需求持續(xù)提升，我們認為需求驅動下風電設備板塊有望開啟新一輪上升周期。具體環(huán)節(jié)和標的方面，重點推薦（1）顯著受益于海風的成長性的海上基礎環(huán)節(jié)——海力風電、天順風能、大金重工、泰勝風能，海纜環(huán)節(jié)——東方電纜、中天科技（通信組覆蓋（2）雷股份、日月股份;（3）基于風電需求量高增，規(guī)模化帶來成本下降盈利修復的邏輯，推薦主機環(huán)節(jié)，建議關注金風科技、運達股份、三一重能。原因與邏輯歷史上需求是風電設備板塊行情的核心驅動力，風電設備指數(shù)共有四段上漲行情均主要由需求驅動。2023年需求開始恢復，新增吊裝量達79GW，同比增長59%，但板塊行情短期內(nèi)未見起色，主要是由于前期風機價格快速下降以及海風板塊裝機進度遲緩，短期板塊盈利仍有壓力。目前風電需求的增長還在持續(xù)，2024年前三季度我國風電招標量共計119.1GW，同比增長93%，與此同時，當前整機廠在手訂單飽滿，均處歷史高位。在盈利承壓、需求持續(xù)提升、在手訂單飽滿的背景下，整機公司已開始主動規(guī)避質(zhì)量較差或盈利空間較小的訂單，主機價格有望企穩(wěn)回升。整機端率先開啟盈利率修復，零部件有望接力。風機環(huán)節(jié)毛利率已開始改善，金風科技24H1風機業(yè)務毛利率3.75%，同比提升6.29pct；三一重能24H1風機業(yè)務毛利率15.13%，環(huán)比提升6.14pct，上半年已連續(xù)兩個季度改善。我們認為毛利率的改善本質(zhì)還是需求引導，隨著國內(nèi)海陸以及海外風電需求的提高，風機毛利率的修復有望持續(xù)；與此同時，零部件價格壓力有望緩解，疊加原材料成本的下降，零部件盈利改善有望接力整機，板塊業(yè)績也將迎來拐點。有別于大眾的認識市場對風電設備各環(huán)節(jié)的盈利能力存在不同看法，普遍較認可海風鏈海纜環(huán)節(jié)，但其他環(huán)節(jié)特別是主機和零部件環(huán)節(jié)在價格壓力下盈利壓力較大，認為難以看到拐點。我們認為需求提升對行業(yè)盈利的改善有較強驅動性，目前整機環(huán)節(jié)盈利已開啟修復，且隨著國內(nèi)海陸以及海外風電需求的提高，風機企業(yè)在手訂單飽滿，價格有望企穩(wěn)回升，此背景下零部件價格壓力有望緩解，全產(chǎn)業(yè)鏈盈利將迎來拐點。后續(xù)板塊催化劑一方面在于海風開工，另一方面風機及零部件環(huán)節(jié)盈利能力和業(yè)績的持續(xù)修復也會對板塊形成催化。目錄歷史需求電設備塊行核心驅力 6彈性海風樁彈性、海局好盈優(yōu) 10鑄件節(jié)具期差，陸鑄有明顯分度 12關鍵論與分析意見 14重點注標的 16海力風電：盈利力改善，業(yè)績彈性釋放在即 1618東方電纜：海纜單接連落地，業(yè)績確定性持續(xù)提升 19核心定的險 20圖表目錄圖1：歷史上風電行情均由需求側主導 6圖2：風電平均招標價格（元/W） 7圖3：我國海上風電裝機量及招標量情況（GW） 7圖4：風電設備板塊及主要環(huán)節(jié)歸母凈利潤同比變化情況（單位：%） 7圖5：風電各整機廠在手外部訂單情況（單位：GW，%） 8圖6：風機招標量與整機商毛利率變化情況（單位：GW） 8圖7：全球各地區(qū)風電裝機需求測算（GW） 9圖8：我國各省海上風電項目核準情況（單位：MW） 10圖9：2022年至2024年11月底我國海風已核準未招標項目量（單位：%） 10圖10：年核準項目平均離岸距離（單位：km） 12圖11：海上風電送出方案經(jīng)濟性對比 12圖12：我國風電機組大型化進程不斷提速（單位：MW） 12圖13：日月股份營收、利潤及資本開支同比增速 14圖14：金雷股份營收、利潤及資本開支同比增速 14圖15：公司單季度營業(yè)收入及歸母凈利潤（單位：億元） 16圖16：公司毛利率及凈利率（單位：%） 16圖17：公司存貨水平及同比情況（單位：億元） 16圖18：公司合同負債及同比情況（單位：億元） 16圖19：公司單季度營業(yè)收入及歸母凈利潤（單位：億元） 18圖20：公司毛利率及凈利率（單位：%） 18圖21：鑄造開啟公司第二成長曲線（單位：萬噸） 19圖22：公司單季度營業(yè)收入及歸母凈利潤（單位：億元） 20圖23：公司毛利率及凈利率（單位：%） 20表1：風電整機風機業(yè)務毛利率情況 8表2：風電設備指數(shù)增長驅動力拆分（單位：倍） 9表3：海上風電競配情況 10表4：風電領域24Q3各領域存貨及合同負債情況 11表5：海陸鑄件具有明顯區(qū)分度 13表6：風電鑄鍛件企業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程（億元） 14表7：風電行業(yè)重點公司估值表 15表8：公司各基地產(chǎn)能釋放進度（單位：萬噸） 17表9：全球風電主軸市場空間測算 18歷史上需求是風電設備板塊行情的核心驅動力回顧風電設備板塊二級市場表現(xiàn)，風電設備指數(shù)共有四段上漲行情，需求均是各階段主要驅動力。2005/06-2008/02，風電設備指數(shù)(由370點上漲721%至3035點，期間在風電特許權招標的刺激下，05-08年風電裝機爆發(fā)式增長，年新增裝機量由0.5GW提高至6.2GW；2009/01-2010/12，風電設備指數(shù)由1069點上漲171%至2901點，09、10年年新增吊裝量分別為13.8、18.9GW，10年較08年裝機量翻3倍；2013/06-2015/12，風電設備指數(shù)由839點上漲243%至2880點，期間由補貼退坡引發(fā)搶裝潮，13-15年新增裝機量由16.1GW提高至30.8GW；2020/04-2021/11，風電設備指數(shù)由1342192%392120、21年新增裝機54GW，同比增長103%，21年海上風電新增裝機14.5GW，277%。圖1：歷上電情由需側導 資料來源：資訊、CWEA、金風科技、研究2023年需求開始恢復，板塊行情短期內(nèi)未見起色。2023年我國風電新增吊裝量達79GW，59%，2023/02-2024/01296349%至1496點，24年8月底更是低至1386點。本輪行情與需求側的變化未表現(xiàn)同步，主要是由于板塊盈利仍有壓力，具體有以下兩個原因：1、風機價格下降，23年主機盈利承壓，24年價格壓力傳導至零部件。我國風電平均招標價格從2021年初3081元/w下降到2022年底1814元/w，兩年間下降幅度超40%，2023年價格下降幅度變緩，但仍有14%降幅，價格下降速度超過成本下降速度，2023年整機板塊盈利壓力明顯，歸母凈利潤同比下降63%，大部分風電零部件因價格機制為年初簽訂框架協(xié)議，因此時間上價格壓力傳導慢于主機，24年Q1-Q3零部件歸母凈利同比下降42%。2、海上風電裝機陷入停滯，裝機量持續(xù)低于預期。自21年開始，海上風電并網(wǎng)裝機量達16.9GW，成為風電裝機結構里的重要組成部分，且因環(huán)境的特殊性，海風各環(huán)節(jié)的壁壘和盈利能力與陸風具有差異，但繼22年14.7GW的招標后，由于各種限制性因素，23年至24年前三季度，海上風電裝機量持續(xù)低于預期，海風鏈條上的各企業(yè)訂單無法轉化利潤，也是板塊利潤承壓的重要原因。圖2：風平招價（/W） 圖3：我海風裝量及標情（GW） 308127782251207030812778225120701814158915551390147515.616.914.76.38.96.87.64.81.74.12.03.12.82.5招標量（GW） 并網(wǎng)量（GW）3000 2500 1082000 641500 202021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102022/122023/012023/042023/072023/102023/122024/012024/032024/042024/062024/09資料來源：金風科技、研究 資料來源：國家能源局、金風科技、研究圖4：風設板及要環(huán)歸凈潤比化情（位：%） 資料來源：資訊、研究需求驅動力延續(xù)，整機端在手訂單飽滿。風電出力曲線相對穩(wěn)定，消納問題相對較小，目前風電需求的增長還在持續(xù)，據(jù)金風科技，2024年前三季度我國風電招標量共計119.1GW，同比增長93%，與此同時，當前整機廠在手訂單飽滿，截至24年三季度末，金風科技、運達股份、電氣風電在手外部訂單分別達41.4GW、35.8GW、14.6GW。在盈利承壓、需求持續(xù)提升、在手訂單飽滿的背景下，整機公司已開始主動規(guī)避質(zhì)量較差或盈利空間較小的訂單，主機價格有望企穩(wěn)回升。整機端率先開啟盈利率修復，零部件有望接力。而風機環(huán)節(jié)的整機制造業(yè)務毛利率已開始改善，據(jù)金風科技披露，24H1風機及零部件銷售業(yè)務實現(xiàn)毛利率3.75%，同比提升6.29pct(會計準則調(diào)整后追溯口徑)；三一重能上半年風機業(yè)務毛利率15.13%，環(huán)比去年下半年增加6.14pct，上半年已連續(xù)兩個季度改善。我們認為毛利率的改善本質(zhì)還是需求引導，隨著國內(nèi)海陸以及海外風電需求的提高，風機毛利率的修復有望持續(xù)；與此同時，零部件價格壓力有望緩解，疊加原材料成本的下降，零部件盈利也將迎來拐點。圖5：風電各整機廠在手外部訂單情況（單位：GW）

圖6：風機招標量與整機商毛利率變化情況（單 資料來源：公司公告、研究 資料來源：公司公告、研究表1：風電整機風機業(yè)務毛利率情況公司2023H12023H22023A2024H1同比（pct)環(huán)比（pct)金風科技-2.72%3.57%6.29%運達股份15.86%12.51%10.34%-5.52%+三一重能8.99%15.45%15.13%-6.14%電氣風電10.41%5.74%13.38%2.97%+資料來源：公司公告、研究注：1）對于主機環(huán)節(jié)，由于會計準則變更，計提的保證類質(zhì)保費用計入主營業(yè)務成本，不再計入銷售費用，因此會對此環(huán)節(jié)最新一期毛利率產(chǎn)生影響，因此金風科技2023年報毛利率不做參考2）根據(jù)運達股份、電氣風電23H1/23A/24H1風機板塊營收和毛利率變化情況，23H2毛利率均低于24H1,因此環(huán)比均出現(xiàn)了改善。如運達股份23H1風機營收63.5億元，23A風機營收160.1億元，而該業(yè)務23H1和23A毛利率分別為15.86%和12.51%，據(jù)此可推斷23H2該業(yè)務毛利率低于8%，而24H1已經(jīng)恢復至10.34%，因此環(huán)比已經(jīng)開始修復。需求引擎持續(xù)驅動，2526從全球各地區(qū)各2590GW、14GW、21GW，23-2526圖7：全球各地區(qū)風電裝機需求測算（GW） 資料來源：GWEC、CWEA、國家能源局、研究引入倍數(shù)概念評價指數(shù)增長核心動力。同個股股價類似，指數(shù)也可以拆解為PE估值與指數(shù)EPS的乘積。因此，指數(shù)倍數(shù)即可由PE估值倍數(shù)和指數(shù)EPS倍數(shù)的乘積得到（倍數(shù)由期末值與期初值的比值得出）。通過分析PE估值倍數(shù)和指數(shù)EPS倍數(shù)的相對大小，我們可以得出在某一特定時期內(nèi)的指數(shù)增長核心驅動力：第一段行情中PE估值倍數(shù)為5.26，主導該階段指數(shù)漲勢；第二段行情中EPS倍數(shù)為1.39，PE估值倍數(shù)為1.08，共同推動該階段指數(shù)漲勢；第三段行情中EPS倍數(shù)為4.86，主導該階段指數(shù)漲勢；第四段行情中EPS倍數(shù)為1.80，PE估值倍數(shù)為1.48，共同推動該階段指數(shù)漲勢；2005年6月30日至2024年11月29日全區(qū)間內(nèi)，EPS倍數(shù)為3.05，PE倍數(shù)為1.69。長期來看，行業(yè)指數(shù)增長主要依賴基本面盈利支撐?；诋斍靶袠I(yè)需求持續(xù)提升驅動，各板塊盈利先后迎來拐點，我們認為風電設備板塊有望開啟新一輪上升周期。表2：風電設備指數(shù)增長驅動力拆分（單位：倍）日期指數(shù)倍數(shù)EPS倍數(shù)PE倍數(shù)2005-06-302008-02-297.991.525.262009-11-300.632.420.262010-12-311.511.391.082013-06-280.290.261.102015-12-313.434.860.712020-04-300.510.750.682021-11-302.671.801.482024-11-290.500.351.43全區(qū)間5.173.051.69資料來源：資訊、研究海上風電處于高速成長期，裝機開工一觸即發(fā)。我國海上風電資源稟賦與發(fā)展訴求相202337.70GW2023年來已競配的超60GW的海風項目均未并網(wǎng)，據(jù)不完全統(tǒng)計，22年至24年11月底，累積核準項目量超38GW1119GW，已招標未并網(wǎng)的項目超22GW。隨著各種問題的解決，目前海上風電已經(jīng)進入大規(guī)模開工前夕，行業(yè)景氣反轉在即，海上基礎和海纜環(huán)節(jié)作為海風特需環(huán)節(jié)將顯著受益于海風的成長性。表3：海上風電競配情況（單位：GW）省份/年份2021202220232024總計新一批競配預期江蘇2.657.65（未出結果）10.32024/12新競配福建1.0122.45.41十四五剩下4.1GW有望加速競配和直配廣西2.72.7近期6.5GW即將開始上海0.85.8（未出結果）6.62024/7/21深遠海29.3GW獲批廣東23（7+16）23浙江2.52.5海南12.312.3合計2.6516.0125.818.3562.81資料來源：各省發(fā)改委、風芒能源、研究圖8：我國各省海上風電項目核準情況（單位：MW）

圖9：2022年至2024年11月底我國海風已核準單：GW） 302520151052022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11已核準未招標項目資料來源：采招網(wǎng)、龍船風電網(wǎng)、研究 資料來源：采招網(wǎng)、龍船風電網(wǎng)、源研究海上風電產(chǎn)業(yè)鏈需求釋放在即，塔樁環(huán)節(jié)存貨+合同負債高增，業(yè)績彈性大。據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2024年前三季度，全國海上風電新增并網(wǎng)容量2.47GW，整體開工率和合同負債比去年同期有明顯提高，特別是塔樁環(huán)節(jié)，存貨+合同負債同比增幅超60%，其中海力風電存貨達16.91億元，已超海風搶裝潮時期2020年底和2021H1的存貨值，預計隨著國內(nèi)海風的陸續(xù)開工，在手存貨和訂單有望較快轉為營收，此外，從海上風電施工順序看，塔樁環(huán)節(jié)較為靠前，25表4：風電領域24Q3各領域存貨及合同負債情況存貨（億元） 合同負債（億元） 存貨+合同負債（億元）領域24Q3 同比 環(huán)比 24Q3 同比 環(huán)比 24Q3 同比 環(huán)比主機373.422%12%293.541%37%666.929%22%葉片69.9-17%1%10.5116%-4%80.5-10%0%塔筒及管樁87.743%6%32.4155%13%120.162%7%鑄鍛件117.25%2%5.9-38%-4%123.12%2%軸承16.4-4%-1%0.918%34%17.2-3%0%海纜146.76%5%46.668%35%193.416%11%變流器10.4-1%5%1.968%9%12.35%6%其他零部件29.5-13%-13%32.7-31%-19%62.2-23%-16%資料來源：wind，研究平均離岸距離逐年提升，海纜產(chǎn)品升級趨勢明顯，頭部企業(yè)坐擁技術壁壘。據(jù)不完全統(tǒng)計，2021-2024年核準項目，對應的平均離岸距離分別為21km、23km、36km、52km，隨著離岸距離越來越遠，高電壓等級海纜和柔性直流海纜的優(yōu)勢凸顯，目前已明確方案待建設的500kv交流和柔直項目容量超16GW，海纜價值量顯著增加。高電壓等級和柔直海纜生產(chǎn)難度較高，僅東方電纜、中天科技等頭部三家企業(yè)擁有具有批量交付330kV以上送出海纜的供貨能力，隨著高電壓等級產(chǎn)品需求量的增加，頭部企業(yè)競爭力將保持，海纜環(huán)節(jié)有望保持較高盈利能力。圖10：年準目均岸距（位：km） 圖11：海風送方經(jīng)濟對比 523652362123504030201002021 2022 2023 2024資料來源：采招網(wǎng)、龍船風電網(wǎng)、研究注：2024年為截至11月底數(shù)據(jù)資料來源：《大容量遠海風電柔性直流送出關鍵技術與展望，李巖等》、研究零部件環(huán)節(jié)的供給與價格在產(chǎn)品的結構和環(huán)節(jié)上存在區(qū)分度。受大型化影響，零部件存在通縮現(xiàn)象，且24年主機價格壓力傳導至零部件，零部件價格競爭十分激烈，相關產(chǎn)品的價格相比去年有所下降，受此影響，市場普遍認為零部件環(huán)節(jié)盈利相對較差。但海、陸零部件產(chǎn)品具有明顯分化，特別是鑄件環(huán)節(jié)，陸上鑄件環(huán)節(jié)產(chǎn)能較多，盈利水平較弱，但海上大兆瓦和陸上鑄件在供給能力和產(chǎn)品要求上具有本質(zhì)區(qū)別，當前鑄件整體盈利較低主要因為海上裝機量較低，大兆瓦鑄件需求并未釋放而導致的短期現(xiàn)象。海風、陸風風機大型化已有明顯分化。21年海風搶裝之前，海、陸風機機型大小差距均在2.3MW以內(nèi)（平均單機容量），自22年開始，機組大型化提速明顯，特別是海風機型繼21年國補退出后，降本訴求進一步提升，2023年海風平均裝機機型已達9.6MW，陸風機型大型化也在提速，但與海風機型已有明顯分化，23年兩者之間相差4MW以上，隨著往深遠海走，當前大型化進程還在繼續(xù)，海風招標已邁入14-16MW機型，且各家整機商已陸續(xù)推出18-20MW機型。主機大型化的差異也導致了零部件海陸的分化。圖12：我國風電機組大型化進程不斷提速（單位：MW）資料來源：CWEA、研究海、陸鑄件具有明顯區(qū)分度，大兆瓦產(chǎn)能只能新建難以改造。因大型化程度不同，海風和陸風鑄件產(chǎn)品在生產(chǎn)條件和運輸條件上的要求分化明顯，大兆瓦鑄造產(chǎn)品規(guī)格更大，其單件產(chǎn)品的重量、體積更大，因此一系列配套的生產(chǎn)設備和生產(chǎn)場地都要進行大型化匹配，而因鑄造工藝需要澆筑地坑，而地坑在基地建設時已經(jīng)成型，后期難以改造，因此老的鑄件產(chǎn)能將難以適應更大型的產(chǎn)品生產(chǎn)。運輸條件限制+新的鑄件產(chǎn)能審批有一定限制，大兆瓦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺。大型化鑄件產(chǎn)品如14MW主機輪轂高度達6-7m，難過隧道、收費站以及紅綠燈，陸運出現(xiàn)困難，只能走海運，因此產(chǎn)能必須沿海建設。但因環(huán)保問題，新的鑄件產(chǎn)能擴產(chǎn)審批有難度，因此，大兆瓦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能較為稀缺。表5：海陸鑄件具有明顯區(qū)分度現(xiàn)狀 原因 具體情況現(xiàn)狀 原因 具體情況老的鑄件產(chǎn)能很難做大兆瓦鑄件產(chǎn)品新的鑄件產(chǎn)能擴產(chǎn)審批有難度

大兆瓦鑄件產(chǎn)品規(guī)格更大鑄件產(chǎn)能審批困難

生產(chǎn)上：大兆瓦鑄造產(chǎn)品規(guī)格更大，其單件產(chǎn)品的重量、體積更大，因此其需要更大的鑄型，在金屬冶煉工序需更大型的電爐，球化處理工序需更大型的澆包，澆注工序需占地面積更大的澆注地坑，機加工和涂裝工序也需與大兆瓦鑄造主軸生產(chǎn)制造相匹配的大型設備，各工序所需的起重機、行車噸位也要更大；因此，大兆瓦鑄造主軸所需的生產(chǎn)設備和生產(chǎn)場地更大。運輸上：陸運出現(xiàn)困難，要走海運。如14MW主機輪轂高度達6-7m，難過隧道、收費站以及紅綠燈，只能走海運，產(chǎn)能必須在海邊。2019年，三部委發(fā)布《關于重點區(qū)域嚴禁新增鑄造產(chǎn)能的通知》，中東部的北方及南方部分省份難以新增鑄件產(chǎn)能，有的只能進行等量或減量置換（上電爐需要政府特批）資料來源：金雷股份、研究僅日月股份、金雷股份兩家龍頭提前進行了海風大兆瓦產(chǎn)品布局，有望率先受益。對于上一輪國內(nèi)風電需求高峰2020年搶裝潮前，相關企業(yè)均進行了擴產(chǎn)，2016-2020年五年期間，日月股份、金雷股份固定資產(chǎn)+在建工程增長均超一倍，而通裕重工、豪邁科技、吉鑫科技也均有不同程度擴產(chǎn)；而進入新一輪裝機周期后，21-23年期間，僅日月股份、金雷股份有明顯資本開支變化，進行了海上風電大兆瓦產(chǎn)品產(chǎn)能的提前布局。風電鑄鍛件行業(yè)屬重資產(chǎn)行業(yè)，擴產(chǎn)周期約1.5-2年，同時折舊攤銷費用較高，因此新建項目達到生產(chǎn)效益需要一定時間，從資本開支和營收及歸母凈利的增速來看，資產(chǎn)負債表的變動會領先于利潤表。隨著需求的釋放，預計新一輪資本開支將轉化為利潤，兩家龍頭企業(yè)有望率先受益。圖13：日股營、潤及本支比速 圖14：金股營、潤及本支比速 -100%2014201520162017201820192020202120222023-200%

-50%2014201520162017201820192020202120222023-100%營業(yè)收入增速歸母凈利增速固定資產(chǎn)yoy資本開支yoy

營業(yè)收入增速歸母凈利增速固定資產(chǎn)yoy 資本開支yoy資料來源：公司公告、研究 資料來源：公司公告、研究表6：風電鑄鍛件企業(yè)固定資產(chǎn)+在建工程（億元）固定資產(chǎn)+在建工程(億元）2014201520162017201820192020202120222023日月股份5.756.117.677.688.5113.0617.9620.1830.3146.07金雷股份1.382.84.594.975.397.499.3511.419.8825.36通裕重工33.6437.3538.0843.146.0748.250.7253.457.4666.03豪邁科技10.0410.8412.7414.0416.4819.7920.0820.0722.3922.79吉鑫科技8.768.159.139.2915.9317.3317.1613.8614.9413.58資料來源：公司公告、研究關鍵結論與投資分析意見歷史上需求是風電設備板塊行情的核心驅動力，風電設備指數(shù)共有四段上漲行情均主要由需求驅動。2023年需求開始恢復，新增吊裝量達79GW，同比增長59%，但板塊行情短期內(nèi)未見起色，主要是由于前期風機價格快速下降以及海風板塊裝機進度遲緩，短期板塊盈利仍有壓力。風電出力曲線相對穩(wěn)定，消納問題相對較小，目前風電需求的增長還在持續(xù)，2024年前三季度我國風電招標量共計119.1GW，同比增長93%，與此同時，當前整機廠在手訂單飽滿，均處歷史高位。在盈利承壓、需求持續(xù)提升、在手訂單飽滿的背景下，整機公司已開始主動規(guī)避質(zhì)量較差或盈利空間較小的訂單，主機價格有望企穩(wěn)回升。整機端率先開啟盈利率修復，零部件有望接力。而風機環(huán)節(jié)的整機制造業(yè)務毛利率已開始改善，據(jù)金風科技披露，24H1風機及零部件銷售業(yè)務實現(xiàn)毛利率3.75%，同比提升6.29pct；三一重能上半年風機業(yè)務毛利率15.13%，環(huán)比去年下半年增加6.14pct，上半年已連續(xù)兩個季度改善。我們認為毛利率的改善本質(zhì)還是需求引導，隨著國內(nèi)海陸以及海外風電需求的提高，風機毛利率的修復有望持續(xù)；與此同時，零部件價格壓力有望緩解，疊加原材料成本的下降，零部件盈利也將迎來拐點，我們認為風電設備板塊有望開啟新一輪上升周期。具體環(huán)節(jié)和標的方面，重點推薦：基于海風成長性主線，推薦顯著受益于海風的成長性的海上基礎環(huán)節(jié)——海力風電、天順風能、大金重工、泰勝風能，海纜環(huán)節(jié)——東方電纜、中天科技（通信組覆蓋）、起帆電纜；基于供需關系緊缺程度，推薦大兆瓦優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺、具備預期差的鑄件環(huán)節(jié)——金雷股份、日月股份、廣大特材?；陲L電需求量高增，規(guī)模化帶來成本下降盈利修復的邏輯，推薦主機環(huán)節(jié)，建議關注金風科技、運達股份、三一重能。2024/12/27總市2024/12/27總市PBwind一致預測凈利潤PE環(huán)節(jié)證券代碼 證券簡稱 收盤價值(元)（億元）2023A2023A2024E2025E20232024E2025E603606.SH東方電纜52.683625.7610.0012.6118.87362919海纜 中天科技14.765041.5231.1733.5141.42161512605222.SH起帆電纜15.83661.514.234.746.64161410301155.SZ海力風電54.611192.22-0.882.807.244216300129.SZ塔樁泰勝風能7.32681.592.924.686.82231510002531.SZ天順風能8.041441.637.957.2712.17182012002487.SZ大金重工20.831331.924.254.968.04312717300443.SZ零部件金雷股份20.56661.084.123.395.43161912603218.SH日月股份12.371271.304.826.597.93261916688349.SH三一重能31.443863.0120.0721.7526.83191814主機 金風科技10.394391.2313.3123.9930.09331815300772.SZ運達股份13.65961.834.145.017.45231913資料來源：資訊、研究重點關注標的海力風電：盈利能力改善，業(yè)績彈性釋放在即深耕海上風電基礎十五載，領先優(yōu)勢明顯。公司目前產(chǎn)品涵蓋8MW10MW以上大功率等級產(chǎn)品，運營著超過10家工廠，目前年生產(chǎn)能力已達到100萬噸，并計劃在2025年前提升至150萬噸。公司的制造能力覆蓋最大外徑達15米的組件，并充分利用港口資源實現(xiàn)全球產(chǎn)品配送。出貨量環(huán)比提升，毛利率大幅改善。23年海風建設進度不及預期，疊加減值拖累，公司業(yè)績階段性虧損，2316.853.220.8824年上半年海風開工率仍然較低，但隨著三季度海風項目開工的推動，公司塔樁產(chǎn)品出貨量提升，24Q3實現(xiàn)營收6.99億元，同比增長35.40%，環(huán)比提升194.29%，同時，隨著產(chǎn)能利用率的提升，單位成本下降，盈利能力改善明顯，Q3實現(xiàn)毛利率8.15%，同/環(huán)比分別提升1.58/7.93pct。圖15：公司單季度營業(yè)收入及歸母凈利潤（單位： 圖16：公毛率凈率（位：%）億元） 資料來源：公司公告、研究 資料來源：公司公告、研究存貨、合同負債高增，業(yè)績彈性釋放在即。截至2024Q3，公司存貨與合同負債分別達16.91億元、3.19億元，同比分別提升180.39%和559.39%，且存貨已超過21年搶裝潮前夕水平，目前關鍵區(qū)域江蘇地區(qū)海風開工問題解決，海上風電已經(jīng)進入大規(guī)模開工前夕，海上基礎作為海風特需環(huán)節(jié)將顯著受益于海風的成長性，公司有望率先受益。圖17：公存水及比情（位億） 圖18：公合負及比情（位億） 資料來源：iFinD，研究 資料來源：iFinD，研究2025150公司提前布局生產(chǎn)基地，山東東營、威海乳山基地在2023年底基本建設完成；同時，江蘇啟東基地一期也有望在2024年度投產(chǎn)，2024年末預計產(chǎn)能達100萬噸；此外，江蘇濱海基地、浙江溫州基地、廣東湛江基地亦在規(guī)劃建設當中，隨著我國海風投建的提速，公司有望率先受益。其中，在基地設計上，公司通州灣基地、啟東呂四港，以及擬建設的海南儋州和廣東湛江投建的基地項目，均設計具備大型導管架生產(chǎn)能力，且設計有布局面向出口的重裝碼頭，旨在拓展海外市場，這些基地的投產(chǎn)將為公司的出口業(yè)務奠定堅實基礎。表8：公司各基地產(chǎn)能釋放進度（單位：萬噸）產(chǎn)能基地202220232024E2025E2026E備注南通如東2020101010鹽城大豐基地 通州灣 20 30 30 30 30 具備大型導管架生產(chǎn)能力鹽城大豐基地 通州灣 20 30 30 30 30 具備大型導管架生產(chǎn)能力南通如東小洋口腹地15202020山東東營10101010威海乳山基地10101010啟東呂四港203030具備大型導管架生產(chǎn)能力及出口重裝碼頭在建/待鹽城濱海1515建新增規(guī)海南洋浦1020設計具備大型導管架生產(chǎn)能力及出口重裝碼頭劃基地浙江溫州510廣東湛江1020設計具備大型導管架生產(chǎn)能力及出口重裝碼頭總產(chǎn)能4085100150175資料來源：公司公告，研究金雷股份：盈利能力環(huán)比改善，鑄件業(yè)務迎來量、價、利拐點公司是風電主軸行業(yè)全球龍頭企業(yè)，積極拓展鑄件主軸迎接大型化。公司持續(xù)提升風電鍛造主軸全球領先地位，不斷提升大兆瓦風電主軸的產(chǎn)能，并在鞏固風電主軸業(yè)務的同時，也重點開發(fā)自由鍛件業(yè)務領域，鍛造產(chǎn)能穩(wěn)步擴張。同時橫向拓展產(chǎn)業(yè)鏈布局鑄件產(chǎn)能，公司新產(chǎn)品鑄件產(chǎn)品主要針對海上大兆瓦風機機型，海陸鑄件競爭格局與價格具有明顯差異，隨著產(chǎn)能逐步釋放，正逐步成為公司業(yè)績第二增長點。營收同、環(huán)比不斷提升，盈利能力環(huán)比改善明顯。隨著下游風電需求不斷起量，公司產(chǎn)品出貨量迅速提升，Q3營收同、環(huán)比分別+11.50%、+31.11%，四季度相關出貨量有望進一步提升。同時隨著原材料價格下降和鑄件盈利的修復，毛利率改善明顯，Q3實現(xiàn)毛利率24.87%，環(huán)比提升5.54pct。圖19：公司單季度營業(yè)收入及歸母凈利潤（單 圖20：公毛率凈率（位：%）位：元） 資料來源：公司公告、研究 資料來源：公司公告、研究鑄造主軸占比提高，機加工緊缺價格有望上漲。隨著風機大型化的不斷推進，風電鑄256070%鑄造主軸需配連體軸承座，鑄件軸類的需求迅速提高。同時，鑄件軸類的機加工要求在風電鑄件各類產(chǎn)品中要求最高，需求釋放疊加供給緊缺，鑄件主軸有望迎來價格提升。鑄造開啟第二成長曲線，鑄件業(yè)務迎來量、價、利拐點。公司鑄件產(chǎn)能爬坡順利，隨著下游風電大兆瓦鑄件需求釋放，公司鑄件出貨量有望持續(xù)提升；同時，當前行業(yè)鑄件機加工和大兆瓦風電鑄件優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供給較少，公司相關產(chǎn)品有望迎來修復性提價；在需求提升、價格修復的背景下，鑄件業(yè)務盈利能力有望持續(xù)提升。表9：全球風電主軸市場空間測算20232024E2025E2026E2027E全球風電新增裝機（GW）123137166176187鍛造主軸風機占比（%）65%50%40%40%40%鍛造主軸新增裝機（GW）8068667075鍛造主軸 鍛造主軸用量（萬噸/GW)0.580.460.380.330.33鍛造主軸需求量（萬噸）45.8