生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放 權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間

宏觀經(jīng)濟(jì)202412月

方政府與城行業(yè)監(jiān) 022方政府與城行業(yè)監(jiān) 022年第9期測周報(bào)2作者：中誠信國際研究院執(zhí)wyzhang@

生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間——宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2024年1-2月）本期要點(diǎn) 主要觀點(diǎn)主要宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升，生產(chǎn)端指標(biāo)改善幅度更大。1-2月宏觀經(jīng)濟(jì)起步平穩(wěn)。具體來看，工業(yè)增加值邊際回升，增長面有所擴(kuò)大，高技術(shù)制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)增加值增速較高。固定資產(chǎn)投資較前值邊際回升，但與上年同期相比，固定資產(chǎn)投資增速回落了1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中設(shè)備更新改造拉動(dòng)制造業(yè)投資加快，經(jīng)濟(jì)“開門紅”重大項(xiàng)目加快施工基建投資增速邊際回升，穩(wěn)地產(chǎn)政策助力房地chwang01@為主—宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報(bào)（2023年10月）

產(chǎn)投資降幅較前值邊際收窄但較上年同期仍顯著走弱。2月出口累計(jì)同比7.1%,增速較上年12月顯著加快，主要得益于去年的低基數(shù)，兩年復(fù)合增速為-1%（美元計(jì)價(jià)）121.75.5%，但相21-2濟(jì)亮點(diǎn)依然在于工業(yè)增加值與制造業(yè)投資的較高增長，但供需失衡的基本矛盾仍未見顯著好轉(zhuǎn)。在此背景下，價(jià)格水平總體仍在低位運(yùn)行，1-2CPI增長，PPI累計(jì)同比依然延續(xù)為負(fù)。居民“去杠桿”的傾向依然延續(xù)，新增貸款再次出現(xiàn)收縮，房地產(chǎn)延續(xù)下行之下居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損依然是制約消費(fèi)需求與融資需求改善的重要因素。中美貨幣政策分化、中美利差保持倒掛，2月人民幣即期匯率小幅走貶，整體走勢平穩(wěn)，短期人民幣匯率仍將承壓。2024年政府工作報(bào)告提出GDP增速目標(biāo)為5%左右，穩(wěn)增長政策基調(diào)延續(xù)，我們維持對(duì)于2024年GDP5%左右的判斷。從大類資產(chǎn)配置看，11315非金屬建材等商品指數(shù)表現(xiàn)不佳。后續(xù)看，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升、股票市場估值仍較低以及證監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展等因素影響下，短期內(nèi)股票市場仍有修復(fù)空間，但中長期仍需取決于基本面實(shí)質(zhì)性改善情況；債市收益率或呈低位波動(dòng)走勢。從大宗商品看，“OPEC+”延長減產(chǎn)協(xié)議但需求仍偏弱下，原油或區(qū)間震蕩，建議關(guān)注價(jià)格回調(diào)后的黃金配置價(jià)值。地地隱如需訂閱研究報(bào)告，敬請(qǐng)聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@M2：同比（%）10.310.88.79.79.712.9↓）--806001940035587591566↓（）表2:部分高頻數(shù)據(jù)迷你圖一、工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)改善、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)邊際回落，后續(xù)生產(chǎn)仍有韌性工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)改善且增長面擴(kuò)大，其中高技術(shù)制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)增加值增速均邊際加快，后續(xù)生產(chǎn)保持韌性仍有支撐。1-2月工業(yè)增加值同比增長7%，較上年12月回升24個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期調(diào)升46個(gè)百分點(diǎn)。4139個(gè)行業(yè)同比正增長，27個(gè)行業(yè)增加值增速較上年12月份加快或降幅收窄，工業(yè)生產(chǎn)的增長面相較上年12月有所擴(kuò)大，消費(fèi)品制造業(yè)增加值增長4.7%，較上年12月加快4.4個(gè)百分點(diǎn)，其中在13個(gè)消費(fèi)制造業(yè)行業(yè)中有12個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長，其中家具、食品、文教工美等行業(yè)工業(yè)增加值增速高于整體?；蚴茉O(shè)備更新及升級(jí)改造投資影響，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.5%12月加快1.1個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)來看，工業(yè)生產(chǎn)保持韌性仍有支撐，一是宏觀政策組合發(fā)力見效繼續(xù)支持生產(chǎn)，大規(guī)模設(shè)備更新改2022-042022-062022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02造也將帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)向好；二是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力要求下高技術(shù)及裝備制造領(lǐng)域的增加值保持較快增長，或支撐工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)穩(wěn)定，全年工業(yè)增加值增速維持在5%以上或問題不大；三是出口短期仍具韌性也將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來一定支撐，1-2月出口交貨值由負(fù)轉(zhuǎn)正，由上年底的-39%回升至0.4但與此同時(shí)也要看到工業(yè)生產(chǎn)仍受需求偏弱的制約，工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速為4.7%，較5%以上的常態(tài)水平仍有差距。綜穩(wěn)增長政策基調(diào)以及加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的一系列政策支持下短期內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)仍將保持較高增速水平但實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的持續(xù)性修復(fù)及增長仍需加快需求端的修復(fù)，進(jìn)一步緩解供需失衡的矛盾。數(shù)據(jù)來源：Choice,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理工業(yè)企業(yè):出口交貨值:累計(jì)同比出口交貨值:當(dāng)月同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)同比規(guī)上工業(yè)增加值累計(jì)同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00圖2：工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比由負(fù)轉(zhuǎn)正圖1：工業(yè)增加值、高技術(shù)制造業(yè)增加值邊際回升服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比邊際回落且不及工業(yè)生產(chǎn)增速，不過節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)出行、餐飲等線下服務(wù)行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較好，隨著清明及五一假期到來，相關(guān)服務(wù)行業(yè)生產(chǎn)邊際改善仍有支撐。1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.8%，較上年12月當(dāng)月回落2.7個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)旅游出行消費(fèi)火熱，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較好，住宿和餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長121數(shù)據(jù)來源：Choice,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理工業(yè)企業(yè):出口交貨值:累計(jì)同比出口交貨值:當(dāng)月同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)同比規(guī)上工業(yè)增加值累計(jì)同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00圖2：工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比由負(fù)轉(zhuǎn)正圖1：工業(yè)增加值、高技術(shù)制造業(yè)增加值邊際回升3：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)邊際回落50.0030.0010.002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02-10.002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02-30.00

服務(wù)生指:月比 服務(wù)生指:計(jì)住宿餐業(yè)產(chǎn)數(shù)當(dāng)同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理二、投資表現(xiàn)好于消費(fèi)，出口維持正增長仍有支撐社會(huì)消費(fèi)品零售總額（社零額）同比增速低于前值，服務(wù)消費(fèi)邊際回落但仍好于商品消費(fèi)，節(jié)日效應(yīng)帶動(dòng)旅游餐飲等線下消費(fèi)表現(xiàn)較好，但人均消費(fèi)支出水平仍較弱。1-2月社零額同比增長5.5202312月當(dāng)月同比回落19個(gè)百分點(diǎn)，較上年12月累計(jì)同比回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合增速為4.52月環(huán)比（季調(diào)）0.03%，較10.14個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上來看，12月消費(fèi)主要呈現(xiàn)以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是服務(wù)強(qiáng)、商品弱特征延續(xù)。1-2月服務(wù)零售額同比為12.31277個(gè)百分點(diǎn)，但顯著高于社零額增速，服務(wù)零售同比高于商品零售同比7.7個(gè)百分點(diǎn)，商品零售同比增長46%，較上年12月當(dāng)月回落02個(gè)百分點(diǎn)。二是旅游出行等相關(guān)消費(fèi)較好，但人均消費(fèi)支出仍偏弱。假期因素拉動(dòng)出游、票房等服務(wù)消費(fèi)。文化和旅游部數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)顯示，2024年春節(jié)全國國內(nèi)旅游出游人次和國內(nèi)游客出游總花費(fèi)較2023年和2019年均有增長，春節(jié)檔票房收入總額較19年增長189%。不過雖然2024年春節(jié)旅游消費(fèi)市場活躍，但是人均消費(fèi)支出較2019年回落10%，顯示居民消費(fèi)能力及消費(fèi)意愿仍偏弱。三是汽車、通訊器材類大件商品表現(xiàn)較好，對(duì)社零額的支撐作用加強(qiáng)。汽車?yán)塾?jì)同比為8.7%，較前值回升2.8個(gè)百分點(diǎn)，或與車市旺季廠家與經(jīng)銷商降價(jià)促銷有關(guān)，上年同期基數(shù)較低，通訊器材類消費(fèi)同比162%,均顯著高于社零額增速水平，此外春節(jié)帶動(dòng)消費(fèi)需求，食品飲料煙酒消費(fèi)同比較前值回升3.8個(gè)百分點(diǎn)為9.8后續(xù)看，從積極因素來看，一是今年政府工作報(bào)告指出20244：消費(fèi)信心不足5：社零額同比邊際回落數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理4：消費(fèi)信心不足5：社零額同比邊際回落數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理餐飲收入實(shí)物商品網(wǎng)上零售額服務(wù)零售額 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.00消費(fèi)者滿意指數(shù)14013012011010090802022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01房地產(chǎn)對(duì)固定資產(chǎn)投資的拖累邊際減輕但仍為主要拖累項(xiàng)，商品房銷售量、價(jià)均仍低迷，房地產(chǎn)投資年內(nèi)能否轉(zhuǎn)正不確定性仍大。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比為-9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅較上年120.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)固定資產(chǎn)投資的拖累邊際減輕，或與三大工程推進(jìn)疊加年初土地市場升溫有關(guān)。不過1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資相較上年同期降幅擴(kuò)大33個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已經(jīng)連續(xù)21個(gè)月下降。此外，1-2月全國新建商品房銷售面積11369萬平方米、同比下降20.5%，新建商品房銷售額10566億元、同比下降29.3%，房地產(chǎn)下行趨勢仍未得到有效遏制。從高頻數(shù)據(jù)來看，330大中城市商品房成交面積的當(dāng)周值始終處于220及上年同期值；2020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01%6740.00151.0%6740.00151.020.00100.550.000.00-20.00-5-0.5-10-1.0-40.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資：兩年復(fù)合累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）數(shù)據(jù)來源:wind,中誠信國際整理2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02基建投資同比邊際改善但仍顯著低于去年同期，后續(xù)財(cái)政支出或?qū)⒓涌彀l(fā)力支持基建投資繼續(xù)發(fā)揮托底作用。年初多地重大項(xiàng)目密集開工建設(shè)，奮戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)“開門紅”，1-2月基建投資（）同比增長6.3202312月末回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，但是較上年同期回落27個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y（含電力）同比增長9%，較202312月末回升0.72個(gè)百分點(diǎn)，但較上年同期回落3.2個(gè)百分點(diǎn)，或與1-2月專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢有關(guān)，且化債約束或也部分制約了基建提速的空間。從支撐因素看，后續(xù)財(cái)政支出或?qū)⒓涌彀l(fā)力支持基建投資。2024年政府工作報(bào)告指出，2024年擬安排地方政府專項(xiàng)債券39萬億，較上年增加1000億元，且從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元，從1-2月政府債發(fā)行情況來看，新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)4033.70億元，完成全年新增限額（3.9萬億）10.34%，慢于去年同期約12百分點(diǎn)，或與上年四季度增發(fā)國債資金較為充裕以及為避免資金閑置而放慢審批節(jié)奏有關(guān)。20231萬億元增發(fā)國債項(xiàng)目2月份已全部下達(dá)完畢，結(jié)合金融數(shù)據(jù)來看，2月新增財(cái)政存款為負(fù)，或表明已經(jīng)在加快財(cái)政支出。預(yù)計(jì)3月起專項(xiàng)債發(fā)行有望提速，89：202489：2024數(shù)據(jù)來源:wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理201920202021202220232024E全國政府性基金預(yù)算支出全國一般公共預(yù)算支出-20%00%20000020%40000040%600000 （）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（含電力）:累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比-40.00-20.000.0020.0040.002020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02制造業(yè)投資延續(xù)2023年8月以來的回升走勢，高技術(shù)制造業(yè)投資、裝備制造業(yè)投資均保持快速增長，民間投資同比由降轉(zhuǎn)升，后續(xù)設(shè)備更新與升級(jí)改造或繼續(xù)推動(dòng)制造業(yè)投資保持較高增速水平。1-2月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長9.4%12月29個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期加快13個(gè)百分點(diǎn)，或與設(shè)備更新與改造推動(dòng)制造業(yè)投資加快有關(guān)，同期設(shè)備工具購置投資增長為17%，20213月以來的最高值。制造業(yè)投資與基建投資共同支撐固定資產(chǎn)投資同比增長4.2%，高于前值1.2個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)來看，設(shè)備更新與改造或主要集中在裝備制造領(lǐng)域，裝備制造類投資增速依然較快，其中通用設(shè)備制造、專用設(shè)備制造、電器機(jī)械及器材制造、鐵路船舶與航空航天等運(yùn)輸設(shè)備制造的投資增速分別為11312%、24125%。高技術(shù)制造業(yè)投資增速也較高，同比增長10.0%，比制造業(yè)投資整體高0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中信息化學(xué)品制造業(yè)和航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資分別增長43.2%、33.1%，均位于較高增速水平。制造業(yè)投資改善背景下民間投資也出現(xiàn)一定改善，同比增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，為0.4%，其中民間項(xiàng)目投資（扣除房地產(chǎn)開發(fā)民間投資）7.6%，制造業(yè)民間投資增長11.6%。后續(xù)看制造業(yè)投資保持較高增速仍有支撐，一是加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力政策促進(jìn)，以及新一輪設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的推動(dòng)下，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制10111011數(shù)據(jù)來源:wind,中誠信國際整理據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 國有及國有控股單位:累計(jì)同比20151050-5-10電氣機(jī)械及器材制造業(yè):累計(jì)同比計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比制造業(yè)投資60.0040.0020.000.002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02基數(shù)效應(yīng)疊加?xùn)|盟及美國的外需仍有韌性出口增速邊際回升，對(duì)美國及東盟出口同比有負(fù)轉(zhuǎn)正，后續(xù)出口增速保持正增長仍有支撐。2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02新技術(shù)產(chǎn)品、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品增速均較前值有所回升。從出口區(qū)域來看，1-2月我國對(duì)東盟、美國、歐盟出口同比均較上年12月邊際回升，其中對(duì)美國及東盟出口同比有負(fù)轉(zhuǎn)正。后續(xù)來看，出口保持正增長仍有支撐，一是下半年歐美央行或進(jìn)入降息通道，有望提振海外商品需求，且主要經(jīng)濟(jì)體或相繼進(jìn)入補(bǔ)庫階段，海外需求韌性或繼續(xù)支撐后續(xù)出口；二是2024年政府工作報(bào)告對(duì)穩(wěn)外貿(mào)工作提出一系列重要部署，包括提升定外貿(mào)基本盤。從制約因素來看3月當(dāng)月出口同比在上年同期基數(shù)走高下或有所回落，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)仍較為疲弱，外需整體仍承壓，后續(xù)出口增速回升的可持續(xù)性仍需觀察12：出口同比邊際回升1312：出口同比邊際回升13美元計(jì)價(jià)）數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際研究院數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際研究院歐盟韓國美國占我國出口比重日本0.0010.0020.00（100008000600040002000080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00億美元2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-02春節(jié)錯(cuò)位疊加服務(wù)消費(fèi)支撐，CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，短期內(nèi)仍呈低位波動(dòng)。春節(jié)錯(cuò)位影響，疊加假期消費(fèi)需求增加，2CPI同比止降轉(zhuǎn)升，由前值的-0.807CPI環(huán)比上漲1%，漲幅較上月擴(kuò)大07個(gè)百分點(diǎn)，為近3年來高點(diǎn)，其中服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)較好帶動(dòng)扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI1.2%，漲幅比上月擴(kuò)大08個(gè)百分點(diǎn)，為2022年2月以來最高漲幅。后續(xù)看，從支撐因素來看，隨著需求的持續(xù)改善，多項(xiàng)穩(wěn)增長、穩(wěn)物價(jià)政策的落地支持，物價(jià)水平低位企穩(wěn)仍有支撐，CPI同比或?qū)⑽挥谡鏊賲^(qū)間。從制約因素來看，隨著節(jié)日效應(yīng)逐步消退，豬肉進(jìn)入消費(fèi)淡季，旅游出行等服務(wù)消費(fèi)需求減弱，CPI同比價(jià)格向上修復(fù)仍受擾動(dòng)。短期內(nèi)CPI同比或?qū)⑽挥谡鏊賲^(qū)間但整體保持低位波動(dòng)。生產(chǎn)淡季疊加中游制造業(yè)價(jià)格承壓，PPI同比降幅擴(kuò)大，上半年難見轉(zhuǎn)正。2月工業(yè)生產(chǎn)處于傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，PPI環(huán)比延續(xù)為負(fù)降幅與上月持平，同比降幅邊際擴(kuò)大，其中生活資料同比降幅收窄但已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月為負(fù)，生產(chǎn)資料價(jià)格同比降幅擴(kuò)大，中游的化工、冶金、部分裝備制造業(yè)價(jià)格仍承壓，此外節(jié)日效應(yīng)雖帶動(dòng)下游需求邊際改善但整體仍偏弱，生活資料下的食品類和耐用消費(fèi)品價(jià)格同比降幅收窄但仍位于負(fù)增長區(qū)間。后續(xù)看，從支撐因素看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向有助于支撐大宗商品價(jià)格，同時(shí)3.9萬億新增專項(xiàng)債、萬億特殊國債推進(jìn)相關(guān)重大項(xiàng)目建設(shè)支撐基建等相關(guān)行業(yè)原材料價(jià)格，此外大規(guī)模設(shè)備更新改造、消費(fèi)品以舊換新等政策落實(shí)或帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)供需結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化、助力價(jià)格修復(fù)，疊加PPI翹尾因素的拖累逐漸減弱，預(yù)計(jì)下半年14：CPI15數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理南華工業(yè)品指數(shù)14：CPI15數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理南華工業(yè)品指數(shù) ):WTI原油4500400035003000美元/桶100.0090.0080.0070.0060.00不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比-10.0015.0010.005.000.00-5.002021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02四、基數(shù)較高新增社融邊際回落，居民信貸仍偏弱新增社融規(guī)模大幅回落，政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，進(jìn)一步拖累社融增速改善。2月新增社融1.52萬億，同比少增1.6萬億；存量社融增速為9%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。為了剔除春節(jié)錯(cuò)位因素影響，將1-2月數(shù)據(jù)累計(jì)進(jìn)行分析，1-2月新增社融8.06萬億，較上年同期少增1.1萬億，考慮到較高基數(shù)融資表現(xiàn)并不差，仍為歷史同期次高水平。信貸同比少增和未貼現(xiàn)票據(jù)同比多減是本月社融回落的主因，此外政府債券受發(fā)行節(jié)奏放緩影響同比少增以及企業(yè)債券同比少增均對(duì)社融增速改善形成拖累。后續(xù)來看，從支撐因素來看，政府債券發(fā)行提速、超長期特別國債發(fā)行、大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新均將對(duì)社融邊際回升帶來支撐。從制約因素來看，人民幣貸款同比少增8411億元，除因由平滑信貸波動(dòng)以及去年同期信貸靠前發(fā)力、積壓信貸需求集中釋放所形成的較高基數(shù)導(dǎo)致外，或也一定程度反映信貸需求仍偏弱。綜合來看，預(yù)計(jì)后續(xù)新增社融規(guī)模環(huán)比或有所回升，存量社融增速或有所反彈。1617數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理占比（右軸）政府債券-20.0%-50000.0%020.0%500040.0%1000080.0%60.0%15000100.0%20000 億元新增人民幣貸款社會(huì)融資增量:當(dāng)月值億元02017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-091617數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理占比（右軸）政府債券-20.0%-50000.0%020.0%500040.0%1000080.0%60.0%15000100.0%20000 億元新增人民幣貸款社會(huì)融資增量:當(dāng)月值億元02017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02圖18：企業(yè)中長期貸款仍處高位，占比有所回升圖19：信貸各分項(xiàng)規(guī)模變化情況圖18：企業(yè)中長期貸款仍處高位，占比有所回升圖19：信貸各分項(xiàng)規(guī)模變化情況億元2023-12-312024-01-312024-02-29數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理企事業(yè)單位：中長期中長期貸款占企業(yè)新增貸款比重（右軸）-50-1000001000005020000150%100億元2023-12-312024-01-312024-02-29數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理企事業(yè)單位：中長期中長期貸款占企業(yè)新增貸款比重（右軸）-50-1000001000005020000150%10040000億元300002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02居民戶：當(dāng)月值居民戶：短期居民戶：中長期非金融性公司及其他部門企事業(yè)單位：短期企事業(yè)單位：中長期企事業(yè)單位：票據(jù)融資圖20：M1增速大幅回落2015圖20：M1增速大幅回落20151050-5社會(huì)融規(guī)模:當(dāng)同比 M2：同比 M1：同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理 五、人民幣匯率小幅走貶，后續(xù)或在7.2左右雙向波動(dòng)人民幣匯率波動(dòng)走弱，國內(nèi)外貨幣政策保持分化、中美利差保持倒掛，短期內(nèi)人民幣仍承壓。2月人民幣匯率小幅走貶，美元兌人民幣即期匯率由17.18走貶27.19。人民幣匯率小幅走貶受到中美利差倒掛、美國經(jīng)濟(jì)保持韌性以及通21：中美利差保持倒掛22數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理中間價(jià):美元兌人民幣（右軸）美元指數(shù)7.307.207.057.00105.00104.00103.00102.00101.00100.00美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年6.005.004.003.002.001.0021：中美利差保持倒掛22數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理中間價(jià):美元兌人民幣（右軸）美元指數(shù)7.307.207.057.00105.00104.00103.00102.00101.00100.00美國:國債收益率:10年中債國債到期收益率:10年6.005.004.003.002.001.000.002023-02-012023-03-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-01空間（一）大類資產(chǎn)回顧：節(jié)后股債雙強(qiáng)，大宗商品表現(xiàn)分化1月1日-3月15日，節(jié)后股債雙強(qiáng)格局強(qiáng)化，煤焦鋼礦、非金屬建材等商品指數(shù)表現(xiàn)不佳。分類別看，股票市場整體呈波動(dòng)上漲走勢，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)上證綜指、深證成指有所上漲，漲幅分別為2.68%、0.92%，其中2月初在證監(jiān)會(huì)部署維護(hù)資本市場穩(wěn)2024-012023-082024-012023-082023-032022-102022-052021-122021-072021-022020-092020-042019-112019-062019-012018-082024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-06定工作、中央?yún)R金加大ETF增持規(guī)模及力度等利好作用下，股票市場反彈明顯、加速上漲。從資金流動(dòng)看，2月北向資金凈流入資金規(guī)模達(dá)607.44億元，結(jié)束了連續(xù)6月的凈流出狀態(tài)，3月上半月北向資金延續(xù)凈流入；2月新發(fā)股票型基金216億份，為2022年8月以來最高水平。從市場風(fēng)格看，大盤指數(shù)表現(xiàn)較高，統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)上漲23：股票市場價(jià)格走勢24：1025：Wind（1.1-3.15）26：黃金價(jià)格走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理0.001.0502.01003.01504.02001400013000120001100023：股票市場價(jià)格走勢24：1025：Wind（1.1-3.15）26：黃金價(jià)格走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理0.001.0502.01003.01504.02001400013000120001100010000900080007000上證綜指（左軸）深證成指（右軸）36003400320030002800260024002200200015%2500倫敦金（美元/15%2500倫敦金（美元/盎司，左軸）黃金9999（元/克，右軸）60010%20005005%40015000%3001000-5%200500100-10%00-15%-20%數(shù)據(jù)來：Wind,中信國整數(shù)據(jù)來：Wind,中信國整2023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-05短期內(nèi)股票市場仍有修復(fù)空間，債市收益率或低位波動(dòng)，同時(shí)建議關(guān)注黃金回調(diào)后的配置機(jī)會(huì)。近期證監(jiān)會(huì)集中出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》等四政策文件，有利于進(jìn)一步推動(dòng)上市公司高質(zhì)量