金融工程學(xué)：股票估值模型（DCF）專題

1股票估值模型（DCF）專題theWallStreet股票估值的基本方法DCF的基本原理變量的預(yù)測FCFF和FCFE模型EVA模型2一、股票的估值方法概述相對估值法PE估值法PB估值法PEG估值法PS估值法EV/EBITDA估值法絕對估值法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）期權(quán)定價方法常用的股票估值方法3PE估值法一、股票的估值方法概述市盈率估值的方法，簡單實(shí)用。步驟一：預(yù)測未來3年公司的每股收益以及成長率；步驟二：與同類上市公司比較，確定市盈率標(biāo)準(zhǔn)：步驟三：利用市盈率乘以預(yù)期每股收益確定目標(biāo)價格。高成長的上市公司給予溢價財(cái)務(wù)穩(wěn)健的上市公司給予溢價行業(yè)地位高的公司給予溢價成長率小于市盈率優(yōu)點(diǎn)：將公司的股價和當(dāng)前盈利狀況聯(lián)系在一起，易于計(jì)算和理解，使股票間的比較直觀；市盈率可以作為公司其它特征（如風(fēng)險、成長性）等的代表。缺點(diǎn)：當(dāng)每股收益為負(fù)值時，市盈率就沒有意義（可以通過收益正?；糠纸鉀Q這一問題）；對于周期性的公司，盈利水平將隨著整個宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變動而變化，但價格反映的是投資者對公司未來的預(yù)期，因此會產(chǎn)生市盈率在不同時期的大幅波動。市盈率反映了市場中投資者對公司的看法。但當(dāng)市場對所有股票的定價出現(xiàn)系統(tǒng)錯誤時，市盈率法難以提供客觀、準(zhǔn)確的信息提示。4PB估值法一、股票的估值方法概述市凈率，一種相對粗糙的方法。服飾類芯片制造計(jì)算機(jī)軟件創(chuàng)新制藥業(yè)奢侈品行業(yè)品牌類消費(fèi)品5一、股票的估值方法概述PEG估值法一種對于高成長性的企業(yè)評價的方法。PEG=PE/G100×G是每股稅后利潤成長率一般情況下PEG小于1，股票具有投資價值，對于高成長企業(yè)來講，PE可以達(dá)到上百倍。6PS估值法一、股票的估值方法概述市銷率估值PS＝總市值數(shù)/主營業(yè)務(wù)收入＝（股價×總股數(shù)）/主營業(yè)務(wù)收入7EV/EBITDA估值法一、股票的估值方法概述企業(yè)價值是MM定理中的總價值EBITDA是企業(yè)給社會投資者創(chuàng)造的現(xiàn)金流8研究員預(yù)計(jì)未來三年年均增長率=28%。PEG=PE/G=PE/28=1.2PE=34.82008年股價=41元9上述這些相對估值是建立在市場共識的基礎(chǔ)上，如果市場出現(xiàn)系統(tǒng)性高估，相對估值也將高對目標(biāo)對象。10DCF模型簡介

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF)：計(jì)算公司在未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流現(xiàn)值的總和求公司價值。我們的問題是：DCF模型的基本原理1怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)2怎樣確定現(xiàn)金流311一、針對股權(quán)價值的估值利用股息貼現(xiàn)來計(jì)算股票的價值（DDM估值）利用股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值（FCFE估值）利用股權(quán)的貼現(xiàn)率re二、針對公司價值評估這里計(jì)算的是公司的總價值，包括債務(wù)價值、普通股股東價值、優(yōu)先股股東價值。貼現(xiàn)率利用MM定理計(jì)算的WACC（公司的資金成本）。優(yōu)先股的成本怎樣確定DCF模型的基本原理112一般DCF價值評估模型現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估貼現(xiàn)率公司：資金成本股權(quán)：股權(quán)成本高增長年期穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值無限期價值公司：公司價值股權(quán)：股權(quán)價值CF1CF3CF2CF5CF4CFn……現(xiàn)金流量公司：扣除債務(wù)前現(xiàn)金流量股權(quán)：扣除債務(wù)后現(xiàn)金流量預(yù)期增長公司：營業(yè)收益增長股權(quán)：凈收入/每股盈利增長DCF模型的基本原理113有股息的股權(quán)價值評估

股權(quán)價值股息1股息3股息2股息5股息4股息n……無限期股權(quán)成本貼現(xiàn)股息股息=凈收入＊派息率預(yù)期增長保留額比率＊股權(quán)回報(bào)穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值＝股息n+1/(ke-gn)無風(fēng)險利率：－無履約風(fēng)險－無再投資風(fēng)險－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面)-市場風(fēng)險度風(fēng)險溢價-平均風(fēng)險投資溢價

企業(yè)類型經(jīng)營負(fù)債財(cái)務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價國別風(fēng)險溢價股權(quán)成本DCF模型的基本原理114有股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

股權(quán)價值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn……無限期股權(quán)成本貼現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量凈收入-(資本支出-折舊)(1-DR)-工作成本變化(!-DR)＝FCFE預(yù)期增長保留額比率＊股權(quán)回報(bào)穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值＝FCFEn+1/(ke-gn)融資權(quán)數(shù)負(fù)債比率＝DR無風(fēng)險利率：－無履約風(fēng)險－無再投資風(fēng)險－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面)-市場風(fēng)險度風(fēng)險溢價-平均風(fēng)險投資溢價

企業(yè)類型經(jīng)營負(fù)債財(cái)務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價國別風(fēng)險溢價股權(quán)成本DCF模型的基本原理115公司價值評估

無限期無風(fēng)險利率：－無履約風(fēng)險－無再投資風(fēng)險－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面)

-市場風(fēng)險度風(fēng)險溢價-平均風(fēng)險投資溢價

企業(yè)類型經(jīng)營負(fù)債財(cái)務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價國別風(fēng)險溢價營業(yè)資產(chǎn)價值+現(xiàn)金及非營業(yè)資產(chǎn)＝公司價值-債務(wù)價值＝股權(quán)價值FCFF1FCFF3FCFF2FCFF5FCFF4FCFFn……WACC貼現(xiàn)＝股權(quán)成本(股權(quán)/(債務(wù)+股權(quán)))+債務(wù)成本(債務(wù)/(債務(wù)+股權(quán)))公司現(xiàn)金流量EBIT(1-t)-(資本支出-折舊)(1-DR)-工作成本變化(!-DR)＝FCFF預(yù)期增長再投資率＊資本回報(bào)穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值＝FCFFn+1/(r-gn)股權(quán)成本債務(wù)成本(無風(fēng)險率+違約風(fēng)險差價)(1-t)權(quán)數(shù)以市值為基數(shù)DCF模型的基本原理116在這里，我們利用針對公司總價值的評估給大家全面介紹DCF模型的使用方法。怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)2怎樣確定現(xiàn)金流317怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)2DCF模型的折現(xiàn)率由以下公式確定：綜合折現(xiàn)率債務(wù)價值股權(quán)價值債權(quán)貼現(xiàn)率所得稅率股權(quán)貼現(xiàn)率請注意：通常情況下我國股市沒有優(yōu)先股，因此關(guān)于K的項(xiàng)目為0；另外這里沒有MM條件，因此rD不是無風(fēng)險利率。18股權(quán)貼現(xiàn)率re的確定利用資本資產(chǎn)定價模型來求re其中：是證券與整個市場收益率序列的回歸系數(shù)。是基本股權(quán)溢價和國別風(fēng)險溢價我們將分別學(xué)習(xí)怎樣計(jì)算該參數(shù)。怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)219股權(quán)貼現(xiàn)率re的確定怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)2有三種方法確定B系數(shù)123回歸法組合法公司比較法20方法一：回歸法求青島海爾的系數(shù)（利用EXCEL表）股權(quán)貼現(xiàn)率re的確定這個方程與理論方程不一樣，這是因?yàn)樽C券的收益率不完全按照理論方程分布，因此回歸中有截距α和殘差ε。其中，α大于0表示證券被低估，α小于0表示證券被高估。做XY散點(diǎn)圖添加趨勢線顯示公式怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)221這里又用到了理論公式：這里的應(yīng)該用指數(shù)10年長周期復(fù)利報(bào)酬率，約為6.5%，帶入公式，得到：青島海爾的期望收益率=2.25%+0.923*6.5%=8.25%22方法二：可以利用公司比較的方法確定產(chǎn)品或服務(wù)：一個公司的值取決于其產(chǎn)品和服務(wù)的需求敏感度及對影響整體市場的宏觀經(jīng)濟(jì)因素成本的敏感度。周期性公司的值高于非周期性公司產(chǎn)品獨(dú)特程度較高的公司之值高于產(chǎn)品獨(dú)特程度較低的公司營業(yè)杠桿比率：成本結(jié)構(gòu)中固定成本比例越大的公司，其值越高。因?yàn)檩^高的固定成本令公司所承受的各種風(fēng)險增加，其中包括市場風(fēng)險。財(cái)務(wù)杠桿比率：公司負(fù)債越多，其股權(quán)的值越高。債務(wù)會引起固定成本及利息支出，這些都會增加公司承受的市場風(fēng)險。

L＝負(fù)債或股權(quán)

u＝無負(fù)債t＝公司稅率D＝債務(wù)的市值E＝股權(quán)的市值股權(quán)貼現(xiàn)率re的確定怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)223股權(quán)貼現(xiàn)率re的確定方法三：對于多業(yè)務(wù)公司，可以求每個單獨(dú)業(yè)務(wù)的無負(fù)債，再加權(quán)合并。利用前面有負(fù)債和無負(fù)債的換算公式來求怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)224波音公司1998年自下而上的值業(yè)務(wù) 估計(jì)價值 無負(fù)債

所占比重商用飛機(jī) 30,160.48 0.91 70.39％

戰(zhàn)機(jī) 12,687.50 0.80 29.61％公司的無負(fù)債

＝0.91×(0.7039)+0.80×(0.2961)=0.88負(fù)債的計(jì)算股權(quán)市值＝$33,401債務(wù)市值＝$8，143市場債務(wù)/股權(quán)比率＝24.38％稅率＝35％波音公司的負(fù)債

=1.02例25股權(quán)貼現(xiàn)率re的確定——風(fēng)險溢價風(fēng)險溢價-平均風(fēng)險投資溢價基本股權(quán)溢價國別風(fēng)險溢價基本股權(quán)溢價是整個股票市場相對與無風(fēng)險利率的溢價。我們以10年期的國債到期收益率為無風(fēng)險利率（2.5％），上正指數(shù)10年收益率均值為12.5％，那么基本股權(quán)溢價為10％。國別風(fēng)險溢價是在國外投資時，對于該國信譽(yù)的評價。通常我們用貨幣的信用等級來作為國別風(fēng)險溢價。怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)2一般來講，國內(nèi)的研究員算到這一步，股權(quán)折現(xiàn)率就求出來了。如果是國際基金經(jīng)理還要考慮國別風(fēng)險溢價26用貨幣等級估計(jì)國別風(fēng)險（基本點(diǎn)）希臘的國別風(fēng)險溢價為1.2％怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)227這樣我們可以得到股權(quán)貼現(xiàn)率：寶鋼股份的系數(shù)為1.02，1年期國債的到期收益率為2.5％，股票市場10年統(tǒng)計(jì)平均收益率為12.5％，國際評估的國別風(fēng)險溢價為1.2％，求寶鋼的股權(quán)貼現(xiàn)率。怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)228債權(quán)貼現(xiàn)率rD的確定公司發(fā)行債務(wù)（貸款、債券）需要支付利息，假設(shè)這個利息率為5％，這個利息率不是債券現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率要考慮債券的違約風(fēng)險和國別風(fēng)險。債權(quán)貼現(xiàn)率包括：無風(fēng)險利率債務(wù)違約成本債務(wù)的國別風(fēng)險債務(wù)的違約成本可以用“利息保障倍數(shù)”的財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量利息保障倍數(shù)，又稱已獲利息倍數(shù)，是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的息稅前利潤與利息費(fèi)用的比率（企業(yè)息稅前利潤與利息費(fèi)用之比）。它是衡量企業(yè)支付負(fù)債利息能力的指標(biāo)（用以衡量償付借款利息的能力）。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所獲得的息稅前利潤與利息費(fèi)用相比，倍數(shù)越大，說明企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力越強(qiáng)。因此，債權(quán)人要分析利息保障倍數(shù)指標(biāo)，以次來衡量債權(quán)的安全程度。怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)229債權(quán)貼現(xiàn)率rD的確定已獲利息倍數(shù)＝息稅前利潤/利息支出債務(wù)違約成本怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)230債權(quán)貼現(xiàn)率rD的確定我們的結(jié)論是：債權(quán)貼現(xiàn)率rD＝無風(fēng)險利率＋債券違約差價＋國別風(fēng)險溢價例某希臘公司的已付利息倍數(shù)為2.70，該國30年國債利率為5.2％，求該公司債權(quán)的貼現(xiàn)率。

rD＝5.2％＋1.5％＋1.2％＝7.9％怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)231優(yōu)先股貼現(xiàn)率rK的確定參照債券的貼現(xiàn)率怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)232WACC的確定我們在計(jì)算公司整體價值的時候利用WACC貼現(xiàn)D債務(wù)的價值，利用賬面價值獲得；E股權(quán)價值，利用市場價值計(jì)算（總股本×股票價格）K優(yōu)先股價值，可以利用賬面價值也可以利用市場價值。怎樣選擇折現(xiàn)系數(shù)233貼現(xiàn)率解決了，怎樣確定現(xiàn)金流？現(xiàn)金流的不同選擇決定了模型的不同：利用自用現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，計(jì)算公司的整體價值（FCFF模型）利用股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，計(jì)算公司股權(quán)的價值（FCFE模型）利用股息貼現(xiàn)，計(jì)算股票價值（DDM模型）

怎樣確定現(xiàn)金流334自由現(xiàn)金流（FCFF)的確定自由現(xiàn)金流=EBIT（1-T）+折舊和攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出折舊和攤銷折舊和攤銷指在計(jì)算利潤時已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和長期資產(chǎn)攤銷數(shù)額。它們雖然也是可以減稅的項(xiàng)目，但是本期并未支付現(xiàn)金。折舊和攤銷包括計(jì)提長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)和長期待攤費(fèi)用攤銷。營運(yùn)資本增加營運(yùn)資本是指流動資產(chǎn)和無息流動負(fù)債的差額。資本支出資本支出，是指用于購置各種長期資產(chǎn)的支出，減去無息長期負(fù)債的差額。長期資產(chǎn)包括長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他長期資產(chǎn)。無息長期負(fù)債包括長期應(yīng)付款、專項(xiàng)應(yīng)付款和其他長期負(fù)債等。固定資產(chǎn)支出=固定資產(chǎn)凈值變動+折舊其他長期資產(chǎn)支出=其他長期資產(chǎn)增加+攤銷自由現(xiàn)金流（FCFF）實(shí)際是公司生產(chǎn)經(jīng)營活動中給股東和債權(quán)人創(chuàng)造的現(xiàn)金流。所以第一項(xiàng)為EBIT,而不是凈利潤。

怎樣確定現(xiàn)金流335自由現(xiàn)金流（FCFF)的確定對于一些特殊的問題處理理念：公司出現(xiàn)一次性的大筆現(xiàn)金支出導(dǎo)致虧損——將公司的自由現(xiàn)金流還原到經(jīng)常性損益狀態(tài)；非經(jīng)常性大筆收入同上；研究開發(fā)支出，應(yīng)該進(jìn)行資本化，逐年進(jìn)行攤銷；營業(yè)租賃開支調(diào)整為財(cái)務(wù)開支，不作為營業(yè)成本。

怎樣確定現(xiàn)金流336計(jì)算自由現(xiàn)金流—FCFF自由現(xiàn)金流（FCF