瑞銀 -中國經(jīng)濟評論 2025年宏觀主題和可能存在的變數(shù)

2025年01月15日中國經(jīng)濟評論我們預計2025年中國經(jīng)濟增速或?qū)⒎啪徶?%左右，主要考慮到政策支持加碼可能部分抵消美國加征關稅和房地產(chǎn)持續(xù)下行對經(jīng)濟增長帶來的拖累。我們預計房地產(chǎn)銷售和投資跌幅或有所收窄，基建和制造業(yè)投資或均有所放緩，盡管財政支持加碼、消費增長或仍需觀望，同時出口增長也走弱。此外，我們預計通縮壓力持續(xù)，2025年底美元兌人民幣匯率或約為7.6。詳見2025-26年中國經(jīng)濟展望。主要宏觀主題：政策支持加碼有望部分抵消美國加征關稅的拖累、提振內(nèi)需美國加征關稅可能是中國經(jīng)濟增長未來面臨的最大拖累和風險，拖累出口、企業(yè)資本支出和居民消費。我們預計房地產(chǎn)市場可能在2025年繼續(xù)下行，不過對經(jīng)濟增長的拖累可能有所減弱。我們預計政府或?qū)⒃?月兩會上公布更多具體政策支持措施，增廣財政赤字率或在2025年擴大2個百分點，包括一般公共財政預算赤字率擴大至4%左右(占GDP比重),特別國債發(fā)行規(guī)模上調(diào)至2萬億元，對消費和居民部門的政策支持加碼。我們認為2025年年內(nèi)政府或?qū)⑦M一步加碼政策支持力度，以對沖國內(nèi)外下行壓力。我們內(nèi)央行或降息30-40個基點，政府或進一步放松房地產(chǎn)政策和推進結(jié)構(gòu)性改革。詳見中央經(jīng)濟工作會議解讀。宏觀經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟 中國經(jīng)濟增長面臨的主要外部不確定性包括美國經(jīng)濟增長、美聯(lián)儲以及美國加征關稅。這些因素或?qū)χ袊隹谠鲩L、市場情緒、人民幣匯率和企業(yè)投資帶來影響。中國政策支持力度可能不及預期，也有可能超預期，這將對經(jīng)濟增長和投資者信心帶來影響。房地產(chǎn)活動企穩(wěn)時點或早于我們基準預測(盡管可能性不大)。此外，鑒于美國加征關稅、中國房地產(chǎn)活動和國內(nèi)政策刺激措施存在不確定性，消費增長可能不及預期，也有可能超預期。本報告由瑞銀證券有限責任公司編制分析師聲明及要求披露的項目，包括UBS(瑞銀)發(fā)布的有關QUANTITATIVERESEARCHREVIEW的信息，從第6頁開始。2025年重要宏觀主題與基準預測在基準情景下，我們預計2025年中國GDP增速或放緩至4%左右；我們假設美國自2025年三季度起分階段對自中國進口商品加征關稅，中國將加碼國內(nèi)政策支持加以應對。鑒于大部分關稅上調(diào)預計將于2026年生效，我們預計2026年出口或?qū)⒋蠓陆担⒖赡茉诖酥巴侠壑圃鞓I(yè)資本開支。2025年房地產(chǎn)活動可能繼續(xù)下行，盡管房地產(chǎn)銷售和投資降幅可能收窄。我們預計2025-26年財政擴張或?qū)⑦M一步加碼，這將有助于緩解地方政府財政壓見2025-26年中國經(jīng)濟展望)。此外，瑞銀美國經(jīng)濟團隊預計美國經(jīng)濟將從2024年的2.8%放緩至2025年的2%左右。具體而言，我們認為2025年重要宏觀主題包括：美國加征關稅可能是中國經(jīng)濟增長面臨的最大拖累和風險。我們基準情景假設美國將于2025年一季度宣布對約四分之三的中國進口產(chǎn)品加征60%關稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施，但實際加征關稅的時點、規(guī)模和幅度存在相當大的不確定性。我們假設中國反制措施比較有限、僅針對部分美國產(chǎn)品，同時美國不會對世界其他地區(qū)全面加征關稅。出口下滑最為嚴重的時期可能在2026年、并且加征關稅開始生效之前(2025年上半年)可能會出現(xiàn)一些"搶出口"現(xiàn)象，我們認為2025年企業(yè)就可能大幅削減資本支出。即使考慮到潛在的三角轉(zhuǎn)口貿(mào)易和供應鏈轉(zhuǎn)移，我們估算加征關稅或拖累GDP增速超過150個基點。此外，美國可能進一步收緊關稅政策之外的其他限制和壁壘，這也可能對市場情緒帶來負面影響。2025年房地產(chǎn)市場可能繼續(xù)下行，不過降幅可能收窄。2024年9月底以來政府出臺一系列房地產(chǎn)支持性政策，最近幾個月房地產(chǎn)銷售和價格有企穩(wěn)跡象，尤其對于高線城市。不過房地產(chǎn)去庫存進展較為緩慢、房地產(chǎn)庫存仍高企，而國內(nèi)大部分城市房價仍在繼續(xù)下跌。房地產(chǎn)支持政策落地奏效需要時間，而美國對華加征關稅可能會拖累經(jīng)濟增長和居民收入增長走弱、進而對房地產(chǎn)市場帶來新的下行壓力。我們目前預計房地產(chǎn)活動或在2026年企穩(wěn)，一線城市房地產(chǎn)市場或率先企穩(wěn)；2025年房地產(chǎn)銷售、新開工和投資或分別下跌5-10%、10-15%和5-10%。房地產(chǎn)去庫存進程、城中村改造、房貸利率下調(diào)和包括戶籍改革在內(nèi)的政策支持加碼均可能影響我們的基準預圖表1:鑒于大部分關稅上調(diào)預計將于2026年生效，我們預計2026年出口將大幅下降100貿(mào)易順差(左軸)5040-20-40201520162017201820192020202120222023圖表2:2025年房地產(chǎn)市場可能繼續(xù)下行，不過降幅可能0商品房新開工面積商品房銷售面積中國經(jīng)濟評論2025年01月15日本UBS瑞銀32025-26年政策支持加碼提振國內(nèi)經(jīng)濟增長。延續(xù)去年12月中央經(jīng)濟工作會議政策定調(diào)，政府可能將在今年3月兩會上出更多具體的政策支持措施。在2025年年內(nèi)和2026年，隨著美國加征關稅計劃和國內(nèi)宏觀形勢更為明晰，政府可能會進一步加碼政策支持力度。不少人預計政府仍將全年GDP增長目標設定在"5%左右，不過我們認為需要政策加碼來實現(xiàn)這一目標。我們預計增廣財政赤字率或在2025年擴大2個百分點，包括一般公共財政預算赤字率擴大至4%(占GDP比重),特別國債發(fā)行規(guī)模上調(diào)至2萬億元，地方政府專項債新增限額上調(diào)至4.5萬億。我們預計央行可能在2025年將政策利率下調(diào)30-40個基點，2026年進一步下調(diào)20-30個基點。我們還認為關稅沖擊可能會推動政府加碼對居民消費的支持，進一步放松房地產(chǎn)政策，并且落實更多結(jié)構(gòu)性改革。詳見中央經(jīng)濟工作會議解讀。盡管財政支持力度加碼，消費增長或仍需觀望。我們預計，居民收入增長乏力、房地產(chǎn)持續(xù)下行、今年三季度后出口增長可能放緩、消費者信心低迷等因素將持續(xù)拖累居民消費增長。我們預計消費品以舊換新補貼規(guī)模將至少翻倍至3000億元以上，同時政府已宣布將更多數(shù)碼產(chǎn)品(如手機和平板)納入以舊換新補貼范圍。我們預計政府將增加社會保障支出，進一步加碼財政支持以緩解地方政府財政壓力，并加碼政策支持穩(wěn)定支持居民部門。盡管如此，我們?nèi)灶A計2025-26年實際消費增速或?qū)⒎啪徶翀D表3:預計增廣財政赤字率或在2025年擴大2個百分點，包括一般公共財政預算赤字率擴大，特別國債發(fā)行規(guī)模和地方政府專項債新增限額上調(diào)增廣財政赤字占GDP比重(%)劇，四季度核心CPI和整體PPI環(huán)比增速都在0%附近徘徊。2025年，我們認為房地產(chǎn)下行持續(xù)可能導致上游產(chǎn)品的需求和價格維持低位。內(nèi)需疲弱、疊加預期出口走弱可能拖累核心消費商品價格增速在2025年降至0%左后或更低；而在2026年加征關稅的大部分影響兌現(xiàn)，價格下行壓力可能會加劇。因此，我們預計2025年整體CPI平均增速僅為0%左右，下半年和2026年同比轉(zhuǎn)跌，到2027年同比轉(zhuǎn)正。另一方面，PPI平均增速較2024年跌幅收窄(-2.2%),部分得益于低基數(shù)效應。我們預計2025-26人民幣兌美元或溫和調(diào)整。美元在近期大幅走強后可能仍將保持相對高位。近期美國-中國國債收益率之差創(chuàng)歷史新高，未來幾個季度或小幅收窄，不過仍將維持在較高水平。疊加美國在2025年開始對華加征關稅，我們預計人民幣或?qū)⒃?025年底溫和調(diào)整至7.6左右。我們認為中國不會主動或提前引導人民幣貶值以抵消美國加征關稅的負面影響，但可能允許人民幣兌美元較當前水平溫和調(diào)整5%。同時，我們預計政府或?qū)⑹站o資本管控，進而緩解資本外流壓力，并使用多種政策工具來穩(wěn)定人民幣匯率，包括中間價逆周期因子、提升做空人民幣成本等，以防范匯率超中國經(jīng)濟評論2025年01月15日本UBS瑞娠4結(jié)構(gòu)性改革或取得更多進展。在經(jīng)濟增長承壓和不確定性高企的背景下，我們認為政府也可能進一步推進結(jié)構(gòu)性措施和改革。我們預計政府將增加支出完成并通過民營經(jīng)濟促進法立法，并嚴格規(guī)范涉企執(zhí)法和行政檢查、糾正不當行為。此外，明確放寬大城市的戶籍制度、提高監(jiān)管透明度和遏制國企壟美元兌人民幣匯率(倒置)美元兌人民幣匯率(倒置)倒置)6.26.8美元兌人民幣匯率(右軸人民幣匯率指數(shù)(12/31/2014=100)特朗普任內(nèi)的美國經(jīng)濟和政策存在高度不確定性。相較我們的基準預測，美國經(jīng)濟增長或更加強勁，通脹下行可能持續(xù)受阻。前者意味著全球進口需求相較于我們的基準預測假設，如果美國對全球出口加征關稅、和/或美國對華進行更為嚴格的科技限制、出臺更為激進的脫鉤措施，中國出口和GDP增長可能較我們的基準預測進一步走弱。相反，如果美國加征關稅的幅度及節(jié)奏不及我們的預期，外需走弱的幅度以及人民幣匯率貶值壓力均或有所緩解。然而，即便是后者，較高的不確定性仍可能意味著市場波動率加劇、抑制企業(yè)投資。美國對亞洲和全球其他地區(qū)政策立場的變化既有可能令中國市中國政策支持力度可能不及預期，也有可能超預期。相對于我們的基準情景假設，中國宏觀政策可能沒那么強，包括整體財政支持力度，尤其是對居民消費的支持，和/或房地產(chǎn)去庫存執(zhí)行沒有假設的那么快。另一方面，如果中央政府大幅加碼對居民部門的支持、加快落實結(jié)構(gòu)性措施和改革，可能提振國內(nèi)信心和經(jīng)濟。結(jié)構(gòu)性改革措施可能包括加快戶籍消費增長或再次不及預期，也可能強于預期。相對于我們的基準預測，如果提振消費的政策支持不足以抵消勞動力市場疲軟、負面的房地產(chǎn)財富效應和美國加征關稅等拖累因素帶來的下行壓力，消費增長或弱于預期。另一方面，如果對居民部門的政策支持力度超過我們目前預居民養(yǎng)老和醫(yī)療體系等，則有助于提振居民部門信心，疫情以來積累的居民超額儲蓄或得以部分釋放，消費增長可能強于我們的預期。如果房地產(chǎn)市場房地產(chǎn)活動企穩(wěn)時點可能早于目前預期。盡管近期政策支持加碼之后部分城市房地產(chǎn)銷售有所改善，但在我們的基準預測下，我們?nèi)灶A計全國房地產(chǎn)活動或在2026年才能企穩(wěn)。不過，如果政府房地產(chǎn)去庫存進展更快且更有中國經(jīng)濟評論2025年01月15日本UBS瑞銀5效、戶籍改革取得實質(zhì)性進展、居民部門信心改善，房地產(chǎn)銷售和房價企穩(wěn)或早于我們的預期，這也會進而提振居民信心和消費活動。然而，鑒于國內(nèi)住房擁有率處于高位、城鎮(zhèn)化步伐放緩、房地產(chǎn)庫存高企以及地方政府財政狀況面臨挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)活動企穩(wěn)及反彈所需的時間可能較我們的基準預測更長。中國經(jīng)濟評論2025年01月15日本UBS瑞銀6本文件由瑞銀證券有限責任公司(瑞銀集團的關聯(lián)機構(gòu))編制。瑞銀集團(UBSAG)、其子公司、分支機構(gòu)及關聯(lián)機構(gòu)，包括原瑞士信貸(CreditSuisseAG)、其子公司、分支機構(gòu)及關聯(lián)機構(gòu)，在此統(tǒng)稱為"瑞銀"(UBS)。關于UBS(瑞銀)管理利益沖突以及保持其瑞銀全球研究產(chǎn)品獨立性的方法、歷史業(yè)績表現(xiàn)、有關UBS(瑞銀)全球研究報告投資建議的更多披露，以及研究報告中使用的某些第三方數(shù)據(jù)的條款和條件，請訪報、季報和其他公司公告。股價表現(xiàn)圖中的數(shù)字指的是過去的表現(xiàn)，而過去的表現(xiàn)并不是一個可靠的、可用來預測將來結(jié)果的指標。如有需要，可提供更多信息。瑞銀證券有限責任公司是經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準具有證券投資咨詢業(yè)務資格的機構(gòu)。UBS(瑞銀)是或者可能是這份報告可能針對的債務證券(或相關衍生產(chǎn)品)的委托人。確定本建議的時間為格林尼治時間2025年01月15日上午05:11。瑞銀已將瑞銀全球研究部門某些成員指定為衍生產(chǎn)品研究分析師，這些成員發(fā)布的研究報告主要是對某種衍生產(chǎn)品的價格或市場的分析，同時提供合理充分的信息，從而形成衍生產(chǎn)品交易決策的基礎。衍生產(chǎn)品研究分析師和股票研究分析師或經(jīng)濟學家共同撰寫報告時，衍生產(chǎn)品研究分析師為衍生產(chǎn)品投資觀關的某些問題所做回復開展定量評估。評估所含特定股票觀點僅基于這些短期因素，其時間框架與報告所列股票評級時間框架(12個月)不同。對于最新的回答，請參閱本報告最后的量化研究回顧附錄(如適用)。之前的回答請參閱(i)以前發(fā)布的瑞銀全球研究報告；及(ii)若當月未發(fā)布相應的研究報告，可在/quantitative找到量化研究回顧，或聯(lián)系您的瑞銀銷售代表獲取該報告，或聯(lián)系量化研究團隊(qa@)。我們也提供匯總了所有回答的合集每位主要負責編寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此聲明：就本報告中所提及的證券或每家發(fā)行人，(1)本報告中所表述的任何觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法，并且以獨立的方式表述(包括與瑞銀相關的部分);(2)分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無在公眾場合露面以及分析師賬戶所持證券交易的限制。對本報告作出貢獻的每一家關聯(lián)公司名稱以及該關聯(lián)公司雇傭的分中國經(jīng)濟評論2025年01月15日本UBS瑞銀7瑞銀全球研究聲明本文件由瑞銀證券有限責任公司(瑞銀集團的關聯(lián)機構(gòu))編制。瑞銀集團(UBSAG)、其子公司、分支機構(gòu)及關聯(lián)機構(gòu)，包括原瑞士信貸(CreditSsuiseAG)、其子公司、分支機構(gòu)及關聯(lián)機構(gòu)，在此統(tǒng)稱為"瑞銀"(UBS)。本文件中表達的任何意見如有更改，恕不另行通知，并且僅以發(fā)布日期為準。瑞銀內(nèi)部的不同領域、團體和人員可能會相互獨立地制作和分銷單獨的研究產(chǎn)品。例如，UBSCIo的研報由瑞銀全球財富管理部制作。瑞銀全球研究由瑞銀投資銀行部制作。每個獨立研究機構(gòu)的研究方法論和評級體系可能有所不同，例如，在投資建議、投資期限、模型假設和估值方法方面。因此，除了某些經(jīng)濟預測(UBSCIO和瑞銀全球研究部可能在這方面展開合作)外，每個獨立研究機構(gòu)提供的投資建議、評級、目標價和估值可能有所不同或不一致。您應該參考每個相關的研究產(chǎn)品，以了解其研究方法論和評級體系的詳細信息。并非所有客戶都可以訪問每個研究機構(gòu)的所有產(chǎn)品。每個研究產(chǎn)品均受其制作機構(gòu)的政策和程序的約束。本文件僅提供給獲得瑞銀明確接收授權的接收方。如果您未獲得該授權，則須立即銷毀本文件。我們通過UBSNeo,而且某些情況下還會通過UBS.com和其他系統(tǒng)、或者UBSNeo或UBS.com所發(fā)交流文件中專門指出且獲批為瑞銀全球研究報告分發(fā)方式的途徑(以下統(tǒng)稱為“系統(tǒng)”)向客戶提供瑞銀全球研究報告，還可能通過第三方供應商提供這些報告，或由瑞銀和/或第三方通過電子郵件或其他電子途徑發(fā)出。UBSNeo可提供所有瑞銀全球研究報告。關于UBSNeo的用戶權限問題，請與您的客戶顧問聯(lián)系。瑞銀全球研究報告提到“其中有UBSEvidenceLab的內(nèi)容”或使用了UBSEvidenceLab提供的數(shù)據(jù)時，并且您希望訪問這些數(shù)據(jù)，請聯(lián)系您的瑞銀銷售代表。UBSNeo可提供UBSEvidenceLab數(shù)據(jù)。通過瑞銀全球研究報告和UBSEvidenceLab向客戶提供的服務可能在層次和類型上有所不同，這取決于多個因素，比如客戶在接收報告的頻率和途徑方面的偏好，客戶的風險情況、投資重心和投資角度(例如是覆蓋整個市場還是專注于某個行業(yè)，是長期還是短期等),客戶與瑞銀全球研究和UBSEvidenceLab的整體關系以及法律和監(jiān)管方面的限制。UBSHOLT是瑞銀全球研究的一款產(chǎn)品。HOLTLens是一款公司業(yè)績平臺化產(chǎn)品，借助以客觀會計為核心的框架，對公司進行比較以及估值，瑞銀全球研究客戶均可獲得；關于更多詳細信息及定價，請聯(lián)系您的瑞銀銷售代表。其中，HOLT根據(jù)所選場景提供各類權證執(zhí)行價格。若您對特定公司的權證執(zhí)行價格感興趣，請發(fā)郵件至UBSSecuritiesLC,1285AvenueofAmericas,NewYork,NY10019,USA,Atention:InvestmentResearch(同樣受商業(yè)考慮約束)。對于所有其他HOLT特定免責聲明，請見/disclosures。通過系統(tǒng)接收瑞銀全球研究報告的客戶在接觸和/或使用這些報告方面受到本瑞銀全球研究聲明、UBSNeo平臺使用協(xié)議(以下稱為“Neo條款”)以及相應系統(tǒng)的其他任何相關使用條款的約束。通過第三方供應商、電子郵件或其他電子途徑接收瑞銀全球研究報告即表明客戶同意在使用這些報告方面受到本瑞銀全球研究聲明、Neo條款、UBS投資通過系統(tǒng)或其他任何方式接收瑞銀全球研究報告即表明客戶同意，在未事先取得瑞銀書面同意前，不復制、修改或調(diào)整這些報告，不在這些報告的基礎上衍生出其他報告，不將這些報告提供給第三方，不對這些報告或瑞銀其他材料提供的任何研究成果加以商業(yè)利用，也不從這些報告或瑞銀其他材料提供的任何研究成果或估算數(shù)字中摘取數(shù)據(jù)。在某些情況下(例如，若您是一名學者或媒體成員),您可能會以瑞銀客戶以外的身份收到瑞銀全球研究報告，您明白并同意：()瑞銀全球研究報告僅供參考之用；(i)就接收全球研究報告之目的而言，您無意也不會因任何法律或監(jiān)管目的而被視為瑞銀“客戶”;(i)不應依賴瑞銀全球研究報告或根據(jù)瑞銀全球研究報告采取行動；以及(iv)該等內(nèi)容受正文后的相關免責聲明約束。本文件僅在法律許可的情況下發(fā)放。本文件不面向或供屬于存在后述情形之任何地區(qū)、州、國家或其他司法管轄區(qū)公民、居民或位于其中的任何人或?qū)嶓w使用：在該等司法管轄區(qū)中，分發(fā)、發(fā)表、提供或使用該文件違反法律或監(jiān)管規(guī)定，或者令瑞銀須滿足任何注冊或許可要求。本文件為普通交流文件，具有教育性質(zhì)：本文件既不是廣告，也不是購買或出售任何金融工具或參與任何具體交易策略的要約邀請或要約。本文件所包含的任何投資策略或建議并不構(gòu)成適合投資者特定情況的投資建議或個人投資建議。提供本文件時，瑞銀及其代表均無任何責任也無任何權力以受托人等身份提供投資建議。市場有風險，投資需謹慎且自主決定。瑞銀及其代表均未建議接收方或他人采取某種行動或其他任何行動。接收方應仔細閱讀本文件的全文，不得僅從評級得出推論或結(jié)論。接收本文件即表明接收方了解并同意上述預期目的，而且不會預計或相信這些信息構(gòu)成對接收方的投資建議或旨在實現(xiàn)接收方的投資目標。本文件中所述金融工具不一定能在所有的國家和地區(qū)向所有類型的投資者銷售。期權、結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品和期貨(包括柜臺市場衍生產(chǎn)品)并不適合所有投資者。這些工具的交易被認為有風險，而且可能只適于老練的投資者。買入或賣出期權前，同時為了全面了解期權相關風險，您一定會收到《標準化期權的特征和風險》(TheCharacteristisandRisksofStandardizedOptions)。您可通過鏈接https:/www.theoccom/publications/risks/riskchapl.jsp查閱該文件，或向您的銷售人員索取。對這些工具相關風險的各種理論分析均已發(fā)表?？蓱筇峁┯糜谥С秩魏沃鲝垺⒈容^和建議的文件、統(tǒng)計數(shù)據(jù)或其他技術性數(shù)據(jù)。過去的表現(xiàn)并不一定能預示未來的結(jié)果。要進行多重期權買賣的期權策略，如息差期權和跨式期權，可能有很高的交易成本。由于稅務方面的考量對許多期權交易來說都很重要，考慮從事期權交易的投資者應咨詢其稅務顧問，以便了解稅收對擬實施的期權交易結(jié)果有何影響。住房抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券可能有很高的風險，而且可能由于利率變化或其他市場因素而出現(xiàn)巨大的波動。外匯匯率可能對本文件所提及證券或相關工具的價值、價格或收益帶來負面影響。有關投資咨詢、交易執(zhí)行或其他方面的問題，客戶應聯(lián)系其當?shù)氐匿N售代表。瑞銀指出，對于什么構(gòu)成了"ESG"(環(huán)境、社會或治理)或等效標簽，或信息(定義如下)需要具備哪些確切特征才能被定義為ESG或等效標簽，目前尚無全球公認的框架或定義(法律、監(jiān)管或其他方面),也不存在市場一致預期。圍繞任何實際或潛在的ESG目標、問題或考慮因素，瑞銀或第三方包含、在此提及或用于任何目的的任何信息、數(shù)據(jù)或其他內(nèi)容，包括來自第三方來源的內(nèi)容("信息"),都不應被用作ESG分類、監(jiān)管制度或行業(yè)倡議("ESG制度”)的依據(jù)。這些材料中的任何內(nèi)容均無意傳達、暗示或表明瑞銀認為或聲明這些材料中提及的任何產(chǎn)品、服務、個人或機構(gòu)符合或滿足ESG制度下可能存在的任何ESG分類、標簽或類似標準。瑞銀未就是否遵循ESG制度進行過任何評估。提醒各方應就這些目的自行開展評估。任何投資的價值或收益皆有可能下跌和上漲，而投資者有可能無法全額(或部分)取回己投資的金額。過去的表現(xiàn)并不一定能預示未來的結(jié)果。瑞銀或其董事、員工或代理人均不對由于使用本文件全部或部分信息而遭致的損失(包括投資損失)或損害負責。做出投資或財務決定前，本文件或這些信息的所有接收方都應采取措施來了解投資的風險和回報并聽取其個人財務、法律、稅務和其他專業(yè)顧問考慮到接收方投資目標的所有具體情況和環(huán)境后提出的針對性建議。本文件中所述任何價格只作資訊之用而并不代表對個別證券或其他金融工具的估值。亦不代表任何交易可以或曾可能在該等價格成交。任何價格并不必然反映瑞銀內(nèi)部簿記和記錄或理論上基于模型的估值，以及可能基于的若干假設?；谌疸y或其他任何來源的不同假設可能會產(chǎn)生非常不同的結(jié)果。除了有關瑞銀的信息外，瑞銀沒有對與本文件有關的任何材料中所含信息(下稱“信息”)的準確性、完整性或可靠性做出過任何明示或暗示的聲明或保證。本文件無意對文中涉及的證券、市場及發(fā)展提供完整的陳述或總結(jié)。瑞銀不承諾更新信息或使信息保持最新。本文件中所有基于第三方的內(nèi)容均為瑞銀對第三方提供的數(shù)據(jù)、信息和/或觀點的解釋，這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點由第三方公開發(fā)表或由瑞銀通過訂購取得，對這些數(shù)據(jù)、信息和/或觀點的使用和解釋未經(jīng)第三方核對。在任何情況下都不應將本文件及其中信息(包括任何預測、價值、指數(shù)或其他計算結(jié)果(下稱”價值”))用于下列目的：(i)估值或記賬；中國經(jīng)濟評論2025年01月15日本UBS瑞銀8(ii)計算到期或應付款項、任何金融工具或金融合同的價格或價值；(ii)衡量任何金融工具的表現(xiàn)，包括但不限于用于追蹤任何價值的回報或表現(xiàn)，確定證券投資的資產(chǎn)配置或者計算績效費用。對本文件及其中信息的接受即表示對瑞銀保證不會將本文件或其中任何信息用于上述目的，或者依賴本文件或其中任何信息達到上述目的。瑞銀設有旨在并以其為基礎來管理潛在利益沖突并控制瑞銀各個部門、子公司、分支機構(gòu)和關聯(lián)機構(gòu)之間信息流動的政策和流程，其中包括但不限于獨立性政策和信息隔離墻。有關瑞銀全球研究部門管理沖突和保持研究產(chǎn)品獨立性的方法、歷史表現(xiàn)以及關于瑞銀全球研究建議的某些附加披露信息，請參見/disclosures。瑞銀全球研究部門僅基于瑞銀全球研究部管理層的判斷開始撰寫、更新或終止對相關證券的研究，研究部管理層同時全權決定所有研究產(chǎn)品的發(fā)布時機和頻率。本文件所包含的分析基于各種假設。按照市場濫用行為監(jiān)管規(guī)定的要求，在UBSNeo上可找到所有與已發(fā)布研究報告有關的重大信息，比如估值方法、風險聲明、基本假設(包括對該等假設的敏感性分析)以及評級歷史等。不同假設可能導致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。負責撰寫本文件的分析師可能為了收集、使用和解釋市場信息而與交易人員、銷售人員和其他相關方溝通。瑞銀利用信息隔離墻控制瑞銀內(nèi)部一個或多個領域，部門、集團或關聯(lián)機構(gòu)之間的信息流動。撰寫本文件的分析師的薪酬由瑞銀全球研究部門管理層和公司高級管理層(不包括投行部)全權決定。分析師的薪酬不是基于瑞銀投行部收入而定，但是分析師的薪酬可能與瑞銀和/或其部門的整體收入有關，其中包括投行部、銷售與交對于可在某個歐盟監(jiān)管市場交易的金融工具：瑞銀(不包括瑞銀證券有限責任公司(美國))擔任發(fā)行人金融工具的做市商或流動性提供者(按照英國法律對此類術語的解釋；如未由瑞銀在英國開展此類活動，則按照瑞銀決定開展此類活動的相關司法管轄區(qū)的法律對此類術語的解釋)時，此類信息在本研究文件中另行披露，但流動性提供者的活動按照任何其他歐洲國家法律和法規(guī)的定義開展時除外。對于可在某個非歐盟監(jiān)管市場交易的金融工具：瑞銀擔任做市商時，此類信息在本文件中另行具體披露，但此類活動是在美國按照相關法律和法規(guī)的定義開展時除外。瑞銀可能發(fā)行了價值基于本文件所提及一種或一種以上金融工具的權證。瑞銀及其關聯(lián)機構(gòu)和它們的員工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多頭或空頭頭寸，或作為委托人買賣此類金在過去的12個月里，瑞銀可能接受或提供過《歐盟金融工具市場指令1(MiFIDI)規(guī)定的投資服務和活動或者輔助服務，而且可能支付或收到、或者承諾英國：本文件由UBSAG,LondonBranch提供給符合資格的交易對手或?qū)I(yè)客戶。UBSAG,LondonBranch由英國審慎監(jiān)管局(PRA)授權并接受英國金融市場行為監(jiān)管局(FCA)的監(jiān)管和英國審慎監(jiān)管局的有限監(jiān)管。歐洲：除非另有具體說明，否則本文件由UBSAG子公司UBSEuropeSE向符合資格的交易對手或?qū)I(yè)客戶(具體如德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)規(guī)則所述且按照MiFID的規(guī)定)而且僅供這些對象使用。本文件中的信息不適用于零售客戶，零售客戶亦不應依賴本文件中的信息。UBSEuropeSE由歐洲央行(ECB)授權并受BaFin和ECB監(jiān)管。德國、盧森堡、荷蘭、比利時和愛爾蘭：如果UBSEuropeSE的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBSEuropeSE編制。在所有情況下，本文件由UBSEuropeSE和UBSAG,LondonBranch分發(fā)。土耳其：由UBSAG,LondonBranch分發(fā)。本文件中沒有任何信息是為了在土耳其共和國以任何形式發(fā)備的。因此，本文件不得被視為是向土耳其共和國居民發(fā)出的或?qū)⒁l(fā)出的要約。UBSAG,LondonBranch未獲得土耳其資本市場委員會根據(jù)《資本市場法》(法律編號：6362)規(guī)定頒發(fā)的許可。因此，在未經(jīng)土耳其資本市場委員會事先批準的情況下，本文件或任何其它涉及金融工具或服務的發(fā)行材料不得用于向土耳其共和國境內(nèi)的任何人提供任何資本市場服務。但是，根據(jù)第32號法令第15(d)(i)條之規(guī)定，對于土耳其共和國居民在海外買賣證券，則沒Polsce編制。俄羅斯：由UBSBank(000)編制和分發(fā)?！熬投砹_斯法律而言，不應將其解釋為個人投資建議“一第39-FZ號《聯(lián)邦法》“證券市EuropeSE和UBSEuropeSE意大利分支機構(gòu)分發(fā)。如果UBSEuropeSE意大利分支機構(gòu)的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBSEuropeSE意大利分支機構(gòu)編制。法國：由UBSEuropeSE編制，UBSEuropeSE和UBSEuropeSE法國分支機構(gòu)分發(fā)。如果UBSEuropeSE法國分支機構(gòu)的分析師參與本文件的編制，本文件也將被視同由UBSEuropeSE法國分支機構(gòu)編制。西班牙：由UBSEuropeSE編制，UBSEu制，UBSEuropeSE和UBSEuropeSE瑞典分支機構(gòu)分發(fā)。如果UBSE瑞典分支機構(gòu)編制。南非：由JSE的授權用戶及授權金融服務提供商UBSSouthAfrica(Pty)Limited(注冊號：1995/011140/07,金融服務提供商編號：7328)分發(fā)。沙特本文件由瑞銀集團(及/或其子公司、分支機構(gòu)或關聯(lián)機構(gòu))分發(fā)。瑞銀集團是一家上市的股份有限公司，成立于瑞士，注冊地址為Aeschenvorstadt1,CH-4051BaseandBahnhofstase45,CH-8001Zurch。本文件已獲UBSSaudiArabia(瑞銀集團子公司)的批準，該公司是瑞銀集團在沙特阿拉伯王國設立的一家沙特封閉式股份公司，商業(yè)注冊號1010257812,注冊地址TatweerTowers,PO.Box75724,Riyadh11588,KingdomofSaudiArabia。UBSSaudiArabia獲沙特資本市場管理局授權開展證券業(yè)務，并接受其監(jiān)管，業(yè)務牌照號08113-37。阿聯(lián)酋/迪拜：UBSAG迪拜分支機構(gòu)發(fā)布的信息僅供拜金融服務局(DFSA)規(guī)則手冊下分類的專業(yè)客戶和/或市場交易對手方使用。任何其他人都不應根據(jù)此材料通信采取行動。該信息不得在阿拉伯聯(lián)合酋長國境內(nèi)進一步分發(fā)。UBSAG迪拜分支機構(gòu)在迪拜金融中心(DIFC)受迪DFSA監(jiān)管。瑞銀投資銀行部未獲得阿聯(lián)酋央行在阿聯(lián)酋提供銀管的持牌投資推介商。UBSAG,LondonBranch及其在以色列之外成立的關聯(lián)機構(gòu)未獲得《以色列顧問法》所規(guī)定的許可。瑞銀可能參與金融資產(chǎn)發(fā)行或分銷其他發(fā)行人發(fā)行的金融資產(chǎn)等活動，以獲取手續(xù)費或其他收益。UBSAG,LondonBranch及其關聯(lián)機構(gòu)可能更青睞與之有聯(lián)系或可能與之有聯(lián)系(此種聯(lián)系遵循《以色列顧問法》的定義)的各種金融資產(chǎn)。本材料中的任何內(nèi)容都不應被視為《以色列顧問法》所規(guī)定的投資建議。本材料僅發(fā)放給且/或面向《以色列顧問法》所定義的"合格客戶",任何其他人不應提供本材料，依賴本材料或根據(jù)本材料采取行動。美國：由UBSSecurtiesLLC或UBSAG的分支機構(gòu)-UBSFinancialServicesInc.分發(fā)給美國投資者；或由UBSAG未注冊為美國經(jīng)紀人或交易商的業(yè)務部門、分支機構(gòu)或關聯(lián)機構(gòu)('非美國關聯(lián)機構(gòu))僅分發(fā)給美國主要機構(gòu)投資者。UBSSecuritiesLLC或UBSFinancialServicesnc對通過其發(fā)送給美國投資者的、由非美國關聯(lián)機構(gòu)編制的報告所含的內(nèi)容負責。所有美國投資者對本報告所提及證券的交易必須通過UBSSecurtiesLC或UBSFinancialServicesIinc.,而非通過非美國關聯(lián)機構(gòu)執(zhí)行。UBSSecurtiesLC不擔任在美國《證券交易法》(SecuritiesExchangeAct)15B(即MunicjpalAdisorRule)下定義的市政實體(Municipal問(MunicipalAdvisor)或ObligatedPerson,在本文件中的觀點和意見，無意被視為，也不構(gòu)成MunicipalAdvisorRule所定義的建議。加拿大：由UBSSecuritiesCanadaInc.或瑞銀集團另外一家已經(jīng)注冊或被免除注冊義務的可以在加拿大開展業(yè)務的關聯(lián)機構(gòu)分發(fā)。UBSSecurtiesCanadalnc.是一家經(jīng)過注冊的加拿大投資經(jīng)紀商和加拿大投資者保護基金成員。巴西：除非具體說明，否則由UBSBrasilCorretoradeCambio,TituloseValoresMobiliriosS.A(UBSBrasiCTVM)分發(fā)給居住在巴西的有資格投資者，即適用法規(guī)，主要是2021年5月11日巴西證券交易委員會(CVM)發(fā)布的第30號指令(明確了基于客戶身份核實產(chǎn)品、服務和交易是否適宜的責任)規(guī)定的職業(yè)投資者(InvestidoresProfsionais)。UBSBrasiCCTVM是UBSBBServicosdeAsesoria構(gòu)，瑞銀集團持有多數(shù)股份。UBSBB在巴西、阿根廷、智利、巴拉圭、秘魯和烏拉圭員會(ComissaodeValoresMobiliarios,CVM)和巴西央行監(jiān)管。監(jiān)察專員(Ombudsman):0800-940-0266//br/ptubsbb-investment-bank/ombudsman.html。瑞銀可能持有與本報告所涉及的公司相關的經(jīng)濟和商業(yè)利益。香港：由UBSSecuritiesAs析師或本報告引起或與之相關的任何事務，請聯(lián)系UBSSecuritiesAsiaLimited在當?shù)氐氖跈嗳藛T。新加坡：由UBSSecuritiesPte.Ltd[Co.Reg.No:198500648C]或UBSAG新加坡分行分發(fā)。任何由此項分析或文件衍生或有關之事宜，請向UBSSecuritiesPteLtd,一新加坡財務顧問法案(第110章)定義下之豁免財務顧問：或向UBSAG新加坡分行，一新加坡財務顧問法案(第110章)定義下之豁免財務顧問及依據(jù)新加坡銀行法(第19章)持照執(zhí)業(yè)，并由新加坡金融管理局監(jiān)管之批發(fā)銀行聯(lián)繁。此文件之接收方聲明并保證其為依據(jù)券及期貨法(第289章)定義下之認可及機構(gòu)投資者。日本：由UBSSecuritiesJapanCo.,Ltd.向?qū)I(yè)投資者分發(fā)(除非另有許可)。當本報告由UBSSecuritiesJapanCo.,Ltd.編制，則UBSSecuritiesJapanCo.,Ltd.為本報告的作者，出版人及發(fā)布人。由UBSAG,TokyoBranch分發(fā)給與外匯及其他銀行業(yè)務相關的專業(yè)投資者(除非另有許可)。澳大利亞：UBSAG客戶：由UBSAG(澳大利亞商業(yè)號碼：47088129613:澳大利亞金融服務執(zhí)照號：231087)分發(fā)，所有其他接收方：由UBSSecuritiesAustraliaLtd分發(fā)(澳大利亞商業(yè)號碼：62008586481;澳大利亞金融服務執(zhí)照號：231098)分發(fā)。本文件僅包含一般信息及/或一般建議，并不構(gòu)成針對個人的金融產(chǎn)品建議。本文件所載信息在準備過程中并未考慮任何投資者的目標、財務狀況或需求，因此投資者在根據(jù)相關信息采取行動之前應從其目標、財務狀況和需求出發(fā)考慮這些信息是否適合。如果本文件所含信息涉及2001年公司法761G條所定義的“零售”客戶獲得或可能獲得某一特定的需要產(chǎn)品披露聲明的金融產(chǎn)品，零售客戶在決定購買該產(chǎn)品之前應獲得并考慮與該產(chǎn)品有關的產(chǎn)品披露聲明。新西蘭：由UBSNewZealandLtd銀行。貴方獲得本