2025年食飲年度策略：抽絲剝繭洞察食品飲料的五個(gè)層面-華福證券

抽絲剝繭，洞察食品飲料的五個(gè)層面2025年食飲年度策略劉暢執(zhí)業(yè)證書編號：S02105230500張東雪執(zhí)業(yè)證書編號：S021052童杰執(zhí)業(yè)證書編號：S02105230500請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明2投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)/投資價(jià)值：?2024年是食品飲料板塊認(rèn)知切換的一年，白酒預(yù)期回落、大眾品個(gè)股風(fēng)起，2025年食飲投資主線到底是白酒的枯木逢春，還是大眾品的星星之火？白酒是否仍將是食飲估值標(biāo)桿？市場重新開始思考新的定價(jià)模式，尋求底部反轉(zhuǎn)機(jī)會，我們將從五條主線去剖析食品飲料板塊2025年投資機(jī)會。?食飲中部分板塊與宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)，如白酒、餐飲及餐飲產(chǎn)業(yè)鏈上游，故今年Q1-3在市場對宏觀信心走弱的背景下，該兩板塊出現(xiàn)長時(shí)間的估值回調(diào)，期間對未來的預(yù)期也落入較低區(qū)間，而我們認(rèn)為隨著后續(xù)相關(guān)財(cái)政政策的及時(shí)落地，兩板塊將率先開始估值修復(fù)，“財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力”，白酒及餐飲產(chǎn)業(yè)鏈具備配置價(jià)值。?分析2024年的大眾品板塊的行情，市場更趨向短期邏輯兌現(xiàn)具備確定性的標(biāo)的，特征為景氣度高的賽道且業(yè)績兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)亦是由于市場對消費(fèi)需求整體信心較弱、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的原因。我們認(rèn)為，隨著政策帶來對內(nèi)需信心的恢復(fù)，低估值板塊有望迎來估值慢修復(fù)，“淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日”，估值分位數(shù)較低的主要為乳制品及啤酒板塊，乳制品板塊的上游牧場產(chǎn)能去化將帶來乳企的盈利改善，啤酒噸酒價(jià)格企穩(wěn)回升將均會成為其估值修復(fù)的核心要素。同時(shí)，市場仍將繼續(xù)偏好高景氣賽道標(biāo)的，我們建議重點(diǎn)關(guān)注滲透率較低、具備發(fā)展?jié)摿Φ馁惖?，“老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村”，重點(diǎn)關(guān)注旅游、保健品、低度酒、洋酒。?另外兩條主線為，“草螢有耀終非火，供需量價(jià)見真章”，如飲料、調(diào)味品、零食，已經(jīng)進(jìn)入邏輯兌現(xiàn)階段，需要有持續(xù)的業(yè)績驗(yàn)證，行情方可持續(xù)，而預(yù)期較高下，邊際變化超預(yù)期難度較大；“千錘萬鑿出深山，并購出海還復(fù)來”，并購及出海仍將是股價(jià)強(qiáng)催化，建議重點(diǎn)關(guān)注格局較為分散行業(yè)的頭部企業(yè)并購意愿及動作，以及具備出海能力的產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)。3投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)/投資價(jià)值：?五條主線對應(yīng)的標(biāo)的：財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力：白酒推薦貴州茅臺、古井貢酒、舍得酒業(yè)；餐飲推薦百勝中國、同慶樓，建議關(guān)注海底撈淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日：乳制品推薦伊利股份，建議重點(diǎn)關(guān)注蒙牛乳業(yè)、新乳業(yè)，以及優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)周期性機(jī)會；啤酒建議重點(diǎn)關(guān)注青島啤酒（H股）老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村：低度酒推薦百潤股份；保健品建議關(guān)注仙樂健康、百合股份；寵物行業(yè)推薦中寵股份、乖寶寵物；悅己消費(fèi)推薦名創(chuàng)優(yōu)品草螢有耀終非火，供需量價(jià)見真章：調(diào)味品推薦中炬高新、天味食品、雪天鹽業(yè)；零食建議關(guān)注甘源食品、西麥?zhǔn)称非уN萬鑿出深山，并購出海還復(fù)來：出海推薦安琪酵母風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期、食品安全問題、原材料成本大幅波動等風(fēng)險(xiǎn)n財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力n淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日n老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村n草螢有耀終非火，供需量價(jià)見真章n千錘萬鑿出深山，并購出海還復(fù)來44數(shù)據(jù)來源：ifind,華福證券研究所（以上漲跌幅均截至2024年12月11日1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1.1復(fù)盤消費(fèi)數(shù)據(jù)，梳理政策預(yù)期，2025值得期待?對比其他板塊，年初至今，食品飲料在申萬33個(gè)一級行 5%0%食品飲料化妝品食品飲料化妝品農(nóng)林牧漁飾品公用事業(yè)公用事業(yè)化妝品食品飲料農(nóng)林牧漁飾品 公用事業(yè)化妝品食品飲料農(nóng)林牧漁飾品公用事業(yè)公用事業(yè)食品飲料農(nóng)林牧漁化妝品化妝品飾品數(shù)據(jù)來源：ifind,國家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1.1復(fù)盤消費(fèi)數(shù)據(jù)，梳理政策預(yù)期，2025值得期待2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11422022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11am02022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11am2022-072022-07 -5.00 數(shù)據(jù)來源：ifind,國家統(tǒng)計(jì)局，華福證券研究所1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1.1復(fù)盤消費(fèi)數(shù)據(jù)，梳理政策預(yù)期，2025值得期待??從基本面來看，消費(fèi)板塊24年整體承壓，但1-10月社零整體仍保持正統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月份，社會消費(fèi)品零?具體來看，按經(jīng)營單位所在地分，1-10月城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額345124億元，增長3.4%；鄉(xiāng)?食品飲料及餐飲相對領(lǐng)先社零大盤，必選品相對穩(wěn)健。按消費(fèi)類型分，1-10月商品零售額354593億元，增長3.2%，其中糧油食品/飲料/煙酒同比分別+9.9%/8642一2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10指標(biāo)1—10月絕對值（億元）同比增長（%）社會消費(fèi)品零售總額3989603.5其中：除汽車以外的消費(fèi)品零售額3590393.9其中：限額以上單位消費(fèi)品零售額1551312.7其中：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額1033308.3按經(jīng)營地分城鎮(zhèn)3451243.4538364.4按消費(fèi)類型分餐飲收入443675.9其中：限額以上單位餐飲收入124693.2商品零售額3545933.2其中：限額以上單位商品零售額1426622.7其中：糧油、食品類176589.9飲料類26753.9煙酒類50026.1服裝、鞋帽、針紡織品類11571化妝品類35633金銀珠寶類2720-3日用品類65562.9體育、娛樂用品類112811.5家用電器和音像器材類79087.8中西藥品類58154.3文化辦公用品類3420-0.6家具類1303通訊器材類633112.2石油及制品類20179汽車類39921-1.5建筑及裝潢材料類1337-31、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1.1復(fù)盤消費(fèi)數(shù)據(jù)，梳理政策預(yù)期，2025值得期待??2024年食品飲料板塊整體走勢受政策影響較大，24H2?2025年經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”。對比以往，積極主要內(nèi)容財(cái)政政策3月6日十四屆全國人大二次會議，全國政協(xié)十四將“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)”列為2024年政府工作的十項(xiàng)任務(wù)之一，并對“促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)定增長”作出明確部署，進(jìn)一步鼓勵(lì)消費(fèi)、推動消費(fèi)，需要繼續(xù)減稅降費(fèi)，研究鼓勵(lì)和引導(dǎo)消費(fèi)的財(cái)稅政策，培育壯大文化、旅游、教育、健康、養(yǎng)老等領(lǐng)域新的消費(fèi)增長點(diǎn)。7月30日中央政治局會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，要多渠道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿，把服務(wù)消費(fèi)作為消費(fèi)擴(kuò)容升級的重要抓手，支持文旅、養(yǎng)等消費(fèi)。8月9日國務(wù)院新聞辦就《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》有關(guān)情況舉行發(fā)布會圍繞挖掘基礎(chǔ)型消費(fèi)潛力、激發(fā)改善型消費(fèi)活力、培育壯大新型消費(fèi)、增強(qiáng)服務(wù)消費(fèi)動能、優(yōu)化服務(wù)消費(fèi)環(huán)境、強(qiáng)化政策保障等6個(gè)方面，提出了20項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，支持餐飲住宿、家政服務(wù)、養(yǎng)老托育等服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展。9月26日中共中央政治局召開會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財(cái)政支出，切實(shí)做好基層“三?！惫ぷ?。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。要降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息。要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。12月9日中共中央政治局會議分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作明年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)、中青在線網(wǎng)、央視網(wǎng)、前線網(wǎng)、中國報(bào)道、天津市商務(wù)局、中國共產(chǎn)黨新聞網(wǎng)、財(cái)聯(lián)社、新華社、人民日報(bào)、華福證券研究所8數(shù)據(jù)來源：ifind、中國政府網(wǎng)、中國共產(chǎn)黨新聞網(wǎng)、財(cái)聯(lián)社、環(huán)球新聞、新華社、人民日報(bào)、華福證券研究所91、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1.1復(fù)盤消費(fèi)數(shù)據(jù)，梳理政策預(yù)期，2025值得期待日進(jìn)入Q2消費(fèi)淡季后板塊震蕩下跌，到2024年9月18日觸達(dá)16.5X的全年低點(diǎn)。9月24日，受重大超預(yù)期政策利好影響，市場對宏觀預(yù)期樂貨幣政策”sr貨幣政策”sr.●更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”.●更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)”2024-112024-112024-112024-11 2024-112024-112024-112024-11數(shù)據(jù)來源：ifind、公司公告，中國共產(chǎn)黨新聞網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，財(cái)聯(lián)社，央視網(wǎng)，賣酒狼、新華社、華福證券研究所（以上數(shù)據(jù)截至2024年12月11日）1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力?其中，5月末開始，白酒板塊在淡季基本面平淡、行業(yè)及宏觀預(yù)期穩(wěn)態(tài)的背景下，受政策和流動性的影響加大，基本面上茅臺批價(jià)波動和中秋 2024-05-212024-06-112024-10-012024-05-212024-06-112024-10-01會，強(qiáng)面穩(wěn)態(tài)，受益于地產(chǎn)預(yù)期改善，疊加白酒板塊經(jīng)歷一季報(bào)業(yè)績壓力測試，大部分酒企營收、利潤五一節(jié)后首日板塊大漲，次會，強(qiáng)面穩(wěn)態(tài)，受益于地產(chǎn)預(yù)期改善，疊加白酒板塊經(jīng)歷一季報(bào)業(yè)績壓力測試，大部分酒企營收、利潤五一節(jié)后首日板塊大漲，次月清明節(jié)后散瓶批價(jià)下滑5%，茅臺股價(jià)波動帶月清明節(jié)后散瓶批價(jià)下滑5%，茅臺股價(jià)波動帶動板塊下行民生、促消費(fèi)”民生、促消費(fèi)”9月末國新辦公布多項(xiàng)重磅金9月末國新辦公布多項(xiàng)重磅金數(shù)據(jù)來源：wind，財(cái)經(jīng)頭條，財(cái)熵，財(cái)聯(lián)社，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，華福證券研究所（備注：圖中左右軸單位均為人民幣元,且收盤價(jià)采取后復(fù)權(quán)）111、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力??除了政策的影響外，2024年白酒龍一茅臺的批價(jià)波動對板塊估值也造成了較大影響。我們在專題報(bào)告《茅臺批價(jià)波動復(fù)今年上半年茅臺的批價(jià)急跌，以及22年3月和21年8月的批價(jià)波動進(jìn)行了深度復(fù)盤，并對影響茅臺批價(jià)的根本因素疊加端午消費(fèi)氛圍一般，動銷平淡等影響，批價(jià)出現(xiàn)下滑，疊加端午消費(fèi)氛圍一般，動銷平淡等影響，批價(jià)出現(xiàn)下滑，研和工作會，強(qiáng)化市場信心，批研和工作會，強(qiáng)化市場信心，批出現(xiàn)下行，4日-10日散瓶批價(jià)下滑5%淘寶618備貨積極性一及專賣店等終端渠道加24年春節(jié)飛天未出現(xiàn)此出現(xiàn)下行，4日-10日散瓶批價(jià)下滑5%淘寶618備貨積極性一-6日2024-112024-112024-112024-112024-112024-112024-112024-111、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力?從個(gè)股表現(xiàn)來看，截至2024年1?從個(gè)股表現(xiàn)來看，截至2024年1?2024年年初到9月24日，五糧液/口子窖/迎駕表現(xiàn)相對較好，分別-14.2%/-16.2%/-16.8%；次高端舍得/酒鬼/水井跌幅較多，分別-53.7%/-?10月8日至今，舍得/酒鬼/老窖表現(xiàn)較好，分別+9.4%/-3.3%/-5.6%；表現(xiàn)落后的是伊力特/迎駕/老白干，分別-13.9%/-13.8%/-13.4%。股票簡稱市值（億元）收盤價(jià)（元）PE年初至今漲跌幅年初到9月24日五糧液1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力?報(bào)表端：24年前三季度白酒板塊營收/利潤同比分別增長10%/11%。其中，高端酒營收/利潤前三季度同比分別增長13%/13%，龍一茅臺保持穩(wěn)健，五糧液和老窖降至10%左右；次高端營收/利潤前三季度同比分別增長8%/8%，其中酒鬼Q3單季度營收下滑幅度加大，舍得Q2進(jìn)持續(xù)釋放壓力，汾酒依靠此前積累的勢能保持雙位數(shù)增長。區(qū)域龍頭中，蘇酒洋河Q3營收/利潤同比下滑45%/73%，下滑幅度較大前三季度情況，全年目標(biāo)達(dá)成需24Q4實(shí)現(xiàn)營收/凈利潤6.72/0.五糧液//數(shù)據(jù)來源：ifind,公司公告，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：ifind,公司公告，華福證券研究所1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-0940% 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-0935%30%25%20%15%10% 5% 0%2022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09貴州茅臺瀘州老窖五糧液60.0% 40.0% 20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%6/309/3012/313/316/309/3012/313/316/309/30舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09數(shù)據(jù)來源：ifind,華福證券研究所（對應(yīng)時(shí)間截至2024年12月9日）1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力??估值端：短期來看，白酒雖較Q3極低位置有所修復(fù)，但從歷史估值來看仍處于較低水平。從長期視角看，板塊上一輪牛市估值溢價(jià)已基本回落，在宏觀積極發(fā)力的背景下，安全邊際足夠。2020年五糧液五糧液0貴州茅臺今世緣老白干酒伊力特?cái)?shù)據(jù)來源：ifind,華福證券研究所（對應(yīng)時(shí)間截至2024年12月9日）1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力??估值端：短期來看，白酒雖Q3極低位置有所修復(fù)，但從歷史估值來看仍處于較低水平，安全邊際足夠。截至緣和金種子均已跌至10%分位值以下；茅臺、老窖、汾酒等位于2017年以/1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力??政策出臺到實(shí)際需求開始回暖需要時(shí)間，白酒作為順周期板塊，預(yù)期帶動估值修復(fù)往往先于基本面。?從歷史數(shù)據(jù)來看，白酒板塊市盈率與經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)走勢有一定相關(guān)性。以M1反映當(dāng)下購買力，M2反映未來購買力，M1-M2剪刀差擴(kuò)大費(fèi)意愿持續(xù)、資金運(yùn)作靈活、企業(yè)投資意愿上升，是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。2019-2021Q1，M1-M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，白酒板?從實(shí)際消費(fèi)的層面來看，從政策出臺到需求回暖通常需要2018年社會消費(fèi)品零售總額比上年增長9.0%（2017年為10.2%），扣除價(jià)格因素實(shí)際增長6.9%，觸也相對較大。政策端，2018年4月以來陸續(xù)出臺一系列擴(kuò)大內(nèi)需的政策；9月迎來專項(xiàng)債發(fā)行高峰，并于10月后傳導(dǎo)至基建投02018年1月25日，人民銀行正式實(shí)施針對普惠金融的定向降月25日，為了加大對小微企業(yè)的支持力度，緩解小微企業(yè)融4月23日召開的中央政治局會議提出，“注重引導(dǎo)預(yù)期，把加快基建投資方面，2016-2017年由于龐大的政策刺激，基建面由于包括清理PPP等去杠桿行動，導(dǎo)致基建投資增年8月以來，財(cái)政部從公開承銷、彈性招標(biāo)和專2018年，部分行業(yè)增值稅稅率下調(diào)，納稅人標(biāo)準(zhǔn)提高，并推出各類針對明確“六穩(wěn)”2018年7月召開中央政治局會議，針對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。2018年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，年“進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資數(shù)據(jù)來源：ifind,央視網(wǎng)，新華社，人民網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，中國發(fā)改委網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，中青在線，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，華福證券研究所（對應(yīng)時(shí)間截至2024年12月9日）181、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力?2000年至今白酒板塊貢經(jīng)歷了4個(gè)大周期。隨著行業(yè)不斷?18H2在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性增強(qiáng)，疊加白酒企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)放緩，行業(yè)經(jīng)歷了半年左右的短期調(diào)整。2019年開始SW白酒指數(shù)快速提升，拉開新一年在疫情導(dǎo)致的消費(fèi)場景缺失的壓力下，在疫后消費(fèi)復(fù)蘇的期待中，上一輪景氣期尾聲紅利持續(xù)釋放，酒企報(bào)表端保持韌性。進(jìn)入00001、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力?從回調(diào)幅度上看，本輪白酒板塊估值回調(diào)幅度已超過前兩輪調(diào)整期。前兩輪周期中，以周期的最低點(diǎn)為起點(diǎn)，SW白酒指數(shù)+30%分224/104天，今年9月24日后板塊短期內(nèi)漲幅較大，估值調(diào)整過快，基本SW白酒指數(shù)-58%SW白酒估值-75%2018.6-2018.11（140天）SWSW白酒指數(shù)-58%SW白酒估值-75%2018.6-2018.11（140天）SW白酒指數(shù)-40%SW白酒估值-56%2012.7-2013.12（541天）2021.2-2024.9（1316天）SW白酒指數(shù)-59%SW白酒估值-75%最低估值：16.2x最低估值：16.2x最低估值：16.9x00最低估值：7.9x0數(shù)據(jù)來源：ifind,華福證券研究所1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力??從報(bào)表端來看，此前幾輪白酒周期的經(jīng)驗(yàn)證明，經(jīng)過需求?從2014年的經(jīng)驗(yàn)看，2014年除茅臺、舍得、古井、順鑫、老白干以外，白酒企業(yè)營收均出現(xiàn)負(fù)增長，2015年?duì)I收開始反彈。?2019年企業(yè)營收也普遍下降，整體營收增速從2018年的26%下滑到16%，但2019的特殊性在于2020年疫情導(dǎo)致消費(fèi)場景缺失，企業(yè)銷量受損，故五糧液-6% -7%9% 數(shù)據(jù)來源：ifind,公司公告，華福證券研究所（對應(yīng)時(shí)間截至2024年12月9日）211、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力264.55310.71322.17334.47401.55610.63771.99888.54979.931,094.641,275.541,505.60272.01247.19210.11216.59245.44301.87400.3501.18573.21662.09739.69832.72數(shù)據(jù)來源：ifind,公司公告，華福證券研究所22數(shù)據(jù)來源：今日酒價(jià)，ifind,wind,公司公告，華福證券研究所231、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力80%80%60%40%20% 012/9/3012/12/3113/3/3113/6/3014/3/3114/6/3014/9/3014/12/3115/3/3115/6/3015/9/3015/12/3116/3/3112/9/3012/12/3113/3/3113/6/3014/3/3114/6/3014/9/3014/12/3115/3/3115/6/3015/9/3015/12/3116/3/3113/9/3013/12/3113/9/3013/12/312014-042014-072014-864202013-012013-042013-0720數(shù)據(jù)來源：今日酒價(jià)，ifind,wind,公司公告，華福證券研究所241、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力18/5/2518/6/2518/7/2518/8/2518/9/2518/10/2518/11/2518/12/2519/1/2519/2/2519/3/2519/4/2519/5/2519/6/2519/7/2519/8/2519/9/2519/10/2518/5/2518/6/2518/7/2518/8/2518/9/2518/10/2518/11/2518/12/2519/1/2519/2/2519/3/2519/4/2519/5/2519/6/2519/7/2519/8/2519/9/2519/10/2502018-112019-112018-112019-110 18/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/3019/12/3120/3/3120/6/3020/9/3020/12/3121/3/3121/6/3021/9/3018/3/3118/6/3018/9/3018/12/3119/3/3119/6/3019/9/3019/12/3120/3/3120/6/3020/9/3020/12/3121/3/3121/6/3021/9/3052018-012018-042018-072018-102019-01、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力錨定高端戰(zhàn)略，穩(wěn)住價(jià)盤，整體營收波動不大。五糧液老窖因錯(cuò)誤的價(jià)格策略，到15H1才調(diào)整完?次高端：業(yè)績波動較大，至少5個(gè)季度連續(xù)出現(xiàn)營收負(fù)增長。?江蘇安徽區(qū)域龍頭：受益于基地市場深耕，調(diào)整時(shí)間相對較短，在營收表現(xiàn)上較早時(shí)間了修復(fù)。五糧液數(shù)據(jù)來源：ifind,公司公告，華福證券研究所251、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力2013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/122013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/1280%60%40%80%60%40%20% 0%2015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/12150%100%50%2015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122015/10%-50%-20%-40%2014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122015/10%-50%五糧液水井坊山西汾酒酒鬼酒洋河股份順鑫農(nóng)業(yè)古井貢酒古井貢酒貴州茅臺舍得酒業(yè)五糧液水井坊山西汾酒酒鬼酒洋河股份順鑫農(nóng)業(yè)貴州茅臺五糧液水井坊山西汾酒酒鬼酒洋河股份順鑫農(nóng)業(yè)古井貢酒古井貢酒貴州茅臺舍得酒業(yè)五糧液水井坊山西汾酒酒鬼酒洋河股份順鑫農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)來源：iFind，華福證券研究所1、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1.3餐飲供應(yīng)鏈仍具備成長邏輯，底部反彈可預(yù)期?2024年餐飲需求整體前高后低：24年開年受益于低基數(shù)及春節(jié)旺季，1-2月實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，此后逐步放緩至3%，呈現(xiàn)緩慢恢復(fù)態(tài)勢。目前，1-11月，社零餐飲收入同比+5.7%，?24年大B端餐飲在高基數(shù)基礎(chǔ)上依然維持較強(qiáng)韌性：22年底疫情放開后，大B端充分顯現(xiàn)恢復(fù)彈性，23年全年顯著高增，24年在行業(yè)整體需求?一線城市餐飲消費(fèi)走弱：1-10月，北京/上海/廣州/深圳餐飲收入分別同比-5.2%/-5.6%/+1.4%/+1.2%，均跑輸全國大盤，且北京上海出現(xiàn)負(fù) 50%40% 2022-112023-112024-1140% 2022-112023-112024-111、財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力1.3餐飲供應(yīng)鏈仍具備成長邏輯，底部反彈可預(yù)期預(yù)期下，餐飲行業(yè)有望迎來場景修復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈民端反饋積極。根據(jù)新華網(wǎng)援引經(jīng)濟(jì)參考報(bào)4.2，9月28日-11月26日發(fā)放期間全市線下數(shù)據(jù)來源：北京本地寶、上海市商務(wù)委員會、廣州本地寶、廣州市人民政府、廣州日報(bào)、杭州本地寶、南京本地寶、鄭州市商務(wù)局、合肥本地寶、?？诒镜貙?、湖北省商務(wù)廳、華福證券研究所28n財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力n淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日n老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村n草螢有耀終非火，供需量價(jià)見真章n千錘萬鑿出深山，并購出海還復(fù)來29292、淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日2.1食飲估值縱橫兩看，安全邊際已屬較高002、淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日2.1食飲估值縱橫兩看，安全邊際已屬較高?PE-TTM十年分位數(shù)前三名：肉制品/保健品/軟?PE-TTM十年分位數(shù)后三名：調(diào)味發(fā)酵品/啤酒/0o93o7e6o7e6軟飲料零食其他酒類軟飲料零食其他酒類保健品烘焙食品預(yù)加工食品保健品烘焙食品預(yù)加工食品02、淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日2.2乳品業(yè)績亟待拐點(diǎn)，核心看原奶周期和需求2.2.1研究原奶的價(jià)格周期是乳制品投資的關(guān)鍵課題，對上游牧場的投資時(shí)點(diǎn)本位于奶價(jià)向上拐點(diǎn)?上游牧場股價(jià)和奶價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，主要系奶價(jià)上漲，上游牧場由于主銷產(chǎn)品價(jià)格上漲，通常能夠享受到盈利能力的有效提升，反之亦然，因此上游的投資時(shí)點(diǎn)來看，核心需要看原奶價(jià)格拐點(diǎn)。33322211002、淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日2.2.2需求端很關(guān)鍵，本輪周期的不同點(diǎn)在于需求端乏力導(dǎo)致毛利率承壓?通過復(fù)盤歷史上原奶價(jià)格對乳企盈利能力的影響可以發(fā)現(xiàn)：1）原奶價(jià)格上漲周期，市場競爭趨緩，乳企銷售費(fèi)用率改善，同時(shí)乳企會通過提價(jià)或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級來部分抵消毛利率下行壓力，毛銷差中樞上移；2）原奶價(jià)格下降周期，乳企成本端改善將驅(qū)動毛利率提升，度增加銷售費(fèi)用率提升，但由于上行期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，因此總體毛銷差中樞仍有所提升，而原奶價(jià)格低位徘?值得注意的是，本輪原奶價(jià)格下降周期下，當(dāng)前原奶價(jià)格已經(jīng)低于14-15年水平，但是毛利率卻并未隨之改善，毛銷差整體保持穩(wěn)定，我們認(rèn)為主要原因系需求端乏力所致，后續(xù)毛利率能否抬升仍依賴需求端影響。5噸價(jià)（元/噸）噸成本yoy(%)噸成本（元/噸）噸價(jià)yoy(%)噸毛利率變化pct5噸價(jià)（元/噸）噸成本yoy(%)15%9,000415%9,00048,500310%310%8,00027,5005%7,5005%17,000101/1100%6,50001/1100%6,50006,000-5%6,000-5%5,500-10%5,000-10%201620172018201920222023202020212016201720182019202220232、淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日2.2.3短期關(guān)注原奶周期，減值損失/收益將作為凈利率波動放大鏡，長期仍需關(guān)注需求改善。?市場當(dāng)前較為關(guān)注原奶價(jià)格拐點(diǎn)，預(yù)期如前幾輪周期一般，當(dāng)奶價(jià)上漲后，市場競爭將趨緩，同時(shí)小品牌的低價(jià)奶也會出清，從而改善頭部?但是，我們認(rèn)為若需求端不及預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的下行壓力或?qū)γ时憩F(xiàn)有負(fù)面影響，而需求端承壓階段頭部乳企是否會改善銷售費(fèi)用率存疑，即使銷售費(fèi)用率改善，毛利率承壓下，毛銷差是否能夠復(fù)刻此前奶價(jià)上行下的擴(kuò)張趨勢同樣市場需求的復(fù)蘇情況。但是相對確定的是，原奶周期上行后，乳企報(bào)表端的資產(chǎn)減值損失預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)5am03/11003/112、淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日2.3啤酒主升浪放緩，核心看噸酒價(jià)格企穩(wěn)回升2.3.1需求端乏力，量價(jià)均有所承壓?23-24年，面對宏觀環(huán)境擾動，我國啤酒行業(yè)需求端承壓，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動的噸價(jià)增速收窄，導(dǎo)致收入端低于預(yù)期，但是此前我們在《原材料成本對啤酒企業(yè)盈利空間影響的推演》報(bào)告中提出的毛利率改善邏輯逐步兌現(xiàn)，當(dāng)前來看，24年原 4%3%2%1%0%-1%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6% 2024Q12024Q22024Q3 2024Q12024Q22024Q3鋁數(shù)據(jù)來源：公司公告，Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，中紙?jiān)诰€，華福2、淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日2.3.2原材料改善保障業(yè)績，但投資主線仍看噸酒價(jià)格提升?可以發(fā)現(xiàn)，盡管24年啤酒企業(yè)已享受到原材料成本改善帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)，但由于量價(jià)承壓，業(yè)績釋放仍有限，并且由于啤酒企業(yè)盈利主線為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，而今年來噸價(jià)增速的放緩亦一定程度上壓?因此我們認(rèn)為，盡管25年仍有成本紅利保障業(yè)績釋放，但估值基本面140140120120l100llllll80l青島啤酒收盤價(jià)（元）青島啤酒收盤價(jià)（元）60青島啤酒股價(jià)/申萬食品飲料指數(shù)：右軸604020007/1609/1601/1703/1705/1707/1709/1701/1803/1805/1807/1809/1801/1907/1609/1601/1703/1705/1707/1709/1701/1803/1805/1807/1809/1801/1903/1905/1907/1909/1901/2003/2005/2007/2009/2001/2103/2105/2107/2109/2101/2203/2205/2207/2209/2201/2303/2305/2307/2309/2301/2403/2405/2407/2409/2401/1603/1605/16''V'Lm''V'Lm5000n財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力n淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日n老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村n草螢有耀終非火，供需量價(jià)見真章n千錘萬鑿出深山，并購出海還復(fù)來數(shù)據(jù)來源：iFind、華福證券研究所3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.1消費(fèi)趨勢剛性巨變，滲透率可持續(xù)提升就是黃金產(chǎn)業(yè)?人口負(fù)增長、經(jīng)濟(jì)增速放緩，總量邏輯失效。我國自2022年開始人口連續(xù)兩年負(fù)增長，因此在總量邏輯下，居民需求在部分剛需品類上或?qū)?7086420864202023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09數(shù)據(jù)來源：iFind、華福證券研究所3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.1消費(fèi)趨勢剛性巨變，滲透率可持續(xù)提升就是黃金產(chǎn)業(yè)），食品消卻逆勢上升9.17%，食品支出占整體消費(fèi)比重從23.1%上升至27.1%。糕和糖果（零食）、飲料仍有擴(kuò)容40%以上機(jī)會，此外肉制品和調(diào)味品也有20%左右的增長。其中菜肴品類在2003年已是除家外進(jìn)餐外消費(fèi)占比最高的食品消費(fèi)，印證滲透率持續(xù)提升的強(qiáng)勢邏輯020112011數(shù)據(jù)來源：ifind，國家統(tǒng)計(jì)局，39深呼吸，華夏酒報(bào)，里斯咨詢，華福證券研究所403、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.2低度飲酒文化東風(fēng)正盛，看新式酒飲滲透率快速提升3.2.1飲酒人群代際變更，引發(fā)酒飲市場新機(jī)會?酒飲市場核心消費(fèi)群體通常集中在20-45歲年齡范圍，對應(yīng)為1980年-2000年出生的這一群體，我國80后/90后/00后分別有2.23/2.1/1.63億人，合計(jì)占總?cè)丝诩s42%，消費(fèi)者年輕化趨勢顯著，而逐步成為酒飲主要消費(fèi)力量的年輕群體更偏好低度酒飲。中國3322110人口數(shù)量（億人）占比（%）：右軸32211080后90后00后18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor,華福證券研究所3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.2.2新需求觸發(fā)新場景，預(yù)調(diào)酒行業(yè)規(guī)模天花板不斷抬升?預(yù)調(diào)酒作為低度酒賽道中最具個(gè)性化多樣化潛力的酒飲品類，空間預(yù)期積極。我國預(yù)調(diào)酒行業(yè)經(jīng)過12-15年的盲目擴(kuò)張、15-18年的出清、18年至今龍頭引領(lǐng)的場景培育后，當(dāng)前品類認(rèn)知不斷提康發(fā)展道路，預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨新消費(fèi)群體的崛起、新場景的開辟及消費(fèi)習(xí)慣的持續(xù)滲透率，規(guī)模增長有望持續(xù)，空間預(yù)期積極。140120100806040202009201020112012201320142015201620172018201920202021202220233、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村主動喝酒3.2.3威士忌等新式酒飲培育初期，品類教育占據(jù)較高起點(diǎn)主動喝酒休閑娛樂：抵觸被動喝醉，更看重獨(dú)飲和朋友聚會場景。并且休閑娛樂：年輕人自己決定年輕人自己決定強(qiáng)品質(zhì)、健康需求強(qiáng)強(qiáng)社交、微醺、顏值弱?強(qiáng)品質(zhì)、健康需求強(qiáng)強(qiáng)社交、微醺、顏值弱強(qiáng)強(qiáng)口感、口味、多元嘗新強(qiáng)強(qiáng)洋酒（雞尾酒）洋酒（雞尾酒）啤酒雞尾酒啤酒預(yù)調(diào)酒預(yù)調(diào)酒果酒果酒單身群體為主，我們認(rèn)為品類教育或在供給側(cè)推力下將事半功倍。被動喝酒被動喝酒黃酒洋酒：威士忌、白蘭地、葡萄酒啤酒100%90%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 高校學(xué)子都市白領(lǐng)小鎮(zhèn)青年年輕女性Y時(shí)代Z時(shí)代娛樂場所露營郊游個(gè)人小酌商務(wù)應(yīng)酬家挺聚餐朋友聚會70%60%50%40%30%20%10%0%威士忌伏特加朗姆白蘭地金酒威士忌消費(fèi)人群學(xué)歷分布威士忌消費(fèi)者職業(yè)屬性3000元以下3000-6000元6000-9000元9000-12000元12000-18000元18000-28000元28000元以上威士忌消費(fèi)者月收入分布25%威士忌消費(fèi)人群學(xué)歷分布威士忌消費(fèi)者職業(yè)屬性3000元以下3000-6000元6000-9000元9000-12000元12000-18000元18000-28000元28000元以上威士忌消費(fèi)者月收入分布25%20%15%10% 5%0%40%30%20%10%0%60%60%50%40%30%20%10%0%40%20%0%小學(xué)初中高中?？票究拼T士博士威士忌消費(fèi)人群年齡分布18-24歲25-29歲30-39歲40-49歲50歲及以上數(shù)據(jù)來源：《百瓶威士忌2023年度行業(yè)前瞻報(bào)告》，里斯咨詢，微酒，鈦媒體，美酒招商網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)酒業(yè)，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：《百瓶威士忌2023年度行業(yè)前瞻報(bào)告》，華福證券研究所3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.2.3威士忌等新式酒飲培育初期，品類教育占據(jù)較高起點(diǎn)?目前威士忌的主流需求和場景共同飲用，品類形象主要為個(gè)性和自由，貼合年輕群體特征，我們認(rèn)為威士忌品類定位、和背后的文化主張均十分契合當(dāng)前年為親近的人圖：威士忌消費(fèi)主要來自自飲需求，放松心情100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%朋友親人戀人同事一般客戶重要客戶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%自飲需求招待客人朋友嘗鮮體驗(yàn)集郵收藏贈禮投資理財(cái)工作需要其他自飲需求招待客人朋友嘗鮮體驗(yàn)集郵收藏贈禮投資理財(cái)工作需要其他放松心情愛好朋友小聚緩解壓力悅己應(yīng)酬工作相關(guān)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%家中聚會威士忌酒吧餐廳威士忌商店夜店KTV其他家中聚會威士忌酒吧餐廳威士忌商店夜店KTV其他70%60%50%40%30%20%10%0%個(gè)性小資成熟西式高端門檻較高成功其他個(gè)性小資成熟西式高端門檻較高成功其他3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.2.4看好國產(chǎn)威士忌“低認(rèn)知，高興趣”大有可為文化相對更包容和開放，因此當(dāng)前97%的國產(chǎn)威士忌價(jià)格段中，發(fā)售日當(dāng)天熱銷2500瓶，首批庫存快速售罄亦可100元以下100-300元300-500元500-800元800-1000元1000-2000元2000-3000元3000元以上崍州蒸餾廠大芹威士忌酒廠高郎蒸餾廠其他香格里拉青稞蒸餾廠云南凌醞蒸餾所疊川峨眉山蒸餾廠白猿威士忌酒廠蒙泰威士忌酒廠洱源蒸餾廠品飲國產(chǎn)威士忌的原因品飲國產(chǎn)威士忌的原因朋友分享威士忌展會分享瓶其他品牌活動/品鑒會25%20%朋友分享威士忌展會分享瓶其他品牌活動/品鑒會25%20%15%10% 5%0%不想l購買國產(chǎn)威士忌的考慮因素l價(jià)格品牌知名度桶型工藝顏值故事其他從沒喝過5款以上2-5款1款100%80%60%40%20%0%價(jià)格品牌知名度桶型工藝顏值故事其他從沒喝過5款以上2-5款1款數(shù)據(jù)來源：《百瓶威士忌2023年度行業(yè)前瞻報(bào)告》，華福證券研究所數(shù)據(jù)來源：歐睿、仙樂健康年報(bào)、華福證券研究所453、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.3健康意識全年齡段擴(kuò)散，大健康產(chǎn)業(yè)方興未艾?隨著全球居民健康意識的日益增強(qiáng)，營養(yǎng)保健食品的需求日益旺盛。根據(jù)仙樂健康2023年報(bào)轉(zhuǎn)引歐睿數(shù)據(jù)，2023年全球營養(yǎng)健康食品的模已超過1870億美元，預(yù)計(jì)未來三年年均復(fù)合增長率將穩(wěn)定在6%左右，到2026年全球市場規(guī)模將達(dá)到2230億美元。美國、歐洲和亞洲是世界營養(yǎng)保健食品的主要消費(fèi)區(qū)域，擁有穩(wěn)定的市場基礎(chǔ)。但中國保健品市場增長突出，經(jīng)濟(jì)增長和?老年人群是中國保健品市場的重要消費(fèi)力量。2023年，中國60歲以上的老年人口已達(dá)到3億，人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出同比增長16%。保健品是老年人的需求重點(diǎn)之一，近半數(shù)的老年消費(fèi)者認(rèn)為老年保健食品和專用食品對健康有益，35%?年輕一代對養(yǎng)生的需求也在迅速增長。保健養(yǎng)生位列18-35歲年輕人消費(fèi)榜單的前三，占比達(dá)31成為線上健康消費(fèi)的主力人群，而16-25歲用戶數(shù)的 CAGR2020-2023CAGR2023-202603、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.3健康意識全年齡段擴(kuò)散，大健康產(chǎn)業(yè)方興未艾訂的《食品衛(wèi)生法》制定和頒布了《保健食品管理辦法》，開啟了我國對營?2023年，政府出臺了一系列營養(yǎng)健康食品相關(guān)政策文件，包括擴(kuò)大備案范圍、簡化審批流程、細(xì)化分類管理加強(qiáng)科普宣傳及消費(fèi)者教育等系列改革措施。這些政策不僅鼓勵(lì)行業(yè)創(chuàng)新，還促進(jìn)消費(fèi)者教育和科普宣傳，為行業(yè)的發(fā)展提供了更數(shù)據(jù)來源：21財(cái)經(jīng)、資產(chǎn)信息網(wǎng)、千際投行、艾媒咨詢、華福證券研究所46數(shù)據(jù)來源：仙樂健康招股書、養(yǎng)生堂官網(wǎng)、營養(yǎng)品情報(bào)、A+醫(yī)學(xué)百科、華福證券研究所473、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.3健康意識全年齡段擴(kuò)散，大健康產(chǎn)業(yè)方興未艾?保健品自產(chǎn)品牌規(guī)模正在逐年擴(kuò)大。湯臣倍健在2023年“雙11”?保健品代工企業(yè)研發(fā)+規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢突出。代工企業(yè)具備專業(yè)OEM/ODM模式能幫助長尾品牌以低成?多點(diǎn)發(fā)力，上下游企業(yè)紛紛踏足代工領(lǐng)域。部分保健品上游原料全球營養(yǎng)保健食品行業(yè)主要企業(yè)分類與概況特點(diǎn)企業(yè)名稱基本情況合同生產(chǎn)商注重于研發(fā)及生產(chǎn)，對外提供合同生產(chǎn)服務(wù)仙樂健康成立于1993年，2019年上市，是營養(yǎng)保健食品領(lǐng)域一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、技術(shù)服務(wù)為一體的綜合服務(wù)提供商威海百合成立于1996年，是一家以研究海洋生物和專業(yè)生產(chǎn)營養(yǎng)補(bǔ)充劑的股份制企業(yè)，旗下?lián)碛凶灾鳡I養(yǎng)保健食品品牌“百合康”。江蘇艾蘭得從事健康營養(yǎng)保健食品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，先后收購了美國膳食補(bǔ)充劑合同生產(chǎn)商IVC、美國粉劑營養(yǎng)品制造商ADAM、荷蘭健康草本調(diào)理品牌BLOEM、愛爾蘭Perrigo在美國的營養(yǎng)品業(yè)務(wù)。Lipa一家澳大利亞私營企業(yè)，主要從事膳食補(bǔ)充劑及OTC制劑合同生產(chǎn)，提供配方開發(fā)、生產(chǎn)、合規(guī)控制、質(zhì)量控制等服務(wù)。品牌商注重于自有品牌建設(shè)，只銷品湯臣倍健成立于2005年，2010年上市，是國內(nèi)最大的營養(yǎng)保健食品生產(chǎn)企業(yè)之一，主要從事膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售?；菔现扑幓菔现扑幨禽x瑞制藥在蘇州投資的一家外商獨(dú)資制藥企業(yè)主要生產(chǎn)抗生素類藥、婦女保健品、多種維生素（善存）及鈣補(bǔ)充劑（鈣爾奇D）等處方類和非處方類藥品，以及其他保健品。養(yǎng)生堂創(chuàng)立于1993年，是一家集科研、生產(chǎn)、銷售為一體的大型藥品保健品企業(yè)，旗下的養(yǎng)生堂天然維生素E是國家唯一認(rèn)證具有確切“美容（祛黃褐斑）”功效的天然維生素E，行業(yè)銷量第一；養(yǎng)生堂天然維生素C是國內(nèi)唯一一款具有“增強(qiáng)免疫力”功效和FA認(rèn)證的全天然VC?；旌闲推髽I(yè)對外提供合同生產(chǎn)服務(wù)+自有品牌產(chǎn)品銷售GNC成立于1935年，是全球最大的營養(yǎng)保健食品零售商之一，同時(shí)提供合同生產(chǎn)服務(wù)。Pharmavite成立于1971年，是美國最大的膳食補(bǔ)充劑合同生產(chǎn)商之一，從事膳食補(bǔ)充劑的研發(fā)、生產(chǎn)、包裝、供應(yīng)業(yè)務(wù)，旗下品牌有NatureMade、megaFood等。數(shù)據(jù)來源：智研咨詢、萬庚數(shù)科、國家統(tǒng)計(jì)局、中國飯店協(xié)會、華福證券研究所483、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.4“花錢買體驗(yàn)”消費(fèi)正盛，酒旅產(chǎn)業(yè)全年各季交替開花3.4.1餐企提供情緒附加值服務(wù)，打造超預(yù)期就餐體驗(yàn)?餐飲行業(yè)發(fā)展迅速，“類必選”韌性引領(lǐng)行業(yè)成長。我國餐飲市場規(guī)模從201規(guī)模2020年下滑15.4%至4.0萬億，2021年V形上升至4.7萬億，同比增長18.6%，2022年再次承壓，市場規(guī)模較2021年下降約6%示，2023年，全年餐飲收入5.3萬億元，同比增長20.4%。近幾年外部環(huán)境擾動帶來餐飲市場規(guī)模的波動，但總0201420153、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.4“花錢買體驗(yàn)”消費(fèi)正盛，酒旅產(chǎn)業(yè)全年各季交替開花3.4.1餐企提供情緒附加值服務(wù)，打造超預(yù)期就餐體驗(yàn)?企業(yè)內(nèi)卷加劇，價(jià)格戰(zhàn)傳遞“寒意”。在國內(nèi)餐飲市場快速擴(kuò)張的背景下，供低；呷哺呷哺也進(jìn)行調(diào)價(jià)優(yōu)惠政策，以迎合數(shù)據(jù)來源：紅餐網(wǎng)、呷哺呷哺官方公眾號、華福證券研究所493、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.4“花錢買體驗(yàn)”消費(fèi)正盛，酒旅產(chǎn)業(yè)全年各季交替開花3.4.1餐企提供情緒附加值服務(wù)，打造超預(yù)期就餐體驗(yàn)?附加服務(wù)提供情緒價(jià)值，差異化體驗(yàn)綁定消費(fèi)者。在行業(yè)競爭加劇的背景下，我們也能看到部分企業(yè)仍能在市場中不通過降價(jià)來進(jìn)行競爭，通過“情緒附加值”服務(wù)來打造差異化就餐體驗(yàn)，通過表演、人性化護(hù)理服務(wù)等提升進(jìn)店數(shù)據(jù)來源：海底撈公司官網(wǎng)、華福證券研究所繪制數(shù)據(jù)來源：第一財(cái)經(jīng)網(wǎng)、百度百科、華福證券研究所3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.4“花錢買體驗(yàn)”消費(fèi)正盛，酒旅產(chǎn)業(yè)全年各季交替開花3.4.2谷子經(jīng)濟(jì)火爆出圈，情緒價(jià)值消費(fèi)驅(qū)動行業(yè)成長），意為喜愛的IP付出更多財(cái)力，從而滿足自身的情緒價(jià)值需求。3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.4“花錢買體驗(yàn)”消費(fèi)正盛，酒旅產(chǎn)業(yè)全年各季交替開花3.4.2谷子經(jīng)濟(jì)火爆出圈，情緒價(jià)值消費(fèi)驅(qū)動行業(yè)成長?“谷子經(jīng)濟(jì)”正以二次元用戶增長為驅(qū)動，成為文化元用戶規(guī)模達(dá)到4.9億人，其中核心二次元用戶達(dá)1.2億人，2019年中國泛二次元用戶規(guī)模3.55.70億人；2019年中國泛二次元及周邊市場規(guī)模2983億元，2024年則迅速提升至5977億元，2029年則有望8344億元，成為全球泛最快的市場。2023年中國谷子經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模1201億元，2024年迅速飆升至1689數(shù)據(jù)來源：南方都市報(bào)、21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、艾媒咨詢，華福證券研究所52數(shù)據(jù)來源：深圳市電子商會、中商產(chǎn)業(yè)研究、聯(lián)合早報(bào)中文網(wǎng)、華福證券研究所533、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.4“花錢買體驗(yàn)”消費(fèi)正盛，酒旅產(chǎn)業(yè)全年各季交替開花3.4.2谷子經(jīng)濟(jì)火爆出圈，情緒價(jià)值消費(fèi)驅(qū)動行業(yè)成長?泛Z世代熱衷IP商品的收藏、情緒與社交價(jià)值，是谷子經(jīng)濟(jì)的核心消費(fèi)力量。谷子的消費(fèi)人群主要為泛Z世代（2010-2019年出生的20%左右，大學(xué)生占比15-20%，中學(xué)生占比60%。2022年6月，Z世代線上活躍用戶規(guī)模達(dá)到3.42億，根據(jù)前瞻網(wǎng)和灼識咨詢報(bào)告約有4.3億人，Z世代泛二次元用戶占比達(dá)到95%，核心二次元用戶占比達(dá)到30%，預(yù)計(jì)2024年泛二次元用戶規(guī)模將突破5億。谷子所具備數(shù)據(jù)來源：樂山新聞網(wǎng)、華福證券研究所3、老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村3.4“花錢買體驗(yàn)”消費(fèi)正盛，酒旅產(chǎn)業(yè)全年各季交替開花3.4.3休閑游成為潮流新風(fēng)尚，從觀光到內(nèi)心情緒體驗(yàn)轉(zhuǎn)化?旅游目的轉(zhuǎn)化，情緒價(jià)值成為旅游業(yè)發(fā)展新動力。在當(dāng)今快節(jié)奏的生活中，個(gè)人的工作生活壓力普遍較大，旅游行業(yè)也發(fā)生了目的上的變化。原本的旅游業(yè)更多以觀光打卡為主，而現(xiàn)階段出現(xiàn)了休閑游的新風(fēng)尚，更加注重出游帶來的情緒價(jià)以及情緒的釋放?！?023中國旅游業(yè)發(fā)展報(bào)告》指出，隨著旅游消費(fèi)的升級，消由度和深度體驗(yàn)等特點(diǎn)于一身的定制游成為具有市場潛力的旅游品類之一。隨著n財(cái)政政策及時(shí)雨，時(shí)來天地皆用力n淺灘臥龍終得水，估值靜待花開日n老齡少子同風(fēng)起，柳暗花明又一村n草螢有耀終非火，供需量價(jià)見真章n千錘萬鑿出深山，并購出海還復(fù)來數(shù)據(jù)來源：華福證券研究所繪制4、草螢有耀終非火，供需量價(jià)見真章4.1產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)演繹，供需量價(jià)理論助力行業(yè)去偽存真?最高點(diǎn)是高端白酒，擁有深厚的品牌壁壘優(yōu)勢，在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)權(quán)?左邊是啤酒、乳制品、調(diào)味品板塊，以價(jià)格的增長為邏輯主線。當(dāng)?右邊是餐飲產(chǎn)業(yè)鏈、休閑零食板塊，以量增為邏輯主線。餐飲鏈和零食量增邏輯仍在演繹，但迅猛發(fā)展也已是行業(yè)的過去時(shí)效率、經(jīng)營效率、成本控制等能力等是當(dāng)下公司發(fā)展的關(guān)?下方包括次高端白酒、飲料等板塊的公司，該板塊的特征是在細(xì)分領(lǐng)域擁有獨(dú)立邏輯，如鋪貨邏輯、新品邏輯等，具備短期高增期不確定性的特點(diǎn)。當(dāng)前我們認(rèn)為估值合理、有業(yè)績彈性變化數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，Wind，公司公