《資管新規(guī)背景下商業(yè)銀行凈值型理財產(chǎn)品收益率影響因素實證探究》15000字（論文）

資管新規(guī)背景下商業(yè)銀行凈值型理財產(chǎn)品收益率影響因素實證研究內(nèi)容摘要我國銀行理財近年來快速發(fā)展，在滿足居民理財需求的同時，也出現(xiàn)了剛性兌付、多層嵌套等問題，積聚了金融風險。2018年“資管新規(guī)”發(fā)布，標志著資管行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展的新時代，理財開啟凈值化轉型。本文梳理了前人在銀行理財業(yè)務、凈值型理財產(chǎn)品及其收益率影響因素、資管新規(guī)及理財子公司三個領域的研究成果，基于官方數(shù)據(jù)全面介紹了資管新規(guī)下銀行理財凈值化轉型現(xiàn)狀。在此基礎上，本文通過理論分析選取潛在的凈值型理財產(chǎn)品收益率影響因素，并建立多元線性回歸模型進行實證研究。根據(jù)2019年至2021年共36個月的數(shù)據(jù)得到的研究結果顯示，M2同比和SHIBOR對凈值型銀行理財產(chǎn)品收益率影響并不顯著，而債券市場、股票市場和房地產(chǎn)市場行情對凈值型理財收益率有顯著影響，其中債券市場和房地產(chǎn)市場行情的影響較大。最后，本文發(fā)現(xiàn)資管新規(guī)背景下銀行理財?shù)膬糁祷母镆呀?jīng)取得了一定成效，但仍需要進一步推進，并對商業(yè)銀行、監(jiān)管機構和投資者提出了具體建議。關鍵詞：理財產(chǎn)品凈值化收益率理財子公司目錄一、 緒論 5（一） 研究背景和意義 5（二） 研究方法 5（三） 研究框架 6（四） 創(chuàng)新點與不足 6二、 文獻綜述與相關理論 7（一） 文獻綜述 71. 關于商業(yè)銀行理財業(yè)務的研究 72. 關于凈值型理財產(chǎn)品及其收益率影響因素的研究 83. 關于資管新規(guī)和理財子公司的研究 94. 文獻評述 9（二） 相關理論 101. 生命周期理論 102. 資產(chǎn)組合理論及資本資產(chǎn)定價理論 103. 影子銀行理論 10三、 資管新規(guī)下銀行理財凈值化轉型的狀況 11（一） 資管新規(guī)的出臺 11（二） 銀行理財產(chǎn)品的分類 12（三） 銀行理財資產(chǎn)配置結構 13（四） 銀行理財產(chǎn)品凈值化狀況 14四、 我國商業(yè)銀行凈值型理財產(chǎn)品收益率的影響因素 15（一） 流動性因素 151. 貨幣供應量增速 152. 利率水平 15（二） 其他資產(chǎn)價格因素 151. 債券市場行情 152. 股票市場行情 163. 房地產(chǎn)市場行情 16五、 凈值型理財產(chǎn)品收益率影響因素的實證分析 16（一） 樣本選取和數(shù)據(jù)來源 16（二） 變量選取 17（三） 描述性統(tǒng)計 18（四） 多重共線性檢驗 18（五） 實證檢驗 19（六） 異方差檢驗 20（七） 實證結論 21六、 研究結論與建議 21（一） 研究結論 21（二） 對商業(yè)銀行的建議 21（三） 對監(jiān)管部門的建議 22（四） 對投資者的建議 23參考文獻 23

緒論研究背景和意義自2004年國內(nèi)銀行個人理財業(yè)務萌芽以來，銀行理財業(yè)務經(jīng)歷多輪擴張、規(guī)模在2016年底接近30萬億，成為影響中國金融市場的重要力量。擴張中有亂象伴生，特別是“剛兌+資金池”模式一方面扭曲了市場對風險的定價能力，另一方面也使金融風險更易傳染、強化了金融系統(tǒng)的脆弱性。為了更好發(fā)揮金融市場的價格發(fā)現(xiàn)作用、充分化解金融風險，2018年4月，央行等四機構聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（即“資管新規(guī)”），同年9月銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》（即“理財新規(guī)”）。兩大監(jiān)管文件共同推動銀行理財產(chǎn)品凈值化改革，打破剛兌，矯正風險收益配比扭曲，推動資管業(yè)務回歸本源、更好地服務實體經(jīng)濟。推廣凈值化理財產(chǎn)品是理財凈值化改革的內(nèi)在要求。凈值型理財產(chǎn)品是指不設定預期收益率、以凈值形式展示產(chǎn)品收益的理財產(chǎn)品。投資者可以根據(jù)產(chǎn)品的實際運作狀況享受浮動收益，但也需要自行承擔凈值波動的風險。相較于傳統(tǒng)的預期收益型理財產(chǎn)品，凈值型理財產(chǎn)品具有不剛兌、產(chǎn)品設計更多樣、信息披露程度更高等特點。在監(jiān)管的推動下，理財市場的格局發(fā)生了較大變化。從收益類型上劃分，保本理財目前已不再被納入“理財產(chǎn)品”的統(tǒng)計口徑，2021年底保本理財產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)壓降至零；從估值方法上看，截至2021年底凈值型理財產(chǎn)品余額較資管新規(guī)發(fā)布前增加23.89萬億元至26.96萬億元，占比顯著提升至93%；從發(fā)行機構看，理財市場已經(jīng)從以商業(yè)銀行為主，轉變成以理財公司為主、銀行機構為輔的格局。本文研究資管新規(guī)背景下銀行凈值型理財產(chǎn)品收益率的影響因素，既能夠為資管新時代的理財產(chǎn)品開發(fā)設計和投資組合管理提供借鑒，幫助資產(chǎn)管理從業(yè)人員更好地服務客戶，也能為有理財需求的居民提供參考，幫助其更好地根據(jù)自身需求擇選理財產(chǎn)品。研究方法本文主要使用了文獻分析法、理論分析法和實證檢驗法。在文獻分析部分，本文梳理了國內(nèi)外眾多學者關于本文研究對象的研究成果，主要分為三個部分：關于銀行理財業(yè)務的研究、關于凈值型理財產(chǎn)品及其收益率影響因素的研究、關于資管新規(guī)和理財子公司的研究。在此基礎上，本文對已有研究成果進行了文獻評述。在理論分析部分，本文分宏觀經(jīng)濟因素和其他資產(chǎn)價格兩個類別，探討了可能影響凈值型理財產(chǎn)品的5個影響因素及機制，奠定后續(xù)實證研究的基礎。在實證檢驗部分，本文利用計量經(jīng)濟學方法，建立多元線性回歸模型并采用最小二乘法進行參數(shù)估計，對理論分析部分得出的觀點進行了檢驗。研究框架本文主要分為六個部分：第一部分為緒論，主要介紹文章的研究背景及意義，給出了凈值型理財產(chǎn)品的定義和特點；同時介紹了本文的研究方法和框架，指出本文的創(chuàng)新與不足。第二部分為文獻綜述與相關理論分析。本文從三個角度進行了文獻回顧，并對現(xiàn)有的研究成果進行評述。此外，本文梳理了與銀行理財業(yè)務及其凈值化轉型相關的學術理論，包括生命周期理論、資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論和影子銀行理論等，為后續(xù)研究奠定基礎。第三部分為資管新規(guī)下銀行理財凈值化轉型的狀況介紹。該部分首先簡要介紹了我國銀行理財發(fā)展的歷史和資管新規(guī)出臺的背景，并總結了資管新規(guī)對銀行理財?shù)闹饕绊?；其次從發(fā)行端等三個角度介紹了銀行理財?shù)牟煌悇e；然后從大類資產(chǎn)配置的角度，介紹了銀行理財資金的主要投向及其近年來的變化趨勢；最后闡述了銀行理財凈值化的最新進展。第四部分主要從理論的層面分析凈值型理財產(chǎn)品收益率的影響因素。在這一部分，本文根據(jù)前人研究成果，提出從流動性和其他資產(chǎn)價格兩個層面發(fā)掘凈值型理財?shù)氖找媛视绊懸蛩?，在流動性層面提出使用M2同比和6個月期SHIBOR兩個指標來考察貨幣供應量和利率水平對收益率的影響，在其他資產(chǎn)價格層面提出使用能反映債券、股票和房地產(chǎn)三類資產(chǎn)價格變動的指標，來考察資產(chǎn)價格變動對凈值型理財收益率的影響。第五部分是實證分析。該部分闡述了實證分析過程中的各個步驟，包括前期的樣本選擇思路和數(shù)據(jù)清洗方法，建立實證模型時選擇變量的考慮，以及描述性統(tǒng)計、回歸分析、計量經(jīng)濟學檢驗的詳細過程，最后對實證結果進行了總結分析。第六部分系統(tǒng)歸納了文章的研究結論，基于此為監(jiān)管方和商業(yè)銀行提出政策建議，同時也為投資者提出具體建議。創(chuàng)新點與不足本文選取資管新規(guī)背景下的銀行凈值型理財產(chǎn)品作為研究，一方面具有時效性，重點關注了2018年資管新規(guī)發(fā)布、大資管行業(yè)進入“新時代”之后的階段，另一方面也體現(xiàn)出創(chuàng)新性，主要從大類資產(chǎn)價格的角度探索理財產(chǎn)品收益率影響因素本文在樣本選取上具有一定創(chuàng)新性。由于資管新規(guī)之后，我國理財產(chǎn)品的發(fā)行和運營主體逐漸由商業(yè)銀行變?yōu)槔碡斪庸荆疚呐c時俱進地選擇了理財子公司名下的理財產(chǎn)品作為樣本；考慮到理財子公司名下產(chǎn)品的凈值化程度較高，這樣的樣本擇選方式也符合凈值化的改革思路以及本文的研究思路。本文在數(shù)據(jù)處理上具有一定的創(chuàng)新性。已有的研究成果中，大量使用理財產(chǎn)品的預期收益率作為其收益率，來研究收益率的影響因素，這符合資管新規(guī)落地之前理財產(chǎn)品剛兌的特點。隨著理財逐漸凈值化，本文將采用根據(jù)理財產(chǎn)品披露的月度凈值數(shù)據(jù)計算收益率的方式，得到更準確的收益率數(shù)據(jù)。在此基礎上，由于2018-2021期間，市場上仍然存在定期開放式理財產(chǎn)品利用體外資金池調(diào)節(jié)收益的情況，本文還對數(shù)據(jù)進行了進一步的清洗，以剔除其影響。本文在研究角度上也具有一定的創(chuàng)新性。在影響因素方面，本文從宏觀和微觀兩個層面選擇挑選影響因素和變量，后根據(jù)回歸結果發(fā)現(xiàn)宏觀因素對資管新規(guī)背景下銀行理財產(chǎn)品收益率的影響并不顯著，但微觀因素的影響顯著，于是主要從大類資產(chǎn)價格的角度展開分析。這樣的分析角度能夠為理財產(chǎn)品的投資組合管理者提供定量的參考，幫助其更好地服務投資者、通過大類資產(chǎn)配置獲取更高的收益。本文同樣存在一些不足。首先，本文選取的影響因素數(shù)量較少、覆蓋面可能較小，存在模型中遺漏部分重要影響因素的可能性，比如會產(chǎn)生顯著影響的宏觀因素等。其次，在研究樣本的擇選上，受限于數(shù)據(jù)清洗工作的工作量問題，未能包含所有理財子公司的數(shù)據(jù)，有待采用更為詳盡的數(shù)據(jù)進行深入分析。最后，理財產(chǎn)品凈值化轉型時間尚短，導致實證研究中數(shù)據(jù)的時間長度客觀上存在限制，因而應該以科學態(tài)度審慎地參考實證檢驗的結果。文獻綜述與相關理論文獻綜述關于商業(yè)銀行理財業(yè)務的研究從起源來看，理財業(yè)務發(fā)軔于西方發(fā)達國家，在1980s至1990s逐漸走向成熟。AlbertA和FrancoM（1963）提出了“生命周期理論”，認為不同年齡的消費者會根據(jù)自己的收入狀況調(diào)整自己的理財需求，以生命為完整的周期來規(guī)劃自己的資金開支，使得效用最大化。該理論為理財業(yè)務的開展和相關研究奠定了理論基礎。國內(nèi)學者們長期關注銀行理財產(chǎn)品，從多樣化的視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)了銀行理財發(fā)展過程中存在的諸多問題，也肯定了其在滿足居民理財需求和利率市場化等方面發(fā)揮的正向作用。胡云祥（2006）理財產(chǎn)品種類多樣，除了委托代理以外，銀行理財還具備儲蓄和信托的性質，在風險收益型產(chǎn)品中銀行與客戶存在利益沖突。蘇珊（2010）認為商業(yè)銀行存在假借理財業(yè)務變相高息攬儲等四種主要的“異化現(xiàn)象”，需要著重監(jiān)管。茍文均（2017）認為銀行理財?shù)荣Y管業(yè)務在滿足居民理財需求方面發(fā)揮了積極作用，同時有利于推動社會融資結構優(yōu)化，但存在監(jiān)管套利等亂象，強化了金融體系脆弱性。昌忠澤和曹沁（2018）構建結構向量自回歸模型，發(fā)現(xiàn)通過利率、匯率和資產(chǎn)價格等多個渠道，理財產(chǎn)品會影響金融體系穩(wěn)定性。巴曙松（2013）則認為我國的影子銀行已基本被監(jiān)管體系覆蓋，不會引發(fā)大的系統(tǒng)性風險，主要的解決辦法在于金融結構優(yōu)化。南雁等（2020）在實證研究中發(fā)現(xiàn)理財具備價格發(fā)現(xiàn)功能，在利率市場化改革中起到了間接推動的作用。關于凈值型理財產(chǎn)品及其收益率影響因素的研究盡管銀行理財凈值化轉型的時間并不長，但國內(nèi)學界在其發(fā)展狀況及收益率的影響因素等領域均已有積累了一定的研究成果。關于凈值型理財產(chǎn)品的發(fā)展狀況，霍冉冉（2019）通過對理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)據(jù)和微觀結構的梳理發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)后凈值型理財產(chǎn)品發(fā)行量大幅增加，各家銀行在收益計算方法、資金到賬日期、申購贖回費用設計等方面進行創(chuàng)新，主動提高客戶對凈值型理財產(chǎn)品的認可度。在凈值型理財收益率影響因素方面，學者們針對貨幣供應量、利率等宏觀因素和產(chǎn)品期限、運作模式等微觀因素都進行了研究。姜豪（2018）分析了傳統(tǒng)保本理財和凈值型理財?shù)亩▋r方法，發(fā)現(xiàn)M2增速和理財收益率負相關，國債利率、SHIBOR與收益率間也存在聯(lián)系，但CPI對收益率的影響很小。張思遠（2020）對某銀行2018年起兩年內(nèi)發(fā)行的凈值型產(chǎn)品收益率進行實證分析，認為發(fā)售對象等因素與收益率負相關，風險等級、運作時間等因素與收益率正相關。鄭萬生（2021）基于內(nèi)外部因素分別構建關于凈值型理財產(chǎn)品收益率的實證模型，發(fā)現(xiàn)在外部因素中消費者信心指數(shù)對收益率影響不顯著、CPI與收益率負相關，國債利率、SHIBOR和貨幣供應量增長率與收益率正相關，而在內(nèi)部因素中發(fā)行機構類型和投資幣種與收益率之間無顯著關系，開放式運作模式的產(chǎn)品收益率相比封閉式較低，期限類型以及風險等級則與收益率呈正相關。方雨寧（2021）也構建了關于凈值型理財產(chǎn)品收益率影響因素的回歸模型，發(fā)現(xiàn)在宏觀層面上中證國債指數(shù)、上證指數(shù)和CP與凈值型理財產(chǎn)品收益率正相關，貨幣供應量和利率與收益呈負相關；分發(fā)行主體進行的回歸結果顯示，理財子公司是理財凈值化轉型過程中的“排頭兵”。關于資管新規(guī)和理財子公司的研究資管新規(guī)方面，學界普遍認為資管新規(guī)可能會帶來行業(yè)的短期陣痛，但長期來看有利于資管業(yè)務規(guī)范發(fā)展。周月波和藏秋（2019）認為我國的金融、經(jīng)濟周期的演進趨勢與節(jié)奏趨向一致，資管新規(guī)是嚴監(jiān)管的重要舉措，核心內(nèi)容在于“打破剛兌、規(guī)范資金池、去除多重嵌套、約束杠桿比例”，標志著資管行業(yè)2.0時代的開啟。卜振興（2018）提出，短期看資管新規(guī)揮之余額資管行業(yè)業(yè)務擴張的速度和規(guī)模、轉型必有陣痛，但長期看資管新規(guī)將正本清源、推動促資管行業(yè)規(guī)范發(fā)展。具體而言，鄭聯(lián)盛（2018）認為資管新規(guī)后銀行理財?shù)内厔輰I(yè)務表內(nèi)化、投資主動化等，且理財子公司相對于銀行機構享受更多監(jiān)管優(yōu)惠，其產(chǎn)品在起售額等多個方面都有優(yōu)勢。理財子公司方面，學者們總結了理財子公司面臨的問題和優(yōu)勢，提出了發(fā)展建議。卜振興（2020）認為體量大、背景深的理財子公司將對資管行業(yè)產(chǎn)生重要影響，面臨著模式轉型、人才欠缺等調(diào)整，但也有政策機遇等有利條件。梁杰（2021）參考海外歷史經(jīng)驗，認為理財子公司應該以類固收產(chǎn)品為基礎，開發(fā)FOF和MOM的產(chǎn)品形態(tài)，此外要充分調(diào)動母行資源、搭建有效的投研一體化團隊、重視金融科技賦能。文獻評述通過對前人研究成果的梳理、回顧可以發(fā)現(xiàn)，對于國內(nèi)商業(yè)銀行理財業(yè)務而言，國外學者的主要貢獻在于奠定了堅實的理論基礎，國內(nèi)學者則側重結合中國經(jīng)濟金融條件和現(xiàn)實問題進行更深入具體的研究。學界基本上認可銀行理財?shù)姆e極作用，但在研究中則更加注重發(fā)掘影子銀行、金融風險等理財業(yè)務帶來的問題，目的在于推動理財業(yè)務規(guī)范發(fā)展、行穩(wěn)致遠。在凈值型理財產(chǎn)品及其收益率影響因素方面，國內(nèi)學者已經(jīng)結合官方監(jiān)管文件和理財年度報告，闡述了對凈值型理財產(chǎn)品的發(fā)展概況，同時也探究了影響凈值型理財產(chǎn)品收益率的宏觀、微觀影響因素，宏觀方面主要包括M2增速、SHIBOR、國債利率、CPI等，微觀方面主要包括產(chǎn)品類型、風險等級、運作時間等。盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)關注到了資產(chǎn)價格變動對凈值型產(chǎn)品收益率的影響，但并未深入研究，本文將從這方面進行補充。此外，國內(nèi)學者關于資管新規(guī)和理財子公司的研究表明，資管新規(guī)的出臺將推動資管行業(yè)長期規(guī)范發(fā)展，而理財子公司作為承接理財產(chǎn)品的新型機構，將在理財凈值化推進過程中扮演重要角色，這為本文選取研究樣本提供了思路。相關理論生命周期理論FrancoModigliani和AlbertAndo（1963）提出生命周期理論，關注消費者的收入、消費以及儲蓄間的關系。以最大化效用為目標，消費者將會根據(jù)自身收入水平和所處的年齡階段來規(guī)劃自己的消費支出和儲蓄行為。例如，中青年、具備較強勞動能力和較高收入的消費者會更積極地進行理財、投資，而老年人則可能更傾向于保守。理論一方面解釋了居民對財富管理的需求，即理財產(chǎn)品存在且能迅速發(fā)展的原因，另一方面也為理財產(chǎn)品的開發(fā)設計提供了借鑒：由于不同年齡段的消費者有不同的理財需求，其風險偏好和對收益的期望也會不同，因而商業(yè)銀行可以根據(jù)其需要開發(fā)多種多樣的理財產(chǎn)品、滿足多樣化的理財需求。資產(chǎn)組合理論及資本資產(chǎn)定價理論HarryMarkowitz（1952）提出了資產(chǎn)組合理論，闡明了將多種資產(chǎn)構建成組合的優(yōu)點，即可以充分分散風險；這是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的管理人進行組合管理最為層的理論基礎之一。以此為基礎，WilliamSharpe（1964）提出CAPM模型，將風險資產(chǎn)的預期收益率劃分為兩個部分，認為所有資產(chǎn)的收益率只和系統(tǒng)性風險有關。CAPM模型同樣為包括理財產(chǎn)品在內(nèi)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品設計提供了理論支撐，即商業(yè)銀行通過調(diào)整投資組合的構成來調(diào)整產(chǎn)品的系統(tǒng)性風險水平，打造差異化的產(chǎn)品以滿足投資者的多樣需求。影子銀行理論國內(nèi)學者常常將銀行理財產(chǎn)品視作我國影子銀行體系的重要組成部分。從定義上看，Gorton和Metrick（2010）認為具有轉換資金期限結構和流動性水平的功能、杠桿率高的金融機構及金融業(yè)務都應被納入影子銀行。影子銀行和傳統(tǒng)銀行的共同點在于它們都能發(fā)揮資金融通的作用，但前者的交易結構和所使用的金融工具更為復雜，容易積累風險。周邊等（2020，2021）認為銀行通過理財產(chǎn)品融入了影子銀行體系，銀行發(fā)行理財會通過信息不對稱和流動性錯配兩大機制引發(fā)自身股價崩盤風險，并產(chǎn)生系統(tǒng)性風險溢出。因此推動銀行理財凈值化轉型、改善理財產(chǎn)品發(fā)行運作中的信息不對稱和流動性錯配等問題，有助于控制我國影子銀行的規(guī)模及其外溢的系統(tǒng)性風險，理財凈值化改革是防范金融風險的內(nèi)在要求。資管新規(guī)下銀行理財凈值化轉型的狀況資管新規(guī)的出臺2004年光大銀行理財發(fā)布我國首只理財產(chǎn)品，標志國內(nèi)銀行個人理財業(yè)務萌芽。2005年銀監(jiān)會頒發(fā)《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，正式定義理財，允許理財業(yè)務的收益與風險由各參與方按約定方式承擔，意味著“預期收益+超額收益留存”被合規(guī)化；允許滾動發(fā)售、集合運作、期限錯配、分離定價，預示了“剛兌+資金池”模式的形成。此后經(jīng)過2007-2009、2010-2013、2014-2016三輪擴張，理財規(guī)模在2016年底接近30萬億，成為中國金融市場上的重要力量。但在理財擴張的過程中也有“影子銀行”等金融亂象出現(xiàn)，其根源包括多頭監(jiān)管與實質上的混業(yè)經(jīng)營不匹配、宏觀審慎評估缺位等。在2014-2016年的無序擴張期，同業(yè)存單和同業(yè)理財轉變?yōu)橥瑯I(yè)套利工具，多層嵌套的委外投資一方面幫助銀行擴大投資范圍（權益類、信用下沉），另一方面放大杠桿、博取高收益，“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外”模式大行其道，資金空轉引發(fā)監(jiān)管關注。2016年監(jiān)管方認識到期限錯配、資金池、高杠桿、嵌套等現(xiàn)象在泛資管領域非常普遍，金融風險更易傳染、金融系統(tǒng)更加脆弱，因此對票據(jù)、信貸資產(chǎn)收益權等資產(chǎn)類別和銀行理財?shù)荣Y管業(yè)務出臺了多項監(jiān)管政策，限制資金池、通道業(yè)務，推動凈值型產(chǎn)品替代預期收益率型和保本型產(chǎn)品，年底中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)防范金融風險。2017年3月起銀監(jiān)會啟動“三三四十”專項整治行動，查出問題近6萬個、涉案金額接近18萬億元；同年，全國金融工作會議提出服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務；宣布設立金穩(wěn)委，在監(jiān)管層面上強協(xié)調(diào)、補短板；同年11月17日，資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布，標志泛資管行業(yè)開始從野蠻擴張步入規(guī)范發(fā)展的新時代。2017年以來重要監(jiān)管文件時間軸時間事件2017-07-15全國金融工作會議，宣布設立金穩(wěn)委，旨在加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、補齊監(jiān)管短板2017-11-17資管新規(guī)（征求意見稿）2018-04-27資管新規(guī)（正式稿）2018-07-20資管新規(guī)補充文件“720補丁”（堅持問題導向，緩解整改壓力）+理財新規(guī)（征求意見稿）2018-09-28理財新規(guī)（正式稿）2018-12-02理財子公司管理辦法2019-11-29《商業(yè)銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》2019-12-27《關于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關事項的通知（征求意見稿）》2020-07-03《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》2020-07-31央行會同發(fā)改委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外管局等部門決定將資管新規(guī)過渡期延長一年，至2021年底2021-05-27《理財公司理財產(chǎn)品銷售管理暫行辦法》2021-06-11現(xiàn)金管理類理財新規(guī)2021-08-24銀保監(jiān)會召集國有六大行開會，部署攤余成本法理財產(chǎn)品的后續(xù)安排，推進規(guī)范理財估值法2021-09-08《理財公司理財產(chǎn)品流動性風險管理辦法（征求意見稿）》；未設立理財子公司的銀行將無法再新增理財業(yè)務以《資管新規(guī)》為代表的改革核心思路是使資管業(yè)務回歸本源、更好服務實體經(jīng)濟，具體表現(xiàn)在四個方面：一是打破剛兌，推行凈值化管理，矯正風險收益配比扭曲；二是“三單獨”，嚴禁滾動發(fā)行、分離定價、集合運作的資金池業(yè)務，防范流動性風險；三是多措并舉去嵌套、去通道，打擊資金空轉、壓降杠桿規(guī)模、避免泡沫堆積；四是統(tǒng)一標準、綜合統(tǒng)計，強化監(jiān)管協(xié)同、穿透式監(jiān)管，清除監(jiān)管套利空間。在凈值化方面，資管新規(guī)要求只允許兩類封閉式資管產(chǎn)品以攤余成本法計量，其余都應采用凈值法；“720補丁”提出在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，封閉期在半年以上的定期開放式產(chǎn)品可有條件地使用攤余成本法，但對其資產(chǎn)組合的久期做出了限制；此外銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以參照貨基采用“攤余成本+影子定價”方法進行估值。銀行理財產(chǎn)品的分類根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》，2018年起監(jiān)管方順應資管新規(guī)要求調(diào)整統(tǒng)計口徑，絕大部分理財產(chǎn)品均僅指非保本理財；2019年起改變客戶分類法（此前分為個人理財、私人銀行理財、高凈值客戶理財?shù)龋前凑召Y管新規(guī)規(guī)定的開放式與封閉式、凈值化與非凈值化等進行分類，具體分類方式如下：理財產(chǎn)品分類狀況一覽銀行理財資產(chǎn)配置結構從大類資產(chǎn)配置的角度，債券是銀行理財配置中占比最大的資產(chǎn)類別，信用債占絕對主導；信用債占投資資產(chǎn)的比重大致分為3個階段：14-15年（流動性寬松階段）為25%，16-17年（監(jiān)管轉向階段）約35%，18年以來（轉型期）基本在45%以上，并呈穩(wěn)步上升趨勢?，F(xiàn)金及銀行存款在14-15年為占比第二大的投資品種，近年來占比逐漸下降，基本穩(wěn)定在10%以下但邊際有回升。貨幣市場工具占比基本維持在10%-15%之間，15年因“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外”模式盛行而上升，18年因口徑原因下降。非標債權在13-14年從27%降至21%，隨后15-19年穩(wěn)定在16%-17%左右，20年以來占比有所下降。權益類占比基本維持在10%以下，17-19年占比較高，均接近10%，近兩年有所回落。銀行理財資產(chǎn)配置結構的變化貨幣市場工具主要包括同業(yè)存單、拆放同業(yè)及買入返售等；2018年的同業(yè)存單被計入信用債口徑，故貨幣市場工具占比偏低、信用債占比偏高；標準化資產(chǎn)包括利率債、信用債、現(xiàn)金及銀行存款、貨幣市場工具；其他類包括公募基金、另類資產(chǎn)、金融衍生品等，2020年以來以公募基金為主銀行理財產(chǎn)品凈值化狀況保本理財清退：2018年口徑修改、不再將保本理財認定為“銀行理財產(chǎn)品”之后，保本理財加速出清，截至2021年底保本理財產(chǎn)品規(guī)模已由資管新規(guī)發(fā)布時的4萬億元壓降至零，基本完成銀行理財業(yè)務過渡期整改任務。凈值化基本完成：2018年以來凈值型產(chǎn)品規(guī)模占比迅速提升，從14%升至2021年底的93%，目前存量的非凈值型產(chǎn)品占比約7%；存量非凈值產(chǎn)品的底層資產(chǎn)多為非標，清退壓力較大，過渡期后剩余部分將納入個案專項處置。根據(jù)720補?。簩Ψ菢嘶乇砝щy的問題，會在MPA考核、資本補充工具等方面給予政策支持。值得注意的是，理財凈值化疊加2022年初的市場調(diào)整，也帶來了理財凈值大面積跌至1以下的現(xiàn)象。南財理財通數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月15日，近六個月所有存續(xù)理財中有超過2300只跌破凈值，其中，近1月發(fā)行的近1900只，占所有破凈產(chǎn)品的約80%。“破凈”背后的主要原因包括債券投資的收益率下降、權益市場波動大、非標資產(chǎn)占比下降而無法發(fā)揮收益穩(wěn)定器作用等。理財破凈在某種程度上反映出剛兌的有效打破和凈值化轉型成功，同時也會對居民的資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生較大的影響。當“剛兌”的資產(chǎn)越來越稀缺，居民就需要提高自身的理財能力，與此同時其對專業(yè)財富管理的需求也將進一步強化，催生更多的業(yè)務機會。我國商業(yè)銀行凈值型理財產(chǎn)品收益率的影響因素受限于數(shù)據(jù)處理能力和研究水平，本文僅聚焦于商業(yè)銀行凈值型理財產(chǎn)品收益率的宏觀影響因素，對理財產(chǎn)品期限、發(fā)行主體等微觀因素暫時不作考慮。在挑選可能的宏觀影響因素時，參考前人研究成果，分為流動性和其他資產(chǎn)價格兩個類別。流動性因素貨幣供應量增速貨幣供應量由存款和流通中的現(xiàn)金構成。貨幣供應量的影響因素包括貨幣政策的取向、存款波動的季節(jié)性因素、財政存款規(guī)模的波動等，其中最重要的是貨幣政策取向。貨幣供應量有不同的層次，其中M2是M0（流通中現(xiàn)金）加上單位存款，再加上準貨幣，流動性較低，但口徑最全。貨幣供應量主要通過公開市場操作和降準等貨幣政策工具來調(diào)節(jié)，如降準可以釋放銀行長期流動性，銀行可用于發(fā)放貸款和直接投資的資金增加，這時銀行面臨的主要是“如何尋找資產(chǎn)”而非“如何尋找負債”的問題，攬儲的壓力減輕但提高投資業(yè)績的難度增加。如果暫不考慮貨幣供應量對資產(chǎn)價格的影響，從銀行的行為進行推測，M2同比增速和銀行理財產(chǎn)品收益率應該為負相關。利率水平利率反映貨幣的時間價值，利率變動對各類資產(chǎn)的價格都有影響。2015年10月，中國利率市場化進程在形式上基本完成，主要標志是央行取消了存款利率浮動上限。根據(jù)DCF模型，假設未來收益不變，利率的上升將導致資產(chǎn)的現(xiàn)值下降。由于銀行理財產(chǎn)品以配置固定收益類資產(chǎn)為主，其凈值將在一定程度上受利率水平變動的影響：當利率上升時，理財產(chǎn)品的凈值可能會下降，導致收益類下降。其他資產(chǎn)價格因素債券市場行情債券是重要的證券種類之一，債券市場是金融市場的重要組成部分。對于銀行理財而言，債券是其最為熟悉、配置比例最高的資產(chǎn)，主要是因為債券的價格波動水平較股票而言較小，更符合理財產(chǎn)品客戶的風險偏好。截至2021年6月底，銀行理財有51%的資產(chǎn)配置在信用債，債券市場特別是信用債市場的表現(xiàn)對理財收益率有直接影響，債券價格上漲時理財產(chǎn)品收益率會隨之上漲。股票市場行情股票市場同樣是金融市場的重要組成部分，且因其個人投資者數(shù)量較多等原因，其行情變化比債券市場更受居民關注。2020年以來我國股票市場表現(xiàn)出結構性牛市的行情，包括理財產(chǎn)品在內(nèi)的大量以債券為主要投資標的的資管產(chǎn)品都在探索“固收+”路徑，希望通過增配權益類資產(chǎn)做高收益。盡管銀行理財配置的權益類資產(chǎn)占比不高，截至2021年6月底只有4%，但由于權益二級市場波動較大，因而其行情同樣會對理財產(chǎn)品收益率產(chǎn)生正向影響。具體而言，銀行理財產(chǎn)品可以購買公募基金，實現(xiàn)對權益類資產(chǎn)的間接配置，而理財子公司限制更少、可以直接投資于權益二級市場。房地產(chǎn)市場行情過去20年間我國房地產(chǎn)價格整體呈現(xiàn)上升趨勢，且上升幅度較大。背后原因多種多樣，包括快速的城鎮(zhèn)化進程導致城市住房供需關系緊張、土地財政背景下的“城投-地產(chǎn)”循環(huán)和“棚改貨幣化”等政策性因素。此外，長期持續(xù)上漲的房價也使得居民將房地產(chǎn)作為家庭資產(chǎn)配置的重要組成部分。當房價上漲、房地產(chǎn)銷售情況景氣時，房地產(chǎn)開發(fā)商有動力積極融資擴張，愿意支付較高的融資成本。近年來銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置中有10%-20%的比例為非標債權，而非標融資的主要債務人就是受到政策限制、發(fā)債和銀行貸款難以滿足融資需求的房地產(chǎn)開發(fā)商和城投企業(yè)。因此推斷，如果不考慮融資環(huán)境的影響，房地產(chǎn)價格上漲時，非標債權的回報將隨之上漲，銀行理財產(chǎn)品的收益率也將提升。凈值型理財產(chǎn)品收益率影響因素的實證分析樣本選取和數(shù)據(jù)來源凈值型理財?shù)氖找媛蕯?shù)據(jù)并未直接披露，而是需要根據(jù)定期披露的理財凈值進行計算?？紤]到部分理財產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù)的披露頻率為每周一次，而部分宏觀數(shù)據(jù)如M2、社融等為月度披露，因此在數(shù)據(jù)頻度的選擇上以頻率較低的后者為準，即根據(jù)月度理財凈值數(shù)據(jù)計算產(chǎn)品在各個月份的年化收益率。筆者選取最具代表性的六大行（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、郵儲）旗下理財子公司的產(chǎn)品作為樣本，從同花順ifind數(shù)據(jù)庫中導出產(chǎn)品的月度凈值數(shù)據(jù)。剔除受匯率影響、占比較小的非人民幣理財后，共得到4478個樣本；進一步剔除波動過于劇烈的、風險等級在3以上的產(chǎn)品（即3/4/5三個等級），得到1932個樣本。選取理財子公司產(chǎn)品作為樣本，更加符合資管新規(guī)的政策導向。資管新規(guī)正式落地是在2018年4月，凈值型理財?shù)陌l(fā)行熱潮也是在這之后才逐步興起的。對比銀行機構和理財子公司的情況，后者發(fā)行或存續(xù)的理財產(chǎn)品中凈值型的比例明顯較高。2019年5月建信理財、工銀理財開業(yè)后理財子公司步入發(fā)展快車道，截至2021年底理財子公司旗下存續(xù)的理財產(chǎn)品全部為凈值型。需要注意的是，盡管理財子公司2019年5月才正式開業(yè)，但有部分凈值型理財產(chǎn)品被從總行劃轉到理財子公司名下，因此理財子公司旗下會出現(xiàn)起始日在2019之前的產(chǎn)品。選擇六大行旗下理財子公司的產(chǎn)品作為樣本，能夠保證實證檢驗的結果具有代表性。從樣本的數(shù)量來看，若觀察2021年底存續(xù)的理財子公司旗下理財產(chǎn)品，人民幣理財產(chǎn)品共有10983支，其中六大行旗下理財子公司的產(chǎn)品有4479支，占比41%。考慮到許多產(chǎn)品的月度凈值數(shù)據(jù)并不完整，或者存在異常波動，需要對其進行逐個檢查、剔除異常樣本，會耗費較多時間，因此選用六大行旗下理財子公司的產(chǎn)品作為樣本，兼顧可行性和科學性。產(chǎn)品凈值的觀測區(qū)間選取資管新規(guī)落地后的2019年1月至2021年12月，用產(chǎn)品的當月月末凈值和上個月月末凈值計算出當月的年化收益率。在凈值的選取上，考慮紅利再投資，選取更能綜合反映產(chǎn)品收益的復權單位凈值。由于每支理財產(chǎn)品的起始日期并不一致，因此在2019年1月至2021年12月的區(qū)間上無法保障每支產(chǎn)品都有完整的月度凈值數(shù)據(jù)，難以形成平衡面板數(shù)據(jù)。因此，在剔除了少量異常樣本和數(shù)據(jù)后（一是復權單位凈值長期保持不變的，二是單月年化收益率超過±50%的，三是在區(qū)間的36個月中凈值數(shù)據(jù)缺失情況過于嚴重的），用所有樣本產(chǎn)品在第n個月上收益率的中位數(shù)來反映凈值型理財產(chǎn)品在該月的整體年化收益情況。變量選取因變量：Y是用上述方法處理得到的六大理財子公司旗下理財產(chǎn)品月度年化收益率。自變量：X1是M2的當月同比數(shù)據(jù)，拿來反映貨幣供應量增速，M2的口徑與理財產(chǎn)品的資金來源較為匹配；X2是6個月期的Shibor，反映市場化的基準利率水平，6個月的期限與封閉式理財產(chǎn)品的加權平均期限較為接近，在前人的研究中也有廣泛應用；X3是中債公司信用類債券指數(shù)的月度同比數(shù)據(jù)，用區(qū)間內(nèi)求均值的方法將日度數(shù)據(jù)轉化為月度數(shù)據(jù)，能夠較全面地反映債券市場行情；X4是上證綜指的月度同比數(shù)據(jù)，用區(qū)間內(nèi)求均值的方法將日度數(shù)據(jù)轉化為月度數(shù)據(jù)，能夠較全面地反映股票市場行情；X5是百城住宅價格指數(shù)的月度同比數(shù)據(jù)，能夠較全面地反映我國房地產(chǎn)價格變動情況。描述性統(tǒng)計選取平均數(shù)、中位數(shù)等指標進行描述性統(tǒng)計，結果如下：對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計YX1X2X3X4X5平均數(shù)4.269.152.684.807.143.59中位數(shù)4.308.602.794.658.823.52最大值6.18122.724.90最小值1.478.001.502.12-25.992.44標準差1.001.060.371.4811.460.55樣本數(shù)363636363636根據(jù)描述性統(tǒng)計的結果可以得知，2019-2021年銀行理財產(chǎn)品的月度年化收益率整體在1.47%和6.18%的范圍內(nèi)波動，平均值為4.30%，高于十年期國債收益率，符合現(xiàn)實情況。在各個自變量中，根據(jù)標準差判斷，X2的波動最小、X4的波動最大，同樣符合貨幣市場利率波動幅度較小、股市行情波動較大的現(xiàn)實情況。Y與X3的平均數(shù)、中位數(shù)均較為接近，相差在60bps以內(nèi)，也反映了銀行理財產(chǎn)品主要配置信用債的特點。多重共線性檢驗首先采用簡單相關系數(shù)法對各變量進行多重共線性檢驗。如下表所示，各變量之間的皮爾森相關系數(shù)絕對值并不高，只有X3和X4之間的相關系數(shù)絕對值在0.8以上，不存在嚴重的多重共線性問題。對樣本數(shù)據(jù)的相關性分析YX1X2X3X4X5Y1.00-30.020.31X1-0.241.00-0.45-0.230.04-0.33X20.19-0.451.00-0.070.230.51X30.23-0.23-0.071.00-0.850.16X40.020.040.23-0.851.00-0.18X50.31-0.330.510.16-0.181.00為確保實驗結果準確，再采用方差擴大因子法檢驗多重共線性問題。如下圖，各個變量的VIF最大的只有4.536，平均VIF為2.737，不存在嚴重的多重共線性問題。基于方差擴大因子法的多重共線性問題檢驗R-SquareVIFX10.3011.430X20.4671.876X30.7644.229X40.7804.536X50.3801.613Average2.737實證檢驗對樣本數(shù)據(jù)使用多元線性回歸模型進行回歸，使用最小二乘法進行估計，回歸結果如下：第一次多元線性回歸結果Coef.Std.Errort-StatisticProb.C-0.4772.945-0.1620.872X1-0.0120.172-0.0680.946X2-0.4200.564-0.7430.463X30.594***0.2102.8270.008X40.076**0.0282.6850.012X50.719**0.3512.0500.049R-squared0.310F-statistic2.670Adj.R-squared0.190Prob(F-statistic)0.040雖然從模型整體上看，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值為0.040%，在5%的置信度水平上拒絕了F檢驗、回歸整體是顯著的，但X1和X2這兩個代表宏觀經(jīng)濟影響因素的變量的系數(shù)并不顯著。因此，剔除X1和X2再次回歸。第二次多元線性回歸結果Coef.Std.Errort-StatisticProb.C-0.9201.440-0.6390.528X30.555***0.1872.9680.006X40.067**0.0242.7580.010X50.567**0.2742.0690.047R-squared0.295F-statistic4.456Adj.R-squared0.229Prob(F-statistic)0.010F統(tǒng)計量的P值為0.010，回歸整體顯著；X3、X4、X5的參數(shù)均顯著。擬合優(yōu)度為0.29，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.23，模型對理財產(chǎn)品收益率的解釋力尚可。從估計出的參數(shù)來看，理財產(chǎn)品收益率與債券價格、股票價格及房價均為正相關。若控制其他條件不變，當中債公司信用類債券指數(shù)同比變動增加1pct，理財月度收益率將增加0.555pct；若控制其他條件不變，當上證綜指同比變動增加1pct，理財月度收益率將增加0.067pct。若控制其他條件不變，當百城住宅均價同比變動增加1pct，理財月度收益率將增加0.567pct.對剔除了X1和X2之后剩余的變量再次采用方差擴大因子法檢驗，結果如下表。方差擴大因子中最大的為3.528，小于五，因而認為不存在嚴重的多重共線性問題。多重共線性檢驗：方差擴大因子法VariableR-SquareVIFX30.7153.509X40.0321.033X50.7173.528異方差檢驗對回歸方程進行異方差檢驗，選取White檢驗。如圖所示，p值大于0.05，可以認為不存在異方差問題。異方差檢驗結果實證結論本文試圖發(fā)掘理財產(chǎn)品作為一類資產(chǎn)，其價格/收益率背后的宏觀影響因素，但M2和Shibor指標在回歸中并不顯著。從資產(chǎn)價格的視角出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)理財產(chǎn)品的收益率與債券、股票和房地產(chǎn)市場行情顯著相關，其中債券市場和房地產(chǎn)市場行情對理財產(chǎn)品收益率影響較大，股票市場行情對理財產(chǎn)品的收益率影響相對較小。這與銀行理財產(chǎn)品的資產(chǎn)配置結構相匹配，同時也反映出理財產(chǎn)品凈值化水平已經(jīng)較高，其他資產(chǎn)價格的波動可以較為直接地在理財產(chǎn)品凈值上得到反映。這對居民的理財能力提出了更高的要求，同時居民對專業(yè)財富管理服務的需求也將為金融機構帶來更多的業(yè)務機會。研究結論與建議研究結論本文以2019年1月至2021年12月六大行下屬理財子公司的凈值型理財產(chǎn)品為研究對象，根據(jù)產(chǎn)品披露的凈值數(shù)據(jù)計算月度年化收益率，以收益率為因變量、宏觀經(jīng)濟銀行和資產(chǎn)價格因素作為自變量進行了多元線性回歸分析。結合前文的文獻綜述、現(xiàn)狀介紹、理論分析和實證分析，得出研究結論如下：反映貨幣供應量增速的M2月度同比增速和反映利率水平的6個月期SHIBOR對同期的凈值型理財收益率并沒有顯著的直接影響，但債券、股票和房地產(chǎn)價格均對同期的凈值型理財收益率存在顯著的正向影響，其中債券價格和房地產(chǎn)價格的影響較大。這與銀行理財產(chǎn)品以固定收益證券和非標債權為主的資產(chǎn)配置結構相匹配，此外也反應出資管新規(guī)背景下銀行理財產(chǎn)品的凈值化已經(jīng)取得了一定成果，各類資產(chǎn)價格變動可以直接反映在理財產(chǎn)品的凈值和收益率上，打破剛兌的努力得到了成效。對商業(yè)銀行的建議銀行理財?shù)膬?yōu)勢在于渠道、牌照和資產(chǎn)三個方面。渠道方面，銀行擁有雄厚的客戶資源和銷售網(wǎng)點，且未來理財子還有望進一步擴展代銷產(chǎn)品渠道；牌照方面，目前國內(nèi)僅理財子公司和少部分券商同時擁有公募和私募資管牌照；資產(chǎn)方面，基于銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務，銀行系資管機構對公客戶資源豐富，在投資銀行業(yè)務和非標資產(chǎn)投資上優(yōu)勢明顯。但銀行也有劣勢，即投資風格上偏向持有至到期的非標資產(chǎn)，標準化資產(chǎn)投研能力不強，凈值化管理水平有待提升。由于人員配備和激勵機制的問題，投研能力難以在短時間內(nèi)與基金等機構競爭。根據(jù)本文實證結果，目前理財凈值化的改革已經(jīng)取得了一定成效，資產(chǎn)價格變動將在理財產(chǎn)品凈值上直接得到反映。因此，商業(yè)銀行應該準確把握資管新規(guī)背景下資管行業(yè)全面規(guī)范化、凈值化的大趨勢，降低產(chǎn)品凈值波動、提高投研能力、推動產(chǎn)品創(chuàng)新。具體而言，可以在以下三個方向發(fā)力、把握發(fā)展機遇：一是增配凈值穩(wěn)定、期限較短的產(chǎn)品，因為全面凈值化背景下配置該類資產(chǎn)的理財產(chǎn)品凈值波動相對較小，能較好的匹配傳統(tǒng)理財客戶的需求；二是布局FOF和MOM模式的委外合作產(chǎn)品，一方面可以快速補足權益類資產(chǎn)，另一方面可以借力基金、券商等標準化資產(chǎn)管理經(jīng)驗，提高自身標準化資產(chǎn)投研水平，更好地適應凈值化背景下資產(chǎn)價格波動向理財產(chǎn)品凈值直接傳導的情況；三是開發(fā)指數(shù)類產(chǎn)品，考慮到公募基金的指數(shù)型產(chǎn)品收費較高，銀行理財如能推出低費率的指數(shù)型基金將具有一定競爭優(yōu)勢，并且指數(shù)類產(chǎn)品也符合資管新規(guī)打破剛兌、投資者自擔風險的精神。對監(jiān)管部門的建議本文研究表明，資管新規(guī)背景下銀行理財凈值化取得了一定的進展，資產(chǎn)價格的變動可以較為直接地反映在理財產(chǎn)品的凈值和收益率之上。但需要注意的是，在凈值化的過程中也存在一定的問題需要“打補丁”。在微觀層面上，監(jiān)管方需要關注理財凈值化改革過程中的投資者行為，推動商業(yè)銀行等金融機構落實投資者教育義務。前文提到，2022年初由于市場行情波動，出現(xiàn)了大量凈值型理財產(chǎn)品凈值回撤甚至跌破“1”的情況，這對于投資者而言意味著本金的虧損，這是過去許多購買理財產(chǎn)品的個人投資者所沒有經(jīng)歷過的。因此，只有必要、系統(tǒng)的投資者教育被落實到位，才能真正發(fā)揮凈值化改革的作用，推動投資者放棄“剛兌”和“保本”思想，自負盈虧，讓微觀主體的理性選擇推動社會資金的合理流動。此外，凈值化之后的理財產(chǎn)品在許多監(jiān)管標準上向公募基金看齊，與此同時也會面臨與公募基金類似的“委托-代理”問題。由于投資者自負盈虧，理財子公司只是產(chǎn)品的管理人，其提升理財產(chǎn)品業(yè)績的激勵相較于過去理財產(chǎn)品以預期收益型為主時，可能會有所下降。這就要求監(jiān)管方推動理財子公司嚴格落實對銀行理財產(chǎn)品的信息披露制度，同時引導理財子公司落地對產(chǎn)品管理人的激勵機制，保護投資者合法權益。除了關注投資者利益，監(jiān)管方還需要對銀行的行為加強監(jiān)管、避免系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。例如2019年以來規(guī)模從不到3萬億快速增長至約8萬億的現(xiàn)金管理類理財，雖然估值方法向貨基看齊，但在投資范圍和信用等級、久期、杠桿率等方面的限制比貨基更寬松，存在監(jiān)管套利空間。又例如凈值化過程中，銀行為了穩(wěn)定凈值通過信托設立“體外資產(chǎn)池”，大量裝入買入成本法計價的資產(chǎn)，本質上是“假凈值、真攤余”，同樣會帶來流動性風險和監(jiān)管套利等問題。2021年6月出臺《現(xiàn)金管理類理財新規(guī)》和2021年下半年監(jiān)管對銀行理財估值方法提出了整改要求，分別瞄準以上兩個問題進行了糾偏。但現(xiàn)金管理類理財新規(guī)將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的過渡期延長至2022年底，表明銀行理財?shù)膬糁祷母锶杂写^續(xù)推進。對投資者的建議在理財產(chǎn)品全面凈值化的背景下，投資者應該主動打破“剛性兌付”觀念，避免將理財產(chǎn)品和銀行存款的概念混淆起來，充分客觀地認識到銀行理財?shù)娘L險所在。目前銀行理財產(chǎn)品的信息披露制度已經(jīng)比較完善，投資者可以認真閱讀產(chǎn)品說明書，關注風險提示，特別是要對虧損本金的可能性有充分的心理準備。除此以外，鑒于各類資產(chǎn)的價格變動將在理財產(chǎn)品凈值上直接反映出來，投資者可以通過主動學習并掌握基本的金融知識，形成獨立判斷能力，適當關注債券市場、房地產(chǎn)市場和股票市場行情的波動情況，更主動地參與到財富管理的過程中去。在風險管理方面，投資者也應該結合自身的收入水平、儲蓄情況和剛性支出需求，充分評估自身風險承受能力，精挑細選適合自己的理財產(chǎn)品，避免盲目追求收益而忽視風險。參考文獻[1]AlbertA&FrancoM.The"LifeCycle"Hypo