【國盛證券】鋼鐵2025年度策略報告：告別放任的年代

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業(yè)策略已經(jīng)給各位投資者勾勒出一個國家在進入工業(yè)化成熟期后的發(fā)展圖景與研究框架。旨在表達(dá)一種對于周期歷史思辨的態(tài)度：即當(dāng)我們在討論任何當(dāng)下政策主張得失的影響，絕不會絕對有利而無弊，也不會絕對有弊而無利。所謂得失，都是根據(jù)其實際利弊而判定。而所謂利弊，則指其在當(dāng)時所發(fā)生的實際影響權(quán)衡而覺出。因此講某一時期的政策得失，必須結(jié)合政策實施時期之時代背景。而當(dāng)下政府還是市場主導(dǎo)資源配置的爭論，極化了市場和國家、政府對立的關(guān)系，很多人把歷史上政府和市場周期性此消彼長的擺動變成了永恒的對立，而無視成功的經(jīng)濟體都是有效市場和有為政府兩者的混合型。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型：當(dāng)國家工業(yè)化完成后，伴隨著起飛期的資本短缺轉(zhuǎn)向成熟期的資本過剩，社會的主要注意力從供給轉(zhuǎn)到需求，從生產(chǎn)問題轉(zhuǎn)到消費問題和最廣義的福利問題。起飛階段的貧富分化將對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面的約束作用。政府政策導(dǎo)向在這一時期往往從過去的親資本向親民生轉(zhuǎn)換，使用國家的力量進行收入分配改革，以實現(xiàn)個人和社會的目標(biāo)，這些目標(biāo)是自由市場制度所不能實現(xiàn)的。社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現(xiàn)就是社會成熟期的表現(xiàn)。也是在這個階段，如果消費者主權(quán)占優(yōu)勢，則資源越來越傾向于被引導(dǎo)到耐用消費品的生產(chǎn)和大眾化服務(wù)的普及。消費擴張：以上所述更多是長周期的變化，當(dāng)轉(zhuǎn)型期來臨，增長集中于不斷擴大的消費為基礎(chǔ)的工業(yè)和服務(wù)業(yè)時候，從某種意義上說，需要用充分就業(yè)來維持充分就業(yè)。因為如果不把消費水平提高，消費品工業(yè)以及供給它們的投入品工業(yè)的生產(chǎn)能力就會利用不足。所以一般來說轉(zhuǎn)型期新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)需要充分就業(yè)和一種具有信心的氣氛，收入預(yù)期提高才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉(zhuǎn)化為需求增長，經(jīng)濟才能才能重新活躍起來。但短周期伴隨著前期主導(dǎo)的投資相關(guān)行業(yè)向下回歸和成熟期工業(yè)企業(yè)集中化擠出中小企業(yè)形成的摩擦性失業(yè)的壓力，會使得消費信心恢復(fù)過程中充滿曲折。轉(zhuǎn)型陣痛中，需要通過政府財政一定擴張輔助保持新舊動能銜接過程中的穩(wěn)定。在明年財政支出擴張的假設(shè)下，具象到鋼鐵需求端2025年我們預(yù)計增長約1.9%左右，在新的經(jīng)濟循環(huán)中以往依靠投資牽引的建筑鋼材的重要性下降，逐步被制造業(yè)用鋼所替代。約束供給：成熟期行業(yè)需求波幅下降，供給會承擔(dān)更多行業(yè)產(chǎn)出缺口擴張的工作。工業(yè)化進程中會引起生產(chǎn)集中和資本集中，具有規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)在成熟期一定會出現(xiàn)壟斷，直至達(dá)到規(guī)模效應(yīng)的天花板。供給端的集中過程可以通過市場化自然進行，但對于重工業(yè)而言，沉沒成本大，資本退出困難，成熟期的重工業(yè)往往需要借助產(chǎn)業(yè)政策“看得見的手”對供給端進行裁剪，縮短行業(yè)調(diào)整周期。目前我國鋼鐵工業(yè)長周期已經(jīng)進入行業(yè)生命周期的弧頂階段，2022年之后鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能投放已經(jīng)放緩，參考工業(yè)國成熟期鋼鐵工業(yè)調(diào)整經(jīng)驗，有效的行政化手段可以壓縮行業(yè)的“內(nèi)卷”時大勢研判：歷史中我們可以感受到的是興衰周期，歷史的滾滾向前，總是“天之道，損有余而補不足；人之道，損不足而奉有余”交替輝映。工業(yè)化成熟期后無論供給和需求端都需要政策“有形的手”進行干預(yù)調(diào)整，彌補市場經(jīng)濟配置資源的不足之處，這本身就是更大的歷史周期輪轉(zhuǎn)。擴大消費，約束供給是當(dāng)下最優(yōu)的政策取向，也是周期運行的必然。對于股票行業(yè)走勢30%20%10% 0%-10%-20%2023-122024-042024-082024-12相關(guān)研究P.2請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明市場而言工業(yè)化成熟期的宏觀特征注定了股票市場的繁榮必然開啟。本質(zhì)是資本開支時代的遠(yuǎn)去，構(gòu)成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業(yè)資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎(chǔ)，抬升市場整體的估值水平。資產(chǎn)定價：作為長久期資產(chǎn)，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。進入成熟期后需求周期波幅下降，這一階段供給周期是決定行業(yè)最核心的要素。市場的一般規(guī)律是供求的轉(zhuǎn)換，當(dāng)某個東西被過度追捧并賦予過高的價值時，在充分定價以后通常就是降價的開始。目前階段上游采掘業(yè)資源股相對中游冶煉業(yè)回報更佳，高價是解決高價的最好方式。黑色冶煉業(yè)按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經(jīng)處于價值低估區(qū)，具備較好的戰(zhàn)略配置價值。冶煉業(yè)資本回報的長期低迷本身就是供給調(diào)整的重要條件，周期問題一定是可以用時間解決的，沒有一個周期是永遠(yuǎn)向下的，這就是市場經(jīng)濟的力量，可以靠價格去調(diào)整供需。經(jīng)濟增長本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演變過程中螺旋式上升。2025年周期產(chǎn)能利用率的邊際回升有望促使資產(chǎn)價格均值回歸，如果產(chǎn)業(yè)政策配合對供給端約束加大，會加快這一過程的速度。我們從中長期角度繼續(xù)推薦受益于普鋼盈利復(fù)蘇的華菱鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份、寶鋼股份，受益于油氣、核電景氣周期的久立特材，受益于管網(wǎng)改造及普鋼盈利彈性的新興鑄管，受益于煤電新建及油氣景氣周期的常寶股份，以及受益于需求復(fù)蘇和鍍鎳鋼殼業(yè)務(wù)的甬金股份，建議關(guān)注受益于煤電新建及進口替代趨勢的武進不銹。風(fēng)險提示：國內(nèi)產(chǎn)量調(diào)控政策低于預(yù)期，財政支出不及預(yù)期，測算可能出現(xiàn)偏差，數(shù)據(jù)滯后及歷史經(jīng)驗可能失效。重點標(biāo)的股票代碼股票名稱投資評級2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E600782.SH新鋼股份0.160.030.170.3024.30131.4821.7512.38000932.SZ華菱鋼鐵0.740.430.610.746.1010.527.536.21600019.SH寶鋼股份0.540.410.460.5312.5017.1815.3913.17002318.SZ久立特材2.0215.2015.2813.1011.49603995.SH2.012.152.4215.709.348.727.76002478.SZ常寶股份0.870.680.780.855.907.736.716.17600282.SH南鋼股份0.340.400.430.4612.7011.8111.0710.28000778.SZ新興鑄管增持0.340.180.210.2511.8021.3618.5615.82資料來源：Wind，國盛證券研究所P.3請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 6 6 8 9 14 19 20 24 25 28 28 28 29 31 31 36 38投資策略： 39 39 40 44 45 6 7 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10圖表13：2019年第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu) 11 11 11 12圖表17：國房景氣指數(shù) 12 12 12 13 13 14 14 14 15P.4請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 15 16 16圖表29：政府消費增長偏慢（以2012年為100指數(shù)化） 17 17 18 19 19 20 20 20 21 21 21 22 22 22 23圖表44：美國主要產(chǎn)業(yè)增加值在GDP比重（%） 23 23 24 24 25圖表49：鋼鐵庫存周期擺動示意 25 26 27 27 28 28 29圖表56：德國三大產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（%） 29 29 30 30圖表60：2021年德國鋼鐵需求結(jié)構(gòu) 30圖表61：2021年德國鋼鐵品種結(jié)構(gòu) 30圖表62：2024年我國鋼材生產(chǎn)結(jié)構(gòu) 31圖表63：2024年我國鋼材生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化 31 32 32 33圖表67：2024年行業(yè)部分調(diào)控政策 34 34 34圖表70：我國現(xiàn)存高爐數(shù)量分布 35圖表71：鋼鐵企業(yè)超低排放改造進度（截至2024年10月8日，億噸） 35 35圖表73：美國第一次并購浪潮 36 36 37圖表76：2022年日本鋼廠市占率 37 37 37P.5請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 38 38 39圖表82：PB-ROE估值 40 40 40 41 41 42 42 42 42 42 43 43 43P.6請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 經(jīng)過了之前《走向成熟》、《時代的周期》兩份周期深度報告的鋪成，已經(jīng)給各位投資者勾勒出一個國家在進入工業(yè)化成熟期后的發(fā)展圖景與研究框架。只有找到當(dāng)下在歷史上的坐標(biāo)，才能決定我們有沒有堅定的信心知道我們即將經(jīng)歷的事情，以及這個事情在歷史上的意義。我們曾把鋼鐵作為切入點，去研究國家發(fā)展的長波周期的位置。在研判中我們也可以綜合使用人均GDP，第一、二、三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比，制造業(yè)產(chǎn)值占總產(chǎn)值比例，城市化率，第一、二、三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)等指標(biāo)比去校訂國家發(fā)展的歷程。鋼鐵業(yè)是研究國家生命周期的一把鑰匙。人均鋼產(chǎn)量直接反映了一個國家的工業(yè)化的程度，它也是一個國家參與國際競爭的核心指標(biāo)。歷史上經(jīng)濟增速超過10%的增長是人類經(jīng)濟史上的非常態(tài)，只有在工業(yè)化起飛階段才能維持，而成熟階段最大特性就是經(jīng)濟總量、需求的高增長一去不復(fù)返，隨后長期潛在經(jīng)濟增長中樞保持在4%到5.5%左右，并隨著時間降低，這是歷史規(guī)律。人均鋼產(chǎn)量突破600公斤意味著中國已經(jīng)進入工業(yè)化的成熟期，結(jié)構(gòu)上隨著固定資產(chǎn)投資大周期的退潮，消費服務(wù)業(yè)占比提升是經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果。與此同時工業(yè)金屬進入長周期衰退期，但由于衰退期異常漫長，整體穩(wěn)定成為了行業(yè)未來發(fā)展主旋律。圖表1：人均鋼產(chǎn)量與國家工業(yè)化進程（公斤/人）資料來源：Wind，國盛證券研究所中期投資策略報告《時代的周期》中大篇幅闡述過在經(jīng)濟增長到一定階段后，即全社會固定資產(chǎn)投資積累到一定階段后，投資就會出現(xiàn)邊際效應(yīng)的變差，這個時期就是一個國家的工業(yè)化成熟期，社會開始準(zhǔn)備邁入大眾消費階段。這一時期經(jīng)濟增長方式會發(fā)生巨代替上一階段老的主導(dǎo)部門。這些老的主導(dǎo)部門由于速度降低，發(fā)展步伐日益緩慢。19世紀(jì)50年代到70年代，鐵路處于起飛階段，當(dāng)時煤炭、鋼鐵和的中心。在鐵路發(fā)展以后，新式船只、化工產(chǎn)品、電力和現(xiàn)代母機在經(jīng)濟中占據(jù)主導(dǎo)地P.7請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表2：工業(yè)化不同時期的經(jīng)濟特征工業(yè)化起飛階段，無論在哪里，無論是由私人還是政府機構(gòu)來主導(dǎo)，都是一個對大部分以完成資本的原始積累，進行再投資。所以起飛之后社會貧富分化呈現(xiàn)加速的趨勢。但擴散和自主創(chuàng)新、改革分配制度并順應(yīng)大眾的財富需求，是這一府政策導(dǎo)向在這一時期往往從親資本轉(zhuǎn)向親民生，使用國家的力量（比如增加征收累進稅來重新分配收入等）實現(xiàn)個人和社會的目標(biāo)，這些目標(biāo)是純粹的自由市場制度所不能力導(dǎo)致連續(xù)不斷的人道主義改革。社會會通過政治程序選擇把更多的資源投入社會福利和社會保障。福利國家的出現(xiàn)就是社會成熟期的表現(xiàn)。也是在這個階段，如果消費者主國家制造業(yè)的國際競爭力決定了本國居民財富水平，是級的前提。服務(wù)業(yè)占比越高的國家，其居民一般并不富有，比如“葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙”這些歐洲重債國。主要原因是這些國家不能通過制造業(yè)獲得更多的凈出口賺取居民財富，依靠居民的自我加杠桿式消費必然會走向居民的自我貧困化和崩潰。而制造業(yè)占比高的成熟工業(yè)國的居民因為不需要特別大的資本開支從而轉(zhuǎn)向增加消費支出，而不是因為消費支出讓居民變得有錢。單純的依賴消費是不能夠達(dá)到國強民P.8請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表3：2021年后中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級加快（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：中國經(jīng)濟總量與結(jié)構(gòu)變化（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：中國經(jīng)濟各部門對經(jīng)濟的拉動（至2024Q3，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所期經(jīng)濟社會文化所發(fā)生的變化。上文陳述經(jīng)濟發(fā)展的階段不僅僅是描述性的，它們不僅僅是一種概括有關(guān)現(xiàn)代社會發(fā)展的某些事實觀察的方法。這些階段同時還具有內(nèi)在的邏輯關(guān)系和連續(xù)性，擁有一個以動態(tài)生產(chǎn)理論為基礎(chǔ)的分析框架。而我們預(yù)測和應(yīng)對未來的能力，就是取決于對事物背后的因果關(guān)系的理解。在任一發(fā)展階段各個部門的增長率都是有很大差別的。不同階段的主導(dǎo)部門擴張在保持總體經(jīng)濟增長方面發(fā)揮關(guān)鍵的直接和間接作用。所以當(dāng)大的時代錨定后，剩下的工作就是細(xì)節(jié)上的處理，判斷這些經(jīng)濟主當(dāng)大的時代經(jīng)濟發(fā)展模式變化后，經(jīng)濟周期的循環(huán)模式也需要重構(gòu)。短周P.9請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表6：工業(yè)化起飛期經(jīng)濟循環(huán)模式資料來源：國盛證券研究所繪制圖表7：大眾消費階段經(jīng)濟循環(huán)模式資料來源：國盛證券研究所繪制圖表8：最終消費支出中居民消費與政府消費規(guī)模（萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所總量上工業(yè)化成熟期的典型特征是政府、居民、企業(yè)三個部門減少固定投資。居民儲蓄的上升并不是市場簡單的認(rèn)為預(yù)防性儲蓄增加，本質(zhì)原因是工業(yè)化成熟期的資本蓄增加主要來自于一季度。按照中國人的傳統(tǒng)習(xí)俗，一季度居民存款的增加額主要來自熟期具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)減少了固定資產(chǎn)投資，從而開始增加對員工的年終獎和分紅；同時中上游資源性行業(yè)的高盈利帶來獎金發(fā)放、另外強勁的出口帶來外貿(mào)企業(yè)同樣增加獎金發(fā)放和股東分紅。這些更多反映的是工業(yè)化成熟期企業(yè)資本開支下降形成的堆積。除此之外成熟期制造業(yè)升級帶來出口高端品占比提升，形成大量凈出口加上資本賬戶管制必然會帶來本國居民財富的快速增加。最后居民部門資本開支也進入緩和期，高速城鎮(zhèn)化結(jié)束后降低房屋配置比例。在這次房地產(chǎn)周期回歸的過程中，居民部門減少六到七萬億資金支出留存到存款中。總量上成熟期的資本堆積形成了居民的消費能力。在儲蓄轉(zhuǎn)換為消費的過程中，儲蓄的結(jié)構(gòu)性分布則需要收入P.10請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表9：年度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表10：歷年一季度居民存款增加額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：中國貿(mào)易差額（億美元）圖表12：地產(chǎn)年度銷售額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數(shù)據(jù)截至2024年10月）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數(shù)據(jù)截至2024年10月）構(gòu)中服務(wù)業(yè)容納了最多的就業(yè)，只有服務(wù)業(yè)的恢復(fù)發(fā)展才能最大范圍帶動就業(yè)大面積的P.11請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 好轉(zhuǎn)，進而促進提高收入預(yù)期，并最終帶動商品消費的改善，消化制造業(yè)產(chǎn)能。依據(jù)統(tǒng)圖表13：2019年第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表14：中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表15：中國服務(wù)業(yè)價格恢復(fù)偏慢資料來源：Wind，國盛證券研究所構(gòu)會發(fā)生巨大變化。工業(yè)化起飛期社會人口從第一產(chǎn)業(yè)向第二、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，向大城市集中，勞動密集型行業(yè)向資本密集性行業(yè)邁進。美國的種植園經(jīng)濟，釋放勞動力人口推動了北方的工業(yè)化進程。而南美地區(qū)則由于過于依賴農(nóng)業(yè)，限制了工業(yè)化所需的勞動力的轉(zhuǎn)移和P.12請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 加。歷史上每一個經(jīng)濟發(fā)展階段完成后都會出現(xiàn)遏制上一個階段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，為新的主導(dǎo)和新活力的誕生。只不過在起飛期國有企業(yè)大量破產(chǎn)、員工失業(yè)，國有銀行和地方政府大量破產(chǎn)，承擔(dān)了時代的成本，給民營經(jīng)濟和江浙、廣東出口型地區(qū)預(yù)留成長空間，而成熟期退出的企業(yè)以地產(chǎn)鏈和各行業(yè)尾部企業(yè)為主。大的時代經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整階段會帶來部分居民的陣痛。1974-1976年日本在工業(yè)化起飛結(jié)束的三年轉(zhuǎn)型期內(nèi)，摩擦性失業(yè)問題同樣非常突出，小企業(yè)的退出為日本十六大財團后期的發(fā)展預(yù)留了空間?，F(xiàn)階段國內(nèi)就業(yè)結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，結(jié)構(gòu)性服務(wù)業(yè)勞動力供給提升是導(dǎo)致總量就業(yè)數(shù)圖表16：行業(yè)寡頭化是工業(yè)成熟期的標(biāo)志（萬家）資料來源：Wind，市場監(jiān)管局，前瞻研究院，國盛證券研究所圖表18：美國三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比資料來源：ourworldindata，世界銀行，國盛證券研究所圖表17：國房景氣指數(shù)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表19：中國三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比資料來源：國家統(tǒng)計局，世界銀行，國盛證券研究所P.13請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表20：韓國三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比資料來源：SpringerLink，世界銀行，國盛證券研究所圖表21：日本三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比資料來源：日本政府網(wǎng)站，世界銀行，國盛證券研究所和工業(yè)化成熟期摩擦性失業(yè)形成新時代的結(jié)構(gòu)性問題。結(jié)構(gòu)上的問題交由市場和時間去解決，如果政策上多一些就業(yè)引導(dǎo)幫扶措施會減少結(jié)構(gòu)調(diào)整的時間。日本進入這一階段先后制定了“特定蕭條產(chǎn)業(yè)離職者臨時措施法”和“特定蕭條地區(qū)中小企業(yè)對策臨時措訓(xùn)；對雇用特定衰退產(chǎn)業(yè)或地區(qū)失業(yè)者的企業(yè)提供補貼；為原企業(yè)提供勞動者停業(yè)補助和訓(xùn)練費用；延長特定產(chǎn)業(yè)或地區(qū)失業(yè)人員的失業(yè)保險金支付時間；安排失業(yè)人員參加公共事業(yè)；向所認(rèn)定的中小企業(yè)提供緊急融資；延長設(shè)備資金貸款的還款期限；促進企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)，并利用工業(yè)再配置補助金吸引其他企業(yè)前來投資等。這些舉措對于轉(zhuǎn)型期緩解以上都是經(jīng)濟發(fā)展階段必然出現(xiàn)結(jié)構(gòu)上的問題。在起飛期當(dāng)增長的動橋梁住房等投資不斷擴展時，或者依靠在供給方面采用降低成本的工業(yè)過程時，即使當(dāng)才能將成熟期居民資本堆積形成的消費能力轉(zhuǎn)化為需求增長，經(jīng)而轉(zhuǎn)型期的結(jié)構(gòu)性問題可能會導(dǎo)致居民消費恢復(fù)斜率比較緩慢。供給第二次世界大戰(zhàn)是使得美國恢復(fù)充分就業(yè)的重要契機，而戰(zhàn)后長期的充分就業(yè)中，繼續(xù)完成了耐用消費品的轉(zhuǎn)型革命。我國對結(jié)構(gòu)性問題認(rèn)識較早，短周期總體看居民的邊際消費傾向仍在逐步改善，只不過這一時期消費結(jié)構(gòu)從起飛期的資本短缺時代少數(shù)人“少而精”的高端奢侈品消費，進入成熟期資本過剩時代大部分居民追求“性價比”的大眾P.14請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表22：中國人口結(jié)構(gòu)變遷資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表23：中國勞動力人口數(shù)量及占比（萬人）資料來源：Wind，國盛證券研究所雖然過去三年居民收入增速下降，但是儲蓄更多。相信我戰(zhàn)爭和天災(zāi)，通常不會持續(xù)很長時間，一般是兩三年）的苦難，我們也會很快恢復(fù)?；谶@個原因，我們應(yīng)該相信并投資于人類的適應(yīng)力和創(chuàng)造力，長周期消費率提升的長期趨勢不會改變，不確定的是以多快的速度和方式回到原先的趨勢。中國經(jīng)濟復(fù)蘇仍在繼續(xù)，緩慢但沒有停止。收入預(yù)期會隨著就業(yè)改善而提高逐步恢復(fù)。在年中把大力提振消費放在更加重要的位置，并推動旅游文化等服務(wù)恢復(fù)到正常水平是大概率事件。未來物價等要素也開始恢圖表24：中國居民邊際消費傾向變化資料來源：Wind，國盛證券研究所財政轉(zhuǎn)向積極：在轉(zhuǎn)型期居民消費信心不足的時候，財政往往需因為轉(zhuǎn)型期需要一個穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境，經(jīng)濟數(shù)據(jù)上避免出現(xiàn)大幅度周期波動。如果繼續(xù)依仗投資驅(qū)動短期經(jīng)濟增速過高，新舊動能就無法順利切換；相反經(jīng)濟增速過低，社會對需求側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的阻力就會加大，因此短期出口和消費數(shù)據(jù)不錯，財政發(fā)力就會放P.15請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 政支出在季度上執(zhí)行快慢變化造成的。今年上半年地方政府財政順周期收入“兩本賬”同時減收，廣義財政收入下降，地方政策收支平衡壓力加大、運營現(xiàn)金流比較緊張，但同時2024年上半年國債和專項債等逆周期收入執(zhí)行偏慢，比如前8個月專項季度經(jīng)濟恢復(fù)情況較好有關(guān)，財政更多關(guān)注重心轉(zhuǎn)向重塑財政紀(jì)律等防風(fēng)險問題。而二圖表25：中國國債與地方債凈發(fā)行節(jié)奏（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表26：中國月度廣義財政支出及同比增速（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所國家債務(wù)周期進行耦合，方便理解目前的發(fā)展階段。在工業(yè)化起飛階段三個部門都會經(jīng)歷一次大幅度杠桿提升的過程。其中地方政府在起飛階段要承擔(dān)更多基礎(chǔ)建設(shè)的工作，債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，但中央政府債務(wù)較輕。當(dāng)進入成熟期后，基礎(chǔ)建設(shè)效用遞減，中央將承嚴(yán)格控制新增政府投資項目。相較于上一輪化債，這一輪化債政策落地前非常重視遏制P.16請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2017-2024地方顯性債務(wù)余額（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所（數(shù)據(jù)截至2024年10月）圖表28：國家債務(wù)周期耦合工業(yè)化進程資料來源：孫加瀅《估值邏輯-中國的繁榮》，國盛證券研究所P.17請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 重塑財政紀(jì)律，導(dǎo)致地方政府在債務(wù)壓力下，逐步樹立“過緊日子”的財政習(xí)慣，過程中政府消費受到擠占。政府消費主要是對公共管理、社會保障、衛(wèi)生、科技、教育等服務(wù)的消費，體現(xiàn)為相關(guān)領(lǐng)域機關(guān)事業(yè)單位的財政支出。2021年下半年于居民消費支出增速。2014-2019年社零總額復(fù)合增速為9.8%，比同期居民人均消費三季度，居民消費支出增速持平于5.6%，而社看，二者分化主要體現(xiàn)在2021年下半年以2016-2019年的復(fù)合增速略低。表明雖然居民弱更多為地方政府和企業(yè)導(dǎo)致的社會集團消費放緩所致。當(dāng)?shù)胤巾樦芷趦杀举~下降后，逆周期收入推進緩慢無法對沖地方政府財政減收，償債壓力下必然會圖表29：政府消費增長偏慢（以2012年為100指數(shù)化）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表30：社零總額與居民人均消費支出復(fù)合增速資料來源：Wind，國盛證券研究所隨著九月底國內(nèi)財政政策明顯發(fā)力，意味著經(jīng)過兩年地方財政監(jiān)管的加強計劃。根據(jù)財政部測算，五年累計可節(jié)約地方政府利P.18請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 解的開始，后續(xù)政策財政部會議還提出1）支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的相關(guān)稅收政策，存量商品房用作保障性住房方面，正研究制定政策細(xì)則、推動加快落地。意味著本次調(diào)整可能只是起點，而非終點。包括政治局會議提出的“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”未來都值得圖表31：地方化債專用額度展望（萬億）資料來源：Wind，財政部，中國政府網(wǎng)，全國人大網(wǎng)，國盛證券研究所和居民消費大致分別占到30%和70%。根據(jù)世界銀行均水平。反映出我國政府過去的投資傾向，政府消費在社會保障中支出不足?，F(xiàn)階段我國發(fā)展已經(jīng)進入工業(yè)成熟期和大眾消費時代銜接的過渡階段，政府財政支出也將逐步向消費端傾斜。比如今年私人部門消費信心不足的時候，下半年政府部門兩新補貼開始加大，以舊換新、設(shè)備更新、分別針對耐用品消費和產(chǎn)業(yè)投資進行補貼。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議精神，我們預(yù)計明年會增強補貼的力度、擴大范圍，并且將補貼長期化。且未來財政支出中消費占比會長周期比例提升，落戶、托幼、養(yǎng)老、教育、生育等方面也有望看到增量社會保障政策的響應(yīng)和落地，尤其是對低收入人群的保障力度加大。這樣有利支出的節(jié)奏也會有大幅改善。今年上半年財政支出緩慢主要是賣地收入減少和專項債支出節(jié)奏的影響，我們判斷這兩項在明年的拖累會大幅減輕。P.19請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表32：年度廣義財政支出投資與消費部分（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表33：最終消費支出中居民消費與政府消費占比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所過去三年地產(chǎn)是一個大的拖累，也是市場認(rèn)定中國經(jīng)濟不會復(fù)蘇的核心判斷。因為地產(chǎn)關(guān)系到地方財政，也通過財富效應(yīng)影響居民的消費。本輪地產(chǎn)調(diào)整是長期結(jié)構(gòu)性因素和經(jīng)低于中期的均衡銷售面積預(yù)期，未來這一部分的拖累更多是新開工逐步向存量在建的新房銷售在今年三季度觸底。銷售改善是房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)的基礎(chǔ)附近以后的問題是波動的問題，而不是還有趨勢下跌的問題，這未來雖然地產(chǎn)仍然是經(jīng)濟中的重要組成部分，但已經(jīng)不是重要引擎。而對居民財富的影響，對于少數(shù)高點購買了住房的居民消費確實影響很大，因為房價下跌把首付損失掉了。但頂部購房的居民在整體中占比不大，對大多數(shù)自住的居民而言，他們的消費行為更多還是受到收入預(yù)期的影響。P.20請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表34：中國房地產(chǎn)銷售增速中樞變化（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表35：中國房地產(chǎn)銷售面積變化（萬平米，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表36：中國房地產(chǎn)新開工面積變化（萬平米，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所段它向世界提供了廉價商品，隨著工業(yè)化成熟期的到來，它可以提供技術(shù)含量更高的商品，并在此過程中變得強大?？挡ㄊ挆l期主導(dǎo)國面臨后發(fā)國工業(yè)化成熟期產(chǎn)業(yè)升級的壓力，貿(mào)易摩擦加劇。在較先進的發(fā)展中國家完全吸收迅速展開的技術(shù)革命，除非發(fā)生某些全球性災(zāi)難，經(jīng)濟力量和政治影響的分配將是21世紀(jì)上半葉全球競爭舞臺的征。這一前景提出一個最大的可以預(yù)見的政策問題：全球社會能夠和平地調(diào)整到吸收這些新的工業(yè)成熟的國家嗎？上個世紀(jì)的歷史表明后發(fā)國達(dá)到技術(shù)成熟可能是一個危險的時代，這一時代注定了是一個沖突和對抗性增強的世界。對于全球紛爭管控方面我們并不具備判斷能力，但從經(jīng)濟方面外部貿(mào)易摩擦壓力增強，并不會對后發(fā)國出口造成實質(zhì)性損害。從全球貿(mào)易看只要主導(dǎo)國整體貿(mào)易逆差不下降，就意味著即便后發(fā)國對主導(dǎo)國的貿(mào)易順差減少，后發(fā)國的整體貿(mào)易順差也不會下降。事實上我們看到從特朗普第一任期到現(xiàn)在的八年就是維持這一狀態(tài)。過去八年中美張主要來自于對墨西哥、越南、韓國、中國臺灣、加拿大和印度這些經(jīng)濟體。這意味著如果美國真的想通過加關(guān)稅來解決整體貿(mào)易逆差問題，僅僅對中國提高關(guān)稅是沒有什么P.21請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表37：中國向各國出口金額（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表38：美國分國別外貿(mào)逆差構(gòu)成（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表39：中美貿(mào)易順差逆差存在內(nèi)生平衡（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與工業(yè)化：市場擔(dān)憂貿(mào)易摩擦下供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移他國額下降。承接成熟期國家低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和該地區(qū)工業(yè)化是兩個完全不同的概念。歷史上世界上有很多國家和地區(qū)承接過低端產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，但全世界工業(yè)國寥寥無幾。篇幅有限我們姑且不討論工業(yè)化國家內(nèi)部的后天必要條件，就先天條件來看大國工業(yè)化必須發(fā)生在康波周期的回升期和繁榮期。比如2000年之后中國工幅上漲，但全球通脹壓力不高，因為世界處于康波回升和繁榮期，在大周期里的和平和繁榮時期，全球化和市場經(jīng)濟是被廣泛接受的通往更好世界的道路，這包括如下共識：商品和服務(wù)應(yīng)當(dāng)在成本最低的地區(qū)生產(chǎn)；應(yīng)當(dāng)讓人才流動，不因國籍受到歧視；淡化民族主義，重視全球機會平等和追求利潤的市場經(jīng)濟。這些共識并不是與生俱來，美國經(jīng)濟思想歷史上的交替變化需要配合康波周期和國家生命周期的不同階段，長期以來美國一直是孤立主義者和全球化主義者的戰(zhàn)場。孤立主義者認(rèn)為作為一個大陸大小的大國，美國擁有巨大的經(jīng)濟體量和廣闊的海洋，美國可以置身于一個混亂的世界之外。全球化主義者則反駁說，作為世界上最大的經(jīng)濟體，美國的繁榮取決于世界其他地區(qū)的繁榮。成華盛頓共識。歷史上美國從杰斐遜主義到漢密爾頓主義，從華盛頓共識到新華盛頓共識，總體上都是自由主義和國家主義周期輪轉(zhuǎn)的過程球化和新技術(shù)擴散導(dǎo)致的生產(chǎn)效率上升可以對沖大國工業(yè)化過程中大宗商品價格上漲P.22請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表40：中國全球貿(mào)易份額占比（百萬美元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所康波蕭條期里的全球大宗商品和通脹大幅上漲。這還不包括新華盛頓共識下由于貿(mào)易壁家這些勞動密集型行業(yè)轉(zhuǎn)出和用于規(guī)避貿(mào)易壁壘的銷售渠道資本投入和當(dāng)?shù)毓I(yè)化有圖表41：固定資產(chǎn)累計投資名義完成額（萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表42：固定資產(chǎn)累計投資實際完成額（以1994年為基期，萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所端升級，表現(xiàn)形式為出口結(jié)構(gòu)內(nèi)部高端品比例不斷增加，如汽車、通信、工程機械等，同時進口替代提升，如高端設(shè)備制造、精細(xì)化工制造、醫(yī)藥等。工業(yè)化成熟期也伴隨著P.23請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明我們目前看到的國人前往東南亞、墨西哥等地建廠和七十年代日本工業(yè)化成熟期后部門圖表43：工業(yè)化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%，數(shù)字代表中國出口金額占比）申萬一級行業(yè)2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2023-2013年2023-2015年2019-2013年電力設(shè)備17.918.519.719.119.019.420.421.924.326.425.05.32.5輕工制造24.825.528.426.927.326.928.831.533.433.332.13.74.0家用電器34.836.538.638.038.438.839.342.543.643.142.13.44.5基礎(chǔ)化工11.912.914.113.813.914.415.116.217.318.617.93.83.2汽車4.64.85.04.74.95.15.26.28.29.610.45.40.6建筑材料15.716.619.117.417.117.117.818.918.720.619.20.12.2機械設(shè)備13.013.514.413.913.713.814.215.817.817.516.31.91.2鋼鐵8.611.313.412.610.410.59.88.910.212.712.2-1.21.3國防軍工9.07.68.77.17.48.48.39.29.913.013.75.0-0.7美容護理5.15.66.25.85.75.76.16.56.47.67.51.31.0有色金屬2.83.83.83.53.54.14.23.74.44.94.10.31.4石油石化1.01.21.61.81.82.12.32.32.12.02.40.81.3醫(yī)藥生物3.23.33.63.53.63.73.74.56.44.13.70.10.5食品飲料4.64.54.95.04.95.04.94.85.05.35.00.10.3煤炭1.82.22.42.72.72.72.21.32.02.01.7-0.1-0.1-0.70.4農(nóng)林牧漁3.94.24.64.74.54.44.54.23.83.83.7-0.2-0.2-0.90.6通信23.923.624.222.721.722.121.624.825.723.524.60.4-2.3公用事業(yè)4.04.04.85.54.54.34.85.22.51.32.4-1.6-1.6-2.40.8電子30.029.029.827.626.727.327.427.727.826.625.4-4-4-4.4-2.6紡織服裝30.030.629.827.326.225.425.027.625.726.325.7-4-4-4.1-5.0計算機20.119.722.118.616.015.114.812.412.311.514.4-7.8-5.4資料來源：Trademap，Wind，國盛證券研究所圖表44：美國主要產(chǎn)業(yè)增加值在GDP比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表45：美國國內(nèi)私人投資分項（萬億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所易壁壘只會造成貿(mào)易流的轉(zhuǎn)換，并不會造成最后結(jié)果的改國財政支出和赤字在過去的五年里大幅擴張，導(dǎo)致美國整體進口金額也隨之大幅增加。美國貿(mào)易逆差完全跟隨財政支出增減而波動。如果美國真的要削減貿(mào)易赤字，真正有效的手段有且只有一個，那就是大幅削減美國自身的財政支出。雖然我們看到特朗普組閣后其成員提出要削減美國的財政支出。但是從美國本次大選的結(jié)果來看，在過去全球化P.24請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 過程中內(nèi)部“窮人”特別是那些工作被海外和移民搶走的人，已經(jīng)開始反抗受益于全球化的精英階級。主導(dǎo)人民行為的是利害得失，而不是意識形態(tài)。市場競爭中的輸家，不特朗普為企業(yè)減稅和放松監(jiān)管只會造成壟斷企業(yè)和底層居民貧富差距的進一步擴大。財政擴張是過去五年美國經(jīng)濟增長和全球股票市場上漲最根本的支持因素所在，而如果未來大幅削減財政支出顯然會動搖美國經(jīng)濟和股市的根基，并同時造成美國底層民眾生活狀態(tài)更趨艱難，這樣的代價無論是誰都很難承擔(dān)，因此未來主動引爆這一風(fēng)險的概率不對中國以及其它國家進行要挾，以換取其他利益，造成短期市場的波動。圖表46：美國12個月滾動財政支出額與貿(mào)易逆差（萬億美元、百億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所扭轉(zhuǎn)這種預(yù)期顯然需要更長時間，這也是為何限，歷史上庫存零增長是去庫存完成的一個標(biāo)志，重建庫存對經(jīng)濟和經(jīng)濟預(yù)期都會非常圖表47：經(jīng)濟體庫存水平在極低位置（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.25請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表48：企業(yè)盈利能力已改善（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表49：鋼鐵庫存周期擺動示意資料來源：國盛證券研究所繪制小結(jié)：工業(yè)化成熟期后通過消費拉動的經(jīng)濟周期恢復(fù)特征是業(yè)消耗金屬增加，對沖資本形成金屬用量的下滑，尤其伴隨著出口結(jié)構(gòu)中的高端品占比年中國經(jīng)濟內(nèi)需上通過消費率的回歸，財政擴張和庫存重建牽引經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，緩慢而曲折，同時外需保持穩(wěn)定。如果不考慮庫P.26請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表50：宏觀數(shù)據(jù)相關(guān)性需求預(yù)測（億元，萬噸，萬噸/億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所（根據(jù)GDP增速劃分，悲觀為4.5%，中性為5%，樂觀為5.5%）P.27請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表51：2024-2025年鋼鐵行業(yè)分行業(yè)需求預(yù)測（萬噸）YOY國盛證券研究所圖表52：國內(nèi)鋼鐵需求結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整金屬學(xué)會，中國城市軌道交通協(xié)會，國盛證券研究所P.28請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 一般來說消費是工資的函數(shù)，而投資是預(yù)期收益率的函數(shù)，在經(jīng)濟上升周期，利潤率增企業(yè)利潤率因市場需求突然減少而降低，利潤率降低的預(yù)期會引起投資增長減慢，從而國民經(jīng)濟和工資增速出現(xiàn)放緩。但是在工資剛性的作用下，工資增速的下降速度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)也就是說是工資剛性特征平移了消費的波動，而消費又平移了投資大幅波動對整體經(jīng)濟的影響。因此當(dāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化后，鋼鐵需求的波動也會逐步收窄，過去需求端受投資占比高影響而形成的大起大落被窄幅震蕩所取代。歷史上粗鋼人均600公斤以上圖表53：日本城市化率及粗鋼產(chǎn)量（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表54：日本三大產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所P.29請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表55：德國城市化率及粗鋼產(chǎn)量（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表56：德國三大產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表57：中國粗鋼產(chǎn)量及同比增速（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所工業(yè)化的起飛，而日本工業(yè)化的起飛完成于1971代總量問題。這一階段日本與德國的鋼種產(chǎn)量、品種結(jié)構(gòu)及出口比例不斷變遷，在總產(chǎn)能下降與行業(yè)集中度提升的背景下，初期普鋼中板材產(chǎn)量占比率先提升，中后期特鋼產(chǎn)成熟期日本與德國的生產(chǎn)與消費結(jié)構(gòu)可以為當(dāng)前中國行業(yè)提供方向參考。P.30請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表58：日本鋼鐵品種結(jié)構(gòu)的變化（1968-2015）資料來源：ProductionandTechniqueintheIronandSteelIndustryin《2015年日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展概述》楊立洪，國盛證券研究所圖表60：2021年德國鋼鐵需求結(jié)構(gòu)圖表59：日本當(dāng)前鋼鐵消費結(jié)構(gòu)（%，百萬噸）資料來源：JFE2023年報，國盛證券研究所圖表61：2021年德國鋼鐵品種結(jié)構(gòu)資料來源：德國鋼鐵聯(lián)合會，國盛證券研究所P.31請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表62：2024年我國鋼材生產(chǎn)結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表63：2024年我國鋼材生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化資料來源：Wind，國盛證券研究所可以通過市場化的資本回報周期的輪回，也可以由政府通過看得見的手進行組織協(xié)同。對于較大型企業(yè)，尤其是對重工業(yè)和國防工業(yè)，是否能實現(xiàn)私有化是頗成問題的。對于大型國有部門效率的提高，中國的主要措施是借非國有部門的增長引進競爭壓力，以及將壟斷企業(yè)分成幾個較小的公司使之互相競爭。一旦進入工業(yè)成熟期后這些重工業(yè)資產(chǎn)屬性決定了沉沒成本很大，資本退出困難。如果通過看不見的手消化調(diào)整代價巨大，用時是緩慢的，而看得見的手可以加速這一均值回歸的過程。制度安排往往會適合經(jīng)濟發(fā)展不同階段的要求。單靠市場力量不能確保經(jīng)濟的健康發(fā)展。因為工業(yè)化過程中會產(chǎn)生大量的社會不穩(wěn)定定各企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模、價格水平、市場分配、工資標(biāo)準(zhǔn)和工作日時數(shù)等，以防止出現(xiàn)盲目競爭引起的生產(chǎn)過剩，從而加強了政府對工業(yè)生產(chǎn)的控制與調(diào)節(jié)。能在前些年已經(jīng)逐步退出或拆除，以及近兩年數(shù)據(jù)中實際投產(chǎn)與凈投產(chǎn)的比例，預(yù)計P.32請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表64：2023年鋼鐵產(chǎn)能置換項目立項情況（萬噸）1280m3高爐2座，技改一個1280m3資料來源：Mysteel，國盛證券研究所圖表65：近年來煉鐵產(chǎn)能計劃新增、實際投產(chǎn)與凈增量預(yù)估（萬噸）資料來源：Mysteel，SMM，國盛證券研究所2018年-2019年期間通過各種手段重新P.33請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表66：行業(yè)實際產(chǎn)能預(yù)估（億噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所行政化削減產(chǎn)能：工業(yè)化成熟期往往伴隨著企業(yè)大型化和中小企業(yè)退出在七十年代同樣通過產(chǎn)業(yè)政策推動鋼鐵工業(yè)的轉(zhuǎn)型，通過“減量經(jīng)營”對傳統(tǒng)重工業(yè)進鐵和富士制鐵合并成立新日本鋼鐵公司，這一舉措標(biāo)志著日本鋼鐵工業(yè)向大型化、集中化發(fā)展。同時通過行政指導(dǎo)和限制措施，引導(dǎo)效益不佳的企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，顯著削減高耗保障。至于設(shè)備處理所必要的資金，在電爐業(yè)界由業(yè)界團體提供，在其他產(chǎn)業(yè)則由銀行提供。產(chǎn)業(yè)政策本質(zhì)上是通過有形的手去去除行業(yè)內(nèi)的落后產(chǎn)能。這些舉措在工業(yè)化成熟期國家的重工業(yè)調(diào)整期都會有不同形式的表現(xiàn)形式。中國“內(nèi)卷”問題很大原因是由于地方政府尤其三是因為制造業(yè)不僅可以吸納從農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)移出的低技能勞動力，也可以帶動第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增加相關(guān)稅收。因為絕大多數(shù)稅收征收自企業(yè)，且多在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收，所以過去地方政府重視企業(yè)而相對輕視民生，重視生產(chǎn)而相對輕視消費。以增值稅為例，雖然企所在地而不是消費者所在地。這種倚重生產(chǎn)的稅制，刺激各地爭相投資制造業(yè)，上馬大項目，推動供給能力大幅增長，使得我國在短短三十多年就變成了世界第一的制造業(yè)大國。這背后的代價也同樣明顯，比如地方為爭奪稅收和大工業(yè)項目，不惜放松環(huán)保，損濟整體效率，推升宏觀債務(wù)負(fù)擔(dān)。針對這一情況，近年來的改革重點包括：推進國企混改，限制地方政府干預(yù)；加強金融監(jiān)督，從源頭上擰緊資金的水龍頭；在要素市場上推行更加全面的改革，讓市場力量在資金、土地、技術(shù)、勞動力等生產(chǎn)要素中發(fā)揮更大作范地方政府和企業(yè)行為”，我們期待未來進一政府重投資輕民生的情況。年內(nèi)中央層面持續(xù)表態(tài)推進落后產(chǎn)能治理與推進兼并重組，根據(jù)發(fā)改委、工信部與中鋼協(xié)的持續(xù)表態(tài)與會議精神，行政化產(chǎn)能削減與兼并重組有加速趨勢，其中工信部發(fā)布的P.34請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表67：2024年行業(yè)部分調(diào)控政策發(fā)改委、工業(yè)和信息化部、生態(tài)環(huán)境部、應(yīng)急管理部、國家統(tǒng)計局會同有關(guān)方面將繼續(xù)開展全將加快研究推進產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組，中鋼協(xié)已著手加快相關(guān)研究、開展專項調(diào)研，發(fā)布《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（2024年修訂征求意見稿）資料來源：發(fā)改委，工信部，中國證券報，證券時報網(wǎng)，國盛證券研究所圖表68：《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（2024年修訂征求意見稿）》基礎(chǔ)所有冶煉設(shè)備須具備完備的項目建設(shè)手續(xù)，嚴(yán)格執(zhí)行《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》裝備須符合《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》要求，不存在淘汰類符合生態(tài)環(huán)境分區(qū)管控、環(huán)境影響評價、環(huán)境保護設(shè)施“三同時”、環(huán)境保護竣工驗收等要求可證，履行依證排污責(zé)任，落實重點污染物排放總量控制要求。2026資源綜合利用符合國家有關(guān)規(guī)定。水資源消耗符合國家有關(guān)強制標(biāo)準(zhǔn)規(guī)資料來源：工信部，國盛證券研究所鐵行業(yè)主要設(shè)備高爐與轉(zhuǎn)爐的要求如下，從歷史沿革來看，2005年版指導(dǎo)目錄要求在方米及以下煉鐵高爐”列為淘汰類，2019年版指導(dǎo)目錄新增加河北煉鐵高爐淘汰類為450立方米及以下，到即將生效的新指導(dǎo)目錄，全國被列入淘汰類的煉圖表69：《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年400立方米及以下煉鋼用生鐵高爐（河北省450立方米及以下煉鋼用生鐵高30噸及以下煉鋼轉(zhuǎn)爐（不含鐵合金轉(zhuǎn)爐資料來源：發(fā)改委，國盛證券研究所P.35請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 雖然我國推廣高爐大型化已有一段時間，由于更大容積的高，后期生產(chǎn)運行過程中需要始終秉持精料運行方針，靈活性較差，因而小高爐退出進圖表70：我國現(xiàn)存高爐數(shù)量分布-資料來源：中國鋼鐵新聞網(wǎng)，國盛證券研究所小高爐或?qū)⒚媾R更為嚴(yán)格的置換或退出政策，根據(jù)現(xiàn)存高爐數(shù)量容積推算，這部分產(chǎn)能業(yè)全過程完成超低排放改造，涉及粗鋼產(chǎn)能約5.17億噸，噸鋼超低排放改造投資約保運行成本約228.94元。假定年底部分同時由于噸鋼環(huán)保運行成本較高，針對未完成改造企業(yè)進行更多限制也有望成為政策取向。假定針對未完成超低排放改造的企業(yè)產(chǎn)量壓減幅度為6%-20%立以下小型高爐的壓減幅度為20%-50%之間，預(yù)估壓圖表71：鋼鐵企業(yè)超低排放改造進度（截至2024年10月8日，億噸）資料來源：Wind，中鋼協(xié)，國盛證券研究所圖表72：不同壓減幅度下產(chǎn)能收縮力度測算（含有近似估計及假設(shè)）資料來源：Wind，中鋼協(xié)，新華網(wǎng)，中國鋼鐵新聞網(wǎng)，國盛證券研究所P.36請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 工業(yè)化成熟階段也伴隨著資本集中，大規(guī)模的合并不僅是行業(yè)的必然，也同時增強一階段經(jīng)濟的綜合競爭力。以美國為例，19世紀(jì)末體現(xiàn)了走向工業(yè)化成熟階段的經(jīng)濟特征，被吞并企業(yè)數(shù)最高值78.8%、71%、57.3%；這一情況在日本也十分普遍，八幡制鐵與富士制鐵的合并，伴圖表73：美國第一次并購浪潮圖表74：日本鋼企合并大事件新日鐵與住友金屬工業(yè)出資協(xié)議，形成了新日鐵戰(zhàn)略P.37請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表75：全球粗鋼生產(chǎn)商排名變化資料來源：日本制鐵2023年報，國盛證券研究所圖表76：2022年日本鋼廠市占率資料來源：JFE2023年報，國盛證券研究所持續(xù)的兼并重組往往伴隨產(chǎn)線的優(yōu)化，從日本鋼企的發(fā)展歷程來看，產(chǎn)線的集約化推進圖表77：日本去產(chǎn)能趨勢延續(xù)資料來源：Wind，國盛證券研究所（數(shù)據(jù)截至2024年10月）圖表78：日本鋼鐵業(yè)裝備集約化轉(zhuǎn)移楠，國盛證券研究所從整體產(chǎn)業(yè)生命周期來看，成熟期的鋼鐵工業(yè)并非走到了增長的盡頭，而是處于進一步提升效率、兼顧增長的階段內(nèi)。產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的大型化是資本的內(nèi)在要求，而大型化的繁榮本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)組織的變更。行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化，優(yōu)勢公司會在這一階段通過公司并購、全國內(nèi)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)與分布來看，我國鋼鐵行業(yè)仍處于較為分散鞍鋼集團與首鋼集團，民企粗鋼產(chǎn)能為6.73億噸，占比P.38請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 步提升，行業(yè)的格局有望發(fā)生實質(zhì)性改變，從而合理優(yōu)化上中下游產(chǎn)業(yè)鏈的利潤圖表79：國內(nèi)鋼鐵行業(yè)集中度（%）券研究所如果不考慮供給端的產(chǎn)業(yè)政策影響，供需兩端對接善的需求以及偏低的庫存水平，三周期有望形成共振加快行業(yè)盈利均值回歸的進程。圖表80：市場化與行政化情境下產(chǎn)能利用率估算資料來源：Wind，中鋼協(xié)，新華網(wǎng)，中國鋼鐵新聞網(wǎng)，國盛證券研究所P.39請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 起飛期資本市場特征：回到資產(chǎn)定價領(lǐng)域，我們需要做到識大勢，辨細(xì)節(jié)。產(chǎn)配置和行業(yè)的生命周期對資產(chǎn)價格進行錨定。識大勢指的就是社會財富配置的方向。很多人認(rèn)為股票市場是經(jīng)濟的晴雨表，實際并不是這樣。否則我們熟悉的基欽周期3.5年的跨度，何以解釋美國股市十年長牛。工業(yè)化的起飛階段經(jīng)濟高速增長，股票市場往往都會經(jīng)歷一波牛市，隨后陷入長期的高度震蕩狀態(tài)。核心因素就是全社會需要進行大規(guī)模固定資產(chǎn)投資建設(shè)，資本短缺。同時期間經(jīng)濟波幅大，企業(yè)利潤跟隨宏觀經(jīng)濟波動幅度更大。居民剩余財產(chǎn)主要用于房產(chǎn)投資，股票占比小。社會保障體系不完善，養(yǎng)老圖表81：我國經(jīng)濟增長和股票市場表現(xiàn)（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所成熟期資本市場特征：工業(yè)化的成熟期的宏觀特征也注方面大部分行業(yè)進入成熟期，競爭格局優(yōu)化，寡頭利潤開始長周期提升。同時市場的估值開始提高。這并不僅僅是簡單的利率下降的問題，更重要考慮的是資金以何種方式進入市場完成配置，從而提升整體估值。成熟期利率長周期下降是歷史的結(jié)果，供需角度看固定資產(chǎn)投資期過去后，全社會對資金需求降低，同時企業(yè)開支意愿下降，賺取的現(xiàn)金流進入理財池和作為資金供給端流入全社會的資金池。另外從債務(wù)周期角度國家也需要降低債務(wù)壓力，通過壓低利率緩解還本付息壓力。資金流向上這一時期成熟行業(yè)內(nèi)越來越多現(xiàn)金累積較高的優(yōu)勢企業(yè)開始大量的分紅或者股票回購。同樣居民購房進入緩和期，房股收益轉(zhuǎn)換，居民財富配置形成蹺蹺板效應(yīng)。金融機構(gòu)養(yǎng)老、保險支出增加，這些資金成為股票中長期力量。最后國家競爭力提高，伴隨著凈出口的增強，匯率長期升構(gòu)成了多重資本過剩階段，政府資本過剩、居民資本過剩、企業(yè)資本過剩。在多重資本過剩階段才是資本市場黃金期的時代基礎(chǔ)。P.40請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表82：PB-ROE估值資料來源：國盛證券研究所繪制圖表83：日本股票市場走勢和經(jīng)濟增速的關(guān)系（點，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表84：德國股票走勢與經(jīng)濟增速的關(guān)系（點，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所作為長久期資產(chǎn)，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題。在行業(yè)的生命這些高科技行業(yè)進入成熟期后很可能被新的技術(shù)迭代，從而快速進入衰退期。這些行業(yè)在成熟期后往往不具備很高的投資意義和投資價值。而有一些行業(yè)的成熟期很長，甚至沒有衰退，這些包括金融、能源、金屬、公用事業(yè)、消費、醫(yī)療等，這些行業(yè)是價值投資者最熱衷的行業(yè)。這些行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)在成熟期建立自己的護城河，中小企業(yè)退出市場給這些企業(yè)騰出市場空間，讓優(yōu)勢企業(yè)享受行業(yè)增長的紅利。穩(wěn)定現(xiàn)金流的寡頭企業(yè)不斷累計現(xiàn)金，進而通過分紅、年終獎、股票回購等形式轉(zhuǎn)為居民財富。這些企業(yè)會從成熟期的估值下降重新轉(zhuǎn)入再一次的估值提升。P.41請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表85：行業(yè)生命周期的估值波動資料來源：國盛證券研究所繪制隨著政府的財政支出、產(chǎn)業(yè)政策的保護以及國際競爭力的培育增強，企業(yè)的大型化趨勢尤為明顯，八大商社重工業(yè)品出口比例顯著增加，前期行業(yè)的階段性低迷帶來部分產(chǎn)能的出清，而對行業(yè)的扶持政策到來以及對需求端的刺激使得有實力的國有企業(yè)與民營企圖表86：八大商社重工業(yè)品出口比例工業(yè)化成熟期階段，行業(yè)的景氣度與構(gòu)成結(jié)構(gòu)顯著改變，行業(yè)集中度的提升、技術(shù)與鋼種升級，大型化與集約化的持續(xù)推進，行業(yè)盈利、鋼價與上市公司股價呈現(xiàn)出同步繁榮P.42請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 圖表87：日本鋼企經(jīng)營數(shù)據(jù)（1971年-1980年，10億日元）公司數(shù)目圖表88：日本鋼鐵產(chǎn)量變化（1968年-1989年，萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表90：中國鋼鐵價格趨勢（元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表89：日本鋼鐵行業(yè)股價指數(shù)（1968年-1989年）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所圖表91：中國鋼鐵行業(yè)股價指數(shù)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.43請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明 市場的一般規(guī)律是供求的轉(zhuǎn)換，當(dāng)某個東西被過度追捧并賦予過高的價值時，在價以后通常就是降價的開始。過去投資者往往通過考察哪家公司的利潤增長最快（假定這個趨勢在未來持續(xù)）來判斷一家公司的價值。但更多的情況不是這樣，回過頭來看，曾令人振奮的公司在未來往往表現(xiàn)很差，因為它過去的成功吸引了眾多的競爭者。高額的利潤往往伴隨著激烈的競爭，資本追逐高回報是任何一個自由競爭市場的天性。因此經(jīng)過一段時間，當(dāng)競爭者打破經(jīng)營壟斷之后，大部分高盈利的企業(yè)利潤都會減少。而以上案例我們可以看到進入成熟期后傳統(tǒng)行業(yè)的共性是需求周期波幅下降，這一階段經(jīng)過供給端調(diào)整后開始給投資者貢獻收益。近年來上游采掘業(yè)資源股相對中游冶煉業(yè)回報更佳，高價是解決高價的最好方式。黑色冶煉業(yè)按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經(jīng)處于價值低估區(qū)，已經(jīng)具備較好的戰(zhàn)略配置價值。冶煉業(yè)資本回報的長期低迷本身