《銀江股份高管股權(quán)激勵行權(quán)前實施并購的原因及經(jīng)濟后果探析案例》13000字

第頁（共28頁）銀江股份高管股權(quán)激勵行權(quán)前實施并購的原因及經(jīng)濟后果分析案例綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u23400銀江股份高管股權(quán)激勵行權(quán)前實施并購的原因及經(jīng)濟后果分析案例綜述 1267211銀江股份股權(quán)激勵行權(quán)前高溢價并購亞太安訊的原因 1139301.1通過并購業(yè)績較好的標的資產(chǎn)能夠快速提升銀江股份的業(yè)績 157261.2通過并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促進了行權(quán)前銀江股份公司股價的上漲 3239401.3通過并購操縱公司盈余更加隱蔽 4172781.4進行溢價并購可以規(guī)避相應的法律風險 5199661.5通過簽訂業(yè)績承諾協(xié)議掩蓋了操縱公司盈余的真實目的 6279452銀江股份股權(quán)激勵行權(quán)前高溢價并購順利完成的原因 6142952.1董事會多數(shù)成員屬于股權(quán)激勵的對象 6293622.2業(yè)績承諾掩蓋了管理層通過并購操縱公司盈余的真相 8304962.3簽訂業(yè)績承諾協(xié)議使并購容易獲得證監(jiān)會的批準 8311762.4高溢價支付有助于與被并購方迅速達成并購協(xié)議 9299913銀江股份高管股權(quán)激勵行權(quán)前實施高溢價并購的經(jīng)濟后果 1080523.1高溢價并購完成后銀江股份的短期業(yè)績增長 1061393.2并購業(yè)績好的公司刺激了銀江股份股價上漲 1287193.3并購刺激銀江股份股價上漲使管理層順利行權(quán)并實施減持 13233103.4管理層行權(quán)后業(yè)績承諾未兌現(xiàn)導致大額商譽減值和業(yè)績巨降 16214533.5高商譽減值造成的業(yè)績驟降導致公司股價大幅下跌 17169063.6銀江股份股權(quán)激勵行權(quán)前通過并購操作業(yè)績行為導致中小股東利益受損 211銀江股份股權(quán)激勵行權(quán)前高溢價并購亞太安訊的原因1.1通過并購業(yè)績較好的標的資產(chǎn)能夠快速提升銀江股份的業(yè)績銀江股份于2013年6月4日發(fā)布停牌公告，并三次發(fā)布延期復牌公告。同年8月21日，亞太安訊股東大會通過向銀江股份的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓議案。銀江股份在9月份分別召開董事會和臨時股東大會，通過對亞太安訊的并購重組事宜。與此同時，本次并購重組參與方簽署了并購協(xié)議和相應的盈利補償協(xié)議。至此，本次并購重組活動在并購雙方的執(zhí)行程序已告一段落，待并購重組審核委員會決議通過便可進入下一步實施程序。若銀江股份本次交易方案能夠較早獲得證監(jiān)會核準通過，那么銀江股份在并購當年便可將亞太安訊納入上市公司合并報表的范圍中，通過并購活動，上市公司銀江股份的凈利潤在當年就可得到明顯增長。圖4-1銀江股份凈利潤變動圖（若公告當年并購完成）資料來源：銀江股份年度報告對于銀江股份高管而言，并購交易能否獲得并購重組審核委員會和證監(jiān)會決議通過，以及通過審核的時間無法由企業(yè)決定。最終，公司取得中國證監(jiān)會核準批復的時間為12月30日，銀江股份購買的標的資產(chǎn)過戶手續(xù)辦理完成的時間為次年1月28日，銀江股份將亞太安訊納入上市公司合并報表范圍的時間推遲到2014年，并購順利完成當年，從總體指標方面來看，亞太安訊為銀江股份的凈利潤增長做出了明顯貢獻。圖4-2銀江股份凈利潤變動圖（實際并購完成情況）資料來源：銀江股份年度報告銀江股份對亞太安訊的合并日確定為銀江股份款項支付日，即2014年3月6日，銀江股份對亞太安訊達到控制。亞太安訊是從3月份開始納入合并范圍，其對銀江股份利潤的貢獻已經(jīng)顯現(xiàn)，自購買日至當年上半年期末的收入為3500.5925萬元，自購買日至上半年期末的凈利潤為799.55萬元。如果放到全年來看，它對銀江股份利潤的貢獻情況則更加顯著。亞太安訊自購買日至當年年末的收入為120004.53萬元，凈利潤達到4074.84萬元。銀江股份在年報中也明確指出，除去原有業(yè)務的利潤增長因素，絕大部分的利潤增長貢獻來自于亞太安訊。銀江股份并購當年凈利潤實現(xiàn)了顯著的增長，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤金額也比上年度上升了16.83%，主要原因是在本會計年度，亞太安訊已經(jīng)成功納入合并范圍內(nèi)，合并當年銀江股份的營業(yè)收入和營業(yè)毛利都有所上升，業(yè)務增長較為持續(xù)穩(wěn)定。在并購亞太安訊后，公司股權(quán)激勵績效考核涉及的銀江股份凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤及其增長率指標都有明顯提高，高管無法行權(quán)的風險大大降低。從銀江股份披露的年報我們可以得知，并購亞太安訊為銀江股份帶來了4169.47萬元的凈利潤增長，本次激勵計劃等待期2014年度歸屬于上市公司股東的凈利潤、扣除非凈利潤分別為18270.61萬元和15514.81萬元，均高于銀江股份股權(quán)激勵授予日前三個會計年度的平均水平（按照銀江股份股權(quán)激勵的公告發(fā)布時間來計算，平均凈利潤基數(shù)為6401.067萬元，扣非平均凈利潤基數(shù)為5943.46萬元）。值得注意的是，在此次股權(quán)激勵方案中，雖然銀江股份采用了四項指標，其中涉及了銀江股份凈利潤增長率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤以及扣非凈利潤指標。從表面看或許能夠?qū)τ喙芾磉M行一定遏制，但是由于四項指標實質(zhì)上都與凈利潤指標相關(guān)，其仍然具有較大的可操縱性。在嚴格的績效考核限制下，銀江股份管理層為快速實現(xiàn)業(yè)績增長，推動業(yè)績達標，有動機通過并購提升短期尤其是行權(quán)當年的公司業(yè)績。1.2通過并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)促進了行權(quán)前銀江股份公司股價的上漲根據(jù)信息不對稱理論及信號傳遞理論，信號的發(fā)布能夠通過多種形式包含在并購活動中。外部投資者對公司的內(nèi)部情況如財務狀況、發(fā)展前景等信息的獲取一般是通過公司發(fā)布的公告等，中小投資者是被動接受信息的，而他們就是根據(jù)這些信息來進行投資決策，這樣的行為是會影響公司的股票價格的。一方面，如果企業(yè)并購績效有良好的預期，認為公司發(fā)展?jié)摿α己脮r，并購公告能帶動企業(yè)股價上升。企業(yè)的實力越強，市場對企業(yè)并購形成的正的預期收益就越高，投資者信心增強，股價便會上升。近年來在資本市場并購行情久盛不衰的大背景下，出現(xiàn)了炒作并購概念的現(xiàn)象。公司高管在獲得股權(quán)激勵后，積極提升公司業(yè)績的動力會大打折扣，公司高管渴望得到股權(quán)激勵潛在收益的動機將會極大推動其進行并購的自利行為。銀江股份發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告以來，不論業(yè)績實質(zhì)上是否有效提升，通過并購這一概念，可以抬升銀江股份短期股價，這使受激勵的高管推動并購的動機更加強烈。另一方面，當上市公司發(fā)布的信息表明公司業(yè)績增加，公司的基本面得到改善后，便會在股價上得到相關(guān)的反饋，股價上漲，管理層實現(xiàn)股權(quán)激勵的潛在收益。上市公司并購重組的目的之一就是優(yōu)化財務業(yè)績，提升上市公司估值水平，恢復再融資能力。這一切的前提就是上市公司有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進來，提升了上市公司的財務業(yè)績，投資者和市場都認為上市公司的股票價格和市值都有增長的空間。投資者會認購上市公司股票，無論是認購定增新股，還是認購公開市場的流通股票，客觀上都會提高上市公司的估值水平。北方亞事資產(chǎn)評估公司出具的資產(chǎn)評估報告顯示，亞太安訊是一個具有一定發(fā)展?jié)摿Φ臉说墓?。對于管理層而言，通過購買并將標的公司亞太安訊納入上市公司合并報表中，銀江股份可以提升短期凈利潤，圍繞公司凈利潤的一系列指標得到了改善，財務狀況、盈利狀況等方面得到了提升，使得銀江股份整體呈現(xiàn)出較好的發(fā)展態(tài)勢，公司的基本面得到改善，也同樣有利于促進股價上漲?；诖耍瑓⑴c股權(quán)激勵公司高管更可能做出不合理的并購決策，以提升短期股價水平為目標，在進行股票期權(quán)激勵行權(quán)時賺取更多的收益。1.3通過并購操縱公司盈余更加隱蔽通過并購方式進行盈余管理難以與正常業(yè)務活動進行區(qū)分，被發(fā)現(xiàn)的概率較小。監(jiān)管層或者公司的利益相關(guān)者很難真正發(fā)現(xiàn)管理層促成并購活動的真正動機，相對于其他盈余管理更具有隱蔽性。無論是監(jiān)管機構(gòu)還是投資者都希望股權(quán)激勵能夠使上市公司業(yè)績長期有效提升。并購是企業(yè)的一項真實投資活動，市場會將公司通過并購方式實現(xiàn)的業(yè)績提升解讀為“可持續(xù)”的增長。而另一方面，在企業(yè)的發(fā)展過程中，并購活動以公司發(fā)展戰(zhàn)略為旗號，很難辨別并購的動因是否的確是為了通過橫向或縱向并購拓寬相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域、促進公司發(fā)展，還是上市公司高管出于利己目的的盈余管理手段。銀江股份方在雙方簽署的報告書中提出本次對亞太安訊的并購行為有利于上市公司提升綜合實力。管理層認為，銀江股份是國內(nèi)實力較強的智能化系統(tǒng)綜合服務供應商，而亞太安訊立足于北京，經(jīng)過多年發(fā)展已具備軌道交通智能化業(yè)務核心競爭力，并購完成后銀江股份將快速切入軌道交通領(lǐng)域，發(fā)揮并購雙方的協(xié)同效應，達到提高整體經(jīng)營資源利用效率的并購目的。此外，上市公司多方位的融資渠道和資金墊付能力為亞太安訊的業(yè)務發(fā)展提供支持，有效降低上市公司的總體財務成本，實現(xiàn)全體股東利益的最大化。銀江股份年報中也說明了并購的原因，公司希望通過全資收購亞太安訊，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈并購，成功立足于國內(nèi)軌道交通細分領(lǐng)域業(yè)務第一梯隊，整體上實現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略，增加公司利潤。通過對以上信息進行歸納總結(jié)可以發(fā)現(xiàn)，此次銀江股份并購亞太安訊的活動從表明形式上看是符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的，公司高管通過通過并購方式操縱盈余的手段可以很好的隱藏在公司發(fā)展戰(zhàn)略之下，具有很強的隱蔽性，公司的股東、監(jiān)管層、獨立董事等都很難發(fā)覺。由于并購操縱盈余更加隱蔽，上市公司高管會傾向于選擇以并購方式提升短期業(yè)績，操縱盈余，獲取股權(quán)激勵潛在收益。1.4進行溢價并購可以規(guī)避相應的法律風險會計準則雖然在會計政策的選擇或變更規(guī)定上比較嚴格，要求企業(yè)不得隨意進行變更，但實際上企業(yè)會在適當?shù)姆秶鷥?nèi)根據(jù)需要選擇或變動會計政策。會計政策選擇的彈性使部分公司管理層能夠通過濫用會計職業(yè)判斷和會計政策的手段來管理短期利潤，嚴重違背了實質(zhì)重于形式的會計原則，也違反了會計準則。獨立審計機制有利于提高企業(yè)對外財務信息質(zhì)量，通過提供鑒證服務，獨立審計在一定程度上可以緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題，增強企業(yè)財務報表的真實性。在會計彈性不足、受到嚴格外部監(jiān)管、應計盈余管理受到外部監(jiān)管約束較大的情況，企業(yè)高管更傾向于采用真實盈余管理手段，通過并購操縱盈余，規(guī)避注冊會計師的關(guān)注。銀江股份管理者通過發(fā)起并購這一方式影響公司盈余而非直接操縱會計信息，故而較其他盈余管理方式而言，不易引起監(jiān)管部門與注冊會計師關(guān)注，具有極強的隱蔽性。由于缺乏判斷企業(yè)真實盈余管理的直接依據(jù)，外部監(jiān)管者可能難以辨別企業(yè)實施的是操縱交易行為還是正常經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，因而監(jiān)管難度更高。一方面，并購是資本市場的重要主題，有助于上市公司以較少資金推動戰(zhàn)略擴張。而并購重組作為存量上市資源的優(yōu)化配置方式，能夠促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展。對于司空見慣的并購事件，注冊會計師不會對其進行過多關(guān)注。另一方面，經(jīng)過多年發(fā)展，我國資本市場監(jiān)管環(huán)境向好發(fā)展，獨立審計機構(gòu)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量有顯著提升，企業(yè)管理層開始尋求更隱蔽的盈余管理策略。通過并購操縱盈余不同于典型的應計盈余管理方式，是一種非會計手段，對于僅了解部分企業(yè)信息，尤其是關(guān)注點多放在企業(yè)會計處理是否合規(guī)的注冊會計師而言，很難及時的發(fā)現(xiàn)公司高管通過并購重組方式獲得股權(quán)激勵潛在收益的真實意圖。銀江股份從發(fā)起對亞太安訊的并購重組活動，到完成對標的公司的并購，在這期間內(nèi)，銀江股份高管推動的并購行為并未遭到年報審計的立信會計師事務所質(zhì)疑，參與年報審計的注冊會計師對銀江股份并購發(fā)起年份與并購完成年份的財報均出具了標準無保留意見的審計報告。其實采取并購方式操縱利潤，借機抬升股價是上市公司進行盈余管理的手段。從表面業(yè)務來看，銀江股份購買亞太安訊股權(quán)，進行重大資產(chǎn)重組，是基于會計職業(yè)判斷開展的一項管理活動，但還需要考慮其本質(zhì)是否存在管理層的個人目的如獲取股權(quán)激勵的預期收益。采用溢價并購方式對上市公司進行盈余管理這一方法屬于會計法律法規(guī)、會計準則監(jiān)管還未進行約束的地帶，不存在違反會計準則的法律風險，使用起來更加靈活。1.5通過簽訂業(yè)績承諾協(xié)議掩蓋了操縱公司盈余的真實目的業(yè)績承諾通常指在并購過程中，標的公司的賣方向買方作出的與標的公司業(yè)績相關(guān)的承諾。在并購過程中，企業(yè)選擇簽訂的業(yè)績承諾一般為3-5年，標的公司承諾在業(yè)績承諾期限的每一年或累計幾年內(nèi)能夠完成一定的凈利潤。業(yè)績承諾實質(zhì)上是為了對并購中標的企業(yè)資產(chǎn)估值進行調(diào)整而作出的，一般也稱為估值調(diào)整機制。通常，為了保障收購方支付高并購溢價對價的風險，業(yè)績承諾的凈利潤會基于溢價程度而相應變高。一旦標的企業(yè)未能完成業(yè)績承諾中的約定，會采用現(xiàn)金或股份等來賠償收購方股東的損失。并購相關(guān)方簽訂的補償協(xié)議中亞太安訊方承諾2013年、2014年和2015年對應的實際扣非凈利潤金額分別應達到5000萬元、5750萬元和6613萬元。若亞太安訊實現(xiàn)盈利數(shù)并未達到對應三年期間協(xié)議中承諾的盈利數(shù)，則李欣需進行股份補償。并購公司銀江股份向被并方股東支付溢價主要是因其考慮了亞太安訊的發(fā)展前景以及并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應，如果日后標的資產(chǎn)亞太安訊盈利表現(xiàn)較差，那么并購方將會產(chǎn)生無法兌現(xiàn)溢價的支付風險。在本次銀江股份并購亞太安訊的交易中，北方亞事評估公司選擇以收益法確認亞太安訊公司價值，評估其所有權(quán)益評估金額為60273萬元。資產(chǎn)評估分析師認為采用收益法的評估結(jié)論具有更好的說服力，但也存在致使資產(chǎn)估值與實際不相符的風險。銀江股份與亞太安訊本次并購重組活動通過應用最廣泛的風險管理方式，即簽署上述《盈利預測補償協(xié)議》，安排業(yè)績承諾條款，從表面上看可以降低并購溢價帶來的支付風險，穩(wěn)定并購對價，在整體上保證高溢價并購順利進行。2銀江股份股權(quán)激勵行權(quán)前高溢價并購順利完成的原因2.1董事會多數(shù)成員屬于股權(quán)激勵的對象在我國公司治理對董事會的設(shè)置中，高管參與企業(yè)的日常經(jīng)營決策的制定，部分高管能夠擔任董事會內(nèi)部具體的崗位職務。并購行為涉及到企業(yè)的高風險投資，當管理者被授予股權(quán)激勵后，將會有更強烈的動機實施并購，以便快速提升公司的業(yè)績和促進公司股票價格的上漲，在行權(quán)后謀取更多利益。由于上市公司股權(quán)激勵對象一般涵蓋高層管理人員，他們參與日常經(jīng)營決策，有條件進行真實盈余管理。如果股權(quán)激勵對象中董事、高管人數(shù)較多，他們有一致的利益目標，更有可能利用經(jīng)營決策權(quán)進行盈余管理，盲目進行并購決策，并通過并購方式抬升股價。銀江集團董事會設(shè)董事9名，其中獨立董事3名。在6名非獨立董事中，參與股權(quán)激勵計劃的共有5名董事，有3名董事?lián)瘟斯揪唧w的崗位職務。其中，總經(jīng)理獲授40萬份股票期權(quán)，占本次授予期權(quán)總數(shù)的比例為3.61%，董秘、副總經(jīng)理吳越獲授30萬份股票期權(quán)，占比2.71%，副總經(jīng)理錢小鴻獲授20萬份，占本次授予期權(quán)總數(shù)的比例為1.81%。銀江股份董事會中高管獲授的股票期權(quán)份數(shù)總計90萬份，占本次授予期權(quán)總數(shù)的比例為8.13%。表4-1董事會成員中股權(quán)激勵對象股票期權(quán)獲授情況表姓名職務本次獲授的股票期權(quán)份數(shù)(萬份)占本次授予期權(quán)總數(shù)的比例章建強董事、總經(jīng)理403.61%吳越董事、董秘、副總經(jīng)理302.71%王瑞慷董事201.81%汪衛(wèi)東董事201.81%錢小鴻董事、副總經(jīng)理201.81%合計13011.75%資料來源：銀江股份年度報告在董事會擔任職務的高管直接負責企業(yè)日常經(jīng)營管理活動，相對于其他利益相關(guān)者具有信息優(yōu)勢，而多數(shù)董事參與股權(quán)激勵計劃有利于并購方案順利通過。銀江股份董事會會議記錄顯示，本次并購相關(guān)議案表決董事9名，表決結(jié)果為9票同意本次重組事宜。另外，在并購決策當年，銀江股份的控股股東是銀江科技集團有限公司，銀江股份的實際控制人王輝由于公司第二屆董事會到期離任，于并購當年開始不再擔任銀江股份的董事長。在第三屆董事會成員中，吳越任銀江股份董事長，章建強任公司董事、總經(jīng)理、首席執(zhí)行官，錢小鴻任公司董事、副總經(jīng)理，他們已在銀江股份工作多年，曾領(lǐng)導公司工程、業(yè)務、管理等部門的工作并擔任公司董事，對董事會的決策有很大的話語權(quán)。此時，新一屆的董事會成員中，無人在控股股東銀江科技中兼任職位。根據(jù)上述分析，銀江股份控股股東的法定代表人王輝到期離任董事長一職，此時執(zhí)行董事及管理層有動機也有能力操控公司并購行為，他們直接負責制定公司戰(zhàn)略和目標，領(lǐng)導高層管理團隊。在激勵對象這一要素中，銀江股份高管以并購方式實施盈余管理的機會和能力更大，至此，本次銀江股份并購亞太安訊的活動在董事會層面獲得通過。2.2業(yè)績承諾掩蓋了管理層通過并購操縱公司盈余的真相在本次銀江股份并購亞太安訊的交易中，北方亞事公司分別采用收益法和成本法對被并方亞太安訊進行了資產(chǎn)評估，選擇以收益法確認公司價值，確定其所有權(quán)益評估金額為60273萬元。資產(chǎn)評估分析師認為采用收益法的評估結(jié)論具有更好的說服力，但也可能會存在致使資產(chǎn)估值與實際情況不相符合的情況發(fā)生。銀江股份與亞太安訊雙方通過簽訂業(yè)績盈利補償條款進行估值調(diào)整，明確約定了估值風險在發(fā)生時能夠得到相應的業(yè)績補償，從而在整體上提升了并購對價。銀江股份方認為，使用收益法對亞太安訊進行資產(chǎn)評估存在估值方法不足的風險，可以通過簽署對賭協(xié)議作為估值調(diào)整的手段進行應對。亞太安訊大股東李欣的業(yè)績承諾也給了銀江股份高管以信心，通過業(yè)績承諾的數(shù)據(jù)來預測，銀江股份未來的凈利潤將會有比較穩(wěn)定的提升。公司高管要承受來自股東方面的關(guān)注、面臨預期收益或激勵失效的壓力，若亞太安訊能夠按期實現(xiàn)其業(yè)績承諾，則公司短期盈余可以增加，這對有較強烈的增長動機的公司高管而言是一個很好的進行盈余管理、提升公司業(yè)績的機會。銀江股份高管參與的股權(quán)激勵行權(quán)期是在授予日滿12個月后的三年之間，而業(yè)績承諾的最后一個年度恰好包含在內(nèi)。而銀江股份的年報將于2016年上半年公布，影響日期在第三個股票期權(quán)行權(quán)結(jié)束之后，此時公司高管已經(jīng)行權(quán)完畢，高管通過并購操縱公司盈余的行為很難被及時發(fā)現(xiàn)。銀江股份與亞太安訊簽訂的業(yè)績承諾協(xié)議明確了被并購公司的業(yè)績目標，這也向證券市場傳遞出亞太安訊業(yè)績狀況良好、具有發(fā)展前景的信號，證券市場對并購雙方業(yè)績增長的預期有利于銀江股份股票價格上漲。然而從并購完成后的盈利情況來看，亞太安訊并未達到協(xié)議業(yè)績承諾要求，實際扣非凈利潤明顯低于協(xié)議承諾金額，這說明銀江股份管理層有通過并購亞太安訊操縱股票價格的嫌疑。2.3簽訂業(yè)績承諾協(xié)議使并購容易獲得證監(jiān)會的批準證監(jiān)會《重組辦法》中明確規(guī)定了資產(chǎn)評估機構(gòu)采用基于未來收益預期的估值方法對并購標的進行資產(chǎn)評估并作為定價主要參考依據(jù)的，主并方應當在并購事項完成后3年內(nèi)的年報中，披露標的資產(chǎn)評估時盈利預測金額的實際完成情況，并由第三方獨立審計機構(gòu)出具審核意見；被并購方應當與主并方簽訂具有可行性的盈利補償協(xié)議。自53號令開始，重組管理辦法不斷地修改和完善，但仍然保留該項制度規(guī)定，并購雙方簽訂業(yè)績承諾成為資本市場中并購活動的默認規(guī)則。針對此次銀江股份的并購活動時間，我們可以參考在證監(jiān)會關(guān)于業(yè)績承諾及披露問題的解答，銀江股份的此次并購活動必須進行嚴格的業(yè)績補償協(xié)議。雖然銀江股份在本次并購重組亞太安訊的活動中，產(chǎn)生了較高的并購溢價，并購評估增值率達229.06%。但雙方在并購前期階段已經(jīng)為簽訂業(yè)績承諾做出相應準備，補償協(xié)議中明確規(guī)定：補償期滿時會對亞太安訊的股權(quán)進行減值測試，若業(yè)績未達標則承諾方李欣要進行賠償。銀江股份與亞太安訊簽訂補償協(xié)議的行為嚴格遵守了中國證監(jiān)會《重組辦法》中的相關(guān)規(guī)定。同年11月27日，證監(jiān)會召開并購重組委工作會議，銀江股份事項獲得有條件審核通過。12月30日，公司并購相關(guān)事項取得中國證監(jiān)會的核準批復，至此，本次銀江股份并購亞太安訊的交易方案獲中國證監(jiān)會核準通過，交易程序順利進行。2.4高溢價支付有助于與被并購方迅速達成并購協(xié)議在企業(yè)未實現(xiàn)預期增長水平或者未到達預期股價水平時，高管面臨預期收益或激勵失效的壓力，迫切渴望實現(xiàn)企業(yè)增長。在并購活動中，價格是影響并購成功與否的重要因素。參與企業(yè)投資活動的高管愿意采取高風險戰(zhàn)略，支付較高的價格以促使并購完成。但支付較高的溢價后，被并方存在不能創(chuàng)造相對應的價值的風險。綜上所述，高管具有通過并購并購推動公司業(yè)績快速增長的迫切性，為推動并購順利進行愿意支付較高的溢價。再加上上市公司的高管可能會存在過度自信的情況，高估自身解決問題的能力和企業(yè)的實際經(jīng)營實力，低估并購中存在的不確定性風險，支付不合理的溢價。并購當年，北方亞事接受銀江股份委托進行評估，亞太安訊估值較評估基準日賬面值增值41956.23萬元。出具評估報告20日后，亞太安訊股東大會通過向銀江股份等轉(zhuǎn)讓公司全部股權(quán)的議案。并購方案在被并購方層面順利通過。15日后，銀江股份、北京銀江與李欣等亞太安訊股東及亞太安訊三方共同簽署了并購協(xié)議和有關(guān)溢價并購亞太安訊的《盈利預測補償協(xié)議》。可以看出，本次銀江股份的并購活動交易雙方在短期內(nèi)就達成了并購協(xié)議，快速推進并購活動的進行。3銀江股份高管股權(quán)激勵行權(quán)前實施高溢價并購的經(jīng)濟后果3.1高溢價并購完成后銀江股份的短期業(yè)績增長根據(jù)審計單位利安達出具的審計報告可以看出，并購發(fā)起前三年亞太安訊凈利潤均在3900萬元以上且收益穩(wěn)定。并購成功后，亞太安訊的100%股權(quán)均歸屬于銀江股份，即亞太安訊全部凈利潤所得均可計入銀江股份合并利潤表中。2013、2014年亞太安訊的實際凈利潤分別為5063.50萬元和4169.47萬元。銀江股份并購亞太安訊的活動于2013年發(fā)起，由于并購過程的不確定性，延長了最終并購完成的時間，如果當年完成并購，則當年也會呈現(xiàn)出更好的業(yè)績情況。圖4-32011年-2014年亞太安訊凈利潤資料來源：銀江股份有限公司現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金報告書銀江股份公布的2014年年末歸屬于上市公司股東的凈利潤為17529.13萬元，同比增加20.35%；歸屬于上市公司的扣非凈利潤15514.81萬元，同比增長16.83%。營業(yè)總收入同比增長25.04%，由2013年的18.55億元上升至2014年的23.19億元，營業(yè)總收入同比增長率始終為正值，保持住了營業(yè)總收入向上增長的趨勢。圖4-4銀江股份扣非凈利潤及營業(yè)總收入變化趨勢圖資料來源：銀江股份年度報告在此次股權(quán)激勵方案中，扣非凈利潤指標是銀江股份股權(quán)激勵行權(quán)考核指標指標的基礎(chǔ)。通過并購重組亞太安訊，上市公司的扣非凈利潤得到明顯的增長，達到績效考核目標的可能性增加。銀江股份在股票期權(quán)授權(quán)日前兩年的基本每股收益是0.27元和0.34元，公司首次實施高管股權(quán)激勵計劃，同時也是銀江股對亞太安訊發(fā)起并購當年，基本每股收益為0.6元，2014年并購完成當年，基本每股收益到達0.66元。從銀江股份基本每股收益走勢圖可以看出，銀江股份的基本每股收益呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，高溢價并購完成當年銀江股份的基本每股收益保持正值且達到歷史最高值。由此可見，本次并購對銀江股份的凈利潤和每股收益都貢獻了重要的力量，由于無法達成激勵績效考核目標而失去股權(quán)激勵預期收益概率明顯下降，公司高管達到目的。圖4-5銀江股份基本每股收益走勢圖資料來源：銀江股份年度報告此外，通過本次并購，銀江股份大大擴充了股本，總資產(chǎn)由2013年的25.53億元躍升至2014年的40.78億元，整體的資產(chǎn)規(guī)模上升了一個臺階。企業(yè)資本擴大，破產(chǎn)風險相對降低，債務融資和權(quán)益融資的能力都將大大提高，這也向市場傳遞出積極信號。3.2并購業(yè)績好的公司刺激了銀江股份股價上漲因重大重組事項發(fā)布股票停牌公告后，銀江股份三次申請延期復牌，停牌時間延續(xù)近三個月。在此期間，銀江集團召開董事會議，董事會對本次銀江股份并購亞太安訊相關(guān)事項共計13項議案進行審議，同意本次重組事宜。2013年9月6日，銀江股份發(fā)布董事會決議，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式實現(xiàn)并購重組。同時發(fā)布復牌公告，于當日開市起復牌。復牌當日，銀江股份披露報告書草案，發(fā)布多項與本次并購相關(guān)的公告。圖4-6銀江股份股價走勢圖資料來源：巨潮網(wǎng)及新浪財經(jīng)整理銀江股份停牌前一日，股票收盤價為22.67元。并購重組的利好消息受到投資者的青睞，銀江股份在公布并購進度的同時發(fā)布復牌公告，短短幾日時間，到2013年9月10日銀江股份股價已經(jīng)一路上漲至27.28元。根據(jù)銀江股份披露的報告書，亞太安訊立足于智能化軌道交通安全領(lǐng)域，在國內(nèi)城市軌道交通發(fā)展預期良好，并購雙方整合后在軌道交通建設(shè)方面將具備明顯優(yōu)勢。經(jīng)利安達會計師事務所審計，亞太安訊并購前兩年年度凈利潤金額分別為3928.66萬元和4129.92萬元，并購發(fā)生當年1-5月的凈利潤金額為188.08萬元。從報告書中的并購標的財務報告情況來看，亞太安訊在智能化軌道交通領(lǐng)域經(jīng)營業(yè)績較好，具有一定的盈利能力，在納入合并范圍后能夠提高銀江股份總體凈利潤數(shù)額，公告的并購事宜讓外部投資者對公司發(fā)展信心倍增，隨著并購重組的利好消息陸續(xù)發(fā)布，銀江股份公司股價水漲船高。可見金融機構(gòu)等外部投資者對并購亞太安訊十分看好，并購這一歷史業(yè)績較好的標的公司刺激了銀江股份股價一路持續(xù)上漲。3.3并購刺激銀江股份股價上漲使管理層順利行權(quán)并實施減持銀江股份先后召開三次董事會、監(jiān)事會會議，審議通過了銀江股份首次授予期權(quán)第三個行權(quán)期進行自主行權(quán)的議案，并分別調(diào)整更新了三個行權(quán)期的行權(quán)期限。這也表明，從公司層面而言，銀江股份高管在股權(quán)激勵計劃中連續(xù)三期都可通過自主行權(quán)方式順利行權(quán)。表4-2銀江股份股權(quán)激勵行權(quán)時間表行權(quán)期期權(quán)行權(quán)開始時間期權(quán)行權(quán)截止時間第一個行權(quán)期2013年5月6日2014年1月17日第二個行權(quán)期2014年5月30日2015年1月16日第三個行權(quán)期2015年6月8日2016年1月17日資料來源：銀江股份有限公司關(guān)于股票期權(quán)激勵計劃授予相關(guān)事項的公告等銀江股份在考核期內(nèi)未出現(xiàn)重大違法違規(guī)行為，也并未發(fā)生導致期權(quán)激勵計劃無法實施的其他情形。銀江股份在考核期內(nèi)已達到了行權(quán)的業(yè)績條件，高管獲得行權(quán)期限內(nèi)行權(quán)的資格。表4-32013年銀江股份董事、高管報告期內(nèi)被授予的股權(quán)激勵行權(quán)情況姓名職務報告期獲授期權(quán)可行權(quán)數(shù)量報告期內(nèi)獲授期權(quán)已行權(quán)數(shù)量報告期內(nèi)獲授期權(quán)的行權(quán)價格（元/股）報告期末股權(quán)市場價格（元/股）吳越董事長90,00088,60014.0125章建強董事、總經(jīng)理120,000120,00014.0125錢小鴻董事、副總經(jīng)理60,00060,00014.0125柳展董事60,000014.0125金振江董事、董事會秘書、副總經(jīng)理30,00010,00014.0125裘加林副總經(jīng)理84,00084,00014.0125陳才君副總經(jīng)理30,00030,00014.0125溫曉岳副總經(jīng)理30,00030,00014.0125傅鐘副總經(jīng)理30,00030,00014.0125合計--534,000452,600資料來源：銀江股份年度報告表4-42014年銀江股份董事、高管報告期內(nèi)被授予的股權(quán)激勵行權(quán)情況姓名職務報告期獲授期權(quán)可行權(quán)數(shù)量報告期內(nèi)獲授期權(quán)已行權(quán)數(shù)量報告期內(nèi)獲授期權(quán)的行權(quán)價格（元/股）報告期末股權(quán)市場價格（元/股）吳越董事長91,40091,40013.9727.57章建強董事、總經(jīng)理120,000120,00013.9727.57錢小鴻董事、副總經(jīng)理60,00060,00013.9727.57柳展董事120,00060,00013.9727.57金振江董事、董事會秘書、副總經(jīng)理50,00020,00013.9727.57裘加林副總經(jīng)理84,00084,00013.9727.57陳才君副總經(jīng)理30,000013.9727.57溫曉岳副總經(jīng)理30,00030,00013.9727.57傅鐘副總經(jīng)理30,00030,00013.9727.57合計--615,400495,400資料來源：銀江股份年度報告表4-52015年銀江股份董事、高管報告期內(nèi)被授予的股權(quán)激勵行權(quán)情況姓名職務報告期獲授期權(quán)可行權(quán)數(shù)量報告期內(nèi)獲授期權(quán)已行權(quán)數(shù)量報告期內(nèi)獲授期權(quán)的行權(quán)價格（元/股）報告期末股權(quán)市場價格（元/股）吳越董事長264,000226,00013.9724.52章建強董事、總經(jīng)理352,000013.9724.52錢小鴻董事、副總經(jīng)理176,000176,00013.9724.52柳展董事176,000176,00013.9724.52金振江董事、董事會秘書、副總經(jīng)理118,000118,00013.9724.52裘加林副總經(jīng)理（已離職）246,400246,40013.9724.52陳才君副總經(jīng)理118,000118,00013.9724.52溫曉岳副總經(jīng)理88,00088,00013.9724.52傅鐘副總經(jīng)理88,00088,00013.9724.52合計--1,626,4001,236,400資料來源：銀江股份年度報告從以上銀江股份董事、高管報告期內(nèi)激勵獲授與行權(quán)情況可以發(fā)現(xiàn)，每個報告期末公司銀江股份高管持有的股權(quán)市價都明顯高于公司高管行權(quán)期限的行權(quán)價格，第一期的行權(quán)價格為每股14.01，兩者差額為每股10.99元，第二期與第三期行權(quán)價格均為每股13.97元，價格差額則分別達到每股13.6元，和每股10.55元?；谇拔膶︺y江股份公司高溢價并購行為分析，公司高管促成高溢價并購，結(jié)果是銀江股份股價上漲，達到了高管達到了獲得行權(quán)收益的目的。3.4管理層行權(quán)后業(yè)績承諾未兌現(xiàn)導致大額商譽減值和業(yè)績巨降銀江股份考慮到亞太安訊的市場地位、核心技術(shù)、客戶群體等資源，共支付的合并對價6億元。依照我國企業(yè)會計準則規(guī)定，將合并對價中，高于亞太安訊購買日評估公允價值27080.71萬元的那部分金額計入合并報表，本次并購活動共確認了32919.29萬元商譽。按照準則規(guī)定，本次并購重組形成的商譽應當在并購事項完成后每年進行減值測試。但在實際操作中，商譽的減值測試受多種因素影響，易被上市公司操縱，存在主觀性。亞太安訊2014年度實際扣非凈利潤為4262.80萬元，而2015年度為實際扣非凈利潤跌至-412.37萬元，兩年的業(yè)績承諾實現(xiàn)率分別為714%和-6.24%。并購形成的商譽本該計提減值準備，因為這實際上已經(jīng)對銀江股份營業(yè)利潤和總體盈利能力產(chǎn)生負面影響，但并購方在2014年年報卻表明，經(jīng)過測算，與并購亞太安訊相關(guān)的商譽在本期末不存在減值。然而從風險的角度來看，企業(yè)商譽的相關(guān)風險已經(jīng)增加。圖4-72014年-2016年亞太安訊商譽減值準備與銀江股份營業(yè)利潤情況資料來源：銀江股份年度報告直到2015年年報公布時，銀江股份才明確計提商譽減值準備。分析銀江股份年度報告中可以發(fā)現(xiàn)，2015年年末公司對合并報表中并購亞太安訊相關(guān)的商譽計提減值準備29490.43萬元，與年報中公布的營業(yè)利潤的虧損額非常接近，這意味著計提減值準備是并購方當年出現(xiàn)經(jīng)營虧損的最主要原因。此時銀江股份才提出，公司出于謹慎性考慮，對并購亞太安訊形成的商譽全額計提減值，核算后金額共計3068.73萬元。通過分析銀江股份后續(xù)營業(yè)利潤情況可以發(fā)現(xiàn)，本次重大重組活動并未形成預期協(xié)同效應和美好藍圖，并購活動發(fā)生僅僅一年，銀江股份的營業(yè)利潤便急轉(zhuǎn)直下，而在進行計提商譽減值之后，企業(yè)的營業(yè)利潤甚至直接降為負值。3.5高商譽減值造成的業(yè)績驟降導致公司股價大幅下跌銀江股份董事會于2016年1月29日發(fā)布上年度業(yè)績預告，預計盈利15613.23萬元至21123.78萬元，比上年同期增長-15%至15%，總體盈利狀況預計與上年持平。2月29日，董事會發(fā)布上年度業(yè)績快報，預計營業(yè)總收入為187800.50萬元，營業(yè)利潤為15612.37萬元。圖4-8銀江股份2016.1.29-2016.3.29股價情況資料來源：巨潮網(wǎng)及Wind數(shù)據(jù)庫整理通過觀察銀江股份股價情況可以發(fā)現(xiàn)，銀江股份在發(fā)布年度業(yè)績預告和發(fā)布年度業(yè)績快報后，股價都得到了顯著回升。然而，4月19日，銀江股份發(fā)布年度業(yè)績快報更正公告，經(jīng)事務所審計確認后的營業(yè)總收入為193500.20萬元，營業(yè)利潤驟降，僅為-21506.96萬元，更正后增減變動幅度達222.46%。銀江股份董事會在公告中解釋，營業(yè)利潤減少37119.33萬元和利潤總額減少7550.81萬元的主要原因系子公司亞太安訊發(fā)生經(jīng)營虧損，相關(guān)商譽全額計提資產(chǎn)減值損失。業(yè)績快報更正公告公布后，銀江股份股價暴跌，由18.12元跌至16.31元。圖4-9銀江股份2016.3.30-2016.5.30股價情況資料來源：巨潮網(wǎng)及Wind數(shù)據(jù)庫整理銀江股份對外公布年報后的首個交易日股價下跌10.03%，隨后幾個交易日股價也出現(xiàn)較大跌幅，可見計提亞太安訊商譽減值準備導致的企業(yè)虧損使公司股價負向波動。同時，本文采用事件研究法進一步分析商譽減值事件中銀江股份股價的短期市場反應，選取銀江股份發(fā)布年度業(yè)績快報更正公告日，即公布商譽減值消息后復牌的第一個交易日4月22日作為事件發(fā)生日。為減少時間長短等因素對計算與分析結(jié)果的影響，選擇公告日前后15個交易日，即2016年3月24日至2016年5月16日為事件窗口。隨后計算事件期股票收益率Rit和市場收益率Rmt。銀江股份是國內(nèi)第一批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，通過收集事件期［-15，15］的創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)和銀江股份股票價格，運用公式(1)和(2)求出RRit=pitpit為企業(yè)第t天的股票收盤價，pRmt=ppmt是創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的第t天的收盤價，pmt通過事件期市場收益率求出事件期預期正常收益率，利用下列公式得出日超額收益率AR及累計超額收益率CAR。ARt=RCARt=加總每日的超額收益率(計算得出銀江股份商譽減值事件窗口期間的超額收益率與累計超額收益率：表4-6銀江股份超額收益率和累計超額收益率匯總表事件窗口期個股收益率（%）市場收益率（%）日超額收益率（%）累計超額收益率（%）-15-2.64%-1.52%-1.12%-1.12%-14-2.55%0.05%-2.60%-3.72%-13-1.70%-0.78%-0.92%-4.65%-12-1.10%-2.21%1.12%-3.53%-119.18%4.59%4.58%1.05%-10-2.30%-0.01%-2.29%-1.24%-9-1.64%-1.14%-0.51%-1.75%-812%3.27%0.85%-0.90%-7-1.23%0.99%-2.23%-3.12%-6-2.98%-1.81%-1.17%-29%-5-2.51%-0.73%-1.78%-6.07%-41.43%2.40%-0.96%-7.03%-3-2.43%-1.08%-1.35%-8.38%-22.31%1.49%0.82%-7.56%-12.49%1.33%1.16%-6.40%0-9.99%-7.37%-2.62%-9.02%1-3.74%-0.59%-3.15%-12.17%21.66%1.56%0.10%-12.08%3-2.13%-0.31%-1.82%-13.90%4-0.45%0.45%-0.90%-14