第五章-資本成本與資本結(jié)構(gòu)教材課程

第五章資本成本與資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)目標(biāo)1.掌握資本成本與資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算方法;2.掌握財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)及綜合運(yùn)用。1一、資本成本

（一）資本成本的概念

資本成本是指企業(yè)為取得和使用資本而支付的代價(jià)。這種代價(jià)包括資本的取得成本和資本的使用成本。資本的取得成本表現(xiàn)為資本的籌集費(fèi)用，如銀行借款的手續(xù)費(fèi)、股票和債券的發(fā)行費(fèi)等等。資本的使用成本表現(xiàn)為資本的占用費(fèi)，如銀行借款的利息、股票的股利、債券的利息等等。資本成本可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示，通常用相對數(shù)表示。即用資費(fèi)用與籌得資金之間的比率。2資本取得成本可以看作固定成本，而占用成本可以看作變動成本。應(yīng)當(dāng)注意的是，在資本結(jié)構(gòu)決策中，資本成本中的資本一般不包括短期負(fù)債，因?yàn)橘Y本成本主要用于長期籌資決策和長期投資決策等領(lǐng)域，而短期負(fù)債的數(shù)額較小，融資成本較低，往往忽略不計(jì)。3（二）資本成本的性質(zhì)1．資本成本是資本使用者向資本所有者和中介機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用，是資本所有權(quán)和使用權(quán)相分離的結(jié)果。可見，資本成本是資本所有權(quán)和使用權(quán)分離的必然結(jié)果。2．資本成本作為一種耗費(fèi)，最終要通過收益的扣除來補(bǔ)償，體現(xiàn)了一種利益分配關(guān)系。3．資本成本是資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的統(tǒng)一。資本成本與資金時(shí)間價(jià)值既有聯(lián)系，又有區(qū)別。5（三）資本成本的種類

資本成本按用途，可分為個(gè)別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。1.個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本是單種籌資方式的資本成本，包括長期借款成本、長期債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和留存收益成本。個(gè)別資本成本一般用于比較和評價(jià)各種籌資方式。6

2.綜合資本成本綜合資本成本是對各種個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均而得的結(jié)果，其權(quán)數(shù)可以在賬面價(jià)值、市場價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值之中選擇。綜合資本成本一般用于資本結(jié)構(gòu)決策。3.邊際資本成本邊際資本成本是指新籌集部分資本的成本，在計(jì)算時(shí)，也需要進(jìn)行加權(quán)平均。邊際資本成本一般用于追加籌資決策。7（四）資本成本的意義資本成本的意義主要在于：

1.資本成本是比較籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)。首先，個(gè)別資本成本是比較籌資方式的依據(jù)；其次，綜合資金成本是衡量資本結(jié)構(gòu)合理性的依據(jù)；最后，邊際資本成本是選擇追加籌資方案的依據(jù)。2.資本成本是評價(jià)投資效益，比較投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。3.資本成本是評價(jià)企業(yè)經(jīng)營管理業(yè)績的客觀依據(jù)。8（五）資本成本的計(jì)算1．長期借款成本

式中：K1為長期借款成本，L為長期借款總額，I1為長期借款年利息，T為所得稅率，F(xiàn)1為借款籌資費(fèi)率(借款手續(xù)費(fèi)率)。如果借款手續(xù)費(fèi)率較低，可以略去不計(jì)。這時(shí)，長期借款成本KI=I(1一T)，I為借款利率。9

【例5-1】某企業(yè)取得長期借款200萬元，年利率10.8%，期限3年，每年付息一次到期一次還本。籌措這筆借款的費(fèi)用率為0.2%，企業(yè)所得稅率為33%。長期借款成本率計(jì)算如下：102．長期債券成本

式中，Kb為長期債券成本，B為債券發(fā)行總額（按發(fā)行價(jià)確定），Ib為長期債券年利息，T為所得稅率，F(xiàn)b為長期債券籌資費(fèi)率。長期債券的籌資費(fèi)包括債券申請手續(xù)費(fèi)、注冊費(fèi)、印刷費(fèi)、推銷費(fèi)等；長期債券利息按債券面值和債券年利率確定，而長期債券籌資總額按發(fā)行價(jià)格確定。11【例5-2】某企業(yè)發(fā)行長期債券1000萬元，票面利率為15％，發(fā)行費(fèi)率為4％，所得稅率為33％。

如果按1：1平價(jià)發(fā)行，則：如果按1：1.2溢價(jià)發(fā)行，則：如果按1：0.8折價(jià)發(fā)行，則：123．優(yōu)先股成本

式中：KP為優(yōu)先股成本，PP為優(yōu)先股籌資總額（按發(fā)行價(jià)確定），DP為優(yōu)先股年股息，F(xiàn)P為優(yōu)先股籌資費(fèi)率。優(yōu)先股股息按面值和固定股息率確定，優(yōu)先股籌資總額按發(fā)行價(jià)格確定。優(yōu)先股股息是以所得稅后凈利支付的，不會減少企業(yè)應(yīng)交所得稅。13

【例5-3】發(fā)行優(yōu)先股總額為1500萬元，按1：2溢價(jià)發(fā)行，年股息率為18%，籌資費(fèi)率為5%，則：144．普通股成本普通股的占用成本具有很大的不確定性。一般而言，普通股比優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)大，因而資本成本率更高。

式中：KC

為普通股成本，DC為普通股第一年支付的股利，C為普通股發(fā)行總額（按發(fā)行價(jià)格確定），F(xiàn)C

為普通股籌資費(fèi)率，g為普通股股利預(yù)計(jì)每年平均增長率。15【例5-4】發(fā)行普通股1000萬元，平價(jià)發(fā)行，籌資費(fèi)率為4%，第1年股利率為15%，以后每年增長4%，則：165．留存收益成本留存收益是企業(yè)稅后凈利在扣除當(dāng)年股利后形成的，它屬于普通股東所有。從表面上看，留存收益不需要現(xiàn)金流出，似乎不用計(jì)算其資本成本。其實(shí)不然。留存收益的資本成本率是一種機(jī)會成本，體現(xiàn)為股東追加投資要求的報(bào)酬率。17留存收益成本的計(jì)算方法與普通股成本的計(jì)算方法基本相同，只是留存收益沒有籌資費(fèi)。其計(jì)算公式是：

式中：Kr為留存收益成本，Dr為普通股股利，g為普通股股利每年預(yù)計(jì)的平均增長率，R為留存收益用于追加投資的總額。186.綜合資本成本企業(yè)從不同資金渠道按不同方式籌集的資金，它們的資本成本各不相同，為了進(jìn)行籌資決策，尤其是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性，必須計(jì)算綜合資本成本。綜合資本成本，又稱為加權(quán)平均資本成本，它是以各種個(gè)別資本占全部長期資本的比重為權(quán)數(shù)，對個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)計(jì)算的平均資本成本。其公式是：

式中：K為綜合資本成本，Ki為第i種個(gè)別資本成本，Wi

為第i種個(gè)別資本占全部資本的比重。19綜合資本成本的計(jì)算計(jì)算各種籌資方式的資本成本（主要是長期資本）；確定各種籌資方式在總資本中的比重；

賬面價(jià)值、市場價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值計(jì)算綜合資本成本。

[例6-13]、[例6-14]：P135~13620二、杠桿效應(yīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說的杠桿是無形的，通常指杠桿作用，反映的是不同經(jīng)濟(jì)變量的相互關(guān)系。常見的杠桿有財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿和復(fù)合杠桿。21（一）幾組基本概念1.固定成本和變動成本固定成本:變動成本:2.邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤和每股收益邊際貢獻(xiàn):息稅前利潤:每股收益:22（二）經(jīng)營杠桿效應(yīng)1.經(jīng)營杠桿效應(yīng)的概念按照成本與業(yè)務(wù)量的關(guān)系，成本為可分為變動成本和固定成本。變動成本是指隨著業(yè)務(wù)量變動而變動的成本，固定成本是指不隨著業(yè)務(wù)量變動的成本。在相關(guān)的業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，固定成本總額是不會發(fā)生變動的，但是，單位產(chǎn)品的固定成本卻會隨著業(yè)務(wù)量的增加而降低。這樣，隨著業(yè)務(wù)量的增長，企業(yè)的經(jīng)營利潤會以更快的速度增長。這種由于固定成本的作用而導(dǎo)致的經(jīng)營利潤的變動率必然大于業(yè)務(wù)量變動率的現(xiàn)象，就是經(jīng)營杠桿效應(yīng)，也稱為營業(yè)杠桿效應(yīng)。232.經(jīng)營杠桿效應(yīng)的計(jì)算為了測算經(jīng)營杠桿效應(yīng)，反映業(yè)務(wù)量的既定變動對經(jīng)營利潤的影響，需要計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù)。經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)是息稅前盈余的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。其計(jì)算公式為：

式中：DOL為經(jīng)營杠桿系數(shù)，EBIT為息稅前盈余△EBIT為息稅前盈余的增量，X為銷售量，△X為銷售量的增量。24為了便于計(jì)算，上述公式可以簡化為：式中：EBIT為息前稅前利潤，F(xiàn)為固定成本。

經(jīng)營杠桿系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義：經(jīng)營杠桿系數(shù)不是固定不變的。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，對經(jīng)營杠桿利益的影響就越強(qiáng)，經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)也就越高。25[例6-18]263.經(jīng)營杠桿效應(yīng)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡影響經(jīng)營杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素中，固定成本的影響最重要。企業(yè)在獲得經(jīng)營杠桿效應(yīng)的同時(shí)，也承擔(dān)了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指利用經(jīng)營杠桿效應(yīng)而異致的經(jīng)營利潤變動的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不僅影響企業(yè)籌資能力，而且還影響資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)必須在經(jīng)營杠桿效應(yīng)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行慎重的權(quán)衡和選擇，要么承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)去獲得經(jīng)營杠桿高效應(yīng)；要么只獲得較小的經(jīng)營杠桿效應(yīng)去避免過高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。27（三）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

1.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的概念我們知道，企業(yè)舉借債務(wù)資本需要從經(jīng)營利潤中支付利息，在既定的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)從經(jīng)營利潤中支付的利息具有一種典型的固定成本特征。這樣，隨著企業(yè)經(jīng)營利潤增加，單位經(jīng)營利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)資本的利息就會相應(yīng)減少，從而導(dǎo)致企業(yè)凈利潤(或普通股每股利潤)的更大幅度的增長。28這種因利用債務(wù)資本而支付的利息。猶如杠桿的支點(diǎn)那樣，使經(jīng)營利潤的微小變化引起凈利潤的大幅度變化的現(xiàn)象，就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。債務(wù)資本使用越多，計(jì)入經(jīng)營利潤的固定利息就越多，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就越大，與此相適應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。292.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)一般通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，又稱為財(cái)務(wù)杠桿度，它是指凈收益或普通股每股利潤變動率相當(dāng)于息稅前盈余變動率的倍數(shù)，即凈收益或普通股每股利潤變動率與息稅前盈余變動率之比。其計(jì)算公式：

式中：DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，ΔEPS為普通股每股利潤變動額，EPS為普通股每股利潤。30根據(jù)上式，還可以推導(dǎo)出財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的另一個(gè)公式。

式中：I為支付的利息。

[例6-19]31DFL的經(jīng)濟(jì)含義是：當(dāng)息稅前盈余增長1倍時(shí)，普通股每股利潤將增長多少倍。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)、利率、息稅前盈余等因素發(fā)生一定變化時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也會變動，從而表示不同程度的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。32（四）復(fù)合杠桿效應(yīng)1.復(fù)合杠桿效應(yīng)的概念以上分別討論了經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)及其衡量，從討論中我們可以看到，經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是兩個(gè)既有聯(lián)系又有區(qū)別的概念。

經(jīng)營杠桿效應(yīng)主要是從生產(chǎn)經(jīng)營的角度考察實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益各變量之間的關(guān)系，它是以業(yè)務(wù)量為前提，側(cè)重于生產(chǎn)經(jīng)營的決策分析；

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)則是從籌資角度，來考察每股利潤各變量之間的關(guān)系，它是以經(jīng)營利潤即息稅前盈余為前提，側(cè)重于籌資效益和資本結(jié)構(gòu)的選擇分析。33

經(jīng)營杠桿效應(yīng)是因?yàn)楣潭ǔ杀镜拇嬖?，而?dǎo)致的銷售量變動對經(jīng)營利潤的影響；

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)則是因?yàn)閭鶆?wù)資本固定利息的存在，而導(dǎo)致的經(jīng)營利潤變動對每股收益的影響。因此，無論是經(jīng)營杠桿效應(yīng)還是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，最終都會影響到每股利潤。如果企業(yè)同時(shí)利用兩種杠桿效應(yīng)，那么，銷售量的極微小變動必然導(dǎo)致每股利潤的更大幅度的變動。34這種由于銷售量的微小變化而引起的每股利潤的更大幅度的變動的現(xiàn)象，就是復(fù)合杠桿效應(yīng)。復(fù)合杠桿效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)綜合作用的結(jié)果。

復(fù)合杠桿效應(yīng)又稱作組合杠桿效應(yīng)或聯(lián)合杠桿效應(yīng)或總杠桿效應(yīng)。352.復(fù)合杠桿效應(yīng)的計(jì)算復(fù)合杠桿效應(yīng)的衡量是通過復(fù)合杠桿系數(shù)來進(jìn)行的。

復(fù)合杠桿系數(shù)，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之乘積，即每股利潤變動率相當(dāng)于銷售量變動率的倍數(shù)，其計(jì)算公式：式中：DCL為復(fù)合杠桿系數(shù)。36[例6-20]37經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不同的組合，能夠產(chǎn)生不同的總杠桿效應(yīng)。因而，企業(yè)可以在經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿之間作出適宜的選擇：經(jīng)營杠桿系數(shù)較低的企業(yè)可以利用較高的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加債務(wù)資本，以提高總杠桿效應(yīng)；經(jīng)營杠桿系數(shù)較高的企業(yè)可以利用較低的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，減少債務(wù)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。38三、資本結(jié)構(gòu)決策（一）資本結(jié)構(gòu)的概念對資本結(jié)構(gòu)這一概念有著不同的理解：一是將其理解為總資本中短期資本與長期資本之間的組合及其相互關(guān)系；二是將其理解為總資本中全部債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的組合及其相互關(guān)系；三是將其理解為長期資本中債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的組合及其相互關(guān)系。39按照國際慣例，資本結(jié)構(gòu)決策主要是針對長期資本而言的，其實(shí)質(zhì)是要確定長期資本中債務(wù)資本和權(quán)益資本各自的構(gòu)成比例及其相互關(guān)系，因此，采取第三種理解方法不僅符合國際慣例，而且能夠體現(xiàn)不同投資主體的風(fēng)險(xiǎn)，有利于籌資方式的比較和選擇。40（二）資本結(jié)構(gòu)的影響因素

1．企業(yè)經(jīng)營者與所有者的態(tài)度2．企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度3．政府稅收4．企業(yè)的盈利能力5．企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)6．企業(yè)的成長性7．法律限制8．行業(yè)差異9．國別差異41（三）資本結(jié)構(gòu)理論1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論:凈營業(yè)收益理論:傳統(tǒng)理論:422.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論:權(quán)衡理論:信息不對稱理論:等級籌資理論（優(yōu)序融資理論）:43（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指綜合資本成本最小、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)理想的企業(yè)理財(cái)者所追求的目標(biāo)，因此又稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識盡管不盡相同，但是，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在著的。因此，衡量最佳資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)主要是：441.綜合資本成本最小化資本成本和資本結(jié)構(gòu)相互影響相互作用。一方面，資本成本的高低是衡量資本結(jié)構(gòu)合理性的重要標(biāo)準(zhǔn)，決定著資本結(jié)構(gòu)的選擇；另一方面，資本結(jié)構(gòu)的合理性又影響資本成本的高低。綜合資本成本是由個(gè)別資本成本以及個(gè)別資本占總資本的比重所決定的，因此，如果某個(gè)個(gè)別資本成本越小，所占比重越大，則綜合資本成本就越低；反之，就越高。45

但是，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)卻不能在最高成本的個(gè)別資本比重為零的條件下去選擇，各種個(gè)別資本都不可避免地存在于企業(yè)之中，在這種情況下，如何使綜合資本成本最低、資本結(jié)構(gòu)又合理，就成為最佳資本結(jié)構(gòu)決策必須考慮的問題。462.企業(yè)價(jià)值最大化企業(yè)價(jià)值最大化，在西方財(cái)務(wù)中就是股東財(cái)富最大化或股票市價(jià)最大化，實(shí)際上也就是所有者的收益最大化。與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系最密切的是所有者，相對于債權(quán)人的固定收益而言，所有者的收益是不確定的，它取決于企業(yè)的經(jīng)營狀況。企業(yè)作為受托者，接受所有者的委托，經(jīng)營資產(chǎn)，有責(zé)任為所有者謀求收益最大化，而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是謀求收益最大化的一個(gè)重要途徑。47對企業(yè)來說，債務(wù)資本成本是相對固定的，扣除債務(wù)成本后的企業(yè)凈收益便是所有者可分配的收益，而企業(yè)收益又取決于投資報(bào)酬率。因此，如果投資報(bào)酬率大于債務(wù)資本成本率，則舉債越多，權(quán)益資本收益率就越高；反之，如果投資報(bào)酬率小于債務(wù)資本成本率，則舉債越多，所有者的權(quán)益資本收益率就越低。資本結(jié)構(gòu)取決于投資報(bào)酬率和債務(wù)資本成本率孰高孰低，進(jìn)而影響所有者收益。48（五）最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇

1.綜合資本成本比較分析綜合資本成本比較法。這種方法就是通過計(jì)算和比較企業(yè)的各種可能的籌資組合方案的綜合資本成本，選擇綜合資本成本最低的方案。該方案下的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇分析。49[例6.22]P151502.每股收益無差別點(diǎn)分析（EBIT-EPS）資本結(jié)構(gòu)是否合理，可以通過每股收益的變化進(jìn)行分析。一般而言，凡是能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的；反之，則認(rèn)為不合理。然而，每股收益的變化，不僅受到資本結(jié)構(gòu)的影響，還受到銷售收入的影響。要處理這三者的關(guān)系，則必須運(yùn)用“每股收益無差別點(diǎn)”的方法（EBIT-EPS分析法）來