《高管遞延薪酬制度探究的文獻綜述》11000字

高管遞延薪酬制度研究的國內(nèi)外文獻綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u15704高管遞延薪酬制度研究的國內(nèi)外文獻綜述 114987一、引言 121058二、高管遞延薪酬制度的理論基礎(chǔ) 37455（一）最優(yōu)契約理論 31713（二）管理層防御假說 410990（三）政治晉升理論 47433（四）經(jīng)理人市場理論 525908三、高管遞延薪酬制度對企業(yè)行為的影響路徑 616501（一）高管遞延薪酬制度影響企業(yè)投資策略 69692（二）高管薪酬遞延制度影響資本結(jié)構(gòu) 76359（三）高管薪酬遞延制度影響盈余管理動機 731812（四）高管薪酬遞延制度影響避稅動機 827412（五）高管薪酬遞延制度影響企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新 910447四、高管遞延薪酬制度的負外部性 104298（一）高管遞延薪酬制度影響股東的利益 1030279（二）高管遞延薪酬制度會降低股價 1010933（三）高管遞延薪酬制度會增加影子銀行的規(guī)模 1126407三、研究述評 1219284參考文獻： 13引言“高管激勵”這一概念最早來源于Jensen和Meckling于1976年發(fā)表的《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》。在文章中，他們提出：委托人為了防止代理人和自己的利益分歧過大，會選擇為代理人提供一定的激勵，同時通過實施監(jiān)督來限制代理人的異常舉動。在現(xiàn)代的公司中，為了解決股東與高管之間的代理沖突、使管理人員為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，人們想出了對高管進行薪酬激勵以保證高管將股東的利益最大化的方法。薪酬激勵有高管持股、高管內(nèi)部債務(wù)、養(yǎng)老金補償?shù)确绞?。高管薪酬激勵可以通過降低代理成本來減輕高管和股東之間的沖突。Borah(2019)認為公司可以利用CEO內(nèi)部債務(wù)補償增加股息，減輕債務(wù)的代理成本。他還發(fā)現(xiàn)，支付給CEO高額內(nèi)部債務(wù)的公司往往債務(wù)成本和違約風(fēng)險也比較低，這些資源可以創(chuàng)造出更好的公司績效和企業(yè)價值。這說明高管薪酬激勵可以通過股利政策降低代理成本，能保護股東的利益。除了保證股東的利益，高管遞延薪酬還可以保護債權(quán)人的利益。在企業(yè)中除了高管與股東的沖突，債權(quán)人和股東之間也存在代理沖突。如果只給管理者提供公司的股權(quán)作為激勵，高管的利益就與股東的利益保持一致，這時高管很可能會以股東的利益為先，選擇高風(fēng)險、高回報的項目，這樣就很有可能使公司承擔(dān)過度風(fēng)險，損害債權(quán)人的利益。但實施遞延薪酬制度后，CEO養(yǎng)老金和遞延補償對公司現(xiàn)金持有和現(xiàn)金價值有正相關(guān)的影響，而隨著首席執(zhí)行官內(nèi)部債務(wù)的增加，現(xiàn)金對股東的邊際價值會下降。這表明，內(nèi)部債務(wù)有助于平衡股東和債券持有人的競爭利益（Liu，2014）。中國對高管薪酬激勵的研究主要集中在銀行方面。人們希望從外國的成功中獲得一些靈感來尋找新的研究思路，希望這些研究能對我國高管遞延薪酬發(fā)展提供理論基礎(chǔ)。我們所期望的是通過引進高管遞延薪酬制度使得高管選擇保守政策，降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，增強盈余管理。根據(jù)研究，實施遞延高管薪酬的銀行與其他銀行相比，貸款規(guī)模更小、企業(yè)貸款占比和信用貸款占比更低，從而證實了高管薪酬遞延確實可以有效地減弱銀行風(fēng)險偏好（何靖，2016）。高管遞延薪酬可以從兩條路徑間接影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險：其一，通過緩解期限錯配，弱化銀行間借貸關(guān)聯(lián)，抑制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險；其二，提高利息以外的收入占比，強化銀行的收入穩(wěn)定性，達到降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的目的（黃秀路和葛鵬飛，2018）。在盈余管理方面，債權(quán)激勵政策也有一定影響。遞延高管薪酬能夠降低銀行收益波動性，增強了銀行高管通過LLP進行盈余管理的動機（何靖，2016）。然而，高管遞延薪酬政策也可能造成不利影響。比如增加影子銀行規(guī)模和降低高科技公司創(chuàng)新熱情。這些或正面或負面的結(jié)果都表明，我國在對高管薪酬激勵的探索方面還遠遠不夠到位。本文旨在梳理當前的文獻，指出目前研究的優(yōu)點和不足，為我國將來的研究拓寬道路，將高管薪酬遞延制度應(yīng)用在我國企業(yè)上。本文首先分析了高管薪酬遞延制度的理論基礎(chǔ)，包括最優(yōu)契約理論、管理層防御理論、政治晉升理論和經(jīng)理人市場理論等。在此基礎(chǔ)上分析了高管遞延薪酬制度對企業(yè)投資策略、資本結(jié)構(gòu)、研發(fā)與創(chuàng)新、盈余管理動機、避稅動機的影響，并研究了高管遞延薪酬制度的負外部性，包括對股東利益、股價、影子銀行規(guī)模的負外部性。文獻綜述的邏輯框架如圖1。圖1文獻綜述的邏輯框架高管遞延薪酬制度的理論基礎(chǔ)（一）最優(yōu)契約理論OpticalContractingTheory，指公司的股東為了降低代理成本，使自己的利益最大化，以績效、獎金、股權(quán)和晉升渠道等一系列機制來激勵高管，并通過薪酬契約，令高管的利益和股東的利益具有一致性。理想的薪酬契約應(yīng)該產(chǎn)生這些效果：吸引優(yōu)秀的管理人才；激勵高管努力工作；使支付薪酬激勵所需要的成本最小化。在最優(yōu)薪酬契約中，薪酬制定者要使股東的權(quán)益最大化，他們要思考如何在成本最?。粗Ц陡哂诟吖堋傲羧蝺r值”的薪酬最少）的情況下讓高管為企業(yè)生產(chǎn)更多的利潤。有研究認為基于債務(wù)的補償為管理人員提供了有效的激勵措施來降低債務(wù)的代理成本。例如，持有巨額養(yǎng)老金的管理人員大多數(shù)采取降低公司整體風(fēng)險的策略。這些措施可能包括選擇風(fēng)險較小的投資項目，解除資本結(jié)構(gòu)的杠桿化，減少對股東的支付，或延長未償債務(wù)的平均期限（Sundaram和Yermark，2007）。Nilakshi

Borah（2019）的研究結(jié)果也表明，內(nèi)部債務(wù)增強了公司的資金流動性，進而導(dǎo)致了股息的增加，并最終導(dǎo)致公司價值提高。換言之，通過股息這一渠道，公司就可以利用CEO內(nèi)部債務(wù)來減少代理成本。他還發(fā)現(xiàn)，與其他公司相比，CEO擁有更高額內(nèi)部債務(wù)的公司往往債務(wù)成本和違約風(fēng)險也更低，這些資源可以創(chuàng)造出更好的公司績效和企業(yè)價值。這證明了內(nèi)部債務(wù)可以降低高管和股東之間的代理成本，印證了Jensen和Meckling（1976）所說的“當經(jīng)理持有債務(wù)類補償時，經(jīng)理和股東之間的利益沖突會減弱”這一觀點。（二）管理層防御假說管理層防御最早是由Morck、Shieifer和Vishny在對內(nèi)部人持股和公司績效的關(guān)系進行研究時提出的。經(jīng)理人在公司內(nèi)部和外部控制機制下以保持職位為前提追求個人利益最大化的行為被稱為管理層防御。在公司股東的設(shè)想中，高層管理人員作為股東利益的代表，做出的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該始終以公司價值最大化為目標。然而在實踐中，管理層所做的決策可能會優(yōu)先考慮個人利益最大化而不是公司價值最大化（唐齊鳴，2018）。管理層防御行為不是單一的某一種行為，而是一系列可以幫助管理層鞏固自己地位的行為，無論是規(guī)避債務(wù)融資，還是操縱股利政策或是進行過度投資都可能是管理層防御行為的表現(xiàn)（張海龍和姚冰湜，2014）。影響管理層防御行為的動機本質(zhì)是追求個人利益最大化。高管雖然可能為獲得自身利益選擇犧牲股東利益，但他們也擔(dān)心會有被解雇、被降職或因自身決策造成企業(yè)價值下降進而導(dǎo)致自己薪酬下跌的風(fēng)險，因此他們?nèi)匀灰云髽I(yè)積極穩(wěn)定發(fā)展為前提。實施高管遞延薪酬制度本質(zhì)是將與股東利益一致的部分收益加入高管薪酬,利用管理層追逐自身收益的自利性動機促使管理層選擇有利于企業(yè)價值增值的決策,從而避免了管理層防御對股東利益及企業(yè)價值造成損害（李秉祥，2017）。當高管分享了公司收益并且承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險時，他們就會更多地考慮穩(wěn)健的決策，減少過于冒險的決策，降低整個公司的風(fēng)險。（三）政治晉升理論考慮到我國有眾多國企，它們除了承擔(dān)經(jīng)濟效應(yīng)之外還承擔(dān)著政治功能，高管同時擁有企業(yè)管理者和政府官員的雙重身份，承受著政治晉升的壓力。遞延薪酬會激勵高管更好地管理企業(yè),降低企業(yè)的風(fēng)險;而政治晉升激勵會迫使高管重視政策目標,增加企業(yè)的風(fēng)險。對于一些政治級別尚低、晉升概率比較大的高管，如果想在任期結(jié)束之前使業(yè)績得到顯著提升，他們往往會采取高收益伴隨高風(fēng)險的行動，從而提高了企業(yè)風(fēng)險；對于那些政治級別已經(jīng)很高、晉升概率不大的高管來說，對晉升的渴望已經(jīng)不再那么迫切，這部分企業(yè)高管就更加傾向穩(wěn)健的經(jīng)營，不愿再冒失敗的危險參與風(fēng)險較大的項目，從而降低了企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，在國企和銀行實施高管遞延薪酬能取得多大效果與高管的政治晉升概率有關(guān)。這一理論得到了實證支持。朱波（2017）用Heckman兩階段方法對我國不同地區(qū)實施遞延高管薪酬的銀行進行了檢驗，回歸結(jié)果顯示：薪酬遞延的風(fēng)險緩解效應(yīng)受政治晉升概率的影響，低政治晉升概率的銀行高管比起政治激勵會更偏向于薪酬激勵，但高政治晉升概率的銀行實施薪酬遞延并不能有效降低銀行風(fēng)險承擔(dān)水平。這說明，在我國國企和銀行高管晉升受政治因素影響的背景下，實施高管薪酬遞延制度的效果受到政治晉升概率的影響；高管為了追求自身收益最大化，需要在政治晉升和經(jīng)濟收益之間進行取舍（郝項超，2015）。以上的研究表明，高管遞延薪酬制度在有政治晉升可能的企業(yè)里能否有效發(fā)揮作用是不確定的。對于政治晉升機會較低的高管來說，遞延薪酬可以起到制約作用；而對于政治晉升機會較高或心態(tài)較為急迫的高管來說，遞延薪酬還不足以抑制他們的冒險動機。但總體來說，遞延高管薪酬可一定程度上降低政治晉升激勵對企業(yè)風(fēng)險的負面影響。為了在穩(wěn)健有序地推進長期股權(quán)激勵機制的同時抑制高管的冒險行為，可以有針對性地實行高管遞延薪酬制度。（四）經(jīng)理人市場理論在經(jīng)理人市場理論中，如果職業(yè)經(jīng)理人能夠在市場中自由地流動，聲譽就會成為影響經(jīng)理人工作的一個非常重要的因素，它會激勵經(jīng)理人認真履行工作職責(zé)、提升績效，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極作用。雖然聲譽機制在性質(zhì)來看是隱形的一種契約，但是它能在激勵高管方面發(fā)揮的作用是不容忽視的。在比較成熟的職業(yè)經(jīng)理人市場中，薪酬較低的管理者一般會努力工作，取得更好的業(yè)績，來獲取良好的聲譽，在有了比較良好的聲譽后，由于管理者可以在經(jīng)紀人市場中自由的流動，他們就可以通過在市場中流動來得到更高的薪酬；薪酬高的管理者往往會面臨更加激烈的競爭，當這些薪酬較高的管理者業(yè)績表現(xiàn)不好時，他們就很有可能被降職或者被公司辭退。因此在經(jīng)理人市場理論中，薪酬較低和薪酬較高的管理者都會受到激勵也，他們會認真工作，提高業(yè)績表現(xiàn)，以此來獲得良好的聲譽和更高水平的薪資待遇?；诮?jīng)紀人市場理論設(shè)計高管遞延薪酬制度有利于對企業(yè)內(nèi)部治理發(fā)揮積極效用。高管為了在經(jīng)理人市場中流動時獲得更高的薪酬，或者為了在退休后獲得更高的退休金和養(yǎng)老金，往往會追求良好的業(yè)績表現(xiàn)，采取更加謹慎保守的管理策略來降低企業(yè)的風(fēng)險，追求良好的聲譽。如果應(yīng)計養(yǎng)老金收入也包括獎金和其他基于績效的薪酬組成部分，那么高管就有動機在退休前幾年追求良好的業(yè)績表現(xiàn)和良好的聲譽，因為這將放大他們的養(yǎng)老金價值（Kalyta，2009）。三、高管遞延薪酬制度對企業(yè)行為的影響路徑（一）高管遞延薪酬制度影響企業(yè)投資策略債權(quán)人往往希望公司能夠投資風(fēng)險較小的項目，來保證公司未來有還本付息的能力。高管的部分薪酬會至少延期三年發(fā)放，如果在此期間出現(xiàn)超常的風(fēng)險暴露，公司出現(xiàn)較大損失，那么公司將停止支付相關(guān)高管延付的那部分薪酬，甚至?xí)坊匾呀?jīng)支付給高管的薪酬。高管遞延薪酬制度的實施使高管更多的站在債權(quán)人的角度，這會抑制高管的冒險動機，所以他們在進行投資時會盡量規(guī)避風(fēng)險，選擇風(fēng)險較小的投資項目。一些學(xué)者通過研究證實了高管薪酬延付制度對企業(yè)投資策略的影響。何靖（2016）利用非觀測效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型對我國銀行高管薪酬延付制度的效果進行量化評估，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管遞延薪酬制度實施后，銀行貸款規(guī)?？s小了，企業(yè)貸款占比和信用貸款占比都呈現(xiàn)下降趨勢。趙志明（2021）的研究也認同這一點，他運用動態(tài)規(guī)劃方法和隨機分析理論計算公司證券價值、最優(yōu)投資決策和代理成本，最終發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部債務(wù)激勵較傳統(tǒng)薪酬在抑制管理者冒險動機、降低委托代理成本方面均具有明顯優(yōu)勢，尤其在經(jīng)濟衰退時期，合理調(diào)整CEO內(nèi)部債務(wù)持有比重可完全消除管理者冒險動機，使管理者更加謹慎、注重銀行長遠利益。高管冒險動機的降低和更保守的行為會使公司的風(fēng)險水平降低。Gerakos(2007)發(fā)現(xiàn)高管遞延薪酬制度實施后，高管投資決策的風(fēng)險水平降低了。VanBekkum(2011)、Tung和Wang(2012)發(fā)現(xiàn)銀行高管的內(nèi)部債務(wù)水平越高，在2008年金融危機中的下行風(fēng)險越低。高管內(nèi)部債務(wù)水平越高，銀行的放貸及回購政策越保守（Srivastav，2014）。Bennett等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，高管持有的內(nèi)部債務(wù)水平與銀行的風(fēng)險呈負相關(guān)的關(guān)系。如果銀行的內(nèi)部債務(wù)水平較高，它的資產(chǎn)往往比較優(yōu)質(zhì)，銀行的風(fēng)險水平往往也較低（何靖，2016；朱波等，2017）。（二）高管薪酬遞延制度影響資本結(jié)構(gòu)對整個公司而言，發(fā)放給CEO的債務(wù)類薪酬占其總激勵薪酬的百分比會影響公司的資本結(jié)構(gòu)。內(nèi)部債務(wù)加劇了CEO和股東之間的風(fēng)險偏好差異，進而影響資本結(jié)構(gòu)決策。這是因為內(nèi)部債務(wù)持有會加劇管理內(nèi)部的保守主義，為了降低風(fēng)險，這部分管理人員會避免將債務(wù)比率提高到股東所希望達到的水平，因此持有內(nèi)部債務(wù)的管理者會對公司的財務(wù)杠桿產(chǎn)生負面影響。Brisker和Wang（2017）通過對2007年至2013年的200多家美國公司樣本調(diào)查發(fā)現(xiàn)，CEO的內(nèi)部債務(wù)比率相當穩(wěn)定，它與公司的債務(wù)比率同步變化。并且在這些公司中，有近80%企業(yè)的債務(wù)比例沒有達到股東預(yù)期的水平。Elsas和Florysiak(2015)通過DPF估計發(fā)現(xiàn)，CEO的內(nèi)部債務(wù)比率與公司杠桿呈負相關(guān)，CEO的內(nèi)部債務(wù)增加一個標準差會導(dǎo)致公司債務(wù)比率下降1.7個百分點。此外，CEO越厭惡風(fēng)險，如果公司杠桿不足，他就越不可能向上調(diào)整杠桿，但如果公司過度杠桿，他更有可能向下調(diào)整杠桿（Mukherjee和Wang，2015）。持有內(nèi)部債務(wù)的CEO與未來公司股票回報的波動性、研發(fā)支出和金融杠桿之間存在負相關(guān)，與多元化和資產(chǎn)流動性的程度之間存在正相關(guān)（Cassell等，2012）。因此，CEO持有內(nèi)部債務(wù)對杠桿不足企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有負面影響，但對過度杠桿企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有積極影響。Brisker和Wang（2017）進一步估計了具有不同CEO內(nèi)部債務(wù)比率水平的公司的子樣本中的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，發(fā)現(xiàn)當CEO的內(nèi)部債務(wù)比率約為公司市場債務(wù)比率的十分之一時，調(diào)整速度達到峰值。高管遞延薪酬制度導(dǎo)致的管理者保守主義還會在投資方面影響公司的資本結(jié)構(gòu)。比如Gormley和Masta（2016）發(fā)現(xiàn)，一些手握內(nèi)部債務(wù)的CEO會從事價值破壞、多樣化的收購，以減少公司的股票波動和困境風(fēng)險。Liu（2014）發(fā)現(xiàn)，擁有大量債務(wù)類薪酬的首席執(zhí)行官將選擇保留高額的現(xiàn)金余額，以保持其債務(wù)類薪酬的價值。（三）高管薪酬遞延制度影響盈余管理動機關(guān)于高管薪酬遞延對高管盈余管理動機的影響，很多學(xué)者認為高管薪酬遞延政策與盈余管理行為呈正相關(guān)，高管薪酬遞延制度的實施會增強高管進行盈余管理的動機，這些研究主要以銀行為主體，對其他主體的研究較少。從一定程度上來說，盈余管理動機可以體現(xiàn)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險水平的高低，它是一種事后表現(xiàn)：如果銀行承擔(dān)的風(fēng)險水平越高，在財務(wù)上看，它的收益波動性就會更大，進而使高管有更強的盈余管理動機。在盈余管理的手段方面，銀行高管通常會利用貸款損失準備（LLP）來進行盈余管理。如果銀行實際的盈余水平較低，高管就會盡可能的降低相關(guān)的損失，計提的LLP就會比較少，從而一定程度上提高銀行財務(wù)報表上的盈余水平；如果銀行實際的盈余水平較高，高管就會一定程度上提高相關(guān)的損失，計提的LLP就會比較多，從而一定程度上降低銀行財務(wù)報表上的盈余水平，最終實現(xiàn)平滑盈余的目的。Laeven和Majnoni(2003)、Bikker和Metzemakers（2005）、Bouvatier和Lepetit（2008）均發(fā)現(xiàn)，如果銀行LLP較高，那么銀行財務(wù)上的盈余水平也較高，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。也就是說，銀行有比較強的盈余管理的動機，這種對盈余水平的管理是通過調(diào)整LLP來實現(xiàn)的。通過研究中國具有代表性的商業(yè)銀行的相關(guān)證據(jù),段軍山等（2011）通過研究證明了在商業(yè)銀行中存在盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)LLP的計提與商業(yè)銀行的凈利潤率之間有顯著的負相關(guān)關(guān)系，它會影響商業(yè)銀行的貸款能力和盈利水平。此外，陳雯靚和吳溪（2014）通過研究2002年—2010年中國的商業(yè)銀行的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在我國商業(yè)銀行存在著通過計提LLP來平滑銀行利潤的行為。高管退休前幾年，高管薪酬遞延制度對高管盈余動機的影響最為強烈。如果應(yīng)計養(yǎng)老金收入也包括獎金和其他基于績效的薪酬組成部分，那么高管就有動機在退休前幾年從事收入增加的盈余管理，因為這將放大他們的養(yǎng)老金價值（Kalyta，2009）。何靖（2016）利用2009年—2013年的中國商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，利用“準自然實驗”的PSM-DID分析進行研究，提出高管薪酬遞延制度會降低銀行收益的波動性，并且會增強銀行的高管通過調(diào)整LLP來進行盈余管理的動機。（四）高管薪酬遞延制度影響避稅動機高管個體與企業(yè)的避稅行為和避稅規(guī)劃有非常密切的聯(lián)系。雖然高管通常不具備制定和實施稅收戰(zhàn)略的專業(yè)知識，但他們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^設(shè)定“高層基調(diào)”來影響企業(yè)的稅收規(guī)劃(Dyreng,Hanlon,和Maydew,2010)。首席執(zhí)行官可以通過配置公司資源來吸引有才華的稅務(wù)主管或聘請外部顧問來制定最合理的稅務(wù)方面的策略。企業(yè)避稅往往會有比較復(fù)雜的交易或安排，其主要目的是在不產(chǎn)生重大經(jīng)濟損失或風(fēng)險的情況下降低稅收責(zé)任(Lisowsky,2010;Chyz,2013)。當避稅僅僅是為了逃稅而不是為了實現(xiàn)其他非稅收經(jīng)濟目的時，避稅就是一種意圖規(guī)避法律的跡象(Lisowsky，2010)。因此，由于未來公司可能因欠稅、罰款、罰款和利息而支付稅款，現(xiàn)有文獻將避稅視為最激進的最小化稅收策略形式，它會涉及重大風(fēng)險，(Wilson，2009；Hanlon和Heitzman，2010；Lisowsky，2010)。高管薪酬遞延與企業(yè)避稅行為負相關(guān)，高管薪酬遞延政策能夠有效降低高管從事激進避稅政策的偏好。在某種程度上,企業(yè)避稅增加未來的現(xiàn)金流短缺的概率和公司風(fēng)險(Ayers,LaplanteMcguire,2010；Cassell等,2014)。將首席執(zhí)行官股權(quán)激勵和其他已知的與企業(yè)避稅相關(guān)的因素排除在外之后，首席執(zhí)行官內(nèi)部債務(wù)持有與避稅得分呈負相關(guān)。首席執(zhí)行官債務(wù)式薪酬對企業(yè)避稅的負面影響表明，內(nèi)部債務(wù)持有降低了首席執(zhí)行官從事激進稅收交易的風(fēng)險偏好。此外，研究還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部債務(wù)對避稅的影響在面臨高違約風(fēng)險和流動性威脅的公司中更為顯著。另外研究還發(fā)現(xiàn)，在養(yǎng)老金計劃中加入現(xiàn)金提取選項可以削弱內(nèi)部債務(wù)對避稅的影響（Chi等,2017）。（五）高管薪酬遞延制度影響企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新高管遞延薪酬制度會使高管管理公司的風(fēng)格更加保守，不愿意進行冒險，從而減少對研發(fā)創(chuàng)新的投資支出。高管內(nèi)部債務(wù)補償與公司的創(chuàng)新產(chǎn)出呈負相關(guān)，這一點在高科技類型的公司會表現(xiàn)得更明顯。CEO們過度的保守管理風(fēng)格可能會使他們的公司變得過于安全，如果實施了太多的創(chuàng)新項目，企業(yè)的違約風(fēng)險就會增加，特別是在技術(shù)密集型行業(yè)這些需要對高風(fēng)險的創(chuàng)新項目進行大量投資的領(lǐng)域。因此，下行風(fēng)險成為高科技公司持有大部分內(nèi)部債務(wù)的首席執(zhí)行官們關(guān)注的主要問題（Eisdorfer，2011）。此外，養(yǎng)老金組成部分會對技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生負面影響。高科技密集型公司的養(yǎng)老金福利和創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在顯著的負相關(guān)，因為養(yǎng)老金福利在高科技公司的首席執(zhí)行官和債券持有人之間提供了更強的激勵一致性（Nguyen，2017）。但是，高管遞延薪酬制度造成的負面影響也可能受到其他因素的調(diào)節(jié)。王靖宇（2020）發(fā)現(xiàn)，其他因素保持不變的情況下，外部融資依賴程度不同的企業(yè)受遞延薪酬的影響程度存在差異：外部融資依賴程度較低的企業(yè)受到的影響相對較小，創(chuàng)新水平不會出現(xiàn)大幅度波動；但那些外部融資依賴程度較高的企業(yè)創(chuàng)新水平反而得到提高。這是因為除內(nèi)部的債務(wù)融資外，外部的股權(quán)融資也是上市公司的重要融資渠道，且與債務(wù)融資可以互補。上市公司為了保持創(chuàng)新項目的活力，會改變原有債務(wù)融資與股權(quán)融資組合的比例，傾向于更多的股權(quán)融資以保證創(chuàng)新活動的連續(xù)性。因此，高管薪酬遞延制度對創(chuàng)新的負面影響可以被外部融資緩解。四、高管遞延薪酬制度的負外部性雖然高管薪酬激勵可以降低企業(yè)風(fēng)險和代理成本等，對企業(yè)起到很多正面影響，但它也可能造成消極后果，具有一定的負外部性。高管遞延薪酬的負外部性主要表現(xiàn)在較高的內(nèi)部債務(wù)對股東的利益具有不利影響，會使股價降低，會增加影子銀行的規(guī)模等。高管遞延薪酬制度影響股東的利益高管薪酬遞延制度的實施一定程度上會對股東的利益產(chǎn)生不利的影響。從理論上講，當CEO內(nèi)部債務(wù)反映公司的債務(wù)比率時，CEO就沒有動機在股權(quán)和債務(wù)持有人之間轉(zhuǎn)移財富。如果CEO的內(nèi)部杠桿率高于公司的杠桿率，由于他對公司的個人索賠更接近于類似債務(wù)的索賠，他就有動力做出有利于債權(quán)人的財務(wù)政策選擇，而這種決策很可能會違背股東的利益。當內(nèi)部債務(wù)比例過高時，管理層在管理公司時容易過于保守，以將財富從股東轉(zhuǎn)移到債券持有人的方式降低整體風(fēng)險，做出違背股東利益的選擇。一個過于厭惡風(fēng)險的首席執(zhí)行官往往使用比股東希望的更少的債務(wù)，在公司過度杠桿時迅速減少債務(wù)，但在公司杠桿不足時不愿意增加債務(wù)。Edmans和Liu（2011）的研究也推導(dǎo)出了這一結(jié)果：類似債務(wù)的工具可能會使經(jīng)理的利益與外部債務(wù)持有人的利益保持一致，在決策時選擇更有利于債權(quán)人的決策，從而對股東的利益產(chǎn)生不利影響。負債型薪酬加劇了管理者的過度保守，導(dǎo)致其債務(wù)使用低于最優(yōu)水平，資本結(jié)構(gòu)向股東期望水平的調(diào)整速度較慢，不利于股東利益(Brisker和Wang，2017)。高管遞延薪酬制度會降低股價高管遞延薪酬制度在一定程度上會對股價產(chǎn)生負面影響。內(nèi)部債務(wù)激勵的一個主要目的是將經(jīng)理的利益與債券持有人保持一致，但這以犧牲股東利益所以為代價，因為這增加了經(jīng)理和股東之間的風(fēng)險偏好的差異。持有公司的股份會使CEO面臨大量的公司特定風(fēng)險。CEO有時甚至?xí)扇∑茐墓緝r值的行動來降低風(fēng)險，以減少對經(jīng)理個人造成的負面后果的發(fā)生率(Cols和Daniel，2006)。此外，遞延薪酬加劇了管理者的過度保守，導(dǎo)致其債務(wù)使用低于最優(yōu)水平，資本結(jié)構(gòu)向股東期望水平的調(diào)整速度較慢，這同樣不利于股東利益(Brisker和Wang，2017)。內(nèi)部債務(wù)過高會損害股東利益，也會使公司的股價下跌。當CEO持有大量內(nèi)部債務(wù)時，未來公司股票收益的波動性會更低，波動性的降低是通過增加公司投資和融資政策的保守性來實現(xiàn)的(Cassell等,2012)。Wei和Yermack(2011)指出，持有很多內(nèi)部債務(wù)的CEO會選擇保守的治理策略，比如減少財富從債券持有人轉(zhuǎn)移給股東的風(fēng)險轉(zhuǎn)移投資，這會使債券價格上漲、股票價格下跌。高管遞延薪酬制度會增加影子銀行的規(guī)模高管遞延薪酬制度的實施雖然有利于降低銀行的風(fēng)險，但是另一方面它也會增加影子銀行的規(guī)模。在實行高管遞延薪酬制度后，銀行的高管一方面在名義上減少了銀行對高風(fēng)險項目的投資，以使表面上銀行的風(fēng)險評價指標表現(xiàn)良好，另一方面通過增加影子銀行的業(yè)務(wù)來獲得更多的收益。在我國，由于傳統(tǒng)的信貸會受到嚴格的監(jiān)管，商業(yè)銀行就開始探索新的途徑開展信貸業(yè)務(wù)，希望能夠繞道監(jiān)管，這種新的途徑就是從事影子銀行業(yè)務(wù)（Wang等，2018）。在監(jiān)管趨嚴之前，由于影子銀行業(yè)務(wù)往往比較復(fù)雜且交易成本相對較高，商業(yè)銀行并不愿意去主動地增加影子銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)。而在監(jiān)管變得嚴格之后，傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管成本會增加，當傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管成本增加的幅度比從事影子銀行業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的交易成本更高時，商業(yè)銀行往往會放棄一部分傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)而從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。（郭曄和趙靜，2017）。關(guān)于高管薪酬遞延制度對影子銀行影響的研究相對較少，但是仍然有學(xué)者對其進行了研究和驗證。王艷艷等（2020）的研究表明，銀行在實行高管遞延薪酬制度以后，影子銀行的規(guī)模顯著增加。在表面上，銀行為了改善表內(nèi)的風(fēng)險評價相關(guān)的指標，減少了風(fēng)險較高的貸款規(guī)模，但是在實際上，銀行并沒有放棄這些高風(fēng)險的貸款業(yè)務(wù)，而是將與房地產(chǎn)等高風(fēng)險行業(yè)相關(guān)的貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到了影子銀行。研究述評通過對高管薪酬激勵國內(nèi)外相關(guān)文獻的梳理，我們得到以下結(jié)論：高管薪酬相關(guān)的理論研究較為豐富，有最優(yōu)契約理論、管理層防御理論、政治晉升理論、經(jīng)濟人市場理論等。依靠這些理論，我們了解了高管薪酬能帶來的激勵效果及對企業(yè)的影響。根據(jù)多位學(xué)者的實證研究，高管薪酬激勵可以：降低代理成本、減輕高管和股東之間的沖突，保護股東利益；弱化高管的冒險動機，緩解管理者的短視偏差；促使高管選擇相對保守的管理方式，降低企業(yè)風(fēng)險。這些研究結(jié)果和上述理論的推測是符合的。雖然高管薪酬激勵可以降低企業(yè)風(fēng)險和代理成本，對企業(yè)起到很多正面影響，但它也可能造成消極后果。比如說，銀行在執(zhí)行遞延薪酬政策以后，影子銀行規(guī)模顯著增加，反而加大了風(fēng)險。另外，遞延薪酬導(dǎo)致高管的保守心理也不利于企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，這一點在高科技公司中體現(xiàn)得更為明顯。關(guān)于高管薪酬的研究還有以下幾點不足之處可以改進：第一，現(xiàn)有文獻較多地研究了薪酬激勵所造成的經(jīng)濟后果。然而由于理論依據(jù)不同、采用的研究方法不同，得出的研究結(jié)論有很多不一致甚至沖突的地方。希望未來能有文獻去研究這些沖突產(chǎn)生的原因，使這方面的研究更規(guī)范。第二，現(xiàn)有文獻多在研究高管薪酬激勵如何提高公司業(yè)績，但在如何保護債權(quán)人和股東利益方面的研究還寥寥無幾。而實際上，股東或高管與債權(quán)人之間的代理問題如果能夠得到解決，可以大大提升公司管理效率，產(chǎn)生更好的業(yè)績。希望未來在這方面能夠研究出更有效的高管薪酬契約，提高公司的整體水平。第三，關(guān)于高管薪酬激勵的研究范圍還不夠廣。雖然關(guān)于高管薪酬的理論基礎(chǔ)已經(jīng)很豐富，但是國外的研究大多專注于上市公司，國內(nèi)的研究則局限于銀行業(yè)和大型國企，忽略了對制造業(yè)等其他類型企業(yè)的研究。如果將來能擴大研究覆蓋面，讓高管薪酬激勵得到更廣泛的應(yīng)用，或許不僅能得到更多樣化的研究成果，也能使其他企業(yè)的公司治理水平更上一個臺階。第四，我國還沒有針對自己形成符合我國國情的研究道路。一來，我們國內(nèi)對高管薪酬激勵的研究大部分還是建立在美國的研究基礎(chǔ)上，但是我國與美國的制度背景存在較大差距，直接學(xué)習(xí)美國的成果并不可取。目前引入薪酬激勵的公司以國企為主，但影響國企高管決策的因素更多，比如政治晉升機會等，繼續(xù)套用對美國企業(yè)高管的研究模式可能會使研究結(jié)果誤差過大。二來，即使偶有創(chuàng)新，研究也主要集中在薪酬激勵對風(fēng)險的影響以及如何擴大股東話語權(quán)方面，相關(guān)文獻較少，研究領(lǐng)域較為狹窄?；谥袊傮w社會制度及對內(nèi)部債權(quán)激勵的實踐安排，未來研究應(yīng)加強對中國情境的關(guān)注。參考文獻：[1]李秉祥,王封青,惠祥.股權(quán)激勵契約設(shè)計對經(jīng)理管理防御程度的影響[J].會計之友,2017(08):66-70.[2]唐齊鳴,黃昆,張星洋.管理層防御會導(dǎo)致公司采取零杠桿策略嗎?[J].證券市場導(dǎo)報,2018(02):40-48+67.[3]張海龍,姚冰湜.經(jīng)理管理防御對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的非對稱性影響研究——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理評論,2014,26(09):149-159.[4]何靖.延付高管薪酬對銀行風(fēng)險承擔(dān)的政策效應(yīng)——基于銀行盈余管理動機視角的PSM-DID分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2016(11):126-143.[5]王艷艷,王成龍,于李勝,鄭天宇.銀行高管薪酬延付政策能抑制影子銀行擴張嗎？[J].管理世界,2020,36(12):175-185+211+186-189.DOI:10.19744/ki.11-1235/f.2020.0191.[6]黃秀路,葛鵬飛.債權(quán)激勵降低了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險嗎?[J].財經(jīng)研究,2018,44(01):47-60.[7]朱波,楊文華,劉聰瑞.中國高管債權(quán)激勵對銀行風(fēng)險的影響機制[J].財經(jīng)科學(xué),2017(02):1-11.[8]趙志明,袁秋怡,周麗娟.經(jīng)濟周期波動下CEO內(nèi)部債務(wù)激勵和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究[J].管理學(xué)報,2021,18(04):604-613.[9]吳成頌,張青青.商業(yè)銀行高管延付薪酬與系統(tǒng)性風(fēng)險——基于管理者短視偏差中介效應(yīng)的新視角分析[J].金融監(jiān)管研究,2020(12):1-14.[10]張興亮.高管薪酬研究綜述[J].財務(wù)研究,2015(06):52-63.[11]何靖.延付高管薪酬降低了銀行風(fēng)險偏好嗎——信貸資產(chǎn)配置行為視角的研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟,2016(11):77-96.[12]段軍山，鄒新月，周偉衛(wèi).貸款行為、盈余管理與貸款損失準備的動態(tài)調(diào)整[J].金融論壇，2011（5）：31-36.[13]郭曄、趙靜：《存款競爭、影子銀行與銀行系統(tǒng)風(fēng)險——基于中國上市銀行微觀數(shù)據(jù)的實證研究》,《金融研究》，2017年第6期.[14]JENSEN，M．C．，MECKLING，W．H．TheoryoftheFirm：ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure[J]．JournalofFinancialEconomics，1976，3（4）：305-360．[15]EDMANSA,LIUQ.Insidedebt[J.ReviewofFinance,2011,15(1):75-102.[16]SUNDARAMRK,YERMACKDL.Paymelater:insidedebtanditsroleinmanagerialcompensation[J].JournalofFinance,2007,62(4):1551-1588.[17]CASSELLCA,HUANGSX,SANCHEZJM,etal.Seekingsafety:therelationbetweenCEOinsidedebtholdingsandtheriskinessoffirminvestmentandfinancialpolicies[J].JournalofFinancialEconomics,2012,103(3):588-610.[18]BRISKERER,WANGW.CEO'sinsidedebtanddynamicsofcapitalstructure[J].FinancialManagement,2017,46(3):655-685.[19]CAMPBELLTC,GALPINN,JOHNSONSA.Optimalinsidedebtcompensationandthevalueofequityanddebt[J].JournalofFinancialEconomics,2016,119(2):336-352.[20]BORAHN,JAMESHL,PARKJC.DoesCEOinsidedebtcompensationbenefitbothshareholdersanddebtholders?[J].ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,2020,54:159-203.[21]WEIC,YERMACKD.InvestorreactionstoCEOs'insidedebtincentives[J].ReviewofFinancialStudies,2011,24(11):3813-3840.[22]ANANTHARAMAND,FANGVW,GONGG.In-sidedebtandthedesignofcorporatedebtcontracts[J].ManagementScience,2014,60(5):1260-1280.[23]FREUNDS,LATIFS,PHANHV.Executivecompensationandcorporatefinancingpolicies:evidencefromCEOinsidedebt[J].JournalofCorporateFinance,2018,50:484-504.[24]CHATTERJEE,SRIS,andGABRIELRAMIREZ,1991,Effectofbankruptcy,probabilityonleverage:Adirecttest,Workingpaper,FordhamUniversity.[25]JOHNTA,JOHNK.Top-managementcompensa-tionandcapitalstructure[J].JournalofFinance,1993,48(3):949-974.[26]Kalyta.(2009).Compensationtransparencyandmanagerialopportunism:Astudyofsupplementalretirementplans.StrategicManagementJournal,30,405-423.[27]Gerakos,J.(2007)CEOpensions:disclosure,managerialpower,andoptimalcontracting,unpublishedworkingpaper,UniversityofChicago.[28]VanBekkum，S.BankExecutives’InsideDebt，TailRiskandReturnsduringtheFinancialCrisis[R].ErasmusUniversityWor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