互聯(lián)網(wǎng)金融平臺風(fēng)險(xiǎn)分析

1互聯(lián)網(wǎng)金融平臺風(fēng)險(xiǎn)分析框架

1.1互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)

1.1.1互聯(lián)網(wǎng)金融概念

互聯(lián)網(wǎng)金融(TheInternetFinance；TheonLineFinancial)至今沒有

官方準(zhǔn)確的定義，各方仍然眾說紛紜。從廣義上來說，所有依托互聯(lián)網(wǎng)開展的

與金融相關(guān)的活動都能夠被認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)金融。從狹義上來說互聯(lián)網(wǎng)金融是依

托于互聯(lián)網(wǎng)開展的資金融通、支付中介等活動的一種金融模式。但是有一點(diǎn)是

確定的，那就是一定會依托互聯(lián)網(wǎng)來完成金融業(yè)務(wù)的全部或是其中一部分。之

所以說互聯(lián)網(wǎng)金融是一種新興的金融模式，是因?yàn)閿?shù)百年來，很多金融機(jī)構(gòu)的

本質(zhì)并沒有完全的改變，從千百年前的錢莊、銀號到現(xiàn)在商業(yè)銀行的借貸業(yè)

務(wù)，其實(shí)質(zhì)都是低吸高貸，獲取收益，提高資金的利用效率。只不過古代的錢

莊或是當(dāng)鋪采取物品抵押，而當(dāng)前的商業(yè)銀行經(jīng)過創(chuàng)新之后，更加科學(xué)，提供

了更多的借貸形式?；ヂ?lián)網(wǎng)在全球的興起只是近二十年的事情，所有的互聯(lián)網(wǎng)

金融業(yè)務(wù)也是近十年來才開始逐漸發(fā)展，他是一種全新的模式。

通俗來講，通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)生的與錢有關(guān)的活動可以被稱之為互聯(lián)網(wǎng)金融，

因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的便利性，使得其可以打破時(shí)間與空間的限制，而不受客觀外在因

素的影響?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是近幾年才開始被眾人所關(guān)注。當(dāng)前，各行各業(yè)

的發(fā)展都離不開互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融的浪潮已然到來，我們需要迎頭趕上，充

分利用互聯(lián)網(wǎng)金融的便利性與快捷性整合自身資源，將金融的魅力無限釋放出

來。

1.1.2互聯(lián)網(wǎng)金融模式

互聯(lián)網(wǎng)金融的模式有很多種，甚至可以這么說，傳統(tǒng)意義上線下金融所擁

有?的模式，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)金融都有。線下金融模式?jīng)]有的，互聯(lián)網(wǎng)金融也在不斷

探索?；ヂ?lián)網(wǎng)能夠打破時(shí)間和空間的限制，在傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)上，發(fā)揮自身的

優(yōu)勢與特點(diǎn)，為客戶提供一攬子的金融服務(wù)解決方案。

模式一：互聯(lián)網(wǎng)支付

互聯(lián)網(wǎng)支付是開始較早的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，從商業(yè)銀行的網(wǎng)上銀行到支付

寶錢包、微信錢包，從快錢支付到移動支付，都屬于互聯(lián)網(wǎng)支付的范疇。因

此，可以這么說，客戶通過互聯(lián)網(wǎng)完成的支付行為都是互聯(lián)網(wǎng)支付?；ヂ?lián)網(wǎng)支

付使得客戶支付支持全天候、跨區(qū)域、即時(shí)完成。未來發(fā)展的目標(biāo)是無論網(wǎng)上

還是網(wǎng)下，只要需要支付的地方，都支持互聯(lián)網(wǎng)支付，也就是說互聯(lián)網(wǎng)支付實(shí)

現(xiàn)全覆蓋。

模式二：互聯(lián)網(wǎng)投融資

通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行投融資活動是近年來剛剛興起的一種全新模式，分為投資

與融資c投資主?要包括互聯(lián)網(wǎng)p2P投資、票據(jù)投資、眾籌投資等，融資包括

P2P融資、網(wǎng)上信用借貸以及眾籌融資等。互聯(lián)網(wǎng)投融資服務(wù)為個人客戶和企

業(yè)客戶打開了一扇利率市場化運(yùn)作的大門，使投融資收益與成本都能夠與市場

掛鉤。同時(shí);也為各地民間金融的發(fā)展提供了一個自由發(fā)揮的平臺?；ヂ?lián)網(wǎng)的

投資者們需要擁有敏銳的標(biāo)的選擇目光與審慎的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，而融資客們則

要注重融資平臺的信譽(yù)與資質(zhì)，避免出現(xiàn)跑路現(xiàn)象。

模式三：互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)

傳統(tǒng)上居民通過商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)購買理財(cái)產(chǎn)品或者貴金屬等來進(jìn)行理財(cái)，互

聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以后，理財(cái)產(chǎn)品不斷在網(wǎng)上推出，居民只需要在手機(jī)上動動拇指或是

電腦前動動鼠標(biāo)就可以完成理財(cái)產(chǎn)品以及紙版貴金屬的購買。同時(shí)，部分網(wǎng)站

又開辟了理財(cái)產(chǎn)品的二級市場，增加了理財(cái)產(chǎn)品的流動性，大大活躍了理財(cái)產(chǎn)

品市場，方便了個人客戶投資新興和創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)，眾多與保險(xiǎn)、票據(jù)

相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品不斷推出，大大豐富了居民的理財(cái)品種。

模式四：互聯(lián)網(wǎng)銷售

傳統(tǒng)意義上的銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)，將會越來越少的需要

服務(wù)人員開展實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)的金融服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)替代了部分原本需要客戶登門

才能夠完成的服務(wù)。例如證券網(wǎng)上開戶、信托保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售等，包括現(xiàn)在正

在熱議的銀行互聯(lián)網(wǎng)開戶等。各家金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)營銷戰(zhàn)略都成為了一項(xiàng)重

要議題。通過互聯(lián)網(wǎng)銷售，可以有效減少客戶的等待時(shí)間，大幅提升客戶的產(chǎn)

品瀏覽效率與滿意度。

模式五：大數(shù)據(jù)與云計(jì)算

中國互聯(lián)網(wǎng)在民間已經(jīng)發(fā)展多年，網(wǎng)民人數(shù)居全球第一。在6億用戶使用

互聯(lián)網(wǎng)的過程中，積累了海量的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)成為深度挖掘用戶使用習(xí)慣以

及信用水平的一項(xiàng)重要依據(jù)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司根據(jù)用戶使用習(xí)慣展現(xiàn)特定的廣告，

電子商務(wù)公司根據(jù)用戶信用狀況向用戶提供金融授信服務(wù)。在大數(shù)據(jù)時(shí)代的今

天，每個人在互聯(lián)網(wǎng)上的行為都將成為記載個人信用的根據(jù)。金融大數(shù)據(jù)的處

理與支持工作則由云計(jì)算來完成。海量的信息存儲在云服務(wù)器中，當(dāng)需要市存

儲信息進(jìn)行搜尋處理的時(shí)候，采用云計(jì)算來快速處理。云服務(wù)保障了互聯(lián)網(wǎng)金

融的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

模式六：互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣

從狹義上來說，并非由中央銀行發(fā)行并且與實(shí)際貨幣不呈現(xiàn)固定信用兌換

的電子貨幣才是互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣。當(dāng)前能夠被稱之為互聯(lián)網(wǎng)貨幣的只有比特

幣、萊特幣等虛擬電子貨幣，其不由任何中央銀行進(jìn)行發(fā)行，并且不會超額發(fā)

行，總量一定，不會發(fā)生通貨膨脹。從廣義上來說，由電子符號標(biāo)識的貨幣都

是互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣。但是這種被大家所“公認(rèn)”的貨幣能否持續(xù)被認(rèn)可，其自

身是否具有金融屬性還有待于進(jìn)一步商榷?；ヂ?lián)網(wǎng)虛擬貨幣同現(xiàn)熨中的貨幣一

樣具有購買力，能夠進(jìn)行流通，并且具有防偽功能。

1.1.3互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的特點(diǎn)

一般而言，從國家監(jiān)管對金融風(fēng)險(xiǎn)的考量而言，模式一、二、三和六本金

融安全和穩(wěn)定的影響最大，最容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。本文主要針對模式二和模式三，

即互聯(lián)網(wǎng)金融對投融資方面的影響。

互聯(lián)網(wǎng)金融在投融資方面同P2P的發(fā)展和消亡息息相關(guān)，可以認(rèn)為P2P成

就了互聯(lián)網(wǎng)金融前期的繁榮，也是P2P使得互聯(lián)網(wǎng)金融更加分化，并不斷促使

這個行業(yè)向著規(guī)范化的模式轉(zhuǎn)變。

1.2P2P

1.2.1P2P行業(yè)發(fā)展歷史

2007年6月“拍拍貸”成立以來，我國的P2P行業(yè)已經(jīng)走過了十余年的發(fā)

展歷程，大致可以分為以下三個階段。

(1)2007—2011年:起步期。這一時(shí)期，P2P行業(yè)的發(fā)展相當(dāng)緩慢。據(jù)零壹

數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2011年末，我國網(wǎng)貸平臺數(shù)量大約在60家左右，活躍

的平臺只有不到20家，平均月成交金額為5億，有效投資人約為1萬人左右。

(2)2012-2015：野蠻擴(kuò)張期。這一時(shí)期，P2P行業(yè)進(jìn)入快速增長階段，社

會的關(guān)注不斷升溫，監(jiān)管環(huán)境整體寬松，行業(yè)的平臺數(shù)量以及成交規(guī)模不斷增大,

也有大量投資機(jī)構(gòu)開始看好這一網(wǎng)絡(luò)型行業(yè)。從2013年下半年開始，風(fēng)險(xiǎn)資本

開始加速進(jìn)入P2P行業(yè)。但大量風(fēng)險(xiǎn)也隨之暴露，2013年下半年起，問題平臺

數(shù)量不斷增加，部分P2P企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂或關(guān)閉事件，P2P行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成為輿

論焦點(diǎn)。

(3)2016年至今：由亂而治、整頓規(guī)范期。2015年7月，人民銀行等十部

門聯(lián)合出臺《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》),

明確互聯(lián)網(wǎng)金融主要業(yè)態(tài)的業(yè)務(wù)邊界，落實(shí)監(jiān)管分工及職責(zé)。2016年是P2P行

業(yè)的“監(jiān)管元年”，2016年8月銀監(jiān)會出臺《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動

管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，在《指導(dǎo)意見》的框架內(nèi)形成網(wǎng)貸行

業(yè)監(jiān)管細(xì)則，隨后關(guān)于存管、備案、信息披露三大主要配套政策陸續(xù)落地，網(wǎng)貸

行業(yè)“1+3”制度框架基本搭建完成。

2017年12月，P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組下發(fā)《關(guān)于做好P2P網(wǎng)

絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》，P2P行業(yè)開啟“帝案元年”，然而

備案過程中各地監(jiān)管松緊不一，備案進(jìn)程拖延，2018年8月領(lǐng)導(dǎo)小組再度下發(fā)

《關(guān)于開展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸機(jī)構(gòu)合規(guī)檢查工作的通知》，同時(shí)列出108條合規(guī)檢查

清單，要求在12月底前完成合規(guī)檢查，后續(xù)須經(jīng)過一段時(shí)間的運(yùn)行檢驗(yàn)后，方

可按要求申請備案。

L2.2P2P行業(yè)特點(diǎn)

P2P成交額和貸款余額均保持100%以上的增速，2017年的成交額較2013年

增長約26倍，貸款余額增長約45倍。從平臺數(shù)量來看，截至2017年底，累計(jì)

出現(xiàn)平臺數(shù)高達(dá)5970家，約為2013年的9倍。隨著行業(yè)整頓政策的出臺和實(shí)

施，2017年成交額和貸款余額增速分別降至36%即50%,正常運(yùn)營平臺數(shù)同比減

少535家，行業(yè)集中度不斷上升。

第二，長期處于監(jiān)管真空，風(fēng)險(xiǎn)亂象大面積發(fā)生，淪為龐氏騙局。從2013年

下半年開始，問題平臺數(shù)量的增長速度逐漸加快，共出現(xiàn)三次“爆雷潮”。截止

2017年底，我國累計(jì)出現(xiàn)平臺數(shù)為5970家，但正常運(yùn)營的僅1931家，退出平

臺占比高達(dá)67.65機(jī)在下一章，我們將對P2P現(xiàn)有的違規(guī)'業(yè)務(wù)模式進(jìn)行全面梳

理。

第三，業(yè)務(wù)創(chuàng)新偏離軌道，P2P平臺由信息中介異化為信用中介。從資產(chǎn)端

看，在P2P沒有接入央行的征信系統(tǒng)的情況下，平臺風(fēng)控能力差，易出現(xiàn)借款人

多頭借貸、大量違約情形。從投資端看，我國金融市場長期存在剛性兌付問題，

不能保本保收益的金融產(chǎn)品市場接受度較低。在資金及資產(chǎn)端的雙重?cái)D壓下，風(fēng)

險(xiǎn)僅能由自身消化，實(shí)質(zhì)上由信息中介異化為信用中介。

1.2.2P2P行業(yè)發(fā)展影響因素

從P2P行業(yè)發(fā)展的三個階段具體分析，P2P行業(yè)在第一階段主要受美國該行

業(yè)發(fā)展的影響，在國內(nèi)充當(dāng)了信用中介的作用，其發(fā)展主要同互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展

相得益彰，純粹的P2P平臺只進(jìn)行信息匹配，不參與擔(dān)保。平臺利用自身的大

數(shù)據(jù)風(fēng)控能力，篩選出資質(zhì)及信用較好的借款人，并將其信息發(fā)布在投資平臺上,

投資人根據(jù)自身需求選定相應(yīng)額度和期限的標(biāo)的，借款合同雙方直接為借款人和

投資人。平臺作為信息中介只負(fù)責(zé)審核借款人資質(zhì)、信息披露、撮合交易、協(xié)助

投資人追索違約債權(quán)，并且收取部分服務(wù)費(fèi)。P2P行業(yè)在第二階段主要引用了資

金池和自動投標(biāo)等重大風(fēng)險(xiǎn)工具，其不存在如同銀行一樣的保證金等監(jiān)管措施,

但受互聯(lián)網(wǎng)和融資需求的影響，其規(guī)模展示了驚人的增長，并最終導(dǎo)致不斷暴雷，

P2P行業(yè)在第三個階段則主要受監(jiān)管的外部影響。

1經(jīng)濟(jì)周期

P2P行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)順周期的特性，與企業(yè)利潤的高低、借款人的還款

能力直接“掛鉤”。除了2018年6、7月份“爆雷潮”，P2P行業(yè)曾經(jīng)在2015年

6月也出現(xiàn)過大量問題平臺，多達(dá)114家。當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)利潤

下滑，借款人的收入下降，又逢股市暴跌造成了一定抽資，出現(xiàn)了2015年6月

的問題平臺爆發(fā)期。而2017年經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定時(shí)，P2P行業(yè)的問題平臺也相應(yīng)下

降，這說明P2P行業(yè)發(fā)展與GDP增速具有正相關(guān)性。現(xiàn)階段，貿(mào)易戰(zhàn)升級的影

響，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，而且股市、匯市波動較大，借款人還款能力下降，導(dǎo)致

本次P2P“爆雷潮”相較于2015年更為嚴(yán)重。

2市場流動性和社會融資量

金融強(qiáng)監(jiān)管造成市場流動性緊張，企業(yè)“違約潮”進(jìn)一步擴(kuò)大了本次“爆雷

潮”。在2018年上半年金融嚴(yán)監(jiān)管背景下，金融同業(yè)業(yè)務(wù)的貨幣創(chuàng)造能力不斷

下降，我國貨幣信貸供給不斷收緊。2018年前6個月，我國M2同比增長8臨比

去年同期少增4.97萬名元；社會融資規(guī)模存量同比增長9.8%,比上年同期少增

2.03萬億元，均為歷史最低值。由于信貸供給的收縮，實(shí)體企業(yè)尤其是小微企業(yè)

從銀行獲得的信貸不能滿足其需求；又由于2018年4月3日銀監(jiān)會頒布《關(guān)于

加大通過互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整治力度及開展驗(yàn)收工作的通知》，規(guī)定未取

得金融牌照不得從事互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)，P2P平臺投資了較多的AA+以下的小微企

業(yè)債券。年初至2018年8月7日，債券違約事件發(fā)生40起，合計(jì)債券余額398

億元。企業(yè)債券的“違約潮”造成了P2P平臺投資項(xiàng)目的大量違約，發(fā)生壞賬,

最終導(dǎo)致平臺大量停業(yè)。

3房地產(chǎn)

據(jù)研究顯示，P2P一方面由于傳統(tǒng)銀行等信貸機(jī)構(gòu)的大量信貸資產(chǎn)最終進(jìn)

入房地產(chǎn)市場，使得小微企業(yè)融資得借靠P2P等民間融資，另一方面，數(shù)量可

觀得個人投資者從P2P平臺中獲得資金進(jìn)行房地產(chǎn)投資。

以杭州上海兩地為例，兩地出現(xiàn)了大量新盤開盤價(jià)格低于周邊二手房房價(jià)

的項(xiàng)目，升值潛力大。但是開發(fā)商動輒要求預(yù)付幾百萬元誠意金，或者是全款

買房，其中有些投資投機(jī)購房者紛紛進(jìn)入。一方面用公司的身份去獲取購房資

格，另一方面則去找互聯(lián)網(wǎng)金融等民間資金集資。2018年下半年二三線城市的

房地產(chǎn)市場秩序整頓是風(fēng)聲鶴唳的，受此影響，很多中介和代理便旗息鼓，進(jìn)

而會使這些城市房地產(chǎn)市場由熱轉(zhuǎn)冷。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的深入，在出臺了

限售措施的城市來說，前面借錢炒房的人會被套死，如果他們的資金來自P2P

公司等，自然會一環(huán)傳導(dǎo)一環(huán)，最終導(dǎo)致很多P2P公司選擇跑路了事。

4股票市場

2014年起，受股市持續(xù)上漲影響，大量P2P資金轉(zhuǎn)而進(jìn)入股市，P2P平臺

流動性抽離。研究顯示，2015年的股票牛市從P2P市場對股市溢出角度來看,

P2P市場是拉動股市大幅上漲的重要資金渠道，這主要表現(xiàn)為聯(lián)動機(jī)制中的替

代效應(yīng)。即P2P投資者通過跨市場資金轉(zhuǎn)移投資股市，明確對股市回調(diào)的信心，

拉動股市收益上漲。

2、基于斷點(diǎn)回歸分析方法的模型構(gòu)建

2.1斷點(diǎn)回歸模型

2.1.1斷點(diǎn)回歸模型概論

斷點(diǎn)回歸分析(RegerssionDiscontinuityAnalysis)是由著名學(xué)者唐納

德?坎貝爾于1958年首次發(fā)明，這一理論首次解決了心理學(xué)和教育學(xué)領(lǐng)域在具

有對比試驗(yàn)需求的同時(shí)缺乏隨機(jī)性實(shí)驗(yàn)可行性的矛盾問題，也因此在以上兩個領(lǐng)

域得到廣泛應(yīng)用。但直到2001年，斷點(diǎn)回歸分析理論才得到了理論證明，確定

了這一理論的合理性，才逐漸開始廣泛加入到各個學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究。斷點(diǎn)回歸是

假設(shè)引入某個斷點(diǎn)因素和相應(yīng)的斷點(diǎn)關(guān)系式，當(dāng)斷點(diǎn)變量沒有到達(dá)斷點(diǎn)值時(shí)，研

究對象不會受到斷點(diǎn)函數(shù)的影響，而當(dāng)斷點(diǎn)變量超過或等于臨界值時(shí)，研究對象

將受到斷點(diǎn)函數(shù)的影響。在正常的對比試驗(yàn)中，對某一個體進(jìn)行操作的行為不能

確定其是否真的受到了處理，而在斷點(diǎn)回歸中，斷點(diǎn)發(fā)生前的樣本個體可以作為

一個對照組出現(xiàn)，從而有效反映出個體的處置效果。

斷點(diǎn)回歸主要分為了精確斷點(diǎn)分析和模糊斷點(diǎn)分析兩種，兩種分析的不同在

于臨界值處概率的變化。精確斷點(diǎn)分析的斷點(diǎn)處研究個體受到斷點(diǎn)函數(shù)影響的概

率變化直接從。到1,而模糊斷點(diǎn)回歸的概率僅僅是產(chǎn)生變化，變化程度和變化

形式均具有一定的不確定性。

2.1.2斷點(diǎn)回歸分析實(shí)施流程

①初步估計(jì)

進(jìn)行斷點(diǎn)回歸分析的首要前提是研究問題中存在著“斷點(diǎn)”現(xiàn)象，因此，一

般會通過初步判斷斷點(diǎn)回歸分析的可行性，可以對斷點(diǎn)左右的函數(shù)點(diǎn)進(jìn)行連續(xù)性

回歸檢驗(yàn)，如果跳躍現(xiàn)象發(fā)生，則說明此研究問題可以嘗試進(jìn)行斷點(diǎn)回歸分析。

回歸分析的分析方法多樣，可以使用OLS法、局部線性回歸法。

②穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)是斷點(diǎn)回歸分析最關(guān)鍵的一項(xiàng)工作。首先，需要檢驗(yàn)除選定自變

量之外其他控制變量的函數(shù)是否會在斷點(diǎn)處也發(fā)生斷點(diǎn)的情況。其次，是判斷函

數(shù)因變量值是否存在著取值不連續(xù)的情況，從而排除“內(nèi)生分組”問題對于斷點(diǎn)

回歸分析的影響。接著，要判斷斷點(diǎn)與自變量臨界值的對應(yīng)性，因變量除了在選

定自變量變化處發(fā)生跳躍現(xiàn)象，若還在其他地方發(fā)生了跳躍現(xiàn)象，則不能證明斷

點(diǎn)現(xiàn)象的產(chǎn)生與選定自變量相關(guān)。最后，是檢驗(yàn)回歸結(jié)果對于樣本空間的依賴性,

主要通過改變樣本空間（最小二乘法）和帶寬調(diào)整（非參數(shù)估計(jì)方法）來驗(yàn)證依

賴性。

2.2.2數(shù)據(jù)收集與整理

本部分研究進(jìn)一步根據(jù)P2P行業(yè)的發(fā)展講互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展分為4個階段,

2006.ql-2011.q4的萌芽期,2012.ql-2015.ql的蓬勃發(fā)展期（擴(kuò)張期）,2015.q2-

2017.q4的爆雷期（風(fēng)險(xiǎn)期），2018.ql-今的衰退期（限制期）。

同樣選取的企業(yè)樣本為基于互聯(lián)網(wǎng)金融概念的滬深兩市上市企業(yè)，共計(jì)215

家企業(yè)，由于互聯(lián)網(wǎng)金融概念股并非完全涉及互聯(lián)金融，尤其是網(wǎng)貸和P2P業(yè)務(wù),

行業(yè)上顯示出多樣性，為了更好的參與模型計(jì)算，各個指標(biāo)數(shù)據(jù)的來源和數(shù)據(jù)調(diào)

整的主要說明如下：

EPt=TDt+%（-%）+及。式t-%）+於Incot

GDP￡

+/2LNspricet+/3LNspricet+/4Tdet+z5t+t

EP是企業(yè)收益,用企業(yè)的收益率=ROE來計(jì)算，Inco為互聯(lián)網(wǎng)使用人數(shù),

HPrice是指全國主要城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，LNsprice為上證綜合指數(shù)，Tde為全

國各季社融量，GDP是各季GDP。

2.2.3基于斷點(diǎn)回歸的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展影響因素實(shí)證分析

采用基于局部線性回歸（locallinearregression）的斷點(diǎn)回歸對限制玫策

模型進(jìn)行求解，運(yùn)用Statal6.0軟件得出有無控制變量兩種情況下Dt的系數(shù)，

根據(jù)系數(shù)的顯著性水平及回歸結(jié)果大小分析限制政策對互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)行業(yè)的

影響。表中給出了回歸結(jié)果。

表3限制政策對互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)行業(yè)的影響穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

萌芽期擴(kuò)張期風(fēng)險(xiǎn)期限制期

LNInco0.3414*0.7394**0.1748-0.013

(-1.51)(-2.73)(-0.23)(-0.59)

LNHPrice0.00740.5801***-0.1615***-0.0548

(-

(1.39)(-12.97)(-6.79)

12.97)

LNsprice0.45030.1795*-0.1615***-0.0548

(-

(0.39)(-1.78)(-6.79)

12.97)

LNTde0.0051*1.1354**0.1397*1.3621

(-0.31)(-0.31)(-2.48)(-0.51)

LNGDP0.8274*2.6311*0.36710.9674***

(-1.93)-11.87(-0.17)-15.67

N3242422

R20.88240.89590.90360.7913

F272.41761.1497522.19135.6417

P0000

注：1、數(shù)據(jù)來源：slala回歸結(jié)果；2、顯著性水平：*p<0.1,**p<0.05,

***P<0.01；3.括號中數(shù)值代表系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值。

根據(jù)表的回歸結(jié)果可知，在每?階段，模型的擬合度都很高，說明經(jīng)過修正

后回歸模型的效果比較好。

從各階段來看，萌芽期，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展同移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的增長、社

融和GDP增長呈非常顯著的關(guān)系，即這個時(shí)候的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展較慢，其發(fā)展主

要受到移動互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)人數(shù)、GDP和全社會融資需求的影響?？焖贁U(kuò)張期，通過

回歸結(jié)果，可以看出，這個階段除了前述影響外，其同一二線城市房價(jià)、股價(jià)呈

現(xiàn)了一定關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)期，即暴雷期，主要同一二線城市房價(jià)、股價(jià)和社融量呈現(xiàn)

一定關(guān)系。限制期，同GDP呈現(xiàn)一定關(guān)系。

從各個影響因素來看，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)在萌芽期和擴(kuò)張期起了非常大的作

用，一二線城市的房價(jià)則在擴(kuò)張期和暴雷期影響非常大，擴(kuò)張期中其正向作用非

常大，風(fēng)險(xiǎn)其時(shí)其起到一定負(fù)相作用，同之前的推測相符。股價(jià)則在擴(kuò)張期起到

正向作用，暴雷期起到負(fù)相作用。社融量的影響也非常大，在前三個時(shí)間段均呈

現(xiàn)了一定正向作用，其中擴(kuò)張期正向作用最大。可以推斷出，P2P同房地產(chǎn)的發(fā)

展有非常大的關(guān)系，在擴(kuò)張期，隨著購房需求的增加，其通過靈活的方式，為相

關(guān)企業(yè)和購房者提供了資金支持，推動了房市，而在暴雷期，隨著大部分資金的

撤出，其風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。

224模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保斷點(diǎn)回歸估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文基于Imvens,Lemieux(2008)斷點(diǎn)

回歸模型檢驗(yàn)思路對估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)合限制政策斷點(diǎn)回歸模型特點(diǎn),

使用矩形核函數(shù)的時(shí)斷點(diǎn)回歸結(jié)果、控制變量在斷點(diǎn)處的連續(xù)性等，以保證模型

的穩(wěn)健性和回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。傳統(tǒng)的最小二乘法斷點(diǎn)回歸通常采用在回歸函數(shù)

中引入高次項(xiàng)來進(jìn)行結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)，但由于斷點(diǎn)回歸是局部的隨機(jī)性實(shí)驗(yàn)，回

歸結(jié)果并不依賴于具體的函數(shù)形式，高次項(xiàng)的引入不能較好的保證回歸結(jié)果的穩(wěn)

健性。而本文選取的局部線性回歸方法并不依賴于最小的回歸函數(shù)，且可采用不

同形式的核函數(shù)計(jì)算最優(yōu)帶寬下的估計(jì)結(jié)果，驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

Statal6.0軟件在默認(rèn)情況下采用三角核作為核函數(shù)計(jì)算最優(yōu)帶寬估計(jì)，為

驗(yàn)證結(jié)果穩(wěn)健性，表中分別給出了模型使用矩形核作為核函數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

表4限制政策對互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)行業(yè)的影響穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

萌芽期擴(kuò)張期風(fēng)險(xiǎn)期限制期

三角核矩形核三角核函矩形核三角核函矩形核三角核矩形核

函數(shù)函數(shù)數(shù)函數(shù)數(shù)函數(shù)函數(shù)函數(shù)

0.34140.7394

LNInco0.35511.00930.17480.1774-0.013-0.0091

***

(-1.51)-1.167(-2.73)-3.0726(-0.23)-0.1976(-0.59)-0.572

LNHPri0.5801-0.1615

0.00740.00840.4003-0.1554-0.0548-0.0329

ce******

(-(-

(1.39)0.69778-5.52-5.7352-12.288

12.97)6.79)12.97)

stockp0.1795-0.1615

0.45030.53360.2666-0.1755-0.0548-0.0689

rice****

(-

(0.39)0.2285(-1.78)-2.0978-7.5442-12.288

6.79)12.97)

0.00511.13540.1397

LNTde0.00430.89130.13481.36211.0284

****

(-

(-0.31)-0.4566(-0.31)-0.4476-3.0624(-0.51)-0.548

2.48)

LNGDP0.82741.19972.63113.22310.36710.54150.96740.4982

*****

-2.0482-11.8711.5168-0.106(-15.67)-15.63

1.93)0.17)

\1818242424242222

R20.88240.75590.89590.82880.90360.76450.79130.8986

F272.41155.27761.141073.21522.19399.47135.65100.37

P0009

注：1、數(shù)據(jù)來源：stata回歸結(jié)果;2、顯著性水平:*p<0.1,**p<0.05,

***p<0.01；3.括號中數(shù)值代表系數(shù)的統(tǒng)計(jì)值。

結(jié)果表中給出了三角核函數(shù)和矩形核的回歸結(jié)果。使用矩形核密度函數(shù)的最

優(yōu)帶寬h集中在2-3個季度，在最優(yōu)帶寬估計(jì)下，矩形核與三角核的估計(jì)值雖有

差異，但估計(jì)值的顯著性無較大變化限制政策斷點(diǎn)回歸模型通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3互聯(lián)網(wǎng)金融平臺同監(jiān)管的博弈

中國互聯(lián)網(wǎng)金融是在傳統(tǒng)金融夾縫中產(chǎn)生的，一定程度上是“金融抑制”的

產(chǎn)物，這導(dǎo)致其與傳統(tǒng)金融在不斷競爭中融合發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的特殊性也

體現(xiàn)在此。從上述我國監(jiān)管部門出臺的一系列針對互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管政策來

看，這些監(jiān)管政策預(yù)判性不足，始終給人“慢半拍”的感覺，且缺乏有效的監(jiān)管

合作機(jī)制，導(dǎo)致我國有些P2P企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融公司出現(xiàn)超范圍經(jīng)營、非法吸收

公眾存款、金融詐騙等種種違規(guī)問題，背離了金融創(chuàng)新的基本原則和初衷，也嚴(yán)

重影響了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)健康發(fā)展。本章通過三個博弈模型的建立，從理論上對

我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)、風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管現(xiàn)狀的產(chǎn)生根源和未來的發(fā)展前景進(jìn)行解釋。

3.1互聯(lián)網(wǎng)金融主體博弈分析

3.1.1博弈的形成

從中國互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生過程來看，主要有兩個途徑，一個是一般企業(yè)自發(fā)

組建互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)并從事相關(guān)業(yè)務(wù)，其中也包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用客戶資源和數(shù)

據(jù)信息資源介入金融行業(yè)，此類代表有拍拍貸、阿里金融等；一個是傳統(tǒng)金融機(jī)

構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)拓展服務(wù)范圍，主要是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)中介開展互聯(lián)網(wǎng)保

險(xiǎn)業(yè)務(wù)、證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)利用第三方電子商務(wù)平臺開展業(yè)務(wù)管理等等。無

論任何一方，都是逐利的市場主體，因此，其發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融的動力都是基于投

資收益。

這里，分別設(shè)定一般企業(yè)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)為：

Re=Ye*C和Rf=Yf*C0

C為投入的資源，包括人力資源、物質(zhì)資源和資本等等。Ye和Yf分別為市

場平均收益率和傳統(tǒng)金融行業(yè)的平均收益率。前者在現(xiàn)實(shí)中可以用股市投資回報(bào)

率來代表，后者可以用利率、債券等金融產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率來表示。同時(shí)，

假定互聯(lián)網(wǎng)金融的收益函數(shù)為：

Ri二Yi*C,Yi和C分別代表互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)（平臺）的市場收益率和成立互

聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)和從事業(yè)務(wù)所投入的資源。

從我國互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生過程來看，主要的方式有三種：

第一，由i般性企業(yè)自發(fā)成立，這是互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)形成的主要渠道。這種

情況下互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)變?yōu)镽i=Yi*C,正如我國互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生

初期的情況一樣，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在沒有任何應(yīng)對措施的情況下，將受到來自互聯(lián)

網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的沖擊，其收益率會因?yàn)榇婵睢①J款的流失，以及中間業(yè)務(wù)收入的減

少而造成傳統(tǒng)金融行業(yè)收益率由Yf降低為Ya,收益函數(shù)變?yōu)镽a=Ya*C,這里Ya

必然小于Yf0

第二，由銀行自發(fā)成立，表現(xiàn)為傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化，如網(wǎng)上銀行、支

付業(yè)務(wù)、電子銀行、手機(jī)銀行等等，還不是真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)金融，但在國外

發(fā)達(dá)國家，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)己經(jīng)借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了渠道革命。在這種情況下，

一般性企業(yè)未意識到互聯(lián)網(wǎng)金融的高額同報(bào)或有強(qiáng)力的準(zhǔn)入限制導(dǎo)致一般企業(yè)

無法先行開展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)時(shí)，一般企業(yè)的收益函數(shù)還是Re=Ye*C,而傳統(tǒng)金融

機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)成為了互聯(lián)網(wǎng)金融的收益函數(shù)，即Ri=Yi*C。

第三，一般企'業(yè)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的合作。這里分兩種情況：一種是互聯(lián)網(wǎng)金

融企業(yè)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)合作。這在我國已經(jīng)初見成效，越來越多的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)

開始采用與互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作的方式，拓展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。但這里傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)

一般會采取與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作的方式，而不會選擇沒有優(yōu)勢的一般企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)

企業(yè)的收益函數(shù)假定為Rn=Yn*C,Rn為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的收益，Yn為互聯(lián)網(wǎng)金

融企業(yè)的收益率。當(dāng)二者進(jìn)行合作時(shí)，假定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在互建網(wǎng)

金融中投入的資源占比分別為0和1-0。

此時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收益函數(shù)為Rn'=Yi*0C+Yn*(l-0)C,傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的

收益函數(shù)(也受到互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊)為Rf'=Yi*(l-0)C+Ya*0C。在理論上傳統(tǒng)

金融機(jī)構(gòu)也會與普通企業(yè)合作，由丁普通企業(yè)面臨的依然是市場平均收益率，因

此當(dāng)二者合作中普通企業(yè)和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)金融中投入的資源占比分別

為0和1-0時(shí)，普通企業(yè)的收益函數(shù)為Re'=Yi*0C+Ye*(l-0)C。

根據(jù)上述情況，分別建立互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、一般企業(yè)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間博弈的

收益矩陣如下：

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

發(fā)起不發(fā)起

Rf',

傳統(tǒng)金融發(fā)起Ri,Rn

Rn'

機(jī)構(gòu)

不發(fā)起Ra,RiRf,Rn

一般企業(yè)

發(fā)起不發(fā)起

Rf',

傳統(tǒng)金融發(fā)起Ri,Rn

Rn'

機(jī)構(gòu)

不發(fā)起Ra,RiRf,Rn

(1)對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來講，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇發(fā)起時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇合作

發(fā)起的收益改善為：

Rn'-Rn=Yi*0C+Yn*(l-0)OYn*OYi*0C-Yn*0C=(Yi-Yn)0Co

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇不發(fā)起時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇發(fā)起的收益改善為：

Ri-Rn=Yi*C-Yn*C=(Yi-Yn)C<>

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇不發(fā)起時(shí)，其收益無改善。對于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)來訓(xùn)、互聯(lián)

網(wǎng)企業(yè)選擇發(fā)起時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇合作發(fā)起的收益與選擇不發(fā)起的收益改善

為：

Rf-Ra=Yi*(l-9)C+Ya*0C-Ya*C=(Yi-Ya)(>0)*o

而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇不發(fā)起時(shí)，收益為Ra=Ya*C,由于YaVYf,這里實(shí)際比

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇不發(fā)起時(shí)實(shí)際收益降低，但與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇發(fā)起時(shí)，傳統(tǒng)金融

機(jī)構(gòu)不發(fā)起相比無改善。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇不發(fā)起時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇發(fā)起的

收益改善為：

Ri-Rf=Yi*C-Yf*C=(Yi-Yf)Co

據(jù)此，將上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)收益博弈表述為收益改善博弈矩陣

如下：

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

發(fā)起不發(fā)起

傳統(tǒng)金

發(fā)起(Yi-Ya)(l-0)C,(Yi-Yn)0C(Yi-Yf)C,0

融機(jī)構(gòu)

不發(fā)起0,(Yi-Yn)C0,0

(2)對普通企業(yè)來講，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇發(fā)起時(shí)，普通企業(yè)選擇合作發(fā)起

的收益改善為：

Re'-Re=Yi*0C+Ye*(l-0)C-Ye*C=Yi*0C-Ye*0C=(Yi-Ye)0Co

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇不發(fā)起時(shí)，普通企業(yè)選擇發(fā)起的收益改善為：

Ri-Re=Yi*C-Ye*C=(Yi-Ye)Co

當(dāng)普通企業(yè)選擇不發(fā)起時(shí)，其收益無改善。對于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)來講，普通企

業(yè)選擇發(fā)起時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇合作發(fā)起的收益與選擇不發(fā)起的收益改善為：

Rf-Ra=Yi*(l-9)C+Ya*0C-Ya*C=(Yi-Ya)(1-0)C。

而傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇不發(fā)起時(shí)，收益為Ra二Ya*C,由于YaVYf,這里實(shí)際比

普通企業(yè)選擇不發(fā)起時(shí)實(shí)際收益降低，但與普通企業(yè)選擇發(fā)起時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)

不發(fā)起相比無改善。當(dāng)普通企業(yè)選擇不發(fā)起時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)選擇發(fā)起的收益改

善為：

Ri-Rf=Yi*C-Yf(Yi-Yf)Co

據(jù)此，將上述普通企業(yè)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)收益博弈表述為收益改善博弈矩陣如

下：

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

發(fā)起不發(fā)起

傳統(tǒng)金融(Yi-Ya)(l-0)C,(Yi-(Yi-Yf)C,

發(fā)起

機(jī)構(gòu)Ye)0C0

不發(fā)起0,(Yi-Yc)C0,0

由此看到，普通企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收益率的差別導(dǎo)致二者分別與傳統(tǒng)金融機(jī)

構(gòu)的收益改善矩陣的差別主要在于：普通企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)起成立互聯(lián)網(wǎng)金融

企業(yè)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融收益率與市場平均收益率和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收益率各自的差別。

3.1.2互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)起主體行為分析

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和普通企業(yè)發(fā)起動力分析

根據(jù)上述博弈模型，無論傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)是否發(fā)起開展互聯(lián)網(wǎng)金融，只有當(dāng)互

聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)起時(shí)的收益有改善時(shí),，才具有內(nèi)在動力。從改善條件來看，即要求(Yi-

Yn)0C>0和(Yi-Yn)C>0,由于0>0,則條件實(shí)際要求Yi>Yn,即互聯(lián)網(wǎng)金

融行業(yè)收益率高干互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收益率。目隨著收益率凈差別的增大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

發(fā)起的動力也增強(qiáng)。對于普通企業(yè)也是同理,從改善條件來看，即要求(Yi-Ye)0C

>0和(Yi-Ye)C>0,乜就是Yi>Ye。

這個簡單結(jié)果與當(dāng)前我國的互聯(lián)網(wǎng)金融從大型互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)，如阿里巴巴、

騰訊等中產(chǎn)生發(fā)展的情況是一致的，從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率來看，銀行業(yè)

的平均水平較高，高于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和普通企業(yè)的投資回報(bào)率，有人統(tǒng)計(jì)為16%左

右，用中信銀行2017年6月26日市盈率為6.7@,計(jì)算投資回報(bào)率為14.72%,

而同日騰訊公司的市盈率為40.72,投資回報(bào)率為2.46%,阿里巴巴更低，為1.69機(jī)

①而根據(jù)上海證券交易所的數(shù)據(jù)，截至2017年6月23日，上海A股的平均

市盈率為16.76,深圳A股的平均市盈率為32.52,投資回報(bào)率分別為5.97%和

3.08%,②均遠(yuǎn)低于金融行業(yè)的投資回報(bào)率。這與我國目前處于“金融抑制”的

大背景是相符合的，由于長期以來對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的高門檻要求和對利率的

管制，金融行業(yè)競爭不充分，壟斷競爭利潤一直存在，金融業(yè)也成為各行業(yè)利潤

最高和薪酬最高的行業(yè)之一。

這種反差使得普通企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有開展金融業(yè)務(wù)的強(qiáng)大沖動。事實(shí)上，

在現(xiàn)實(shí)中一些實(shí)業(yè)公司也已經(jīng)通過投資金融企業(yè)而獲得高額的投資回報(bào)，而互聯(lián)

網(wǎng)企業(yè)在國家對民營銀行準(zhǔn)入放開時(shí)，也亳不猶豫地投資成立了民營銀行，如深

圳前海微眾銀行、浙江網(wǎng)商銀行，它們從成立之史就瞄準(zhǔn)和定位了互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)

略，這不能不說與金融業(yè)中最活躍的部分一一互聯(lián)網(wǎng)金融的高額投資收益直接相

關(guān)。

從上述投資回報(bào)率實(shí)例還可以看到，雖然市場平均投資回報(bào)率高于互聯(lián)網(wǎng)行

'也投資回報(bào)率，但我國的互聯(lián)網(wǎng)金融還是依托互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)發(fā)展壯大，得益于

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融先天的技術(shù)優(yōu)勢和后天客戶積累，這使得其比普

通企業(yè)能夠更快更穩(wěn)定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，也拉高了互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的平均回報(bào)率,

在這種趨勢下，普通企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型或者自發(fā)成立互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)，也是看到互聯(lián)

網(wǎng)金融行業(yè)較高的投資回報(bào)率，但由預(yù)期的高收益導(dǎo)致的市場規(guī)模盲目擴(kuò)展，在

監(jiān)管缺失的情況下，必然帶來風(fēng)險(xiǎn)的同步擴(kuò)展和競爭的錯位。而西方發(fā)達(dá)國家，

金融業(yè)市場化程度較高，競爭程度也較高，其投資回報(bào)率與普通企業(yè)特別是互聯(lián)

網(wǎng)企業(yè)差別并不巨大，以美國銀行2017年7月27日的股價(jià)為例，其投資回報(bào)率

約為6.12%,而谷歌為2.72%,差距不夠大。盡管金融市場化和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場

化程度都比較高，但互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)與傳統(tǒng)金融的界限明顯，二者之間的轉(zhuǎn)化并

不常見。

2.傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起動力分析

從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)收益改善的條件來看，無論互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與普通企業(yè)是否轉(zhuǎn)型

發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)在動力，需要(Yi-Ya：)(l-

e)C>0#(Yi-Yf)C>0,即Yi>Ya和Yi>Yf,也就是互聯(lián)網(wǎng)金融收益率大于傳

統(tǒng)金融收益率和大于受沖擊后的傳統(tǒng)金融收益率。這是由于互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)生本

身形成了對傳統(tǒng)金融的競爭，能夠?qū)鹘y(tǒng)金融造成沖擊并導(dǎo)致傳統(tǒng)金融的回報(bào)率

降低。因此，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的合理策略是維護(hù)傳統(tǒng)的高收益，并盡量限制互缺網(wǎng)

金融對自身的沖擊，特別是具有維護(hù)壟斷地位和防止市場進(jìn)入的動力，雖然互聯(lián)

網(wǎng)金融的收益率Yi可能很高，但高不過傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。

因此，正如我國傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)所經(jīng)歷和正在經(jīng)歷的那樣，它們通過利用互聯(lián)

網(wǎng)技術(shù)開辦電子銀行等業(yè)務(wù)，初衷是提高傳統(tǒng)金融行業(yè)的運(yùn)營效率,拉高收益率,

而沒有去顛覆傳統(tǒng)金融行業(yè)的內(nèi)在動力。但當(dāng)普通企業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始追

捧互聯(lián)網(wǎng)金融并付諸行動后，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的收益函數(shù)由Rf變?yōu)镽a,而銀行此

時(shí)選擇發(fā)起合作后，攻益函數(shù)變?yōu)镽f'=Yi*（l-（）C+Ya*0C,二者之差為（1-

0）（Yi-Ya）Co

當(dāng)Ya>Yi時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)軍金融業(yè)不足以對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的利益損失造

成根本性影響，這時(shí)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)會維持現(xiàn)狀，從而獲得傳統(tǒng)的利潤。這正是我

國互聯(lián)網(wǎng)金融萌牙期的寫照，一方面雖然互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展很快，但與傳統(tǒng)金融機(jī)

構(gòu)的體量相比仍然微不足道；另一方面互聯(lián)網(wǎng)金融概念還未深入人心，傳統(tǒng)金融

機(jī)構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)金融這?行業(yè)前景預(yù)判不足，轉(zhuǎn)型的迫切性不夠，也就缺乏與互聯(lián)

網(wǎng)企業(yè)合作發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的動力。

當(dāng)Yi>Ya,即互聯(lián)網(wǎng)金融的收益率高于受沖擊后的傳統(tǒng)金融收益率時(shí)，傳

統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)就有變革創(chuàng)新的動力，這意味著當(dāng)越來越多的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)加入市

場時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的沖擊已經(jīng)由量變到了質(zhì)變的地步，傳統(tǒng)金

融機(jī)構(gòu)不能對"互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展坐視不理而最終導(dǎo)致投資競爭力下降。這與當(dāng)前

四大行“瓜分”互聯(lián)網(wǎng)巨頭的現(xiàn)實(shí)是高度一致的,2017年6月22日，中國銀行

官方網(wǎng)站發(fā)出公告，宣布與騰訊在內(nèi)蒙古合作成立“中國銀行一騰訊金融科技聯(lián)

合實(shí)驗(yàn)室”，這是繼3月阿里巴巴與中國建設(shè)銀行戰(zhàn)略合作、6月中國工商銀行

與京東金融集團(tuán)合作、中國農(nóng)業(yè)銀行與百度戰(zhàn)略合作之后，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)

網(wǎng)巨頭的乂一次牽手，至此，我國傳統(tǒng)四大銀行已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合

作?？梢哉f，我國傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)從最初的競爭封殺、冷眼相對

到現(xiàn)今的攜手同行、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，正是基于收益的相互博弈結(jié)果，也代表了未來我

國傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融并存條件下的金融業(yè)態(tài)發(fā)展方向。

3.1.3互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融均衡的實(shí)現(xiàn)

當(dāng)前，在我國金融市場尚未完全市場化的情況下，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與普通企業(yè)

特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均有發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融的動機(jī)，而現(xiàn)實(shí)中也出現(xiàn)了合作共贏的趨

勢。在這種趨勢引領(lǐng)下，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革的深化和金融市場化的

推進(jìn)，金融行業(yè)的收益率會更趨向于充分競爭下的均衡水平。屆時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融

與傳統(tǒng)金融的深度融合也將使得二者的收益率趨向一致，并維持在金融市場的均

衡收益率水平。無論是互聯(lián)網(wǎng)金融還是傳統(tǒng)金融，其收益率與市場整體的收益率

相差不會太大，Ye、Yn、Yi、Yf、Ya將不會有體制性的巨大差異，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)向

金融行業(yè)轉(zhuǎn)化的動機(jī)也不會明顯，在博弈過程中產(chǎn)生的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)將會實(shí)現(xiàn)

與傳統(tǒng)金融行業(yè)的融合發(fā)展，并成為新的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融在

充分競爭市場環(huán)境的均衡狀態(tài)。

由于資本的逐利性，對高回報(bào)的追逐往往具有盲目性，互聯(lián)網(wǎng)金融極易引發(fā)

過度投資和催生風(fēng)險(xiǎn)，因此,上述發(fā)展過程,需要一個中介變量一一監(jiān)管的存在。

由于互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)主要取決于互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)展創(chuàng)新的過程中是否合規(guī),

因此為了說明問題的方便，我們假設(shè)只存在兩家互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)甲和乙，在不存

在監(jiān)管部門監(jiān)管的情況下，雙方合規(guī)發(fā)展的收益函數(shù)均為Rio一家互聯(lián)網(wǎng)金融

機(jī)構(gòu)違規(guī)發(fā)展?另一家互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)發(fā)展，會獲得超額收益R1,為了分析

的方便，假定違規(guī)者超額收益是以侵食合規(guī)者的部分收益為代價(jià)的，這樣違規(guī)者

的收益為Ri+Rl,合規(guī)者收益為Ri-Rl,其中Rl>0。雙方都違規(guī)經(jīng)營的收益為

Ri+R2,R2>0,由于雙方都違規(guī)，在沒有監(jiān)管的情況下均獲得超額收益R2,但相

互的侵害會導(dǎo)致超額收益降低，因此R2VR1?；ヂ?lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)甲、乙的博弈矩陣

如下矩陣所示：

乙

合規(guī)發(fā)展違規(guī)發(fā)展

合規(guī)發(fā)Ri-Rl,

Ri,Ri

甲展Ri+Rl

違規(guī)發(fā)Ri+Rl,Ri-Ri+R2,

展R1Ri+R2

如果沒有監(jiān)管部門的監(jiān)管，在完全沒有約束的市場環(huán)境中，對于甲來說，如

果給定乙的行為是合規(guī)發(fā)展的，那么甲為了獲取較大的利益會選擇違規(guī)發(fā)展的行

為；如果乙的行為是違規(guī)發(fā)展的，那么甲同樣也會選擇違規(guī)發(fā)展的行為，以獲取

較大的利益，因此，甲對乙的最優(yōu)反應(yīng)就是選擇違規(guī)發(fā)展的行為；對于乙來說同

樣如此，為獲取較大的利益，乙互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)選擇不合法的行為也不會受到甲

互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)不同選擇影響。

因此，乙對甲的最優(yōu)反應(yīng)也是選擇不合法的行為。兩個最優(yōu)反應(yīng)形成的一個

策略組合就是(違規(guī)發(fā)展，違規(guī)發(fā)展)，從而形成一個納什均衡。經(jīng)過以上分析，

不難看出，由于市場監(jiān)管的缺失，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)會不約而同地選擇違規(guī)發(fā)展的

市場行為，以便最大限度地獲取收益，最終就會造成互聯(lián)網(wǎng)金融市場秩序的混亂。

因此，從這個層面上來說，建立專門的監(jiān)管部門對互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行監(jiān)

管和約束，就顯得非常必要。

3.2互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間博弈分析

3.2.1靜態(tài)博弈分析

本模型將互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)抽象為一家市場主體，它與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行博弈時(shí)候,

由于雙方信息的不對稱性以及主體的有限理性，二者在進(jìn)行決策時(shí)均難以確認(rèn)自

身選擇是否符合自身利益最大化目標(biāo)。互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)在不被監(jiān)管的情況下會利

用自身信息優(yōu)勢產(chǎn)生夸大收益率、違規(guī)挪用資金等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，而在有監(jiān)管的

情況下出于追求超額風(fēng)險(xiǎn)的考慮規(guī)避監(jiān)管甚至鋌而走險(xiǎn)，采取違規(guī)發(fā)展策略。同

時(shí)，也可能由于管理者和從業(yè)者的高素質(zhì)和長遠(yuǎn)追求而選擇合規(guī)發(fā)展。監(jiān)管當(dāng)局

也有兩種策略，一種是不進(jìn)行監(jiān)管，我國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展初期就是如此，使得互

聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)自身自由發(fā)展。另一種是實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。雙方博弈的策略組合如下

矩陣：

互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)

合規(guī)發(fā)展違規(guī)發(fā)展

監(jiān)管，合規(guī)發(fā)監(jiān)管，違規(guī)發(fā)

監(jiān)管部監(jiān)管

展展

門

不監(jiān)管，合規(guī)不監(jiān)管，違規(guī)

不監(jiān)管

發(fā)展發(fā)展

不同的策略有不同的成本收益，對互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)來講，假設(shè)合規(guī)發(fā)展的常

規(guī)收益為R(return),經(jīng)過學(xué)習(xí)、借鑒、研發(fā)以及技術(shù)升級、合理創(chuàng)新，能夠獲

得更多的超額收益為I(income)。如果采取違規(guī)發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)除了常規(guī)

收益之外，常常是看到了違法的超額收益，比如不法獲取客戶資金、或以低成本

方式吸收資金并占為己有，或者采取聯(lián)合方式獲得壟斷收益，這部分收益假設(shè)為

E(extra)。

當(dāng)然，違規(guī)發(fā)展在有監(jiān)管且被監(jiān)管發(fā)現(xiàn)的情況下，會承擔(dān)相當(dāng)?shù)膿p失。這部

分損失包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入的暫停減少經(jīng)營收益，聲譽(yù)變壞使得客戶

群體變少，甚至退出市場，這些損失絕對值假設(shè)為P(punishment)。對于監(jiān)管當(dāng)

局來講，當(dāng)對互聯(lián)網(wǎng)金融采取監(jiān)管策略時(shí)，必須支付一定的成本，也會獲得相應(yīng)

的收益，包括市場的改善、金融效率的提高、社會的穩(wěn)定等等，上文已經(jīng)進(jìn)行了

詳細(xì)分析，下文還要對此進(jìn)行定量分析，在這里我們將監(jiān)管成本和收益分別定義

為C(cost)和G(gain),但當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局還沒有對互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行監(jiān)管或者采取不

監(jiān)管、觀望等態(tài)度時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)屬性會通過上文分析的路徑導(dǎo)致社會福

利損失，影響金融安全和社會穩(wěn)定，這個損失絕對值假設(shè)為L(lose)。

基于此，可以得到：在監(jiān)管的情況下，假設(shè)機(jī)構(gòu)違規(guī)即會被監(jiān)管當(dāng)局發(fā)現(xiàn)并

采取措施，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)發(fā)展的收益為R+I,監(jiān)管當(dāng)局的收益為G-C；互

聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)發(fā)展的收益為R+E-P,監(jiān)管當(dāng)局的收益為G-C+P。在不監(jiān)管的

情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)發(fā)展的收益為R+I,監(jiān)管當(dāng)局的成本收益均為0；

互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)發(fā)展的收益為R+E,監(jiān)管當(dāng)局的收益為-L?；ヂ?lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)

和監(jiān)管當(dāng)局的博弈收益組合如下矩陣所示：

互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)

合規(guī)發(fā)展違規(guī)發(fā)展

監(jiān)管部

監(jiān)管G-C,R+IG-C+P,R+E-P

門

不監(jiān)管0,R+I-L,R+E

在此基礎(chǔ)上，假設(shè)在該互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)選擇合規(guī)發(fā)展的前提下，如果監(jiān)管部

門以概率x選擇監(jiān)管，以概率(-X)選擇不監(jiān)管，那么百聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)對應(yīng)的收

益U1便是x的函數(shù),其表達(dá)式為:Uil=(R+I)x+(R+D(「x)=R+I同理，在該互聯(lián)

網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)選擇違規(guī)發(fā)展的前提下，如果監(jiān)管部門采取上述策略，那么互聯(lián)網(wǎng)金

融機(jī)構(gòu)對應(yīng)的收益表達(dá)函數(shù)便是：

Ui2=(R+E-P)x+(R-E)(l-x)=R+E-Px

當(dāng)Uil=Ui2時(shí)，可以得出x=(E-I)/P,在該點(diǎn)，不論互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)采取何

種發(fā)展策略，其收益都是相同的，該點(diǎn)也可以稱作是互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展策略的

納什均衡點(diǎn)。

當(dāng)x>(ET)/P時(shí)，Uil>Ui2,此時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)會選擇合規(guī)發(fā)展策略；

當(dāng)xV(ET)/P時(shí)，Uil<Ui2,此時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)會選擇違規(guī)發(fā)展策略。可以

看出，監(jiān)管與否的概率與互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)收益E和合理創(chuàng)新收益I的差額

成正比，這解釋為在現(xiàn)實(shí)中，如果互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)違法收益大于守法收益時(shí)，違

法概率大大提高，相應(yīng)的監(jiān)管概率也將大大提高。

從我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管變遷過程來看，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)能夠在不受監(jiān)管約束

的情況下獲得大量違規(guī)收益E,并且使得違規(guī)越來越難以控制，監(jiān)管政策由此密

集出臺。同時(shí)，監(jiān)管與否的概率與監(jiān)管當(dāng)局發(fā)現(xiàn)違規(guī)并采取措施給互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)

構(gòu)帶來的損失P成反比，解釋為互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)付出的成本越高，則違規(guī)概

率越小，監(jiān)管的必要性就越小。

同樣的方法來分析監(jiān)管部門的最優(yōu)博弈策略.在監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的前提下,

若互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)以概率y選擇合規(guī)發(fā)展策略，以概率(l-y)選擇違規(guī)發(fā)展策略，

那么監(jiān)管部門對應(yīng)的收益函數(shù)表達(dá)式為：

Usl=(G-C)y+(G-C-P)(l-y)=G-C+P-Py

同理，在監(jiān)管部門選擇不監(jiān)管的前提下，如果互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)采取上述策略，

那么監(jiān)管部門對應(yīng)的收益函數(shù)表達(dá)式便為：

Us2=(l-y)(-L)=Ly-L

由Usl=Us2,得y=(G-C+P+L)/(L+P),在該點(diǎn)不論監(jiān)管部門對互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)

監(jiān)管與否，其收益都是相同的，該點(diǎn)也可以稱作是監(jiān)管部門監(jiān)管策略的納什均衡

點(diǎn)。當(dāng)y>(G-C+P+L)/(L+P)時(shí)，UslVUs2,此時(shí)，監(jiān)管部門會選擇不監(jiān)管的策略；

當(dāng)yV(G-C+P+L)/(L+P)時(shí)，Usl>Us2,在這種情況下，監(jiān)管部門會選擇監(jiān)管的策

略。由監(jiān)管部門監(jiān)管策略的納什均衡點(diǎn)y=(G-C+P+L)/(L+P)=(G-C)/(L+P)+1,可

以看出：互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)發(fā)展的概率與監(jiān)管部門的成本收入差成正比，即監(jiān)

管的凈收益越高，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)發(fā)展的概率越高，同時(shí)與監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)互

聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)發(fā)展從而實(shí)施的處罰造成的損失P成反比，即違規(guī)損失越大，

違規(guī)概率越??；與監(jiān)管當(dāng)局不監(jiān)管而導(dǎo)致的社會凈損失L成反比，即社會凈損失

越大，違規(guī)概率越小。

這種結(jié)論與現(xiàn)實(shí)生活是非常吻合的，也是很容易理解的。當(dāng)前，仍有部分互

聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域沒有被監(jiān)管覆蓋，這從側(cè)面說明這皆分互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域?qū)е碌纳鐣?/p>

凈損失還不夠明顯，監(jiān)管部門增加監(jiān)管的效用不明顯，加之互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)

意愿不強(qiáng)，監(jiān)管部門選擇暫時(shí)不監(jiān)管策略。

同時(shí)，對于已經(jīng)覆蓋的監(jiān)管領(lǐng)域，監(jiān)管部門在制定互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管玫策

時(shí)，為了與互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)之間達(dá)到信息的充分交流和溝通，通常會事先把相關(guān)

的政策規(guī)定和處罰措施向互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)說明，如果相應(yīng)的處罰制定得十分嚴(yán)厲

的話，那么即使互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)其違規(guī)行為是個幾乎不可能發(fā)

生的小概率事件，其違規(guī)發(fā)展的行為也會在一定程度上有所收斂；另一方面，如

果監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管的成本很高的話，那么無論監(jiān)管部門如何對互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)

三令五申，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)也會對此視而不見，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為，由于高昂監(jiān)管費(fèi)

用的制約，監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管的可能性兒乎為零，因此監(jiān)管部門的三令五申在互

聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)那邊只能成為一紙空談，相應(yīng)的，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)發(fā)展的行為

也不會有任何程度的收斂。當(dāng)不監(jiān)管所引發(fā)的社會凈損失越高時(shí)，監(jiān)管部門會更

加傾向于監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)也會因?yàn)榇蟓h(huán)境的負(fù)效應(yīng)，減少違規(guī)概率。

3.2.2演化博弈分析

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的參與者具有明顯有限理性恃征，加之互聯(lián)網(wǎng)金融所引發(fā)的

不對稱性，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管當(dāng)局都需要在不斷的博弈演化中才

能達(dá)到最佳策略，二者相互試探、學(xué)習(xí)與模仿的過程，正解釋了我國互聯(lián)網(wǎng)金融

監(jiān)管變遷的漸進(jìn)性。

最終，我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管制度的創(chuàng)新和完善將是二者對既有選擇不斷調(diào)整、

博弈的動態(tài)均衡過程。我國目前互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管還處于發(fā)展探索階段，監(jiān)管的政

策變化和監(jiān)管水平提升、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營水平、創(chuàng)新能力的提升，都是一個

動態(tài)變化的過程，這正符合了演化博弈的分析框架，也是這里分析互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)

管博弈的基本前提假定：有限理性使得博弈方最開始并不必然能夠選擇最優(yōu)策略,

更好的策略往往基于不斷博弈過程中的不斷學(xué)習(xí)和試錯而被發(fā)現(xiàn)和采用的。同時(shí),

有限理性不僅意味著會有部分博弈方的選擇并不是完全理性的，而且策略均衡也

具備不穩(wěn)定性。

因此，達(dá)到真正穩(wěn)定性和前瞻性的策略均衡的過程是通過博弈方模仿、學(xué)習(xí)

的調(diào)整過程，這一過程伴隨了偏離的干擾而最終仍能達(dá)到穩(wěn)定的均衡。如果博弈

方具有較快的學(xué)習(xí)能力，雖然其不能對未來有預(yù)見和預(yù)測能力，但可以對不同策

略的結(jié)果作出比較正確的事后評估。在靜態(tài)博弈的基礎(chǔ)上，博弈方策略類型比例

的動態(tài)變化是有限理性進(jìn)化博弈分析的核心。通常情況下，博弈方學(xué)習(xí)模仿的速

度取決于兩個因素：一是模仿對象的數(shù)量規(guī)模，數(shù)量越大越容易被觀察和模仿，

反之則較為不容易，這個因素可以用相應(yīng)類型博弈方的比例來表示；二是模仿對

象的成功程度，這主要是考慮到判