2025賽力斯深度研究報(bào)告（復(fù)盤(pán)、展望等）-2025-02-企業(yè)研究

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分指標(biāo)2022A104%-3,832-0.77-47.12023A 4.24-73.62024E5,6453.7440%32.02025E 46% 2026E 38% n概況：三次創(chuàng)業(yè)，業(yè)績(jī)斐然，扭虧為盈開(kāi)啟新篇章。公司歷史悠久，經(jīng)歷三次創(chuàng)業(yè)，成功轉(zhuǎn)型新能源汽車(chē)，憑借新M7&M9的成功，公司已躋身為中大型豪華SUV領(lǐng)軍者，且實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，單季度收入超400億，凈利潤(rùn)超20億。n成功核心：掌舵人眼光前瞻獨(dú)到。公司實(shí)際控制人張興海眼光前瞻獨(dú)到，認(rèn)為新能源汽車(chē)一定是跨界的，堅(jiān)定與華為合作，是賽力斯成功的核心原因。n成功復(fù)盤(pán)①：賽道優(yōu)質(zhì)。賽力斯的選擇了幾個(gè)優(yōu)質(zhì)的賽道的交集，即增程賽道&中大型SUV賽道&智駕賽道。1）混動(dòng)能解決續(xù)航焦慮和補(bǔ)能焦慮，是過(guò)渡階段的非常好的選擇，同時(shí)，增程相對(duì)PHEV還具有更適配智駕&駕駛體驗(yàn)更佳&更適配用戶(hù)出現(xiàn)需求等優(yōu)勢(shì)；2）中大型SUV空間大、格局好，合資還有超80萬(wàn)輛的可出讓空間；3）智駕也是一個(gè)優(yōu)質(zhì)賽道，當(dāng)前消費(fèi)者對(duì)智駕的重視程度不斷提升，中國(guó)L2級(jí)的滲透率也逐年穩(wěn)步提升。n成功復(fù)盤(pán)②：華為賦能。華為對(duì)賽力斯進(jìn)行了品牌賦能&渠道與營(yíng)銷(xiāo)賦能&座艙賦能&智駕賦能，使得賽力斯在產(chǎn)品、渠道、營(yíng)銷(xiāo)等關(guān)鍵領(lǐng)域都有極大的優(yōu)勢(shì)。n成功復(fù)盤(pán)③：?jiǎn)柦缭邙櫭芍切兄芯哂歇?dú)特性。鴻蒙智行目前有四家，分別是問(wèn)界（華為&賽力斯）、智界（華為&奇瑞）、享界（華為&北汽）、尊界（華為&江淮），而賽力斯與華為的合作具有一定獨(dú)特性，一是賽力斯和華為的合作是最早開(kāi)始的智選合作，二是問(wèn)界成功卡位了走量的城市SUV車(chē)型，三是賽力斯和華為的合作最深（目前賽力斯是智選中唯一一家拿到引望股份的公司）。n成功復(fù)盤(pán)④：地域賦能。賽力斯的成功也離不開(kāi)重慶政府的賦能，在賽力斯還沒(méi)有完全成功之前，重慶政府就幫助其建設(shè)了超級(jí)工廠，年產(chǎn)量70萬(wàn)輛，為賽力斯的產(chǎn)能提供有力保障；此外，川渝地區(qū)目前已聚集了新能源汽車(chē)上下游產(chǎn)業(yè)公司600多家，也是賽力斯順利發(fā)展的重要保障。n展望：2025年有三大確定性。確定性①-中國(guó)最大豪華汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)始轉(zhuǎn)向華為，拿下了約50家鴻蒙智行授權(quán)，有望為賽力斯引流更多目標(biāo)客戶(hù)；確定性②-賽力斯當(dāng)前已經(jīng)準(zhǔn)備好了超70萬(wàn)輛產(chǎn)能，產(chǎn)能充足有保障；確定性③-新車(chē)M8即將上市，該車(chē)具備M9的所有成功要素，有望實(shí)現(xiàn)沖擊月銷(xiāo)2萬(wàn)輛。n盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為56.4/116.3/152.8億元，對(duì)應(yīng)PE分別為32.0/15.5/11.8，考慮到公司預(yù)期PE低于可比公司且考慮到公司中大型&大型SUV龍頭地位，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源滲透率放緩帶來(lái)的行業(yè)增速變慢、新車(chē)型供給增多導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新車(chē)型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期、報(bào)告中公開(kāi)資料信息滯后及更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告一、三次創(chuàng)業(yè)，業(yè)績(jī)斐然，扭虧為盈開(kāi)啟新篇章 5歷史：三次創(chuàng)業(yè)，以AITO問(wèn)界之名開(kāi)啟新能源豪華汽車(chē)新篇章 5地位：?jiǎn)柦鏜9、新M7持續(xù)放量，公司躋身為中大型SUV領(lǐng)軍者 5收入情況：M7/M9推動(dòng)營(yíng)收高增，單季度收入超400億 6盈利能力：24Q1扭虧為盈，Q3凈利破20億 6銷(xiāo)量復(fù)盤(pán)：M7改款成爆款，M9是大型SUV銷(xiāo)冠 6股權(quán)結(jié)構(gòu)：張興海夫婦合計(jì)控制賽力斯32.5%股份 7二、成功核心：掌舵人眼光前瞻獨(dú)到 7三、成功復(fù)盤(pán)①：賽道優(yōu)質(zhì) 8M5、M7、M9的共性是增程&中大型SUV&智駕 8賽道好①：增程賽道好（1）-混動(dòng)依然是過(guò)渡階段很好的選擇 8賽道好①：增程賽道好（2）-成本&里程&體驗(yàn)&智駕適配性比PHEV好 9附：?jiǎn)柦玟N(xiāo)量結(jié)構(gòu)-增程式主導(dǎo) 9賽力斯是增程技術(shù)的開(kāi)拓者和領(lǐng)導(dǎo)者 賽道好②：中大型SUV賽道好（2） 賽道好③：智駕賽道好 四、成功復(fù)盤(pán)②：華為賦能 華為賦能①：品牌賦能-華為旗艦Mate主打高端商務(wù)&認(rèn)知度高 附：?jiǎn)柦缦盗泻廊A配置盡顯高端商務(wù)屬性 13華為賦能②：渠道與營(yíng)銷(xiāo)賦能-線(xiàn)下為問(wèn)界貢獻(xiàn)600+門(mén)店 華為賦能②：渠道與營(yíng)銷(xiāo)賦能-線(xiàn)上渠道多元（商城+公眾號(hào)矩陣） 華為賦能②：渠道與營(yíng)銷(xiāo)賦能-問(wèn)界獲華為品牌背書(shū)與營(yíng)銷(xiāo)賦能 華為賦能③：座艙賦能-問(wèn)界搭載鴻蒙OS4.0，實(shí)現(xiàn)多人多設(shè)備、多屏多音區(qū)16華為賦能④：智駕賦能-華為是國(guó)內(nèi)最早落地高階智駕的車(chē)企 華為賦能④：智駕賦能-華為資金、人員、算力均具優(yōu)勢(shì) 華為賦能④：智駕賦能-乾崑ADS3.0實(shí)現(xiàn)類(lèi)人智能駕駛，技術(shù)引領(lǐng)行業(yè) 18五、成功復(fù)盤(pán)③：?jiǎn)柦缭邙櫭芍切兄芯哂歇?dú)特性 19賽力斯和華為的合作最具獨(dú)特性 獨(dú)特性①：最早與華為以智選模式合作 20獨(dú)特性②：卡位城市SUV（更走量） 20獨(dú)特性③：與華為合作程度深 21賽力斯有望實(shí)現(xiàn)10億投資收益 21六、成功復(fù)盤(pán)④：地域賦能 22為什么要賦能？ 22賦能了哪些？ 22賦能是否有持續(xù)性？ 22七、展望：中升賦能渠道，強(qiáng)勢(shì)新品即將來(lái)襲 22確定性①：中升賦能渠道 22確定性②：收購(gòu)超級(jí)工廠，產(chǎn)能充足保障公司訂單穩(wěn)定交付 23確定性③：新品M8預(yù)計(jì)25Q2上市，有望復(fù)刻M9的成功 23八、盈利預(yù)測(cè) 24盈利預(yù)測(cè) 24估值與投資建議 25九、風(fēng)險(xiǎn)提示 25-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表1：賽力斯公司發(fā)展歷程 5圖表2：2024年中大型&大型SUV銷(xiāo)量排行 5圖表3：整車(chē)業(yè)務(wù)為賽力斯?fàn)I收主要來(lái)源 6圖表4：公司24年?duì)I收實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)（億元） 6圖表5：賽力斯24Q1、Q2毛利率迅速改善 6圖表6：賽力斯24Q1-Q3歸母凈利扭虧為盈（億元） 6圖表7：?jiǎn)柦缦盗袖N(xiāo)量回顧（輛） 7圖表8：賽力斯股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定（截至2024年9月30日） 7圖表9：華為與各車(chē)企合作時(shí)間 8圖表10：M5\M7\M9特征梳理 8圖表11：近幾年混動(dòng)（指PHEV和增程）在新能源中滲透率持續(xù)提升 9圖表12：2024.4-2024.9月問(wèn)界M5銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)（輛） 9圖表13：2024.4-2024.9月問(wèn)界M9銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)（輛） 9圖表14：賽力斯是增程技術(shù)的開(kāi)拓者和領(lǐng)導(dǎo)者 圖表15：賽力斯新增程全面升級(jí) 圖表16：中國(guó)各類(lèi)乘用車(chē)占比 圖表17：30-40萬(wàn)不同車(chē)型銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 圖表18：40萬(wàn)以上不同車(chē)型銷(xiāo)量（萬(wàn)輛） 圖表19：新能源豪華SUV銷(xiāo)量情況（萬(wàn)輛） 圖表20：豪華油車(chē)銷(xiāo)量情況（萬(wàn)輛） 圖表21：中國(guó)L2級(jí)滲透率穩(wěn)步提升 圖表22：華為手機(jī)出貨量（萬(wàn)臺(tái)） 圖表23：2024年三季度中國(guó)高端手機(jī)份額情況 圖表24：?jiǎn)柦鏜9首批車(chē)主用戶(hù)畫(huà)像（1） 圖表25：?jiǎn)柦鏜9首批車(chē)主用戶(hù)畫(huà)像（2） 圖表26：華為手機(jī)用戶(hù)占比 圖表27：M7超凡配置 圖表28：?jiǎn)柦鏜9豪華配置展現(xiàn)強(qiáng)商務(wù)屬性 圖表29：?jiǎn)柦玳T(mén)店構(gòu)成（截至24Q3） 15圖表30：華為線(xiàn)上商城 圖表31：華為公眾號(hào)矩陣為鴻蒙智行引流、宣傳 圖表32：各車(chē)企公眾號(hào)流量對(duì)比 圖表33：華為新M7發(fā)布時(shí)間線(xiàn) 圖表34：華為助力問(wèn)界M9登上春晚 圖表35：鴻蒙OS4.0實(shí)現(xiàn)多人多設(shè)備、多屏多音區(qū) 圖表36：?jiǎn)柦鏜9實(shí)現(xiàn)三指四向五屏流轉(zhuǎn)功能 圖表37：各車(chē)企城市NOA進(jìn)展 圖表38：華為在研發(fā)投入、云端智算、智駕開(kāi)城等方面具備優(yōu)勢(shì) 圖表39：華為智駕發(fā)展歷程 圖表40：乾崑ADS3.0等十大新品發(fā)布 18圖表41：乾崑ADS3.0全新架構(gòu)，有路就能開(kāi) 19圖表42：ADS3.0實(shí)現(xiàn)端到端類(lèi)人智駕，更安全高效 圖表43：ADS3.0搭載全向防碰撞3.0、車(chē)位到車(chē)位智能領(lǐng)航NCA功能 圖表44：2024年9月起，鴻蒙智行全系升級(jí)乾崑ADS3.0 圖表45：鴻蒙智行聯(lián)盟成員 20圖表46：賽力斯、奇瑞、北汽、江淮與華為合作進(jìn)程 20圖表47：?jiǎn)柦缡区櫭芍切兄挟?dāng)前唯一的城市SUV 21圖表48：引望股權(quán)結(jié)構(gòu) 21-4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表49：華為主要合作伙伴銷(xiāo)量情況（萬(wàn)輛） 22圖表50：引望收入利潤(rùn)情況（億元） 22圖表51：超級(jí)工廠交易后重慶國(guó)資將成為賽力斯第三大股東 22圖表52：中升主營(yíng)品牌 23圖表53：賽力斯三大工廠產(chǎn)能情況（輛） 23圖表54：?jiǎn)柦鏜8工信部申報(bào)圖 24圖表55：?jiǎn)柦鏜8定位介于M7、M9之間 24圖表56：?jiǎn)柦鏜8與主要競(jìng)品對(duì)比 24圖表57：盈利預(yù)測(cè) 25圖表58：可比公司對(duì)比 25-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告歷史：三次創(chuàng)業(yè)，以AITO問(wèn)界之名開(kāi)啟新能源豪華汽車(chē)新篇章n一次創(chuàng)業(yè)-始于汽零：1986年，張興海創(chuàng)建了巴縣鳳凰電器彈簧廠，拿下90%彈簧市場(chǎng)，1996年進(jìn)入減振器行業(yè)，連續(xù)13年位居摩托車(chē)減震器行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)第一。n二次創(chuàng)業(yè)-進(jìn)軍整車(chē)：2003年成立東風(fēng)小康，主營(yíng)微客與微貨，居微車(chē)市場(chǎng)前三。n三次創(chuàng)業(yè)-轉(zhuǎn)型新能源汽車(chē)：2016年轉(zhuǎn)型新能源汽車(chē)，年4月官宣與華為合作，2021年12月問(wèn)界M5發(fā)布，目前憑借問(wèn)界M7/M9的暢銷(xiāo)已成為中大型&大型豪華SUV的領(lǐng)頭羊。圖表1：賽力斯公司發(fā)展歷程來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司招股說(shuō)明書(shū)，摩托范，豪爵鈴木摩托車(chē)官網(wǎng)，太平洋汽車(chē)，中泰證券研究所地位：?jiǎn)柦鏜9、新M7持續(xù)放量，公司躋身為中大型SUV領(lǐng)軍者n豪華品質(zhì)+高階智能化的新M7、M9持續(xù)放量，屢創(chuàng)新能源SUV月銷(xiāo)排名新高：?jiǎn)柦缧翸7于2023年9月發(fā)布，單月銷(xiāo)量最高近3萬(wàn)臺(tái)；問(wèn)界M9于2024年2月正式交付，經(jīng)過(guò)2個(gè)月的產(chǎn)能爬坡后，M9連續(xù)8個(gè)月交付突破1.5萬(wàn)臺(tái)，蟬聯(lián)大型SUV銷(xiāo)冠，并登頂50萬(wàn)以上豪華車(chē)銷(xiāo)量榜首。圖表2：2024年中大型&大型SUV銷(xiāo)量排行來(lái)源：易車(chē)網(wǎng)，中泰證券研究所-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告收入情況：M7/M9推動(dòng)營(yíng)收高增，單季度收入超400億n公司以整車(chē)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，M7&M9放量推動(dòng)單季度營(yíng)收破400億：公司以整車(chē)業(yè)務(wù)主要抓手，最新24H1整車(chē)收入占比約95%；新M7的持續(xù)熱銷(xiāo)及M9重磅上市，推動(dòng)了公司收入逐季度持續(xù)上漲，24Q3公司營(yíng)收達(dá)416億。圖表3：整車(chē)業(yè)務(wù)為賽力斯?fàn)I收主要來(lái)源來(lái)源：公司公告，同花順iFind，中泰證券研究所圖表4：公司24年?duì)I收實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)（億元）來(lái)源：公司公告，同花順iFind，中泰證券研究所盈利能力：24Q1扭虧為盈，Q3凈利破20億n問(wèn)界M9熱銷(xiāo)帶動(dòng)公司整體毛利改善：M9定位高端市場(chǎng)，定價(jià)在46.98-56.98萬(wàn)元，豪車(chē)盈利能力通常更高，M9在24年的熱賣(mài)，使得公司綜合毛利率迅速改善，從22、23年的11%左右提高至24Q2的27.5%。n24Q1扭虧為盈，24Q3凈利破20億：受問(wèn)界系列車(chē)型的高研發(fā)投入，及銷(xiāo)售渠道大規(guī)模建設(shè)等因素影響，公司前2020-2023年均出現(xiàn)較大幅度虧損；24Q1在問(wèn)界新M7和M9的助力下，公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，隨著M9的持續(xù)放量，公司歸母凈利潤(rùn)持續(xù)創(chuàng)新高，24Q3達(dá)24億。圖表5：賽力斯24Q1、Q2毛利率迅速改善來(lái)源：公司公告，同花順iFind，中泰證券研究所圖表6：賽力斯24Q1-Q3歸母凈利扭虧為盈（億元）來(lái)源：公司公告，同花順iFind，中泰證券研究所銷(xiāo)量復(fù)盤(pán)：M7改款成爆款，M9是大型SUV銷(xiāo)冠nM5——持續(xù)性較弱：21年12月問(wèn)界首款車(chē)型M5上市，憑借智選模式&競(jìng)品少，月銷(xiāo)量一度達(dá)到7000臺(tái)，但22年下半年隨著MODELY改款并降價(jià)、M7發(fā)布（價(jià)格有所重疊），月銷(xiāo)下滑至不足3000；而24年4月新M5上市，憑借智駕&高性能，單月銷(xiāo)量接近7000臺(tái)，但之后銷(xiāo)量又大幅下滑，核心原因系價(jià)格帶與M7重合且空間受詬病。nM7——成功改款成為爆款：2022年7月，問(wèn)界M7上市，憑借增程中大型SUV&智選模式&舒適駕乘，月銷(xiāo)量最高達(dá)5000，但22Q4開(kāi)始，面對(duì)理想-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告L7、L8等競(jìng)品的競(jìng)爭(zhēng)，銷(xiāo)量持續(xù)下跌，于23年6月觸碰谷底至432臺(tái)；23年9月新M7采用增配降價(jià)的策略，憑借智駕&座艙&空間&安全&華為引流，銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，單月銷(xiāo)量最高近3萬(wàn)臺(tái)。憑借智駕&智能座艙&豪華配置&安全&動(dòng)力等優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過(guò)產(chǎn)能爬坡后，月均銷(xiāo)量高達(dá)15000-17000臺(tái)，一舉成為大型SUV銷(xiāo)冠。圖表7：?jiǎn)柦缦盗袖N(xiāo)量回顧（輛）來(lái)源：易車(chē)網(wǎng)，太平洋汽車(chē)，公司公告，中泰證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)：張興海夫婦合計(jì)控制賽力斯32.5%股份n公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、穩(wěn)定：截至2024年9月30日，公司實(shí)際控制人張興海直接持有重慶小康控股有限公司50%股份，及重慶渝安汽車(chē)工業(yè)有限公司11.97%的股份，而上述兩家公司分別持股賽力斯達(dá)26.53%、4.38%；此外張興海妻子持有公司1.59%股份，因此張興海夫婦合計(jì)控制賽力斯達(dá)32.5%股份。圖表8：賽力斯股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定（截至2024年9月30日）來(lái)源：公司官網(wǎng)，wind，大象新聞，中泰證券研究所n張興海勇于挑戰(zhàn)，三次創(chuàng)業(yè)：賽力斯實(shí)際控制人為張興海先生。1986年，張興海以8000元起家，從一根彈簧開(kāi)始了第一次創(chuàng)業(yè)：做汽車(chē)零配件。2003年，他進(jìn)軍整車(chē)制造領(lǐng)域，完成巨大的角色轉(zhuǎn)換。2016年，張興海再次做出一個(gè)重要決定：切入新能源賽道。n張興海認(rèn)為新能源汽車(chē)一定是跨界的，第一個(gè)與華為開(kāi)啟深度合作：和絕大多數(shù)車(chē)企不同，剛開(kāi)始接觸新能源汽車(chē)的時(shí)候，張興海就認(rèn)為這一定是跨界-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告的，張興海認(rèn)為跟華為合作的事一定要干，因?yàn)槿A為是ICT企業(yè)、通訊企業(yè)，是世界前三的頭部企業(yè)，他們對(duì)消費(fèi)品、對(duì)用戶(hù)的理解，對(duì)用戶(hù)場(chǎng)景的理解，可以說(shuō)我們車(chē)企根本就不可比的，也正是基于這樣的理念，賽力斯成為華為第一個(gè)鴻蒙智行伙伴。而在賽力斯和華為的合作已經(jīng)取得初步成功后，其他車(chē)企才陸續(xù)意識(shí)到了跨界合作的必要性，紛紛開(kāi)始了與華為的深度合作。圖表9：華為與各車(chē)企合作時(shí)間來(lái)源：同花順，汽車(chē)之家，貝殼財(cái)經(jīng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，新華網(wǎng)，懂車(chē)帝，中泰證券研究所M5、M7、M9的共性是增程&中大型SUV&智駕nM5、M7、M9三款車(chē)最大的公共性是增程&中大型SUV&智駕，這三個(gè)共性是賽力斯成功的重要原因。圖表10：M5\M7\M9特征梳理來(lái)源：懂車(chē)帝，中泰證券研究所賽道好①：增程賽道好（1）-混動(dòng)依然是過(guò)渡階段很好的選擇n混動(dòng)依然是過(guò)渡階段很好的選擇。純電車(chē)當(dāng)前依然存在續(xù)航焦慮、補(bǔ)能焦慮的問(wèn)題，混動(dòng)（指PHEV和增程）既能解決里程焦慮，又相較油車(chē)減少能耗成本，是當(dāng)前階段很好的選擇。從市場(chǎng)選擇的結(jié)果來(lái)看，最近三年，混動(dòng)在新能源中的滲透率也在持續(xù)的提升。-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表11：近幾年混動(dòng)（指PHEV和增程）在新能源中滲透率持續(xù)提升來(lái)源：上險(xiǎn)數(shù)據(jù)，中泰證券研究所賽道好①：增程賽道好（2）-成本&里程&體驗(yàn)&智駕適配性比PHEV好n相比傳統(tǒng)的PHEV，增程具備以下優(yōu)勢(shì)：①可直接復(fù)用現(xiàn)有智駕方案：增程平臺(tái)均為電氣化整車(chē)平臺(tái)，最終是由電機(jī)驅(qū)動(dòng)，可直接復(fù)用現(xiàn)有智駕方案，而插混車(chē)則是電機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)可以隨時(shí)切換，輸出不同類(lèi)型的動(dòng)力，不太適用于當(dāng)前的高階智駕方案。②駕乘質(zhì)感更佳，且無(wú)里程焦慮：增程動(dòng)力全部來(lái)自電動(dòng)機(jī)，駕駛體驗(yàn)更偏純電，而插混發(fā)動(dòng)機(jī)介入直驅(qū)，發(fā)動(dòng)機(jī)NVH及介入驅(qū)動(dòng)的頓挫感難避免；同時(shí)增程無(wú)里程焦慮（續(xù)航大都為1000km以上）。③200km大電池增程，更好適配用戶(hù)出行需求：增程架構(gòu)普遍采用大電池策略，純電續(xù)航200km左右，市區(qū)用電（200km基本覆蓋城區(qū)用車(chē)長(zhǎng)途用油，對(duì)于市內(nèi)通勤更具經(jīng)濟(jì)性，PHEV車(chē)型純電續(xù)航較多在100km左右、最低只有55km，市區(qū)使用仍有較多場(chǎng)景需用油。附：?jiǎn)柦玟N(xiāo)量結(jié)構(gòu)-增程式主導(dǎo)n問(wèn)界M7增程動(dòng)力形式表現(xiàn)亮眼：?jiǎn)柦鏜7動(dòng)力形式雖僅為增程，但其表現(xiàn)最為亮眼，2024年批發(fā)銷(xiāo)量超19萬(wàn)輛，成為中國(guó)2024年銷(xiāo)量最高的增程式汽車(chē)。n問(wèn)界M5、M9純電+增程動(dòng)力形式，增程占比均超80%，證明增程相對(duì)純電其中增程式達(dá)23075臺(tái)，占比為83%；問(wèn)界M9自2024年2月交付以來(lái)，近半年銷(xiāo)售97439臺(tái)車(chē)，其中增程式達(dá)到88085臺(tái)，占比高達(dá)90%；M5、M9增程式的高占比，進(jìn)一步表明消費(fèi)者更偏好增程。圖表12：2024.4-2024.9月問(wèn)界M5銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)（輛）來(lái)源：易車(chē)網(wǎng)，中泰證券研究所圖表13：2024.4-2024.9月問(wèn)界M9銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)（輛）來(lái)源：易車(chē)網(wǎng)，中泰證券研究所-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告賽力斯是增程技術(shù)的開(kāi)拓者和領(lǐng)導(dǎo)者n早在2016年，賽力斯便前瞻性地投入到增程技術(shù)的研發(fā)與布局中，并通過(guò)不懈探索與創(chuàng)新，增程系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)多次迭代，是增程技術(shù)的開(kāi)拓者和領(lǐng)導(dǎo)者。2024年11月，賽力斯發(fā)布全新一代超級(jí)增程系統(tǒng)，將上一代綜合油耗降低15%，噪音感知降低90%。圖表14：賽力斯是增程技術(shù)的開(kāi)拓者和領(lǐng)導(dǎo)者來(lái)源：北京商報(bào)，中泰證券研究所圖表15：賽力斯新增程全面升級(jí)來(lái)源：北京商報(bào)，中泰證券研究所賽道好②：中大型SUV賽道好（1）nSUV賽道好：SUV空間大、底盤(pán)高，符合大多中國(guó)人的偏好，從份額來(lái)看，2023年SUV份額達(dá)51%，顯著領(lǐng)先其他車(chē)型。n中大型SUV賽道好：根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，M5與M7所處的20-40萬(wàn)價(jià)格帶中，SUV銷(xiāo)量遠(yuǎn)高于轎車(chē)，M9所處的40萬(wàn)以上價(jià)格帶中，SUV銷(xiāo)量也明顯高于轎車(chē)。圖表16：中國(guó)各類(lèi)乘用車(chē)占比來(lái)源：中汽協(xié)，中泰證券研究所n-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表17：30-40萬(wàn)不同車(chē)型銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表18：40萬(wàn)以上不同車(chē)型銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)中泰證券研究所賽道好②：中大型SUV賽道好（2）n格局也較好-問(wèn)界系列定位中高端商務(wù)SUV，市場(chǎng)競(jìng)品較少：1）當(dāng)前在25萬(wàn)及以上價(jià)格帶立足（單款車(chē)月銷(xiāo)超一萬(wàn)）的新能源品牌僅特斯拉、理想和問(wèn)界，而特斯拉定位偏運(yùn)動(dòng)，定位家庭&商務(wù)的僅理想和問(wèn)界；2）傳統(tǒng)豪華SUV油車(chē)由于產(chǎn)品力弱（座艙弱&智駕弱）只能靠降價(jià)維持份額，但預(yù)計(jì)難以持續(xù)，目前還有超80萬(wàn)輛份額可以出讓。圖表19：新能源豪華SUV銷(xiāo)量情況（萬(wàn)輛）來(lái)源：易車(chē)網(wǎng)，中泰證券研究所圖表20：豪華油車(chē)銷(xiāo)量情況（萬(wàn)輛）來(lái)源：易車(chē)網(wǎng)，中泰證券研究所賽道好③：智駕賽道好n智駕成為消費(fèi)者選車(chē)的重要因素：根據(jù)甲子光年智庫(kù)發(fā)布的《2024自動(dòng)駕駛行業(yè)研究報(bào)告》，有54%的汽車(chē)消費(fèi)者將智能化水平列為購(gòu)車(chē)時(shí)考量的關(guān)鍵因素，智駕已成為消費(fèi)者購(gòu)車(chē)時(shí)的第二大考量因素（僅次于用車(chē)成本）。n中國(guó)L2級(jí)的滲透率穩(wěn)步提升：中國(guó)L2級(jí)輔助駕駛滲透率穩(wěn)步提升，24H1-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表21：中國(guó)L2級(jí)滲透率穩(wěn)步提升來(lái)源：中汽協(xié)，工信部，新京報(bào)，中泰證券研究所華為賦能①：品牌賦能-華為旗艦Mate主打高端商務(wù)&認(rèn)知度高n華為Mate系列定位商務(wù)旗艦機(jī)型，是商務(wù)人士的理想選擇，也向問(wèn)界注入大量?jī)?yōu)質(zhì)、忠誠(chéng)的用戶(hù)群體：1）強(qiáng)大性能+卓越續(xù)航：Mate系列手機(jī)搭載了華為最新的麒麟處理器或高通驍龍旗艦芯片，并涵蓋衛(wèi)星通訊、超強(qiáng)靈犀通信等商務(wù)特點(diǎn)；其大容量電池和超級(jí)快充技術(shù)，更是為商務(wù)人士供了極大的便利。2）高效辦公：Mate系列搭載高分辨率的大屏、鴻蒙操作系統(tǒng)，支持文檔助手、多屏協(xié)同、超級(jí)中轉(zhuǎn)站等高效辦公功能，輕松應(yīng)對(duì)復(fù)雜的工作場(chǎng)景，是商務(wù)人士的理想選擇。3）全球首款三折疊屏手機(jī)：華為MateXT非凡大師定價(jià)19999-23999元，其擁有全球最大的10.2英寸超形態(tài)三折疊大屏。4）認(rèn)知度高：根據(jù)canalys數(shù)據(jù)，24Q3中國(guó)高端手機(jī)份額中華為僅此于蘋(píng)果位居第二。圖表22：華為手機(jī)出貨量（萬(wàn)臺(tái)）來(lái)源：CNMO手機(jī)中國(guó)，雷科技，中泰證券研究所圖表23：2024年三季度中國(guó)高端手機(jī)份額情況來(lái)源：canalys，中泰證券研究所nM9的用戶(hù)畫(huà)像高端商務(wù)人群為主，華為手機(jī)用戶(hù)占比高：根據(jù)杰蘭路新能源消費(fèi)者行為研究，問(wèn)界M9用戶(hù)家庭稅后收入均值超90萬(wàn)，且以增換購(gòu)為主，豪華品牌是增換購(gòu)主要來(lái)源。手機(jī)品牌使用情況來(lái)看，此次調(diào)研一共有90個(gè)樣本，其中48個(gè)樣本為華為手機(jī)用戶(hù)。-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表24：?jiǎn)柦鏜9首批車(chē)主用戶(hù)畫(huà)像（1）來(lái)源：杰蘭路新能源消費(fèi)者行為研究，中泰證券研究所圖表26：華為手機(jī)用戶(hù)占比來(lái)源：杰蘭路新能源消費(fèi)者行為研究，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表25：?jiǎn)柦鏜9首批車(chē)主用戶(hù)畫(huà)像（2）來(lái)源：杰蘭路新能源消費(fèi)者行為研究，中泰證券研究所附：?jiǎn)柦缦盗泻廊A配置盡顯高端商務(wù)屬性n問(wèn)界M7超凡駕乘體驗(yàn)，彰顯其強(qiáng)商務(wù)屬性：1）超凡駕控：M7搭載全新升級(jí)連續(xù)可變阻尼減振器，實(shí)現(xiàn)信息實(shí)時(shí)傳遞，懸架調(diào)節(jié)頻率達(dá)100次/秒，打造更豪華的駕駛質(zhì)感。2）超凡體驗(yàn)：均搭載鴻蒙智能座艙，重新定義車(chē)機(jī)系統(tǒng)，讓出行變得更有趣、有溫度。3）超凡空間：M7超寬敞、超能裝，二排放倒與后備箱相通，最大縱深2051毫米，形成高達(dá)1619升的裝載空間，相當(dāng)于可同時(shí)容納30個(gè)20英寸行李箱。n問(wèn)界M9奢華配置盡顯其商務(wù)屬性：1）安全是最大的豪華：?jiǎn)柦鏜9采用全球領(lǐng)先的一體化壓鑄工藝，潛艇級(jí)熱成型鋼，強(qiáng)度高達(dá)2000MPa，打造超強(qiáng)玄武車(chē)身。2）豪華配置：M9搭載途靈智能底盤(pán)、二排32英寸投影巨幕、智能交互矩陣大燈、一體環(huán)宇三聯(lián)屏等豪華設(shè)備，顯著提升駕乘體驗(yàn)。3）百變空間、包羅萬(wàn)象：M9超大二排空間、雙準(zhǔn)零重力座椅、中央超大扶手與頭等艙座椅，后備箱空間達(dá)1043升。-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表27：M7超凡配置來(lái)源：公司官網(wǎng)，車(chē)家號(hào)，中泰證券研究所圖表28：?jiǎn)柦鏜9豪華配置展現(xiàn)強(qiáng)商務(wù)屬性來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所華為賦能②：渠道與營(yíng)銷(xiāo)賦能-線(xiàn)下為問(wèn)界貢獻(xiàn)600+門(mén)店n經(jīng)過(guò)多年積累，華為已擁有成熟、完備的銷(xiāo)售渠道體系：截至2023年底，華為已在全球建立超過(guò)60000家門(mén)店和專(zhuān)柜，其中包含超過(guò)5500家體驗(yàn)店、超過(guò)2100家華為授權(quán)服務(wù)中心，500平米以上的智能生活館超過(guò)300家，線(xiàn)下門(mén)店服務(wù)消費(fèi)者達(dá)3.5億人次，許多門(mén)店經(jīng)過(guò)小幅改造后，可實(shí)現(xiàn)汽車(chē)展出，降低賽力斯銷(xiāo)售、渠道建設(shè)成本。n華為為問(wèn)界貢獻(xiàn)2/3門(mén)店：?jiǎn)柦玳T(mén)店由華為、賽力斯聯(lián)合設(shè)計(jì)，主要包括授權(quán)用戶(hù)中心（銷(xiāo)售引流、交付、售后），體驗(yàn)中心（銷(xiāo)售引流、試駕、產(chǎn)品咨詢(xún)截至2024Q3，得益于華為賦能的600+門(mén)店，問(wèn)界門(mén)店總數(shù)超900家，覆蓋全國(guó)220+座城市，遠(yuǎn)超許多造車(chē)新勢(shì)力，是問(wèn)界銷(xiāo)量好的有力保障。-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表29：?jiǎn)柦玳T(mén)店構(gòu)成（截至24Q3）來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所華為賦能②：渠道與營(yíng)銷(xiāo)賦能-線(xiàn)上渠道多元（商城+公眾號(hào)矩陣）n華為為鴻蒙智行車(chē)型拓寬線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道：華為通過(guò)華為線(xiàn)上商城、鴻蒙智行官網(wǎng)、問(wèn)界/智界/享界官網(wǎng)等多平臺(tái)，采取線(xiàn)上下訂單，線(xiàn)下體驗(yàn)交付的零售方式，為鴻蒙智行車(chē)型提供豐富的線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道。n華為打造強(qiáng)大公眾號(hào)矩陣，為鴻蒙智行車(chē)型引流、宣傳：華為以“鴻蒙智行”為核心，建立了包括“華為商城”、”HarmonyOS”、“華為終端公司”、“華為智能汽車(chē)解決方案”、“華為數(shù)字能源”、“AITO汽車(chē)”、“享界汽車(chē)”、“智界汽車(chē)”等強(qiáng)大且多元化的公眾號(hào)宣傳矩陣，達(dá)到良好的線(xiàn)上引流，擴(kuò)大宣傳，提升品牌影響力的效果。n瀏覽量遠(yuǎn)超其他車(chē)企：花粉圈米粉圈均為億級(jí)別，流量遠(yuǎn)超傳統(tǒng)車(chē)企與新勢(shì)圖表30：華為線(xiàn)上商城來(lái)源：華為商城官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表31：華為公眾號(hào)矩陣為鴻蒙智行引流、宣傳來(lái)源：華為商城公眾號(hào)，華為數(shù)字能源公眾號(hào)，鴻蒙智行公眾號(hào)，華為乾崑智能汽車(chē)解決方案公眾號(hào)，中泰證券研究所-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表32：各車(chē)企公眾號(hào)流量對(duì)比來(lái)源：華為商城公眾號(hào)，小米汽車(chē)公眾號(hào)，理想汽車(chē)公眾號(hào)，比亞迪汽車(chē)公眾號(hào)，吉利汽車(chē)公眾號(hào)，中泰證券研究所華為賦能②：渠道與營(yíng)銷(xiāo)賦能-問(wèn)界獲華為品牌背書(shū)與營(yíng)銷(xiāo)賦能n華為依托鴻蒙智行為問(wèn)界背書(shū)：鴻蒙智行不同于傳統(tǒng)的汽車(chē)品牌，其是與合伙伙伴一起，為用戶(hù)打造卓越的智能汽車(chē)產(chǎn)品，形成一個(gè)“技術(shù)生態(tài)聯(lián)盟”品牌；華為以鴻蒙智行作為問(wèn)界的背書(shū)，能夠有效地將華為卓越品質(zhì)、高科技、智能化優(yōu)勢(shì)等特質(zhì)，遷移并映射至問(wèn)界之上，進(jìn)一步提高問(wèn)界品牌的信譽(yù)度、市場(chǎng)影響力。n華為通過(guò)廣告策劃、手機(jī)汽車(chē)新品配合發(fā)布、直播宣傳等飽和式營(yíng)銷(xiāo)手段，提升消費(fèi)者對(duì)問(wèn)界系列的關(guān)注度與認(rèn)知度：華為以Mate60先鋒計(jì)劃，為問(wèn)界新M7帶來(lái)海量流量；華為助力問(wèn)界M9登上2024年春晚大舞臺(tái)。n華為流量IP余承東為問(wèn)界站臺(tái)：余承東是華為終端BGCEO、智能汽車(chē)解決方案BU董事長(zhǎng)、智能終端與智能汽車(chē)部件IRB主任，其微博粉絲超800萬(wàn)，問(wèn)界的成功少不了余承東的站臺(tái)。圖表33：華為新M7發(fā)布時(shí)間線(xiàn)來(lái)源：極目新聞，人民網(wǎng)，中泰證券研究所圖表34：華為助力問(wèn)界M9登上春晚來(lái)源：中國(guó)中央電視臺(tái)，中泰證券研究所華為賦能③：座艙賦能-問(wèn)界搭載鴻蒙OS4.0，實(shí)現(xiàn)多人多設(shè)備、多屏多音區(qū)n鴻蒙OS車(chē)機(jī)系統(tǒng)升級(jí)至4.0，實(shí)現(xiàn)多人多設(shè)備、多屏多音區(qū)：系統(tǒng)升級(jí)主要包括超級(jí)終端擴(kuò)展、原子化服務(wù)升級(jí)、隱私安全增強(qiáng)、流暢性提升、界面設(shè)計(jì)改進(jìn)等內(nèi)容；在語(yǔ)音方面，鴻蒙OS4.0可實(shí)現(xiàn)六音區(qū)聲源定位，多人多屏多音區(qū)并發(fā)控制；在視覺(jué)方面，能做到艙內(nèi)眼球位置追蹤及眼部狀態(tài)識(shí)別；在協(xié)同運(yùn)轉(zhuǎn)方面，可完成多屏多通道雙向流轉(zhuǎn)、多屏跨設(shè)備投屏等。-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告n問(wèn)界M9搭載鴻蒙OS4.0，帶來(lái)更為卓越、流暢的交互體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)人機(jī)交互的新境界：M9的智能座艙設(shè)計(jì)，匯聚了前沿的智能互聯(lián)技術(shù)，不僅支持高效的語(yǔ)音控制、直觀的手勢(shì)操作等多元交互模式，更增加了多屏設(shè)計(jì)、AR-HUD、車(chē)規(guī)級(jí)巨幕投影、華為SOUND等配置，實(shí)現(xiàn)三指四向五屏流轉(zhuǎn)等功能，讓每一次出行都成為一場(chǎng)智能與舒適的完美邂逅。圖表35：鴻蒙OS4.0實(shí)現(xiàn)多人多設(shè)備、多屏多音區(qū)來(lái)源：華為MDC2023白皮書(shū)，華為公眾號(hào)，中泰證券研究所圖表36：?jiǎn)柦鏜9實(shí)現(xiàn)三指四向五屏流轉(zhuǎn)功能來(lái)源：華為MDC2023白皮書(shū)，華為公眾號(hào)，中泰證券研究所華為賦能④：智駕賦能-華為是國(guó)內(nèi)最早落地高階智駕的車(chē)企n華為在2023年就開(kāi)通了城市NOA，是最早落地城市NOA的車(chē)企之一。圖表37：各車(chē)企城市NOA進(jìn)展來(lái)源：汽車(chē)之家，各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所注：最新覆蓋城區(qū)數(shù)量參考公司發(fā)布會(huì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，實(shí)際使用需陸續(xù)OTA開(kāi)通；開(kāi)城數(shù)量截止至2024.07華為賦能④：智駕賦能-華為資金、人員、算力均具優(yōu)勢(shì)n和同期開(kāi)通城市NOA的小鵬相比，華為在資金、人力、算力方面均具優(yōu)勢(shì)。-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表38：華為在研發(fā)投入、云端智算、智駕開(kāi)城等方面具備優(yōu)勢(shì)來(lái)源：新渠道觀察，36氪，新浪財(cái)經(jīng)，中泰證券研究所華為賦能④：智駕賦能-乾崑ADS3.0實(shí)現(xiàn)類(lèi)人智能駕駛，技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)n“向上捅破天，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)；向下扎到根，掌握硬核技術(shù)”，乾崑品牌橫空出世：2019年5月，華為成立智能汽車(chē)解決方案BU，宣布進(jìn)軍汽車(chē)產(chǎn)業(yè)。而后華為整合其在ICT領(lǐng)域30多年的技術(shù)積累和經(jīng)驗(yàn)，于2024年4月25日發(fā)布以智駕為核心的“乾崑”品牌，涵蓋十大新品，如乾崑ADS3.0、乾崑車(chē)控、高精度4D毫米波雷達(dá)、鴻蒙座艙、乾崑車(chē)云、乾崑車(chē)載光等解決方案。圖表39：華為智駕發(fā)展歷程來(lái)源：華為公眾號(hào)，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表40：乾崑ADS3.0等十大新品發(fā)布來(lái)源：華為公眾號(hào)，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所n基于GOD大網(wǎng)、PDP網(wǎng)絡(luò)等，乾崑ADS3.0實(shí)現(xiàn)從物體識(shí)別到場(chǎng)景理解的全面升級(jí)：乾崑ADS3.0以GOD感知神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、PDP決策神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、本能安全網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，可以實(shí)現(xiàn)端到端仿生大腦思考，使得信息無(wú)損傳遞、決策更類(lèi)人且速度提升一倍，并實(shí)現(xiàn)了有路就能開(kāi)的效果。n乾崑ADS3.0達(dá)到類(lèi)人駕駛程度：ADS3.0不僅可以通過(guò)激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、攝像頭、導(dǎo)航信息，實(shí)現(xiàn)對(duì)路況、環(huán)境的多維立體感知，還可以更智能的處理復(fù)雜路況，更安全的處理應(yīng)急事件，更平穩(wěn)的駕駛控制，達(dá)到類(lèi)人智能駕駛的程度。-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表41：乾崑ADS3.0全新架構(gòu)，有路就能開(kāi)來(lái)源：華為公眾號(hào)，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表42：ADS3.0實(shí)現(xiàn)端到端類(lèi)人智駕，更安全高效來(lái)源：華為公眾號(hào)，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所n智能領(lǐng)航NCA功能：乾崑ADS3.0升級(jí)了車(chē)位到車(chē)位智駕領(lǐng)航NCA功能，實(shí)現(xiàn)了從公開(kāi)道路到園區(qū)道路，從園區(qū)地面到地下車(chē)位的全場(chǎng)景貫通。n主動(dòng)安全功能：升級(jí)后的全向防碰撞系統(tǒng)CAS3.0可實(shí)現(xiàn)ESA緊急轉(zhuǎn)向輔助，在AEB剎車(chē)距離不足的場(chǎng)景下、駕駛員橫向避撞轉(zhuǎn)向不足時(shí)，ESA可以輔助橫向避障。n智能泊車(chē)功能：支持離車(chē)即走，到達(dá)目的地選擇車(chē)位后，人下車(chē)即走，車(chē)輛自主泊入，無(wú)需原地等待。n乾崑ADS3.0于2024年9月起應(yīng)用至鴻蒙智行全系：鴻蒙智行全系于9月升級(jí)ADS3.0高階智駕系統(tǒng)，包括問(wèn)界新M5、M5智駕版、問(wèn)界新M7、問(wèn)界M9、智界S7等，推動(dòng)“全民智能駕駛新時(shí)代”的到來(lái)。圖表43：ADS3.0搭載全向防碰撞3.0、車(chē)位到車(chē)位智能領(lǐng)航NCA功能來(lái)源：華為公眾號(hào)，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表44：2024年9月起，鴻蒙智行全系升級(jí)乾崑ADS3.0來(lái)源：華為公眾號(hào)，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所賽力斯和華為的合作最具獨(dú)特性n鴻蒙智行目前有四家，分別是問(wèn)界（華為&賽力斯）、智界（華為&奇瑞）、享界（華為&北汽）、尊界（華為&江淮賽力斯與華為的合作具有獨(dú)特-20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表45：鴻蒙智行聯(lián)盟成員來(lái)源：鴻蒙智行官網(wǎng)，中泰證券研究所獨(dú)特性①：最早與華為以智選模式合作n在鴻蒙智行中，賽力斯（問(wèn)界）最早與華為以智選模式合作：公司于2019年1月與華為簽署新能源汽車(chē)領(lǐng)域合作協(xié)議，并于21年4月推出賽力斯華為智選SF5，于21年12月發(fā)布問(wèn)界M5，開(kāi)創(chuàng)業(yè)務(wù)深度跨界融合先河,打造了驚艷行業(yè)的賽力斯模式。圖表46：賽力斯、奇瑞、北汽、江淮與華為合作進(jìn)程來(lái)源：公司公告，懂車(chē)帝，騰訊，新浪，蕪湖市人民政府，熱點(diǎn)科技，易車(chē)網(wǎng)，北汽集團(tuán)，快科技，第一財(cái)經(jīng)，中泰證券研究所獨(dú)特性②：卡位城市SUV（更走量）n問(wèn)界和華為合作最早，最先卡位了最走量的城市SUV車(chē)型：?jiǎn)柦缦盗熊?chē)型覆蓋B-D級(jí)SUV，是鴻蒙智行中當(dāng)前唯一的城市SUV車(chē)型，均具備超大空間、舒適體驗(yàn)、高性?xún)r(jià)比，更受消費(fèi)者青睞。-21-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表47：?jiǎn)柦缡区櫭芍切兄挟?dāng)前唯一的城市SUV來(lái)源：易車(chē)網(wǎng)，中泰證券研究所獨(dú)特性③：與華為合作程度深n賽力斯是當(dāng)前華為四界中首個(gè)持有車(chē)BU股份的公司：2024年8月23日，賽力斯汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)引望的10%股權(quán)，交易金額為115億元，成為四界中首個(gè)持有華為車(chē)BU股份的公司。圖表48：引望股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，中泰證券研究所賽力斯有望實(shí)現(xiàn)10億投資收益n2024年1-6月引望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤(rùn)22.31億元，凈利潤(rùn)率21.4%。按合作車(chē)型銷(xiāo)量推測(cè)，2025年四界與主要華為INSIDE合作伙伴預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)年引望有望實(shí)現(xiàn)約120億利潤(rùn)，賽力斯有望實(shí)現(xiàn)12億投資收益。-22-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表49：華為主要合作伙伴銷(xiāo)量情況（萬(wàn)輛）來(lái)源：同花順，易車(chē)網(wǎng)，長(zhǎng)江商報(bào)，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表50：引望收入利潤(rùn)情況（億元）來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞，中泰證券研究所為什么要賦能？n汽車(chē)產(chǎn)業(yè)是重慶的支柱產(chǎn)業(yè)，新能源汽車(chē)是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，重慶致力打造萬(wàn)億級(jí)別的智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)集群；賽力斯與長(zhǎng)安是唯二大型乘用車(chē)主機(jī)廠，長(zhǎng)安央企且發(fā)展較為成熟，賽力斯處于起步階段。賦能了哪些？n幫助建設(shè)超級(jí)工廠，一期設(shè)計(jì)產(chǎn)能30jph，未來(lái)可實(shí)現(xiàn)120jph產(chǎn)能，年產(chǎn)量超70萬(wàn)輛；川渝兩地已集聚汽車(chē)零部件上下游企業(yè)1600余家。賦能是否有持續(xù)性？n1）重慶國(guó)資即將成為賽力斯第三大股東（預(yù)計(jì)持有7.56%股份）；2）重慶致力于建設(shè)世界級(jí)智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)集群。圖表51：超級(jí)工廠交易后重慶國(guó)資將成為賽力斯第三大股東來(lái)源：賽力斯公司公告，中泰證券研究所確定性①：中升賦能渠道n中升集團(tuán)為豪華車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商龍頭，契合賽力斯品牌定位。中升有419家門(mén)店（其中269家為BBA豪華品牌），其客戶(hù)大多為原來(lái)開(kāi)豪華車(chē)的用戶(hù)，在我國(guó)豪車(chē)銷(xiāo)售的市占率非常高，其中雷克薩斯：52%（對(duì)應(yīng)約9萬(wàn)輛沃爾沃、捷豹路虎、日產(chǎn)：40%（分別對(duì)應(yīng)7.2萬(wàn)、4.2萬(wàn)、31.6萬(wàn)輛奔馳：30%（對(duì)應(yīng)約30.6萬(wàn)輛寶馬、奧迪、豐田、本田：20%（分別對(duì)應(yīng)16萬(wàn)輛、-23-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告14.6萬(wàn)輛、34萬(wàn)輛、24.7萬(wàn)輛）。能和賽力斯對(duì)標(biāo)的品牌（雷克薩斯、沃爾沃、捷豹路虎、奔馳、寶馬、奧迪）2023年銷(xiāo)售量就達(dá)到超80萬(wàn)輛。n中升拿下約50家鴻蒙智行授權(quán)，助力問(wèn)界銷(xiāo)量穩(wěn)步提升。24年底，中升集團(tuán)拿下約50家鴻蒙智行授權(quán)，按2023年的單店銷(xiāo)量測(cè)算，這50家店有望為鴻蒙智行貢獻(xiàn)6萬(wàn)的年銷(xiāo)量，而根據(jù)2024年的銷(xiāo)量來(lái)看，鴻蒙智行銷(xiāo)量超85%均是由問(wèn)界貢獻(xiàn)，據(jù)此測(cè)算僅由中升門(mén)店轉(zhuǎn)向華為就將為賽力斯帶來(lái)5.1萬(wàn)的增量。圖表52：中升主營(yíng)品牌來(lái)源：中升集團(tuán)官網(wǎng)，中泰證券研究所確定性②：收購(gòu)超級(jí)工廠，產(chǎn)能充足保障公司訂單穩(wěn)定交付n2025年1月15日，賽力斯公布發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)報(bào)告書(shū)草案（上會(huì)稿）：公司擬通過(guò)發(fā)行股份的方式向重慶國(guó)資收購(gòu)重慶兩江新區(qū)龍盛新能源科技有限責(zé)任公司100%股權(quán)；交易完成后，龍盛新能源將成為公司全資子公司，公司將獲得超級(jí)工廠的所有權(quán)，保障公司產(chǎn)品生產(chǎn)端安全穩(wěn)定、自主可控，提高公司重要業(yè)務(wù)的資產(chǎn)完整性和控制力。n三座工廠以充足的產(chǎn)能推動(dòng)公司交付穩(wěn)步提升：賽力斯目前擁有三大工廠，最新的超級(jí)工廠可提供約70萬(wàn)輛產(chǎn)能，為公司問(wèn)界系列的產(chǎn)能、交付提供堅(jiān)實(shí)的保障。圖表53：賽力斯三大工廠產(chǎn)能情況（輛）來(lái)源：電車(chē)通，中泰證券研究所確定性③：新品M8預(yù)計(jì)25Q2上市，有望復(fù)刻M9的成功n2025年1月10日，國(guó)家工信部發(fā)布第391批《道路機(jī)動(dòng)車(chē)輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》，問(wèn)界M8首次亮相，工信部亮相到正式上市通常3-6個(gè)月，故預(yù)計(jì)M8將在25Q2正式上市，2025年交付周期預(yù)計(jì)6個(gè)月以上。nM8定位介于M7、M9之間，有望復(fù)刻M9的成功：從車(chē)型命名方式以及公布的尺寸看，M8將是定位于M7與M9之間的一款重量級(jí)產(chǎn)品，我們認(rèn)為M8-24-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告有望復(fù)刻M9的成功-①符合前文所講的成功要素（賽道好&華為賦能②品牌力強(qiáng)（M9已經(jīng)鞏固了問(wèn)界的品牌力，而M8是M9下沉的產(chǎn)品）；③中升渠道賦能；④與油車(chē)競(jìng)品相比，M8在空間&智能化方面全面領(lǐng)先，與新勢(shì)力競(jìng)品相比，空間基本相當(dāng)，但品牌力更強(qiáng)。鑒于豪華SUV油車(chē)還有一年超80萬(wàn)輛的出讓空間，我們認(rèn)為M8有望沖擊月銷(xiāo)2萬(wàn)。圖表54：?jiǎn)柦鏜8工信部申報(bào)圖來(lái)源：工信部，懂車(chē)帝，中泰證券研究所圖表55：?jiǎn)柦鏜8定位介于M7、M9之間來(lái)源：懂車(chē)帝，中泰證券研究所圖表56：?jiǎn)柦鏜8與主要競(jìng)品對(duì)比來(lái)源：工信部，懂車(chē)帝，易車(chē)網(wǎng)，界面新聞，IT之家，中泰證券研究所盈利預(yù)測(cè)n銷(xiāo)量端：2025年受益于M8的上市交付，公司問(wèn)界品牌銷(xiāo)量有望同比增長(zhǎng)20.9%至47.02萬(wàn)輛，其中M5/M7/M8/M9分別2.84/12.43/14.75/17.00萬(wàn)輛。n利潤(rùn)端：隨著定位高于M7的M8發(fā)布上市，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，26年則保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)24/25/26年公司毛利率分別為25.4%、26.3%、26.3%。n我們預(yù)計(jì)24-26年?duì)I收為1454.6/1817.4/2341.0億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)56.4/116.3/152.8億元。-25-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表57：盈利預(yù)測(cè)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所估值與投資建議n選取同為盈利的上市車(chē)企理想、比亞迪、長(zhǎng)安汽車(chē)作為可比公司。n根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2024-2026年公司歸母凈利潤(rùn)分別為56.4/116.3/152.8億元，2024-2026年對(duì)應(yīng)PE分別為323.9/16.8/13.1?？紤]到公司預(yù)期PE低于可比公司且考慮到公司中大型&大型SUV龍頭地位，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表58：可比公司對(duì)比來(lái)源：Wind,中泰證券研究所預(yù)測(cè)注：選取2025.2.19數(shù)據(jù)，賽力斯取自中泰研究所預(yù)測(cè)，理想汽車(chē)、比亞迪、長(zhǎng)安汽車(chē)取自WIND一致預(yù)測(cè)n行業(yè)層面-需求端：新能源滲透率放緩帶來(lái)的行業(yè)增速變慢當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)滲透率已接近40%，滲透率增速放緩或?qū)е滦袠I(yè)增速不及預(yù)期。n行業(yè)層面-供給端：新車(chē)型供給增多導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇自主車(chē)企轉(zhuǎn)型電動(dòng)化，新車(chē)型密集上市，電車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，擠壓公司產(chǎn)品市場(chǎng)空間。n公司層面：新車(chē)型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期新車(chē)型市場(chǎng)接受度不及預(yù)期將導(dǎo)致公司新能源市場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展受阻。n報(bào)告中公開(kāi)資料信息滯后及更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)存在公司公開(kāi)信息與實(shí)際情況相比存在滯后性，以及數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。公司深度報(bào)告盈利預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度單位:百萬(wàn)元2025E2026E利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2025E2026E2023A2024E會(huì)計(jì)年度2023A2024E貨幣資金13,16185,530118,978164,945營(yíng)業(yè)收入35,842145,457181,743234,096應(yīng)收票據(jù)0000營(yíng)業(yè)成本32,119108,511133,945172,529應(yīng)收賬款2,4468,7549,55811,628稅金及附加9043,8984,7256,086預(yù)付賬款1,8681,6282,0092,588銷(xiāo)售費(fèi)用5,46518,18222,71829,262存貨3,52911,92314,71719,906管理費(fèi)用1,6533,2003,6354,214合同資產(chǎn)3205,9276,1076,484研發(fā)費(fèi)用1,6965,8186,5438,427其他流動(dòng)資產(chǎn)5,1139,88810,94711,807財(cái)務(wù)費(fèi)用-16-803-1,556-1,909流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)26,117117,722156,210210,874信用減值損失-83-1-1-1其他長(zhǎng)期投資48194243312資產(chǎn)減值損失-424-10-10-10長(zhǎng)期股權(quán)投資2,0422,0792,1002,100公允價(jià)值變動(dòng)收益22111固定資產(chǎn)8,7487,8977,2296,717投資收益1,7891001,2001,500在建工程195295295195其他收益5481,10000無(wú)形資產(chǎn)9,54411,29913,25115,139營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-3,9947,84012,92416,977其他非流動(dòng)資產(chǎn)4,5504,5864,6234,661營(yíng)業(yè)外收入49000非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)25,12826,35027,74129,124營(yíng)業(yè)外支出136000資產(chǎn)合計(jì)51,245144,072183,951239,999利潤(rùn)總額-4,0817,84012,92416,977短期借款78697226335所得稅767841,2921,698應(yīng)付票據(jù)10,18447,30459,22374,527凈利潤(rùn)-4,1577,05611,63215,279應(yīng)付賬款19,96667,45383,263107,248少數(shù)股東損益-1,7071,41100預(yù)收款項(xiàng)231,177725747歸屬母公司凈利潤(rùn)-2,4505,64511,63215,279合同負(fù)債3,2702,6183,2714,214NOPLAT-4,1736,33410,23113,561其他應(yīng)付款一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債6381,1456381,1456381,1456381,145EPS（攤?。?1.623.747.7010.12其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長(zhǎng)期借款1,56337,5761,3753,139123,5711,3753,629152,1201,3754,337193,1911,375主要財(cái)務(wù)比率2026E會(huì)計(jì)年度2,0232024E2025E成長(zhǎng)能力應(yīng)付債券0000營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率5.1%305.8%24.9%28.8%其他非流動(dòng)負(fù)債5094509450945094EBIT增長(zhǎng)率13.9%271.8%61.5%32.5%非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)6,4696,4696,4696,469歸母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率36.1%330.4%106.1%31.4%負(fù)債合計(jì)44,045130,039158,589199,660獲利能力歸屬母公司所有者權(quán)益11,40616,82728,15743,134毛