房地產(chǎn)市場(chǎng)報(bào)告 -中國(guó)房地產(chǎn)研報(bào)：蛇年首家天譽(yù)置業(yè)為何放棄重組 2025年2月

蛇年首家，天譽(yù)置業(yè)為何放棄重組？克而瑞觀點(diǎn)春節(jié)后，廣州豪宅開(kāi)發(fā)商天譽(yù)置業(yè)公告不斷。2025年2月4日，天譽(yù)置業(yè)宣布，決定即日起終止重組支持協(xié)議。公告中提及，“天譽(yù)置業(yè)董事會(huì)合理真誠(chéng)地認(rèn)定，在終止日期之前，不存在成功完成相關(guān)計(jì)劃的合理前景”。這一表決，意味著此前歷時(shí)兩年6個(gè)月的債務(wù)重組努力宣告失敗。據(jù)悉，天譽(yù)置業(yè)清盤呈請(qǐng)已延期至2月20日，屆時(shí)將由百慕達(dá)法院進(jìn)行審理。在眾多出險(xiǎn)房企中，天譽(yù)置業(yè)可謂是首家直接放棄債務(wù)重組、等候清盤的企業(yè)，天譽(yù)置業(yè)為何選擇直接放棄？對(duì)于終止重組支持協(xié)議，天譽(yù)置業(yè)在2月3日的另一則公告中給出了如下理由：一是在過(guò)去兩年半內(nèi)未能獲得任何資金支持重組或解決企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題；二是即使獲得重組資金，當(dāng)前情況下，無(wú)法按最初計(jì)劃產(chǎn)生預(yù)期銷售收益以履行相關(guān)付款義務(wù)。上述提到的最初計(jì)劃，指的是2023年9月29日天譽(yù)置業(yè)發(fā)布的建議債務(wù)重組公告，提及將其現(xiàn)有債項(xiàng)替換為6年或7年期票據(jù)，以及到期日延長(zhǎng)10年的經(jīng)修訂中期債券，票據(jù)和中期債券可按四種方式提前償還，(1)債轉(zhuǎn)股；(2)特定資產(chǎn)處置；(3)特定目的公司債轉(zhuǎn)股；及(4)變現(xiàn)特定資產(chǎn)處置，其中股轉(zhuǎn)債清償率約10%。隨后時(shí)間里，天譽(yù)置業(yè)與各方溝通重組事項(xiàng)，但實(shí)際進(jìn)展并不順利，外加公告中提及緣由，天譽(yù)置業(yè)最終于2025年2月4日宣布終止重組協(xié)議。事實(shí)上，直接破產(chǎn)清是債務(wù)人和債權(quán)人均不想看到的選擇。對(duì)于債權(quán)人而言，意味著極低的清償率，如恒大清盤的預(yù)計(jì)清償率約2%-9%，佳兆業(yè)約1.21%-2%。在大多數(shù)案例中，房企之所以能與債權(quán)人達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，是因?yàn)閭鶆?wù)重組在理論上清償率更高。而天譽(yù)置業(yè)的情況之所以特殊，正是由于董事會(huì)判斷企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍無(wú)法恢復(fù)盈利能力，甚至要繼續(xù)虧損，直接破產(chǎn)清算是更優(yōu)解。自從2023年首次資不抵債，2024年上半年天譽(yù)置業(yè)的虧損依然在擴(kuò)大，主要原因就是收益無(wú)法覆蓋利息。2024上半年，天譽(yù)置業(yè)營(yíng)業(yè)收入為4.38億，營(yíng)業(yè)成本為5.39億，毛損約1億。天譽(yù)置業(yè)將出現(xiàn)毛損的部分原因歸結(jié)為結(jié)轉(zhuǎn)成本中借貸費(fèi)用資本化規(guī)模較高。此外期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)6.73億，其中銀行及其他借貸利息達(dá)5.82億。更麻煩的是，由于債務(wù)重組及集團(tuán)訴訟案，導(dǎo)致行政及其他開(kāi)支增長(zhǎng)至1.1億。截止2024上半年，天譽(yù)置業(yè)合并報(bào)表的非受限現(xiàn)金僅0.26億，流動(dòng)負(fù)債中銀行及其他借款87.53億，應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他應(yīng)付款項(xiàng)58.15億?，F(xiàn)金狀況顯然難以應(yīng)付高昂利息費(fèi)用及訴訟費(fèi)，甚至連審計(jì)費(fèi)都難以負(fù)擔(dān)，2025年2月11日天譽(yù)置業(yè)公告稱，“監(jiān)于資金水平低及不足，集團(tuán)未能保持若干服務(wù)，包括但不限于其核數(shù)師及其他相關(guān)專業(yè)顧問(wèn)開(kāi)展截至2024年12月31日止年度的年終審計(jì)工作，從而按照上市規(guī)則所要求的時(shí)間表發(fā)布年度業(yè)績(jī)”。圖：歷年天譽(yù)置業(yè)現(xiàn)金流凈額變化（億元）天譽(yù)置業(yè)最早在2006年于港交所上市，其凈資產(chǎn)從2007年14億穩(wěn)步上升至2021年的56億，而這一狀況在隨后兩年急轉(zhuǎn)直下。經(jīng)歷了兩年連續(xù)虧損后，天譽(yù)置業(yè)2023年首次資不抵債，凈資產(chǎn)為負(fù)22億，2024上半年繼續(xù)下降至負(fù)31億。2022年及2023年這兩年，天譽(yù)置業(yè)全面虧損總額合計(jì)75.87億，兩年毛利虧損2.9億，財(cái)務(wù)費(fèi)用（借貸利息）高達(dá)23億，存貨跌價(jià)虧損21億，行政及其他開(kāi)支（裁員及法律費(fèi)用）9億，投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)虧損約5億，以上四項(xiàng)虧損合計(jì)已達(dá)61億。一方面說(shuō)明，財(cái)務(wù)費(fèi)用或銀行利息遠(yuǎn)高于企業(yè)盈利能力，另一方面，計(jì)提大額存貨跌價(jià)也說(shuō)明部分存貨失去了重組價(jià)值。圖：歷年天譽(yù)置業(yè)凈資產(chǎn)變化（億元）根據(jù)2023年年報(bào)顯示，期末天譽(yù)置業(yè)總資產(chǎn)為208億，其中發(fā)展中物業(yè)及持作出售物業(yè)賬面價(jià)值約136億，投資物業(yè)公允價(jià)值約26億，兩者占總資產(chǎn)78%，是企業(yè)核心資產(chǎn)。2023年末，天譽(yù)置業(yè)發(fā)展中物業(yè)及持作出售物業(yè)共有15個(gè)項(xiàng)目。從賬面價(jià)值來(lái)看，規(guī)模最大的是廣州鳳尾村項(xiàng)目，該改舊項(xiàng)目為天譽(yù)置業(yè)于2020年獲取，2022年天譽(yù)置業(yè)表示要集中資源推進(jìn)該項(xiàng)目建設(shè)。但根據(jù)2023年年報(bào)，由于舊改項(xiàng)目廣州鳳尾村仍未完成相關(guān)程序，尚未取得全部土地使用證，財(cái)報(bào)中暫未給出評(píng)估值，同時(shí)該項(xiàng)目也于2024年11月被傳長(zhǎng)期停工。其余14個(gè)項(xiàng)目，2023年末市值合計(jì)111.61億，賬面價(jià)值95.11億，賬面價(jià)值約占市值的85%。需注意的是，市值不同于會(huì)計(jì)中可變現(xiàn)凈值（減值依據(jù)），如果要實(shí)現(xiàn)最終出售，在建物業(yè)可能還需要額外投入成本及相應(yīng)銷售費(fèi)用，未來(lái)盈利空間更低，甚至不盈利。2022年，天譽(yù)置業(yè)針對(duì)在建物業(yè)計(jì)提了11億跌價(jià)準(zhǔn)備，2023年再次計(jì)提2.86億，主要項(xiàng)目如深圳天譽(yù)大健康智慧工業(yè)園、徐州廣譽(yù)智慧城（2022年減值）存在明顯減值跡象，意味著這類項(xiàng)目未來(lái)難以盈利。表：2023年末天譽(yù)置業(yè)發(fā)展中物業(yè)及持作出售物業(yè)情況（萬(wàn)平方米、億元）隨著資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，天譽(yù)置業(yè)可用于抵押融資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更少，進(jìn)一步造成了企業(yè)流動(dòng)性枯竭。截止2024年上半年，天譽(yù)置業(yè)的投資物業(yè)公允價(jià)值26億，其中98%已被用于抵押；而發(fā)展中物業(yè)中有賬面價(jià)值75%的資產(chǎn)被抵押。隨著天譽(yù)置業(yè)放棄重組，一旦法院裁定清盤，抵押權(quán)人也將對(duì)此類抵押資產(chǎn)享有優(yōu)先受償權(quán)。表：2024上半年天譽(yù)置業(yè)主要資產(chǎn)賬面價(jià)值及抵押情況（億元）整體來(lái)看，在距離債務(wù)重組協(xié)議終止日期（2025年5月31日）還有兩個(gè)月的時(shí)間，天譽(yù)置業(yè)直接宣布終止重組，更多是出于企業(yè)已不具備盈利能力的考量。隨著市場(chǎng)環(huán)境快速變化，天譽(yù)置業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法跟上相應(yīng)利息成本。加上資產(chǎn)泡沫破裂